神马股份(600810)公司首次覆盖报告尼龙66 领军企业，全链布局开启新周期——神马股份首次覆盖报告报告要点：尼龙66 领军企业，盈利能力趋稳公司作为国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从己二酸、己内酰胺等基础原料，尼龙66、尼龙6 切片，直至高附加值安全气囊丝、民用丝的完整产品链条，业务布局全面。近年来，受行业周期性波动影响，公司盈利能力一度面临下行压力，截止目前公司盈利能力已呈现趋稳态势。2025 年Q3 单季实现归母净利润440.47万元，扭亏为盈；前三季度经营活动产生的现金流量净额同比激增1008.58%至8.80 亿元，现金流状况改善明显。实现己二腈国产化，核心原料自主可控己二腈作为尼龙66 生产的核心原料，其生产技术曾长期被国外企业垄断，导致我国对海外依存度较高。公司积极推进己二腈国产化，采用丁二烯直接氢氰化法建设每年5 万吨己二腈生产项目。此外公司控股股东创新采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，进而制备己二胺。该工艺成功绕开了传统己二腈生产流程，有望为公司提供稳定、可靠的原料来源。延链、补链、强链，构筑产业链一体化核心竞争力公司通过向上游原材料和下游应用领域双向延伸，有效提升了供应链的稳定性与产品附加值。上游从最前端的煤化工环节入手，实现氢气、液氨等尼龙产业基础原料的自给；下游方面，在巩固工业丝、帘子布等传统优势产品的同时，公司积极拓展高附加值领域；通过与以色列屹立合资建设尼龙66民用丝项目，开发适用于新能源汽车等新兴市场的改性工程塑料等。同时布局尼龙6 产业链，通过神马普利公司建设20 万吨/年尼龙6 切片项目，形成“双尼龙”产业格局。投资建议与盈利预测随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027年营业收入分别为133 /143.5 /157.5 亿元，同比增长-4.79% / 7.89% /9.76%；预计2025–2027 年归母净利润分别为-0.35 /1.11 /2.26 亿元，同比变动-205.13% / 414.4% / 104.05%，26-27 年对应估值PE 为93.43 /45.79 倍，PB 估值公司1.43 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，在建工程大量转固计提折旧的风险，可转债转股风险。附表：盈利预测财务数据和估值2025E2026E2027E营业收入(百万元)13420.7313968.41133001435015750收入同比（%）-7.904.08-4.797.899.76归母净利润(百万元)149.4633.53-35.25110.83226.15归母净利润同比(%)-62.52-77.57-205.13414.40104.05ROE（%）1.860.47-0.491.513.02每股收益（元）0.130.03-0.030.100.20市盈率(P/E)69.28308.83/93.4345.79增持|首次评级基本数据A 股流通股（百万股）： 1020.26A 股总股本（百万股）： 1030.099539.439631.30过去一年股价走势相关研究报告报告作者分析师龚斯闻执业证书编号 S0020522110002电话邮箱分析师张帅峰执业证书编号 S0020524010003电话邮箱-10%4%17%31%45%12/303/316/309/2912/29神马股份沪深300目 录1.1 深耕尼龙行业多年，国资控股股权结构稳定 ............................................... 31.2 营收规模保持相对稳定，盈利下行趋势有望触底 ....................................... 4图表目录图1：神马股份发展历程 ................................................................................... 3图2：神马股份股权结构（截至2025.9.30） ................................................... 4图3：2025H1 公司分产品收入结构 ................................................................. 5图4：2020-2025H1 公司分地区收入占比（%） ............................................. 5图5：近年来公司营收及增长情况（亿元） ..................................................... 5图6：公司归母净利润及增长情况(亿元) .......................................................... 5图7：2020-2025Q1-Q3 公司毛利率与净利率（%） ....................................... 6图8：2020-2025Q1-Q3 期间费用率（%） ...................................................... 