核心观点：
●经济周期：海外尤其是美国的通胀压力较大，大宗商品价格周期或受美伊问题影响加速，美联储加息预期走高。从经济周期的角度，商品价格及通胀仍然是影响决策的重要因素，从历史经验复盘，商品价格拐点与美债利率拐点趋同的可能性较大。库存周期：库存去化及补库存力度均较弱，国内在2024年进入主动补库，但补库存时间较短，2024年下半年小幅去库存，目前仍在去库存与补库存的中间阶段。2024年下半年至今，美国补库及去库存趋势皆不明显；2025上半年，因关税政策预期，美国有小幅补库存迹象，2025下半年至今为去库存阶段。●商品供需：尽管美伊两国重回谈判桌，但我们认为两国距达成协议仍有较长的距离。完全达成和平协议且霍尔木兹海峡及其相关海域恢复正常通行前，预计油价仍将维持在60-100美元/桶的区间运行。然而一旦达成和平协议，油价或将大幅下调。金属价格仍然存在全面上行预期，上游精矿供应略微偏紧，预计铜铝等金属仍有望高位震荡。●未来展望：相对于商品投资，权益市场更看重业绩的持续性。商品价格上涨初期，企业通常会优先修复资产负债表，而当商品触及高点，后回落至合理位置时，企业进入盈利的最佳空间。根据世界银行对27种大宗商品分析，过去55年中衰退往往比繁荣持续的时间长得多，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。“反内卷”带动龙头企业盈利提升，对于实物工作量、基础原料的减少、中间品及成品价格的传导仍有待观察。我们认为本轮周期的投资逻辑在于行业龙头对商品价格的把控能力，进入长期盈利修复并带来估值溢价的提升，看好有色、石化等化工行业龙头。PMI一一一一一一一一一一一一一一●2022至今，美国服务业PMI高于制造业PMI，服务业在2021年11月达到最高的69.1%后开始回落，至2025年5月服务业PMI落于荣枯线之下，但随后6-11月再次反弹至荣枯线之上。进入2026年，二者逐步贴近。●中国的2026年6月份制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平改善；6月服务业PMI为50.4%，环比改善0.1个百分点。美国制造业与服务业PMI（%）中国PMI变化（%）1997-071998-081999-092000-102001-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-062023-072024-082025-09NBER定义衰退周期美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:服务业PMI荣枯线2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:服务业荣枯线一一一一一一一一一一一一一一一一一一●复盘2010年以来的国内4轮完整去库周期。当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续近20个月，于2023年Q4结束去库，2024年进入主动补库，但补库存时间较短；2024年下半年至2025年中旬小幅去库存。目前呈补库趋势。●美国2023年11月-2024年3月为主动补库阶段，持续时间仅有5个月，而美国过往10轮库存周期中，主动补库的平均时长为10.5个月。2024年下半年至2025年末，美国补库及去库存趋势皆不明显。进入2026年由于油价高涨，目前呈被动去库趋势。中国的库存周期美国的库存金额同比-20-15-10-51993-011994-051995-091997-011998-051999-092001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-052023-092025-012026-05主动补库被动补库主动去库被动去库美国:库存金额:季调:同比—右轴%美国:PPI:制造业:同比%-10-5-52000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-02去库周期中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比%中国:PPI:全部工业品:当月同比%—右轴一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一●加息引发债券价格下跌，债券收益率上升。2022年3月以来，美联储经过11次加息；自2024年9月以来，美联储进入降息周期；从名义利率角度，中国相对低利率。●10年期国债收益率，资产定价的锚。美债10年期收益率不断走高，叠加国内通胀压力，加息预期不断走强。中美利差逼近历史新低，但中美汇率呈罕见双强，国内资本市场仍或得到汇率支撑。美债利率与股指中债-美债利率差与沪深3000.01.02.03.04.05.06.07.08.02000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01美国:联邦基金目标利率%美国:国债收益率:10年%美国:标准普尔500指数—右轴-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01中美10年国债利差（百分点）中国:中债国债到期收益率:10年%沪深300指数—右轴一一一一一一一一一一一一一一一一一一
核心观点：
