招银国际
敬请参阅尾页之免责声明
请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR
)或http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报
告
本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。
1
MN
2026 年 8 月 6 日
招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略
策略观点
Market Strategy - 政策温和宽松
政策温和宽松
宏观：下半年，国内政策将转向温和支持，海外可能逐步消化过度定价的联
储加息预期，整体政策环境将更为改善。中国经济加速放缓，强劲的AI 产
业相关出口和制造业无法弥补内生经济的明显走弱，居民消费、信贷需求和
固定资产投资延续低迷，房地产销量继续探底。预计下半年财政发力将是主
要边际变化，货币政策可能延续结构性支持。人民币兑美元将保持在6.75
左右震荡。得益于盈利回升、政策支持力度加大以及美联储流动性紧缩压力
缓解，港股在2026 年下半年表现或将好转，继续看好港股信息科技、电信
和原材料板块。美国经济在下半年可能温和放缓，油价高企挤压居民实际收
入和购买力的滞后效应开始显现。市场可能过度计价全年加息可能，就业市
场并未过热，能源价格已阶段性见顶，核心通胀有望温和回落。年内触发联
储加息/降息门槛仍较高，我们认为年内政策利率将维持不变，但联储会保
持鹰派沟通收紧金融条件，以实现部分加息效果。十年国债利率可能降至年
底的4.3%左右。AI 板块的抛售潮可能已接近尾声，二季度云厂商收入和资
本开支预期延续上调，韩股剧烈去杠杆可能已过最猛烈阶段。看好受盈利动
能驱动的半导体硬件和AI 云服务科技板块，以及具备防御性并对冲通胀风
险的医疗保健和原材料板块。
互联网：回顾7 月，AI 叙事短期产生变化，市场更加关注AI 投入的ROI 以
及可持续性，资金由交易集中的AI 硬件板块向估值较低的中国互联网等板
块流动推动估值修复（7 月SOX 指数下跌21% vs KWEB 上涨16%）。展
望未来，我们认为中国互联网板块当前估值或仍有修复空间（目前一年远期
PE 处于5 年均值的31%分位），但进一步修复的可持续性或依赖于基本面
的改善，而8 月即将迎来互联网板块的业绩验证期，我们推荐：1）基本面
受益于竞争格局改善而持续改善、2Q26 业绩及展望有望超预期的美团
（3690 HK）；2）受益于AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比
增速环比加快的阿里巴巴（BABA US）；3）盈利增长具备较高确定性且估
值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、网易（NTES
US）。
软件及IT 服务：回顾7 月，板块资金轮动、云厂商业绩好于预期，叠加业绩
中展现出相关资本开支效率持续优化的趋势，带动云和软件行业估值修复。
展望而言，2027-28 年，龙头厂商云营收的同比增速均有望超过资本开支的
同比增速，从而使得投资的ROI 进一步清晰化，在开源模型性价比持续提升
的背景下，具备“为合适的工作提供合适的模型”的能力、底层基础设施资
产具备很强的可互换性的龙头云厂商或将进一步受益。我们看好强劲的AI
算力需求将支撑云厂商的基本面，收入增速及利润率有望持续改善，从而进
一步印证AI 投入的ROI。综合考虑估值与基本面表现，我们推荐美国头部
云厂商微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US）。
半导体：谨慎乐观，把握剧烈调整后的反弹窗口。7 月全球半导体板块经历
了一轮近年来罕见的剧烈调整：美股标普500 半导体行业指数自6 月高点回
撤约14%、7 月自阶段性高点下跌约9.5%，前瞻P/E 由约21 倍回落至约
17.5 倍；更聚焦纯半导体个股的SOXX 半导体行业ETF（追踪费城半导体
指数）同期自6 月高点回撤约21%、一度进入技术性熊市，而同期标普500
指数仅小幅波动；A 股方面，申万半导。体行业指数7 月下跌约32%、科创
50 下跌约22%，跌幅远超沪深300（约-7%）。我们认为，本轮调整的主因
是交易层面的去杠杆与拥挤持仓的一次集中出清，而非产业基本面出现实质
性的恶化：海外四大云厂商最新财报资本开支符合或略超市场预期，海力
士、三星、铠侠等存储龙头业绩仍创出历史新高且符合下修后的预期。随着
去杠杆导致的被动抛压在7 月末趋于尾声（7 月最后一个交易日韩国KOSPI
指数及主要半导体个股已现大幅反弹），叠加强劲基本面与预期的回温，半
导体板块有望在剧烈调整后找到新的均衡位置并开启反弹。配置上建议三条
刘泽晖
贺赛一, CFA
陶冶, CFA
陆文韬, CFA
郭书音
张元圣
郭远宁
张苗
史迹, CFA
窦文静, CFA
梁晓钧
武煜, CFA
王银朋
黄本晨, CFA
王云逸
马毓泽
冯键嵘, CFA
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
2
线索：一是布局前期深跌、基本面扎实的龙头个股的反弹；二是沿新产业趋
势布局未来起量的细分板块，如英伟达Rubin 量产带来的高电压需求，布局
功率半导体与碳化硅（SiC）产业链；三是提前关注周期触底、且有望受新
AI 硬件拉动的消费电子半导体链条。整体而言，我们维持对半导体板块的中
期乐观看法，短期则视去杠杆进程与财报兑现节奏，把握板块从深跌到新均
衡的反弹机会。
推荐买入：北方华创（002371 CH，买入）、中芯国际（981 HK，买
入）、中际旭创（300308 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、
生益科技（600183 CH，买入）、天数智芯（9903 HK，买入）、英诺赛科
（2577 HK，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）。
