核心观点：本周美伊冲突并未见有效的缓和迹象，战争局势延续了前几周

核心观点：本周美伊冲突并未见有效的缓和迹象，战争局势延续了前几周
的“前半周特朗普‘TACO’、后半周冲突升级”模式，全球资产走势因而维持了高波动，美股大跌，油价中枢居高不下，黄金、白银止跌反弹。市场预期方面，当前交易员预期美联储年内将有小幅加息预期，而根据最新彭博调查，分析师仍预期2026 年内美联储将有一次降息。同时，分析师大幅上调26Q1 美国增长预期、大幅下调了26Q2 增长预期，并大幅上调未来几个季度通胀预期。向前看，我们对美股仍偏悲观，因当前市场尚未充分计价战争失控的尾部风险，即油价失控→美联储加息→美国衰退预期，届时美股可能面临非线性下跌风险。宏观周报20260329：供强需弱下猪肉价格录得18 年以来新低持续位于高位的油价或是潜在的风险点金融产品周报20260328：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕市场行情展望：（2026.3.30-2026.4.3） 观点：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。 ETF 资金流数据显示，本周创新药ETF 等基金规模增长较多，说明医药板块近期关注力度在提升。而上证指数ETF 等则基金规模减少较多，说明宽基方面近期有一定的承压。 本周A 股市场波动进一步放大，市场涨跌节奏受海外影响较大（特朗普taco 的节奏），日成交量也从上周五的2.30 万亿元缩减至本周五的1.86 万亿元。3 月27 日A 股收盘后，美伊冲突的新闻仍在不断发生，本周五WTI 原油价格上涨7.09%，纳斯达克指数下跌2.15%，都说明后续市场可能仍会受到较大的冲击。 需要注意的是，伦敦金现3 月27 日上涨2.54%，出现和原油同方向涨跌的情况，说明黄金受到通胀压制的影响可能开始减小，而避险逻辑开始增强，一定程度上利好有色金属板块。 美伊冲突方面，白宫方面可能继续增兵一万人，伊朗也已经宣布关闭霍尔木兹海峡，同时胡塞武装对以色列开展首次军事行动，曼德海峡也存在封锁的风险。我们维持上周周报的观点，建议不妨等局势更明朗一些，再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。宏观点评20260328：今年财政到底是弱还是强？如果2026 年财政收支按照预算数据如期完成，那么实物广义财政支出的同比增速有望创下近4 年最高记录，财政发力明显。具体而言，（1）狭义东吴证券研究所财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9 个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8 个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2 个百分点；创近4 年阶段性最高记录。宏观深度报告20260328：技术帖：美国通胀指标PCE 与CPI 的走势差
核心观点：从历史上看，美国PCE 同比增速在大部时间都低于CPI，但
近3 个月PCE-CPI 同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI 的轧差：PCE 中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而CPI 中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来AI 投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内PCE 同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE 同比的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。 风险提示：未来原油价格走势超预期；PCE 与CPI 未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。宏观点评20260326：油价上涨对我国出口影响几何原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响固收金工固收周报20260329：周观：债市“钝化”，新增信息难掀波澜（2026 年第12 期）国内方面，本周债券市场对海外冲突及国内经济年初的优异表现反应有限，10 年期国债收益率小幅震荡下行。尽管2026 年初国内工业、投资和消费等基本面数据强于预期，但受春节季节性提前复工因素和下游需求尚未完全恢复的影响，经济回暖的持续性仍待观察。物价数据呈现CPI 回升与PPI 下降的分化，且猪肉价格持续走低对整体通胀的修复斜率造成拖累。当前国内债市对基本面呈现脱敏特征，短期缺乏明确长线逻辑。市场对收益率曲线陡峭化的认知趋同，短端利率受央行流动性呵护有支撑，而超长端利率在供需错配下仍存在上行可能性。 海外方面，市场交易核心依然围绕中东地缘冲突展开，资产价格波动显著加剧，原油走势反复，美元连续上行。地缘政治的后续发展大概率会走向两种极端：一是局势缓和带动油价回落，倒逼政策降息以托底经济；二是局势恶化推升能源价格与通胀，迫使全球央行重回鹰派，高利率将提前挤压科技等高风险资产泡沫。在资产配置上，建议构建对冲组合，黄金与美债的修复空间优于科技成长类资产。 美国经济数据与美联储政策方面，美国2 月进口价格指数环比和同比均大幅抬升，输入型通胀压力骤增；能源库存则呈现原油宽松与成品油偏紧的分化格局。受通胀粘性担忧及金融市场波动影响，3 月密歇根大学消费者信心指数降至阶段低位，不过初请失业金数据显示美国劳动力市场短期依然保持稳定韧性。基于较强的通胀粘性与外部地缘不确定性，美联储在2026 年3 月议息会议上按兵不动，维持3.5%至3.75%的政策利率区间，并释放偏鹰派信号。目前市场完全没有短期的降息预期，预判2026 年上半年美联储将大概率维持当前的高利率环境，整体降息节奏已被显著延后。东吴证券研究所固收周报20260329：转债配置端建议耐心等待明确右侧信号交易端建议围绕高波股性进行日内波段操作，配置端建议关注预期差较大、业绩确定性较强的中低波标的。固收点评20260328：二级资本债周度数据跟踪（20260323-20260327）一级市场发行情况：本周（20260323-20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260323-20260327）二级资本债周成交量合计约1779 亿元，较上周减少105 亿元。固收点评20260328：绿色债券周度数据跟踪（20260323-20260327）一级市场发行情况：本周（20260323-20260327）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约179.16 亿元，较上周增加7.87 亿元。二级市场成交情况：本周（20260323-20260327）绿色债券周成交额合计724 亿元，较上周增加20 亿元。固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元。固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律东吴证券研究所管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业环保行业跟踪周报：固废业绩现金流双升+提分红兑现，油气资产重估下持续关注生物油板块公司跟踪：【海螺创业】固废增长强劲，自由现金流转正，集团增持驱动股权价值重估。25 年营收65.48 亿元（同比+4%，下同），归母净利润22.45亿元（+11%），其中主业归母净利7.24 亿元（+3%），固废板块净利7.90亿元（+20%），25 年入炉吨发401 度（+13 度），入炉吨上网339 度（+13度），供热量69.8 万吨（+85%），完成74 个项目炉渣提价！自由现金流1.59 亿元（24 年为-8.02 亿元），26 年预计经营性现金流修复叠加资本开支持续下降，具备分红提升潜力。海螺集团增持及产业布局强化，驱动股权价值重估。【绿色动力】25 年加回资产减值后净利同增11%，固废增收降本成效显著，回款改善分红持续提升。25 年营收35.34 亿元（+4%），归母净利润6.18 亿元（+6%），加回资产减值后的净利润8.09 亿元（+11%）。“供热+污泥处置+沼气利用”多点开花，25 年供热量112 万吨（+99%），降本控费，25 年财务费用3.82 亿元（-15%）。25 年经营性现金流净额18.46 亿元（+28%），购建固定无形其他资产支付现金2.61 亿元（-29%）；自由现金流15.85 亿元（+48%）。25 年每股派息0.32 元（+0.02元），分红比例73.53%（+2.09pct），对应A 股股息率3.3%，H 股股息率6.6%。【永兴股份】25 年产能利用率提升7pct 至87%，积极拓展掺烧&供热，高分红持续。25 年营收42.87 亿元（+14%），归母8.61 亿元（+5%）。25Q4 资产减值计提0.63 亿元，若还原资产减值后归母同比增长13%。25年公司垃圾进厂总量1,096 万吨（+18%），产能利用率87%（+7.3pct），其中掺烧陈腐垃圾约160 万吨（24 年超70 万吨），发电量52.75 亿度（+13%），上网电量45.07 亿度（+9%），25 年供汽量21 万吨（24 年16.44万吨），公司多个移动储能供热项目已投运，并全力推进供热管网延伸覆盖。25 年自由现金流9.67 亿元（24 年12.89 亿元），主要系收购洁晋资本开支阶段性增加。公司分红比例65.9%（24 年65.8%），对应股息率3.9%，且承诺26-28 年分红比例60%以上。（估值日期：2026/3/29） 风东吴证券研究所险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。有色金属行业跟踪周报：贵金属市场对美联储加息预期计价充分，土耳其央行抛售黄金加剧市场波动铜：本周伦铜报收12,141 美元/吨，周环比上涨2.59%；沪铜报收95,930元/吨，周环比上涨1.26%。供给端，本周进口铜矿TC 下跌至-64 美元/吨，国内矿源紧缺加剧，叠加3 月底开始国内冶炼厂检修情况开始增加，以及铜价下行后前期高价废铜难以流入市场，货源有望持续偏紧；需求方面，铜价维持低位，下游补库较为充分，国内社库大幅下降14.86%至51.95万吨，叠加美伊传出和谈信号，铜价于本周实现超跌反弹。尽管基于国内冶炼厂检修导致沪铜库存下行，但LME 仍在累库，海外高库存对铜价上行存在压力，我们预计铜价短期维持震荡走势，关注旺季需求落地情况以及能源价格后续走势。 铝：本周LME 铝报收3,285 美元/吨，周环比上涨2.90%；沪铝报收23,935 元/吨，周环比下跌0.35%。供应端，内蒙持续释放新增产能，我国电解铝理论开工产能为4434.5 万吨，环比增加1万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提升0.07pct、铝棒企业产能利用率环比提升0.81pct，本周电解铝的理论需求有所提升，本周电解铝社会库存环升1.57%至132.95 万吨，随着铝价下行以及下游复工进度加快，铝锭成交水平好转。3 月28 日，中东电解铝公司巴林铝业与阿联酋铝业均报告其设施遭遇伊朗无人机与导弹袭击，受损严重，而伊朗与卡塔尔电解铝产线则持续面临氧化铝原材料与天然气电力的断供风险，随着海外供给风险的进一步扩大，铝价的上行风险正在放大。 黄金：本周COMEX 黄金收盘价为4489.70 美元/盎司，周环比下跌0.05%，SHFE黄金收盘价为998.66 元/克，周环比下跌3.90%。本周美国总统特朗普公开威胁将大规模袭击伊朗发电与能源设施，市场对能源价格进一步上冲的担忧提升，根据CME 利率观察工具，美联储于2026 年内加息概率已上升至25%，贵金属市场对于名义利率的计价较为充分；此外，土耳其共和国中央银行（CBRT）在过去两周内共计以直接出售 + 黄金掉期的方式抛售了58.4 吨黄金，黄金掉期市场良好的流动性加剧其价格的波动，贵金属价格持续承压。本周五随着地缘局势不确定性进一步加剧，黄金与原油价格同步上涨，这一情景为中东局势加剧以来的首次出现，标志着市场对名义利率的交易已较为充分，黄金的抗通胀与避险属性逐步回归，我们维持金价在滞涨经济环境下的上行判断。保险Ⅱ行业深度报告：保险行业2025 年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026 年3 月28 日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60 倍PB，行业维持“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增速不及预期。推荐个股及其他点评小菜园（00999.HK）：2025 年度业绩点评：持续下沉开店，同店表现承东吴证券研究所盈利预测与投资评级：小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌，致力于打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康家常菜”。强供应链、细致标准化、核心人才高激励共同助力品牌跨区扩张加密。考虑同店销售承压，我们下调公司2026/2027 及新增2028 年盈利预期，预计2026-2028 年归母净利润为6.2/7.4/8.6 亿元（2026/2027 年前值为8.8/11.2亿元），对应PE 为11/9/8 倍。在中餐标准化趋势下，我们看好小菜园门店中长期扩张潜力，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、原材料成本上涨风险、门店开拓不及预期、消费者接受度不及预期等。来凯医药-B（02105.HK）：创新药进入收获期，ActRII 减脂增肌为稀缺资产投资逻辑：公司聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，代谢领域核心管线LAE102 机制差异化，安全性优且增肌效果突出，有望与GLP-1 联用成为减重基石疗法；肿瘤领域核心管线LAE002 成功解决晚期乳腺癌耐药痛点并国内授权齐鲁制药，管线价值得以验证，我们同时看好LAE102 及LAE002 的海外BD 潜力星源材质（300568）：2025 年报点评：隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线盈利预测与投资评级：考虑到隔膜涨价落地+产品结构改善、单位盈利恢复，我们预计26-27 年公司归母净利润7.5/12 亿元（原预测5.0/6.7 亿元），新增28 年归母净利润预测15.1 亿元，同比+1974%/59%/26%，对应PE为27x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。中联重科（000157）：2025 年年报点评：Q4 收入明显提速，海外增长领跑行业盈利预测与投资评级：考虑到全球化加速推进叠加技术升级驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027 年归母净利润为61.4（原值61.0）/76.7（原值73.8）亿元，预计2028 年归母净利润为89.8亿元，当前市值对应PE 12/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期继峰股份（603997）：2025 年年报点评：同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027 年归母净利润为9.07亿元、12.40 亿元的预测，并预测公司2028 年归母净利润为15.05 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为16 倍、12 倍、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。豪迈科技（002595）：2025 年报点评：三大业务齐增长，燃气轮机景气持续驱动成长盈利预测与投资评级：考虑到公司燃气轮机零部件产能持续释放、数控机床业务加速放量，我们调整公司2026-2027 年的归母净利润至31（原值30）/38（原值36）亿元，预计2028 年归母净利润为45 亿元，当前股价对应动态PE 分别为21/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电及燃气轮机需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。横店东磁（002056）：2025 年报点评：光伏逆周期经营韧性强，磁材锂电稳健增长东吴证券研究所盈利预测及投资评级：考虑美国对印尼光伏双反调查及出口退税取消，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为19.3/22.1 亿元（前值22.1/25.0亿元），考虑公司业务稳中向好，新增2028 年归母净利润预计25.9 亿元，同比+4%/+15%/+17%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等文远知行-W（00800.HK）：2025 年年报点评：Robotaxi 车队规模翻倍，海外市场多点开花盈利预测与投资评级：我们看好公司业务随着Robotaxi 业务快速落地实现量利齐升，维持公司2026-2027 年营业总收入预测分别为9.45/19.87 亿元，预计2028 年营业收入为36.8 亿元，同比+38%/+110%/+85%，基本维持2026-2027 年归母净利润为-13.1/-10.6 亿元，预计2028 年归母净利润为-5.3 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：商业化拓展不及预期，政策监管不确定性风险，行业竞争加剧的风险。先导智能（300450）：2025 年报点评：25 年业绩高速增长，主业传统锂电显著复苏&固态电池0-1 受益盈利预测与投资评级：考虑到海内外锂电池行业持续高景气、公司新业务拓展顺利，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测为23.2（原值23.3）亿元、29.8（原值27.1）亿元，预计2028 年归母净利润为35 亿元，当前市值对应PE 分别为36/28/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。中伟新材（300919）：2025 年报点评：Q4 业绩符合预期，镍价上行贡献弹性盈利预测与投资评级：考虑镍价波动，我们略上调26 年预测、略下调27年预测，我们预计26-27 年公司归母净利润20.5/25.6 亿元（原预测20.1/26.1 亿元），新增28 年归母净利润预测30.8 亿元，同比+31%/+25%/20%，对应PE 为26x/21x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量不及预期。联德股份（605060）：2025 年报点评：业绩符合预期，有望持续受益AIDC产业趋势盈利预测与投资评级：考虑到AIDC 驱动下制冷与备用电源需求高增，公司订单向好，我们上调公司2026-2027 年归母净利润为3.4（原值3.0）/4.6（原值4.1）亿元，预计2028 年归母净利润为6.1 亿元，当前市值对应PE 35/26/20X，维持“买入”评级。 风险提示：全球AIDC 资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。八马茶业（06980.HK）：2025 年报点评：下半年恢复较好增长，期待品牌渠道齐发力25 年公司在渠道方面深挖大客户，在生态方面将品茶与空间体验融于一体、打造城市会客厅，在运营方面积极响应数字运营新趋势，持续推动线上线下融合。当前八马茶业估值处于低位区间，短期经营节奏呈现较好恢复态势，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。参考公司整体经营节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为2.55、2.94 亿元(原预期为2.59、3.06 亿元)，新增2028 年归母净利润为3.26 亿元，对应当前PE 分别为7、6、5X，维持“买入”评级。华润燃气（01193.HK）：2025 年年报点评：业绩承压，分红比例大幅提东吴证券研究所盈利预测与投资评级：考虑到2025 年气量数据不及预期，我们下调2026-2027 年、新增2028 年公司归母净利润至35.78/37.30/39.60 亿港元（2026-2027 年原值39.73/42.88 亿港元），同比+0.9%/+4.3%/+6.2%，对应PE12.37/11.87/11.18 倍（估值日期2026/3/30）；假设2026 年派息率62%，对应股息率5.0%（2026/3/30），回购股份进一步增加股东回报，维持“买入”评级。伊戈尔（002922）：2025 年年报点评：25Q4 业绩略承压，出海加速放量在即考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.8/7.4 亿元（此前预测4.9/7.4 亿元），同比+139%/+54%，新增公司28 年归母净利润预测为11.8 亿元，同比+60%，对应现价PE 为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。三一重工（600031）：2025 年报点评：业绩稳健符合预期，看好上行周期龙头利润弹性盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但国内更新周期启动叠加海外需求复苏，公司中长期成长逻辑清晰，我们调整公司2026-2027 年归母净利润为109.7（原值111.4）/138.7（原值127.1）亿元，预计2028 年归母净利润为165.5 亿元，当前市值对应PE 16/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期新奥能源（02688.HK）：2025 年年报点评：利润结构持续改善，私有化定价彰显价值重估空间盈利预测与投资评级：考虑到公司2025 年零售气量不及我们预期，我们下调公司2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至68.71/71.37/74.86亿元（2026-2027 原值74.16/78.00 亿元），2026-2028 年同比+16.4%/3.9%/4.9%，对应当前PE9.2/8.8/8.4 倍（估值日期2026/3/30）。私有化定价彰显价值重估空间，维持“买入”评级。安井食品（603345）：2025 年报点评：重回成长轨道，收入利润势能均强公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7 亿元（此前2026-2027 年预测值分别为15.9/17.4 亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE 为17/15/14X。维持“买入”评级。安琪酵母（600298）：2025 年年报点评：符合预期，稳扎稳打符合预期，稳扎稳打。申洲国际（02313.HK）：2025 年业绩公告点评：营收稳健增长，净利受多因素影响短期承压盈利预测与投资评级：展望2026 年，我们预计柬埔寨新工厂增加工人以及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数；价格方面，我们预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构在25 年基础上有望更加均衡，因此ASP 相对稳定；毛利率方面，员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价的影响，我们预计26 年毛利率小幅下降。考虑上述因素，我们将26-27 年归母净利润预测值从73.0/80.9 亿元下调至60.1/65.9 亿元，增加2028 年预测值71.0 亿东吴证券研究所元，对应26-28 年PE 分别为11/10/9X，长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。九毛九（09922.HK）：2025 年年度业绩公告点评：符合预期，轻装上阵符合预期，轻装上阵。新城控股（601155）：2025 年年报点评：减值压力持续缓解，商管支撑盈利韧性盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027 年归母净利润分别为7.57/9.26 亿元（原值为11.45/14.67 亿元），新增2028 年预测值为10.74亿元，对应PE 为42.1/34.4/29.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。华泰证券（601688）：2025 年年报点评：扣非净利润同比增长80%，国际业务收入仍较高事件：华泰证券发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入358.1 亿元，同比+6.8%；归母净利润163.8 亿元，同比+6.7%；对应EPS 1.73 元，ROE 9.2%，同比持平。