1. 市场及行业回顾：2月跑输市场

报告摘要
2月跑输市场。1）26年2月份传媒板块（申万传媒指数）下跌4.95%，跑输沪深300指数5.05百分点，在申万一级31个行业中排名第31位；2）中信出版、友车科技、风语筑、掌阅科技、捷成股份涨幅居前，天地在线、易点天下、因赛集团、蓝色光标、福石控股跌幅居前；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 48.6x，处于过去5年94.6%分位数。版号数量维持高位，关注新品周期、景气度与AI应用驱动下的板块机会。1）2月份共有146款国产游戏和6款进口游戏过审，2026年1-2月累计发放游戏版号334个，同比增长34.1%；国内游戏版号发放节奏持续、进口版号持续发放；2）1月中国游戏市场实际销售收入325亿元，同比增长4.5%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比下滑1.5%；3）新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现。春节档较为平淡，综艺市场爱优腾芒领先，漫剧和AI真人漫热度高涨。1）据灯塔专业版数据，今年2月总票房77.93亿元人民币，同比下降51.6%；春节档不含服务费的分账票房51.66亿元，同比下滑39.6%；主要由于新片供应较少；2）剧集市场，2月正片播放量的全网剧集TOP10中，《唐宫奇案之青雾风鸣》7.77亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《太平年》和《成何体统》，分别取得6.35亿和6.24亿的成绩；3）综艺市场爱奇艺《宇宙闪烁请注意》全网正片市占率8.60%、芒果的《快乐老友·有风季》正片市占率6.22%排名第二、优酷《周五晚高疯》全网正片市占率4.75%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/优酷/爱奇艺分别占据3/4/2/2个。AI应用：从生成内容走向自主执行任务，OpenClaw引领新一代AI Agent。1）a16z发布全球AI消费级应用百强榜，ChatGPT居榜首；用户的多租户行为也日益普遍，反映出用户在结合不同模型的长处寻找最优工具组合；2）AI应用正在经历从生成内容走向自主执行任务、从单点工具走向工作流 Agent的过程。OpenClaw智能体具有自动化执行能力，发布后快速登顶GitHub；Anthropic发布Claude for Excel与Claude for PowerPoint，核心突破为“跨文件上下文共享”。投资观点：AI应用破圈及商业化落地加速，把握IP潮玩与游戏板块底部机会。1）OpenClaw持续破圈、加速AI能力与渗透率提升，持续看好AI应用端机会；关注受益流量入口竞争下的营销行业机会，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益；大模型看好昆仑万维、AI营销方向；语料方向关注浙数文化、中文在线等标的；平台端持续看好受益AI提升广告投放效率的哔哩哔哩；2）把握业绩与估值兼备的游戏板块底部布局机会，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的；3）IP潮玩把握泡泡玛特底部修复机会。
重点推荐组合：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线，3月投资组合为巨人网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、汇量科技。
风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。传媒板块市场回顾：2月跑输市场游戏：版号数量维持高位，关注新品周期、景气度与AI应用驱动下的板块机会春节档较为平淡，综艺市场爱优腾芒领先，漫剧和AI真人漫热度高涨AI应用：从生成内容走向自主执行任务，OpenClaw引领新一代AI Agent投资建议：大模型能力与大厂AI应用加速，把握AI催化下的板块投资机会
1. 市场及行业回顾：2月跑输市场
1.1 板块表现回顾Ø 26年2月份传媒板块（申万传媒指数）下跌4.95%，跑输沪深300指数5.05百分点；图：申万传媒指数2月跑输市场图：申万传媒指数2024以来表现-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月25年5月25年7月25年9月25年11月26年1月传媒（申万）沪深300相对收益-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-02传媒(申万)沪深3001.1 板块表现回顾Ø 2月传媒板块在申万一级31个行业中排名第31位；Ø 估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 48.6x，处于过去5年94.6%分位数。