消费：乐观。7 月消费板块随港股整体修复回升，恒生消费指数当月上涨
10.3%，跑输恒生综合指数的13.1%。板块内部略有分化：可选消费弹性更
大，必需消费稳健跟涨——截止7 月31 日，日常消费涨约12.1%，可选消
费月内涨约14.3%主要受汽车、互联网等大市值标的拉动；月内社服、商贸
零售、餐饮及新消费个股多次领涨，资金自前期高拥挤科技方向阶段性回流
至低估值泛内需。基本面看，6 月社零同比由负转正至+1.0%（商品零售
+0.9%、餐饮+1.2%），上半年累计+1.3%，反映季末支出与促消费政策形
成边际支撑，但家电等耐用品仍受去年补贴高基数压制，修复节奏依旧温
和。政策端再出重磅信号：国务院批复首份消费专项五年规划《扩大消费
“十五五”规划》，锚定2030 年社零约60 万亿元，并突出服务消费提质、
商品消费扩容、AI+消费与首发经济等方向。展望8 月，市场进入中报业绩
兑现期，我们倾向于优先配置业绩能见度高、现金流扎实、股息回报稳定的
必需消费与红利品种；可选消费及消费者服务则建议待高频数据出现企稳信
号后再行右侧介入。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为 “资产
端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续 “降级”
主基调，支出向 “不可压缩的刚性需求” 与 “低成本情绪慰藉” 倾斜，可选
消费需求弹性走弱。
基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+
大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去 + 稍微
有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线
一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998
HK）、体育大年背景下业绩较有支撑的李宁（2331 HK）等。主线二建议
关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期
且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157 HK）等；以及品
类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US）等。主线三出海的突破性进展将显著
提升上述建标的配置价值。
汽车：7 月新能源车销量同比延续修复、出口高景气不改。比亚迪7 月批发
销量同比增长重回20%以上，可以看作行业复苏的风向标；极氪销量同比翻
倍、零跑连续第二个月站稳10 万台，规模效应正把销量优势转化为盈利拐
点。8 月进入港股中报季，我们预计2Q 业绩延续分化，吉利、比亚迪、零
跑、蔚来有望超预期，小鹏、理想净亏损均较一季度环比收窄，头部新势力
迈向减亏拐点。我们判断上半年为本轮周期底部，下半年在高基数消退、旺
季放量、新车效应与出口高景气支撑下有望环比显著修复，全年行业总批发
销量预计同比+2.2%、出口同比+74.8%。政策刺激为被低估的潜在催化。
板块处于情绪低点而基本面逐季改善，建议逢低布局，整车板块首选吉利汽
车（175 HK），汽车零部件板块首选地平线机器人（9660 HK）。
医药：我们认为，中国创新药以及CXO 行业的基本面强劲，将驱动医药行
业的估值持续修复。创新药出海BD 交易规模快速增长，据医药魔方统计，
年初至今（2026 年7 月20 日）中国创新药License-out 出海交易总金额达
1,099 亿美元，交易数量140 项，其中首付款金额59 亿美元，交易总金额已
达2025 年全年的79%，首付款已达2025 年全年的82%。且今年以来，
MNC 与中国头部创新药企达成多个针对多个早期管线的大额BD 合作。我们
认为，MNC 充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过
达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC 在中国寻找后
期潜力管线的热情也将持续高涨。此外，CXO 也迎来需求景气度上升周
期，我们看好生产端放量机遇。药明生物等CXO 企业在今年实现了一定程
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
3
度的提价，体现了全球CXO 需求景气度上行。我们预期提价对于业绩的影
响将主要在明年开始体现。
推荐买入药明康德（603259 CH）、药明生物（2269 HK）、映恩生物
（9606 HK）、三生制药（1530 HK）、信达生物（1801 HK）。
房地产和物管：乐观。7 月房地产销售呈现“淡季环比回落、一二手持续分
化”的特征。二手房方面，据冰山大数据，7 月20 城二手房实时成交量单月
环比-5.4% ，同比 +8.9%（6 月约+9.7%），延续正增但绝对值处于淡季区
间；分城看，北京、上海、广州、深圳同比分别约+10% 、+3.8% 、
+0.6%、+10%，核心城市韧性分化。新房方面，传统淡季叠加高温与上月
冲量高基数，重点16 城网签量环比-26%，同比+14%，深圳、上海、北
京、广州同比分别+49%、+16%、+8.1%、+0.3%，结构性亮点在于一线及
部分优质项目，“好房子”与核心地段供给仍支撑局部成交。价格端延续
“新房结构性微涨、二手小幅调整”：7 月百城新建住宅均价环比约
+0.26%，二手住宅均价环比约-0.44%；一线二手价格内部分化，上海等核
心城市仍显相对坚挺。板块表现方面，7 月港股整体修复，恒生指数当月上
涨约13.1%；地产链自6 月大幅调整后跟随反弹，港股通内房相关指数约
+10.4%，物管相关指数约+14.3%，弹性弱于或接近大市但显著修复6 月跌
幅。政策端定调明确：7 月30 日政治局会议重申“稳定房地产市场”，并将
地产置于“筑牢安全屏障”框架；7 月31 日国常会审议通过公积金条例修改
相关草案，强调拓宽提取使用范围、扩大制度覆盖、更好满足多样化住房消
