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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-09-14
2026 年 09 月 14 日
晨会编辑 袁理
执业证书：S0600511080001
021-60199782
yuanl@dwzq.com.cn
[T able_Tag]
宏观策略
[Table_MacroStrategy] 宏观点评 20260911：哑铃策略回归能持续多久？
A 股的哑铃策略在经济收缩和低通胀组合下奏效概率最高。 企业盈利
承压， 利空沪深300 权重、 成长股， 资金不会聚焦于单一风格， 行业主线
不明晰； 货币政策维持宽松， 微观流动性需要承接， 存量博弈格局下利好
红利和微盘。
整体看来，哑铃策略的核心假设是红利和微盘具有低
相关性甚至负相关性。 这一假设在大多数时候成立， 但在以下情况下会失
效： 一、 利率上行冲击两端。 二、 流动性充裕但风格主线较为明确的弃红
利、追成长。三、拥挤策略交易崩溃。四、红利核心权重的基本面恶化。
2026 年 7 月以来， 哑铃策略组合再度跑赢市场主要指数。 从风格轮动
的中期周期看， 这轮哑铃策略奏效的宏观基础尚未破坏， 但短期红利端和
微盘端在 7-8 月已分别录得显著涨幅，9 月起进入分化阶段， 哑铃策略超
额收益最丰厚的阶段可能已过， 后续更可能是震荡中缓慢累积超额。
目前来看，市场整体成交额仍然在 2 万亿附近波动，资金短期在市场轮
动环境获利了结、 布局低位板块参与轮动的概率较大。 科技反弹更接近于
短期的资金轮换行为，反转和突破需要增量资金和情绪配合。A 股创业
板指和科创综指修复偏弱， 市场对于海外链龙头涨价但国内AI 产业是否
能继续获取利润的分配机制仍存疑虑，市场情绪仍然受到压制。
整
体来看， 当前市场拥挤度逐步回归正常态，2 万亿附近的成交额显示市场
微观流动性不弱， 成交额低点基本已现， 但在没有明确的行业趋势出现之
前，A 股可能仍然维持震荡轮动格局， 关注市场成交额信号的变化， 当前
的状态仍然符合哑铃策略生存较为适宜的存量博弈情形。 在流动性宽松、
科技产业盈利趋势不明晰、 宏观波动加剧、 红利类资产基本面未出现明显
变化的组合下，短期哑铃策略仍然奏效，但上涨斜率或小于 8 月。时间
上，观察 9 月末宏观风险落地后市场可能出现的趋势性变化，再跟随主
线把握右侧机会。
风险提示： 国内经济复苏力度超预期走强， 市场交
易强复苏逻辑， 资金将从红利防御板块转向顺周期成长赛道， 哑铃策略失
效； 海外流动性超预期收紧风险， 美国通胀数据反弹， 美联储加息预期再
度升温， 美债收益率持续走高， 导致国内市场情绪走弱、 国内流动性边际
收缩；AI 科技等成长主线重新确立明确产业景气与业绩兑现， 市场增量
资金集中涌入中大盘成长， 削弱哑铃策略相对优势； 哑铃策略收益基于历
史数据回测， 历史超额收益仅为复盘参考， 过往奏效的规律不一定会重复
演绎。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收点评 20260910： 润禾转 02：有机硅深加工核心供应商
我们预计润禾转 02 上市首日价格在 136.39~151.17 元之间,我们预计中签
率为 0.0011%。
行业
[Table_Industry]
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中小盘行业深度报告：中小盘配置观察：资金流向的可用与不可用
1. 一年样本中， 中小盘宽基ETF 整体收缩， 结构上继续下沉。2. 2026 年
1 月出现样本中规模最大的一次反向赎回。3. 资金与价格在同期上呈负
相关，且随市值下沉而加深。4. 这一关系并非线性，且主要集中在高波
动环境。5. 资金流更接近跟随者。6. 预测力在统计上不成立。7. 事件层
面的信息含量偏中长期，短期并不占优。8. 资金流的价值更多在于确认
与观察， 短期择时依据不足。9. 风险提示： 样本仅覆盖沪市15 只中小盘
宽基 ETF，深市品种与场外份额未纳入；数据窗口含一轮极端调整，结
论可能受样本期市场环境影响； 份额为交易所注册口径， 与基金公司披露
的申赎金额存在差异； 相关与回归仅反映统计关联， 不构成因果判断； 事
件样本数量有限， 胜率等统计量稳定性不高； 未识别持有人身份， 资金性
