核心观点
环保·环保设备ⅡS0980521060002S0980524010001S098052412000159.64 - 66.10 元45.30 元6690/6690 百万元45.30/22.61 元近3 个月日均成交额231.87 百万元相关研究报告半导体厂务设备：全球AI 基建下一个通胀环节。AI 算力驱动下全球晶圆厂大幅扩产，需求爆发使供应链脆弱性首先体现在工程建设端，洁净室建设面临严重缺工问题。晶圆厂建设遵循土建-洁净室-厂务设备-工艺设备的时序，随着工程推进，通胀由洁净室向厂务设备传导，海外厂务设备出现供给缺口。厂务设备虽不直接参与芯片加工，但作为洁净厂房的环境支持系统至关重要。国产厂务设备产品与海外厂商性能差距小，在国内重资产制造、模块化预制和交付响应方面更具灵活性，产能储备更充足，有望实现出海突破。半导体特种排气风管有望实现出海“0-1”突破。废气处理是半导体生产的刚需环节，特种排气风管是其中的核心组件，全球生产风管的厂商众多，但具有高端认证的产能相对稀缺。受人力成本、材料成本、环保合规成本制约，海外特种风管厂商主观上无增产意愿，客观上无扩产能力。面对新建晶圆厂的特种风管供给缺口，EPC 承包商或系统集成商不得不打破本地采购的惯例，集中向中国特种风管厂商采购。公司是半导体废气治理龙头，特种风管产品拥有FM 双认证，当前产能储备充足，有较大增产空间。关键厂务设备供不应求，公司产品加速迭代验证。公司产品不断向洁净室内部延伸，当前已布局工艺废气处理设备（Local Scrubber）、真空设备（Pump）、温控设备（Chiller）。在先进逻辑芯片的多重模板工艺和先进存储芯片3D堆叠工艺的推动下，芯片制造过程中的沉积、刻蚀等需求大幅提升，带动配套的真空、废气处理、温控设备需求量显著增加。国产Local Scrubber 和温控设备在成熟制程产线已基本实现高比例替代，国产化率快速提升。海外真空设备出现供给缺口，为国产真空泵厂商打开宝贵替代窗口。公司产品性能对标国际一线水准，2025 年新产能正式投产，产能储备充足，核心产品已进入海内外头部客户产线验证与客户端技术验证阶段，订单有望逐步兑现。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司由特种风管制造起家，高端认证过关，产能储备充足，有望充分受益下游需求释放。公司产品不断向洁净室内部延伸，在国产替代和海外需求爆发共同作用下，公司厂务设备产品加速迭代验证，订单有望逐步兑现，形成强劲增长极。预测2026-2028年归母净利润为0.71/2.04/3.60 亿元，归母净利率为3.9%/9.1%/13.5%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为59.64-66.10 元，对应公司目标总市值88-98 亿元，较当前股价有32%-46%的空间。风险提示：下游半导体行业资本开支不及预期风险、市场竞争加剧的风险、现金流持续承压风险、新产品客户验证进度不及预期的风险等。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)1,4511,1261,8372,2522,679(+/-%)-20.5%-22.4%63.2%22.6%19.0%归母净利润(百万元)-17(+/-%)-27.5%-114.3%-514.3%188.0%76.4%每股收益（元）0.80-0.120.481.382.44EBITMargin9.9%-1.0%6.0%12.5%17.8%净资产收益率（ROE）7.1%-1.0%4.1%10.8%16.8%市盈率（PE）56.5-391.094.432.818.6EV/EBITDA50.2196.247.025.016.3市净率（PB）4.034.033.893.533.12注：摊薄每股收益按最新总股本计算
盛剑科技：高科技厂务设备系统服务商立足工艺废气治理，打造半导体厂务系统服务商特种风管制造起家，持续开拓高附加值产品。盛剑科技前身为“盛剑环境”，公司长期深耕半导体工艺废气治理，是中国高科技制造产业知名的绿色科技服务商，公司于2021 年在上交所主板上市，成为“半导体工业废气治理第一股”。凭借螺旋风管和工艺排气管道的坚实的基本盘与优秀的技术延伸执行力，公司先切入大风量末端废气处理系统（Central Scrubber)，随后向洁净室内部延伸，突破LocalScrubber（L/S）生产工艺，实现产品结构转型。2023 年起，公司更进一步向温控、真空设备及电子化学品等核心装备与材料领域探索，持续开拓高附加值产品。图1：盛剑科技产品矩阵示意图图2：盛剑科技发展历程示意公司股权结构集中，实控人持股比例高。公司实际控制人为张伟明、汪哲夫妇，合计直接持有公司62.76%的股权，昆升企管为员工持股平台，汪鑫为汪哲之弟，一致行动组合计控股64.04%。公司实控人持股比例高，战略决策效率高，创新阻力小，利于聚焦中长期发展。图3：公司股权结构示意业绩阶段性承压，逆势投入蓄力新周期逆势加大研发投入与产能建设，业绩阶段性承压。2025 年公司实现营业收入11.3亿元，同比-22%，归母净利-0.17 亿元。2021-2023 年，受益于国内下游行业产能扩张，公司订单充足，收入与利润快速增长。2024 年起，由于下游需求增速放缓，同期公司加大研发投入力度和产能建设力度，导致收入与业绩阶段性承压。图4：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）收入结构持续优化，聚焦泛半导体领域。从下游产业来看，公司主要覆盖集成电路、半导体显示和新能源三大领域。随着光伏制造领域资本支出增速放缓，泛半导体（集成电路、半导体显示）在公司业务结构中的占比持续提升，2025 年公司下游行业中泛半导体收入占比已达97%。从产品结构来看，2025 年公司绿色厂务系统实现收入7.7 亿元，占比68%，设备及关键零部件产品收入3.1 亿，占比28%。图6：公司下游行业结构变化（单位：亿元）图7：公司销售产品结构（单位：亿元）利润率承压，后续有望修复。2021-2024 年公司毛利率稳定在26%-29%区间，彼时下游泛半导体行业相对景气，公司营收稳定增长，产能利用相对饱满；同期净利率从2021 年的12.4%下滑至2024 年的8.4%，主因公司开发新产品与开拓新客户，研发与销售费用上升。2025 年，由于下游需求承压，叠加新建关键设备及零部件产能投产，折旧支出显著增加，公司毛利率下滑至21.2%，净利率下降至-1.7%。随着2026 年下游需求回升，新建产能逐步爬坡，公司毛利率与净利率将有望修复。图8：公司毛利率和净利率变化（单位：%）图9：公司各项费用率上升（单位：%）客户集中于泛半导体头部厂商与龙头工程承包商。盛剑科技前五名客户销售占比维持60-80%区间。公司深耕泛半导体高壁垒赛道，下游行业本身产能高度集中于头部，供应商准入相对严苛，一旦进入短名单便形成较强粘性，因此"客户少、单体订单金额大"是半导体厂务产业链的共性特征。公司工程端客户以中电系、十一科技、益科德、汉唐集成等EPC 总包和系统集成商为主，终端客户覆盖京东方、
