1.家电行业25 年报及26 年一季报业绩综述

投资要点：
收入：26Q1 行业增速环比改善，黑电与清洁电器表现相对较好。2025 年家电板块营收14982 亿元，同比增长3.4%，其中25Q4 营收3319 亿元，同比下滑6.1%，在内销国补退坡、外销关税和去库存因素影响下，经营承压。26Q1 实现营收3883亿元，同比下滑0.1%，降幅环比收窄。我们认为，增速环比改善主因25Q1 基数相对较低&地产拖累逐步减弱；外销虽受关税和地缘冲突影响，但龙头仍保持增长韧性。分板块看，26Q1 收入增速排序为黑电（+8.0%）、小家电（+3.7%，含清洁电器）、照明（+1.3%）、白电（-0.9%）、零部件（-2.1%）、厨电（-4.3%）。盈利：26Q1 行业利润承压，但降幅环比收窄，竞争有所缓和。2025 年家电板块实现净利润1252 亿元，同比持平，其中25Q4 实现净利润219 亿元，同比下滑26.1%，主因竞争加剧、原材料成本上涨、汇兑及高基数原因，盈利表现稍弱于收入。26Q1板块实现净利润310 亿元，同比下滑5.4%，降幅环比收窄，主因25Q1 基数相对较低，且部分公司经营策略从追求收入规模转向重视利润，行业竞争有所缓和。分板块看，26Q1 利润同比增速排序为照明（-0.0%）、白电（-2.5%）、黑电（-7.0%）、零部件（-9.3%）、厨电（-27.4%）、小家电（-30.7%）。股东回报方面，家电龙头提升分红比例且大额回购注销，红利属性继续增强。截至2026 年5 月20 日，申万家电行业近12 月股息率达3.5%，位居全行业第四。板块现金流充沛、龙头公司积极提升股东回报。以白电龙头为例，美的拟回购上限约总股本1.7%且100%注销，格力拟回购上限约总股本3.2%且70%及以上注销，海尔拟注销库存A 股、回购D 股上限共约总股本1.7%且100%注销，红利属性继续增强。分板块看，26Q1 黑电、厨电、照明基本面边际改善，白电稳健延续，清洁与零部件盈利承压。1）白电：26Q1 内需基数压力相对较小，出海韧性延续，龙头通过提价、调整产品结构、降费增效等方式对冲成本压力。2）黑电：继续出海抢占全球份额，Mini LED 和大尺寸趋势延续，龙头利润在汇兑压力下仍逆势改善。3）厨电：26Q1受地产的拖累边际改善，业绩降幅收窄。4）小家电：清洁电器出海仍是主要增长来源，竞争稍有缓解；厨房小家电静待业绩拐点。5）照明电工：26Q1 收入边际回暖，盈利趋稳。6）上游零部件：26Q1 受高基数影响，营收利润同比走弱，但现金流质量改善。26 年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。建议关注三条主线：1）受益AI 技术落地，新产品迎来颠覆性创新，从而带来需求高景气，如NAS、智能影像、智能影音等；2）受益全球能源价格上涨，油改电品类需求增长，中国厂商正在出海重新定义产品；3）保持稳步成长的“质量红利”标的，低估值&高股息的公司：美的集团、海尔智家、海信家电。风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。第2页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
1.家电行业25 年报及26 年一季报业绩综述
本篇综述数据包括62 家家电上市公司，其中白电10 家、厨电8 家、小家电20 家、黑电5家、上游零部件14 家、电工照明5 家，具体公司名单如下：白电：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、TCL 智家、惠而浦、澳柯玛、春兰股份、长虹美菱、雪祺电气。厨电：华帝股份、老板电器、火星人、亿田智能、万和电气、日出东方、浙江美大、*ST 帅电。小家电：苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器、石头科技、科沃斯、倍轻松、北鼎股份、奥佳华、飞科电器、小崧股份、莱克电气、开能健康、哈尔斯、爱仕达、荣泰健康、德尔玛、比依股份、德昌股份、富佳股份。黑电：海信视像、极米科技、创维数字、兆驰股份、康冠科技。