质推断存在不确定性。
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
宝光股份 （600379） ： 全球真空灭弧室龙头， 金属化陶瓷打开第二成长极
盈利预测与投资评级： 公司真空灭弧室市场份额行业领先， 产品持续向高
压突破， 有望受益于主网特高压建设增长， 同时金属化陶瓷业务不断向高
附加值新兴领域拓展， 有望形成第二增长曲线。 我们预计公司2026-2028
年归母净利润分别为 0.88/1.35/2.13 亿元，同比+72%/+53%/+58%，对应
PE 分别为 54/36/23 倍。考虑到公司真空灭弧室业务不断扩展，金属化陶
瓷业务提供第二增长动力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：
主网特高压建设不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风
险、竞争加剧的风险等。
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 宏观点评 20260911：哑铃策略回归能持续多久？
A 股的哑铃策略在经济承压和低通胀组合下奏效概率最高。在此种组
合下，企业盈利承压，沪深 300 权重股、成长股盈利预期受到压制，
资金不会聚焦于单一风格，行业主线不明晰；货币政策维持宽松，微
观流动性需要承接，存量博弈格局下利好红利和微盘。 整体看来，
哑铃策略的核心假设是红利和微盘具有低相关性甚至负相关性。这一
假设在大多数时候成立，但在以下情况下会失效：一、利率上行冲击
两端。二、流动性充裕但风格主线较为明确的弃红利、追成长。三、
拥挤策略交易崩溃。 四、 红利核心权重的基本面恶化。 2026 年 7 月
以来，哑铃策略组合再度跑赢市场主要指数。从风格轮动的中期周期
看，这轮哑铃策略奏效的宏观基础尚未破坏，但短期红利端和微盘端
在 7-8 月已分别录得显著涨幅，9 月起进入分化阶段，哑铃策略超额
收益最丰厚的阶段可能已过，后续更可能是震荡中缓慢累积超额。
目前来看，市场整体成交额仍然在 2 万亿附近波动，资金短期在市场
轮动环境获利了结、布局低位板块参与轮动的概率较大。科技反弹更
接近于短期的资金轮换行为，反转和突破需要增量资金和情绪配合。
A 股创业板指和科创综指修复偏弱，市场对于海外链龙头涨价但国内
AI 产业是否能继续获取利润的分配机制仍存疑虑， 市场情绪仍然受到
压制。 整体来看，当前市场拥挤度逐步回归常态，2 万亿附近的成
交额显示市场微观流动性不弱，成交额低点基本已现，但在没有明确
的行业趋势出现之前，A 股可能仍然维持震荡轮动格局，关注市场成
交额信号的变化，当前的状态仍然符合哑铃策略生存较为适宜的存量
博弈情形。 在流动性宽松、 科技产业盈利趋势不明晰、 宏观波动加剧、
红利类资产基本面未出现明显变化的组合下，短期哑铃策略仍然奏
效，但上涨斜率或小于 8 月。时间上，观察 9 月末宏观风险落地后市
场可能出现的趋势性变化，再跟随主线把握右侧机会。 风险提示：
国内经济复苏力度超预期走强，市场交易强复苏逻辑，资金将从红利
防御板块转向顺周期成长赛道，哑铃策略失效；海外流动性超预期收
紧风险，美国通胀数据反弹，美联储加息预期再度升温，美债收益率
持续走高， 导致国内市场情绪走弱、 国内流动性边际收缩；AI 科技等
成长主线重新确立明确产业景气与业绩兑现，市场增量资金集中涌入
中大盘成长，削弱哑铃策略相对优势；哑铃策略收益基于历史数据回
测， 历史超额收益仅为复盘参考， 过往奏效的规律不一定会重复演绎。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：潘京）
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20260910： 润禾转 02：有机硅深加工核心供应商
事件 润禾转 02（123285）于 2026 年 9 月 10 日开始网上申购： 总发
行规模为 3.70 亿元， 扣除发行费用后的募集资金净额用于高端有机硅
新材料项目及补充流动资金。 当前债底估值为 86.87 元，YTM 为
2.82%。 润禾转02 存续期为 6 年,联合资信评估股份有限公司资信评级
为 A+/A+,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：
