1. 族兴新材：深耕粉体材料领域，铝颜料产销率全球前三

投资要点
◼ 深耕有色金属功能粉体材料，铝颜料产销位居全球前列：公司纵向打通从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，构筑行业龙头竞争优势。公司构建了从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，是国内少数实现产业链一体化布局的企业之一，高性能铝粉颜料产销率全球排名第3位，微细球形铝粉国内市场占有率22.63%，行业龙头地位稳固。根据公司招股书披露，2025 年实现营业收入7.96 亿元，归母净利润0.82 亿元，同增39%。◼ 下游应用多点开花，新兴赛道需求旺盛：1）微细球形铝粉应用领域持续拓宽，市场规模稳步增长。微细球形铝粉下游应用正从传统的铝颜料、耐火材料领域加速向新能源、电子信息等战略新兴领域拓展，市场规模稳步扩大，预计2030 年中国微细球形铝粉市场规模由2019 年的20.96亿元增长至2023 年的26.65 亿元，预计2030 年将达到37.89 亿元。2）全球铝颜料市场规模伴随涂料、油墨、塑胶等下游应用领域的持续扩张而稳步增长。涂料是铝颜料最大的下游市场，随着国产汽车品牌的崛起和“双碳”政策的推进，铝颜料市场需求将不断上涨，预计2030 年前市场规模有望突破10 万吨，产值超100 亿元。◼ 自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3 总投入约0.79 亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89 项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300 万股人民币普通股，拟投资于年产5000 吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000 吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。◼ 风险提示：产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。新股研究报告东吴证券研究所新股研究报告东吴证券研究所
1. 族兴新材：深耕粉体材料领域，铝颜料产销率全球前三
1.1. 专注产业链一体化，从铝粉到铝颜料全流程布局公司专注产业链一体化，从铝粉到铝颜料全流程布局。公司成立于2007 年7 月，是一家以铝颜料和微细球形铝粉为核心产品，专业从事有色金属功能粉体材料应用研究和产品开发的国家级专精特新重点“小巨人”企业。公司基于在铝粉材料制备领域二十余年的技术积淀，围绕铝颜料性能提升与品质稳定性需求，融合精细分级、表面包覆、真空镀铝等7 大核心技术体系，构建高效、稳定的铝粉-铝颜料一体化生产体系，打造覆盖数千种型号的铝颜料产品矩阵，为用户提供高性能金属效果颜料综合解决方案，致力于成为全球领先的有色金属功能粉体材料供应商。图1：公司发展历程数据来源：公司招股书，东吴证券研究所公司股权结构清晰稳定，创始人团队长期引领企业发展方向。截至2025 年6 月30日，公司实际控制人梁晓斌先生持股占比52.14%，对公司经营决策拥有重大影响。联合创始人夏风先生持股占比21.17%，担任公司副董事长、技术总监。两位创始人合计持股比例达73.31%，控制权高度集中，既确保公司战略决策的高效执行，又能依托创始团队在技术研发与行业资源方面的深厚积淀，为长期稳健发展提供核心支撑。新股研究报告东吴证券研究所图2：截至2025 年6 月30 日公司股权结构数据来源：iFinD，东吴证券研究所1.2. 双轮驱动产品体系，下游客户覆盖全球涂料巨头公司构建了以铝颜料和微细球形铝粉为核心的双轮驱动产品体系，产品线覆盖数千种型号。