费。土地市场继续“缩量提质”，上海、北京等核心地块多宗高溢价成交，
头部房企补货向一线及强二线优质区位集中。
展望8 月，短期仍处传统淡季与中报业绩窗口，量价或维持震荡筑底、城市
与项目分化加深；我们建议继续关注成交套均价、套均面积及核心城市去
化，以判断需求能否由刚需进一步向改善传导。长期维度，板块估值仍处于
修复进程中，建议择优持有。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力
较强的标的如华润置地（1109 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具
备风险抵御性，经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前
融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发
展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升
及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割
效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流
稳定的逆周期防御属性迎来价值重估，建议关注如华润万象生活（1209
HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK） 等。 3） 开发商方
面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企
业。 4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。
保险：7 月保险股筑底反弹，看好板块估值修复。中报业绩或印证权益反弹
驱动盈利回升，负债端新业务价值（NBV）增速或有放缓。我们维持对
2026 年行业负债端量价改善，NBV 在产品和渠道结构调整下延续双位数正
增长的预期；3Q26 保险板块有望在低估值、基本面稳健的背景下随本轮市
场风格切换走出修复行情，短期保险股或将成为资金承接不确定性的配置选
项，建议关注板块长期估值修复机会。7 月申万保险指数 (801194. SI) 较月
初上行13.8%，Wind 香港保险指数 (887185. WI) 较月初上涨13.1%，带动
全年收益由负转正；同期，沪深300 指数下跌7.9%，主要受市场风格切换
的影响。人身险方面，预计3Q26 负债端NBV 或面临去年同期高基数而阶
段性承压，上市险企持续优化中期分红策略或将稳定股东回报预期。渠道和
产品方面，普通型人身险预定利率研究值连续第二个季度回升至1.94%，人
身险产品定价利率或已筑底。财险方面，车险保费增速放缓，但新能源商业
车险维持高增长，1H26 新能源商业车险签单保费收入约784 亿元，同比
+18.5%，成为驱动车险保费增长的核心引擎。车险综合成本率有望维持费
用率压降抵补赔付率上行趋势，整体有望小幅改善。非车险综合成本率降幅
有望随新产品备案落地更为显著。资产配置方面，头部险企集体发声看好中
国资本市场，将发挥保险资金“耐心资本”优势，加大权益资产配置，聚焦
先进制造、科技创新、新质生产力等领域，预计年内OCI 权益占比将进一步
提升。资负共振利好板块估值向上。当前板块估值位于过去5 年历史低分位,
看好板块在资金低配及基本面稳健下的修复机会。维持“优于大市”评级。
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
4
推荐买入中国平安（2318 HK，买入，目标价：86 港元）、中国人寿
（2628 HK，买入，目标价：34 港元）、友邦保险（1299 HK, 买入，目标
价：112 港元）。
资本品：AIDC 电力设备: 6 月我们在伦敦与 Ceres Power（CWR LN）的会
面，强化了我们对固体氧化物燃料电池 (SOFC) 作为满足AIDC 电力需求可
行解决方案的信心 (报告链接)， 我们看好潍柴动力（2338 HK/000338
CH，买入）2027 年SOFC 放量潜力 (报告链接)。重卡：7 月重卡行业销量
同比上升8%至9.2 万辆，增速较过去数月有所放缓，但主要是由于7 月14
日起重卡新车强制安装自动紧急煞车系统 (AEBS) 的法规要求导致销量推前
至5-6 月份。我们维持对2026 年重卡需求的乐观预期，主要得益于换代驱
动的上升周期（2017-21 年销量创历史新高）、设备更新政府补贴政策的延
续以及持续强劲的出口, 看好重卡出口增长强劲的中国重汽（3808 HK, 买
入）。关键零部件: 美国联邦通信委员会（FCC）于7 月28 日发布声明称，
出于国家安全方面的考虑，将禁止在美销售非美国制造的先进移动机器人
（包括人形机器人和四足机器人）以及逆变器（除非获得豁免）。我们认
为，恒立液压（601100 CH, 买入）作为绑定美国主要人形机器人制造商的
丝杠供应商，加上大部分丝杠产能已分配给该美国机器人制造商, 恒立受此
禁令的影响微乎其微，甚至有机会受惠于美国客户的竞争优势扩大 (报告链
接)。工程机械2Q26 业绩前瞻: 在工程机械总体销售强劲的推动下，我们预
测三一重工（6031 HK/600031 CH, 买入）/中联重科（1157 HK/ 000157
CH, 买入）2Q26 净利润将分别同比增长40%/30%（剔除汇率变动影响）
(报告链接)。至于三一国际（631 HK, 买入），我们预计2Q26 净利润将出
现温和下滑（同比下降10%），但降幅较1Q26 的 -20% 有所改善 (报告链
接)。总体而言，考虑到人民币在2Q26 对主要货币持续升值（对美元同比升
值6%；对欧元同比升值4%），我们预计大多数工程机械公司将会录得汇
兑损失，具体损失规模取决于其各区域的销售构成及套期保值策略。
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
5
图 1: 行业荐股