0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%， 公司到期赎回价格为
票面面值的 113.00%（含最后一期利息） ，以6 年 A+中债企业债到期
收益率 5.31%（2026-09-08）计算,纯债价值为 86.87 元，纯债对应的
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YTM 为 2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为 102.64 元，平价
溢价率为-2.57%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交
易日至转债到期日止，即 2027 年 03 月 16 日至 2032 年 09 月 09 日。
初始转股价 31.10 元/股， 正股
润禾材料9 月 8 日的收盘价为 31.92 元，
对应的转换平价为 102.64 元， 平价溢价率为-2.57%。 转债条款中规
中矩， 总股本稀释率为6.20%。 下修条款为 “15/30，85%” ， 有条件赎
回条款为“15/30、130%” ，有条件回售条款为“30、70%” 。按初始转
股价 31.10 元计算，转债发行 3.70 亿元对总股本稀释率为 6.20%，对
流通盘的稀释率为 6.84%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计
润禾转 02 上市首日价格在 136.39~151.17 元之间,我们预计中签率为
0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到润禾转 02 规模较小，
评级适中，所属题材赛道具有较强成长性，我们预计上市首日转股溢
价率在 40%左右，对应上市价格为 136.39~151.17 元。 润禾材料成
立于 2000 年， 是专业从事有机硅应用材料研发、 生产、 销售和应用服
务的高新技术企业，主要产品包括有机硅深加工产品和纺织印染助
剂。公司围绕市场与客户需求，在有机硅新材料和纺织化学品领域形
成研发、产业化和应用服务能力，产品覆盖光学与集成电路材料、农
用润湿增效、材料润滑脱模、个人护理、热管理、胶粘剂、液体硅橡
胶、纺织后整理、前处理、染色印花及防水等场景。 2021 年以来公
司营收总体增长，2021-2025 年复合增速为 6.32%。2025 年实现营业
收入 14.10 亿元，同比增长 6.21%；归母净利润 1.20 亿元，同比增长
24.66%。2026 年上半年实现营业收入 8.14 亿元，同比增长 19.93%；
归母净利润 0.40 亿元，同比下降 30.09%，主要受股份支付费用增加
及汇兑损失影响。 公司收入高度集中于有机硅类材料，其他业务占
比较低。2023—2025 年， 有机硅类材料收入分别为11.34 亿元、13.27
亿元和 14.09 亿元，占营业收入的比例分别为 99.93%、99.98%和
99.94%，始终保持在 99%以上；同期其他业务收入分别为 78 万元、
20 万元和 85 万元，占比均不足 0.1%。受有机硅类材料收入持续增长
带动，公司营业收入稳步扩大。 公司毛利率总体上升、销售净利率
先降后升，销售费用率有所上升，管理费用率整体稳定，财务费用率
维持低位。2021—2025 年，公司销售净利率分别为 8.43%、7.62%、
7.24%、7.25%和 8.51%， 销售毛利率分别为22.50%、23.08%、26.14%、
25.09%和 27.04%。 风险提示： 申购至上市阶段正股波动风险， 上市
时点不确定所带来的机会成本， 违约风险， 转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
行业
[Table_IndustryDetials] 中小盘行业深度报告：中小盘配置观察：资金流向的可用与不可用
投资要点 1. 一年样本中，中小盘宽基 ETF 整体收缩，结构上继
续下沉。2025 年 9 月 1 日至 2026 年 9 月 7 日的 245 个有效交易日里，
15 只沪市中证 1000 与中证 2000 系列 ETF 合计净流出 922.61 亿元，