其中，铝颜料板块涵盖闪银浆、银白浆、特殊效果颜料、塑胶油墨用颜料及铝银粉等品类，根据中国涂料工业协会证明，公司高性能铝粉颜料产销率全球排名第3位、全国排名第1 位；微细球形铝粉板块除满足自用外，凭借其优异的导电导热性能，广泛应用于太阳能电子浆料、耐火材料、军工航天等战略新兴领域，子公司曲靖华益兴按产量测算的2023 年国内市场占有率高达22.63%。凭借优异的产品性能与稳定性，公司成功进入全球顶级涂料供应商的供应链体系，客户覆盖多家跨国巨头及国内知名企业，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家和地区。图3：公司主要产品图数据来源：公司招股书，东吴证券研究所1.3. 经营业绩稳中有进，盈利水平保持稳健公司受益于下游汽车、新能源及航空航天等领域的蓬勃发展，营收在市场需求驱动下实现稳步增长。2021-2025 年，公司营业收入从约4.94 亿元增长至7.96 亿元。其中，新股研究报告东吴证券研究所2024 年营收同比增长12.61%，主要系随着公司产品体系的不断完善，在高端涂料、新能源光伏等领域的市场拓展取得了积极成效。盈利方面，受原材料价格波动及产品结构调整影响，2021-2025 年公司归母净利润呈现波动态势，从2021 年的约0.64 亿元增长至2023 年的0.87 亿元，2024 年受行业竞争加剧及成本压力影响，归母净利润同比下降32.31%至0.59 亿元。根据公司招股书披露，2025 年恢复增长至0.82 亿元，同增39%。公司收入以微细球形铝粉产品和铝颜料产品为主。2025Q1-Q3 金属颜料产品收入增加，主要得益于湘西族兴产线产能提升。随着产量增长，公司本期销量显著提高，且新增销售以销售价格较高的铝银粉产品为主，导致本期金属颜料产品收入增长。微细球型铝粉产品收入增加，主要系2025 年度微细球形铝粉市场价格上涨、境外客户用于核废料处理的铝粉销售规模扩大，以及公司自身产能增加等因素综合所致。图6：2021-2025Q3 公司各业务营业收入占比数据来源：iFinD，东吴证券研究所毛利率基本稳定，净利率略有波动, 期间费用控制能力成熟稳健。公司2022-2025Q3毛利率和净利率水平分别在20%~22%与8~13%呈现小幅度波动。2021 年至2025 年前0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2025Q1-Q3微细球形铝粉铝颜料其他业务图4：2021-2025 公司营收及同比增速图5：2021-2025 公司归母净利润及同比增速数据来源：iFinD，东吴证券研究所数据来源：iFinD，东吴证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.002.004.006.008.0010.00营业总收入/亿元（左轴）营业总收入同比增长率/%（右轴）(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.000.000.200.400.600.801.00归属于母公司股东的净利润/亿元（左轴）同比/%（右轴）新股研究报告东吴证券研究所三季度，公司毛利率水平分别为：26.84%、20.28%、21.65%、21.27%、20.63%，净利率水平分别为：12.96%、8.27%、12.61%、8.35%、10.38%，均在22 年下滑后呈现小幅度波动。期间费用合计占营业收入比重分别为10.98%、10.20%、11.78%和10.02%。其中，财务费用管控成效显著，2022 年至2025 年1-6 月财务费用率从0.61%逐年下降至0.23%，主要系随着公司经营积累逐步偿还银行借款，利息支出持续下降所致。研发投入方面，2022-2024 年及2025 年1-6 月研发费用率分别为2.51%、2.47%、2.30%和2.23%，保持相对稳定。图7：2021-2025Q3 公司毛利率与净利率情况图8：2021-2025H1 公司期间费用率情况数据来源：iFinD，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%2025Q1-Q3毛利率净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2025H1销售费用(%）管理费用（%）研发费用（%）财务费用（%）期间费率（%）新股研究报告东吴证券研究所