资料来源：彭博，招银国际环球市场。数据截至2026 年8 月6 日下午17 :30
股价
目标价
上行/下行
市净率(倍)
ROE(%)
股息率
公司名称
股票代码
行业
评级
(当地货币)
(当地货币)
空间
1FY
2FY
1FY
1FY
1FY
美团
3690 HK
互联网
买入
92.20
138.00
50%
N/A
18.0
N/A
N/A
0.0%
阿里巴巴
BABA US
互联网
买入
128.53
220.10
71%
20.3
13.0
1.3
6.7
0.0%
腾讯
700 HK
互联网
买入
479.20
735.00
53%
13.8
12.9
2.7
19.1
1.1%
网易
NTES US
互联网
买入
128.11
155.00
21%
13.1
12.0
N/A
22.4
0.0%
微软
MSFT US
软件 & IT服务
买入
487.46
634.20
30%
24.5
21.2
N/A
30.1
0.0%
亚马逊
AMZN US
软件 & IT服务
买入
272.65
301.0
10%
N/A
N/A
N/A
20.5
0.0%
谷歌
GOOG US
软件 & IT服务
买入
360.13
428.00
19%
24.5
24.8
N/A
79.0
0.0%
北方华创
002371 CH
半导体
买入
742.50
540.00
N/A
69.3
48.5
N/A
18.7
0.1%
中芯国际
981 HK
半导体
买入
65.35
110.00
68%
59.1
43.6
3.0
5.3
0.0%
中际旭创
300308 CH
半导体
买入
955.00
1080.00
13%
37.8
24.7
N/A
66.1
0.3%
深南电路
002916 CH
半导体
买入
353.99
288.00
N/A
46.8
34.5
N/A
27.0
0.0%
生益科技
600183 CH
半导体
买入
127.25
90.00
N/A
49.3
35.2
N/A
21.6
1.7%
天数智芯
9903 HK
半导体
买入
450.00
878.00
95%
N/A
132.6
N/A
N/A
0.0%
英诺赛科
2577 HK
半导体
买入
42.74
75.00
75%
N/A
N/A
N/A
N/A
0.0%
豪威集团
603501 CH
半导体
买入
89.65
136.00
52%
21.6
16.0
N/A
16.4
0.0%
农夫山泉
9633 HK
消费
买入
42.46
60.88
43%
23.3
21.1
9.0
41.3
3.0%
华润饮料
2460 HK
消费
买入
7.68
11.09
44%
13.5
11.2
1.1
10.5
0.0%
瑞幸
LKNCY US
消费
买入
36.69
54.68
49%
124.4
106.3
4.1
26.0
0.0%
锅圈
2517 HK
消费
买入
1.97
4.80
144%
8.9
7.0
1.3
16.1
9.5%
江南布衣
3306 HK
消费
买入
20.24
23.30
15%
9.8
9.1
3.4
36.7
0.0%
波司登
3998 HK
消费
买入
4.84
5.55
15%
10.2
9.3
2.8
29.1
9.4%
李宁
2331 HK
消费
买入
14.71
23.02
56%
11.1
9.8
1.1
9.1
0.0%
吉利汽车
175 HK
汽车
买入
18.56
27.00
45%
8.1
6.9
1.6
21.3
4.3%
地平线机器人
9660 HK
汽车
买入
5.15
7.80
51%
N/A
N/A
2.7
3.5
0.0%
药明康德
603259 CH
医药
买入
142.70
170.00
19%
17.5
15.6
4.5
26.2
1.7%
药明生物
2269 HK
医药
买入
41.38
39.00
N/A
22.0
18.7
2.5
9.1
0.0%
映恩生物
9606 HK
医药
买入
182.60
383.47
110%
N/A
N/A
N/A
N/A
0.0%
三生制药
1530 HK
医药
买入
17.18
34.87
103%
19.7
23.1
1.2
6.8
1.6%
信达生物
1801 HK
医药
买入
90.95
113.86
25%
64.1
39.7
6.1
9.6
0.0%
华润置地
1109 HK
房地产
买入
32.86
45.10
37%
N/A
N/A
N/A
N/A
0.0%
贝壳
BEKE US
房地产
买入
16.89
24.00
42%
16.7
13.6
N/A
8.3
0.0%
华润万象生活
1209 HK
房地产
买入
39.34
53.58
36%
17.4
16.0
4.8
28.3
5.7%
滨江服务
3316 HK
房地产
买入
23.10
32.06
39%
8.7
8.1
3.0
36.2
9.0%
绿城服务
2869 HK
房地产
买入
4.25
6.55
54%
21.5
24.4
N/A
12.6
6.8%
中国平安
2318 HK
保险
买入
57.30
86.00
50%
6.0
5.5
0.8
13.8
5.9%
中国人寿
2628 HK
保险
买入
29.04
34.00
17%
5.3
4.9
1.0
20.7
3.6%
友邦保险
1299 HK
保险
买入
73.15
112.00
53%
12.0
10.9
2.1
17.9
3.0%
潍柴动力
2338 HK
资本品
买入
34.34
45.10
31%
17.8
15.1
2.5
14.8
3.1%
潍柴动力
000338 CH
资本品
买入
29.38
40.2
37%
19.1
18.0
2.5
13.7
0.0%
恒立液压
601100 CH
资本品
买入
105.10
125.0
19%
40.4
33.6
7.2
18.9
1.1%
三一国际
631 HK
资本品
买入
7.57
17.1
126%
8.8
6.3
1.5
17.3
7.2%
中联重科
1157 HK
资本品
买入
7.35
9.1
24%
9.9
8.9
0.9
9.0
6.8%
中联重科
000157 CH
资本品
买入
7.27
11.8
62%