净申购天数占比 43.7%（107/245） ， 样本池合计份额由391.8 亿份降至
144.7 亿份。结构分化明显：中证1000 系列（5 只）份额下降 75.8%，
中证 2000 系列（5 只）增长 129.4%，增强与风格类产品（5 只）增长
110.1%。总量收缩与内部下沉同时发生。 2. 2026 年 1 月出现样
本中规模最大的一次反向赎回。当月 20 个交易日中，1 月 14 日至 29
日连续 12 个交易日净赎回 859.01 亿元，其余 8 个交易日合计净流入
53.86 亿元，全月净流出 805.15 亿元；单日最大净赎回 198.77 亿元出
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现在 1 月 21 日，而当日中证 1000 上涨 0.79%。全月中证 1000 上涨
8.49%、国证 2000 上涨 8.92%，样本池份额却由上月末的 397.2 亿份
降至 163.3 亿份。 3. 资金与价格在同期上呈负相关， 且随市值下
沉而加深。与中证 1000 日收益的相关系数为-0.169（p=0.008） ，国证
2000 为-0.179（p=0.005） ，中证500 为-0.126（p=0.049） ，沪深300 为
-0.055 且不显著。月度频率上，当月资金流与当月收益的相关系数升
至-0.740（p=0.0038）。 4. 这一关系并非线性， 且主要集中在高波
动环境。跌幅超过 1.5%的两个档位均为净申购：跌 1.5%至 3%的 26
个交易日， 净申购率均值+2.26%、 净申购天数占比61.5%； 跌超3%的
9 个交易日， 净申购率均值升至+7.64%、 占比升至77.8%， 跌幅越深、
申购力度越大。涨跌幅在±1.5%以内的温和区间则普遍为净赎回。按
过去 20 日波动率分组，高波动组相关系数-0.260（p=0.024） ，低波动
组为-0.015 且不显著。 5. 资金流更接近跟随者。当日资金流与
昨日收益的相关系数为-0.363， 强于与当日收益的-0.169， 与次日收益
仅+0.096。剔除 20 日趋势、剔除 2026 年 1 月极端月份后，这一先后
排序保持不变。 6. 预测力在统计上不成立。日度资金流对未来
1 日收益的回归系数 t 值为 1.42，R²仅 0.008；对未来 5 日收益 t 值为
0.16； 去趋势后t 值降至 1.19，p 值为 0.24。 月度资金流与次月收益的
相关系数为+0.061（p=0.85）。 7. 事件层面的信息含量偏中长期，
短期并不占优。连续 3 日以上净流入（13 次）之后，10 日、20 日胜
率均为 69.2%， 高于无条件的54.5%与 57.3%；但5 日胜率 53.8%，与
无条件的 54.6%基本持平。其中发生在下跌过程中的 9 次，后 5 日均
值-2.01%、 胜率33.3%， 低于同期无条件水平，7 月的三段逆势申购在
随后 5 日分别下跌 8.20%、8.41%、3.13%。 8. 资金流的价值更
多在于确认与观察，短期择时依据不足。在中小盘配置上，业绩验证
仍是主要线索；资金流可用于识别持有人结构变化与情绪位置。若后
续净申购天数占比回升至 50%以上、单日申赎规模趋于收敛，或提示
交易盘影响减弱、配置盘重新主导。 9. 风险提示：样本仅覆盖
沪市 15 只中小盘宽基 ETF，深市品种与场外份额未纳入；数据窗口
含一轮极端调整，结论可能受样本期市场环境影响；份额为交易所注
册口径，与基金公司披露的申赎金额存在差异；相关与回归仅反映统
计关联，不构成因果判断；事件样本数量有限，胜率等统计量稳定性
不高；未识别持有人身份，资金性质推断存在不确定性。
（证券分析师：汤军）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 宝光股份 （600379） ： 全球真空灭弧室龙头， 金属化陶瓷打开第二成长
极
投资要点 全球真空灭弧室龙头企业， 行业积淀深厚： 公司前身为
1970 年成立的陕西宝光电工总厂，深耕真空灭弧室领域五十余年，
2002 年登陆上交所，2009 年纳入
中国西电集团央企体系。 公司真空灭
弧室年产能超 130 万只，2025 年产销量突破 153 万只，累计销量超
1500 万只，国内市场占有率稳居行业第一，产品远销全球 40 多个国
家和地区。公司依托央企平台资源，持续拓展金属化陶瓷、储能、氢