中芯国际、长江存储、华虹半导体等面板与集成电路龙头。图10：公司主要客户结构稳定，客户集中度相对较高（单位：亿元，%）现金流持续净流出，后续有望改善。公司近五年经营活动现金流净流出较多，2025年全年经营活动现金流净流出1.03 亿元。绿色厂务系统项目具有"合同金额大、工期长、按节点验收计款、尾款回收慢"的典型工程属性，公司的总承包客户为了降低其资金压力，通常在合同中约定背靠背结算条件，终端客户向总承包商付款不及时会相应导致公司的回款周期拉长。而半导体附属设备较绿色厂务系统业务更标准化、回款节奏更优，随着关键设备及核心零部件收入放量，公司整体收现周期有望显著改善。图11：公司经营活动现金流净流出较多（单位：亿元）图12：公司应收账款余额及应收账款周转率变化（单位：亿元）股权激励目标彰显增长信心。公司于2026 年6 月23 日完成2026 年限制性股票激励计划的首次授予，向169 名激励对象首次授予519.90 万股限制性股票，授予价格16.53 元/股。激励对象覆盖董事、高管、核心及骨干人员。按照激励考核目标，公司2026-2028 年营业收入目标值分别为16.20/19.44/22.36 亿元，对应三年目标营收增速为+44%/+21%/+15%，增长目标较高，彰显公司对于业绩改善、重回增长的信心。表1：公司股权激励方案公司层面营业收入考核目标（单位：亿元）解除限售期考核年度触发值目标值第一期
2026 年
12.9616.20第二期
2027 年
16.0719.44第三期
2028 年
18.9922.36算力基建升温，高景气向厂务设备环节传导厂务设备：算力基建浪潮中的下一个通胀环节AI 算力驱动下，全球晶圆厂大幅扩产。2026 年全球半导体资本开支预计达到2000亿美元，同比+20%。2026 年1 月，台积电计划2026 年资本开支指引为520–560亿美元，其中约70%–80%用于先进制程晶圆厂建设及设备采购，并明确表示该轮投入建立在下游客户的实际需求之上，确认AI 需求真实且健康。2026 年3 月，韩国SK 集团董事长崔泰源表示，由于AI 驱动的需求持续超过供应，全球芯片晶圆短缺很可能持续到2030 年。图13：全球半导体资本开支及增速（单位：十亿美元，%）图14：台积电资本开支变化（单位：亿美元）随着工程持续推进，通胀环节将由洁净室向厂务设备传导。面对爆发式增长的需求，供应链的脆弱性率先反映在工程建设端，半导体产能建设从2025 年起开始出现严重的缺工问题。而晶圆厂的建设遵循"土建工程-洁净室工程-厂务设备安装-工艺设备搬入"的时序链条，通胀压力正沿这条链条依次传导。已有中国台湾地区厂务工程服务商反映，海外部分厂务设备产能已开始紧张，主要供应商正在酝酿涨价。图15：晶圆厂建设时序示意厂务设备是半导体产线稳定生产的基础。半导体厂务设备（Facility UtilityEquipment）不直接参与芯片微观结构的加工，但它们是整个无尘室运转的“生命支持系统”，包括空气净化与暖通系统（HVAC）、纯水与特气系统、化学品供应与回收系统、动力及电气系统、废液废气处理系统等。虽然厂务设备不对晶圆的几何结构或电性参数产生直接影响，但其作用同样至关重要，一旦厂务系统出现故障，往往会导致整条产线被迫停产。图16：厂务设备与系统在半导体设备投资中约占15%国产厂务设备在全球范围内具备相对优势，有望实现出海突破。与半导体核心工艺设备不同，厂务设备不涉及半导体核心生产工艺，出海阻力相对更低。且厂务设备的生产工艺复杂度低于核心半导体设备，国内产品与海外龙头的技术差距相对较小；当海外设备商受限于本土制造资源、零部件配套和人工成本时，国内企业在重资产制造、模块化预制和交付响应上更灵活，且产能储备更充足。图17：厂务设备分类示意图海内外需求共振，全球半导体资本开支提速中国新一轮半导体资本开支周期开启。经历2023-2024 年的产能消化期后，中国主要晶圆代工厂的产能利用率在2025 年普遍回升至满载甚至超载水平，头部代工厂不得不加速扩产以锁定战略客户。同时，存储供应短缺使得下游客户主动寻求替代供应来源，中国存储厂商的产品导入阻力大幅降低，长鑫存储、长江存储积极推进扩张计划。基于SEMI 对半导体设备市场规模的预测，估算2026 年中国（除港澳台地区）半导体总投资将达到4165 亿元，同比+49%。图18：长鑫存储DRAM 产能快速扩张（单位：万片/月，%）图19：中国（除港澳台地区）半导体投资及增速（单位：亿元，%）东南亚半导体产业受益于全球产能重构，新增投资全面转向AI 相关产能。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体投资加速流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。2026 年1 月，美光宣布将在未来十年向新加坡追加240 亿美元投资，计划内第一座NAND 闪存工厂预计将于2028 年下半年投产。世界先进在新加坡的首座晶圆厂将于2026 年增产硅中介层，服务于台积电CoWoS 先进封装技术，第二座晶圆厂已初步讨论和规划，全年资本开支的85%将用于新加坡工厂扩产。2025 年起，东南亚半导体投资进入陡峭的上行通道，预计2028年东南亚半导体投资将突破1000 亿人民币，2023-2028 年复合增长率约17%。表2：东南亚重大半导体投资项目落地节奏估算（单位：亿元人民币）项目开工时间量产时间总工期（年）累计总投资
2026 2027 2028
GlobalFoundries 新加坡扩产
2021 年6 月
2023 年9 月
2 年
Intel 马来西亚封测厂
2022 年初
2026 年底
5 年
美光马来西亚封测厂Building 2
2022 年初
2023 年10 月
2 年
英飞凌马来西亚Kulim 一期功率半导体厂2022 年7 月
2024 年8 月
2 年
TI 马来西亚封测厂
2023 年下半年
2025 年下半年
2 年
UMC 新加坡Fab12i P3
2024 年5 月
2026 年三季度
2 年
VSMC 新加坡12 寸晶圆厂
2024 年12 月
2027 年一季度
2 年
美光新加坡HBM 封装厂
2025 年1 月
2027 年以后
2 年