第四季度实现营业收入86.8 亿元，同比-7.8%，环比-20.4%；归母净利润36.5 亿元，同比+29.0%，环比-29.6%。2024 年三季度公司出售Assetmark 实现62.29 亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025 年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%。公司出售Assetmark 后，国际业务收入有所下滑，2025 年公司国际业务收入占比约17%（2024 年约35%），仍贡献较高收入。 经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025 年实现经纪业务收入91.2 亿元，同比+41.5%，占营业收入比重25.5%。2025 年全市场日均股基交易额2.05 万亿元，同比+69.7%。2025 年末公司两融余额1860 亿元，同比+40%，市场份额7.3%，较年初+0.2pct。2025 年公司金融产品保有数（除“天天发” ）1.7 万只，非货金融产品销售规模6733 亿元； 2025 年末基金投顾业务规模306 亿元，同比显著增长。 投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2025 年实现投行业务收入31.0 亿元，同比+47.8%。境内股权主承销规模667.1 亿元，同比+21.5%，排名第6；其中IPO 9 家，募资规模163亿元；再融资31 家，承销规模505 亿元。境内债券主承销规模13460 亿元，同比+5.1%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6765 亿元、2462 亿元、2362 亿元。截至2025 年末，境内IPO 储备项目25 家，排名第5，其中两市主板10 家，创业板6 家，科创板9家。2025 年完成港股IPO 保荐数位居第3，在港股市场前十大 IPO 项目中参与8 单。 盈利预测与投资评级：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2026/2027 年归母净利润分别为198/214 亿元（前值201/210 亿元），预计2028 年归母净利润为221 亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28 年PB 估值分别为0.74 /0.69 /0.65 倍。维持“买入”评级。风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。宝丰能源（600989）：内蒙古项目放量，高油价下煤制烯烃龙头优势凸显事件：中东地缘冲突持续加剧，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价快速上涨。在此情况下，能源安全的重要性提升，需重视我国煤化工的战略地位。 内蒙古项目放量，业绩高速增长：公司发布2025 年年报，全年实现总营业收入480 亿元（同比+45.6%）；实现归母净利润113.5 亿元（同比+79%）。其中2025Q4 单季度实现营业总收入125 亿元（同比+43.5%）；东吴证券研究所实现归母净利润24 亿元（同比+33%）。公司业绩符合我们预期。 内蒙古项目于2025 年全面达产，公司利润体量再创新高：宝丰能源聚烯烃业务产品主要包括：聚乙烯、聚丙烯及高端EVA 等，广泛应用于包装、汽车、医疗等领域。2025 年，内蒙古基地全球单厂规模最大的300 万吨/年煤制烯烃项目全面达产，公司聚烯烃产能达520 万吨/年，规模跃居国内煤制烯烃行业首位。 地缘冲突引发国际油价大幅上涨，煤制烯烃路线的安全性与盈利性凸显：烯烃产品价格跟随原油上行，而煤制原料成本相对稳定，煤制烯烃路线价差扩大，盈利中枢抬升。叠加我国富煤贫油的资源禀赋、成熟工艺与规模化产能支撑，煤制烯烃路线的成本竞争力与替代价值凸显。宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，拥有规模化全产业链布局，自备煤矿与一体化装置，具有显著的成本优势。 积极推进宁东四期、新疆和内蒙古二期项目：宁东四期烯烃项目规划50 万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025 年4 月开工建设。新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设情况，我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为170、183 亿元（前值为141、149 亿元），新增2028 年盈利预测，2028 年公司归母净利润为196 亿元。按2026 年3 月30 日收盘价，对应PE 分别13、12、11 倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。东鹏饮料（605499）： 2025 年报点评：多品类协同稳步加力，平台化战略持续向好中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为56.11、67.25 亿元(原预期为58.47、70.51 亿元)，新增2028 年归母净利润为79.20 亿元，对应当前PE 分别为23、19、16X，维持“买入”评级。中金公司（03908.HK）：2025 年年报点评：受益于境内境外市场活跃，国际业务收入占比近30%事件：中金公司公告2025 年年报，实现收入及其他收益总额407.7 亿元，同比+22.9%；归母净利润97.9 亿元，同比+71.9%；对应EPS 1.88 元，ROE 9.4%，同比+3.9pct。第四季度实现营业收入77.2 亿元，同比-2.1%，环比-2.7%；归母净利润32.2 亿元，同比+13.7%，环比+44.1%。公司业绩大幅增长一方面是由于公司海外业务占比较高，2025 年港股市场活跃、IPO 发行显著回暖，带来海外业务收入高增长；另一方面公司衍生品业务实现较高收益。 市场活跃背景下，经纪收入同比大幅增长，预计佣金率继续下滑。公司2025 年实现经纪业务收入61.7 亿元，同比+44.7%，占营业收入比重21.6%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。公司两融余额659 亿元，较年初+51%，市场份额2.6%，较年初+0.3pct。境内境外股权投行均回暖，公司港股IPO 各维度排名第一。公司2025 年实现投行业务收入50.3 亿元，同比+62.6%。境内股权主承销规模1391.7亿元，同比+312.8%，排名第3；其中IPO 8 家，募资规模178 亿元；再融资26 家，承销规模1214 亿元。境内债券主承销规模1.3 万亿元，同比+9.3%，排名第5；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为5122亿元、3516 亿元、2173 亿元。截至2025 年，境内IPO 储备项目29 家，东吴证券研究所排名第4，其中两市主板11 家，北交所7 家，创业板5 家，科创板6 家。港股IPO 作为保荐人主承销41 家，承销规模79 亿美元，排名第一；作为全球协调人、账簿管理人IPO 承销均排名第一；再融资27 家，承销规模39 亿美元。 盈利预测与投资评级：考虑到港股IPO 延续活跃，我们上调此前盈利预测，预计2026/2027 年公司归母净利润分别为103/108 亿元（前值为90/95 亿元），预计2028 年归母净利润为113 亿元，对应增速分别为+5%/+5%/+5%。当前市值对应2026-2028 年PB（H）估值分别为0.67/0.61/0.56 倍(港股汇率使用1 港币=0.884 元)。看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。中国中免（601888）：2025 年报点评：Q4 毛利率显著提升，海南离岛免税高景气盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5 亿元，对应PE 为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。泽璟制药-U（688266）：2025 年年报点评：商业化持续兑现，看好公司核心管线BIC 潜力事件：2026 年3 月27 日，公司发布2025 年业绩报，2025 全年实现营收8.1 亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63 亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878 万，系凝血酶及RSH 市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。速腾聚创（02498.HK）：2025 年业绩点评：单季度扭亏，机器人业务起盈利预测与投资评级：我们认为随产品迭代升级，公司泛机器人业务有望进入高速增长期，并持续提升公司综合毛利率。考虑公司产品节奏变化，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预期至1.6/3.1 亿元（前值为0.6/3.8亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润4.7 亿元，2026 年3 月27 日力，维持“买入”评级。 风险提示：AI 应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。迪安诊断（300244）：拐点已至，数智新生盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL 行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI 辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027 年营收分别为106.75/111.60/118.95 亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33 亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。海光信息（688041）：中科曙光scaleX40 全球首款无线缆箱式超节点首发，高端智算基建落地效率跃升中科曙光发布全球首款无线缆箱式超节点scaleX40，以系统级创新破解高端算力部署运维痛点。传统超节点普遍依赖光纤、铜缆互连，存在部署东吴证券研究所周期长、运维复杂、故障点多等突出问题，产品采用正交无线缆一级互连架构，实现计算节点与交换节点直接对插，从根源消除线缆带来的性能损耗与运维风险；搭配标准19 英寸箱式设计实现算力单元与机柜解耦，部署周期由数月级压缩至数小时，系统可靠性达99.99%，同步优化信号损耗、整体能耗与长期运维成本。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260329：每周宏观经济和资产配置研判—20260329国内宏观观点：  当前国内经济的关键在于五个问题的后续演变。一是油价上涨和输入型通胀的持续性，部分制造业行业可能受到成本冲击，生产和需求都会受到影响。二是一线城市二手房销售存在季节性走弱的风险。2023 年和2025 年两次二手房市场复苏都在三四月“小阳春”后季节性转弱，因此需关注地产销售季节性回落的影响。三是社零的韧性，今年服务消费强劲，而商品消费成为消费的短板，叠加涨价冲击和补贴减弱，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。四是高油价下，出口的总量冲击和替代效应孰强孰弱，高通胀带来全球经济和贸易总量走弱，但同时我国制造业对原油依赖低，加上新能源产品竞争力强，对其他国家的出口替代效应会加强。五是固定资产投资的正增长能否持续，一方面PPI 转正有利于提高固投名义增速，但另一方面，历史经验表明开门红后投资增速趋于回落，二者对冲之下，3 月后的投资增速变化不确定性较强。 海外宏观观点： 投资者是理性的，而特朗普的出现打破了这一假设，使得短期市场充满了大量噪音，交易的运气成分（波动率）开始大于基本面价值分析（理性预期收益）。无论是什么交易，核心建议都是多看少做。在高度不确定性的地缘环境下，我们给出对三类资产的判断：①黄金。黄金与原油为抛物线关系，从预期降息到预期不降息的过程，是黄金冲击烈度最大的时候。如果TACO，则宽货币，黄金回升，如果冲突激化，则重回避险交易。②原油：高波动，上行斜率&空间大于下行，配置价值体现（唯一可降低组合波动，对冲风险的品种）。③美股：存在非下行的下跌空间，当前跌幅不大原因有三：①美股投资者认为美国要么赢要么TACO，但特朗普TACO 的条件之一是美股暴跌，构成逻辑矛盾；②投资者通过Put 而不是降低仓位对冲宏观β的风险；③非总量出身的管理人更可能选择look through 做长期配置型策略，因为地缘的可交易性太低。 权益市场观点：  中东局势预期影响仍在发酵，特朗普taco 对市场的影响在逐步减弱，海峡“关闭”接近一个月，油、气断供的风险正在由预期逐步转变为实质性冲击，亚太地区对油气依赖度较高的国家会逐步进入供给快速收缩的阶段。地缘政治扰动对风险偏好产生冲击第一阶段暂时结束，市场阶段性反弹后，市场在面临实质性冲击之后仍然可能再次受到负面影响。即便短期内海峡“开放”，油气设施和运输恢复影响的传导也并未完全结束，原油价格中枢上移的趋势下，全球进入停滞状态的风险加大，加息预期导致流动性进一步紧缩，风险资产仍然有再次受到冲击的可能性，建议以避险、防御方向为主，重点关注上游行业资源品能源品和避险品种，油气、煤炭、银行等；中期等待事件冲击与影响评估带来的流动性冲击结束，下一阶段市场风格可能会根据原油价格中枢带来的供需格局进行重新调整，等待下跌信号反转再布局。 债券市场观点： 资金宽松仍是压舱石、关注长端修复性下行机会。3 月份货币政策工具“收MDS、放MLF”，资金面仍然保持宽松，推动1 年期至7年期下行超2bps，作为国债买卖重点操作期限的1 年期至3 年期更是创下年底新低，同时随着金融市场对地缘冲突出现“新闻疲劳”以及原油价格屡屡冲高回落，利率市场和股票市场同步出现修复，长端和超长端利率做多情绪也出现好转，然而利率市场尚未打破震荡僵局，通胀预期依然是市场纠结的主要矛盾：（1）通胀担忧等利空因素集中体现在30 年期利率，然而3 月16 日至3 月27 日期间，30 年利率下东吴证券研究所晨会纪要行2.5bps，幅度甚至高于10 年利率合计下行1.40bps 的幅度，显示3月中下旬做多情绪已经有所修复，30 年期和10 年期利差出现平坦化修复；（2）中国央行在3 月份多个场合强调“继续实施好适度宽松的货币政策……保持流动性充裕”，奠定市场对短端利率下行的信心，同时10 年期限也在股票市场回调之际修复性下行。总体来看，资金面持续宽松仍然是做多的压舱石，而随着市场的风险偏好下行，长端及超长端利率或仍有修复性下行机会。关注30 年期利率在2.50%上方的交易性做多机会。 量化配置建议：  根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：中国权益市场可能仍存在下行风险（-1）；恒生科技，存在进一步下行的风险（-2）；国债市场，到达支撑位，持续震荡（0）；黄金逐步企稳，开始走避险独立行情（1）；美股市场震荡偏弱，模型显示进入超跌下杀阶段（-3）。  策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0 表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲）宏观周报20260329：市场对地缘风险的定价仍然乐观——海外周报20260329
核心观点：本周美伊冲突并未见有效的缓和迹象，战争局势延续了前
几周的“前半周特朗普‘TACO’、后半周冲突升级”模式，全球资产走势因而维持了高波动，美股大跌，油价中枢居高不下，黄金、白银止跌反弹。市场预期方面，当前交易员预期美联储年内将有小幅加息预期，而根据最新彭博调查，分析师仍预期2026 年内美联储将有一次降息。同时，分析师大幅上调26Q1 美国增长预期、大幅下调了26Q2增长预期，并大幅上调未来几个季度通胀预期。向前看，我们对美股仍偏悲观，因当前市场尚未充分计价战争失控的尾部风险，即油价失控→美联储加息→美国衰退预期，届时美股可能面临非线性下跌风险。 大类资产：本周，美伊冲突延续了前几周的“前半周‘TACO’、后半周冲突升级”模式，全球资产因而维持了高波动。周一，特朗普在社交媒体表示与伊朗在过去两天进行了“富有成效”的对话，但随着时间的推移，市场对于短期内达成和平协议、战争迅速平息的预期越来越悲观，美股遭遇抛售，油价反弹。值得注意的是，在周五油价上涨、美股继续下跌的同时，美债收益率并未继续攀升，黄金、白银同样止跌反弹，这或表明市场正在部分交易衰退预期，但这一幅度并不显著。 海外经济：本周海外经济基本面保持稳健，彭博美国经济意外指数连续第二周反弹，欧元区经济意外指数略有回落。市场预期方面，根据彭博在3 月20—25 日对79 名经济学家进行的月度问卷调查，分析师一致预期大幅下调了26Q2 美国增长预期，上调未来几个季度通胀预期和政策利率预期，但仍预期2026 年内美联储将有一次降息。增长方面，分析师显著上修26Q1 美国增长预期，但同时大幅下修26Q2 增长预期，对2026 下半年增长预期变化不大，或表明市场对中东局势和增长前景仍保持高度不确定性态度。 风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观周报20260329：供强需弱下猪肉价格录得18 年以来新低观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月29 日，本周ECI 供给指数为50.05%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 需求指东吴证券研究所晨会纪要数为49.87%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周环比持平；ECI 消费指数为49.66%，较上周环比回升0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.20%，较上周回升0.01 个百分点。 月度ECI 指数：从3 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.02%，较2 月回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.87%，较2 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较2 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较2 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较2 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据： 生产：工业生产环比延续修复态势，基建相关高频仍待回升。本周主要行业开工率仍呈现边际回暖的态势，汽车开工率、PTA 开工率和焦炉开工率等多优于去年同期。而基建实物工作量相关高频则相对偏弱，石油沥青装置开工率和水泥发运率均明显弱于去年同期。 消费：乘用车零售降幅有所收窄。截至3 月22 日，3 月份乘用车零售同比增速录得-16%，仍明显弱于去年同期，但边际来看同比降幅已经连续两周收窄，环比也出现了趋势性的改善。往后看，伊朗冲突下原油价格仍有进一步上行的风险，短期内或仍将对燃油车零售形成一定压制。  地产：主要城市地产销售延续“小阳春”特征，但需警惕后续转弱的风险。本周30 大中城市商品房成交面积和19 城二手房成交面积分别环比增长15.0%和1.6%，均连续5 周录得环比增长，“小阳春”特征延续。但考虑到2023 年和2025 年两次二手房市场复苏都在三四月“小阳春”后转弱，因此仍需警惕地产销售后续转弱的风险。  出口：3 月出口增速或有所回落。由于今年春节在2 月下旬，所以对2 月出口有正向贡献、对3 月出口会造成一定扰动，同样的情形在2015 年和2018 年都有出现，2 月出口增速都录得40%以上，3 月出口均转负。但从高频来看，3 月前20 日韩国出口增速录得21 年5 月以来新高、2 月全球制造业PMI 延续改善，连续7 个月位于荣枯线以上，我们预计3 月出口增速仍将录得小幅正增长，但也需警惕伊朗冲突对3 月出口造成的扰动。  物价：猪肉价格面临较大下行压力。国内方面，本周猪肉和蔬菜价格环比延续回落态势，其中猪肉价格面临较大下行压力，本周农业农村部发布的猪肉平均批发价录得18 年以来新低，生猪价格已进入过度下跌一级预警区间。国际方面，本周原油价格延续上行趋势，在推动PPI 同比可能转正的同时，也需警惕输入型通胀对生产端和需求端造成的扰动。  整体来看，3 月份经济整体延续了1-2 月开门红的走势，其中地产销售呈现的“小阳春”是一大亮点，但持续位于高位的油价或是潜在的风险点，一方面会通过成本提升对部分行业生产造成扰动，另一方面则可能会使全球需求有所放缓，影响我国外需平稳增长。 ELI 指数：截至2026年3 月29 日，本周ELI 指数为-0.64%，较上周回落0.05 个百分点。流动性宽松态势不减、进入4 月资金面延续稳健宽松。临近3 月末，央行维持流动性供给充裕的政策立场坚定，不仅在跨月的7 天期逆回购操作上净投放2,319 亿元，而且在中期流动性期限上，本月MLF 净投放500 亿元，尽管在2 月末地缘冲突引致原油价格上涨，3 月份以来短中期流动性总体也以净回笼操作为主，3 月份短中期和中期流动性合计净回笼2,500 亿元，为2024 年10 月份以来首次出现，但是由供给端发起的涨价压力还不足以改变流动性宽松状态，关键期限DR001 始终在1.32%左右窄幅波动，货币政策操作反而凸显适度宽松的基调。进入4 月份后，流动性扰动因素或进一步下降，4 月份货币政策工具将有6,000 亿元MLF、6,000 亿元6 个月期买断式逆回购和11,000 亿元3 个月期买断式逆回购到期，由于商品价格上涨对物价的扰动或在4 月份凸显，“降准降息”的节奏或继续推迟，但央行或延续东吴证券研究所晨会纪要维护中长期流动性宽松的立场。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）金融产品周报20260328：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕A 股市场行情概述：（2026.3.23-2026.3.27） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：跨境主题指数ETF（197.99 亿元），规模指数ETF（195.25 亿元），主题指数ETF（183.26 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨境行业指数ETF（10.42 亿元），跨境策略指数ETF（2.11 亿元），风格指数ETF（0.97 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：中证500ETF 南方（26.59 亿元），沪深300ETF 易方达（22.57 亿元），沪深300ETF 嘉实（22.54 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：上证50ETF 华夏（-17.88 亿元），上证指数ETF 富国（-12.82 亿元），A500ETF 华夏（-12.55 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：沪深300（83.94 亿元），恒生科技（48.18 亿元），港股通创新药（38.44 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：上证50（-17.64亿元），上证指数（-15.65 亿元），中证1000（-10.02 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.30-2026.4.3） 观点：外围冲击持续发酵，仍需保持警惕。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。ETF 资金流数据显示，本周创新药ETF 等基金规模增长较多，说明医药板块近期关注力度在提升。而上证指数ETF 等则基金规模减少较多，说明宽基方面近期有一定的承压。 本周A 股市场波动进一步放大，市场涨跌节奏受海外影响较大（特朗普taco 的节奏），日成交量也从上周五的2.30 万亿元缩减至本周五的1.86 万亿元。3 月27 日A股收盘后，美伊冲突的新闻仍在不断发生，本周五WTI 原油价格上涨7.09%，纳斯达克指数下跌2.15%，都说明后续市场可能仍会受到较大的冲击。 需要注意的是，伦敦金现3 月27 日上涨2.54%，出现和原油同方向涨跌的情况，说明黄金受到通胀压制的影响可能开始减小，而避险逻辑开始增强，一定程度上利好有色金属板块。 美伊冲突方面，白宫方面可能继续增兵一万人，伊朗也已经宣布关闭霍尔木兹海峡，同时胡塞武装对以色列开展首次军事行动，曼德海峡也存在封锁的风险。