2026 年一季度净利润同比小幅下降，自主品牌业务快速成长

核心观点
汽车·摩托车及其他S0980519080002S098052408000215.03 元30865/30865 百万元16.78/11.74 元近3 个月日均成交额368.99 百万元相关研究报告《隆鑫通用（603766.SH）-老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展》——2025-11-112026Q1 收入及净利润同比略下降，自主品牌业务快速成长。2026Q1 营收45.2 亿元，同比下降2.7%，环比下降1.2%，归母净利润4.7 亿元，同比下降7.0%，环比增长564.4%，扣非后净利润4.7 亿元，同比下降3.0%，环比增长358.9%，收入及净利润同比略下降，主要受2025Q1 高基数影响；分业务看2026Q1 无极产品实现销售收入9.69 亿元，同比增长13.1%，无极出口销售收入6.65 亿元，同比增长22.7%，创历年一季度新高；全地形车销售收入2.0 亿元，同比增长86.3%，三轮车销售收入4.92 亿元，同比增长16.0%，自主摩托车发动机销售收入7.77 亿元，同比增长32.3%。利润率逐步恢复。随着通机业务恢复，无极等高端摩托车收入占比提升，叠加计提减值损失减少，利润率整体改善，2024 年公司毛利率恢复至17.6%，净利率恢复至6.3%。2025 年公司毛利率19.0%，同比增长1.4pct，净利率8.5%，同比增长2.3pct，2026Q1 公司毛利率19.5%，同比增长1.4pct，环比基本持平，净利率10.5%，同比下降0.3pct，环比增长9.1pct，综合来看，2025 年公司毛利率及净利率进一步恢复，2026Q1净利率同比略下滑，主要受汇兑波动、原材料涨价等影响。完善无极产品及渠道，爆款产品持续提升市占率。公司在海外拓展过程中坚持“1+N”战略，先在某个单一市场做深耕，对市场了解充分，产品导入及渠道布局相对完善，形成一定的品牌效应，通过品牌效应以及积累的相关经验再拓展至周边市场或者特点相似的市场，实现各个市场的市占率突破。在欧洲地区，公司在意大利、西班牙已经形成较高知名度，并逐步拓展至其他欧洲国家；在中南美洲地区，公司深耕阿根廷，梯度覆盖中南美洲市场；在东南亚地区，公司以马来西亚和菲律宾市场作为支点，初步打通东南亚重点市场渠道布局，通过“1+N”市场策略，有望持续提升海外摩托车销量份额。产品性能优异，全地形车业务有望快速扩张。公司加快推进ATV、UTV 全排量段产品布局，持续发布重点产品，促进收入较快提升，2025 年公司新增销售网点111 家，累计网点数量达到451 家，持续夯实海外终端市场触点，进一步提升品牌在细分市场的覆盖广度与渗透力度。2022 年公司全地形车业务收入为1.0 亿元，2025 年增长为6.5 亿元，业务规模快速扩大，2022-2025 年收入复合增速为84.7%，公司在全地形车领域市占率不高，随着业务持续拓展，有望保持较高增长。盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到多项新业务持续发展，前期有一定费用投入，略下调盈利预测，预计26/27/28年净利润为22.52/26.51/31.70 亿元（原23.47/29.15/33.32 亿元），每股收益为1.10/1.29/1.54 元（原1.14/1.42/1.62 元），对应PE 分别为14/12/10 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)16,82219,13522,39825,97829,552(+/-%)28.7%13.7%17.1%16.0%13.8%净利润(百万元)(+/-%)92.2%47.0%36.7%17.7%19.6%每股收益（元）0.550.801.101.291.54EBITMargin7.4%9.1%11.2%11.3%11.9%净资产收益率（ROE）12.2%17.2%21.0%22.0%23.2%市盈率（PE）28.119.114.011.99.9EV/EBITDA21.917.414.512.911.2市净率（PB）3.433.282.942.612.31注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年05月15日2026Q1 收入及净利润同比略下降，自主品牌业务快速成长。隆鑫通用2025 年实现营收191.4 亿元，同比增长13.7%，归母净利润16.5 亿元，同比增长47.0%，扣非归母净利润16.3 亿元，同比增长48.9%。2025Q4 公司实现营收45.8 亿元，同比下降0.6%，环比下降4.7%，归母净利润0.7 亿元，同比下降68.1%，环比下降85.9%，扣非后净利润1.0 亿元，同比下降59.6%，环比下降79.3%，收入及净利润同比持续提升，2025Q4 净利润同环比下降，主要受资产减值及资产处置等影响。2026Q1 营收45.2 亿元，同比下降2.7%，环比下降1.2%，归母净利润4.7 亿元，同比下降7.0%，环比增长564.4%，扣非后净利润4.7 亿元，同比下降3.0%，环比增长358.9%，收入及净利润同比略下降，主要受2025Q1 高基数影响；分业务看2026Q1 无极产品实现销售收入9.69 亿元，同比增长13.1%，无极出口销售收入6.65 亿元，同比增长22.7%，创历年一季度新高；全地形车销售收入2.0 亿元，同比增长86.3%，三轮车销售收入4.92 亿元，同比增长16.0%，自主摩托车发动机销售收入7.77 亿元，同比增长32.3%。图1：公司营业收入及同比增速图2：公司季度营业收入及同比增速图3：公司净利润及同比增速图4：公司季度净利润及同比增速利润率逐步恢复。