三星越南测试厂
2026 年初
2027 年底
2 年
美光新加坡NAND 厂
2026 年一季度
2028 年下半年
2.5 年英飞凌马来西亚Kulim 二期功率半导体厂预计2027 年
2029 年以后
2 年
GlobalFoundries 新加坡硅光子产线升级
2027 年初
2028 年底
2 年
UMC 新加坡Fab12i P4
2027 年下半年
2029 年下半年
2 年
VSMC 新加坡12 寸晶圆厂二期
2028 年初
2030 年上半年
2.5 年其他/潜在项目///东南亚市场合计///美国芯片产能加速建设，以响应旺盛的算力需求。美国云端训练与推理需求的持续高速增长，5/3nm 等尖端制程在AI 加速芯片中的应用比例持续提升，2025 年四大CSP 资本开支指引合计3150 亿美元，其中AI 相关投资占比超60%。台积电、美光、英特尔等龙头厂商在美国亚利桑那州、德克萨斯州、俄亥俄州等区域规划了大型生产基地，这批项目预计将在2026 年进入集中落地阶段，根据我们的测算，2026 年北美半导体投资将达到约合2345 亿元人民币，同比+60%，2025-2028 年的复合增长率将达到约45%。图20：台积电美国亚利桑那州规划产能情况表3：美国半导体投资估算（单位：亿元人民币）项目累计投资2026E2027E2028E台积电亚利桑那项目英特尔亚利桑那、俄亥俄、新墨西哥项目三星德克萨斯州泰勒项目美光爱达荷州、纽约州项目TaraFab 得克萨斯州项目合计13755图21：中国、东南亚、美国半导体投资测算（单位：亿元人民币）半导体末端废气处理龙头，出海空间广阔末端废气处理是半导体建厂刚需，受益于下游产能快速扩张废气处理是半导体生产的刚需环节。半导体晶圆制造是一个工序复杂的超精密制造过程，在刻蚀（Etch）、化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、离子注入（Implant）等关键制程环节中，会大量使用并产生含氟、氯、砷等有毒有害、易燃易爆、强腐蚀性的特种气体。这些工艺废气若未经有效处理直接排入厂务管路，轻则腐蚀管道、堵塞排气系统导致停机，重则引发泄漏、爆炸等安全事故，直接影响正常生产和晶圆良率。现代晶圆厂普遍采用"前端预处理+末端集中治理"的两级废气处理体系，前端由Local Scrubber（L/S）负责，末端由CentralScrubber 系统负责。图22：晶圆厂废气处理体系示意图半导体环保投资在总投资中占比约2.3%。末端废气处理装置将半导体生产中产生的VOCs、酸性气体、PFC、NF3、SF6 等有害废气进行无害化处理后排入大气，属于环保装置。根据《电子工业污染物排放标准（征求意见稿）》编制说明，半导体企业环保投资占总投资比例区间为1.2%-3.3%，如果筛选100 亿元以上大型项目，环保投资的区间约1.8%~4.6%，均值约2.3%。随着芯片工艺步骤倍增，各类工艺气体用量持续增长，废气处理需求仍在持续增长，环保投资在总投资中的占比预计将保持稳定。表4：大型半导体工程环保投资案例企业总投资(亿元)环保投资(亿元)环保投资占比5.264.6%8.271.8%3.623.2%9.812.0%合计26.962.3%半导体末端废气处理投资约占总投资的0.8%。未来几年根据《电子工业污染物排放标准（征求意见稿）》编制说明，某显示器件企业环保投资中废气处理系统占比约34%。假设半导体与显示器件的环保投资结构相似，则废气处理系统占半导体项目总投资的比例约为2.3%×34%≈0.8%。据此测算，2025 年中国、东南亚、美国三个市场的半导体废气处理系统市场规模合计约38.8 亿元，预计2028 年增长至77.6 亿元，2025-2028 年CAGR 约为26%。图23：某显示器件企业环保投资组成表（单位：%）图24：半导体末端工艺废气处理装置市场规模（单位：亿元）信证券经济研究所整理国信证券经济研究所测算特种风管在末端废气处理装置中价值量占比约40%。半导体末端废气处理装置的价值量可以分为三部分：核心处理设备（沸石转轮、洗涤塔、焚烧炉等），约占总价值量的35-45%，技术壁垒最高；特种工艺风管约占35-45%，半导体项目对特种风管的消耗量极大，特种特氟龙风管每平方米单价高达1200-4500 元，是普通风管的10 倍以上；现场吊装焊接约占15-25%，技术门槛相对较低，主要考验供应商的在地化服务能力。表5：末端废气处理设备价值量分布价值量环节具体范围价值量占比核心设备及关键组件大型中央洗涤塔、沸石浓缩转轮、RTO 焚化炉、排风机、控制系统35%-45%特种风管及配件特氟龙不锈钢风管、防腐风阀、异型特种风管35%-45%安装工程与现场劳务现场特种焊接、高空管道吊装、检测与系统调试15%-25%高端产能稀缺，海外扩产空间有限全球范围内通过高端认证的风管厂商数量稀少。全球特种工艺风管厂商的竞争格局与半导体产能分布高度匹配，主要集中在韩国、中国和中国台湾地区。生产风管的厂商众多，但高端产能集中度较高，全球通过最权威的FM4922 认证的风管生产商仅约50 家，其中同时拥有ETFE（乙烯-四氟乙烯共聚物）与ECTFE（乙烯-三氟氯乙烯共聚物）内衬涂层双重认证的企业估算不足十家。当前，随着东南亚及美国半导体新建产能需求集中释放，这些新建项目亟需产品性能经过验证、产能规模充足、能够快速响应的成熟供应商提供支持。图25：高端涂层风管单价是普通风管的数倍（单位：元/㎡）图26：FM4922 特种风管认证企业国别分布（单位：%）海外龙头厂商聚焦“微笑曲线”两端的高附加值业务，制造端扩产意愿不强。在半导体废气治理领域，欧日设备商如Munters、西部技研等，专注转轮和焚烧设备等高附加值核心单元的研发生产，而韩台厂商，如华懋、杰智环境等践行“轻资产集成路线”，代理核心设备后聚焦系统集成与在地化运维。特种风管具有人力密集、大体积、重物流的特点，附加值相对较低，通常不在海外龙头厂商的扩张战略之内。图27：日本西部技研26Q1 收入结构（单位：%）图28：制造环节附加值相对较低（单位：%）国信证券经济研究所整理原材料成本与环保政策的制约下，台韩风管厂商竞争力相对下降。不锈钢占特种风管材料成本的一半以上，而中国作为全球最大的不锈钢生产国，其不锈钢成本较韩国低15%至25%，较欧美低30%至40%。环保政策方面，风管制造涉及酸洗、喷涂等高污染环节，2026 年台韩全面收紧对含特氟龙涂料的管制，本土风管喷涂合规成本大幅上升。较高的原材料成本和环保成本导致韩台厂商客观上无扩产能力，主观上无扩产意愿，面对新建晶圆厂的特种风管缺口，EPC 承包商或系统集成商不得不打破本地采购的惯例，集中向中国特种风管厂商采购。