2. 下游应用多点开花，新兴赛道需求旺盛
2.1. 微细球形铝粉应用领域持续拓宽，市场规模稳步增长微细球形铝粉凭借其优异的导电、导热性能，下游应用正从传统的铝颜料、耐火材料领域加速向新能源、电子信息等战略新兴领域拓展，市场规模稳步扩大。据智研瞻产业研究院数据，中国微细球形铝粉市场规模由2019 年的20.96 亿元增长至2023 年的26.65 亿元，预计2030 年将达到37.89 亿元。从产品结构来看，用于高性能铝颜料、太阳能电子浆料、军工等领域的细粉产品（粒径小于10μm）技术门槛高、品质要求严，目前国内年需求量超过5 万吨，但有效供给仅2.6 万吨左右，供需缺口显著。此外，高纯微细球形铝粉（纯度≥99.99%）在电容器积层电极箔、半导体氮化铝等高端电子材料领域的应用正从实验室走向产业化，随着下游新能源、5G 通信、人工智能等产业的蓬勃发展，有望打开数十亿级增量市场。图9：微细球形铝粉市场规模（单位：亿元）数据来源：智研瞻产业研究院，东吴证券研究所2.2. 全球铝颜料市场稳步增长全球铝颜料市场规模伴随涂料、油墨、塑胶等下游应用领域的持续扩张而稳步增长，中国市场表现尤为突出。根据全国涂料工业信息中心数据，中国铝颜料产量从2018 年的4.2 万吨增长至2022 年的5.32 万吨，年复合增长率达6.09%，预计2030 年前市场规模有望突破10 万吨、产值超100 亿元。2024E2030E微细球形铝粉市场规模（亿元）新股研究报告东吴证券研究所图10：铝颜料产量（单位：万吨）数据来源：全国涂料工业信息中心，东吴证券研究所从应用结构来看，涂料是铝颜料最大的下游市场。 根据全国涂料工业信息中心数据，2023 年我国铝颜料消费主要集中在涂料领域，占比约85%，油墨应用约占9%，塑胶应用约占4%，其他应用约占2%。涂料作为核心应用领域，其市场需求直接决定了铝颜料行业的发展空间。中国是全球最大的涂料生产国之一，2024 年中国涂料总产量达3534.1万吨，主营业务收入4089.03 亿元，为铝颜料提供了庞大的市场需求基础。从细分应用看，铝颜料在涂料中的应用主要分为汽车涂料和粉末涂料两大高增长赛道。2.2.1. 汽车涂料：国产替代加速，高端市场突破随着国产汽车品牌的崛起，铝颜料在汽车涂料中的应用正迎来供应链重构的重大机遇。铝颜料凭借其优异的金属闪烁感和随角异色效应，广泛应用于汽车车身原厂漆、修补漆及零部件涂装。随着中国汽车产业的快速发展，2024 年我国汽车产销量分别达3,128.2 万辆和3,143.6 万辆，其中新能源汽车产销量分别达1,288.8 万辆和1,286.6 万辆，铝颜料产量/万吨图11：2023 年铝颜料应用领域情况图12：2019-2024 年中国涂料总产量（万吨）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所涂料油墨塑胶其他中国涂料总产量（万吨）新股研究报告东吴证券研究所同比增速均超30%。国产汽车品牌的崛起正推动汽车涂料供应链重构，为国产高端铝颜料带来历史性机遇。目前，以族兴新材为代表的国内企业产品已成功应用于赛力斯“问界”系列等多款国产汽车原厂漆。图13：2019-2024 年中国汽车产量（单位：万辆）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所2.2.2. 粉末涂料：环保需求驱动，市场快速增长粉末涂料作为绿色环保涂料的代表，其快速增长直接拉动了上游高性能铝颜料的市场需求。 近年来，在“双碳”政策推动下，粉末涂料以其无溶剂、低VOCs 排放、高利用率等优势，成为发展最快的涂料品种之一。2024 年中国粉末涂料销量达275.72 万吨，同比增长11%，市场规模约402 亿元。粉末涂料用铝颜料（铝银粉）需求随之同步扩大，根据中国涂料工业协会粉末涂料涂装分会排名，族兴新材铝银粉产品在国内下游粉末涂料行业的应用排名第2 位，具有较强的市场竞争力。