我们维持上周周报的观点，建议不妨等局势更明朗一些，再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）宏观点评20260328：今年财政到底是弱还是强？如果仅以赤字率指标衡量财政力度，那么很可能得出今年财政发力程度较上年有所下降的结论。对比2026 年预算数据与2025 年实际完成数据，今年狭义赤字率同比下降约0.04 个百分点、广义赤字率同比下降约0.67 个百分点。但从更直观的财政收支数据看，今年广义财政支出中有望直接贡献实物工作量的部分增速明显较高。 如果2026 年财政收支按照预算数据如期完成，那么实物广义财政支出的同比增速有望创下近4 年最高记录，财政发力明显。为更好区分财政支出的不同口径，我们定义（1）“狭义财政支出”为全国一般公共预算支出与东吴证券研究所晨会纪要政府性基金预算支出之和；（2）“广义财政支出”为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）“实物广义财政支出”为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分。 如果2026 年财政收支按照预算数据如期完成，那么（1）狭义财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9 个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8 个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2 个百分点；创近4 年阶段性最高记录。 受制于预算编制方法，2026 年政府性基金支出的预算值可能被高估8000 亿元左右。但修正后，2026 年实物广义财政支出（合理预期值）仍有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2 个百分点左右，在过去6 年时间内仅次于2022 年实际实现的5.3%的同比增速。 从2026 年实物广义财政支出的预期增长来源看，预期税收收入增长、一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金、安排更多“准财政资金”是3 大主要原因。我们预计，2026 年实物广义财政支出（合理预期值）较2025 年实际值增长约1.01 万亿元，其中一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金贡献约4746 亿元、预期税收收入增长进而带动一般公共预算收入增长约4655 亿元、政策性金融工具加码安排至少3000 亿元。 对比2025 年，2026 年财政资金对实物工作量领域的支持能力更强，需要更多关注的是资金投向变化。在传统投资范围以外，财政资金或将进一步扩大支持范围，加快推动投资增速“止跌回稳”、建设“新质生产力”。 以AI 行业为例，我国在电价等成本端具备优势，2026 年3 月国网新疆工商业用户电价约为0.45 元/千瓦时，仅相当于2025 年美国商业电价平均水平的47.9%、美国工业电价平均水平的73.8%。然而，国内大模型的“货币化”能力仍有待提高，调用API 收费标准仅为海外核心竞品的3-4 成。 2026年财政资金如果能够拓宽对股权投资领域的支持路径、加大资金支持力度，那么财政资金的使用效率、国内科技行业的发展速度乃至推动投资“止跌回稳”与建设“新质生产力”等重大任务都有望迎来积极变化。 风险提示：（1）财政预算存在实际执行不及预期的风险；（2）财政资金支持股权投资在政策落地过程中可能面临实操风险；（3）对2026 年政府性基金“收大于支”的预期值可能不够准确；（4）对政策性金融工具的测算暂未考虑2025 年末追加1500 亿元额度的影响。（证券分析师：芦哲 证券分析师：刘子博）宏观深度报告20260328：技术帖：美国通胀指标PCE 与CPI 的走势差异
核心观点：从历史上看，美国PCE 同比增速在大部时间都低于CPI，
但近3 个月PCE-CPI 同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI 的轧差：PCE 中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而CPI 中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来AI 投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内PCE 同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE 同比的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。 衡量美国通胀的两大指标。美国PCE 与CPI 同比增速时常出现分化，且历史上大部分时间都是PCE 同比增速低于CPI。从权重分配来看，CPI 对高波动的食品、能源分项赋予更大权重，这导致CPI 较PCE 波动更大、总体增速更高。从口径东吴证券研究所晨会纪要划分来看，食品服务被纳入了核心PCE 与超级核心PCE 中，但没有被纳入核心CPI 与超级核心CPI 中；而酒店在CPI 中被纳入居住通胀，而PCE 中则是在食宿这一服务分项。 BEA 将PCE 和CPI 之间的差异量化成“四大效应”，数据显示公式效应与权重效应在大部分时间中都使得CPI 在增速上要大于PCE，范围效应则在大部分时间中使得CPI 在增速上要小于PCE，其他效应对CPI-PCE 的影响较小且影响方向较为随机。而其中权重效应与范围效应对PCE 与CPI 之间的增速差异影响最为明显。 近期PCE 与CPI 差异的原因。我们发现，核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI 的轧差。①核心商品：近期PCE 中权重更高的计算机组件大幅上行，最新2 月该分项CPI 同比增长8.03%。其价格飙升的背后或反映了AI 投资需求推动的存储成本上升。②居住通胀：自2022 年美联储开启“超级加息”周期后，高利率压制需求令房地产市场开始逐步降温， CPI 中权重更高的居住通胀同比也已下破3%，随着疫情后美国房价的持续回落，CPI 因此受到的拖累料持续大于PCE。③超级核心通胀：自疫情以来维持高位的运输服务CPI-PCE 近期迅速收窄，这主要由两者车险分项编制方法所致。PCE 车险价格使用汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而CPI 使用总成本，即保险价格。在机动车及相关配件从疫情期间异常高企价格逐步回归正常的背景下，保险公司成本或相应走低，进而对车险保费金额进行下调，这使得PCE 车险分项的下行幅度明显缓于CPI。 PCE 通胀前景展望。我们的测算显示基准情形下，若全年油价维持在100 美元/桶，对应年底PCE 同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150 美元/桶，对应年底PCE 同比增速为4.26%。同时在基准情形下，油价对PCE 影响路径与CPI 基本一致。考虑到AI 投资需求推升计算机配件价格对PCE 的抬升作用及疫情后居住通胀与车险价格持续下行对CPI 的抑制作用，我们预期年内PCE同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE同比增速的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险因素。 风险提示：未来原油价格走势超预期；PCE 与CPI 未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观点评20260326：油价上涨对我国出口影响几何
核心观点：近期伊朗冲突的持续发酵对全球大类资产造成了明显的扰
动，引发了市场的广泛关注，而相对被忽视的一点是持续高企的油价对我国出口方面的潜在冲击。原油作为工业生产的底层基础能源以及国际货运的重要能源，其价格中枢的系统性抬升必然会对各国生产和外贸造成显著冲击，最终对我国全年出口造成影响。根据我们的测算，在一定前提下，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国2026 年出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得小幅负增长。值得注意的是，由于我国原油储备充足且对外部能源依赖度明显降低，因此即使油价上涨造成全球贸易收缩，我国较其他经济体相比受到的冲击会明显较小。 原油价格上涨对全球贸易的影响体现在需求端和供给端两个维度：  从需求端的角度来讲，油价的上涨直接推升了全球制造业的生产成本、物流运输成本以及基础化工原材料价格，带来了对于商品和能源通胀再次走高的担忧，包东吴证券研究所晨会纪要括欧元区和美国等在内的主要经济体货币政策预期普遍收紧，对于经济增长的预期也因此有所下调，需求端的疲软使得全球贸易需求面临较大的下行风险。  从供给端的角度来讲，油价的上涨和原油供应链的断裂使得东盟、印度以及日韩等高度依赖原油进口或是原油储备不足的经济体面临着严峻的能源供给困境，物理层面的短缺以及生产成本的飙升迫使其不得不收缩原油相关产业链的产能，造成其相关产成品对全球的供给量大幅削减。 在此前提下我们进一步考虑油价上涨对我国出口的影响。我国的出口额可以拆解为全球出口总额与我国占全球出口份额的乘积：  从全球出口总额的角度来看，油价上涨对全球贸易需求端的负面影响会使得全球出口总额出现下滑； 从我国占全球出口份额的角度来看，由于我国原油储备充足且对外部能源的依赖度较低，因此油价上涨冲击对我国制造业产能的影响相对有限，稳定的供给能力使得我国会形成对其他亚洲经济体的出口替代，带来我国占全球出口份额的提升。 考虑到不同油价情形下对全球贸易和我国占全球份额的影响是非线性的，因此我们分为80 美元/桶、100 美元/桶和120 美元/桶三种情形进行测算：  前提1：由于中东地区原油出口目的地主要涵盖中国、日本、韩国、印度以及东盟地区，因此主要考虑原油价格上涨对这些亚洲经济体产能和出口的影响；  前提2：根据高盛的一项研究，油价每上涨10%，会使得全球GDP 增速下降0.1 个百分点。而我们通过回归模型进一步得到，2001 年以来全球GDP 增速每下降0.1 个百分点，对应全球出口增速会下降0.5 个百分点，即油价每上涨10%，全球出口增速会下降0.5 个百分点。此外，根据WTO 的基准预测，2026 年全球贸易增速约为1.9%。  情形1：伊朗冲突较快结束，全年油价中枢在80 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约23.6%，对应2026年全球出口增速会下降1.2 个百分点至0.7%。我国出口份额方面，在伊朗冲突较快结束的情形下，油价上涨对印度、日本和韩国等原油储备较为充足的经济体产能影响相对有限，而对储备较少的东盟地区会造成一定扰动，2024 年东盟占全球出口的份额约为8.1%，假定其产能缩减对出口份额的影响约为5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得1.1%；  情形2：伊朗冲突持续至5-6 月份，全年油价中枢在100 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约54.5%，对应2026 年全球出口增速会下降2.7 个百分点至-0.8%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持至上半年的情形下，油价上涨对储备较为充足的日本和韩国产能的影响相对有限，而对印度和东盟地区会造成明显扰动，2024 年东盟和印度占全球出口的份额分别约为8.1%和1.8%，假定东盟和印度产能缩减对出口份额的影响分别约为10%和5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.9%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0%附近，可能会出现小幅负增长；  情形3：伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢在120 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约85.4%，对应2026 年全球出口增速会下降4.3 个百分点至-2.4%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持较长时间的情形下，尽管日本和韩国原油储备可能仍有盈余，但考虑到其对外部原油依赖度较高，因为生产成本大幅上涨会迫使其收缩部分产能，因此该情形下油价上涨对东盟、印度、日本和韩国产能均会造成明显影响，2024 年东盟、印度、日本和韩国占全球出口的份额分别约为8.1%、1.8%、3.0%和2.9%，假定其产能缩减对出口份额的影响分别约为30%、20%、10%和10%，则对东吴证券研究所晨会纪要应2026 年我国出口份额的提升约为3.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0.9%。  综合来看，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80 美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得负增长。 风险提示：伊朗冲突形势恶化，原油价格超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；全球经济增速超预期下行。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）固收金工固收周报20260329：周观：债市“钝化”，新增信息难掀波澜（2026年第12 期）观点 债券市场为何对海外冲突和国内经济“开门红”反应有限？本周（2026.3.23-2026.3.27），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8365%下行1.85bp 至本周五的1.818%。周度复盘：周一（3.23），早盘美伊冲突并未出现缓和迹象，受霍尔木兹海峡运输受阻推动油价上涨影响，利率上行。股市出现明显下挫，但股债关系出现脱钩，债券市场保持震荡，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.25bp。周二（3.24），受特朗普暂缓打击伊朗电力设施消息影响，油价回落，利率有所下行。但随着美国对于伊朗的打击持续，油价上升的预期回温，利率转而略有上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周三（3.25），特朗普表示提出一项和平方案，并对一个月内结束冲突乐观，伊朗也表示将允许“非敌对”的油轮通过霍尔木兹海峡。战况缓和下，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.4bp。周四（3.26），伊朗展现强硬态度，开出结束战争的条件，地缘政治事件情况反复，债市难有明确方向性，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.4bp。周五（3.27），海外不确定性延续，更受益于流动性宽松的短端收益率下行幅度较大，曲线陡峭化延续，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.5bp。周度思考：本周利率逐日震荡下行，仍然受美伊冲突进展的不确定性影响，难现明显趋势，但也因如此，对于油价走势波动的反应较前周更为平静。除了海外局势的发展具有不确定性，从而对债市影响有限之外，债券市场对于年初以来的经济“开门红”似乎也呈现“脱敏”特征。从基本面来看，2026 年实现了“开门红”。经济数据方面，工增、固投、社零等均强于预期，1-2 月规上工业增加值累计同比6.3%，固定资产投资累计同比1.5%，其中房地产投资累计同比-11.1%，社零累计同比2.8%。但“开门红”的持续性待察：首先，这背后或有季节性因素的推动，由于春节处于2 月中下旬，节前存在抢开工的诉求，而节后的渐进复工时间点落在3 月。其次，从3 月的工业企业利润数据来看，上游、中游和下游行业的利润同比出现分化特征，上游受益于大宗商品价格回升，而下游行业的需求仍未出现有效恢复。物价数据同样出现回升，2 月CPI 当月同比1.3%，PPI 当月同比-0.9%。其中CPI 受春节期间服务价格上行的影响，PPI 受国际原油和有色金属价格上涨拉动较为明显。需要注意的是，3 月以来猪肉价格连续下跌，截止3 月27 日，猪肉平均批发价为15.73 元/公斤，3 月价格降幅达8.5%，猪肉价格在CPI 中的权重约为2%，且由于其波动较为明显，对物价数据的影响较大。我们维持全年物价数据缓慢修复的判断，但斜率或受猪价和油价的影响。外需上，1-2 月出口累计同比21.8%，实现强劲增长，3 月港口的货物吞吐量显东吴证券研究所晨会纪要示出口在春节后稳步恢复，但低于春节前。综上所述，已公布数据显示出我国经济有韧性，但内外部扰动因素较多，债券市场对基本面数据呈现“脱敏”特征。短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，中长期来看，下半年PPI 同比的恢复斜率成为关注点，或强于预期则有利率上行的可能性。曲线形态方面，当前市场对于曲线陡峭化的认知趋同，央行对流动性的呵护态度是对短端的支撑，而超长端债券利率受供需错配的影响仍存在上行可能性。 美国3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金、能源库存和2 月进口物价指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0323-0327）海外方面原油价格V 型波动，美元连续上行突破100 点位，现货黄金在周一一度下探至4100 美金/盎司低点，之后连续四个交易日持续较大幅波动，美股震荡下行，美债收益率全周震荡上探，但在周五尾盘大幅回撤，市场转向定价衰退。我们认为，当前市场交易仍围绕美以伊冲突叙事展开。资产价格的高波动表明，地缘政治回到status quo 的概率正在显著下降：未来大概率走向两种极端路径之一。一是伊朗制裁解除，伊朗原油重新大规模进入全球流通市场，油价走低，AI 革命带来的摩擦性失业问题加剧，从而倒逼政策利率下行托底，成长科技类标的有望迎来反弹；二是伊朗对海峡形成实质性管控，推升高油价格局，这将迫使全球央行重回鹰派立场，政治谱系进一步向保守右翼倾斜，高政策性利率将快速出清预期回报率偏低的高风险资产，AI 泡沫存在提前挤破的风险。资产配置层面，建议构建对冲组合：黄金与美债仍具备较强修复空间，HALO 标的优先级高于科技成长类标的。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国进口价格指数近期呈现震荡上行、同比由负转正的态势；EIA 原油库存剧烈分化，汽油与精炼油库存震荡走稳，输入型通胀压力与能源库存格局变化或共同影响美联储政策判断。进口方面，2026 年2 月美国进口价格指数环比为1.3%，较1 月的0.6%大幅抬升，延续2025 年末以来的回升态势；剔除燃料后的进口价格指数环比升至1.1%，同样显著高于1 月的0.8%，核心进口通胀压力同步增强；当月同比美国进口价格指数指标由1 月的0.3%跃升至1.3%，结束了此前长期在0 附近徘徊甚至负增长的阶段。从趋势看，2025 年下半年进口价格指数环比多在0 附近波动，2026 年初起持续走强，反映出全球大宗商品价格回暖、美元走势等因素正逐步推升美国输入型通胀压力。能源库存方面，美国EIA 原油库存变动呈现剧烈分化特征，2026 年2 月单周库存变动曾高达1598.9 万桶，后续仍维持较高正增长，凸显原油供给端阶段性宽松格局；而汽油与精炼油库存变动则震荡走稳，周度增减幅度相对温和，未出现原油库存的极端波动。这一格局或反映出原油生产与成品油消费端的节奏差异：原油库存高企可能阶段性压制油价上行空间，而成品油库存平稳则支撑终端能源消费价格韧性。这一数据组合或使美联储在利率决策上更趋谨慎：进口价格指数的快速抬头，叠加能源库存波动下的价格博弈，意味着美国通胀面临新的压力来源，既可能延缓核心通胀回落节奏，也使政策转向时机的评估更复杂。（2）美国3 月密歇根大学消费者信心指数延续下行趋势，多项指标跌至阶段低位；3 月21 日当周首次领取失业金人数小幅下降，3 月14 日当周续请失业救济人数优于预期，显示劳动力市场短期韧性犹存。根据最新的密歇根消费者信心指数终值显示，3 月密歇根大学消费者信心指数进一步下滑至53.3，低于预期的54，同时低于上月的56.6，是该指数自2025 年年底以来的最低水平；3月消费者预期指数进一步下滑至51.7，高于预期的50.9，但低于上月的56.6，连续走弱；另外消费者现状指数跌至55.8，低于预期的56.9，同时低于上个月的56.6。受燃油价格上涨和金融市场波东吴证券研究所晨会纪要动影响，消费者信心指数的连续走弱，反映居民对通胀黏性与经济前景的担忧持续发酵。失业金数据方面，3 月21 日当周首次申请失业救济人数升至21 万人（前值20.5 万人），符合预期；3 月14 日当周持续申请失业救济人数为181.9 万人（前值185.1 万人），优于预期的184.8 万人。表明劳动力市场保持稳定，处于“低招聘、低裁员”的状态，并可能为美联储在密切关注中东冲突带来的通胀风险的同时维持利率不变提供了空间。尽管情况相对平静，但仍需警惕美以与伊朗的战争将对劳动力市场造成冲击。（3）美联储在2026 年3 月的议息会议上宣布维持利率不变，未来降息幅度预期亦较为有限。美联储在2026 年3 月的议息会议上宣布维持利率目标区间于3.5%至3.75%不变，为该行连续第二次暂停政策调整，释放偏鹰信号，对市场降息预期形成显著约束。鲍威尔在会后新闻发布会上明确指出，当前美国通胀粘性较强，经济前景不确定性显著上升，中东地缘局势扰动与关税波动等外部变量正拖累通胀回落节奏，若通胀进展不及预期，将不会启动降息操作。年内支持降息一次与维持利率不变的委员人数持平，使得2026 年降息节奏成为市场最大悬念；同时，结合原油价格高位运行的宏观环境，中长期维度下美联储维持高利率环境的概率较高。截至3 月27 日，Fedwatch 预期2026 年4 月加息25bp 的概率为4.1%，完全没有降息预期；2026 年6 月份在2024 年4 月份降息的基础上再次加息25bp 的可能性提升至7.4%，仍无降息预期。2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260329：转债配置端建议耐心等待明确右侧信号本周（3 月23 日-3 月27 日）海外方面布伦特原油价格V 型波动，美元连续上行突破100 点位，现货黄金在周一一度下探至4100 美金/盎司低点，之后连续四个交易日持续较大幅波动，美股震荡下行，美债收益率全周震荡上探，但在周五尾盘大幅回撤，市场转向定价衰退。我们认为，当前市场交易仍围绕美以伊冲突叙事展开。资产价格的高波动表明，地缘政治回到status quo 的概率正在显著下降：未来大概率走向两种极端路径之一。一是伊朗制裁解除，伊朗原油重新大规模进入全球流通市场，油价走低，AI 革命带来的摩擦性失业问题加剧，从而倒逼政策利率下行托底，成长科技类标的有望迎来反弹；二是伊朗对海峡形成实质性管控，推升高油价格局，这将迫使全球央行重回鹰派立场，政治谱系进一步向保守右翼倾斜，高政策性利率将快速出清预期回报率偏低的高风险资产，AI 泡沫存在提前挤破的风险。资产配置层面，建议构建对冲组合：黄金与美债仍具备较强修复空间，HALO 标的优先级高于科技成长类标的。 国内市场主线较为杂乱，风险偏好快速摇摆，高位科技与低位防御、周期板块轮动加速，整体操作难度显著提升 。 转债市场呈现明显的风格分化，高波动标的估值明显压缩，中低价券表现相对抗跌，能跑出相对收益；全市场百元溢价率环比压缩约 2 个百分点至 33% 左右，基本回落至 2026 年初水平，年初以来累积的高估值借助本轮地缘事件催化得到有效消化。策略层面，交易端建议围绕高波股性标的进行日内波段操作，考验择时节奏，以尽力控组合回撤； 配置端仍需耐心等待明确的右侧信号，优先关注预期差较大、业绩确定性较强的中低波标的。