上游零部件：三花智控、盾安环境、长虹华意、海立股份、康盛股份、毅昌科技、东方电热、秀强股份、顺威股份、亿利达、汉宇集团、天银机电、拓邦股份、和而泰。照明电工：欧普照明、公牛集团、民爆光电、联域股份、佛山照明。如无特殊说明，以下正文&图表中出现的净利润、净利率指的是归母净利润与归母净利润率。下文为行业与各子板块详细数据以及我们的分析观点。对于家电板块这62 家公司，我们总结了2025 年报&2026 年一季报数据：2025 年：家电板块营业总收入14982 亿元（YoY+3.4%），净利润1252 亿元（YoY+0.0%），毛利率26.0%（YoY-0.1pct），净利率8.4%（YoY-0.3pct）。2025Q4：家电板块营业总收入3319 亿元（YoY-6.1%），净利润219 亿元（YoY-26.1%），毛利率27.4%（YoY-0.2pct），净利率6.6%（YoY-1.8pct）。2026Q1：家电板块营业总收入3883 亿元（YoY-0.1%），净利润310 亿元（YoY-5.4%），毛利率25.0%（YoY+0.1pct），净利率8.0%（YoY-0.4pct）。第6页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表1：家电板块核心指标分年度情况
营业收入YoY19.4%3.0%9.1%5.3%3.4%归母净利润YoY11.9%11.1%14.1%8.7%0.0%毛利率24.7%26.0%26.3%26.1%26.0%净利率7.4%8.0%8.4%8.6%8.4%销售费用率9.5%9.6%9.1%9.0%9.1%管理费用率（包含研发费用）6.7%7.3%7.5%7.6%7.6%财务费用率-0.4%-0.7%-0.6%-0.5%-0.7%经营性现金流净额YoY-14.1%44.1%53.6%-19.1%7.5%（应收账款-预收账款）YoY7.5%3.0%2.2%13.7%-6.2%ROE（摊薄）16.5%16.7%16.7%15.9%14.9%
图表2：家电板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY13.0%4.3%2.8%-6.1%-0.1%归母净利润YoY21.6%2.6%3.0%-26.1%-5.4%毛利率24.9%26.1%25.8%27.4%25.0%净利率8.4%9.4%8.7%6.6%8.0%销售费用率8.6%8.9%8.7%10.2%8.2%管理费用率（包含研发费用）7.0%7.2%7.5%8.9%7.0%财务费用率-1.2%-1.2%-0.3%0.3%0.7%经营性现金流净额YoY91.1%38.8%2.4%-51.3%-18.2%（应收账款-预收账款）YoY5.5%4.0%3.8%-11.1%-3.2%ROE（摊薄）4.0%4.7%3.9%2.6%3.5%收入：26Q1 行业增速环比改善，黑电与清洁电器表现相对较好。2025 年家电板块实现营收14982 亿元，同比增长3.4%，其中25Q4 实现营收3319 亿元，同比下滑6.1%，在内销国补退坡、外销关税和去库存因素影响下，经营承压。26Q1 实现营收3883 亿元，同比-0.1%，降幅环比收窄。我们认为，环比改善主因24Q4 国补高基数导致25Q4 同比下滑较大&地产拖累逐步减弱；外销虽受关税和地缘冲突影响，但中国龙头企业仍能保持较强增长韧性。分板块看，26Q1 收入同比增速排序为黑电（+8.0%）、小家电（+3.7%，含清洁电器）、照明（+1.3%）、白电（-0.9%）、零部件（-2.1%）、厨电（-4.3%）。盈利：26Q1 成本、关税及汇兑多重因素扰动，各板块利润均承压。2025 年家电板块实现净利润1252 亿元，同比持平，其中25Q4 实现净利润219 亿元，同比下滑26.1%，主因竞争加剧、原材料成本上涨、汇兑及高基数原因，盈利表现稍弱于收入。26Q1 板块实现净利润310 亿元，同比下滑5.4%，尽管成本压力加大，但核心公司顺价能力较强，且部分公司经营策略从追求收入规模转向重视利润，行业价格战缓和，26Q1 利润下滑幅度环比收窄。分板块看，26Q1 利润同比增速排序为照明（-0.0%）、白电（-2.5%）、黑电（-7.0%）、零部件（-9.3%）、厨电（-27.4%）、小家电（-30.7%）。第7页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表3：家电各板块营业收入年度增速