图29：FM4922 特种风管认证企业国别分布（单位：%）图30：中国不锈钢材料成本优势明显（单位：美元/吨）盛剑科技：认证过关，产能充足，有望充分受益下游需求释放公司是半导体废气治理龙头，特种风管产品拥有FM 双认证。盛剑科技是国内唯一一家专注于泛半导体废气治理的上市公司，其ETFE 与ECTFE 涂层风管均已获得FM4922 认证。公司以FM 认证特种涂层风管的规模化产能为根基，自研转轮、焚烧炉等核心装备，形成"自主设备+规模制造+属地服务"的全链条优势，未来有望在海外市场以风管加工作为突破口，导入半导体整厂废气处理一体化系统解决方案。公司特种风管产能储备充足。公司绿色厂务系统业务收入于2023 年达到阶段性高点12.2 亿元。2024-2025 年，受国内半导体建厂节奏放缓影响，该业务收入连续两年下滑，产量明显收缩，毛利率承压回落。展望2026 年，随着国内半导体建厂需求显著回暖叠加东南亚厂务设备产能缺口出现，公司特种风管有较大的增产空间。图31：公司绿色厂务业务的收入与毛利率（单位：亿元，%）图32：公司特种风管产量与产能（单位：万平方米）厂务设备供不应求，公司产品加速迭代验证芯片工艺持续迭代，厂务设备需求大幅增长真空设备（Pump）：用于获取和维持真空环境。真空设备（真空泵，Pump）通过多级转子结构，对气体进行反复压缩，从而将工艺腔室内的气压从常压抽至所需的真空状态。集成电路制造高度依赖真空条件，从薄膜沉积（CVD、PVD、ALD）、刻蚀、离子注入到光刻、拉晶、炉管氧化等环节，15 个主要工艺步骤中有11 个需要使用真空泵，几乎每一台反应腔体（Chamber）都需要配套一台或多台真空泵。工艺废气处理设备（Local Scrubber）：用于工艺废气无害化处理。半导体工艺机台经由真空泵排出的废气包含未反应的工艺气体、反应副产物、颗粒物及泵油蒸汽等混合物，需经处理后方可排放至末端废气处理系统。半导体工艺废气经真空泵自反应腔抽出后进入工艺废气处理设备（Local Scrubber，L/S）反应腔体，在高温环境下发生氧化分解反应，将有毒有害成分转化为稳定化合物或水溶性物质，最终以安全形态导入末端废气处理系统(Central Scrubber)进行最终处理。温控设备：用于控制工艺机台恒温。半导体温控设备（Chiller）是半导体晶圆制造中的关键微环境控温系统。其核心工作原理可理解为工艺机台的液冷系统，通过内部的压缩机机械制冷循环，与半导体工艺设备进行高频热交换。其核心用途是为了彻底消除工艺过程中因发热导致的温度波动，防止晶圆因热胀冷缩变形或化学反应速率不均，从而确保纳米级电路刻蚀的线宽均匀性、薄膜沉积的厚度一致性以及光刻曝光的极高对准良率。薄膜沉积和刻蚀工艺对以上三类设备需求最大。在半导体晶圆厂的附属动力层（Sub-Fab）中，真空泵（Pump）、工艺废气处理设备（Scrubber）、温控设备（Chiller）连接的工艺机台高度重合，只要一个工艺腔室（Chamber）涉及“高真空”、“高功率反应/等离子发热”和“有毒危险气体”，这三个设备就会同时出现，形成标准的“1 对1 对1”或“1 对多”的紧密配套关系。其中，刻蚀（Etch）和薄膜沉积（CVD/ALD）机台对这三类设备需求最大。图33：盛剑科技半导体设备产品的协同关系先进制程工艺的沉积和刻蚀次数大幅增加。随着芯片制程的工艺节点逐步逼近物理极限，芯片制造行业广泛引入多重模板技术，其本质是“用非光刻步骤替代光刻分辨率”，通过高频次重复的薄膜沉积与干法刻蚀闭环循环来拼凑更小分辨率的图形，推动芯片制造过程中薄膜沉积和刻蚀工艺次数显著增长。图34：10 纳米多重模板工艺原理，涉及多次沉积刻蚀工艺图35：随着芯片技术节点进步，刻蚀次数大幅增加（单位：次）先进存储技术迭代产生大量沉积和刻蚀需求。先进存储的工艺路线可概括为“靠纵向堆叠换取密度”，从2D NAND 到3D NAND 的工艺难点从光刻逐步转向沉积和刻蚀工艺。3D NAND 的堆叠层数越高，刻蚀的难度和所需的机台数量便呈指数级上升，根据东京电子测算，从2D NAND 到3D NAND 工艺，薄膜沉积设备在资本开支的占比从18%升至26%以上。3D DRAM 同样涉及大规模的介质层叠和高深宽比深孔刻蚀，也将对沉积和刻蚀产生大量需求。图36：2D NAND 及3D NAND 示意图图37：中国刻蚀机市场规模（单位：亿元人民币）先进制程工艺推动真空泵需求持续提升。以月产6 万片的12 英寸晶圆厂为例，其产线需配置约3500 台干式真空泵。同时，先进存储的层数演进及高深宽比刻蚀对真空稳定性的高要求，也进一步提升了真空泵的配置密度与单机价值量。根据SEMI 对全球晶圆月产能的预测，2025 年中国（除港澳台地区）/东南亚/美国半导体真空泵市场规模分别为72/19/37 亿元，中国市场用量最大，美国市场由于新建产能以先进制程为主，单机售价更高，预计将成为全球最大的真空泵市场。表6：半导体真空泵市场规模预测2026E2027E2028E中国（除港澳台地区）晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）真空泵存量替换（台）2373326933314893671142333真空泵新建需求（台）3466732000231112800030000真空泵单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）东南亚晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）真空泵存量替换（台）真空泵新建需求（台）真空泵单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）美国晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）真空泵存量替换（台）104661339016980真空泵新建需求（台）157281816221074真空泵单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）合计市场规模（亿元人民币）工艺废气复杂性提升，L/S 设备用量增加。以月产6 万片的12 英寸晶圆厂为例，其产线约需配置700 台L/S 设备。在成熟制程中，L/S 与真空泵的配置比例约为1:5，部分低害工艺环节可共享L/S 或直通中央处理系统。然而在先进制程中，高浓度含氟气体、自燃性硅烷等危险废气必须于源头逐台处理，以避免在管路中结晶沉积造成堵塞、真空泵故障乃至设备停机。因此，先进产线中L/S 与真空泵的配比预计由当前的1:5 逐步提升到1:4 及1:3，在部分要求严苛的环节提升至1:1，单厂L/S 需求量将大幅增加，带动市场空间呈现快速增长。