6图9：公司尼龙产业链布局 ............................................................................... 6图10：公司实现横向纵向多维扩展 .................................................................. 8表1：神马股份业务范围 ................................................................................... 4表2：主要项目现有产能情况（2024 年年报） ................................................ 7表3：细分产品营收拆分 ................................................................................... 8表4：可比公司估值对比 ................................................................................... 9
1.尼龙产业领军企业，营收结构保持稳定
1.1 深耕尼龙行业多年，国资控股股权结构稳定起始于国家重点项目，深耕尼龙化工主业。神马股份发端于河南平顶山锦纶帘子布厂，1977 年该厂作为国家“六五”重点项目开工，到1981 年建成投产并逐渐形成规模化生产能力。1994 年，公司在上海证券交易所上市，完善了治理结构。1998 年，公司通过纵向一体化将产业链延伸至上游关键原料领域，尼龙66 盐及切片项目建成投产。进入21 世纪，神马股份持续聚焦尼龙主业，不断研发尼龙66 工业丝、帘子布等领域的高附加值产品，全面深化产业链整合。2024 年，公司推进国际化发展战略，尼龙66 差异化纤维泰国项目开工。经过多年发展，公司在产业结构上横跨化工、化纤两大行业，形成了以尼龙66 盐和尼龙66 盐中间产品、工程塑料、工业丝(帘子布)、BCF 地毯丝、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的
新产业格局。图1：神马股份发展历程国资控股，股权结构高度集中。截止今年三季报，公司第一大股东为中国平煤神马控股集团有限公司（直接持有公司61.58%），其由河南省人民政府国有资产监督管理委员会间接控股；强大的股东背景为神马股份提供了坚实的后盾和广阔的发展空间。此外，2025 年11 月11 日公司公告，河南省国资委与河南能源集团、平煤神马集团已签署《战略重组框架协议》，重组完成后，河南能源集团将成为平煤神马集团的全资子公司，有望在资源整合、产业链协同等方面进一步为公司赋能。图2：神马股份股权结构（截至2025.9.30）1.2 营收规模保持相对稳定，盈利下行趋势有望触底公司围绕尼龙产业链构建了化工与化纤两大业务板块，形成了垂直一体化的产业布局。公司产业结构横跨化工、化纤两大行业，形成以尼龙66 盐和尼龙66 盐中间产品、尼龙66 切片、改性工程塑料、工业丝（帘子布）、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的产品格局，具有良好的产品组合优势，较强的市场调节能力和抗风险能力。公司通过煤制氢氨项目、己二腈项目的实施，将尼龙66产业链延伸至上游基础原料领域，实现了从基础原材料、中间品到终端产品的纵向一体化经营。表1：神马股份业务范围产品名称主要应用领域尼龙66 帘子布半钢子午胎、工程胎、航空胎、飞机轮胎、大型工程胎、轿车轮胎尼龙66 工业丝轮胎帘子布、安全气囊、帆布（输送带领域）、脱模布、绳索、织带尼龙66 切片汽车、电子电器、工程机械、仪表仪器、服装纺织、航空航天己二酸生产聚氨酯及尼龙66 系列制品、生产增塑剂、胶粘剂、高级润滑油、食品添加剂尼龙6 切片汽车发动机零部件、电器零部件等，纺丝方面有滤网丝、缝纫线、高档钓鱼线、民用锦纶织品聚焦国内市场，营收结构多元。从产品矩阵看，公司营业收入主要来源于中间体及其他、聚酰胺产品和合成纤维三大部分，2025 年H1 收入占比分别为37.35%、35.63%和27.02%，营收来源广泛。从业务地区看，公司业务重心和主要市场需求集中于国内，今年上半年国内市场营收占比约88.47%。图3：2025H1 公司分产品收入结构图4：2020-2025H1 公司分地区收入占比（%）营收规模保持稳定，利润呈周期性波动。营收方面， 2021 年公司积极扩展高端市场，产品量价齐升实现营收135.89 亿元；随后行业虽然进入下行周期，公司2022年至今营收规模仍然保持在130 亿元以上，规模保持基本稳定。利润方面， 2022-2024 年因产品价格下降叠加原材料成本增加归母净利润快速回落，但2025 年Q3单季度归母净利润为440.47 万元，实现扭亏为盈，行业有望周期性触底。图5：近年来公司营收及增长情况（亿元）图6：公司归母净利润及增长情况(亿元)盈利能力下滑，期间费用控制效果显著。利润率方面，公司毛利率最高在2021 年达到28.34%，此后行业转入下行周期，毛利率和净利率随之下降，2025 年Q1-Q3 毛利率降至9.06%，2025 年第三季度公司毛利率为10.04%，同比上升1.11 个百分点，环比上升2.79 个百分点。费用方面，公司通过精细化管理、优化采购模式以及深化内部改革等措施，财务费用率与管理费用率总体呈下降趋势，公司内部成本控制能力增强。2025 年前三季度，公司期间费用为8.3 亿元，期间费用率为8.5%，同比下降1.5 个百分点。37.35%35.63%27.02%中间体及其他聚酰胺产品合成纤维产品0%20%40%60%80%100%2025H1国内其他业务国外-40%-20%0%20%40%60%营业总收入同比增速-200%0%200%400%600%-10归属于母公司所有者的净利润同比增速图7：2020-2025Q1-Q3 公司毛利率与净利率（%）图8：2020-2025Q1-Q3 期间费用率（%）