图14：2018-2024 年中国粉末涂料销售情况（单位：万吨）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所中国汽车产量（万辆）中国粉末涂料销售情况（万吨）新股研究报告东吴证券研究所在高端铝颜料市场，国内企业正凭借技术突破和性价比优势加速国产替代进程。 长期以来，高端市场由德国爱卡、美国星铂联、日本东洋铝业等国际巨头主导，但随着以族兴新材为代表的国内企业持续技术攻关，产品性能已接近或达到国际先进水平。根据中国涂料工业协会证明，公司的高性能铝粉颜料产销量全球排名第3 位、全国排名第1位。凭借显著的性价比优势和快速响应能力，国产替代趋势日益显著，国内企业在全球铝颜料产业链中的话语权持续提升。新股研究报告东吴证券研究所
3. 自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体
国产化浪潮3.1. 打破国外技术垄断，加大研发巩固技术护城河持续加大研发投入，在研项目丰富。公司核心团队深耕铝颜料行业二十余年，自主研发并积累了微细球形铝粉制备技术、精细分级技术、片状化技术、树脂包覆技术、水性化技术、真空镀铝技术和粉末化技术等7 大核心技术。在铝颜料方面，公司凭借核心技术产品持续创新、工艺技术稳定性不断提高，公司成功打破了国外企业（德国爱卡、日本东洋、美国星铂联）在中高端铝颜料领域的垄断局面。截至2025 年6 月30 日，公司拥有已授权专利89 项，其中发明专利48 项，实用新型专利41 项，以及27 项申请中的专利，形成了多项自有核心技术。公司注重研发创新，持续加大研发费用投入，公司在研项目丰富。图15：公司主要核心技术及产品应用的对应情况数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所技术名称技术特色技术来源所处阶段技术应用情况微细球形铝粉制备技术
1、解决了氮气雾化铝粉系统粘结难题，自主研
制的高精度超音速雾化器及喷嘴能够将微细球形铝粉的细粉率（D50 小于7.5 微米）控制在65%以上，处于国内领先地位。
2、产品的氧含量控制技术
3、包覆技术
4、铝基合金化技术
原始创新规模生产各类微细球形铝粉产品精细分级技术可以较为精准地对铝颜料产品颗粒进行粒度（粗、中、细）和粒度分布（跨度大、小）的控制。原始创新规模生产各类微细球形铝粉和铝颜料产品片状化技术可以较为精确地控制铝颜料产品颗粒的粒度（粗、中、细）、形状（银元，鳞片）、厚度（厚、薄）、表面特性（浮、非浮）、表面光洁度（闪烁、白、亮）等铝颜料特性指标，从而生产出满足不同客户个性化需求的各种产品。原始创新规模生产各类铝颜料和锌铝颜料产品树脂包覆技术可以在铝颜料颗粒表面形成一层致密均匀透明的有机聚合物。使铝颜料保持本身金属光泽等颜料特性，同时具备耐酸、耐碱、抗电压击穿等优越性能。原始创新规模生产树脂包覆型铝银浆水性化技术可以在铝颜料颗粒表面形成钝化层、硅包覆层、树脂包覆层和复合包覆层等从而使铝颜料能方便地应用于水性涂料领域。原始创新规模生产水性铝银浆真空镀铝技术可以对真空镀铝膜材的镀铝层厚度进行选择和控制，采用先进的剥离技术和手段及产品粒度、粘度等控制技术，较为灵活地调控从白亮至黑亮间的产品色相，相关产品具有极高的镜面反射度和较低的光散射。原始创新规模生产新型电镀效果铝颜料、幻彩铝颜料粉末化技术采用现代表面处理技术实现纳米二氧化硅包覆、致密硅包覆、树脂包覆、复合包覆等浮型和非浮型铝银粉产品。相关产品具有色相好，上粉率高，分散性好，耐化学性能优异等特性。原始创新规模生产铝银粉系列产新股研究报告东吴证券研究所图16：2021-2025Q3 公司研发投入及占营业收入比重数据来源：iFind，东吴证券研究所3.2. 丰富高端产品线，覆盖多领域应用场景公司以中高端铝颜料及微细球形铝粉为核心，持续优化产品性能，构建覆盖多领域的高端产品矩阵。公司产品在品类上实现了涂料、油墨、塑胶等所有下游应用领域的横向覆盖，且纵向涵盖了从基础型铝颜料到树脂包覆、水性化、电镀效果等高技术门槛产品的全技术层级。