表7：半导体工艺废气处理设备（Local Scrubber）市场规模预测2025E2026E2027E2028E中国（除港澳台地区）真空泵销售量（台）5840058933546006471172333真空泵与L/S 配比4.64.23.83.4L/S 数量（台）1168012812130001702921275L/S 单台平均售价L/S 市场规模东南亚真空泵销售量（台）11509真空泵与L/S 配比4.64.23.83.4L/S 数量（台）L/S 单台平均售价L/S 市场规模美国真空泵销售量（台）13368261943155138054真空泵与L/S 配比4.43.63.22.8L/S 数量（台）13591L/S 单台平均售价L/S 市场规模合计市场规模（亿元人民币）温控设备单台均价将持续提升。假设一座12 英寸晶圆厂每万片月产能大约需要100 至200 台温控设备，先进制程由于更多的高功率刻蚀与沉积步骤，往往趋向于区间上沿。随着先进制程对Sub-Fab 空间利用率的极致追求，传统“一个温区配一台单体Chiller”的架构正加速被“多通道Chiller”所替代，即通过将多个独立的制冷回路集成在同一台机组内，使得名义上的设备台数明显减少，但单台设备的价值量因集成度提高大幅上升。表8：半导体温控设备（Chiller）市场规模预测2025E2026E2027E2028E中国（除港澳台地区）晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）每万片月产能需求量（台）温控设备存量替换（台）温控设备新建需求（台）温控设备单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）东南亚晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）每万片月产能需求量（台）温控设备存量替换（台）温控设备新建需求（台）100631043410849温控设备单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）美国晶圆月产能（12 寸万片/月）新增产能（12 寸万片/月）每万片月产能需求量（台）温控设备存量替换（台）温控设备新建需求（台）温控设备单台售价（万元）市场规模（亿元人民币）合计市场规模（亿元人民币）真空设备出现供给缺口，L/S 和温控设备国产替代快速推进半导体真空泵被海外巨头垄断，国产化率不足10%。全球半导体真空泵市场呈现寡头垄断格局，绝大部分市场份额被欧洲和日本老牌巨头把控，英国Edwards、日本荏原、日本樫山工业三家欧日厂商合计占据近90%的全球份额，其中Edwards份额达到47%。中国市场的竞争态势与全球市场相似，半导体真空泵国产化率不足10%，仅
中科仪、
汉钟精机等厂商的国产真空泵实现少量突破。图38：全球半导体真空泵竞争格局（单位：%）图39：国内半导体真空泵竞争格局（单位：%）公告，国信证券经济研究所整理告，中科仪公告，汉钟精机公告，国信证券经济研究所整理海外真空泵厂商产能紧张，交期大幅拉长。半导体真空泵属于高精密机械装备，核心部件如高速转子、多级罗茨叶片等对加工设备精度、工艺积累和熟练技工要求极高，决定了其产能无法像电子元器件那样通过简单增加产线快速扩张。海外真空泵巨头受限于产能瓶颈，被迫优先保障配套EUV 光刻、高端逻辑芯片及先进封装等先进工艺的高溢价产品，中低端通用型及特定成熟制程用真空泵的交期由7-8 个月拉长至一年以上，为国产真空泵厂商打开了宝贵的替代窗口。图40：Edwards 母公司Atlas Copco 真空泵业务在手订单陡增（单位：百万瑞典克朗）图41：日本荏原制造所精密电子行业新签订单金额快速增长（单位：亿日元）国产Local Scrubber 设备和温控设备在成熟制程产线已基本实现高比例替代。在常规的酸碱、非苛刻薄膜沉积工艺中，国产电加热/燃气洗涤型Scrubber 的技术成熟度已能够比肩海外，在新建12 寸成熟制程晶圆厂中的设备国产化率已达到60%-80%。国产温控设备在稳定性、降温斜率等核心指标上已基本追平海外一线品牌，成熟产线采购国产温控设备已成主流趋势，国产温控龙头
京仪装备国内市占率已升至约30%。图42：2022 年国内半导体温控设备竞争格局（单位：%）图43：京仪装备分产品销售收入（单位：亿元）盛剑科技：产品性能对标国际一线，客户验证加速推进公司产品性能对标国际一线，紧跟行业趋势不断迭代。公司的工艺废气处理设备、真空设备及温控设备性能均实现与行业主流产品的接近，对标国际一线标准，多款设备已通过SEMI 等行业认证，并持续加大技术研发和工艺提升力度。公司的工艺装备在关键指标、功能适应性和合规认证等方面已实现自主可控，并紧跟行业趋势开展持续研发改进，提升产品与国际主流品牌的对标能力和市场竞争力。公司2023 年起保持研发投入力度，研发费用率持续提升，2025 年公司研发费用支出0.97 亿元，研发费用率达到8.7%。图44：盛剑科技真空泵与行业主流产品关键指标对比图45：公司保持高水平研发投入（单位：亿元，%）公司半导体设备新产能已投产，当前产能充足。2025 年3 月，公司位于上海嘉定的“国产半导体制程附属设备及关键零部件项目（一期）”正式投产，聚焦工艺废气处理设备、真空设备、温控设备三大品类。根据公司估算，预计新项目满产后可年产工艺废气处理设备1600 台，真空设备1200 台，温控设备300 台，为后续批量交付提供充足的产能保障。图46：公司国产半导体制程附属设备及关键零部件项目（一期）产能预估（单位：台）客户验证加速推进，订单有望逐步兑现。公司核心产品已进入头部客户产线验证与客户端技术验证阶段，具备订单放量的必要条件。根据公司公告，公司L/S 新机型已在国际知名半导体客户的刻蚀（ETCH）制程测试；多级爪式真空泵在半导体显示头部客户产线测试；多级罗茨真空设备已送国际知名半导体客户验证；温控设备部分型号在头部显示客户产线测试，显示客户侧验证范围从材料去除到真空/热控关键辅助工艺环节全面覆盖。电子化学品业务有望形成新增长点。公司电子化学品业务聚焦于剥离液、蚀刻液、清洗液等产品，已形成“新液制造+废液再生”的闭环模式，2025 年实现收入4949万元，同比+72.28%。2025 年，公司光刻胶显影液（TMAH）回收技术在客户端测试验证成功，蚀刻液回收技术研发完成；在2025 国际显示技术创新大奖评选中，新型显示用铜膜层及阻隔层蚀刻液获“显示材料创新银奖”。图47：公司电子化学品业务示意图48：公司电子化学品收入（单位：亿元）盈利预测：未来三年净利润0.7/2.0/3.6 亿元末端废气处理收入快速增长，海外份额有望快速提升。