11.2
10.0
1.1
8.5
0.0%
三一重工
6031 HK
资本品
买入
20.68
29.5
43%
N/A
N/A
1.7
N/A
0.0%
三一重工
600031 CH
资本品
买入
19.76
27.00
37%
17.6
15.6
1.9
10.8
2.8%
中国重汽
3808 HK
资本品
买入
41.90
46.00
10%
12.3
11.1
N/A
17.2
3.3%
市盈率(倍)
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
6
宏观经济
| 刘泽晖 / frankliu@cmbi.com.hk (852) 5661 7298
中国
宏观经济
经济明显放缓，出口与AI 制造业景气无法弥补消费、投资和信贷等内需疲软。高频经济活
动指数从6 月的1.52 降至7 月的1.36。进出口活动保持强劲，港口集装箱吞吐量7 月同比
增速从6 月的5.2%降至-1.1%，但由于出口单位价格受电子器件推升，预计整体出口仍将
保持正增长。韩国与越南7 月出口额延续大幅增长，主要受电子产品和AI 硬件等提振，预
示中国出口也将延续景气。货运量方面，铁路货运、货车通行量和邮递揽收量同比有所放
缓，航空货运延续下跌。7 月制造业与非制造业PMI 分别下跌1.1 和1.2 个百分点至49.2%
和49%，今年2 月以来首次双双跌破荣枯线，经济景气度明显放缓。需求不振是主要拖累，
制造业PMI 新订单指数大幅降至48.5%，跌幅远超生产指数。行业上分化显著，高新技术
和装备制造业保持扩张，但消费品和高能耗行业景气度明显回落。消费仍较疲软，乘用车
销量在7 月同比跌幅在19.3%左右，家电和家具等其他大品类消费增速自3 月以来开始加
速收缩。工业企业盈利延续改善，前6 月利润增速保持在18.7%的高增速，但单月增速放
缓至15.1%。结构性分化加剧，上游采矿同比增长33.5%，同时制造业行业利润高度集中
在AI 硬件相关的计算机&电子设备和有色金属冶炼等。其他板块包括钢铁、非金属矿物、
家具、汽车和黑色金属冶炼等仍在大幅下跌。展望下半年，经济增速可能从上半年的4.7%
小幅降至4.6%，更温和支持的政策立场将持续托底，出口和制造业产出将保持稳健，特别
是AI 硬件产业链和新能源设备等。固定资产投资因财政支出进度的加快触底回升，但居民
消费因前期以旧换新透支需求和可支配收入增速下降而延续低迷。
大宗商品价格和下游需求拖累再通胀进程。CPI、PPI 和GDP 平减指数增速可能从去年
0.1%、-2.6%和-0.7%分别回升至今年0.8%、2%和0.6%。6 月PPI 环比增速一年来首次跌
入负区间-0.3%，主要是因石油和下游的化工制造和化纤等板块价格大幅下跌，有色和非金
属矿物等价格也有所下降。下游消费品价格仍环比加速下跌0.3%，反映终端需求仍偏弱。
6 月CPI 同比增速放缓至1%，但环比增速进一步下跌0.3%，能源和金价是主要原因。食
品和汽车&家电等耐用品等价格仍然疲弱。整体来看，本轮价格回升并非由内需全面回暖带
来的广泛再通胀，而是主要由上游能源和有色金属等成本上涨和AI 相关的电子硬件板块推
动。企业利润改善并向上游企业集中，中下游反而面临成本挤压。由于下游需求仍偏弱，
同时近期石油等国际大宗商品价格冲高回落，PPI 环比增速可能保持低迷，工业企业利润
和整体经济通缩可能再次承压。
房地产市场仍在筑底。新房销量跌幅缩窄，全国30 重点城市7 月销量同比增速从6 月的-
4.9%升至-2.6%，其中一线和二线城市同比增速回升至12.8%和-2.6%，三线城市跌幅则扩
大至-17.2%。整体较2018-2019 年同期销量的恢复率降至除春节外历史新低，从5 月的
46.6%降至7 月的35.1%。二手房销量同步放缓，7 月12 个代表性城市二手房销量同比增
速从6 月的12.8%放缓至8.9%，较2019 年同期恢复率从112.9%降至103.4%；房价延续
下跌，6 月全国新房环比下跌0.2%，二手房环比下跌0.3%，其中一线城市环比分别反弹
0.1%和0.3%，升幅有所收窄。全国7 月二手房挂牌价延续下跌但跌幅收窄，显示房地产市
场仍在探底；新房库存减少带动去化周期小幅下降， 但7 月新房库存去化周期仍在21.4 个
月的历史高位，其中一线城市11.5 个月，二线城市41.1 个月。全国二手房挂牌量7 月小幅
增加0.3%，库存压力有所积累；6 月全国家庭新增中长期贷款同比下跌近53%，显示居民
住房需求仍然疲软。我们认为由于家庭中长期信贷需求和资产负债表状况仍偏弱，房地产
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
7
在2026 年可能延续底部调整状态，但量价下跌幅度将收窄，意味着房地产对电器和家具等
大品类商品消费仍有拖累。7月政治局会议对房地产市场的表述显示短期内房地产市场政策
可能保持温和，包括放宽限购、减税降费和加大城中村改造力度等。
宏观政策
7 月召开的中央政治局会议释放出2026 年下半年政策立场将略趋宽松的信号，决策层明确
承认经济面临的困难日益加剧，并在近期首次强调加强逆周期调节。财政支出步伐将加
快，可能从2026 年上半年的事实性紧缩转向下半年的扩张性立场。促消费政策仍侧重于
供给侧和服务业，而对需求侧的支持仍然有限。房地产领域的支持力度预计将保持温和。
科技领域依然是政策重中之重，预计决策层将继续向AI 和先进制造业倾斜财政资源。决策
层高度关注资本市场稳定，可能意味着下半年市场波动加大期间，国家队稳市场操作可能
会更加积极。重提“规范平台经济”暗示2026 年下半年可能出台更多针对性监管措施，
但我们认为这并不意味着监管周期将全面重启。
货币政策延续结构性支持和流动性宽裕。我们预计央行降准一次50 个基点、降息一次10
个基点的时间点将在今年四季度左右。由于近期价格水平持续回升，同时大型商业银行净
息差进一步下降，央行降息降准的紧迫性有所降低。央行二季度例会继续明确适度宽松的
货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。货币政策表述中“增强前瞻性、灵活性、针对