图：2月传媒行业涨幅(%)排名第31位图：传媒板块TTM-PE 分位数(10)(5)美容护理农林牧渔商贸零售公用事业食品饮料银行交通运输建筑装饰纺织服饰房地产医药生物轻工制造石油石化传媒国防军工基础化工环保综合建筑材料汽车社会服务钢铁非银金融煤炭机械设备有色金属电子计算机家用电器通信电力设备2021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-052022-01-052022-03-052022-05-052022-07-052022-09-052022-11-052023-01-052023-03-052023-05-052023-07-052023-09-052023-11-052024-01-052024-03-052024-05-052024-07-052024-09-052024-11-052025-01-052025-03-052025-05-052025-07-052025-09-052025-11-052026-01-05pe_ttm分位数1.1 个股表现Ø 个股表现上，中信出版、友车科技、风语筑、掌阅科技、捷成股份涨幅居前，天地在线、易点天下、因赛集团、蓝色光标、福石控股等跌幅居前。表：2月个股涨跌幅排行2月涨幅排行2月跌幅排行代码公司月涨幅年涨幅市值（亿）代码公司月涨跌幅年涨跌幅市值（亿）300788.SZ中信出版56%45%002995.SZ天地在线-26%41%688479.SH友车科技35%71%301171.SZ易点天下-21%27%603466.SH风语筑28%19%300781.SZ因赛集团-21%11%603533.SH掌阅科技22%23%300058.SZ蓝色光标-21%44%300182.SZ捷成股份18%17%300071.SZ福石控股-17%-15%301025.SZ读客文化16%21%603598.SH引力传媒-17%27%002624.SZ完美世界15%22%300063.SZ天龙集团-17%48%600158.SH中体产业11%16%600977.SH中国电影-16%-12%000793.SZ*ST华闻10%3%002558.SZ巨人网络-16%-18%
2.游戏：版号数量维持高位，关注新品周期、景气度与AI应
用驱动下的板块机会2.1 版号常态化发放Ø 2月份共有146款国产游戏和6款进口游戏过审；Ø 2026年1-2月累计发放游戏版号334个，同比增长34.1%；国内游戏版号发放节奏持续、进口版号持续发放。图：游戏版号发放情况图：2026年1月发放182个游戏版号
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2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/2国产游戏进口游戏2026年1-2月2.2 2026年1月国内游戏市场增长4.5%Ø 2026年1月中国游戏市场实际销售收入325亿元，同比增长4.5%；Ø 其中，1月移动端/客户端实际销售收入分别为226/82亿元，分别同比-1.5%/+23.5%。图：中国市场实际销售收入及增长率图：中国市场移动端/客户端销售收入情况（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月2025年10月2025年12月中国游戏市场实际销售收入(亿元）同比2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1月中国游戏市场移动端实际销售收入（亿元）中国游戏市场客户端实际销售收入（亿元）2.4 1月自研游戏海外收入增长24%，点点互动领先Ø 2026年1月自主研发游戏海外市场收入为20.77亿美元，同比增长24.0%；Ø 2026年1月游戏厂商出海收入榜中，点点互动排名第一。图：中国自主研发游戏海外市场收入图：1月中国手游发行商-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国自主研发游戏海外市场收入(亿美元)YoY2.5 新游市场：3月12款新游预计上线，腾讯《洛克王国：世界》领衔Ø 据GameLook统计，3月预计有12款新游上线，其中大厂的头部产品较少。Ø 其中最值得关注的是腾讯的《洛克王国：世界》，这是国民级IP《洛克王国》的续作，《洛克王国：世界》本身在国内市场就具备极其广泛的IP用户基础，截止3月3日游戏的全平台预约量已经接近5000万。图：2026年3月新游盘点图：腾讯《洛克王国：世界》
3.影视：春节档较为平淡，综艺市场爱优腾芒领先，
漫剧和AI真人漫热度高涨3.1 2月电影票房市场同比下降51.6%Ø 据灯塔专业版数据，今年2月总票房77.93亿元人民币，同比下降51.6%，主要由于新片供应较少；Ø 观影总人次1.69亿人次，同比下滑50.2%；平均票价达到46.1元（上月38.8元）。图：2月电影票房收入同比大幅增长图：观影人次图：平均票价-100%0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02电影票房收入（亿元）同比（%）5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02中国:电影观影人次:当月值44.738.938.339.339.141.141.541.341.140.340.839.647.441.640.340.440.341.140.840.740.339.440.147.247.442.142.939.839.138.036.537.236.639.240.738.846.12023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02平均票价（元）3.1 2月《飞驰人生3》领跑Ø 从单片表现来看，《飞驰人生3》、 《惊蛰无声》、 《镖人：风起大漠》、《熊出没·年年有熊》、《熊猫计划之部落奇遇记》分列2月票房市场前5，《飞驰人生3》领跑。