2.公司部分：聚焦尼龙主业，横向纵向多维扩展
围绕尼龙66 和尼龙6 构建完整化工新材料产业链。公司构建起覆盖尼龙66 与尼龙6 的双链条、一体化产业布局，实现了从基础化工原料到高端终端产品的全产业链贯通。在尼龙66 产业链上，公司以氢气、苯为起点，经硝化生成环己醇，进而生产己二酸，与己二胺聚合形成尼龙66 盐。以此为核心原料，向下延伸产出尼龙66 切片，并可进一步加工为工程塑料、安全气囊丝、尼龙地毯丝等产品；同时尼龙66 盐也可制成尼龙66 工业丝，并用于生产白坯帘子布、浸胶帘子布及帆布。在尼龙6 产业链上，则从乙烯出发，经乙二醇路线制得乙二胺，并与己内酰胺结合，聚合形成尼龙6切片及各类下游制品。图9：公司尼龙产业链布局产能优势明显，覆盖主要化工新材料产品。公司主要产能分布在卫东区、叶县、高新-10%0%10%20%30%毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率区及江苏海安等厂区，涵盖工业丝、帘子布、尼龙6/66 切片、己二酸等产品。截止24 年年末，尼龙66 切片23 万吨，帘子布9 万吨，工业丝13.3 万吨，尼龙6 切片27 万吨；在行业下行周期中，公司整体产能利用率表现稳健，高新区厂区己二酸产能利用率达到满负荷水平；叶县及卫东区工业丝、帘子布、尼龙66 切片产能利用率普遍在80%以上；尼龙6 切片受行业景气低迷，竞争激烈，产能利用率相对较低。目前公司有5 万吨/年己二腈项目、7000 吨尼龙66 民用丝项目和6 万吨/年差别化功能性尼龙6 纤维等项目在建，未来项目投产后将有效扩充公司核心产能，有望推动公司的进一步增长。表2：主要项目现有产能情况（2024 年年报）主要厂区产品设计产能（万吨/年）产能利用率（%）卫东区厂区工业丝9.3帘子布2.5江苏海安厂区尼龙66 切片叶县厂区工业丝帘子布6.5尼龙66 切片尼龙6 民用丝尼龙6 切片高新区厂区尼龙66 切片己二酸纵向布局上游核心原料，实现自主可控。在基础原料端，公司投资建设40 万吨/年煤制氢氨项目，每年可生产40 万吨液氨和4 亿立方米氢气，从源头上保障了尼龙产业的原料气体供应，降低生产成本。在尼龙66 最核心的原料环节，公司积极推进5 万吨/年己二腈项目建设，投产在即，旨在打通全产业链。除此之外，其控股股东中国平煤神马集团于2025 年6 月成功投产了10 万吨/年艾斯安（氨基己腈）装置。该技术采用己内酰胺氨化脱水工艺，直接生产氨基己腈，再经加氢制得己二胺，成功绕过了传统的己二腈技术壁垒，打破了国外对己二腈的长期垄断。这一系列在上游的纵深布局，显著增强了神马股份全产业链的协同性与成本竞争力，为其打造全球尼龙产业链领军企业奠定了坚实基础。布局尼龙66、尼龙6 民用丝项目。公司以其核心产品尼龙66 为基点，向下游高附加值领域延伸；通过与全球尼龙66 纱线领先企业屹立集团（NILIT）强强联合，建设尼龙66 民用丝项目，利用尼龙66 在强度、透气性、抗紫外线等方面的优异性能，快速抢占高端运动服饰、瑜伽服等品牌服装市场；在横向上，神马股份积极布局市场空间广阔的尼龙6 民用丝领域，实现“双尼龙”并重发展；建设年产10 万吨的尼龙6 民用丝项目，旨在充分利用神马集团内部的己内酰胺、尼龙6 切片原料优势，强势进入高档纺织面料市场，完善尼龙产业产品矩阵，打造新的利润增长点。图10：公司实现横向纵向多维扩展布局海外基地，践行国际化战略。公司在泰国建设的年产2 万吨尼龙66 差异化纤维项目（一期）投资2.52 亿元，规划年产能1 万吨（包括7000 吨工业丝与3000 吨细旦丝），该项目是公司首个海外生产基地，也是国际化战略落地的关键一步；选择泰国建厂，主要基于其优越的地理位置和产业环境：泰国是全球轮胎主要出口国，汇聚了米其林、普利司通等多家轮胎巨头；通过本地化生产，公司可以贴近东南亚下游客户，降低销售成本，增强供应链的稳定性和抗风险能力，更好地满足北美、东南亚等海外市场的需求。
3.盈利预测&估值分析
随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027 年营业收入分别为133 /143.5 /157.5 亿元，同比增长-4.79% / 7.89% / 9.76%；短期内受行业景气度的影响，2025 年业绩仍将承压，但尼龙66 产业链经过近两年的下行，价格有望触底回升，未来两年公司盈利能力有望边际改善。预计2025–2027 年归母净利润分别为-0.35 /1.11 /2.26 亿元，同比变动-205.13% / 414.4% / 104.05%，26-27 年对应估值PE 为93.43 / 45.79 倍。表3：细分产品营收拆分产品名称项目2025E2026E2027E中间体及其他营业收入（百万元）增长率（%）-0.73%4.00%7.69%营业成本（百万元）4488.97增长率（%）1.69%1.38%5.27%毛利率（%）10.88%8.70%11.00%13.00%聚酰胺产品营业收入（百万元）增长率（%）-5.72%5.32%8.08%营业成本（百万元）4532.864628.25增长率（%）-1.50%3.66%6.35%毛利率（%）9.07%5.00%6.50%8.00%合成纤维产品营业收入（百万元）增长率（%）-8.79%16.67%14.29%营业成本（百万元）3384.95增长率（%）-8.54%13.95%11.56%毛利率（%）14.24%14.00%16.00%18.00%营业收入合计（百万元）13968133001435015750营业成本合计（百万元）124071212612784.2513730我们选取
