英大证券证券研究报告

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第一个维度是美国ISM 制造业PMI 的内部结构.........................................................3第二个维度是与美国ISM 制造业PMI 相配套的美国ISM 服务业PMI ......................................4第三个维度是实体经济指标...........................................................................4第四个维度是美联储货币政策维度.......................................................................6宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款在1 月美国宏观经济指标中，最超预期的是美国ISM 制造业PMI：1 月美国ISM 制造业PMI 录得52.60，较前值上行4.70 个百分点，时隔10 个月重返荣枯线之上，创近41 个月新高，表明美国制造业处于扩张区间。图1：1 月美国ISM 制造业PMI 时隔10 个月重返荣枯线之上，创近41 个月新高（%）数据来源：WIND如果美国ISM 制造业PMI 的上行具有持续性，则预示美国宏观经济走势向好，则美联储大概率在中短期暂停降息，这对全球资本市场具有较大的影响，具有很强的“风向标”作用。我们从多个维度对美国ISM 制造业PMI 的走势进行研判。第一个维度是美国ISM 制造业PMI 的内部结构。与1 月美国ISM 制造业PMI 时隔10 个月重返荣枯线之上相对应，美国ISM制造业PMI 的五个分项均较前值大幅上行，预示1 月美国ISM 制造业PMI 大幅上行，有较为坚实的基础。具体看：1 月新订单录得57.10，较前值大幅上行9.40个百分点，创2022 年3 月以来新高；1 月产出录得55.90，较前值大幅上行4.90个百分点，创2022 年3 月以来新高；1 月就业录得48.10，较前值大幅上行3.20个百分点，创2025 年2 月以来新高；1 月供应商交付录得54.40，较前值大幅上行3.60 个百分点，创近8 个月新高；1 月自有库存录得47.60，较前值大幅上行2.40 个百分点。从这个维度看，短期之内美国ISM 制造业PMI 还具有一定韧性。图2：1 月美国ISM 制造业PMI 的新订单与产出均创2022 年3 月以来新高（%）宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款数据来源：WIND第二个维度是与美国ISM 制造业PMI 相配套的美国ISM 服务业PMI。与1 月美国ISM 制造业PMI 的强劲走势相反，1 月美国ISM 服务业PMI 的走势较为弱势：1 月美国ISM 服务业PMI 录得53.80，较前值下行0.60 个百分点，为2025 年1 月以来次高值。与之相对应的是，美国ISM 服务业PMI 的五个分项大部分较前值下行。具体看：1 月商业活动录得57.40，较前值上行1.40 个百分点，创2025 年1 月以来新高；1 月新订单录得53.10，较前值下行4.80 个百分点；1月就业录得50.30，较前值下行1.70 个百分点，为2025 年6 月以来次高值；1 月供应商交付录得54.20，较前值上行2.40 个百分点，创2024 年11 月以来新高；1月库存录得45.10，较前值大幅下行9.10 个百分点，创2024 年7 月以来新低。从这个维度看，短期之内美国ISM 制造业PMI 的上行面临一定牵制。图3：1 月美国ISM 服务业PMI 新订单录得53.10，较前值下行4.80 个百分点（%）数据来源：WIND第三个维度是实体经济指标。第一个实体经济指标是美国失业率。1 月美国失业率录得4.30%，较前值下宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款行0.10 个百分点，创近4 个月新低。我们通常所说的美国失业率，指的是美国U3 失业率：U3 是官方公布的失业率并包含国际劳工组织(ILO)的定义，即无工作者但于过去4 周内积极寻找工作。从这个维度看，1 月美国失业率下行，与美国ISM 制造业PMI 上行形成呼应。实际上，美国失业率分为六个层面，分别是：U-1 指失业15 周或更长时间的人占劳动力总数的百分比；U-2 指失业人数和完成临时工作的人数占劳动力总数的百分比；U-3 是官方失业率，指总失业人数占劳动力总数的百分比，是最常被引用和讨论的失业率指标；U-4 指失业人数加上灰心丧气工人，占劳动力加上灰心丧气工人的百分比；U-5 指失业人数，加上灰心丧气工人，加上所有边缘就业人数，占劳动力加上边缘就业人数的百分比；U-6 指失业人数，加上所有边缘就业人数，加上因经济原因兼职人数，占劳动力加上边缘就业人数的百分比。其中，灰心丧气指的是劳动力市场上处于“边缘就业"状态，但在过去四周内没有积极寻找工作的人。不寻找工作的原因可能是“认为没有可用岗位”，“无法找到合适岗位”，“缺乏学历或培训"，“雇主认为太年轻或太老”以及其他类型歧视。边缘就业指劳动力市场上处于非劳动力人口状态，但愿意并可以工作，并且在过去12 个月内(或自上一份工作结束之日起不超过12 个月)寻找过工作，但因为在调查前4 周没有寻找工作而未被视为失业的情况。1 月美国U1、U2、U3、U4、U5、U6 失业率分别录得1.80%、2.00%、4.30%、4.50%、5.20%、8.00%，分别较前值下行0、0、0.10、0.10、0.10、0.40 个百分点。可以看出两个规律：一是从U1 至U6，失业率绝对读数逐步走高；二是从U1 至U6，失业率相对变动幅度稳步增大。图4：从U1 至U6，失业率绝对读数逐步走高，失业率相对变动幅度稳步增大（%）数据来源：WIND第二个实体经济指标是美国CPI 同比。1 月美国CPI 同比录得2.40%，较前值下行0.30个百分点，创近7 个月新低，表明美国宏观经济或承受一定压力。值得指出的是，与1月美国CPI 同比差不多时间公布的12 月美国PCE 同比录得2.90%，较前值上行0.08 个百分点，创2024 年4 月以来新高，预示美国宏观经济向好。但是值得指出的是，如我们往期所述，美国CPI 同比与美国PCE 同比的走势基本一致。在1 月美国CPI 同比下行的背景下，1 月美国PCE 同比大概率在12 月的基础上下行。因此，我们不必对滞后发布的美宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款国PCE 同比给与过多的关注度，而应该对美国CPI 同比赋予更大的权重。从这个维度看，1 月美国CPI 同比下行，不支持短期之内美国ISM 制造业PMI 大幅上行。图5：1 月美国CPI 同比下行，不支持短期之内美国ISM 制造业PMI 大幅上行（%；%）数据来源：WIND第四个维度是美联储货币政策维度。在1 月28 日结束的货币政策会议上，10 名联邦公开市场委员会成员支持维持利率不变，2 名成员投出反对票，主张降息25 个基点。会议纪要显示，部分与会官员认为，如果通胀如预期回落，进一步下调联邦基金利率目标区间具备合理性；另有部分官员提出，需结合后续最新经济数据全面评估，短期内应维持利率稳定，等待通胀回落趋势明确后再调整政策方向；还有部分官员支持在利率前瞻指引中加入“双向”描述，以此体现若通胀持续高于2%目标水平，不排除启动加息的可能性。可以肯定的一点是，一旦美联储启动加息进程，美国ISM 制造业PMI 必将重新跌至荣枯线之下。退一步看，如果美联储暂停降息，美国ISM 制造业PMI 将不具备大幅上行基础。从这个维度看，美联储降息利多美国ISM 制造业PMI，美联储暂停降息利空美国ISM 制造业PMI，而美联储加息将直接打压美国ISM 制造业PMI。宏观研究报告请务必阅读最后一页的免责条款