●利率、汇率：美国10年期国债收益率维持高位。在停止缩表的基础上，美联储将持续回购短期债券。另一方面，出口对经济的支撑削弱，国内稳增长压力加大，货币政策宽松预期升温，有利于提升利率债配置需求。美国持续挑起全球贸易争端但中美贸易摩擦预期缓和，俄乌冲突走向仍不明朗，美国化债不利，押注美元指数继续走低。●商品：原油基本面供过于求，看空油价运行下限，海外乙烯产能持续萎缩，我国石化产业链完善，仍具有成本竞争优势。●权益：看好国内消费复苏（往性价比方向）、自主可控产业链。关注：●海洋油气开采稳步增长：预计海洋油服行业将会维持稳定的资本开支，国内持续增储上产。看好整体估值明显低位、海外市场潜力较大、技术处国际先进水平的上市油服公司，如
海油工程、
中海油服、
博迈科等。●炼化一体化成本优势，欧洲产能逐步出清：看好加氢裂化能力强，从炼油-PX-PTA-产业链一体化标的，如
恒力石化、
荣盛石化、
桐昆股份等。●具备成本比较优势：乙烯价格依托油价水涨船高，乙烷裂解及煤制乙烯利润空间大幅走阔，如
卫星化学、
宝丰能源、
中国神华、
华鲁恒升等。●贸易或将修复，利好石油需求修复：预计油价仍将维持高位震荡，利好具有上游资源的标的，如
中国石油、
中国海油等。一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一政策要点：总量控制继续严格采矿量、冶炼分离量实行“双控”指标，2026年全国稀土配额尚未公布，但预计维持偏紧。商务部加强审批节奏，对部分中间品及全产业链动态监控。机遇与改变：龙头公司或有机会获政策支持优先供矿，支撑了稀土矿短缺的现状；高效磁材产能置换低值氧化物产能；出口管控下，外企可能提前签年框合约或推进与中企共建项目，海外客户或将被迫提前锁货、建库存；高端用途优先批量放行，低附加值产品审批严格，形成出口结构优化，配合新能源汽车、风电、工业机器人等高端终端快速投产，形成“内外双轮驱动”。关注：出口管制，稀土资源大国优势突显：预计出口管控下，海外稀土需求扩大，利好资源丰富标的，如
北方稀土、
盛和资源等。全球博弈加剧，海内外稀土价差拉大：部分稀土资源价格处于下行区间，出口稀土中，多数是镨钕相关产品。伴随国际局势变化，预计稀土矿出口量较大的公司有更厚的盈利空间，利好注重海外出口，投资海外矿山企业，如
中国稀土等。中端产业往高附加值方向发展，制造需求持续：我国稀土中游公司不断向着高端制造发展，与海外深加工技术壁垒差距逐步缩小。利好稀土深加工，拥有技术壁垒企业，如
金力永磁、
中科三环、
宁波韵升等。我国下游终端应用持续扩张，下游需求旺盛：我
国新能源需求刚性增长，欧美供应链本土化，利好下游高端制造业如
埃斯顿、
金风科技、
比亚迪。一一一一一一一一一一一一一一一一一一一关注：●金属价格高涨，原矿资源重要性突显：国内铝土矿上游补库存预期走高，利好我国矿产资源丰富标的，如
天山铝业等。●部分有色金属消费回暖：国际龙头矿业公司开采资本开支难以转变趋势，国内原矿短缺现状仍将继续，持续关注持股海外矿山具备成本优势的矿业公司，如
中国铝业等。●下游电解精炼铝行业需求旺盛：电解铝金属需求持续增长，国内产能限顶，关注如
云铝股份、
华通线缆等。●一体化产业链生产，具备成本优势：金属铜价格持续高涨，具有一体化产业链的多产品公司盈利空间扩大，关注
云南铜业、
江西铜业、
铜陵有色等。●贵金属价格持续走高：工业需求、流动性支撑、金融避险需求多重共振，预计贵金属价格高企仍将延续，头部企业盈利增长有望持续，关注
紫金矿业、
山东黄金等。●我国对日制裁持续发力，有望催化对日高端制造国产替代：InP、GaAs/GaN、PFA/氟材料、WF6、ABF/封装基板链、光刻胶、HVLP铜箔、铌酸锂/钽酸锂等领域为日本优势产业，关注相关国产替代机会，如
云南锗业、昊华科技、巨化股份、中船特气、华正新材、彤程新材、东方钽业。能能能能能能 HTTP ://WWW.LONGONE.COM.CN能能能能能能能能能能能能能能能能能能CONTENTS一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一●美国通胀高于预期。美国当前劳动力市场依旧强劲，通胀水平仍处高位，若超预期上升或引发美联储态度偏鹰，加息预期提前引发需求、汇率波动等风险。●美债利率回落低于预期：美债利率脱离历史轨迹，美联储降息已无法有效降低美债利率，在化债节点美元流动性存在巨大波动风险。●海外央行利率风险：海外通胀维持高位，全球主要经济体存在较强的加息预期，若美联储加息早于预期，或对美元流动性造成较大挤压，对全球经济复苏形成明显压力。●海外需求下跌，影响产品出口的风险。我国始终保持着贸易顺差，出口也向高端装置制造方向发展。但是欧美等主要发达经济体仍然存在着衰退的风险，从而影响到海外市场的需求，进而导致我国出口受阻。●国际地缘政治影响。地缘政治扰动或导致大宗商品生产、贸易受阻或需求激增，进而引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行、基本面大幅波动等风险。一一一一一一一一一本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。评级说明市场指数评级看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%行业指数评级超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%一一一一本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。一一一一东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。一一一一一一一地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机： 18221956989传真：（8621）50585608邮编：200125能能能能能能能能