海利得、
泰和新材、
华峰化学及
华鼎股份作为可比公司。海利得主要生产涤纶工业丝、塑胶材料与轮胎帘子布三大产品，华鼎股份主要从事锦纶制品的生产销售，泰和新材和华峰化学均为氨纶生产企业，与公司业务相近。根据IfinD 机构一致预期，2025–2027 年可比公司平均PE 分别为35.64/18.41/14.35 倍。受行业周期性影响，各家公司PE 方差较大，我们选取PB 作为估值法来对比，可比公司平均PB 值为1.58，公司PB 为1.43 低于可比公司，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。表4：可比公司估值对比代码证券简称PE(2025E) PE(2026E)PE(2027E)PB002206.SZ海利得12.0710.799.7268.571.75002254.SZ泰和新材90.2132.2521.1886.991.24002064.SZ华峰化学26.9320.3617.59549.352.04601113.SH华鼎股份13.3610.238.9151.671.30平均值35.6418.4114.351.58600810.SH神马股份/93.4345.79103.551.43注：总市值为2025 年12 月30 日数据，可比公司盈利预测为IFinD 机构一致预期
4.风险提示
（1）项目投产进度不及预期的风险。公司目前在建项目众多如己二腈等，若项目因技术、审批、建设等原因延迟，将影响公司的成本控制能力和营收规模增长预期。（2）原材料价格波动的风险。公司主要原材料如精苯、纯苯等与国际原油价格高度相关。若原油价格大幅上涨，将对公司成本端造成压力，侵蚀盈利空间。（3）下游需求复苏不及预期的风险。公司产品广泛应用于汽车、纺织、工程机械等领域，与宏观经济景气度密切相关。若全球经济复苏乏力，下游需求持续疲软，将导致公司产品价格和销量承压。（4）行业竞争加剧的风险。尼龙行业新进入者增多，产能扩张较快，若需求增长无法有效消化新增产能，行业可能陷入长期低价竞争的局面，影响公司盈利能力。（5）在建工程转固增加折旧的风险。目前公司在建项目较多，转为固定资产后折旧费用将大幅增加，可能影响公司利润。（6）可转债转股摊薄EPS 的风险。目前公司可转债规模较大，若大规模发生转股导致公司股本增加，可能会摊薄公司EPS。财务预测资产负债表单位:百万元利润表单位：百万元会计年度2025E2026E2027E会计年度2025E2026E2027E流动资产14212.0010778.5212991.9014564.4116466.99营业收入13420.7313968.4113300.0014350.0015750.00现金8650.314960.157845.579234.2510742.62营业成本11684.3912405.8112126.0012784.2513730.00应收账款1421.961428.621267.131325.331499.50营业税金及附加114.64135.55110.93127.17141.26其他应收款83.00213.17176.60206.35217.86营业费用99.34101.56105.07103.32113.40预付账款316.55174.66220.38225.01243.97管理费用540.17527.78465.50502.25535.50存货1580.811657.431620.461701.601825.72研发费用436.87478.04424.27462.07511.88其他流动资产2159.382344.491861.761871.881937.32财务费用310.17315.60128.79151.33189.42非流动资产17873.5317227.5616607.1816383.5316063.17资产减值损失-22.74-35.11-7.61-12.09-25.58长期投资1030.901402.531201.521207.621216.55公允价值变动收益0.000.000.000.000.00固定资产8330.664629.544249.213868.593488.00投资净收益67.4534.4540.7734.1144.19无形资产1314.62946.891037.671116.891167.29营业利润365.18227.9141.76320.32646.61其他非流动资产7197.3510248.5910118.7810190.4310191.33营业外收入15.476.843.947.029.10资产总计32085.5328006.0829599.0830947.9432530.16营业外支出6.3013.2011.8910.689.57流动负债9639.085770.746450.936588.386892.61利润总额374.35221.5533