性”为下半年政策工具运用留出空间。我们预计央行会更加突出精准施策和结构优化，政
策重心转向提高传导效率和资金使用效率，同时继续为适度宽松的货币环境提供充裕流动
性。未来货币政策总体取向可能从“总量宽松”转向“结构优化&精准赋能”，具体措施包
括服务消费、养老、科技创新和设备更新等专项再贷款和租赁住房贷款支持计划等结构性
货币工具。
财政政策陷入实际性紧缩，预计下半年将改善。全国一般公共预算收入同比累计增长从前5
月的4%增至前6 月4.7%，快于全年2.2%的增速目标。一般公共支出累计增长从0.8%反
弹至1.5%，仍落后于全年4.4%目标。全国政府性基金收入同比累计下跌从-19.2%降至-
21.6%，落后于全年0.6%增长目标，主要受地方政府卖地收入减少拖累。政府性基金支出
累计同比从-4.3%大幅下降至-16.4%，落后于全年5.1%目标。26 年广义财政赤字将维持在
GDP 的8%左右，仅与25 年持平，财政支持力度实际上边际减弱。从政府债融资来看，6
月政府债发行量同比减少9.8%，但净融资同比下跌43.1%，到期偿还规模大幅攀升导致大
量借新还旧债务无法形成新增财政支持。展望未来，财政仍有空间适时加力。一方面，政
治局会议指出将加快下半年的财政支出进度，财政对实体经济的支持有望改善。另一方面，
财政空间仍然充足。至6 月份全年13.9 万亿债券额度仅使用约46%，慢于去年同期的55%，
仍有约7.5 万亿待发行使用。地方政府债务往年结存限额也有近1.1 万亿元空间，同时下半
年有可能提前下达2027 年度的新增政府债务限额，以应对经济下行压力或外部冲击。
金融市场
货币市场收益率可能低位震荡，下行空间有限。预计DR007 将在目前的1.4%左右震荡，
LPR 继续按兵不动的背景下，短端利率大概率围绕政策利率波动。整体流动性有所改善，
DR007 在7 月月度均值环比小幅下移，波动区间收窄，央行恢复净投放合计约8000 亿元。
预计未来将延续窄幅震荡格局，下半年政策基调将保持适度宽松和精准有效，央行将保持
流动性合理充裕。另一方面，信贷需求整体偏弱，资金面缺乏明显收紧压力。
国债收益率可能震荡下行，预计 10 年国债收益率从目前1.7%降至年底的1.6%左右。7 月
国债收益率在1.70-1.74%波动，与6 月基本持平，核心影响来自资金面的稳定宽松和机构
配置需求提供安全垫。预计在PPI 于6 月见顶回落和经济基本面弱修复的背景下，利率将
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
8
震荡下行。同时新版业务考核压力下，债券配置思路可能向长端倾斜，提升长债需求。由
于经济内生动能持续减弱，我们认为央行年内仍有降息可能，国债利率将下行，整体收益
率曲线可能牛抖。
预计美元/人民币汇率可能从目前 6.75 左右宽幅震荡至年底。人民币近期走强的主要支撑因
素来自中国出口和结汇意愿较强，油价回落推动美联储加息预期降温和中美关系的阶段性
缓和。但央行使用顺周期调控工具、美国长端利率高企和中国经济基本面弱修复等因素意
味着人民币升值空间将有限。
预计恒生指数和恒生科技至年底可能分别上涨4.1%和7.9%左右至27000 和5320 点，分
别对应26 年4%/-8%的EPS 增速和12 倍/23 倍P/E。港股7 月以来表现抢眼，一方面是
AI 板块抛售导致资金从日韩台股市回流港股。另一方面，能源、原材料、电信和信息技术
等板块推动恒指整体企业盈利在二季度见底回升。展望未来，得益于盈利回升、政策支持
力度加大以及美联储流动性紧缩压力的缓解，港股在2026 年下半年表现或将好转。本轮AI
调整已进入中后段，产业趋势和基本面仍然稳健，但市场对业绩兑现要求更高，投资逻辑
从买“短缺”转向买“收入闭环”。近期非AI 板块包括消费、金融、医疗保健等看到明显
轮动，但未来持续性仍取决于基本面。如果经济缺乏财政支持或企业盈利无法持续改善，
仅靠估值修复难以成为新的主线。我们认为受国内需求约束较小的方向相对占优，包括：
海外AI 需求和周期品、创新药、互联网和电信等，消费和地产板块则可能需要更强财政和
居民收入政策催化。我们相对看好港股信息技术（动态 PE 17.6 倍，ROE 14.8%，未来2
年平均EPS 增速14%，基于彭博一致预期，截至8 月4 日收盘，下同）、电信（动态 PE
11.5 倍，ROE 8.5%，股息率=6.4%）和原材料（动态 PE 8.7 倍，ROE 18.4%，未来2 年
平均EPS 增速47.8%）。
美国
宏观经济
美国经济可能放缓，油价冲击的滞后影响将开始显现。我们预计GDP 同比增速可能从上半
年的2.4%降至下半年的2.1%。上半年美国经济表现超预期，主要因去年四季度政府停摆
导致部分支出推迟至一季度、减税政策支撑居民消费韧性和AI 基建景气导致相关固定投资
大幅反弹等因素。展望下半年，美国经济可能降温。首先，白宫《大而美法案》中家庭退
税已在2-4 月集中返还家庭银行账户，对消费的提振效应将在下半年开始边际回落。其
次，油价高企挤压居民实际收入和购买力，能源供给冲击对居民部门的滞后影响可能开始
显现。居民实际可支配收入同比增速已从1 月份的1.4%降至4-6 月份的-0.4%，近3 年来
首次转负。根据我们对历史数据的测算，汽油价格每上升10%，在之后的2-4 个季度中对
居民消费和GDP 的累计拖累可能达到0.23 和0.15 个百分点左右。二季度30%左右的汽
油价格上涨预计将对三季度的消费和GDP 拖累为0.35 和0.18 个百分点左右，对四季度消
费和GDP 拖累为0.12 和0.1 个百分点左右。
就业市场触底回升，但并未过热。预计失业率可能从目前的4.3%升至26 年底4.5%。25
年就业市场明显走弱，有对等关税、DOGE 裁员和AI 替代初级岗位等导致用工需求下降的
影响，也有移民政策导致劳动力供给下降的作用。供需同时走弱导致就业市场维持弱平
衡，保持失业率平衡所需的新增非农就业中枢下移。随着主要逆风因素改善，26 年上半年
就业市场触底回升，新增非农就业从25 年的平均每月1 万人大幅升至前6 月的9.2 万人。
在高通胀环境下，就业韧性引发市场对加息风险担忧。但与2022 导致加息的宏观环境有