图表4：家电各板块营业收入季度增速
图表5：2026 年一季度我国家用电器和音像器材类社零同比持平
图表6：2026 年一季度我国家用电器出口金额（人民币口径）同比-0.9%
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图表7：家电各板块归母净利润年度增速
图表8：家电各板块归母净利润季度增速
毛利率：价格传导与经营提效对冲成本上涨，26Q1 行业毛利率保持韧性。2025 年板块毛利率26.0%，同比-0.1pct，保持平稳。25Q4 板块毛利率回升至27.4%，同比-0.2pct，尽管成本端承压，但核心公司保持较强议价权，产品提价对冲原材料成本上涨，叠加龙头公司经营提效，单季度毛利率仅微降；其中白电、黑电、厨电、小家电、零部件、照明分别同比-0.4pct、+2.4 pct、-4.4 pct、-0.8pct、+0.6pct、+0.9pct。26Q1 板块毛利率为25%，同比+0.1pct，成本上涨但毛利率仍保持韧性；其中白电、黑电、厨电、小家电、零部件、照明分别同比+0.1pct、+0.4pct、-1.1 pct、-0.2 pct、+0.7pct、+0.2pct。但需要注意，成本上涨的压力传导至下游需要时间，26Q2 行业毛利率或仍然面临压力。
图表9：家电各板块年度毛利率（%）
图表10：家电各板块季度毛利率（%）
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图表11：LME 铜价格自25 年以来保持上涨
图表12：LME 铝价格自25 年以来保持上涨
图表13：布伦特原油期货价格仍处高位
图表14：人民币兑美元汇率自25 年以来升值
净利率：受外部汇兑因素拖累，板块净利率仍有压力。家电板块2025Q4、2026Q1 净利率分别为6.6%、8.0%，分别同比-1.8pct、-0.4pct。费用率方面，家电板块2025Q4、2026Q1期间费用率分别同比+0.8pct、+1.5pct；其中销售费用率分别同比-0.1pct、-0.4pct；财务费用率分别同比+0.7pct、+1.9pct，或主要由于人民币持续升值导致产生汇兑损失。
图表15：家电各板块年度净利率（%）
图表16：家电各板块季度净利率（%）
第10页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地现金流：阶段性承压，26Q1 降幅环比改善。家电板块2025 年经营性现金流量净额1760 亿元，同比+7.5%，其中25Q4 家电板块经营性现金流219 亿元，同比-51%，预计主要受白电板块公司提前囤货以应对原材料涨价的影响（25Q4 白电板块经营性现金流同比-86%）。26Q1家电板块经营性现金流量净额280 亿元，同比-18%，其中厨电、黑电板块现金流波动较大，预计与下游回款节奏变化相关。
图表17：家电年度经营性现金流量净额YoY（%）
图表18：家电季度经营性现金流量净额YoY（%）
股息率方面，行业对比看，家电个股配置性价比较高。据Wind 数据，截至2026 年5 月20日，申万家电行业股息率（近12 月）达3.5%，位居全行业第四。板块现金流充沛、龙头公司积极提升股东回报，保持估值稳定&高股息率优势，或具有配置价值。同时，以白电龙头为例，2026 年回购注销力度加大，美的拟回购上限约1.7%总股本且100%注销、格力拟回购上限约3.2%总股本且70%及以上注销、海尔拟注销库存A 股&回购D 股上限共约1.7%总股本且100%注销，红利属性继续增强。
图表19：各申万行业股息率（近12 月）