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、凌钢转债、蓝帆转债、华阳转债、南航转债、家悦转债、利群转债、东吴证券研究所晨会纪要鲁泰转债、青衣转债、紫银转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260328：二级资本债周度数据跟踪（20260323-20260327）观点 一级市场发行情况： 本周（20260323-20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260323-20260327）二级资本债周成交量合计约1779 亿元，较上周减少105 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.59 亿元）、25 中行二级资本债03A(BC)（109.28 亿元）和25 建行二级资本债03BC（76.51 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1316 亿元、130 亿元和81亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月27 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-3.21BP、-3.87BP、-3.87BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-6.06BP、-6.06BP、-6.06BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.25BP、-4.24BP、-4.24BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260323-20260327）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前二的个券为24 民泰商行二级资本债01（-0.6931%）、25 民泰商行二级资本债01（-0.6400%），其余折价率均在-0.50%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 民泰商行二级资本债01（0.2287%）、22 厦门农商二级01（0.0991%）、22 宁波银行二级资本债01（0.0701%），其余溢价率均在0.07%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多。 风险提示： Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260328：绿色债券周度数据跟踪（20260323-20260327）观点 一级市场发行情况： 本周（20260323-20260327）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约179.16 亿元，较上周增加7.87 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、广西壮族自治区、上海市、云南省、天津市、江苏省、山东省、浙江省、四川省；发行债券种类为超短期融资券、私募公司债、企业ABS、信贷ABS 和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260323-20260327）绿色债券周成交额合计724 亿元，较上周增加20 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为355 亿元、244 亿元和81 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约80.76%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为275 亿元、139 亿元和30亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为222 亿元、112 亿元和52 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260323-20260327）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25 国宏G1（-0.8265%）、25 水能G1（-0.6501%）、22 大足国资绿色债（-0.5838 %），其余折价率均东吴证券研究所晨会纪要在-0.40%以内。主体行业以公用事业、房地产、交运设备为主，中债隐含评级以AA+、AA、AAA+评级为主，地域分布以广东省、北京市、江苏省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为26 银宝集团PPN001(碳中和债)（0.5856%）、25 濮阳G2（0.5158%）、26 昆山水务MTN001(可持续挂钩)（0.1728%），其余溢价率均在0.16%以内。主体行业以综合、公用事业、金融为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA评级为主，地域分布以广东省、山东省、浙江省居多。 风险提示：Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？观点 通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。周度复盘：周一（3.16），早盘美伊冲突局势升级，同时2026 年1-2 月经济数据公布，工业增加值累计同比6.3%，社零累计同比2.8%，固定资产投资累计同比1.8%，其中，基建投资11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。对于输入型通胀的担忧叠加强于预期的经济数据令债市承压，利率上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.94bp。周二（3.17），前日晚间公布中美第六轮经贸磋商进展，整体表述未超市场预期。随着美国将释放战略石油，市场对于原油供应短缺的担忧有所缓解。午后伊朗石油设施成为攻击选项再次令风险偏好回落，债市温和修复，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.38bp。周三（3.18），日内油价有所回落，市场对于通胀的担忧缓和，加之交易盘的买入力量增强，利率延续昨日的修复下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行1.01bp。周四（3.19），受前日夜间地缘冲突升级和美联储议息会议表达边际转鹰影响，利率开盘上行。而股市受到的冲击更大，利率受跷跷板效应影响略有下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.20），海外不确定性延续，权益市场走弱，债市维持窄幅震荡，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.05bp。周度思考：本周利率重回震荡，主要受海外局势不确定性增强的影响，油价波动加剧，导致对于输入型通胀的预期也在反复，债市观望情绪加重。鉴于油价受地缘政治冲突影响而中枢抬升，国内PPI 同比转正的时间点或早于此前预期，但我们需要进一步考虑的是，PPI 同比转正能否带来债券市场的趋势性转熊。去年下半年开始的“反内卷”政策是令市场开始关注物价数据的变化，彼时的推演是随着PPI 同比的回升，将令工业企业的利润率修复，带动企业员工的收入好转，从而促进内需，形成正向循环。但现下的PPI 同比转正早于预期却源自于外部冲突带来的油价上行，从上游向下游的传导并不顺畅，且油价的趋势也取决于冲突何时，以何种方式结束。在这种不确定性下，债市难以形成一以贯之的叙事逻辑，自然缺乏方向性。此外，3 月19 日中国人民银行党委召开扩大会议指出，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕。这一表述中并未提及降息，或表明这一工具在上半年落地的可能性在降低。但我们认为这对债市的影响并不大，落地反而可能演变成利好出尽的逻辑，因从去年初开始就已经计入过多的降息预期，当前保持宽松的流动性状态对债市来说是适宜的环境。综上所述，短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，建议关注PPI 同比的回升驱动逻辑能否能由外部刺激转为内生催化，1-2 月强于预期的经济数据是否受到今年较晚春节的影响待3 月经济数据的公布来验证，维持对债市震荡格局的判断，10 年期国债收益率在1 个月内或难以摆脱东吴证券研究所晨会纪要1.8%-1.85%的区间。 美国2026 年3 月新屋销售环比、制造业产出指数、3 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的海外滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀仍处相对高位，回落进程存在反复。从PPI数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI 同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行。从趋势来看，2024 年以来PPI 同比整体呈震荡上行态势，核心PPI 表现出更强的粘性，而环比数据波动较为频繁，显示短期成本冲击仍未完全消退。整体来看，生产端通胀回落节奏偏慢，叠加近期大宗商品价格波动，未来通胀仍存在阶段性反弹风险，这将限制美联储在短期内快速降息的空间。（2）就业市场仍具韧性但边际趋松，房地产与制造业数据表现分化，经济动能维持温和扩张。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约22.2 万人，仍处低位，但连续申请人数维持在186 万人附近，劳动力市场供需正在逐步趋松；最新一期，美国新建住房销售环比下降17.6%，较前期明显回落，房地产需求短期波动较大，高利率抑制居民购房意愿。最新一期制造业产出同比上涨1.3%，环比小幅增长0.2%，制造业景气度较此前有所修复但动能仍偏弱。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖通胀进展与中东局势演变。美联储在2026 年3 月议息会议上维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，政策声明新增表述称“中东局势发展对美国经济的影响仍不明朗”。美联储主席鲍威尔表示决策者需要看到通胀回落的实质性进展才会进一步下调目标利率之后，美国国债遭遇抛售，短期美债收益率飙升至自去年8 月以来的最高点。“如果我们看不到这种进展，那就别指望会降息。同时可见，美联储对中东局势的处理体现出高度谨慎。鲍威尔在发布会上多次强调，判断这一冲击的规模和持续时间目前为时过早，美联储不会预设结果，只能等待观察，从时间线来看，距下次会议（4 月28-29 日）还有六周，鲍威尔表示届时将对局势有更清晰的认识，中东局势的发展将是影响经济表现和前景演变的关键因素。截至3 月20 日，Fedwatch预期2026 年4 月降息25bp 的概率降至为12.4%，6 月降息概率升至17.5%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分东吴证券研究所晨会纪要“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。 国内方面市场表现基本同构，权益回调为主，中证转债四连阴，且跌幅边际放大。我们前期一直认为26 年触发高估值回调的根本只能来自流动性，目前由于地缘格局发生显著变化，流动性预期跟随发生显著调整，我们建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：恒逸转债、南航转债、万孚转债、蓝帆转债、华阳转债、利群转债、家悦转债、鲁泰转债、国投转债、紫银转债 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、中外合资公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、四川省和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、短期融资券、交易商协会ABN、企业ABS、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325 亿元、295 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约86.70%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为326 亿元、120 亿元和24 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为237 亿元、76 亿元和57 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25济水1B（-1.0091%）、25 濮资G3（-0.8010%）、26LXGK1（-0.7724%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以建筑、房地产、金融为主，中债隐含评级以AA+、AA、AA-评级为主，地域分布以广东省、河南省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行绿债01（0.5717%）、23 工行绿债03（0.5589%）、23 工商银行绿色金融债02（0.5584%），其余溢价率均在0.50%以内。主体行业以金融、能源、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）东吴证券研究所晨会纪要观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.03 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（119.21 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（108.65 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1414 亿元、117 亿元和103 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月20 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.71BP、-0.64BP、-1.64BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.07BP、-1.07BP、-1.07BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.89BP、-2.79BP、-2.79BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为24 济宁银行二级资本债01（-1.3469%）、25 浦发银行二级资本债01B（-0.4665%）、22 盛京银行二级资本债01（-0.3742%），其余折价率均在-0.36%以内。中债隐含评级以AAA-、AA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 徽商银行二级01（0.1403%）、22 工行二级资本债05B（0.1244%）、24 工行二级资本债01B(BC)（0.1104%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中东吴证券研究所晨会纪要国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表东吴证券研究所晨会纪要的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12东吴证券研究所晨会纪要月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场东吴证券研究所晨会纪要"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）东吴证券研究所晨会纪要固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、东吴证券研究所晨会纪要AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业环保行业跟踪周报：固废业绩现金流双升+提分红兑现，油气资产重估下持续关注生物油板块
投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 公司跟踪：【海螺创业】固废增长强劲，自由现金流转正，集团增持驱动股权价值重估。25 年营收65.48 亿元（同比+4%，下同），归母净利润22.45 亿元（+11%），其中主业归母净利7.24 亿元（+3%），固废板块净利7.90 亿元（+20%），25 年入炉吨发401 度（+13 度），入炉吨上网339 度（+13 度），供热量69.8 万吨（+85%），完成74 个项目炉渣提价！自由现金流1.59 亿元（24 年为-8.02 亿元），26 年预计经营性现金流修复叠加资本开支持续下降，具备分红提升潜力。海螺集团增持及产业布局强化，驱动股权价值重估。【绿色动力】25 年加回资产减值后净利同增11%，固废增收降本成效显著，回款改善分红持续提升。25 年营收35.34 亿元（+4%），归母净利润6.18 亿元（+6%），加回资产减值后的净利润8.09 亿元（+11%）。“供热+污泥处置+沼气利用”多点开花，25 年供热量112 万吨（+99%），降本控费，25 年财务费用3.82 亿元（-15%）。25 年经营性现金流净额18.46 亿元（+28%），购建固定无形其他资产支付现金2.61 亿元（-29%）；自由现金流15.85 亿元（+48%）。25 年每股派息0.32 元（+0.02 元），分红比例73.53%（+2.09pct），对应A 股股息率3.3%，H 股股息率6.6%。【永兴股份】25 年产能利用率提升7pct 至87%，积极拓展掺烧&供热，高分红持续。25 年营收42.87 亿元（+14%），归母8.61 亿元（+5%）。25Q4 资产减值计提0.63 亿元，若还原资产减值后归母同比增长13%。25 年公司垃圾进厂总量1,096 万吨（+18%），产能利用率87%（+7.3pct），其中掺烧陈腐垃圾约160 万吨（24 年超70 万吨），发电量52.75 亿度（+13%），上网电量45.07 亿度（+9%），25 年供汽量21 万吨（24 年16.44 万吨），公司多个移动储能供热项目已投运，并全力推进供热管网延伸覆盖。25 年自由现金流9.67 亿元（24 年12.89 亿元），主要系收购洁晋资本开支阶段性增加。公司分红比例65.9%（24 年65.8%），对应股息率3.9%，且承诺26-28 年分红比例60%以上。（估值日期：2026/3/29） 行业观点：重申垃圾发电：稀缺性绿电，现金流大增＋绿色&资源价值＆出海成长空间巨大＝成长的长江电力。1）不一样的绿电——特许经营守护稀缺性：①重资产：政府审批招标，25-30 年特许经营期保护，国内已成熟格局确定；②低淘汰：垃圾无害化处理需求刚性，政策明确垃圾焚烧为主流路径，工艺之争早已渡过炉排炉十分成熟且效率持续提升。2）绿色价东吴证券研究所晨会纪要值支撑内生成长——不仅是绿电直连：资源价值（金属、能源）＋双碳潜力：①非电可再生价值！垃圾发电产生的绿色蒸汽利用率提升空间，单项目翻倍利润弹性，25H1 板块平均发电供热比7%，较行业首位25%距3 倍以上。②炉渣涨价！垃圾焚烧出渣率20%~30%，炉渣为零成本的矿产，炉渣含铜0.3%，含铝0.25%。3）出海新成长：东盟10 国约62 万吨/日接近国内1/2。印尼项目条件优厚，首批4 个，伟明中2、旺能中1。4）现金流持续大增！我们测算资本开支下降+国补常态化回款，板块稳态分红潜力141%，24 年板块平均分红比例40%，3 倍提升空间！重点推荐【瀚蓝环境】【伟明环保】【绿色动力H/A】【海螺创业】【光大环境】【上海实业控股】【三峰环境】【永兴股份】【军信股份】等。 行业跟踪：1）生物油：餐厨废油价格周环比持平，维持高位。①生物航煤：2026/3/26 欧洲生物航煤均价2800 美元/吨，中国生物航煤均价2250 美元/吨，周环比均持平。②生物柴油：2026/3/26，国际市场一代生物柴油FOB 价格1165 美元/吨，二代生物柴油1875 美元/吨，周环比均持平；国内市场一代生物柴油价格8100元/吨，周环比增长1.00%，二代生物柴油价格13300 元/吨，周环比持平。③UCO：2026/3/26，餐厨废油均价7600 元/吨，周环比持平；潲水油均价6900 元/吨，周环比-0.72%；地沟油均价6500 元/吨，周环比持平。2）环卫装备：25 年环卫无人中标同增150%，26M1-2 新能源环卫车销量同增208.44%。①无人化：2025 年环卫无人中标金额超126亿元（含服务），同增150%。②电动化：26M1-2，环卫车合计销量12413辆，同比+29.28%。其中，新能源环卫车销售4019 辆，同比+208.44%，新能源渗透率32.38%，同比+18.81pct。26M1-2 环卫新能源集中度同比下滑。其中，环卫车CR3/CR6 分别为39.97%/53.08%，同比+2.98pct/+4.97pct。新能源CR3/CR6 分别为49.39%/66.09%，同比-11.01pct/-3.22pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别为29.39%/11.02%/6.79%。新能源环卫销售河南增量第一，河南新能源渗透率最高达91.40%。③投资建议：我们预计伴随着政策驱动+经济性验证，环卫电动化逻辑兑现&无人化启航，26-27 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】。3）锂电回收：金属锂&碳酸锂价格上涨，盈利维稳。截至2026/3/27，三元电池粉系数周环比保持不变，锂/钴/镍系数分别为78.5%/80.0%/80.0%。截至2026/3/27，碳酸锂15.81 万（周环比+6.1%），金属钴42.70 万（周环比-2.1%），金属镍13.96 万（周环比+1.5%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.21 万（周环比-0.004 万）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）有色金属行业跟踪周报：贵金属市场对美联储加息预期计价充分，土耳其央行抛售黄金加剧市场波动
投资要点 回顾本周行情（3 月23 日-3 月27 日），有色板块本周
上涨2.78%，在全部一级行业中排名第一。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中能源金属板块上涨13.38%，小金属板块上涨3.05%，工业金属板块上涨1.37%，金属新材料板块下跌0.21%，贵金属板块下跌2.33%。工业金属方面，市场前期对名义利率走高定价充分，随着美伊和谈信号初现，工业金属价格触底反弹。贵金属方面，土耳其共和国中央银行（CBRT）在过去两周内共计以直接出售 + 黄金掉期的方式抛售了58.4 吨黄金，贵金属价格持续承压；本周五黄金与原油价格同步上涨，这一情景为中东局势加剧以来的首次出现，标志着市场对名义利率的交易已较为充分，黄金的抗通胀与避险属性逐步回归。 周观点： 铜：国内冶炼厂集中检修致社库东吴证券研究所晨会纪要快速下行，海外高库存仍抑制铜价上行空间。截至3 月27 日，伦铜报收12,141 美元/吨，周环比上涨2.59%；沪铜报收95,930 元/吨，周环比上涨1.26%。供给端，截至3 月27 日，本周，进口铜矿TC 下跌至-64 美元/吨，国内矿源紧缺加剧，叠加3 月底开始国内冶炼厂检修情况开始增加，以及铜价下行后前期高价废铜难以流入市场，货源有望持续偏紧；需求方面，铜价维持低位，下游补库较为充分，国内社库大幅下降14.86%至51.95 万吨，叠加美伊传出和谈信号，铜价于本周实现超跌反弹。尽管基于国内冶炼厂检修导致沪铜库存下行，但LME仍在累库，海外高库存对铜价上行存在压力，我们预计铜价短期维持震荡走势，关注旺季需求落地情况以及能源价格后续走势。 铝：巴林铝业与阿联酋铝业受袭，铝价上行风险放大。截至3 月27 日，本周LME 铝报收3,285 美元/吨，周环比上涨2.90%；沪铝报收23,935 元/吨，周环比下跌0.35%。供应端，内蒙持续释放新增产能，我国电解铝理论开工产能为4434.5 万吨，环比增加1 万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提升0.07pct、铝棒企业产能利用率环比提升0.81pct，本周电解铝的理论需求有所提升，本周电解铝社会库存环升1.57%至132.95 万吨，累库幅度收窄，随着铝价下行以及下游复工进度加快，铝锭成交水平好转。3 月28 日，中东电解铝公司巴林铝业与阿联酋铝业均报告其设施遭遇伊朗无人机与导弹袭击，受损严重，而伊朗与卡塔尔电解铝产线则持续面临氧化铝原材料与天然气电力的断供风险，随着海外供给风险的进一步扩大，铝价的上行风险正在放大。 黄金：贵金属市场对美联储加息预期计价充分，土耳其央行抛售黄金加剧市场波动。截至3 月27 日，COMEX 黄金收盘价为4489.70 美元/盎司，周环比下跌0.05%，SHFE黄金收盘价为998.66 元/克，周环比下跌3.90%。本周美国总统特朗普公开威胁将大规模袭击伊朗发电与能源设施，市场对能源价格进一步上冲的担忧提升，根据CME 利率观察工具，美联储于2026 年内加息概率已上升至25%，贵金属市场对于名义利率的计价较为充分；此外，土耳其共和国中央银行（CBRT）在过去两周内共计以直接出售 + 黄金掉期的方式抛售了58.4 吨黄金，用以补充其快速枯竭的外汇储备，黄金掉期市场良好的流动性加剧其价格的波动，贵金属价格持续承压。本周五随着地缘局势不确定性进一步加剧，黄金与原油价格同步上涨，这一情景为中东局势加剧以来的首次出现，标志着市场对名义利率的交易已较为充分，黄金的抗通胀与避险属性逐步回归，我们维持金价在滞涨经济环境下的上行判断，短期仍需留意部分央行卖黄金补财政的流动性冲击。 风险提示：美元持续走强；下游需求不及预期。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：徐毅达）保险Ⅱ行业深度报告：保险行业2025 年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度