图：2月电影票房TOP5（亿元）36.4010.6910.699.062.360.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00飞驰人生3惊蛰无声镖人：风起大漠熊出没·年年有熊熊猫计划之部落奇遇记3.1 春节档：表现较为平淡，主因缺乏头部内容供给Ø 2026年中国春节档分账票房51.66亿（不含服务费），同比下滑39.6%，由于缺乏类似《哪吒2》的大片票房整体下滑。2026年截至2月24日，中国电影总票房接近78亿（不含服务费）。2026年春节假期比去年多一天，但春节档电影于2月17日上映，实际上映天数与去年相当，而且缺乏头部IP的拉动，整体票房略显平淡。Ø 2026年春节档单日票房均有同比下滑。2026年春节档初一至初七的单日票房分别同比下滑29.16%/37.43%/39.21%/40.77%/44.40%/44.82%/49.27%,票房同比跌幅呈扩大趋势，主要是去年基数效应下票房持续居高，而今年缺乏头部影片的供给。Ø 拆分量价数据来看，观影人次下滑是主要原因。2026年春节档平均票价42.9元，同比下滑5.92%，主要是由于缺乏特效大片；平均观影人次为1.20亿，同比下滑35.8%，本次春节档观影人次的下滑是票房下滑的主要原因。图：历年春节档表现（亿元）图：历年春节档观影人次（亿人）图：平均票价（元）32.354.6155.0471.7355.1762.0672.7485.4951.66-60%-40%-20%0%20%40%60%80%春节档总票房(亿)YoY(%)0.91.451.321.61.141.291.631.871.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0平均观影人次（亿人次）平均观影人次同比增长率37.839.741.644.748.247.944.545.642.9-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%平均票价（元，不含服务费）平均票价同比增长率3.1 春节档：《飞驰人生3》领跑春节档，票房超越前作Ø 2026年春节档共有6部影片上映，按照票房贡献顺序分别是《飞驰人生3》、《惊蛰无声》、《镖人：风起大漠》、《熊出没·年年有熊》、《熊猫计划之部落奇遇记》和《星河入梦》，其中《飞驰人生3》贡献总票房的50.8%断层领先、《惊蛰无声》《镖人：风起大漠》分别贡献档期票房的15.1%/14.0%，头部效应显著。表：2026年春节档电影票房表现分账票房（亿，不含服务费）票房占比（%）排片占比（%）上座率（%）票价（元）观影人次（万）出品方飞驰人生326.2650.8%31.6%28.1%43.66013.40  亭东影业、猫眼电影、大麦娱乐、万达影视、博纳影业惊蛰无声7.8115.1%17.7%21.2%43.11809.50  大麦娱乐、中中影业、黎枫文化、中国电熊出没·年年有熊6.4612.5%11.8%26.2%42.11531.80  华强方特、横店影视、中国电影、猫眼娱乐、万达影视、联瑞影业、儒意影业镖人：风起大漠7.2414.0%15.2%22.8%43.41666.50和平影业、大麦娱乐、登峰国际、梦启影视、鹰美影业、合乐影业、华夏电影、中国电影熊猫计划之部落奇遇记1.713.3%6.2%17.2%39.8430.20  峨眉电影、猫眼影业、万合天宜、光线影业、华夏电影星河入梦0.721.3%3.4%12.5%41.0175.30  中国电影、横店影视、上海电影、联瑞影业、中国电影3.2 剧集市场：2月播放量较为平淡Ø 2月正片播放量的全网剧集TOP10中，《唐宫奇案之青雾风鸣》7.77亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《太平年》和《成何体统》，分别取得6.35亿和6.24亿的成绩；Ø 《唐宫奇案之青雾风鸣》7.77亿的播放量登顶电视剧榜，网络剧《成何体统》则以6.24亿的播放量表现位居网络剧的第一。图：2月电视剧播放量排行图：2月剧集播放量排名图：2月网剧播放量排行3.3 综艺市场：爱优腾芒持续领先Ø 综艺市场爱奇艺《宇宙闪烁请注意》全网正片市占率8.60%、芒果的《快乐老友·有风季》正片市占率6.22%排名第二、优酷《周五晚高疯》全网正片市占率4.75%。Ø 网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/优酷/爱奇艺分别占据3/4/2/2个。图： 2月电视综艺播放量排行图：2月综艺播放量排名图： 2月网络综艺播放量排行3.4 短剧&漫剧：漫剧、AI真人漫热度居高Ø 短剧方面，2月热度前三的为《扫黑》《她以身入局清算一切》《修好铁疙瘩转身踏青云》，TOP5短剧中，番茄/河马/山海分别占比3/1/1个。Ø 漫剧方面，2月热度前三的分别为《这是规则怪谈啊，让我多子多福？》《气运三角洲，我凭操作吊打全球》《西游，错把玉帝当亲爹》，头部漫剧的抖音累计播放量在2亿次以上。Ø AI真人漫快速起量，头部AI真人漫的播放了达到2亿次以上，平台主要为九州、番茄。图： 2月动态漫热力值排行图：2月短剧热力值排名图： 2月AI真人漫热力值排行
