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荣昌生物（688331） 公司点评 商业化盈利拐点显现，IO+ADC全球开发提速 投资评级： 买入（维持） 报告日期： 2026-10-30 收盘价（元） 93.62 近12个月最高/最低（元） 157.80/75.03 总股本（百万股） 564 流通股本（百万股） 356 流通股比例（%） 63.05 总市值（亿元） 528 流通市值（亿元） 333 公司价格与沪深300走势比较
分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：王班 执业证书号：S0010526100001 邮箱：wangban@hazq.com
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主要观点： l 主要事件 2026 年 10 月 29 日，荣昌生物披露 2026 年三季报。公司前三季度实现营业收入 67.64 亿元（同比+293.28%）；归母净利润 52.73 亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润 44.12 亿元（同比扭亏为盈）。单季度来看，2026Q3 实现营业收入 9.10 亿元（同比+46.41%）；归母净利润 6.11 亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润 0.74 亿元（同比扭亏为盈）。公司进一步披露，前三季度及第三季度在剔除技术BD收入影响后均实现盈利，核心产品商业化对经营的支撑增强。 l 点评 核心产品持续放量，商业化规模效应推动内生盈利改善 泰它西普与维迪西妥单抗销售持续增长， 前三季度国内商业化销售收入达 21.50 亿元 （同比+26.10%）；其 中 ，第 三 季 度 国 内 商 业 化 销 售 收 入 达 8.10 亿元（同比+32.80%），增长势头进一步增强。在医保降价背景下，公司通过成本控制维持国内商业化销售毛利率83.60%（同比基本持平）；前三季度国内商业化销售费用率为40.50%（同比-7.70个百分点），销售放量带来的规模效应逐步释放。前三季度研发投入为 6.95 亿元（同比-21.93%），主要与产品技术授权后相关研发投入减少有关。 自免与肿瘤管线协同推进，全球临床开发进入密集兑现阶段 • 泰它西普适应症持续拓展，长期疗效数据进一步积累：泰它西普已在国内获得系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力、干燥综合征及IgA肾病五个适应症的上市许可。报告期后，2026 年 10 月ASN大会公布IgA肾病Ⅲ期TELIGAN研究两年结果： 泰它西普组与安慰剂组 104 周eGFR年化斜率分别为-0.60和-5.70 mL/min/1.73m²/年，组间差异为 5.10 mL/min/1.73m²/年（P＜0.001），泰它西普组经确认的eGFR下降≥30%和≥40%的风险较安慰剂组分别降低89%和81%，为长期肾功能保护提供进一步证据。 国内方面，眼肌型重症肌无力（oMG）Ⅲ期研究已完成入组，预计 2027 年上半年读出数据； 结缔组织病相关间质性肺疾病 （CTD-ILD）Ⅲ期研究正在入组。海外方面，重症肌无力（MG）全球Ⅲ期研究已完成入组， 计划于 2027 年年中读出顶线 （topline）数 据 ；干 燥 综 合征全球Ⅲ期研究正在入组，全球化开发稳步推进。 • 维迪西妥单抗一线布局全面推进，海外上市申报渐行渐近：国内胃癌领域，联合治疗一线HER2低表达及高表达胃癌(GC)的Ⅲ期研究均在推进， 其中HER2低表达研究预计于 2027 年一季度完成入组。海外方面， 合作伙伴辉瑞已完成联合治疗一线尿路上皮癌(UC)Ⅲ期研究入组，计划于 2027 年上半年读出数据，并开展BLA申报准备。 • RC148肺癌Ⅲ期加速，IO+ADC组合持续拓展：2026 年WCLC大会公布的早期研究数据显示，RC148联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）时，10 mg/kg剂量组鳞状及非鳞状患者的ORR分别
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荣昌生物沪深300
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荣昌生物（688331）
为90.0%和75.9%，中位PFS分别为 11.8 个月和 11.1 个月，为后续确证性研究奠定基础。 国内方面， 一线鳞状NSCLC Ⅲ期研究正在入组， 一线非鳞状NSCLC Ⅲ期研究已于10月完成首例患者给药；此外，RC148联合RC118一线治疗胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究已进入启动阶段，新一代ADC品种RC278、RC288分别处于Ⅰ期剂量拓展和剂量爬坡阶段，后续研发梯队进一步充实。海外方面，公司于 2026 年 1 月将RC148大中华区以外的独家开发、 生产和商业化权益授权予艾伯维， 首付款 6.5 亿美元（已于 4 月全额到账），交易总额最高达 56 亿美元，另有两位数分级销售分成。目前艾伯维已启动一线鳞状NSCLC Ⅲ期研究，并开展RC148联合ABBV400治疗一线非鳞状NSCLC及二线结直肠癌的Ⅱ期研究。 l 投资建议 我们预计， 公司2026-2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元， 分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1%，归母净利润分别为42.3/7.0/12.1亿元，分别同比增长495.8%/-83.6%/73.4%，对应PE为12X/76X/44X。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。 l 风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险；海外合作推进及里程碑收入兑现不及预期风险。 l 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 3251 7396 4163 5997 收入同比（%） 89.4% 127.5% -43.7% 44.1% 归属母公司净利润 710 4228 695 1205 净利润同比（%） 148.3% 495.8% -83.6% 73.4% 毛利率（%） 87.3% 84.0% 82.2% 83.1% ROE（%） 19.7% 54.4% 8.2% 12.5% 每股收益（元） 1.29 7.49 1.23 2.14 P/E 60.30 12.50 76.02 43.84 P/B 12.15 6.80 6.24 5.46 EV/EBITDA 94.58 10.92 44.76 30.04 资料来源： wind，
华安证券研究所
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荣昌生物（688331）