2018 年后通机业务承压，公司计提减值损失较多，利润率明显下降，2021 年公司毛利率13.8%，净利率2.8%，随着通机业务恢复，无极等高端摩托车收入占比提升，叠加计提减值损失减少，利润率整体改善，2024 年公司毛利率恢复至17.6%，净利率恢复至6.3%。从单季度利润率看，2021-2023 年的四季度公司净利率始终为负，2024Q4 单季度净利率由负转正，计提减值减少，利润率有所恢复。2025 年公司毛利率19.0%，同比增长1.4pct，净利率8.5%，同比增长2.3pct，2026Q1 公司毛利率19.5%，同比增长1.4pct，环比基本持平，净利率10.5%，同比下降0.3pct，环比增长9.1pct，综合来看，2025 年公司毛利率及净利率进一步恢复，2026Q1 净利率同比略下滑，主要受汇兑波动、原材料涨价等影响。图5：公司毛利率和净利率图6：公司季度毛利率和净利率2026Q1 综合费用率同比稳定，财务费用率提升。公司整体费用率保持稳定，2018年综合费用率为7.8%，2024 年综合费用率为7.3%，其中销售费用率持续下降，从2018 年的2.5%下降至2024 年的1.6%，公司加大研发投入，2018-2024 年研发费用率从2.2%提升至3.1%，管理、财务费用率基本稳定。2026Q1 财务费用率同环比提升，主要受汇兑影响。2026Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.3%/1.8%/-0.2%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-0.1/-0.2/-0.3/+0.5pct，环比分别为-2.3/-5.4/-2.2/+0.2pct，2026Q1 综合费用率4.8%，同比基本持平，环比-9.6%，2026Q1 财务费用率同环比提升，主要受汇兑波动影响，其他费用率同比有所下降。图7：公司各项费用率完善无极产品及渠道，爆款产品持续提升市占率。公司在海外拓展过程中坚持“1+N”战略，先在某个单一市场做深耕，对市场了解充分，产品导入及渠道布局相对完善，形成一定的品牌效应，通过品牌效应以及积累的相关经验再拓展至周边市场或者特点相似的市场，实现各个市场的市占率突破。在欧洲地区，公司在意大利、西班牙已经形成较高知名度，并逐步拓展至其他欧洲国家；在中南美洲地区，公司深耕阿根廷，梯度覆盖中南美洲市场；在东南亚地区，公司以马来西亚和菲律宾市场作为支点，初步打通东南亚重点市场渠道布局，通过“1+N”市场策略，有望持续提升海外摩托车销量份额。公司在重点市场导入丰富的产品矩阵。对于意大利、西班牙等重点市场，公司在产品及渠道领域积极布局，导入国内相对成熟的产品，从而构筑摩托车领域的竞争力。公司在意大利官网发布的产品共有17 款，其中包含街车、复古、拉力、踏板等不同类型，排量段层面，公司发布的产品排量段涵盖125cc-895cc，范围广泛，其中针对意大利市场发布的踏板车共有5 款，更好满足欧洲市场小排量需求。表1：隆鑫无极在意大利官网的产品布局车型发动机类型排量段（cc）最大功率（kW）长宽高(mm)最大速度（km/h）油箱容量（L）Brivido 125RVOGE YF125124.81941x795x1070Brivido 625VOGE KEL6002100x780x109016.5Trofeo 300ACVOGE YF3002025x830x1135Trofeo 300ACX VOGE YF3001997x830x1135Trofeo 350ACVOGE321.82040x789x108512.5Trofeo 500ACVOGE KE50034.52100x820x1170Trofeo 525ACX VOGE KE5002150x820x1230Valico 300RallyVOGE YF3002107x877x1405Valico 800RallyVOGE KEL8002380x910x1460Valico 525DSXVOGE2215x840x136516.5Valico 625DSX VOGE KEL6002230x850x139517.6Valico 900DSXVOGE2325x940x1420Sfida SR1VOGE124.98.51945x740x1265Sfida SR1 ADVVOGE124.98.51930x770x1300Sfida SR16VOGE8.52012x730x16307.8Sfida SR3VOGE2100x795x1390SFIDA SR4 MAXVOGE2185x805x1390-12.8无极海外渠道建设成果显著，渠道数量保持较快增长。2019-2024 年无极品牌在全球的销售网点数量快速增长，2019 年全球累计销售网点200 个，至2024 年提升至2155 个，2019-2024 年复合增速达到61%，2024 年全球累计销售网点中，国外市场的渠道数量达1165 个，海外拓展以欧洲为主，2024 年欧洲渠道数量867个，占海外渠道数量的74%，2020-2024 年无极海外渠道数量的复合增速达125%，2024 年海外市场渠道数量同比增长35%。2025 年渠道建设成果显著，无极品牌海外销售网点已累计达1299 家，实现对欧洲市场的全面覆盖，国内形象店达464家。图8：无极品牌全球累计销售网点及同比增速图9：无极品牌国外渠道数量、欧洲渠道数量及同比增速产品性能优异，全地形车业务有望快速扩张。公司全地形车产品主要包含ATV/UTV，覆盖欧洲、中南美洲市场。隆鑫通用目前推出的全地形车集中于ATV 及UTV，ATV 的排量段范围涵盖196cc-976cc，UTV 领域推出UWolf700L，排量段为686cc，后续有望进一步补充UTV 领域细分排量段对应的产品。