4. AI应用：从生成内容走向自主执行任务，
OpenClaw引领新一代AI Agent4.1 行业动态：a16z发布全球AI消费级应用百强榜，ChatGPT居榜首硅谷知名风投机构 a16z 近日发布的“2026年3月顶级100款生成式AI消费级应用”报告显示，全球人工智能市场正呈现出前所未有的扩张与分化态势。在这场竞赛中，ChatGPT 依然占据着无可争议的统治地位，其网页端流量与移动端活跃用户数均达到竞争对手 Gemini 的两倍以上。过去一年里，ChatGPT 的周活跃用户数激增5亿，目前全球已有超过10% 的人口每周都在使用这一工具，使其成为了现象级的全球基础设施。用户的多租户行为也日益普遍，约有20% 的 ChatGPT 忠实用户会同时调用 Gemini 来处理任务。这种竞争格局的变化反映出用户在追求通用智能的同时，也在根据不同模型的特性寻找最优的工具组合。图：全球前50的AI应用榜单（月独立访问口径）图：全球前50的AI应用榜单（月活用户口径）4.1 行业动态：OpenClaw登顶GitHub3月2日，OpenClaw已经超越了所有GitHub开源软件项目的星标数（Star），正式加冕史上最受欢迎开源项目。OpenClaw智能体具有自动化执行能力，可“接管电脑、解放双手”，标志着智能体从“问答工具”向“可落地执行的实干助手”的本质跃迁，并深度嵌入业务工作流、适配多场景应用。图：OpenClaw快速登顶GitHub4.3 行业动态：Anthropic发布Claude Opus 4.6与Claude in PowerPointØ 2月5日，Anthropic 宣布推出 Claude Opus 4.6，标志着是大模型向企业级自主 Agent转型的关键里程碑。与前代相比在三个维度实现突破：1）提供 1M token超长上下文（Beta）；2）复杂任务规划、并行子任务执行、长时间会话维持；3）Terminal-Bench 2.0 评测中成为全球最强编码模型。Ø 3月12日，Anthropic正式发布Claude for Excel与Claude for PowerPoint重大更新，以“跨文件全上下文共享”为核心突破，实现单一对话中同时操控多个Excel工作簿与PowerPoint幻灯片，数据可无缝迁移无需重复解释，标志着Claude从聊天助手全面升级为深度参与办公流程的AI智能体。图：Claude Opus 4.6发布图：Claude For Excel和Claude For Powerpoint发布4.4 行业动态：爱诗科技完成C轮融资，发布首个实时世界模型Ø 3月12日，爱诗科技完成C轮融资，本轮融资由鼎晖领投，并吸引了中国儒意、三七互娱以及多家全球知名机构跟投。Ø 融资发布当天，公司推出实时世界模型 PixVerse R1，实现了 AI 视频技术从“单向观看”到“实时响应”的质变：1）从生成到交互:PixVerse R1允许用户在生成视频的过程中进行实时操控和持续延展，视频不再是静态的短片，而是一个可互动的数字世界。2）推理效率领跑:在保持极致画质的同时，公司通过算法创新显著提升了推理效率，使其在全球权威评估机构 Artificial Analysis 的榜单中稳居第一梯队。Ø 目前，PixVerse 累计用户已突破1亿，实时交互场景下的 Token 消耗量较传统生成模式呈现出百倍级的跃升图：爱诗科技Pixverse R1模型
5. 投资建议：大模型能力与大厂AI应用加速，持续看
好IP与AI应用机会5.1 投资建议与3月组合Ø AI应用破圈及商业化落地加速，把握IP潮玩与游戏板块底部机会。1）OpenClaw持续破圈、加速AI能力与渗透率提升，持续看好AI应用端机会；关注受益流量入口竞争下的营销行业机会，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益；大模型看好昆仑万维、AI营销方向；语料方向关注浙数文化、中文在线等标的；平台端持续看好受益AI提升广告投放效率的哔哩哔哩；2）把握业绩与估值兼备的游戏板块底部布局机会，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的；3）IP潮玩把握泡泡玛特底部修复机会。Ø 重点推荐组合：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线，3月投资组合为巨人网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、汇量科技。图：投资组合表现代码简称股价月涨幅相对沪深300涨幅相对行业指数涨幅002517恺英网络23.2726.7%16.41%16.04%002027分众传媒8.3114.0%3.66%3.29%9626.HK哔哩哔哩180.900.8%-9.55%-9.92%801760.SI传媒（申万）830.2310.7%0.37%000300.SH沪深3004496.7610.3%重点公司：恺英网络（002517.SZ）：关注新品及AI应用表现业绩增长稳健。