第11页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地基金持仓：26Q1 家电行业公募基金重仓比例降至低位，板块调整或较为充分。我们选取主动型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）作为全样本分析家电行业持仓情况，并以申万行业分类标准统计。截至2026 年一季度末，家电行业公募基金重仓比例为2.0%，环比-0.7pct，处于2019 年以来约21%的较低分位水平；超配比例降至0.2%，环比-0.5pct。
图表20：家电行业公募基金重仓比例及超配比例
图表21：白电行业公募基金重仓比例及超配比例
子板块看，白电、小家电重仓比例有所下滑，厨电、黑电重仓比例小幅上升。26Q1 末白电、黑电、厨电、小家电、照明、家电零部件板块重仓比例分别约1.20%、0.15%、0.06%、0.36%、0.03%、0.21%；环比分别-0.47pct、+0.02pct、+0.03pct、-0.19pct、+0.01pct、-0.05pct。
图表22：家电行业各子板块基金重仓比例变化情况
个股看，增配标的包括老板电器（重仓持股比例环比+0.03pct，下同）、TCL 电子（+0.03pct）等，减配标的包括美的集团（-0.27pct）、海尔智家（-0.17pct）等。第12页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表23：26Q1 家电行业基金重仓前15 标的情况
公司简称持股总量(亿股)持股总市值(亿元)重仓持股比例重仓持股比例环比变动重仓基金数量(个)重仓基金数量环比变动(个)美的集团2.1157.00.80%-0.27pct-82九号公司-WD0.144.40.23%-0.14pct-25海尔智家1.838.90.20%-0.17pct-75格力电器0.831.40.16%-0.03pct三花智控0.520.50.10%-0.09pct-44石头科技0.116.00.08%+0.01pct+2TCL 电子1.213.10.07%+0.03pct+20天银机电0.29.10.05%+0.02pct+6海信视像0.37.50.04%-0.02pct-17老板电器0.36.90.04%+0.03pct+6盾安环境0.55.70.03%+0.02pct+4极米科技0.14.90.02%-0.01pct-2欧普照明0.24.20.02%+0.001pct+1苏泊尔0.14.20.02%+0.004pct+2禾盛新材0.13.60.02%+0.01pct+7第13页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
2.白电：内销国补高基数压力渐退，出海韧性延续
白电板块2025 年收入/利润分别同比+4.2%/+3.0%；其中25Q4 收入/利润分别同比-6.7%/-25.0%。26Q1 白电板块收入/利润分别同比-0.9%/-2.5%。
图表24：白电板块核心指标分年度情况
营业收入YoY15.9%3.7%10.3%4.5%4.2%归母净利润YoY10.8%9.1%18.0%12.8%3.0%毛利率25.0%26.0%26.3%26.4%26.2%净利率7.5%7.9%8.5%9.1%9.0%销售费用率10.0%9.9%9.2%9.1%8.9%管理费用率（包含研发费用）3.1%3.4%3.6%3.5%3.6%财务费用率-0.7%-0.7%-0.7%-0.6%-0.9%经营性现金流净额YoY-11.6%37.0%74.0%-18.3%6.5%（应收账款-预收账款）YoY5.1%6.0%-2.3%15.8%-6.8%ROE（摊薄）18.5%18.7%19.2%18.1%17.6%