关键不同，目前就业市场并未过热。企业招聘需求仍然温和，衡量就业市场紧缺程度的职
位空缺数与失业人口比保持在1 左右，为近6 年低点。每周工作小时保持在34.3 左右，显
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
9
著低于疫情期间平均34.9 水平，显示就业市场并未紧张。员工流动放缓，5 月招聘率、离
职率和裁员率降至3.2%、1.9%和1.1%，均为近10 年低位。作为就业市场对通胀传导的
关键数据，薪资增速也保持温和。近3 月平均同比增速为3.5%，与1.5%劳动生产率增速
下2%通胀目标所隐含的薪资增速要求一致，这意味着就业市场并不是通胀压力来源。就
业市场可能在下半年开始放缓，一方面，高频失业金数据显示首次失业与持续失业人数正
缓慢爬升。另一方面， AI 替代加速也将导致部分行业新增就业承压，特别是科技行业与金
融业等。信息业和金融业自26 年以来平均每月新增就业已从25 年的-4.4 和0.6 千人降至-
1.2 和-1.6 万人。
通胀已经见顶，核心通胀将延续温和。预计CPI 与核心CPI 增速可能从二季度的3.8%和
2.7%降至三季度3.3%和2.4%、四季度的3.2%和2.4%。能源供给冲击成为近期通胀反弹
的主要原因，5 月能源价格同比增长23%，对整体CPI 增速的贡献近60%。随着美伊局势
缓和，原油价格下跌，6 月汽油价格已开始明显回落超10%，对CPI 环比增速的贡献在-
0.5 个百分点左右，预示通胀将见顶回落。核心通胀将保持温和，一方面，实际收入下降导
致需求走弱和关税传导影响接近尾声等因素将带动核心商品价格下行。6 月核心商品通胀
在家具、交通工具、休闲商品和医疗护理商品等带动下环比下跌0.1%，对等关税实施以来
首次连续环比下跌；另一方面，持续下跌的市场房租预示房租通胀下行趋势。6 月Zillow
房租同比增速降至1.7%，已明显低于疫情前4%左右水平。与CPI 房租使用相同调查样本
的BLS 新租约指数（领先CPI 四个季度左右）在25 年三季度已降至1.2%，预示至年底
CPI 房租同比增速仍有约0.9 百分点左右下降空间。由于就业市场保持弱平衡状态，预计
薪资增速将延续放缓，预示其他核心服务通胀将保持温和趋势。整体来看，本轮通胀反弹
主要是能源成本推动，而非因内需过热带来的普遍物价上行，整体通胀预期仍保持稳定。
通胀已阶段性见顶，一旦下半年就业市场开始转弱，美联储仍有机会“look-through”油价
带来的短期影响。
宏观政策
美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从去年5.4%升至今年6%。2025 年财政
扩张力度下降，全年赤字率从2024 年6.9%降至2025 年 5.4%，联邦政府经历裁员、减支、
关税与暂时停摆。今年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超2 万亿美元。我们估计
《大而美法案》在今年的减税规模可能在2750 亿美元左右，其中对家庭减税规模 1,400 亿
美元，对企业减税1350 亿美元，包括对家庭的小费与加班费免税、提高地方税抵扣和对企
业100%设备与研发开支摊销，预计通过家庭消费和企业投资推升GDP 增速0.3-0.5 个百
分点。同时，美伊冲突持续可能导致白宫在目前1.5万亿美元的国防支出上追加预算，美国
财政赤字有进一步上升的风险。
我们认为市场过度计价全年加息可能。目前货币市场完全计价1 次加息预期，全年加息幅
度预期在32.1 个基点左右。 Polymarket 对全年加息概率在63%左右。但我们认为市场过
度反应，就业市场并未过热，能源价格已阶段性见顶，核心通胀有望温和回落。泰勒法则
测算显示当前政策利率仍在合理区间，有加息空间但必要性较小，年内触发联储加息/降息
门槛仍较高。基于历史数据测算，在失业率维持 4.3%的基础场景下，触发 6 个月内加息信
号需截尾 PCE 突破 2.6%，或 3 个月移动平均 PCE 升至 4.2%，对应布伦特油价需持续 2
个月站上 120 美元 / 桶；降息端，基准情景下需截尾 PCE 回落至 2.2%，或 3 个月移动平
均 PCE 降至 2.8%，对应油价持续 3 个月保持在60-70 美元 / 桶。我们认为由于就业市场
并未过热、核心通胀仍在回落和避免明年需再次降息等因素，美联储无需对本轮能源供给
型通胀做出主动政策反应，年内将维持政策利率不变，但会通过持续鹰派沟通来引导市场
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
10
推升利率路径定价和收紧金融条件，以实现部分加息效果。若下半年就业市场持续走弱，
不排除政策转向降息的可能。
金融市场
美元货币市场收益率可能保持在目前的3.5%左右，预计联储年内可能保持现有3.5-3.75%
的政策利率水平。美元仍是主导性国际货币，目前美元在国际支付中份额接近50%。随着
市场不断消化过度计价的联储加息预期后，美元可能震荡下行。7 月美元指数下跌1.4%至
99.4，因市场开始怀疑联储的加息决心，短端利率快速下行。美元指数可能下降至年末的
97。
美国国债收益率可能高位震荡后下行。10 年国债收益率可能先从目前4.6%降至年底的
4.3%。美伊冲突加剧美债利率波动，霍尔木兹再次关闭推升通胀担忧，导致10 年期国债7
月一度冲高至4.75%。随着通胀已经见顶，核心通胀稳步下行，同时油价挤压居民实际收
入和购买力的滞后效应开始显现，美债利率可能震荡下行。
盈利韧性推动美股延续上涨。由于联储发出货币紧缩信号、韩股剧烈去杠杆和市场担忧AI
资本开支可持续性，7 月AI 硬件和科技板块大幅下跌，纳斯达克和费城半导体指数分别下
跌3.2%和20.6%。我们认为AI 板块的抛售潮已经接近尾声，一方面，行业盈利仍有很强
韧性。二季度财报显示四大主要云服务厂商收入同比增长加速至超50%，新增算力快速转
为收入，Capex 指引也延续上调5.7%至8000 亿美元左右。另外，韩国股市去杠杆已过最
猛烈阶段，杠杆ETF 和信用融资分别下降约66%和22%，杠杆仓位出清有明显进展。板块