1）公司25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%，对应全面摊薄EPS 0.44元；实现扣非归母净利润9.39亿元，同比增长17.18%；2）25年Q2单季度营业收入12.25亿元，同比下降1.8%；归母净利润4.32亿元，同比增长12.8%，对应摊薄EPS 0.20元；产品矩阵持续丰富，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等产品；创新品类包括新国战SLG游戏《三国：天下归心》、《斗罗大陆:诛邪传说》、《盗墓笔记:启程》等产品；从复古情怀到创新精品，公司产品矩阵日趋丰富。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传：新的开始》成功登上澳门iOS免费榜第一，还斩获了台湾Google Play免费榜第一、香港Google Play免费榜第二以及香港iOS免费榜第七的佳绩，荣获独立出海联合体发起的“2024中国游戏出海；优质产品带动之下，上半年公司海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%、显著高于整体收入增速。AI应用持续推进，传奇盒子等新业务布局新增长曲线。1）AI方面，公司自研“织梦”大模型，发布专为游戏行业打造的AI全流程开发平台“AI 工业化管线”《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作；2）打造基于传奇游戏及游戏要素独家开发、运营、推广游戏社区的“传奇盒子”，以汇聚各类游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区平台，丰富内容生态并有望构筑新增长点。此外旗下数字资产平台拾元立方以“拾遗、元宇、立异、方等”为理念，整合区块链、Web3.0与AI技术，构建数字艺术品营销生态，并通过“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费；看好IP扩展及AI应用前景，维持 “优于大市”评级。我们维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“优于大市”评级图：恺英网络营业收入及增速（单位：亿元、%）图：恺英网络归母净利润及增速（单位：亿元、%）图：SOON游戏创作平台重点公司：泡泡玛特（09992.HK）：IP与全球化势能强劲，上半年利润+397%Ø THE MONSTERS引领成长，公司25H1收入增长204%、利润增长397%。2025年上半年，公司收入138.8亿，同增204.4%，分地区看中国/海外收入分别为82.8/55.9亿，分别同增135.2%/439.6%；归母净利润45.7亿，同增396.5%。利润率维持高水平，公司2025上半年毛利率70.3%，同比增长6.3个百分点，主要由于高毛利的美洲地区收入占比上升；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为23.0%/5.6%/0.2%，分别同比下滑6.5/4.0/0.2个百分点，主要由于规模效应提升；Ø P热度持续提升，2025上半年有13个IP收入过亿。分IP看：1）成熟IP方面，THE MONSTERS跻身世界级IP、MOLLY等成熟IP保持旺盛的生命力。THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO的收入分别为48.1/13.6/12.2/11.1亿，分别同增668.0%/73.5%/112.4%/192.5%。CRYBABY跻身前五大IP，收入增长248.7%至12.2亿。2）新IP方面，星星人为成长最快的新兴IP，2025上半年收入3.3亿元。Ø 海外收入增长迅猛，2025下半年计划新增60家以上门店。公司海外门店已有140家，中国/亚太/美洲/欧洲地区的收入分别为82.8/28.5/22.6/4.8亿，同比提升135.2%/257.8%/1142.3%/729.2%，年内将新增60家以上门店；Ø 看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，当前估值低位具备修复空间，维持 “优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2/170.5/208.9亿，同比增长284.4%/41.9%/22.6%，当前股价对应PE=27.3/19.3/15.7x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强。图：泡泡玛特营业收入及增速（单位：亿元、%）图：泡泡玛特归母净利润及增速（单位：亿元、%）图：核心IP矩阵-50%0%50%100%150%200%250%2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H1营业收入（亿元，左）YoY（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H1归母净利润（亿元，左）YoY（%,右）风险提示商誉减值风险；业绩不达预期；经营管理风险;监管政策风险；新技术落地低于预期等。