图表25：白电板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY14.8%4.5%3.7%-6.7%-0.9%归母净利润YoY28.9%5.8%3.4%-25.0%-2.5%毛利率25.0%26.2%26.2%27.6%25.1%净利率8.8%10.1%9.5%7.3%8.7%销售费用率8.6%8.9%8.6%9.9%8.0%管理费用率（包含研发费用）6.5%6.8%7.2%8.9%6.7%财务费用率-1.5%-1.5%-0.6%0.2%0.5%经营性现金流净额YoY104.2%47.1%4.5%-85.7%-9.1%（应收账款-预收账款）YoY-6.5%-7.2%14.1%8.4%4.7%ROE（摊薄）4.6%5.7%4.6%2.9%4.3%收入：26Q1 白电收入降幅收窄，环比改善趋势明确。2025 年白电板块收入同比+4.2%，在内销国补拉动下全年维持正增长，节奏上先高后低，25Q4 单季收入同比-6.7%，主因国补退坡、渠道仍在去库。26Q1 板块收入同比-0.9%，降幅环比大幅收窄（环比+5.7pct），改善信号明确。我们认为，修复来自两方面：一是内销国补透支效应逐步减弱，终端动销回归常态化水平；二是外销层面，尽管面临关税扰动，白电龙头凭借海外产能布局和品牌溢价，出货端韧性不减。展望26Q2，内销基数压力进一步减弱叠加旺季备货启动，板块收入同比增速有望转正。利润：提价对冲成本上涨，汇兑拖累利润。2025 年白电板块净利润同比+3.0%，25Q4 单季利润同比-25.0%为全年最低点，主因原材料（铜、铝价格同比上行）和人民币升值造成的汇兑损失双重挤压。但值得注意的是，26Q1 利润同比仅-2.5%，降幅环比收窄超22pct，且毛利率同比+0.1pct 至25.1%，龙头顺价能力持续验证，提价或基本覆盖成本上涨。费用端，26Q1第14页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地销售费用率同比-0.5pct，龙头在内销收缩阶段主动收紧促销力度，费效比有所改善。但财务费用率升至0.5%（同比+2.0pct），主因人民币持续升值造成较大汇兑损失，是拖累净利率的核心因素，26Q1 净利率8.7%（同比-0.1pct）。展望后续，若人民币汇率趋于企稳，汇兑压力有望缓解。综合来看，白电龙头（美的、格力、海尔）估值处于历史中低位、实际股息率预估均超5%（考虑回购注销，截至5 月18 日），叠加美的、格力、海尔均推出大额回购注销计划，红利属性持续强化，板块或具备较强配置价值。
图表26：白电板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY美的集团9.9%8.9%5.7%-11.3%2.5%2.0%海尔智家9.5%12.7%-6.7%-39.2%-6.9%-15.2%格力电器-15.1%-9.9%-21.5%-26.2%3.5%3.0%海信家电1.2%-5.4%-26.0%-32.5%-7.2%-8.2%TCL 智家-2.3%27.5%-5.2%-24.8%6.2%1.6%板块合计3.7%3.4%-6.7%-25%-0.9%-2.5%
图表27：家用空调单月内销量及同比增速
图表28：家用空调单月外销量及同比增速
图表29：家用空调内销分品牌市占率
图表30：家用空调外销分品牌市占率
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3.黑电：26Q1 收入增速转正，汇兑拖累盈利
黑电板块2025 年收入/利润分别同比-4.0%/-9.2%；其中25Q4 收入/利润分别同比-11.9%/-20.2%。26Q1 黑电板块收入/利润分别同比+8.0%/-7.0%。
图表31：黑电板块核心指标分年度情况
营业收入YoY35.7%-7.8%11.1%8.3%-4.0%归母净利润YoY-8.6%71.7%0.4%-11.2%-9.2%毛利率16.6%19.2%17.4%15.9%16.8%净利率3.4%6.4%5.8%4.7%4.5%销售费用率5.5%6.0%5.0%4.8%5.4%管理费用率（包含研发费用）1.4%1.8%1.8%1.8%1.9%财务费用率0.3%0.2%-0.3%-0.2%-0.2%经营性现金流净额YoY51.9%187.4%-46.7%-19.4%48.0%（应收账款-预收账款）YoY17.1%-12.9%14.9%7.3%-21.3%ROE（摊薄）8.0%11.6%10.0%8.7%7.5%
