投资要点：
2025 年行业情况：营收规模增长、利润同比下滑近10%。2025 年社会服务行业（申万分类）整体实现营收2105.79 亿元/+2.99%，除一季度同比略有下滑，全年行业营收规模均保持增长。年内行业整体归母净利润为102.51 亿元/-9.12%，前三季度归母净利润规模均有下滑，行业内竞争激烈。我们所统计35 家行业内上市公司2025 年归母净利润，5 家公司表现亏损，其中
云南旅游、
西安饮食年内各季度均表现亏损，
曲江文旅、
华天酒店较上年亏损增加，
天府文旅亏损减少。30 家公司实现盈利，11 家公司归母净利润同比增长，主要集中在酒店板块、人力资源服务板块；16 家公司归母净利润同比下滑，主要集中在自然景区、旅游综合板块；
大连圣亚、
桂林旅游、
凯撒旅业归母净利润较上年扭亏为盈。2026Q1 行业情况：酒店板块盈利能力大幅提升。期内行业整体营收、利润规模同比均实现增长。2026Q1 社会服务行业实现营收546.64 亿元/+4.39%，归母净利润37.21 亿元/+6.35%。35 家行业内上市公司中，8 家公司表现亏损，其中3 家亏损增加，5 家公司亏损减少。27 家盈利公司中，14 家公司归母净利润同比增长，主要集中在酒店板块：
锦江酒店2026Q1 归母净利润同比增长280%，
君亭酒店同比增长135%；11 家公司同比下滑；大连圣亚、凯撒旅业同比扭亏为盈。投资建议：2025 年社会服务行业内经营情况表现分化。其中自然景区、旅游综合、人力资源服务均实现收入、利润规模同比增长；人工景区、餐饮板块收入规模同比增长但利润有所下滑，行业竞争愈发激烈；离岛免税新政和海南自贸港封关带动
中国中免经营情况自2025 年12 月起逐渐恢复，看好免税板块经营能力持续修复。2026Q1 各子板块营收规模均同比增长，酒店板块盈利能力大幅提升。按营收同比增速由高到低分别为：旅游综合营收27.96 亿元/+8.4%，人工景区营收32.69 亿元/+7.08%，人力资源服务营收218.13 亿元/+6.86%，餐饮营收23.23 亿元/+4.03%，酒店营收55.96 亿元/+2.96%，自然景区营收19.62 亿元/+2.88%，旅游零售营收169.06 亿元/+0.96%。酒店板块盈利能力显著提升，2026Q1归母净利润2.59 亿元/+107.46%，存量周期下特许经营模式呈显著扩张态势。建议关注以酒店为核心出研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明行链上游景区，下游餐饮、旅行社等板块恢复情况。重点公司关注：中国中免、锦江酒店、
首旅酒店、
宋城演艺、
众信旅游。风险提示：居民消费意愿不及预期风险：免税政策变化风险；酒店行业供需变化风险；出入境旅游受突发事件影响风险；突发事件或不可控灾害风险。【公司评论】
欧林生物(688319.SH)：欧林生物（688319）：专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破-专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破邓周宇【投资要点】主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。欧林生物主营破伤风疫苗，是公司最核心上市销售产品；在研创新疫苗主攻院内耐药菌感染赛道，核心在研产品金葡菌疫苗已进入3 期临床尾声，有望成为全球首个上市产品。除了金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A 群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。金葡菌疫苗研发进入尾声，有望全球首发。在创新管线布局上，公司拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，针对世界卫生组织列为优先级的多种耐药细菌展开疫苗研发。核心在研产品包括重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗。其中，重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成III 期临床试验全部受试者入组，预计将在2026 年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。主营破伤风疫苗经营稳健。吸附破伤风疫苗作为公司的基石产品，自上市以来在中国市场始终保持领先地位，根据行业批签发数据，近年来市场份额稳居行业前列，稳定的现金流为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。2025 年吸附破伤风疫苗贡献6.14 亿收入，占整个营收87.1%，且仍在放量中。传统被动免疫制剂保护周期短，且容易产生过敏反应，而主动免疫（疫苗）保护作用更长久且过敏率低。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019 年10 月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该政策明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，推动破伤风疫苗市场放量。盈利预测、估值分析和投资建议。暂不考虑金葡菌疫苗、AC-hib 结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026-2028 年公司营收分别为8.1/9.3/10.7 亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65 亿元，对应EPS 为0.11/0.13/0.16 元，根据5 月14 日收盘价，对应PE 为349/295/240 倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III 期临床试验全部受试者入组，预计将在2026H1 完成数据揭研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明盲，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK 等疫苗巨头，实现该领域全球突破。公司瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2 年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC 结合疫苗和Hib 结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。