受益于半导体产能扩张持续提速，2025 年中国、东南亚及美国三大市场的末端废气处理系统市场规模合计约38.8 亿元，预计到2028 年将增长至77.6 亿元，对应复合年增长率约26%。与此同时，海外市场供需关系趋于紧张，韩国与中国台湾地区的同业厂商缺乏增产意愿及扩产能力，公司海外市场份额有望快速提升。公司末端废气业务的收入分别确认于两个科目中，若以系统集成方式销售则计入绿色厂务系统收入，若单独销售则计入设备及关键零部件业务收入。我们假设国内销售以系统集成为主，海外销售以单独销售为主，预测2026-2028 年公司绿色厂务系统收入11.55/12.66/12.25 亿元，工艺排气管道收入3.53/4.94/7.37 亿元。表9：盛剑科技绿色厂务系统与工艺排气管道收入预测（单位：亿元人民币）2026E2027E2028E半导体新建投资国内4176.2东南亚美国末端废气治理系统（占比0.8%）国内22.433.335.233.4东南亚4.66.57.98.4美国11.818.827.735.8合计38.858.570.877.6盛剑科技市场份额国内43%43%43%43%东南亚10%30%40%美国0%5%盛剑科技收入国内9.714.415.214.5东南亚0.00.62.43.3美国0.00.00.01.8收入合计9.715.117.619.6其中：绿色厂务系统7.6511.5512.6612.25其中：设备及关键零部件-工艺排气管道2.063.534.947.37厂务设备收入预计将进入快速增长期。工艺废气处理设备是公司当前最成熟的厂务设备产品，未来三年随着产能爬坡，预测销量由2025 年的350 台增至2028 年的1200 台，由于晶圆厂Sub-Fab 层空间越来越紧缺，集成度更高的双腔废气处理产品需求增长更快，推动单设备均价从30 万元升至39 万元，对应工艺废气处理设备2028 年销售收入4.66 亿元，三年收入复合增长率为65%；真空设备2025 年产能建设完成进入客户验证阶段，预计2026 年开始批量销售，预测2028 年销售1140 台，对应销售收入0.98 亿元；温控设备同样2026 年起贡献收入，而后销售规模持续增长，预测2028 年销售270 台，对应销售收入0.42 亿元。预测2026-2028年工艺废气处理/真空设备/温控设备合计收入为2.62/4.06/6.06 亿元，同比+154%/+55%/+49%。表10：盛剑科技厂务设备（不含工艺排气管道）收入预测2026E2027E2028E工艺废气处理设备产能（台）销量（台）单价（万元）--销售收入（亿元）--2.023.054.66真空设备产能（台）销量（台）单价（万元）--销售收入（亿元）--0.370.680.98温控设备产能（台）销量（台）单价（万元）--销售收入（亿元）--0.220.330.42收入合计（亿元）1.041.032.624.066.06综上，预测公司2026-2028 年营业收入18.37/22.52/26.79 亿元，同比+63.2%/+22.6%/+19.0%。表11：盛剑科技收入预测（单位：亿元）2026E2027E2028E绿色厂务系统7.6511.5512.6612.25设备及关键零部件产品3.096.158.9913.43半导体厂务设备-2.624.066.06工艺排气管道及其他-3.534.947.37电子化学品材料0.500.640.841.09其他业务收入0.020.020.020.02营业收入11.2618.3722.5226.79增速-22.4%63.2%22.6%19.0%预测公司毛利率持续提升。随着国内和海外下游需求回暖，公司绿色厂务系统和设备及风管及零部件制造业务收入预计将有显著回升，进而有望摊薄固定成本，推动公司整体毛利率修复；半导体厂务设备（L/S、真空设备、温控设备）产能于2025 年集中投产，产能爬坡期毛利率较低，随着产能爬坡逐步完成，毛利率将持续提升；电子化学品收入规模较小，随着客户端验证持续推进，有望逐步实现盈利。预测公司2026-2028 年整体毛利率为23.5%/31.0%/36.1%。表12：盛剑科技分业务毛利率预测2026E2027E2028E绿色厂务系统23.1%24.0%29.0%33.0%设备及关键零部件产品20.2%24.6%36.1%41.3%半导体厂务设备-20.0%35.0%44.0%工艺排气管道及其他-28.0%37.0%39.0%电子化学品材料-2.3%2.0%5.0%7.0%其他业务收入45.4%45.4%45.4%45.4%毛利率21.2%23.5%31.0%36.1%受股权激励费用摊销影响，管理费用增加较多。公司管理、销售费用主要为相关人员薪酬，预测未来三年管理、销售费用维持15%的自然增速，但由于股权激励费用摊销金额较大，未来三年管理费用增加较多；研发费用方面，由于公司已经度过集中研发投入期，假设未来三年研发费用增速放缓至5%。预测2026-2028 年公司管理费用率分别为6.8%/8.9%/9.4%；销售费用率分别为4.5%/4.2%/4.0%；研发费用分别为6.1%/5.7%/5.5%。表13：公司费用率预测（单位：万元）2026E2027E2028E管理费用（含激励费用）8,5557,03612,41819,94825,145增速（不含激励费用）16.4%-17.8%15.0%15.0%15.0%股权激励费用摊销4,3275,6672,205管理费用率5.9%6.3%6.8%8.9%9.4%销售费用8,5817,1208,1889,41610,828增速2.8%-17.0%15.0%15.0%15.0%销售费用率5.9%6.3%4.5%4.2%4.0%研发费用9,4659,74910,23610,74811,286增速-7.3%3.0%5.0%5.0%5.0%研发费用率6.5%8.7%6.1%5.7%5.5%综上，预测2026-2028 年公司收入18.37/22.52/26.79 亿元，同比+63.2%/+22.6%/+19.0%，预测2026-2028 年毛利率为23.5%/31.0%/36.1%，预测2026-2028 年归母净利润为0.71/2.04/3.60 亿元，归母净利率为3.9%/9.1%/13.5%。