图表32：黑电板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY0.4%2.6%-5.3%-11.9%8.0%归母净利润YoY-1.4%-6.9%-4.1%-20.2%-7.0%毛利率16.3%16.4%14.4%20.2%16.7%净利率5.1%4.2%3.8%5.0%4.4%销售费用率5.5%5.4%4.7%6.2%5.2%管理费用率（包含研发费用）6.9%7.3%5.8%6.9%6.1%财务费用率-0.3%-0.3%0.2%0.1%0.5%经营性现金流净额YoY175.1%175.7%-30.9%32.7%-111.5%（应收账款-预收账款）YoY9.2%-18.8%-15.0%-22.0%-8.1%ROE（摊薄）2.0%1.8%1.7%2.1%1.7%收入：国货继续抢占份额，Mini LED 和大尺寸趋势延续。2025 年黑电板块收入同比-4.0%，主因内销需求平淡及高基数影响，25Q4 单季收入承压（同比-11.9%）。但26Q1 板块收入同比+8.0%，环比改善，主因全球彩电市场量价双升，头部公司MiniLED、大尺寸TV 出货量占比快速提升，拉动收入端恢复正增。海信视像、TCL 电子全球份额延续提升态势，品牌化战略渐入收获期。整体看，黑电26Q1 收入复苏动能较强。利润：汇兑拖累盈利，龙头逆势改善。2025 年黑电板块净利润同比-9.2%，25Q4 利润同比-20.2%。25Q4、26Q1 板块毛利率分别同比+2.4pct、0.4pct，产品结构升级贡献驱动毛利改善。利润主要拖累因素：一是人民币持续升值带来较大汇兑损失（25Q4 财务费用率同比+0.8pct）；二是出海加速阶段，各公司在渠道拓展和品牌推广方面的费用投入有所增加（25Q4销售费用率同比+0.9pct）。26Q1 板块净利率同比-0.7pct，但海信视像等龙头表现更优，海信视像26Q1 净利率同比+0.2pct。我们认为，全球格局从“日韩主导”向“中国双龙头”加第16页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地速演进，随着产品结构升级、海外渠道建设进入收获期，若汇率压力缓解，龙头公司业绩弹性有望释放，值得关注。
图表33：黑电板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY极米科技2.9%79.7%1.5%-60.2%-2.1%-19.7%海信视像2.7%20.2%-17.0%-11.8%2.6%6.7%康冠科技-19.7%-20.6%-12.0%-99.0%11.1%-27.6%创维数字9.1%-41.0%13.4%556.4%38.7%1455.8%板块合计-5.3%-4.1%-11.9%-20%8.0%-7.0%
图表34：全球TV 出货量及同比增速
图表35：全球市场TV 出货结构（出货量占比）
图表36：全球TV 市场各品牌出货份额
图表37：各尺寸液晶电视面板价格（美元/片）
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4.厨电：26Q1 地产拖累边际改善，业绩降幅收窄
厨电板块2025 年收入/利润分别同比-13.5%/-54.3%；其中25Q4 收入/利润分别同比-26.0%/转亏。26Q1 厨电板块收入/利润分别同比-4.3%/-27.4%。
图表38：厨电板块核心指标分年度情况
营业收入YoY26.0%-3.5%4.0%-2.5%-13.5%归母净利润YoY-10.0%3.0%8.7%-22.2%-54.3%毛利率40.4%40.2%41.2%38.5%38.1%净利率10.6%11.3%11.8%9.4%5.0%销售费用率18.6%19.8%20.1%20.7%22.6%管理费用率（包含研发费用）3.7%4.2%4.5%4.9%5.6%财务费用率-0.5%-1.1%-1.0%-1.0%-0.4%经营性现金流净额YoY-9.9%6.9%56.2%-55.6%-16.8%（应收账款-预收账款）YoY-5.0%-2.7%-4.7%13.5%-23.4%ROE（摊薄）13.7%13.1%13.4%10.3%4.8%