投资要点 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资
收益提升带动，上市险企2025 年归母净利润合计增长26.6%，但Q4单季归母净利润普遍下滑，我们预计主要是由于成长股回调的短期影响。平安和太保归母营运利润增速较2024 年均有所提升。2）净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251%。3月27 日AH 险企股息率处于高位，平安H 股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H 股超6%。4）上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求。 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV 增长。1）保费：受益于市场需求旺盛，2025 年上市险企新单保东吴证券研究所晨会纪要费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40%。新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90%。2）渠道：①银保渠道新单和价值贡献显著提升。2025 年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5 家公司均同比翻倍以上增长，上市险企银保NBV 占比平均为39.1%，同比提升7.7pct。②个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升。3）价值：NBV 延续高增长趋势。①上市险企2025 年EV 合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平。②由于新单增速向好和价值率提高，NBV 在高基数基础上延续快速增长，2025 年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，阳光、太保、国寿和平安同样增长强劲。③受益于预定利率下调和报行合一深化，2025 年上市险企NBV margin 普遍同比提升。④2025年上市险企VIF 和NBV 对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV 改善幅度显著，我们预计主要受预定利率下调和分红险占比提升带动。财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善。1）保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化。2025 年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定，其中太保增速偏低主要由于信保业务规模压降。大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降。2）综合成本率：绝大部分上市险企COR 同比改善。2025 年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利。综合成本率同比平均改善0.6pct，主要受费用率优化推动。平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5pct。阳光承保亏损主要受大幅计提保证险准备金影响。 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升。1）2025 年投资资产规模高增长，A 股五家险企合计同比增长13%。2）股市走强带动总投资收益率提升。2025 年上市险企平均净投资收益率同比-0.3pct 至3.2%，主要是受利率偏低和高收益资产到期影响，而平均总投资收益率同比+0.4pct至5.4%，主要受股市走强带动。3）2025 年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升。①上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8pct。②各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5pct，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高。大部分公司FVOCI 股票占比较年初提升，但是下半年结构变化有所分化，平安FVOCI 股票占比较年初-8.8pct。 负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026 年3 月28 日保险板块估值2026E 0.54-0.77 倍PEV、0.95-1.60 倍PB，行业维持“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增速不及预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）推荐个股及其他点评小菜园（00999.HK）：2025 年度业绩点评：持续下沉开店，同店表现承压
投资要点 同店表现影响收入，利润率有所提升：2025 年公司实
现营业收入53.45 亿元，同比+2.6%；归母净利润7.15 亿元，同比东吴证券研究所晨会纪要+23.2%；归母净利率13.4%，同比+2.2pct。全年合计分红5.0 亿元，分红率70%，3 月31 日收盘价对应股息率达7%。 外卖占比环比略降：分业务看，2025 年堂食收入32.61 亿元，约占61.0%，同比+2.2%；外卖收入20.65 亿元，约占38.6%，同比+3.0%。H1/H2 外卖收入占比分别为39.0%/38.3%，下半年外卖占比环比下降。 持续兑现开店计划：截至2025 年底小菜园门店807 家，完成年初目标，全年净增门店140 家，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市小菜园门店数目分别+31 家/+40 家/+17 家/+52 家，扩张下沉。公司维持2026 年千店目标。 同店销售额承压：2025 年客单价56.1 元，同比-5.2%。翻台率3.0 次/天，同比持平。同店日均销售额2.15 万元，同比-10%。主要由于线下客流承压、客单回落及公司优化外卖战略、聚焦堂食体验所致。 盈利预测与投资评级：小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌，致力于打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康家常菜”。强供应链、细致标准化、核心人才高激励共同助力品牌跨区扩张加密。考虑同店销售承压，我们下调公司2026/2027 及新增2028 年盈利预期，预计2026-2028 年归母净利润为6.2/7.4/8.6 亿元（2026/2027 年前值为8.8/11.2 亿元），对应PE 为11/9/8 倍。在中餐标准化趋势下，我们看好小菜园门店中长期扩张潜力，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、原材料成本上涨风险、门店开拓不及预期、消费者接受度不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）来凯医药-B（02105.HK）：创新药进入收获期，ActRII 减脂增肌为稀缺资产
投资要点 投资逻辑：公司聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，代谢领
域核心管线LAE102 机制差异化，安全性优且增肌效果突出，有望与GLP-1 联用成为减重基石疗法；肿瘤领域核心管线LAE002 成功解决晚期乳腺癌耐药痛点并国内授权齐鲁制药，管线价值得以验证，我们同时看好LAE102 及LAE002 的海外BD 潜力。 代谢领域：ActRⅡ管线机制差异化，增肌效果较WAVE 小核酸更惊艳，安全性优，与GLP-1 联用或将成为减重基石疗法，瞄准全球千亿美金市场。传统GLP-1 类药物减重存在肌肉损失问题，公司核心管线LAE102 选择性抑制 ActRⅡA 受体，较WAVE 的小核酸管线WVE007 以及Arrowhead的ARO-INHBE 有更强的减脂增肌潜力。WAVE 小核酸减重1 期数据显示，400mg 单剂给药3 个月后，整体内脏脂肪下降5.0%，总脂肪下降0.7%，瘦体重下降0.2%。Arrowhead 小核酸减重1 期数据显示，400mg 两次给药6 个月后，瘦体重增加量为2.0%。公司LAE102 美国一期SAD 显示，单剂给药29 天后，总脂肪下降2.23%，瘦体重增加6.40%，较WVE007 及ARO-INHBE 有明显增肌效果，且无BIMA 的腹泻、痤疮、肌肉痉挛等副作用。在DIO 小鼠模型中，LAE102 与司联用时进一步增强脂肪减少（联用-41.29%VS 司美单药-29.17%），且减少了司美引起的瘦体重损失（联用-2.36%VS 司美单药-9.88%）。我们认为，ActRⅡ抑制剂联用GLP-1 将有望成为减重领域基石疗法，LAE102 中美数据积极，看好后续BD 潜力。 肿瘤领域：AKT 解决晚期乳腺癌耐药痛点并授权齐鲁，管线价值得以验证。公司LAE002能精准阻断PI3K/AKT/mTOR 异常信号传导，从根源逆转肿瘤耐药，是全球第二、国产第一，且同时覆盖乳腺癌与前列腺的AKT 抑制剂，有望系统性解决HR+/HER2-乳腺癌及多癌种耐药问题，填补国内AKT靶向治疗空白。LAE002 已与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议，公司将获得5.3 亿元首付款&临床开发里程碑付款，并获最高总计20.45 亿元的后续付款。LAE002 预计2026H1 递交国内NDA，其国内东吴证券研究所晨会纪要管线价值已通过授权齐鲁制药得以验证，我们看好该分子的海外BD潜力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年收入分别为7.30/3.20/2.3 亿元（不考虑LAE002 的BD 现金流）。考虑公司暂无盈利，故用DCF 估值法，给予目标价格48.24 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床进度不及预期、海外合作推进不及预期、商业化放量不及预期。（证券分析师：朱国广）星源材质（300568）：2025 年报点评：隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线
投资要点 业绩处于预告范围内、符合市场预期。公司25 年营收
41.3 亿元，同比16.5%，归母净利0.4 亿元，同比-90%，扣非净利-0.5亿元，同比-119.2%，毛利率23%，同比-6.1pct，归母净利率0.9%，同比-9.4pct；其中25Q4 营收11.7 亿元，同环比24.8％/10.2％，归母净利-0.8 亿元，同环比-640%/-658.4％，扣非净利-0.7 亿元，同环比-551.3%/153.2％，毛利率24.2%，同环比-1.8/6.1pct。 涨价落地+产品结构改善、单位盈利拐点将至。公司25 年锂电隔膜收入40.8 亿，同增16%，毛利率22.8%，同比-6pct；出货端，25 年总体出货46.65亿平，同增17%，其中Q4 我们预计出货12-12.5 亿平，环比微增，26年Q1 出货我们预计10-11 亿平，我们预计全年出货55-60 亿平，同增20%，其中马来工厂贡献6 亿平增量，27 年8-12 亿平，贡献主要增量。盈利端，25 全年单价1 元/平，同比微降，其中Q4 我们测算均价1.08 元/平，环比提升0.05 元，主要系部分涨价落地及湿法占比提升所致，我们测算25 年单位毛利0.2 元/平，其中Q4 我们预计0.23 元，环比提升显著，若加回Q4 汇兑损益影响及资产报废损失，对应单位经营性净利我们预计0.02 元左右，展望26 年，公司高价值量产品出货量占比有望提升至50%+，下游客户涨价落地，我们预计单位盈利逐步恢复至0.2 元/平，27 年行业供给紧张，有望进一步提升。 布局固态电池骨架膜、打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计26 年有吨级出货。 费用控制良好、资本开支明显减少。公司25 年期间费用9.3 亿元，同比53.3%，费用率22.4%，同比5.4pct，其中Q4 期间费用3.1 亿元，同环比107.9%/50.6%，费用率26.1%，同环比10.4/7pct；25 年经营性净现金流7.5 亿元，同比104.2%，其中Q4 经营性现金流2.1 亿元，同环比525.7%/5%；25 年资本开支37.8 亿元，同比-16.7%，其中Q4 资本开支8.5 亿元，同环比-41.1%/-25.6%；25 年末存货7.6 亿元，较年初47.2%。 盈利预测与投资评级：考虑到隔膜涨价落地+产品结构改善、单位盈利恢复，我们预计26-27 年公司归母净利润7.5/12 亿元（原预测5.0/6.7 亿元），新增28 年归母净利润预测15.1 亿元，同比+1974%/59%/26%，对应PE 为27x/17x/14x，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）中联重科（000157）：2025 年年报点评：Q4 收入明显提速，海外增长领跑行业
投资要点 Q4 收入明显提速，土方机械增速亮眼 2025 年公
东吴证券研究所晨会纪要司营收521.07 亿元，同比+14.58%；归母净利润48.58 亿元，同比+38.01%；扣非归母净利润33.70 亿元，同比+31.93%。单Q4 公司实现营业收入149.51 亿元，同比+34.79%；归母净利润9.38 亿元，同比+145.99%，扣非归母净利润7.27 亿元，同比+99.73%。分地区看，①国内市场收入215.92 亿元，同比-2.29%，占收入比41.44%，国内逐季度复苏；②海外市场收入305.15 亿元，同比+30.52%，海外收入占比提升至58.56%，同比+30.52pct，海外增速领跑行业。分产品看，①传统优势产品：2025 年公司混凝土机械实现收入100.57 亿元，同比+25.5%，起重机械实现收入166.37 亿元，同比+12.5%。②土方机械：2025 年实现收入96.72 亿元，同比+45.0%。③高机：收入59.71 亿元，同比-12.63%。④农业机械：收入35.42 亿元，同比-23.84%。展望2026年，内销回升有望带动公司传统优势板块稳定回升，新兴板块国内外拓展继续加速，技术升级优势带来周期性减弱、成长性凸显。 公司费控能力稳健，盈利能力持续提升 2025 年公司实现销售毛利率28.04%，同比-0.13pct，销售净利率9.8%，同比+1.1pct；单Q4 销售毛利率27.89%，同比+0.36pct，环比-0.11pct，销售净利率7.16%，同比+2.87pct。费用端来看，2025 年公司期间费用率18.60%，同比-0.72pct ，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.7%/4.0%/5.6%/0.4%，同比分别+0.5/-0.9/-0.5/+0.3pct，公司费控能力整体保持稳健。 全球化战略加速推进，新兴业务板块形成新增长极 （1）公司坚定全球化发展战略，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长。其中，非洲区域同比增长超 157%。同时持续做深做透“端对端、本土化、数字化”海外业务直销体系。持续推进本地化建设，高机匈牙利工厂建成投产；扩建升级德国威尔伯特工厂项目，并将其转型升级为综合性生产基地。 （2）新兴业务板块来看，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业，打造第二增长曲线。①土方机械：公司实现1.5-400 吨挖机产品型谱全覆盖，国内100 吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，26 年出口销售规模同比+57%，挖掘机出口规模跃居国内前三。②高空作业机械：技术上具备核心竞争优势，超高米段直臂产品全球地位领先；海外拓展进程顺利，高米段产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：落实国际化的发展战略，26 年农业机械海外收入同比+21%。④具身智能：全新开发3 大类6 款全新机器人产品，涵盖足式、轮式等多款式具身智能人形机器人，已有数十台进入工厂作业，加速产业化落地。 盈利预测与投资评级：考虑到全球化加速推进叠加技术升级驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027 年归母净利润为61.4（原值61.0）/76.7（原值73.8）亿元，预计2028 年归母净利润为89.8 亿元，当前市值对应PE 12/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）继峰股份（603997）：2025 年年报点评：同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年，公司实现
营收227.83 亿元，同比+2.37%；归母净利润为4.54 亿元，扣非归母净利润为4.11 亿元，均实现扭亏。其中，25Q4 公司收入66.51 亿元，同/环比分别+24.34%/ +18.60%；归母净利润为2.02 亿元，同/环比分别+680.78%/+108.22%；3）扣非归母净利润为1.41 亿元，同/环比分别+1790.35%/+72.81%。公司2025 业绩总体符合我们的预期。 2025营收由继峰本部贡献增量，格拉默实现扭亏。1）继峰本部收入82.78东吴证券研究所晨会纪要亿元，同比+28.72%；归母净利3.41 亿元，同比+22.39%；2）格拉默收入148.98 亿元，同比-7.49%；归母净利1.78 亿元，同比扭亏。 全年研发费用高增，乘用车座椅业绩兑现强劲。费用率方面，25Q4 期间费用率为12.81%，同比+0.67pct/环比-0.60pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.01/-0.09/-0.44/+1.20pct。2025 全年研发费用增加1.67 亿元，主要系公司在乘用车座椅板块研发投入的增大。同时，公司2025年乘用车座椅营收高增至51.15亿元，同比+76.65%。 毛利率创5 年新高，商用车座椅贡献核心增量：1）25Q4 归母净利率为3.04%，同比+3.70pct/环比+1.31pct；2）25Q4 毛利率为16.98%，同比+3.98pct/环比+0.50pct。全年毛利率为16.09%，创近五年新高，较2024年水平提升2.05pct。其中，商用车座椅2025 年毛利率增加6.28pct，是公司毛利增量的主要驱动因素。 乘用车业务动力强劲，在手订单充沛：公司客户已涵盖奥迪、宝马、特斯拉、保时捷等海外头部车企与比亚迪、长城、吉利、小鹏、理想等国内优势车企。2024 年和2025年，公司先后成功获得 BMW AG、某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅项目订单。随着公司乘用车业务规模化效应的显现，公司该业务的盈利能力有望进一步提升。截至2025 年12 月31 日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共 27 个，全生命周期总销售额预计超千亿元。 车载冰箱实现放量：2025 年该业务营收达2.14 亿元，截至2025 年12 月31 日，公司该业务在手订单共22 个，后续将持续为公司贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027年归母净利润为9.07 亿元、12.40 亿元的预测，并预测公司2028 年归母净利润为15.05 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为16 倍、12 倍、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙 证券分析师：刘力宇）豪迈科技（002595）：2025 年报点评：三大业务齐增长，燃气轮机景气持续驱动成长
投资要点 业绩稳健增长，三大主业齐头并进： 2025 年公司
实现营业收入110.78 亿元，同比+25.70%；归母净利润23.93 亿元，同比+18.99%；扣非归母净利润22.67 亿元，同比+20.16%。分业务看，2025 年模具业务实现收入55.09 亿元（占比49.74%），同比+18.44%；大型零部件机械产品实现收入39.64 亿元（占比35.78%），同比+18.97%；数控机床实现收入9.68 亿元（占比8.74%），同比+142.59%。Q4 单季实现营收30.02 亿元，同比+22.62%；归母净利润6.05 亿元，同比+1.77%；扣非归母净利润5.44 亿元，同比+1%。 研发投入加大，费用率整体可控： 2025 年公司销售毛利率33.56%，同比-0.74pct，主要受大型零部件毛利率下滑影响。其中模具毛利率39.98%，同比+0.39pct，保持稳定；大型零部件毛利率21.58%，同比-4.09pct，主要受扩建投入和员工增加影响。销售净利率21.62%，同比-1.23pct，主要因大型零部件毛利率阶段性下滑及研发投入加大所致。期间费用方面，25 年整体期间费用率8.76%，同比+0.06pct，其中销售费用率0.78%（同比-0.14pct），管理费用率2.57%（同比-0.07pct），研发费用率5.92%（同比+0.67pct，研发费用同比+41.58%至6.56 亿元），财务费用率-0.51%，主要系汇兑收益增多。 燃气轮机景气持续，产能扩张夯实增长基础： 全球燃气轮机市场需求旺盛，2025 年全球新增装机60.4GW，GE Vernova 燃机产能已售罄至2028年，西门子能源2025 年售出194 台燃机同比近翻倍，三菱重工计划到2027 年实现燃机产能翻倍。AI 数据中心电力需求为核心驱动力，东吴证券研究所晨会纪要叠加替代退役煤电及技术进步，全球燃机市场2031 年预计增至320 亿美元。公司作为燃气轮机零部件核心供应商，订单饱满、产线满负荷运转。2026 年Q1 公司铸造产能达30 余万吨，其中6.5 万吨铸件扩建项目已于2025 年下半年进入调试运行，产能释放有望支撑未来增长。数控机床业务收入翻倍，新产品矩阵持续完善： 公司数控机床业务实现收入9.68 亿元，同比+142.59%，成为增速最快的业务板块。2025 年公司新推出五轴超快激光微加工机床、精密立式五轴车铣复合、卧式五轴车铣复合加工中心等产品，应用领域拓展至电子信息、汽车制造、精密模具、能源、半导体等行业，客户群稳步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司燃气轮机零部件产能持续释放、数控机床业务加速放量，我们调整公司2026-2027 年的归母净利润至31（原值30）/38（原值36）亿元，预计2028 年归母净利润为45 亿元，当前股价对应动态PE 分别为21/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电及燃气轮机需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）横店东磁（002056）：2025 年报点评：光伏逆周期经营韧性强，磁材锂电稳健增长
投资要点 事件：公司25 年营收225.9 亿元，同比21.7%，归母