能等新兴业务， 打开全新成长空间。 “十五五” 电网投资高景气
叠加无 SF₆环保替代趋势，真空灭弧室需求持续攀升：国家电网“十
五五”固定资产投资预计达 4 万亿元，较“十四五”增长40%，配网
投资稳步增长、 特高压建设持续扩容， 叠加无SF₆环保替代趋势加速，
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[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
真空灭弧室作为开关设备核心部件，新建与存量替换双重需求持续释
放。 公司深耕真空灭弧室五十余年，2025 年产销量突破 153 万只， 国
内市占率稳居行业第一，是全行业唯一实现从关键零部件到成品制造
全产业链自主可控的企业，构筑了深厚的成本与品质壁垒，盈利能力
显著优于同行主要竞争对手。公司依托全产业链优势与稳定的盈利水
平，产品持续向高压领域拓展，有望在行业高景气中进一步巩固龙头
地位、 扩大市场份额。 金属化陶瓷技术壁垒深厚， 多元新兴赛道
打开成长空间：金属化陶瓷是电真空器件的关键核心零部件，真空灭
弧室作为其最主要应用场景，受益于全球电网投资与无 SF₆环保替代
趋势，需求持续释放。医疗影像、半导体设备、航空航天等高端新兴
领域稳步扩容， 为金属化陶瓷开辟新的增量空间。 根据PW Consulting
数据，2025 年全球金属化陶瓷管壳市场规模达 4.26 亿美元， 预计2032
年增至 6.45 亿美元。公司在氧化铝金属化陶瓷领域拥有 50 余年技术
积累， 具备配方调制、 喷雾造粒等核心工艺壁垒， 产品服务于西门子、
施耐德、伊顿等海外头部客户。公司持续优化业务结构，大力开拓医
疗影像、高端半导体、军工等新兴高附加值领域，其中 CT 球管陶瓷
组件已获国际一线客户认可，真空腔体、馈通陶瓷完成试样小批量交
付。2025 年新兴业务销售收入占比突破 10%， 我们预计新兴业务收入
占比将持续快速提升。 盈利预测与投资评级： 公司真空灭弧室市
场份额行业领先，产品持续向高压突破，有望受益于主网特高压建设
增长，同时金属化陶瓷业务不断向高附加值新兴领域拓展，有望形成
第二增长曲线。我们预计公司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为
0.88/1.35/2.13 亿元， 同比+72%/+53%/+58%， 对应PE 分别为 54/36/23
倍。考虑到公司真空灭弧室业务不断扩展，金属化陶瓷业务提供第二
增长动力，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 主网特高
压建设不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风险、竞
争加剧的风险等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
免责及评级说明部分
免责声明
东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会批准，已具备
证券投资咨询业务资格。
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使用， 且接收人须为本公司认定并建立服务关系的专业机构投资者使用， 本公司不会因接收
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市场有风险， 投资需谨慎。 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公
司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，
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将保留向其追究法律责任的权利。
东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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邮政编码：215021
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