图表39：厨电板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY-7.0%-9.2%-7.2%-26.0%-4.3%归母净利润YoY-37.1%-17.4%-19.2%转亏-27.4%毛利率38.4%38.6%43.2%32.0%37.3%净利率7.3%9.8%7.2%-3.7%5.5%销售费用率22.1%19.8%25.8%22.0%22.5%管理费用率（包含研发费用）9.1%8.8%9.7%11.7%9.3%财务费用率-0.7%-0.4%-0.4%0.0%-0.3%经营性现金流净额YoY-115.8%25.6%-48.8%-3.7%0.0%（应收账款-预收账款）YoY-1.6%-6.3%-19.7%5.9%-11.0%ROE（摊薄）1.6%2.4%1.6%-0.9%1.2%收入：地产拖累边际改善，26Q1 降幅收窄。2025 年厨电板块收入同比-13.5%；26Q1 板块收入同比-4.3%，降幅较25Q4（-26.0%）显著收窄。我们认为，厨电与新房竣工高度挂钩，地产销售持续低迷是行业需求总量压缩的主要原因，26Q1 主因低基数效应及部分地区以旧换新政策延续，板块收入降幅环比大幅收窄。整体来看，厨电行业整合出清进程有望延续，龙头份额有望进一步提升。利润：盈利仍然承压，静待地产企稳。2025 年厨电板块净利润同比-54.3%，其中25Q4 全板块亏损，收入规模萎缩导致固定成本难以摊薄，且部分企业计提资产减值。但26Q1 板块利润同比-27.4%，降幅环比大幅收窄。当前板块估值处于历史底部区间，若地产数据企稳，厨电龙头有望迎来盈利与估值的双重修复。第18页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表40：厨电板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY老板电器1.4%0.6%-26.5%-73.7%-5.5%-9.8%华帝股份-7.9%-19.7%-17.0%转亏-5.9%-4.9%火星人-35.8%亏损扩大-46.7%亏损扩大-5.2%减亏亿田智能-33.9%亏损扩大-63.3%转亏-62.1%减亏浙江美大-36.2%-37.9%-47.4%转亏-25.6%-62.7%板块合计-7.2%-19.2%-26.0%转亏-4.3%-27.4%
图表41：中国房屋竣工面积累计值及同比增速（万平方
米）
图表42：中国商品房销售面积累计值及同比增速（万平
方米）
图表43：上海商品房成交套数及同比增速（套）
图表44：上海二手房成交套数及同比增速（套）
第19页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
5.小家电：清洁电器出海引领收入增长，竞争与汇
兑拖累利润小家电板块2025 年收入/利润分别同比+7.2%/-12.4%；其中25Q4 收入/利润分别同比+2.5%/-36.2%。26Q1 小家电板块收入/利润分别同比+3.7%/-30.6%。
图表45：小家电板块核心指标分年度情况
营业收入YoY20.9%2.5%2.5%8.7%7.2%归母净利润YoY13.8%0.7%-1.0%-4.7%-12.4%毛利率29.5%32.1%32.6%31.7%31.7%净利率9.1%9.0%8.7%7.6%6.2%销售费用率11.7%14.2%14.8%14.9%16.1%管理费用率（包含研发费用）3.8%4.0%4.1%4.1%3.9%财务费用率0.5%-1.2%-0.7%-0.6%0.0%经营性现金流净额YoY-39.7%49.7%12.4%-23.3%14.2%（应收账款-预收账款）YoY6.0%-9.2%10.3%21.8%-3.1%ROE（摊薄）17.0%16.0%14.7%13.4%11.0%