财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 3982 10479 10698 13220 营业收入 3251 7396 4163 5997 现金 1198 4636 6824 8485 营业成本 414 1183 741 1013 应收账款 423 1192 694 916 营业税金及附加 16 47 25 36 其他应收款 84 162 97 137 销售费用 1111 962 833 1355 预付账款 92 457 246 355 管理费用 364 355 370 426 存货 661 2033 1244 1715 财务费用 65 19 -41 -77 其他流动资产 1524 1997 1594 1612 资产减值损失 -2 0 0 0 非流动资产 3266 3081 2955 2627 公允价值变动收益 641 0 0 0 长期投资 14 14 14 14 投资净收益 -4 4 1 2 固定资产 2283 1987 1687 1383 营业利润 723 4241 707 1218 无形资产 152 143 133 123 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 817 937 1121 1107 营业外支出 13 10 11 12 资产总计 7248 13559 13653 15846 利润总额 710 4231 696 1206 流动负债 2787 4494 3319 4140 所得税 1 3 1 1 短期借款 1222 1522 1402 1682 净利润 710 4228 695 1205 应付账款 286 735 478 645 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1280 2237 1440 1813 归属母公司净利润 710 4228 695 1205 非流动负债 852 1295 1869 2036 EBITDA 474.27 4667.42 1100.57 1599.09 长期借款 732 1132 1732 1932 EPS（元） 1.29 7.49 1.23 2.14 其他非流动负债 120 163 137 104 负债合计 3639 5789 5188 6176 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 股本 564 564 564 564 成长能力 资本公积 6924 6924 6924 6924 营业收入 89.4% 127.5% -43.7% 44.1% 留存收益 -3879 283 978 2183 营业利润 149.6% 486.9% -83.3% 72.4% 归属母公司股东权益 3609 7770 8465 9671 归属于母公司净利润 148.3% 495.8% -83.6% 73.4% 负债和股东权益 7248 13559 13653 15846 获利能力 毛利率（%） 87.3% 84.0% 82.2% 83.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 21.8% 57.2% 16.7% 20.1% 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E ROE（%） 19.7% 54.4% 8.2% 12.5% 经营活动现金流 53 3206 2117 1425 ROIC（%） 2.6% 40.2% 5.6% 8.4% 净利润 710 4228 695 1205 偿债能力 折旧摊销 320 418 445 470 资产负债率（%） 50.2% 42.7% 38.0% 39.0% 财务费用 74 43 52 59 净负债比率（%） 100.8% 74.5% 61.3% 63.9% 投资损失 -4 -4 -1 -2 流动比率 1.43 2.33 3.22 3.19 营运资金变动 -410 -1480 913 -320 速动比率 1.15 1.77 2.77 2.68 其他经营现金流 482 5709 -206 1537 营运能力 投资活动现金流 -206 -241 -331 -152 总资产周转率 0.51 0.71 0.31 0.41 资本支出 -198 -212 -312 -132 应收账款周转率 8.07 9.16 4.42 7.45 长期投资 -21 -20 -15 -18 应付账款周转率 1.85 2.32 1.22 1.80 其他投资现金流 13 -9 -4 -2 每股指标（元） 筹资活动现金流 552 485 402 388 每股收益 1.29 7.49 1.23 2.14 短期借款 138 300 -120 280 每股经营现金流(摊薄) 0.09 5.68 3.75 2.52 长期借款 -464 400 600 200 每股净资产 6.40 13.77 15.00 17.13 普通股增加 19 0 0 0 估值比率 资本公积增加 633 0 0 0 P/E 60.30 12.50 76.02 43.84 其他筹资现金流 226 -215 -78 -92 P/B 12.15 6.80 6.24 5.46 现金净增加额 395 3439 2188 1661 EV/EBITDA 94.58 10.92 44.76 30.04 资料来源：公司公告，华安证券研究所
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荣昌生物（688331）
分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团与
华西证券研究所， 主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE项目， 有丰富的医疗产业、 一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：王班，联席药品首席分析师。上海交通大学生物学博士，8年产业研究经验，曾先后在
国金证券、民生证券、
浙商证券担任首席医药分析师。重点聚焦创新药、创
新产业链（CXO及上游、科研试剂）。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 报告中的信息和意见仅供参考。 本人过去不曾与、 现在不与、 未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者务必注意， 其据此做出的任何投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送， 未经华安证券研究所书面授权， 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容， 务必联络华安证券研究所并获得许可， 并需注明出处为华安证券研究所， 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 如未经本公司授权， 私自转载或者转发本报告， 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件， 或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。