表14：公司各项指标预测（单位：亿元）2026E2027E2028E营业收入14.5111.2618.3722.5226.79营业成本10.348.8714.0615.5517.12营业税金及附加0.080.110.090.110.13销售费用0.860.710.820.941.08管理费用0.860.701.272.032.55研发费用0.950.971.021.071.13财务费用0.160.240.230.260.25利润总额1.36-0.290.902.584.56所得税费用0.14-0.100.130.390.68少数股东损益0.01-0.020.050.150.27归属于母公司净利润1.20-0.170.712.043.60归母净利率8.26%-1.52%3.86%9.07%13.45%估值与投资建议：目标价59.64-66.10 元考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：对应股价50.23-66.10 元未来5 年估值假设条件见下表：表15：公司盈利预测假设条件2026E2027E2028E2029E2030E营业收入增长率37.45%-20.54%-22.42%63.22%22.57%18.97%10.00%10.00%营业成本/营业收入73.40%71.23%78.77%76.54%69.04%63.91%62.91%61.91%管理费用/营业收入3.92%5.59%5.82%6.55%8.58%9.08%5.00%5.00%研发费用/营业收入5.59%6.52%8.66%5.57%4.77%4.21%5.00%5.00%销售费用/销售收入4.57%5.91%6.33%4.46%4.18%4.04%4.00%4.00%营业税及附加/营业收入0.54%0.56%0.94%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%所得税税率7.90%10.51%34.54%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率15.61%33.69%-211.47%15.00%15.00%30.00%30.00%30.00%表16：资本成本假设无杠杆Beta0.9315.00%无风险利率1.50%Ka8.48%股票风险溢价7.50%有杠杆Beta1.05公司股价（元）39.18Ke9.41%发行在外股数（百万）E/(D+E)86.39%股票市值(E，百万元)D/(D+E)13.61%债务总额(D，百万元)WACC8.74%Kd5.30%永续增长率（10 年后）2.0%根据以上主要假设条件，采用FCFF 估值，得出公司价值区间为50.23-66.10 元。表17：FCFF 估值表（单位：百万元）2026E2027E2028E2029E2030EEBIT110.1281.5477.7662.5761.5所得税税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得税税率)93.6239.3406.0563.1647.3折旧与摊销83.989.894.198.2103.5营运资金的净变动(340.9)(239.2)(187.7)(190.3)(198.7)资本性投资(13.0)(63.0)(63.0)(63.0)(113.0)FCFF(176.4)26.9249.4408.0439.1PV(FCFF)(162.3)22.8194.1292.1289.2核心企业价值9,365.4减：净债务913.8股票价值8,451.5每股价值57.23敏感性分析：该绝对估值相对于WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC 变化8.3%8.5%8.71%8.9%9.1%永续增长率变化2.4%66.1063.1260.3357.7355.282.2%64.2261.3958.7356.2553.912.0%62.4659.7657.2354.8552.621.8%60.8058.2355.8153.5451.391.6%59.2556.7954.4752.2950.23相对估值：对应股价59.64-75.26 元选择中科仪、京仪装备、
正帆科技、
美埃科技作为可比公司，四家可比公司主营业务可比性分析如下：表19：可比公司主营业务和下游客户梳理证券代码证券简称核心业务下游客户920186.BJ中科仪干式真空泵，真空科学仪器设备，半导体核心零部件中芯国际/长江存储等晶圆厂，适配ASML/LAM/AMAT/TEL 等688652.SH京仪装备半导体专用温控设备(Chiller)、工艺废气处理(Local Scrubber)、晶圆传片(Sorter)12 英寸晶圆厂，适配泛林/东京电子/
北方华创/中微688596.SH正帆科技高纯气体/湿化学品供应系统(厂务)、电子工艺设备(Gas Box)、电子气体、生物制药中芯国际/长江存储/长鑫存储/京东方/隆基/三安等688376.SH美埃科技半导体洁净室风机过滤单元(FFU)、过滤器耗材、大气治理设备集成电路、显示器件、锂电新能源603324.SH盛剑科技泛半导体工艺废气治理系统、设备及关键零部件（L/S、真空、温控）、电子化学品材料泛半导体（集成电路/显示器件/锂电新能源）我们预测盛剑科技2026-2028 年EPS 分别为0.50/1.42/2.48 元，对应PE 分别为78X/28X/16X，公司估值显著低于可比公司，取可比公司2027 年平均市盈率作为表20：可比公司估值比较（截至2026 年6 月17 日）证券代码证券简称EPS-2026EEPS-2027EEPS-2028EPE-26PE-27PE-28920186.BJ中科仪94.381.011.181.4093.580.167.3688652.SH京仪装备157.681.952.924.1380.954.038.1688596.SH正帆科技46.800.861.902.6854.624.717.5688376.SH美埃科技83.742.112.783.5739.730.223.4平均67.247.236.6603324.SH盛剑科技39.180.501.422.4878.327.615.8综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为59.64-66.10 元，对应公司目标总市值64-86 亿元，较当前股价有32%-46%的空间。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级公司由特种风管制造起家，高端认证过关，产能储备充足，有望充分受益下游需求释放。公司产品不断向洁净室内部延伸，在国产替代和海外需求爆发共同作用下，公司厂务设备产品加速迭代验证，订单有望逐步兑现，形成强劲增长极。预测2026-2028 年归母净利润为0.71/2.04/3.60 亿元，归母净利率为3.9%/9.1%/13.5%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为59.64-66.10 元，对应公司目标总市值88-98 亿元，较当前股价有32%-46%的空间。