【山证纺服】裕元集团2026Q1 季报点评-2026Q1 制造业务延续承压，零售业务经营及盈利能力改善王冯【投资要点】事件描述5 月13 日，公司披露2026Q1 季度业绩，2026Q1，公司实现收入19.85 亿美元，同比下降2.2%，实现归母净利润3520 万美元，同比下降53.6%。事件点评2026Q1 鞋履销量延续下滑中单位数下滑，盈利能力承压明显。制造业务方面，2026Q1，制造业务实现收入12.55 亿美元，同比下降5.5%。量价拆分看，2026Q1，公司成品鞋履出货量为5690 万双，同比下降8.1%，销售均价同比增长2.4%至20.52 美元/双。2026Q1，产能利用率同比下滑1pct 至90%，制造业务毛利率同比下滑2.9pct 至14.8%，主因短期订单波动，生产基地集中假期导致生产排产难度加大，人工成本上升，关税分担影响，共同推升单位成本。2026Q1，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.1pct 至10.7%；其他净开支占营收比重同比提升0.9pct 至2.1%，主因汇兑损失增加及加强研发投入；经营利润率为2.0%，同比下滑3.7pct。叠加所得税下降，2026Q1，制造业务实现归母净利润1.86亿美元，同比下降70.9%，归母净利润率1.5%，同比下滑3.3pct。店铺数量下降但经营效率提升，零售业务营收降幅收窄。零售业务方面，2026Q1，零售业务实现收入50.52 亿元，同比下降1.1%，跌幅较2025Q4 有所收窄。截至2026Q1 末，中国大陆直营门店为3205 家，较年初净减少105 家，同比下降幅度为6.8%。2026Q1，零售业务毛利率为33.6%，同比提升0.9pct；销售、分销及行政开支占营收比重为28.5%，同比下滑1.0pct；净其它收入占营收比重为0.7%，同比下滑0.6pct；零售业务经营利润率为5.8%，同比提升1.3pct。综合影响下，2026Q1，零售业务实现归母净利润1.83 亿元，同比增长32.5%，归母净利润率3.6%，同比提升0.9pct。投资建议2026Q1，公司制造业务出货量延续去年下半年以来中单位数下跌趋势，受益于产品组合延续优化，销售均价保持坚挺。制造业务本季度盈利压力有所加大，预计伴随各生产基地产能调配能力强化，2 季度有望环比改善。公司零售业务营收降幅收窄，盈利能力提升，经营呈现边际改善趋势。2026 年4 月，研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明公司营收同比增长6.6%，其中制造业务营收同比增长6.9%，零售业务营收（人民币计）同比增长0.1%。考虑制造业务1 季度盈利能力下滑超预期，下调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为3.58/3.82/4.14 亿美元，同比增长-5.9%/6.6%/8.5%，5 月13 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为8.5、8.0、7.4 倍，维持“买入-A”评级。风险提示制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。【公司评论】中国中免(601888.SH)：中国中免（601888.SH）2025 年报2026 一季报点评-政策红利释放带动公司经营情况恢复王冯【投资要点】事件描述公司发布2025 年财务报告。期内实现营收536.94 亿元/-4.92%，归母净利润35.86 亿元/-15.96%，扣非归母净利润35.44 亿元/-14.47%，EPS 为1.73 元。其中2025Q4 实现营收138.31 亿元/+2.81%，归母净利润5.34 亿元/+53.59%，扣非归母净利润5.08 亿元/+87.17%。公司拟对全体股东每10 股派发现金红利7 元（含税），占2025 年归母净利润40.5%。事件点评免税新政提振海南地区业务恢复增长。海南地区实现营收285.37 亿元/-1.23% ，营收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亚市内免税店/海口免税城/海免公司分别实现营收198.3 亿元/57.99 亿元/33.13 亿元；上海地区实现营收120.1 亿元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，营收占比22.37%/-6.03pct，日上上海实现营收120.1 亿元，净利润亏损2.08 亿元。2025Q4 经营情况改善带动，公司全年毛利率微增。期内毛利率32.75%/+0.72pct，净利率6.87%/-1.74pct。其中免税业务毛利率36.97%/-2.53pct，有税业务毛利率17.13%/+3.68pct。整体费用率19%/+1.03pct，其中销售费用率16.17%/+0.12pct，管理费用率4.11%/+0.58pct，研发费用率0.17%/+0.13pct，财务费用率-1.45%/+0.19pct。经营活动现金流净额60.59 亿元/-23.69%。2026Q1 海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1 公司实现营收169.06 亿元/+0.96%，归母净利润23.49 亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37 亿元/+20.76%，EPS 为1.14 元。毛利率33.63%/+0.65pct ，净利率14.02%/+1.74pct 。整体费用率13.76%/-0.76pct ，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9 亿元/-18.89%。销售客流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2 亿元，单日最高客流达9.2 万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明集团、Miller 家族增发H 股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。投资建议公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利运营带动品牌招商和业务布局有序进行；关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力，带动品牌出海构建国际化发展新格局。我们预计公司2026-2028 年EPS分别为2.55\2.79\3.07 元，对应公司5 月13 日收盘价61.38 元，2026-2027 年PE 分别为24\22\20 倍，维持“买入-B”评级。风险提示居民消费需求不及预期风险；汇率变动风险；免税市场政策变化风险。研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明