上建议杠铃式配置，看好受盈利动能驱动的半导体硬件和AI 云服务科技板块和具备防御性
和对冲通胀风险的医疗保健和原材料板块。相对看好半导体硬件（动态 PE=24.5 倍， ROE
37.6%，未来2 年平均EPS 增速85.5%，数据来自彭博一致预期，截至2026 年8 月4 日
收盘，下同）、传媒（动态 PE=18.5 倍， ROE 29.2%，未来2 年平均EPS 增速17%）、
医疗保健（动态 PE=21 倍，ROE 16.4%，未来2 年平均EPS 增速10.3%）、与原材料
（动态 PE=18.6 倍， ROE 10.5%，未来2 年平均EPS 增速24.6%）。
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
11
互联网
| 贺赛一 / hesaiyi@cmbi.com.hk (852) 3916 1739
| 陶冶 / franktao@cmbi.com.hk (852) 3850 5226
| 陆文韬 / luwentao@cmbi.com.hk
| 郭书音 / guoshuyin@cmbi.com.hk (852) 3916 3716
未来3 个月看法乐观
回顾7 月，AI 叙事短期产生变化，市场更加关注AI 投入的ROI 以及可持续性，资金由交易
集中的AI硬件板块向估值较低的中国互联网等板块流动（7月SOX指数下跌21% vs KWEB
上涨16%）。展望未来，我们认为中国互联网板块当前估值仍有修复空间（目前一年远期
PE 处于5 年均值的31%分位），但修复的可持续性依赖于基本面的改善，而8 月即将迎来
互联网板块的业绩验证期，我们推荐：1）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、2Q26
业绩及展望有望超预期、且交易并不拥挤的美团（3690 HK）；2）受益于AI 云及企业数字
化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US）；3）盈利增长具
备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、网易
（NTES US）。
恒生科技1 年远期PE 目前处于17.7x，相较5 年均值（20.8x）仍有17%的修复空间。
图2: 恒生科技PE Band 及EPS 趋势
资料来源：彭博，招银国际环球市场
注：数据截至7 月31 日收盘
7 月恒生科技指数上涨8%，KWEB 指数上涨16%。美团/好未来/京东/新东方/阿里巴巴7 月
涨幅相对领先，分别上涨35%/31%/30%/28%/27%。7 月新东方公布好于预期的4QFY26
业绩，净营收同比增长23%至15.3 亿美元，较Visible Alpha 一致预期高4%，主要得益于
核心教育业务强劲增长；非GAAP 营业利润同比增长35%至1.10 亿美元，较VA 一致预期
高7%，主要得益于收入超预期表现及运营效率提升。
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
12
图3: 2026 年7 月互联网板块股价表现
资料来源：Wind，招银国际环球市场
图4: 2026 年YTD 互联网板块股价表现
资料来源：Wind，招银国际环球市场
注：数据截至7 月31 日收盘
在线游戏：预计游戏公司2Q26 业绩表现平稳
8 月进入游戏公司业绩期，分公司展望：1）我们预计腾讯2Q26 游戏收入同比增长9%，
其中国内/海外游戏收入同比增长11%/6%，国内游戏收入主要受《三角洲行动》和头部常
青游戏拉动，海外游戏收入增速因去年同期高基数有所放缓；2）我们预计网易2Q26 游戏
收入同比增长4%，1H26 较少重点新产品上线导致游戏增速略有放缓，2H26 随着《遗忘
之海》等新产品上线，有望带动公司游戏收入重新加速；3）我们预计哔哩哔哩2Q26 游戏
收入同比下滑12%，主要由于《三谋》收入回落，4Q26 多款新游戏有望上线带动游戏业
务复苏，包括《三国志：王道天下》和《闪耀吧！噜咪》等。
在线广告：行业表现持续分化
受消费及电商整体增速放缓影响，我们预计2Q26 广告行业整体面临一定压力，但部分平
台得益于广告库存的持续释放以及AI 赋能，仍有望维持韧性增长：1）我们预计腾讯2Q26
营销服务收入同比增长18%，主要得益于视频号广告加载率提升带动视频号广告收入持续
强劲增长，同时AI 持续提升平台整体广告投放效果及价格；2）我们预计哔哩哔哩2Q26 广
告收入同比增长28%，主要受益于平台整体广告效果与广告加载率提升。3）我们预计快手
2026 年 8 月 6 日
敬请参阅尾页之免责声明
13
2Q26 在线营销收入同比增长6%，收入增速进一步放缓，主要由于电商广告收入增长受到
监管及宏观不确定性影响，而非电商广告则由于海外广告收入下滑而有所放缓。
电商：实物商品网上零售额同比增速低位展现回暖趋势，2H26增速或有望随着国补高
基数效应减退有所优化
据国家统计局，1H26 网上商品和服务零售额10.1 万亿元，同比增长5.2%（1Q26/2Q26:
8.0%/2.6%），其中网上商品零售额同比增长4.8%（1Q26/2Q26: 7.5%/2.3%），网上服
务零售额同比增长5.9%（1Q26: 8.9%/2Q26:3.1%）。按月度趋势来看，2026 年6 月实物
商品网上零售额同比增速3.9%，环比上月有所回暖但受到高基数影响仍维持低位（2025
年10 月/11 月/12 月/2M26/3/4/5 月：+4.9%/1.5%/0.8%/10.3%/2.5%/0.2%/2.6%）；吃类/
穿类/ 用类商品网上零售额1H26 分别同比增长16.8%/6.2%/1.3% （5M26 ：
15.5%/7.2%/1.6%）。1H26 网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重为25.9%
内容由 AI 从网络自动采集（可能存在排版混乱），仅供参考，不作为任何决策依据，因使用产生的后果不承担任何责任。
内容版权归原作者所有，本平台仅作学习研究之引用，如涉及侵权请联系删除。