净利润18.5 亿元，同1.3%，扣非净利润17.6 亿元，同比5.3%,毛利率17.8%，同比-2pct，归母净利率8.2%，同比-1.6pct；其中25 年Q4 营收50.2 亿元，同环比1％/-10.7％，归母净利润4 亿元，同环比-55.7%/-7.8％，扣非净利润3 亿元，同环比-62.5%/-25.3％，毛利率17.5%，同环比-13.6/0pct，归母净利率7.9%，同环比-10.2/0.2pct。 光伏深化差异化战略、逆周期展现经营韧性：公司25 年光伏板块收入143亿，光伏产品出货24.9GW，同增45%；毛利率15.25%，同降3.49pct，经营韧性强；我们测算Q4 光伏产品出货约5GW，环降约2GW；主要系公司25Q3 已完成出货年20GW 目标，Q4 利润为主出货有所收缩。25 年7 月美国提交光伏针对印尼、印度、老挝新一轮双反调查申请，受此影响公司25H2 印尼光伏电池出货量利有所影响。26 年2 月美国公布反补贴税（CVD）初裁税率，印尼一般企业为104.38%；反倾销初裁税率预计将于26 年4 月下旬公布。海外电池产能仍相对紧缺、美国组件价格上涨，有望部分传导。 磁材器件稳中有进、锂电蓄势再突破：公司25 年磁材器件营收约50 亿元，同增9.2%，磁材出货21.8 万吨，毛利率28.14%、同增0.82pct；结构优化带动单吨均价和毛利双提升，铜片电感等器件出货量倍增。公司已为国内外新能源汽车头部主机厂、AIDC 电源头部及家电头部企业规模化推出多款元器件，进一步夯实领先优势。锂电25 年收入27.2 亿，出货6.22 亿支，同比增长17.1%；毛利率15.38%，同比增长2.72pct；锂电拓展电动工具领域、市场份额持续提升，出货量及销售收入创新高。生产端公司严控制造成本，推动毛利率稳步回升。同时公司产品矩阵持续丰富，多款高容量E 型和P 型新产品成功推出，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地。 费用率保持稳定、经营现金保持正流入：公司25 年期间费用11.5 亿元，同比-17.5%，费用率5.1%，同比-2.4pct，其中Q4 期间费用3.7 亿元，同环比24.7%/-14.2%，费用率7.3%，同环比1.4/-0.3pct；25 年经营性净现金流32.6 亿元，同比-7.5%，其中Q4 经营性现金流2.7 亿元，同环比-88.4%/-81.4%；25 年资本开支13.9亿元，同比24.7%，其中Q4 资本开支2.4 亿元，同环比11.4%/-50.2%；25 年末存货58.7 亿元，较年初56.7%。 盈利预测及投资评级：考虑美国对印尼光伏双反调查及出口退税取消，我们下调公司2026-东吴证券研究所晨会纪要2027 年归母净利润预测为19.3/22.1 亿元（前值22.1/25.0 亿元），考虑公司业务稳中向好，新增2028 年归母净利润预计25.9 亿元，同比+4%/+15%/+17%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖嵘）文远知行-W（00800.HK）：2025 年年报点评：Robotaxi 车队规模翻倍，海外市场多点开花
投资要点 事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收6.8
亿元，同比+90%，25Q4 营收3.1 亿元，同比+123%。2025 年归母净利润-16.5 亿元，同比2024 年收窄，其中25Q4 归母净利润-5.6 亿元，业绩符合预期。 Robotaxi 业务快速放量，净亏损同比收窄。2025年公司自动驾驶出租车收入为1.48 亿元（包括产品收入及服务收入），同比增长209.6%，已成为核心增长引擎，展现出强劲的市场需求。2025年毛利率为30.2%，而2024 年为30.7%，保持相对稳定。2025 年研发费用为14 亿元，而2024 年为11 亿元，持续高强度的研发投入巩固了技术护城河。2025 年归母净利润为-17 亿元，同比减亏，主要得益于Robotaxi 业务放量及股利支付费用收窄所致。 流动性充裕，Robotaxi 车队规模翻倍。2025 年底公司持有货币资金为66.7 亿元，充足的资金储备为后续扩张提供了坚实保障。 文远知行的全球自动驾驶汽车车队规模从2024 年底的1,089 辆扩增至截至2025 年12 月31日的2,113 辆，车队规模翻倍，运营网络密度显著提升，其中文远知行于中国的自动驾驶出租车车队规模已超过800 辆，服务范围与运力覆盖持续扩大；于2025 年第四季度，文远知行自动驾驶出租车服务的中国注册用户数同比增长超过900%。文远知行持续推进自动驾驶出租车于国际市场的部署：目前，文远知行的部署范围涵盖中东、欧洲及亚太发达地区，全球化布局多点开花，海外市场有望成为下一增长极。 商业化拐点确立，多维能力构建护城河。文远知行推出通用模拟平台WeRide GENESIS，加快以人工智能驱动的开发进程。 文远知行深化与吉利远程的合作，共同推出新一代自动驾驶出租车GXR，预期将推动更安全且更具成本效益的自动驾驶出租车的大规模部署。盈利预测与投资评级：我们看好公司业务随着Robotaxi 业务快速落地实现量利齐升，维持公司2026-2027 年营业总收入预测分别为9.45/19.87 亿元，预计2028 年营业收入为36.8 亿元，同比+38%/+110%/+85%，基本维持2026-2027 年归母净利润为-13.1/-10.6亿元，预计2028 年归母净利润为-5.3 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：商业化拓展不及预期，政策监管不确定性风险，行业竞争加剧的风险。（证券分析师：黄细里 证券分析师：张良卫 证券分析师：孙仁昊）先导智能（300450）：2025 年报点评：25 年业绩高速增长，主业传统锂电显著复苏&固态电池0-1 受益
投资要点 25 年行业需求持续复苏驱动业绩高增，Q4 营收环比实
现四连增：2025 年公司实现营收144.43 亿元，同比+21.8%，其中锂电设备收入94.71 亿元，同比+23.2%，占比65.6%；光伏设备营收11.23亿元，同比+29.5%，占比7.8%；3C 智能设备营收6.07 亿元，同比-11.9%，占比4.2%；智能物流系统营收为11.55 亿元，同比-38.1%，占比8.0%；汽车智能产线收入9.00 亿元，同比+615.6%，占比6.2%。2025 年公司归母净利润为15.64 亿元，同比+446.6%；扣非归母净利润为15.49 亿元，同比+330.0%。公司业绩增长主要受益于锂电池行业东吴证券研究所晨会纪要需求复苏背景下订单规模回升与交付节奏加快，同时公司推进国际化与平台化战略。25Q4 单季营收为40.05 亿元，同比+46.0%，环比+4.6%；归母净利润为3.77 亿元，同比大幅转正，环比-15.4%；扣非归母净利润为3.64 亿元，同比大幅转正，环比-19.5%。 2025 全年盈利能力显著修复，主要系费用率优化：2025 年毛利率为33.3%，同比-1.6pct，其中锂电设备为34.7%，同比-4.2pct；期间费用率为21.4%，同比-4.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/ 7.4%/ 11.1%/0.4%，同比-0.6/ -1.8/ -3.0/ +0.5pct。25Q4 单季毛利率为34.9%，同比+4.7pct，环比+4.0pct；销售净利率为9.95%，同比+21.6pct，环比-1.7pct。现金流显著改善，公司在手订单充足：截至2025Q4末公司存货为149.6亿元，同比+10.1%；合同负债为128.73 亿元，同比+11.0%，在手订单充足。2025 年公司经营活动净现金流为49.57 亿元，同比大幅转正，主要系现金流回款情况显著改善；2025Q4 公司经营活动净现金流为11.10 亿元，同比+8.6%，环比-25.7%。 覆盖固态电池整线设备，获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单：①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa 大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。 储能业务持续推进，顺应行业高景气打开成长空间：公司已具备覆盖储能电池产线及储能系统（集装箱、逆变器等）的整体解决方案能力，并实现GWh 级项目交付、进入全球头部客户供应链，订单与客户验证持续强化。在新能源消纳、电网调节及AI 算力等需求驱动下，储能装机与电池出货持续高增，景气度维持上行，公司有望充分受益并打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到海内外锂电池行业持续高景气、公司新业务拓展顺利，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测为23.2（原值23.3）亿元、29.8（原值27.1）亿元，预计2028 年归母净利润为35 亿元，当前市值对应PE 分别为36/28/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）中伟新材（300919）：2025 年报点评：Q4 业绩符合预期，镍价上行贡献弹性
投资要点 Q4 业绩环比稳健向上、符合预期。公司25 年营收481
亿元，同比19.7%，归母净利15.7 亿元，同比6.8%，扣非净利14.5 亿元，同比13.1%，毛利率12.3%，同比0.2pct。其中Q4 营收148 亿元，同环比48％/24％，归母净利4.5 亿元，同环比217%/20％，扣非净利4.2 亿元，同环比204%/14％，毛利率12.5%，同环比1.6/-0.1pct。Q4 三元和四钴前驱体出货量环比提升、26 年稳健增长。25Q4 公司三元前驱体出货6.2 万吨，环比+13%，同比超50%，全年三元出货21.4万吨，同比增10%，我们预计26 年维持稳定增长。25Q4 四钴我们预计出货1.1 万吨，环比+22%，全年我们预计出货量3.6 万吨，同比+17%。盈利端，三元25 年收入167 亿元，同比+3%，毛利率18.7%，同比+1.3pct，我们预计单吨利润0.6 万元+；四钴方面，25 年钴库存收益明显，单吨利润我们预计超1 万元，但Q4 盈利已回落至合理水平。我们预计26 年三元前驱体维持10%+增长，四钴相对稳定。 镍价上涨贡献弹性、磷铁扭亏在即。镍板块，25 年冶炼端权益出货10 万吨金属镍，盈亏平衡。展望26 年，LME 镍价已涨至1.7 万美金/吨，东吴证券研究所晨会纪要公司具备3 万吨权益的金属镍，有望贡献7 亿元+利润；冶炼端，我们预计26 年产能12 万吨，我们预计出货微增，并有望扭亏。磷酸铁板块，公司25 年出货量16.7 万吨，同比翻番以上，亏损近1 亿元，其中Q4 我们预计出货6.6 万吨，同比+28%，亏损0.2 亿元。26 年磷酸铁供需明显好转，价格小幅上行，我们预计将扭亏，出货量我们预计达到20 万吨。 25 年汇兑影响4 亿元利润、资本开支低位。公司25 年期间费用37 亿元，同比19%，费用率7.7%，同比-0.1pct，其中财务费用12.7 亿元（汇兑损失4 亿元），其中Q4 期间费用10.3 亿元，同环比19%/10%，费用率7%，同环比-1.6/-0.9pct；25 年经营性净现金流13.7 亿元，同比-65.2%，其中Q4 经营性现金流-8.4 亿元，同环比-178%/-214%；25 年资本开支38.8 亿元，同比-40%，其中Q4资本开支6.7 亿元，同环比-74%/-56%。Q4 计提1.6 亿元减值损失。盈利预测与投资评级：考虑镍价波动，我们略上调26 年预测、略下调27 年预测，我们预计26-27 年公司归母净利润20.5/25.6 亿元（原预测20.1/26.1 亿元），新增28 年归母净利润预测30.8 亿元，同比+31%/+25%/20%，对应PE 为26x/21x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）联德股份（605060）：2025 年报点评：业绩符合预期，有望持续受益AIDC 产业趋势
投资要点 2025 年归母净利润同比+21.46%，高景气下游驱动业绩
高增 2025 年公司实现营业总收入12.54 亿元，同比增长14.19%；归母净利润2.28 亿元，同比增长21.46%。单Q4 公司实现营业收入3.24 亿元，同比增长31.12%；归母净利润0.50 亿元，同比增长21.09%。分业务看，公司压缩机零部件营收6.49 亿元，同比基本持平；工程机械零部件营收4.73 亿元，同比+40.38%，关键客户卡特彼勒贡献主要业绩增量。展望2026 年，我们认为下游工程机械、AIDC 制冷&发电行业将保持高景气度，随着产能扩张落地，公司收入增速有望加快。盈利能力提升显著，费控水平保持稳健 2025 年公司实现销售毛利率36.35%，同比提升1.94pct，销售净利率18.26%，同比提升1.19pct；单Q4 销售毛利率33.95%，同比+6.11pct，环比-3.82pct，销售净利率15.54%，同比-1.18pct。高毛利的aidc 业务占比提升，公司整体盈利能力显著提升，Q4 主要受美元贬值影响，海外收入短期承压且价格传导存在滞后，导致毛利率水平阶段性下滑。费用端来看，2025 年公司期间费用率13.37%，同比+0.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/6.94%/5.62%/-0.32%，同比分别-0.14/-0.33/+1.6/-0.53pct，公司费控能力整体保持稳健。 北美缺电驱动公司核心客户需求上行，前瞻性产能布局强化成长动能 1）北美缺电矛盾持续强化，多技术路径景气共振：当前美国电力需求在AIDC 驱动下呈现非线性增长，而电网老化及新增供给受限导致区域性缺电问题加剧。在此背景下，燃气轮机、燃气内燃机及柴发等多种技术路径均处于景气上行阶段。公司核心客户卡特彼勒、INNIO 等在燃气内燃机、燃气轮机、柴油发动机领域的订单需求持续增长，高景气度逐步向零部件供应商传导，有望带动公司相关业务放量。 2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以“德清+墨西哥”双核心产能布局抢占先机，在承接国内增量订单的同时，通过海外生产基地规避关税并保障北美核心客户供应链安全。其中，明德工厂已进入产能爬坡阶段，墨西哥工厂建设进展顺利，预计2026 年二季度投产，将有效满足北美区域客户需求。同时，公司同步推进现有生产基地新一东吴证券研究所晨会纪要轮技改，持续提升产能保障能力与生产效率，为成本优化及盈利能力提升提供支撑。 盈利预测与投资评级：考虑到AIDC 驱动下制冷与备用电源需求高增，公司订单向好，我们上调公司2026-2027 年归母净利润为3.4（原值3.0）/4.6（原值4.1）亿元，预计2028 年归母净利润为6.1 亿元，当前市值对应PE 35/26/20X，维持“买入”评级。风险提示：全球AIDC 资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）八马茶业（06980.HK）：2025 年报点评：下半年恢复较好增长，期待品牌渠道齐发力
投资要点 事件：八马茶业公告2025 年年报，2025 年营收21.96
亿元，同比+2.5%，净利润2.22 亿元，同比-0.9%，经调整净利润2.41亿元，同比+2.8%。其中25H1 营收10.63 亿元，同比-4.2%，25H2 营收11.33 亿元，同比+9.6%，下半年以来逐步恢复较好增长。 三大品牌协同发展，乌龙茶、红茶品类表现强势。分品牌来看，2025 年八马、信记号、万山红收入分别为19.56、1.90、0.42 亿元，分别同比+3.9%、-18.7%、+97.2%，核心品牌八马营收占比89.4%、为主要收入来源，信记号定位年份普洱茶、阶段性有所承压，万山红聚焦年轻群体、凭借口味多元/价格亲民的优势迅速发展。分产品来看，2025 年茶叶、茶具、茶食品收入分别为19.53、1.15、1.03 亿元，分别同比+2.8%、-12.2%、+26.9%，分别占比88.9%、5.2%、4.7%，其中乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、茶叶组合装、其他茶叶收入分别同比+7.1%、-12.5%、+7.2%、-2.3%、-13.3%、+16.2%、+11.9%。 渠道线上线下“两栖”发力，实现全国各区域覆盖。分渠道来看，线下渠道、线上渠道、其他收入分别为14.82、7.06、0.08 亿元，分别占比67.5%、32.2%、0.4%，其中线下渠道收入同比+2.6%，主要源于加盟商采购额增长以及大客户定制化采购，线上渠道收入同比+2.0%，一方面源于万山红子品牌在线业务持续发力，同时持续数字化营销等增加产品曝光度。分门店来看，门店类型方面，截至2025 年末公司共有线下门店3773 家，较年初净增269 家，其中直营店净减14 家至235 家，加盟店净增283 家至3538 家。门店分布方面，截至2025 年末一线、新一线、二线、三线及以下城市门店数量分别为404、791、1085、1493 家，分别占比10.7%、21.0%、28.8%、39.6%。此外，2025 年末华东、华北、华南、华中、西北、西南、东北门店数量分别为1353、671、553、441、350、222、183 家，实现各区域全面覆盖。 上市阶段性费用加大、但毛销差维持改善，25 年盈利保持平稳。2025 年销售毛利率同比+0.6pct至55.6%，主要系生产端自产比例提升带动。此外2025 年销售费用率同比-0.4pct 至32.3%，在加大广告及宣传开支以增强品牌曝光度的同时，实施战略性的门店关闭计划。管理费用率同比+2.1pct 至9.8%，主要系产生与发售相关的上市费用、与战略咨询相关的专业服务费等。虽管理费用率阶段性有所抬升，但毛销差维持改善，2025 年经调整净利率为11.0%保持平稳。 盈利预测与投资评级：25 年公司在渠道方面深挖大客户，在生态方面将品茶与空间体验融于一体、打造城市会客厅，在运营方面积极响应数字运营新趋势，持续推动线上线下融合。当前八马茶业估值处于低位区间，短期经营节奏呈现较好恢复态势，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。参考公司整体经营节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为2.55、2.94 亿元(原预期为2.59、3.06 亿元)，新增2028 年归母净利润为3.26 亿元，对应当前PE 分别为7、6、5X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，竞争加东吴证券研究所晨会纪要剧风险，流动性不足风险等。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）华润燃气（01193.HK）：2025 年年报点评：业绩承压，分红比例大幅提升
投资要点 事件：2025 年公司实现营业收入977.33 亿元，同比减
少4.81%；归母净利润35.47 亿元，同比减少13.24%；扣非归母净利润35.47 亿元，同比减少13.11%；宣派股息0.65 港元/股，叠加中期派息，全年派息0.95 港元/股，对应全年派息率61.98%（同比+8.21pct）。零售气量增速、接驳利润不及预期，业绩承压：2025 年公司归母净利润35.47 亿元，同减13.24%；业绩不及我们预期，系零售气量增速不及预期、接驳利润超预期下滑所致。分业务来看：1）销气业务：收入/分类业绩同比-1.8%/-0.3%至872.69/82.50 亿港元，分部溢利占比同比+5.8pct 至70.9%。零售气量同比+0.7%至401.8 亿方；公司优化气源成本、顺价政策推进，零售气毛差0.54 元/方，同比+0.01 元/方。居民/工业/商业/车用用户销气量分别同比+4.9%/+0.3%/-2.4%/-7.2%至105.3/204.8/83.1/8.6 亿方。公司深化国网合作，全年统筹气量同比+52.5%至61 亿方，签署首份国际LNG 长协。公司展望2026 年零售气量中低单位数增长，毛差持平或微降。2）接驳业务：收入/分类业绩同比-34.66%/-35.21%至60.44/18.96 亿港元，分部溢利占比同比-6.9pct 至16.3%；受房地产经济影响，新增居民用户规模放缓，新接驳居民用户/工商业用户同比-22.9%/-30.2%至215.2/3.7 万，截至2025 年底累计用户6271.9 万户，气化率62.8%。从新增居民用户结构来看，公司旧房改造用户占比+1.7pct 至23.1%。公司展望2026 年新增居民接驳150-170 万户。3）综合服务业务：收入/分类业绩同比-4.9%/+0.9%至40.0/14.1 亿港元，分部溢利占比同比+1.0pct 至12.2%；2025 年综合服务业务中，零售业务占比+10pct 至40%，存量转化使户均毛利同比+53%至17.6 元/户。公司展望2026 年综合服务业务收入双位数增长。4）综合能源业务：收入/毛利额同比+5.1%/16.0%至19.7/4.2 亿港元，全年能源销售量同比+3.9%至38.9 亿千瓦时，累计投运项目1537个，累计装机规模3.56GW。2025 年公司完成泰国公司设立，储备综合能源项目超20 个；在中国香港完成4 个光伏项目并网，装机规模1.86MW。公司展望2026 年综合能源业务收入双位数增长。 管控资本开支，回报股东力度增强。2025 年公司自由现金流为29.0 亿港元，同比+12.3%；资本开支36.7 亿港元，同比-16.9%，分红金额21.98 亿港元，保持稳定。公司展望2026 年全年经常性资本开支30-40 亿港元，外延项目并购开支不超过5 亿港元。公司承诺2026 年派息率提高并计划回购股份，持续提升股东回报。 盈利预测与投资评级：考虑到2025 年气量数据不及预期，我们下调2026-2027 年、新增2028 年公司归母净利润至35.78/37.30/39.60 亿港元（2026-2027 年原值39.73/42.88 亿港元），同比+0.9%/+4.3%/+6.2% ，对应PE12.37/11.87/11.18 倍（估值日期2026/3/30）；假设2026 年派息率62%，对应股息率5.0%（2026/3/30），回购股份进一步增加股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）伊戈尔（002922）：2025 年年报点评：25Q4 业绩略承压，出海加速放量在即
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收52.6 亿元，同比
+13.4%，归母净利润2.0 亿元，同比-31.4%，扣非净利润1.8 亿元，同比-26.3%，其中25Q4 营收14.6 亿元，同比+4.3%，归母净利润0.2 亿东吴证券研究所晨会纪要元，同比-73.0%，扣非净利润0.2 亿元，同比-69.8%。25 年毛利率17.8%（同比-2.6pct），归母净利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4 毛利率15.9%，同比-0.3pct；归母净利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4 业绩承压，我们认为主要系：1）25Q4 有部分高毛利海外订单未确收；2）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响25Q4 计提较高汇损。 数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。1）变压设备业务：25 年公司变压设备实现营收38.1 亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4 亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收29.0/4.1/2.6 亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市场价格竞争+美元合同汇兑贬值+收入结构影响；2）照明业务：25 年实现营收9.2 亿元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25 年实现营收4.8 亿元，同比+104%，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率17.6%，同比-7.3pct。 26 年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST 产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25 年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25 年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于26 年4 月发布SST 产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望26 年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。 费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司25 年/25Q4期间费用率为13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。25 年经营活动现金净流入6.4 亿元，同比+257%，其中25Q4 经营活动现金净额4.1 亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债0.5 亿元，较年初+78%。应收账款17.2 亿元，较年初-5%。存货9.6 亿元，较年初+31%。 盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.8/7.4 亿元（此前预测4.9/7.4 亿元），同比+139%/+54%，新增公司28 年归母净利润预测为11.8 亿元，同比+60%，对应现价PE 为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。 风险提示： AIDC 业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）三一重工（600031）：2025 年报点评：业绩稳健符合预期，看好上行周期龙头利润弹性