2025 年公司新增销售网点111 家，累计网点数量达到451 家，持续夯实海外终端市场触点，进一步提升品牌在细分市场的覆盖广度与渗透力度。表2：隆鑫通用在全地形车领域的产品布局类型产品名称排量长宽高最大功率最大扭矩ATVXWolf200196.2cc1820×1070×1050mm10.5kW/7000rpm 15.5N•m/5500rpmXWolf300271cc1940×1095×1175mm16.8kW/7000rpm 25.5N·m/5500rpmXWolf550L499.5cc2220x1190x1400mm34kW/6700rpm53N·m/5200rpmXWolf700L686cc2220×1190×1438mm35kW/5500rpm66N·m/4500rpmXWolf1000976cc2362×1266×1482mm75kW/7000rpm102N·m/5500rpmUTVUWolf700L686cc3732×1555×1985mm32kW/6500rpm62N·m/4000rpm全地形车业务收入有望快速提升。公司加快推进ATV、UTV 全排量段产品布局，持续发布重点产品，促进收入较快提升，2022 年公司全地形车业务收入为1.0 亿元，2025 年增长为6.5 亿元，业务规模快速扩大，2022-2025 年收入复合增速为84.7%，公司在全地形车领域市占率不高，随着业务持续拓展，有望保持较高增长。图10：隆鑫通用的全地形车业务收入及同比增速盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，多项新业务持续发展，考虑到前期有一定费用投入，略下调盈利预测，预计26/27/28 年净利润为22.52/26.51/31.70亿元（原23.47/29.15/33.32 亿元），每股收益为1.10/1.29/1.54 元（原1.14/1.42/1.62 元），对应PE 分别为14/12/10 倍，维持“优于大市”评级。表3：可比公司估值表（20260510）公司公司投资EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E000913.SZ钱江摩托无评级13.470.41.860.740.93603129.SH春风动力263.1403.810.9815.0219.54平均6.427.8810.24603766.SH隆鑫通用15.3314.80.801.101.29风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物104051203313911营业收入1682219135223982597829552应收款项营业成本1386415494180312091223687存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计1210013810156781813320846管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用(157)(131)(189)(221)(255)投资性房地产投资收益(22)(22)(22)(22)长期股权投资资产减值及公允价值变(32)(32)(32)(32)资产总计1606917340194372209024969其他收入(691)(336)(582)(675)(709)短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项营业外净收支(14)(25)(25)(25)(25)其他流动负债利润总额流动负债合计11057所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益(65)(15)(21)(25)(30)其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计11280净利润少数股东权益资产减值准备(268)(133)(2)(2)(2)股东权益107201205213638折旧摊销负债和股东权益总计1606917340194372209024969公允价值变动损失(34)财务费用(157)(131)(189)(221)(255)关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(85)每股收益0.550.801.101.291.54其它(5)(3)每股红利0.110.410.560.660.79经营活动现金流每股净资产4.474.675.225.876.64资本开支(143)(500)(500)(500)ROIC14%17%23%28%33%其它投资现金流(19)(2)ROE12%17%21%22%23%投资活动现金流(78)(529)(493)(507)毛利率18%19%20%20%20%权益性融资EBIT Margin7%9%11%11%12%负债净变化EBITDAMargin10%12%12%12%13%支付股利、利息(222)(839)(1146)(1349)(1613)收入增长29%14%17%16%14%其它融资现金流(239)净利润增长率92%47%37%18%20%融资活动现金流(166)(1331)(1355)(1309)(1563)资产负债率43%45%45%45%45%现金净变动股息率0.7%2.7%3.6%4.3%5.1%货币资金的期初余额1040512033P/E货币资金的期末余额104051203313911P/B3.43.32.92.62.3企业自由现金流EV/EBITDA21.917.414.512.911.2权益自由现金流