其中，铝颜料产品在色彩效果、性能稳定性及质量一致性方面已达国内前列，中高端铝颜料产品性能指标已达到或接近国际先进水平；微细球形铝粉则通过生产工艺与设备的持续创新，在纯度、细粉率、粒径集中度、球形度及生产效率等方面实现显著提升，为下游新能源、半导体等高端应用场景提供了可靠的材料支撑。图17：公司主要产品图数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所3.3. 客户资源优质多元，海内外市场协同发展公司已形成层次清晰、覆盖面广的全球化客户网络。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.00400.00800.001,200.001,600.002,000.002025Q1-Q3研发费用（万元）占比(%)新股研究报告东吴证券研究所料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。从客户集中度来看，公司客户结构整体较为分散，不存在对单一客户的重大依赖。2022-2025H1，公司前五大客户合计销售额占营业收入比例分别为19.57%、20.51%、18.83%和18.03%，客户集中度保持在相对较低的水平。图18：2022-2025H1 公司前五大客户销售收入占营业收入比例数据来源：招股说明书，东吴证券研究所3.4. 募投扩产满足市场需求募资扩产满足市场需求，提升公司竞争力。公司现有产能利用率较高，为满足增长需求，拟募资2.08 亿元用于扩产，拟扩建年产5000 吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000 吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目及高性能铝银浆技术改造项目三个项目，将充分提升公司整体竞争力，提升公司盈利能力。图19：募投项目基本情况数据来源：招股说明书，东吴证券研究所19.57%20.51%18.83%18.03%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%2025H1前五大客户销售收入占营业收入比例项目名称实施主体预计总投资规模预计募集资金投资规模产品销售收入（不含税）税后内部收益年产5000吨高纯微细球形铝粉建设项目曲靖华益兴10139.15万元8242.42万元26600.00万元21.37%年产1000吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目湘西族兴8761.33万元5491.29万元15610.00万元31.17%高性能铝银浆技术改造项目族兴新材8359.84万元7076.90万元11373.25 万25.15%新股研究报告东吴证券研究所
4. 风险提示
一、产品毛利率下降风险
2022-2024 年公司铝颜料产品毛利率分别为42.16%、41.96%和39.95%，2025H1 为37.79%，持续下降。未来不排除市场竞争存在加剧，以及原材料采购价格存在不利变动的情形，在不考虑产品销售结构变动的情况下，从而使得公司铝颜料产品毛利率存在继续下降的风险。二、主要原材料价格波动风险公司产品主要原材料为铝水、铝锭、溶剂油和助剂等，相应材料占主营业务成本的比重较大，公司主要原材料和能源价格受市场波动影响较大，存在一定波动和不确定性。如果未来主要原材料价格上涨，将显著增加产品的生产成本，产品的毛利率可能出现一定程度下降，将可能会影响公司的整体盈利能力。三、应收账款无法收回的风险2022-2024 年公司应收账款余额分别为20,274.51 万元、21,572.60 万元和21,299.74万元，2025H1 为20,659.33 万元，占当期营业收入的比例分别为32.21%、31.28%、30.12%和28.49%，应收账款余额较高。若在未来经营发展中部分客户经营策略不佳、信用或财务状况出现恶化导致支付困难或者无法支付公司应收账款，公司应收账款存在无法及时收回或无法全部收回的风险，进而对公司经营业绩产生不利影响。