投资要点 2025 年归母净利润同比+41.2%，看好上行周期龙头利
润弹性 2025 年公司实现营业总收入897 亿元，同比增长14.4%；归母净利润84.1 亿元，同比增长41.2%。单Q4 公司实现营业收入236亿元，同比增长17.8%；归母净利润12.7 亿元，同比增长17.0%。分市场看，国内/出口收入均增长15%，国内外开启共振向上。分业务看，公司挖机/起重机/混凝土/桩工机械同比分别+14%/+19%/+10%/+36%，土方机械表现好于非挖。展望2026 年，我们预计国内仍保持稳健向上，海外有望拐点复苏，国内外共振局面下看好公司作为龙头的利润弹性。 Q4 汇兑拖累盈利水平，现金流保持优异 2025 年公司实现销售毛利率27.5%，同比提升1.1pct，销售净利率9.5%，同比提升1.7pct；单Q4 销售毛利率27.3%，同比+6.2pct，销售净利率5.3%，同比-0.3pct，Q4 净利率表现不佳主要系汇兑损失影响较大。费用端来看，2025 年公司期间费用率15.38%，同比-2.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.15%/2.89%/5.61%/-0.35%，同比分别+0.18/-东吴证券研究所晨会纪要0.93/-1.25/-0.61pct，研发费用率持续下降。现金流方面，2025 年公司经营性现金流200 亿元，同比+35%，经营质量保持优异。 国内外开启共振，全球化、电动化逻辑兑现迈向全球龙头 行业端：国内来看，2025 年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持 2-3 年上行景气周期；海外来看，短期非洲、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，26 年预计为海外上行周期起点，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。公司端：依托龙头地位及全球化电动化战略，在国内释放利润弹性、海外兑现成长性。①全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。②电动化：2025 年公司实现新能源产品收入86.4 亿元，同比+115%，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。 盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但国内更新周期启动叠加海外需求复苏，公司中长期成长逻辑清晰，我们调整公司2026-2027 年归母净利润为109.7（原值111.4）/138.7（原值127.1）亿元，预计2028 年归母净利润为165.5 亿元，当前市值对应PE 16/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）新奥能源（02688.HK）：2025 年年报点评：利润结构持续改善，私有化定价彰显价值重估空间
投资要点 事件：2025 年公司实现营业收入1119.05 亿元，同比增
长1.87%；归母净利润59.04 亿元，同比减少1.39%；扣非归母净利润59.04 亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4 亿元，同比减少3.0%；自由现金流38.7 亿元，同比+3.7%；每股派息3 港元，派息率45.5%（按照核心利润计算），对应股息率4.7%（估值日2026/3/30）。 接驳毛利占比下降，泛能&智家毛利占比提升，利润结构持续改善：2025年核心利润67.4 亿元，同减3.0%；国内基础业务核心利润同比下降2.2%至65.6 亿元，略不及我们预期，主要原因为零售气量偏弱。2025年分业务来看：1）天然气销售业务收入/毛利同比-0.8%/-1.6%至602.48/61.27 亿元，毛利占比同比-0.3pct 至46.1%；零售气量同比+1.5%至266.1 亿方，其中工商业/居民同比+2.0%/ +0.9%至208.9/5.2 亿方；含联营、合营企业的零售业务毛利同比+2.1%，采购成本同比下降6 分/方，截至2025 年底居民顺价比例达到71.6%。2）工程安装业务收入/毛利同比-17.9%/-12.3%至33.6/16.62 亿元，毛利占比同比-1.6pct 至12.5%；受房地产下行影响，新增居民/工商业用户同比-14.4%/+60.4%至138.4/4.5 万户。3）泛能业务收入/毛利同比-13.1%/+5.3%至132.76/23.38 亿元，毛利占比同比+1.0pct 至17.6%；2025 年综合能源销量401.06 亿千瓦时，同比-3.5%；截至2025 年底累计装机容量14.3GW（2024 年底13.3GW），提质增效带来毛利率提升。4）智家业务收入/毛利同比+1.7%/+4.8%至46.71/31.14 亿元，毛利占比同比+1.3pct 至23.4%；2025 年综合客单价626 元/户（2024 年612 元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。 新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价彰显价值重估空间。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（截至2025 年底持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。本次交易对价599.24 亿港元，对应新奥能源2024 年核心利润12 倍PE；其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52 亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得东吴证券研究所晨会纪要2.9427 股新奥股份发行的 H 股股份（估价18.86 港元/股）及 24.50港元现金付款；每股隐含的价格为80 港元，对应收盘价存26%空间（估值日2026/3/30）。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年零售气量不及我们预期，我们下调公司2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至68.71/71.37/74.86 亿元（2026-2027 原值74.16/78.00亿元），2026-2028 年同比+16.4%/3.9%/4.9%，对应当前PE9.2/8.8/8.4倍（估值日期2026/3/30）。私有化定价彰显价值重估空间，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）安井食品（603345）：2025 年报点评：重回成长轨道，收入利润势能均强劲
投资要点 事件：公司2025 年实现营收161.9 亿元，同比+7.0%；
实现归母净利润13.6 亿元，同比-8.5%。2025Q4 实现营收48.2 亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1 亿元，同比-6.3%。 调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025 年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2 亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68 亿元。分子公司来看，2025 年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5 亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。 主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025 年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4 毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025 年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025 年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4 实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4 主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025 年计提商誉减值约1.8 亿元，2024 年为3120 万元；2）存货减值增加约1000 万元。若还原两者影响，2025 年归母净利润略超此前市场预期。 重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025 年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清真认证已经通过，4 月开始推进新品上市；二是2026 年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。 盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7 亿元（此前2026-2027 年预测值分别为15.9/17.4 亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE 为17/15/14X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。（证券分析师：苏铖 证券分析师：李茵琦）安琪酵母（600298）：2025 年年报点评：符合预期，稳扎稳打
投资要点 安琪酵母发布2025 年年报，公司实现收入/归母净利润
/ 扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4 收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94 亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。 线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025 年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89 亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025 年/2025Q4 线上渠道分别41.91/8.78 亿元，同比分别-8%/-14%；2025 年东吴证券研究所晨会纪要/2025Q4 线下渠道分别124.62/40.32 亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。 海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025 年国内/国外分别实现销售98.05/68.48 亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4 国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。 糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025 年公司毛利率同比+1.19pct 至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct 至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct 至9.50%。25Q4 公司毛利率同比-1.43pct 至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct 至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至18.23/20.80 亿元（2026-2027 年原值18.66/21.45 亿元），同比增长18%/14%，新增2028 年预测23.60 亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）申洲国际（02313.HK）：2025 年业绩公告点评：营收稳健增长，净利受多因素影响短期承压
投资要点 公司发布2025 年业绩：营收309.94 亿元/yoy+8.1%，
归母净利润58.25 亿元/yoy-6.7%，业绩略低于我们此前预期，净利润同比下滑主要受员工工资提升、美国客户关税分担、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024 年处置固定资产获得一次性收益3.37 亿元推高基数的共同影响。25H1/H2 营收分别为149.66/160.28 亿元，分别同比+15.3%/+2.2%；归母净利润分别为31.77/26.48 亿元，分别同比+8.4%/-20.0%，下半年营收增速放缓主因基数较高+个别客户去库存订单调整，利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、24 年处置资产收益等因素影响主要集中于下半年。全年拟派息2.58 港元/股，派息比例约60.9%（24 年为55.8%）。 阿迪达斯及优衣库订单增长较快。1）分量价：我们预计25 年销量同比+9%左右，ASP 同比下滑0.9%，主因产品结构中休闲品类收入占比提升，以及下半年人民币汇率升值、分担美国客户关税的小幅影响。2）分产品：25 年运动/休闲/内衣收入分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3% ，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5% 。3 ）分客户：25年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma 的收入分别同比+22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8% /8.3%，阿迪订单增长强劲，我们判断其中专业足球衣订单贡献重要增量，优衣库延续亮丽增长。4 ）分地区：25 年欧洲/ 美国/ 日本/ 中国大陆收入分别同比+20.6%/+21.0%/+6.4%/-8.4%，20.2%/18%/16.6%/23.8%，欧美市场增长较快，国内市场承压，其中本土品牌及国际品牌订单均有所下滑。 2025 年毛利率同比下滑，汇兑亏损等项目进一步影响净利。1）毛利率：25 年同比-1.75pct 至26.35%，主因人工成本增加，24H2 给员工涨薪，同时25 年新增员工效率处爬坡期（25 年员工人数同比+5680 人至10.9 万人）。25H1/H2毛利率分别同比-1.88/-1.82pct 至27.11%/25.54%，H2 还受人民币升值东吴证券研究所晨会纪要及分担美国客户关税的共同影响。2）费用率：25 年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16pct/持平/-0.23pct 至0.81%/6.76% /1.08%，财务费用率下降主因利率下降利息支出减少。3）其他损益项目：25 年政府补助同比增加1.76 亿元至约3.28 亿元，汇兑亏损2.56 亿元（24 年为汇兑收益1.06 亿元），处置固定资产收益同比减少3.65 亿元，利息收入同比增加7276 万元，以上项目合计同比减少4.77 亿元。4）归母净利率：综合影响下，25 年归母净利率同比-3.0pct 至18.8%。 盈利预测与投资评级：展望2026 年，我们预计柬埔寨新工厂增加工人以及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数；价格方面，我们预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构在25 年基础上有望更加均衡，因此ASP 相对稳定；毛利率方面，员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价的影响，我们预计26 年毛利率小幅下降。考虑上述因素，我们将26-27 年归母净利润预测值从73.0/80.9 亿元下调至60.1/65.9 亿元，增加2028 年预测值71.0 亿元，对应26-28 年PE 分别为11/10/9X，长期看公司作为全球成衣OEM 龙头生产优势壁垒较高，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。（证券分析师：赵艺原）九毛九（09922.HK）：2025 年年度业绩公告点评：符合预期，轻装上
投资要点 九毛九发布2025 年业绩公告，期内公司实现收入/归母
净利润52.33/0.58 亿元，同比-13.84%/+4.29%；店铺层面经营利润/核心经营利润6.13/1.38 亿元，同比-18.05%/+2.63%，店铺层面经营利润率/核心经营利润率同比-0.60/-1.52pct 至11.72%/2.63%，我们预计盈利影响因素主要系太二模型店调改进度实际超预期及闭店数量超预期带来的闭店损失。包袱落地，展望2026 年轻装上阵，深化调改成果。2025 年餐厅数量为644 家（加盟/自营分别为38/606 家），同比净减少163 家。虽然太二及九毛九的翻座/翻台同比下降，但顾客人均消费均企稳回升（2025 年太二/九毛九自营门店顾客人均消费为74/57，同增+4.23%/+3.64%）。2025 年太二/怂火锅/九毛九分业务看收入分别为37.20/7.82/4.27 亿元，同比分别-15.70%/-12.62%/-21.90%，主品牌太二收入下滑主要系通过闭店策略，餐厅数量由2024 年的623 间降至2025年的477 间、以及太二餐厅同店销售的减少。 单看直营餐饮业务，2025 年太二/九毛九/怂火锅/赖美丽/赏鲜悦木/山外面收入分别37.16/7.82/4.26/0.09/0.15/0.29 亿元，前三者占直营餐厅收入比重分别为75%/16%/9%。2025 年12 月公司推出全新的潮那边潮汕烤鲜牛肉品牌，实现收入38.7 万元。此外，2025 年外卖业务收入10.02 亿元，收入占比同比提升近2pct 至19%。 太二调改先行，随着调改门店数量增加、成效显现，我们预计2025 年同店销售额同比增速前低后高。展望2026 年，我们预计太二全年同店有望回正。怂火锅及九毛九调改尝试积极，新模型菜品及装修风格反馈良好，我们建议积极关注2026H2 同店变化。 盈利预测与投资评级：考虑到调改及闭店带来短期影响，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至1.82/2.43亿元（2026-2027 年原值2.98/3.58 亿元），同比增长213%/33%，新增2028 年预测3.00 亿元，同比23%，对应当前PE11x、9x、7x，太二调改成果逐渐显现，怂火锅及九毛九调改同样可期，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）新城控股（601155）：2025 年年报点评：减值压力持续缓解，商管支东吴证券研究所晨会纪要撑盈利韧性
投资要点 事件：3 月27 日公司发布2025 年年度报告，2025 年
实现营业收入530.12 亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80 亿元，同比-9.6%。 收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67 亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。 销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025 年公司开发业务实现营业收入390.04 亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025 年全口径销售金额192.70 亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025 年末，公司存货账面价值710.50 亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。 商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025 年公司物业出租及管理收入130.36 亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207 座吾悦广场，其中178 座开业在营，开业面积1649 万平方米，出租率97.86%；全年客流量20 亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970 亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。 杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025 年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74 亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025 年末银行授信总额629 亿元，已使用241 亿元，2025 年公司及母公司累计发行5.1 亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS 等多元化融资工具落地。2025 年经营活动现金流净额14.25 亿元，连续8 年为正。 盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027 年归母净利润分别为7.57/9.26 亿元（原值为11.45/14.67 亿元），新增2028 年预测值为10.74 亿元，对应PE 为42.1/34.4/29.7 倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）华泰证券（601688）：2025 年年报点评：扣非净利润同比增长80%，国际业务收入仍较高
投资要点 事件：华泰证券发布2025 年年报，公司2025 年实现
营业收入358.1 亿元，同比+6.8%；归母净利润163.8 亿元，同比+6.7%；对应EPS 1.73 元，ROE 9.2%，同比持平。第四季度实现营业收入86.8亿元，同比-7.8%，环比-20.4%；归母净利润36.5 亿元，同比+29.0%，环比-29.6%。2024 年三季度公司出售Assetmark 实现62.29 亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025 年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%。公司出售Assetmark 后，国际业务收入有所下滑，2025 年公司国际业务收入占比约17%（2024 年约35%），仍贡献较高收入。 经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025 年实现经纪业务收入91.2 亿元，同比+41.5%，占营业收入比重25.5%。2025 年全市场日均股基交易额2.05 万亿元，同比+69.7%。2025 年末公司两融余额1860 亿元，同比+40%，市场份额7.3%，较年初+0.2pct。2025 年公司金融产品保有数（除“天天发” ）1.7 万只，非货金融产东吴证券研究所晨会纪要品销售规模6733 亿元； 2025 年末基金投顾业务规模306 亿元，同比显著增长。 投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2025 年实现投行业务收入31.0 亿元，同比+47.8%。境内股权主承销规模667.1 亿元，同比+21.5%，排名第6；其中IPO 9 家，募资规模163 亿元；再融资31 家，承销规模505 亿元。境内债券主承销规模13460 亿元，同比+5.1%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6765 亿元、2462 亿元、2362 亿元。截至2025 年末，境内IPO 储备项目25 家，排名第5，其中两市主板10 家，创业板6 家，科创板9 家。2025 年完成港股IPO 保荐数位居第3，在港股市场前十大 IPO 项目中参与8 单。 资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025 年实现资管业务收入18.0 亿元，同比-56.6%，收入下滑主要是出售了Assetmark 导致收入减少。截至2025 年末资产管理规模7085 亿元，同比+27.4%。 2025 年自营业务投资净收益大幅提升：2025 年投资净收益（含公允价值）138.3 亿元，同比-4.1%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）36.1 亿元，同比+46.6%。剔除2024 年Assetmark 出售带来的一次性投资收益后，2025 年投资净收益同比增长69%。 盈利预测与投资评级：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2026/2027 年归母净利润分别为198/214 亿元（前值201/210 亿元），预计2028 年归母净利润为221 亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28 年PB 估值分别为0.74 /0.69 /0.65倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）宝丰能源（600989）：内蒙古项目放量，高油价下煤制烯烃龙头优势凸