风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在59.64-66.10 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了主观判断，因此存在估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司营业收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为1.5%、风险溢价7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10 年后公司永续增长率为2%，不排除公司所处行业在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，我们选取了与公司业务结构相近的公司作为可比公司，但公司自身业务仍然具有一定的特殊性，可能存在高估公司价值的风险。盈利预测的风险我们预测2026-2028 年公司收入18.37/22.52/26.79 亿元，存在新签订单增长不及预期的风险；我们预测2026-2028 年公司毛利率为23.5%/31.0%/36.1%，存在市场竞争加剧，毛利率下行的风险；我们假设2026-2028 年公司各项费用维持稳定增长，存在员工工资等成本上升快于收入增速，导致费用率上行的风险；我们假设资产减值损失和信用减值损失在集中计提后逐步正常化，未来减值损失与营收规模变化正相关，但存在公司回款不及预期导致减值大幅上升的风险。下游半导体行业资本开支不及预期的风险公司核心逻辑高度依赖全球晶圆厂扩产、AI 资本开支延续以及中国自主可控带来的厂务设备需求释放。当前多个口径显示2026 年全球半导体资本开支有望达到约2000 亿美元、300mm 晶圆厂设备投资同比增长约18%、中国设备销售额同比增长约21%，若AI 需求降温、存储扩产推迟（如长江存储/长鑫存储新增产能落地不及预期）或地缘政策影响新厂建设节奏，则需求向附属设备端的传导将明显弱于预期，公司收入恢复的斜率与持续性都将承压。市场竞争加剧的风险公司毛利率已2023 年的约26.6%下滑至2026Q1 的17.36%，2025 年由盈转亏的重要原因正是市场竞争加剧叠加收入下滑。绿色厂务系统业务的进入门槛相对不高，公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！若国内竞争对手进一步增多，或海外客户在导入期压价明显，则即便收入恢复，利润率也未必同步修复，"以价换量"可能侵蚀设备化转型本应带来的盈利弹性。现金流持续承压的风险公司2025 年归母净利润为-0.17 亿元，2026Q1 为-0.26 亿元；经营活动现金流净额2025 年为-1.03 亿元，2026Q1 为-0.81 亿元。在公司逆周期扩产、研发与固定资产投入前置的背景下，若收入放量与回款改善迟迟不能兑现，公司现金流与盈利将持续承压。新产品客户验证进度不及预期的风险工艺废气处理设备、真空设备、温控设备是公司平台化升级的关键，但半导体附属设备需经过晶圆厂严格验证，且客户倾向优先采购已在其他领先晶圆厂批量应用的产品。公司若无法在ETCH 等关键工艺环节顺利完成验证并获得重复订单，则设备业务放量时点可能延后；同时，公司新建的国产半导体制程附属设备产能（一期项目投资约6 亿元）若验证滞后，也将面临产能利用率不足、折旧摊销拖累利润的风险。海外市场拓展不及预期的风险2025 年公司境外收入仅2420 万元，虽同比增长约498%，但高增速建立在极低基数之上。海外市场从样机测试、供应链认证到批量订单周期通常较长，并需要本地服务、售后、备件与合规体系支撑。若新加坡、马来西亚等海外平台建设进度不及预期，或客户验证周期拉长、海外订单可持续性不足，则"出海"逻辑可能长期停留在故事阶段，难以形成可重复、可放量的收入贡献。电子化学品材料及前沿业务商业化爬坡不及预期的风险电子化学品材料业务2025 年收入仅0.49 亿元，虽同比增长72.28%，但仍处研发、试生产与客户验证早期阶段，盈利能力存在较大不确定性。若公司另有钙钛矿等前沿方向布局，则普遍面临产业化成熟度不足、需求尚未放量、资本开支兑现慢于预期等问题。附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用投资性房地产投资收益(3)(2)长期股权投资资产减值及公允价值变(0)(3)资产总计其他收入(82)(85)(102)(107)(113)短期借款及交易性金融负债营业利润(28)应付款项营业外净收支(2)(1)其他流动负债利润总额(29)流动负债合计所得税费用(10)长期借款及应付债券少数股东损益(2)其他长期负债归属于母公司净利润(17)长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计净利润(17)少数股东权益资产减值准备(11)(0)(0)股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(129)(217)(341)(239)(188)每股收益0.80(0.12)0.481.382.44其它(9)每股红利0.270.250.070.210.73经营活动现金流(183)(182)每股净资产11.2511.2511.6612.8314.54资本开支(60)(13)(63)(63)ROIC5.25%-0.80%3%8%13%其它投资现金流ROE7.13%-1.03%4%11%17%投资活动现金流(60)(13)(63)(63)毛利率29%21%23%31%36%权益性融资EBIT Margin10%-1%6%13%18%负债净变化(10)EBITDAMargin12%4%11%16%21%支付股利、利息(40)(36)(11)(31)(108)收入增长-21%-22%63%23%19%其它融资现金流(498)(115)净利润增长率-28%-114%-514%188%76%融资活动现金流(135)(10)(5)(223)资产负债率57%51%59%58%56%现金净变动(106)(253)(95)股息率0.6%0.5%0.2%0.5%1.6%货币资金的期初余额P/E56.5(391.0)94.432.818.6货币资金的期末余额P/B4.04.03.93.53.1企业自由现金流(231)(176)EV/EBITDA50.2196.247.025.016.3权益自由现金流(162)(86)