.81316.65646.14短期借款3730.271418.802189.291932.462018.07所得税105.5687.3231.87110.83226.15应付账款1812.271521.331478.651653.221794.74净利润268.79134.231.94205.83419.99其他流动负债4096.552830.612782.993002.703079.80少数股东损益119.34100.7037.1995.00193.84非流动负债10292.1310986.1611793.9912792.8013726.63归属母公司净利润149.4633.53-35.25110.83226.15长期借款6442.187722.458499.919444.9710334.16EBITDA1315.491092.54616.69919.291284.21其他非流动负债3849.953263.713294.093347.833392.46EPS（元）0.140.03-0.030.100.20负债合计19931.2216756.9118244.9319381.1920619.24少数股东权益4117.844085.874123.064218.064411.90主要财务比率股本1044.181015.101107.481107.481107.48会计年度2025E2026E2027E资本公积2854.872298.732298.732298.732298.73成长能力留存收益3996.423888.653802.653938.554080.11营业收入(%)-7.904.08-4.797.899.76归属母公司股东权益8036.477163.307231.097348.707499.02营业利润(%)-20.29-37.59-81.68667.07101.87负债和股东权益32085.5328006.0829599.0830947.9432530.16归属母公司净利润(%)-62.52-77.57-205.13414.40104.05获利能力现金流量表单位:百万元毛利率(%)12.9411.198.8310.9112.83会计年度2025E2026E2027E净利率(%)1.110.24-0.270.771.44经营活动现金流279.34317.281593.08720.97795.72ROE(%)1.860.47-0.491.513.02净利润268.79134.231.94205.83419.99ROIC(%)3.001.900.061.963.50折旧摊销640.14549.03446.14447.65448.18偿债能力财务费用310.17315.60128.79151.33189.42资产负债率(%)62.1259.8361.6462.6363.38投资损失-67.45-34.45-40.77-34.11-44.19净负债比率(%)65.1765.9867.9068.5169.56营运资金变动-1082.24-787.611181.33-73.78-207.93流动比率1.471.872.012.212.39其他经营现金流209.92140.48-124.3424.06-9.74速动比率1.311.581.761.952.12投资活动现金流-3627.81-3348.32125.09-122.02-70.14营运能力资本支出2261.262708.330.000.000.00总资产周转率0.440.460.460.470.50长期投资-6.56312.02-201.016.108.92应收账款周转率9.719.169.1410.2310.35其他投资现金流-1373.11-327.96-75.92-115.92-61.21应付账款周转率6.937.448.088.167.96筹资活动现金流3098.0294.191167.25789.73782.78每股指标（元）短期借款-2013.44-2311.47770.49-256.8385.61每股收益(最新摊薄)0.130.03-0.030.100.20长期借款-228.151280.27777.46945.06889.19每股经营现金流(最新摊薄)0.250.291.440.650.72普通股增加0.00-29.0892.380.000.00每股净资产(最新摊薄)7.266.476.536.646.77资本公积增加-352.11-556.130.000.000.00估值比率其他筹资现金流5691.731710.60-473.07101.50-192.02P/E69.28308.83/93.4345.79现金净增加额-228.69-2926.462885.421388.681508.37P/B1.291.451.431.411.38EV/EBITDA15.8519.0833.8122.6816.23（1）公司评级定义（2）行业评级定义股价涨幅优于基准指数15%以上行业指数表现优于基准指数10%以上行业指数表现相对基准指数介于-10%~10%之间行业指数表现劣于基准指数10%以上股价涨幅相对基准指数介于5%与15%之间持有股价涨幅相对基准指数介于-5%与5%之间卖出股价涨幅劣于基准指数5%以上备注：评级标准为报告发布日后的6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A 股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50 指数。