投资要点 事件：中东地缘冲突持续加剧，霍尔木兹海峡航运受
阻，国际油价快速上涨。在此情况下，能源安全的重要性提升，需重视我国煤化工的战略地位。 内蒙古项目放量，业绩高速增长：公司发布2025 年年报，全年实现总营业收入480 亿元（同比+45.6%）；实现归母净利润113.5 亿元（同比+79%）。其中2025Q4 单季度实现营业总收入125 亿元（同比+43.5%）；实现归母净利润24 亿元（同比+33%）。公司业绩符合我们预期。 内蒙古项目于2025 年全面达产，公司利润体量再创新高：宝丰能源聚烯烃业务产品主要包括：聚乙烯、聚丙烯及高端EVA 等，广泛应用于包装、汽车、医疗等领域。2025 年，内蒙古基地全球单厂规模最大的300 万吨/年煤制烯烃项目全面达产，公司聚烯烃产能达520 万吨/年，规模跃居国内煤制烯烃行业首位。 地缘冲突引发国际油价大幅上涨，煤制烯烃路线的安全性与盈利性凸显：烯烃产品价格跟随原油上行，而煤制原料成本相对稳定，煤制烯烃路线价差扩大，盈利中枢抬升。叠加我国富煤贫油的资源禀赋、成熟工艺与规模化产能支撑，煤制烯烃路线的成本竞争力与替代价值凸显。宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，拥有规模化全产业链布局，自备煤矿与一体化装置，具有显著的成本优势。 积极推进宁东四期、新疆和内蒙古二期项目：宁东四期烯烃项目规划50 万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025 年4 月开工建设。新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设情况，我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为170、183 亿元（前值为141、149 亿元），新增2028 年盈利预测，2028 年公司归母净利润为196 亿元。按2026 年3 月30 日收盘价，对应PE 分别13、12、11 倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险东吴证券研究所晨会纪要提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）东鹏饮料（605499）： 2025 年报点评：多品类协同稳步加力，平台化战略持续向好
投资要点 事件：公司公告2025 年年报，2025 年实现营收208.75
亿元，同比+31.80%，归母净利润44.15 亿元，同比+32.72%，扣非后归母净利润41.84 亿元，同比+28.26%。其中25Q4 营收40.31 亿元，同比+22.88%，归母净利润6.54 亿元，同比+5.66%，扣非后归母净利润6.44 亿元，同比7.56%。收入、归母净利润均符合此前业绩预告指引区间。 特饮稳增、补水啦高增，全国化稳步推进。分产品来看,25年东鹏特饮收入同比+17%至155.99 亿元，在高基数、外部竞争加大下仍实现双位数韧性增长；补水啦、其他饮料收入占总营收的比重提升9.3pct 至25.2%，其中补水啦收入同比+119%至32.74 亿元，占总营收的比重提升6.2pct 至15.7%；其他饮料收入同比+94%至19.86 亿元，主要系果之茶快速放量带动。其中25Q4 东鹏特饮、补水啦、其他饮料收入分别同比+9%、+51%、+160%，主要系春节错期对四季度节奏有所扰动。分区域来看，25 全年华南、华中、华东、华西、华北、其他区域收入分别同比+18%、+28%、+34%、+41%、+68%、+37%，华南增速放缓受基数节奏、春节错期等影响，华东、华中、华西维持高增态势，华北受益网点拓展及新品铺货增速领先。 Q4 费用前置积极布局，全年盈利保持稳健。25Q4 销售毛利率同比-0.09pct 至43.80%保持平稳，同时受冰柜前置投放/积极推进海外拓展等影响，期间费用率同比+2.19pct 至23.39%，销售净利率同比-2.64pct 至16.23%、阶段性有所承压。整体来看，25 年销售净利率同比+0.14pct 至21.14%，盈利能力表现平稳，其中销售毛利率同比+0.10pct 至44.91%，期间费用率同比+0.10pct 至18.91%。 短期动销维持强劲表现，中长期看好平台化潜力。随着终端网点数量逐步下沉到位，2025 年以来公司加大冰柜投入来提升单点卖力，产品组合动销协同的效果显著。2026年以来特饮双位数增长、补水啦接近翻倍增长，海岛椰春节表现超预期，预计一季度动销维持强劲，同时PET 年初低位锁价、白砂糖价格处于低位。同时基于后发优势和对饮料市场的深刻洞察，“1+6”多品类均落子景气赛道，中长期多品类稳步加力，看好公司未来平台化运营能力。 盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为56.11、67.25 亿元(原预期为58.47、70.51 亿元)，新增2028 年归母净利润为79.20 亿元，对应当前PE 分别为23、19、16X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料大幅上涨风险；新品不及预期风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）中金公司（03908.HK）：2025 年年报点评：受益于境内境外市场活跃，国际业务收入占比近30%
投资要点 事件：中金公司公告2025 年年报，实现收入及其他收
益总额407.7 亿元，同比+22.9%；归母净利润97.9 亿元，同比+71.9%；对应EPS 1.88 元，ROE 9.4%，同比+3.9pct。第四季度实现营业收入77.2 亿元，同比-2.1%，环比-2.7%；归母净利润32.2 亿元，同比+13.7%，环比+44.1%。公司业绩大幅增长一方面是由于公司海外业务占比较高，2025 年港股市场活跃、IPO 发行显著回暖，带来海外业务收入高增长；另一方面公司衍生品业务实现较高收益。 市场活跃背景东吴证券研究所晨会纪要下，经纪收入同比大幅增长，预计佣金率继续下滑。公司2025 年实现经纪业务收入61.7 亿元，同比+44.7%，占营业收入比重21.6%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。公司两融余额659 亿元，较年初+51%，市场份额2.6%，较年初+0.3pct。 境内境外股权投行均回暖，公司港股IPO 各维度排名第一。公司2025 年实现投行业务收入50.3 亿元，同比+62.6%。境内股权主承销规模1391.7 亿元，同比+312.8%，排名第3；其中IPO 8 家，募资规模178 亿元；再融资26 家，承销规模1214 亿元。境内债券主承销规模1.3 万亿元，同比+9.3%，排名第5；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为5122 亿元、3516 亿元、2173 亿元。截至2025 年，境内IPO 储备项目29 家，排名第4，其中两市主板11 家，北交所7 家，创业板5 家，科创板6 家。港股IPO 作为保荐人主承销41 家，承销规模79亿美元，排名第一；作为全球协调人、账簿管理人IPO 承销均排名第一；再融资27 家，承销规模39 亿美元。 大资管业务行业领先，规模稳步扩大。2025 年实现资管业务收入15.8 亿元，同比+30.8%。截至2025 年末资产管理规模5969 亿元，同比+8.1%。子公司中金基金管理规模2734 亿元，同比+24.7%。公司私募股权业务板块着力打造一流投资机构，2025 年末，通过多种方式在管的资产规模达到5242亿元。 权益市场呈结构性行情，公司自营及衍生品业务高增。2025 年实现投资净收益（含公允价值）142.0 亿元，同比+40.3%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）32.4 亿元，同比+21.6%。 盈利预测与投资评级：考虑到港股IPO 延续活跃，我们上调此前盈利预测，预计2026/2027 年公司归母净利润分别为103/108 亿元（前值为90/95亿元），预计2028 年归母净利润为113 亿元，对应增速分别为+5%/+5%/+5%。当前市值对应2026-2028 年PB（H）估值分别为0.67/0.61/0.56 倍(港股汇率使用1 港币=0.884 元)。看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）中国中免（601888）：2025 年报点评：Q4 毛利率显著提升，海南离岛免税高景气
投资要点 事件：2025 年全年公司实现营收536.9 亿元，yoy-
4.92%；归母净利润35.86 亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。 Q4 毛利率显著提升：2025 年Q4 公司实现营收138.31 亿元，yoy+3%；归母净利润5.34 亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38 亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08 亿元，yoy+87%。Q4 毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。 线下销售占比提升：分渠道看，2025 年免税/有税商品销售营收分别为 391.65/133.88 亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为 73%/25%；免税／有税毛利率分别为 36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。 海南离岛免税持续高景气：2025 年海南/上海地区分别实现营收 285.37/120.10 亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25 年海南离岛免税销售额303.8 亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3 元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25 年9 月起转正，26 年1-2 月离岛免税销售额为105.9 亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。 打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026 年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；东吴证券研究所晨会纪要推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS 大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。 盈利预测与关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5 亿元，对应PE 为28/25/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）泽璟制药-U（688266）：2025 年年报点评：商业化持续兑现，看好公司核心管线BIC 潜力
投资要点 事件：2026 年3 月27 日，公司发布2025 年业绩报，
2025 全年实现营收8.1 亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63 亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878 万，系凝血酶及RSH 市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。 差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025 年底，公司的产品管线包含覆盖28 项核心临床项目的11 款候选药物，其中3 款候选药物的6 项适应症处于BLA/NDA 阶段或关键╱III 期注册临床试验阶段，6 款候选药物处于I/II 期临床试验阶段，2 款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA 已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II 期剂量优化临床试验中，ZG006 展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II 期临床试验中，ZG005 展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005 与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。 商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC 适应症均纳入医保，截至2025 年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025 年底累计入院750 余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025 年5 月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA 受理，AD及AS 位于Ⅲ期临床，截至2025 年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026 年1 月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。 盈利预测与投资评级：公司2025 全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005 及ZG006临床进展顺利，且ZG006 成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027 年收入由17.14/28.46 亿元调整至13.63/21.76 亿元，2028 年为31.48 亿元，对应当前市值的PS 为19/12/8 倍。考虑公司2026 年披露ZG005 关键数据并开展三期临床，且ZG006 海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外 交易不及预期风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：苏丰）速腾聚创（02498.HK）：2025 年业绩点评：单季度扭亏，机器人业务起量
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收
东吴证券研究所晨会纪要19.4 亿元，同比增长18%；全年净亏损收窄至1.5 亿元。2025Q4 公司实现营收7.5 亿元，同比增长46%；归母净利润1.1 亿元，单季度扭亏为盈。盈利能力显著修复，全年毛利率同比提升9.3pct 至26.5%，Q4 单季毛利率达28.5%，同比提升6.4pct。 基本盘稳健扩容，出海稳步推进。全年整体激光雷达销量达91.2 万台，同比增长68%。车载业务持续扩张，Q4 单季ADAS 产品平均售价（ASP）由2024Q4 的约2600 元下探至约1500 元，主要系产品结构变化。车载客户定点拓展顺利，Q4 新获3 家头部车企（含新能源车企及全球头部SUV/卡车制造商）定点。截至2026 年3 月25 日，累计获得35 家车企及Tier 1共167 款车型定点；25 年合资品牌供应商份额超70%，海外营收全年同比增长超90%。截至25Q4 公司累计获得来自14 家海外及中外合资品牌的33 项定点合作，覆盖亚太、欧洲、北美所有核心市场。 机器人业务第二增长曲线爆发。全年机器人激光雷达销量达30.3 万台，同比增长1142%；贡献营收7.1 亿元，同比增长258%。其中Q4 单季表现出色，单季销量达22.1 万台，同比增长2565%；单季收入3.5 亿元，同比增长428%，环比增长143%。该业务的高毛利属性与爆发式放量，有效对冲了车载端ASP 下行压力。近期公司斩获某头部清洁品牌在割草机器人领域的独家定点，计划于2026 年内开启交付，我们认为机器人业务的高景气度有望进一步延续。 产能布局完善，全年指引乐观。公司目前已完成年产400.0 万台激光雷达的产能布局。结合业绩会管理层指引，预计2026 年激光雷达总销量将实现2 至3 倍的同比增长。公司预计车载与机器人业务收入占比进一步趋于平衡。盈利预测与投资评级：我们认为随产品迭代升级，公司泛机器人业务有望进入高速增长期，并持续提升公司综合毛利率。考虑公司产品节奏变化，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预期至1.6/3.1 亿元（前值为0.6/3.8 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润4.7 亿元，2026 年3 月27 日收盘价对应2026-2028 年PE 分别为97/48/32倍，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：AI应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。（证券分析师：张良卫）迪安诊断（300244）：拐点已至，数智新生
投资要点 迪安诊断是国内医学诊断领域的创新型领军企业。公
司主业包括ICL 诊断服务和诊断产品（渠道+自产）。2024 年公司营收122 亿元，其中诊断服务收入45 亿元；渠道产品收入78 亿元；自产产品收入3.5 亿元。公司近几年业绩波动较大，主要受疫情后应收账款等因素影响。2025 年公司信用减值计提等影响逐步减弱，已发布2025 年业绩预告，预计2025 年归母净利润2800-4200 万元。 ICL市场渗透率有望提升，行业整合加速。根据智研咨询，预计2025 年我国第三方医学检验规模约444.9 亿元，其中特检218.1 亿元；普检226.8亿元。和发达国家相比，我国ICL 渗透率仍然较低。随着DRG/DIP 支付方式改革持续推进，ICL 市场有望持续增长。2025 年7 月，国家药监局和国家卫健委联合发布《关于开展第二批医疗机构自行研制使用体外诊断试剂试点工作的通知》，LDT 试点再次扩容，有望推动特检需求占比提升。特检毛利率高于普检，特检需求占比提升将有助于ICL企业毛利率提升。医保控费大环境下，中小型第三方医学检验机构受限于规模效应不足与检测能力薄弱，头部企业有显著的规模效应与品牌壁垒，行业整合有望加速。 政策支持，AI+促进ICL 行业降本增效。2025 年10 月国家卫健委等五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2030 年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，2025 年12 月国家医保局发布《病东吴证券研究所晨会纪要理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，其成本被纳入病理诊断价格项目的价格构成中，政策支持持续加强。研究表明，AI 能够辅助提升医学诊断准确性，驱动样本前处理、分拣、检测后处理的全流程自动化。ICL 机构具备海量数据资产优势。 公司“AI+数据”推动新五年战略升级。公司在ICL 行业深耕多年，首创合作共建和精准中心模式，基本盘稳健，积累了海量数据资产。公司每年检测总量1.6 亿次左右，总数据量超20PB，可用于科研、AI 训练和为客户提供数据服务。2025 年6 月，迪安诊断正式发布公司新五年（2025-2029）战略规划和三年（2025-2027）数智化战略规划，目标沿着AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO、数据资产产品化四大方向稳步推进，2026 年1 月，迪安诊断旗下医策科技自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”正式获批国家药品监督管理局三类医疗器械注册证，打开AI 辅助诊断成长新空间。公司预计2025-2027 年间实现数智产品营收年复合增长率超过100%。 盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL 行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI 辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027 年营收分别为106.75/111.60/118.95 亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33 亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。（证券分析师：朱国广 证券分析师：王紫敬 证券分析师：张文佳）海光信息（688041）：中科曙光scaleX40 全球首款无线缆箱式超节点首发，高端智算基建落地效率跃升
投资要点 中科曙光发布全球首款无线缆箱式超节点scaleX40，
以系统级创新破解高端算力部署运维痛点。传统超节点普遍依赖光纤、铜缆互连，存在部署周期长、运维复杂、故障点多等突出问题，产品采用正交无线缆一级互连架构，实现计算节点与交换节点直接对插，从根源消除线缆带来的性能损耗与运维风险；搭配标准19 英寸箱式设计实现算力单元与机柜解耦，部署周期由数月级压缩至数小时，系统可靠性达99.99%，同步优化信号损耗、整体能耗与长期运维成本。scaleX40 具备高密度算力能力，精准适配企业级AI 大模型训练与推理核心需求。产品专为中小规模训推场景打造，可高效支撑企业级AI业务落地，单节点集成40 张GPU，FP8 精度总算力超28PFLOPS（FP8精度），HBM 总显存超5TB，访存总带宽超80TB/s，可稳定支撑万亿参数大模型相关任务；同时兼顾灵活扩展特性，企业无需大额一次性投入，即可快速获取高端算力资源。 scaleX40 重构算力交付逻辑，以产品化供给助力AI 算力多行业规模化落地。它打破超大规模集群限制，让各行业企业低门槛、低成本获取核心AI 能力，深度适配存储、调度及AI 平台，开箱即可支撑模型训练、推理、智能体等典型应用；可快速落地制造、金融、医疗等领域，推动算力从“工程化建设”转向“产品化供给”，为全球高端算力基础设施建设提供中国方案。海光信息：A 股GPU 公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU 平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet 互联研发，并通过ComboPHY 支持处理器间互连总线、PCIe 及CXL 等高速I/O 接口，可扩展片上网络、强化QoS 与低时延特性。我们认为，scaleX40 无线缆箱式超节点的推出，标志着国产智算基础设施在高密度算力、快速部署、产品化供给环节实现关键突破，有力加速企业级AI 算力规模化落地；而在算力东吴证券研究所晨会纪要核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU 龙头，核心芯片可与scaleX40 深度适配，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产高端算力基础设施建设全面提速。 盈利预测与投资评级：公司拥有CPU 和DCU 两大国内领先产品。其中CPU 产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU 方面，AI 算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI 芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06 亿元。维持“买入”评级。风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。（证券分析师：陈海进 证券分析师：王紫敬 证券分析师：李雅文）