图表46：小家电板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY13.6%9.7%5.0%2.5%3.7%归母净利润YoY0.6%-15.4%6.0%-36.2%-30.6%毛利率32.1%32.6%30.7%31.6%31.8%净利率7.9%7.1%6.3%4.1%5.3%销售费用率15.1%16.1%15.0%17.6%15.5%管理费用率（包含研发费用）8.4%8.6%8.5%8.0%7.9%财务费用率-0.6%-0.9%0.4%0.8%2.0%经营性现金流净额YoY20.3%-85.4%20.0%25.9%-78.2%（应收账款-预收账款）YoY4.3%-6.6%-17.5%-17.2%-7.7%ROE（摊薄）3.3%3.3%2.7%2.0%2.2%收入：板块内部分化延续，清洁电器出海驱动增长。2025 年小家电板块收入同比+7.2%，其中25Q4 收入同比+2.5%；26Q1 收入同比+3.7%，在内销偏弱背景下保持正增长，核心驱动来自清洁电器赛道的持续高增。清洁电器（扫地机/洗地机）受益于产品迭代加速和海外渗透率持续提升，26Q1 石头科技、科沃斯收入保持两位数增长。厨房小家电和个护品类或受内销消费降级影响更大、部分公司25Q4 以来增速承压；出口代工类（比依股份、德昌股份等）受关税扰动不确定性上升但整体仍正增长。整体来看，新品类&海外市场或仍是板块最核心的增长引擎，支撑整体板块收入保持正增长。利润：竞争+汇兑损失双重挤压，利润承压。2025 年净利润同比-12.4%，25Q4 利润同比-36.2%，26Q1 利润同比-30.6%，利润承压。核心原因有三：一是清洁电器竞争加剧，26Q1销售费用率达15.5%（同比+0.5pct），渠道投放和营销费用高企；二是人民币升值带来汇兑第20页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地损失（财务费用率同比+2.7pct），出口型企业尤为明显；三是内销品类价格战压缩毛利空间，26Q1 毛利率同比-0.2pct。板块内部利润分化加剧，清洁电器出海龙头和出口品牌型公司表现优于内销占比较大的公司。后续关注行业费用竞争何时收敛。
图表47：小家电板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY苏泊尔-2.3%-13.4%-0.7%-10.0%1.7%1.7%九阳股份-11.0%扭亏-1.6%转亏-9.4%-18.4%新宝股份-9.8%-13.1%-5.4%-40.9%-10.4%-68.1%小熊电器14.7%113.2%-5.0%36.3%-6.1%-38.7%比依股份-3.4%-45.1%2.7%-75.5%3.5%转亏科沃斯29.3%7160.9%-2.4%78.1%27.1%-14.7%石头科技60.7%2.5%34.2%-35.5%23.3%20.8%德昌股份8.5%-45.8%9.1%-99.3%2.7%-84.4%德尔玛-10.3%-44.3%-7.4%6.5%-16.6%-7.8%倍轻松-28.5%亏损扩大-8.5%亏损扩大-0.8%亏损扩大板块合计5.0%6.0%2.5%-36%3.7%-30.6%
6.照明电工：26Q1 收入边际回暖，盈利趋稳
照明电工板块2025 年收入/利润分别同比-3.0%/-9.0%；其中25Q4 收入/利润分别同比-1.9%/+0.8%。26Q1 照明电工板块收入/利润分别同比+1.3%/持平。
图表48：照明电工板块核心指标分年度情况
营业收入YoY37.6%9.0%8.5%1.8%-3.0%归母净利润YoY16.2%14.9%19.3%8.9%-9.0%毛利率30.0%31.3%34.9%34.8%34.2%净利率13.3%14.0%15.4%16.5%15.5%销售费用率7.3%7.1%8.1%8.8%8.3%管理费用率（包含研发费用）3.6%4.1%4.2%4.7%4.6%财务费用率-0.2%-0.7%-0.8%-0.8%-0.4%经营性现金流净额YoY-14.9%21.2%62.5%-32.9%9.3%（应收账款-预收账款）YoY45.4%37.7%10.4%0.4%1.1%ROE（摊薄）16.6%16.0%15.8%16.3%14.3%第21页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表49：照明电工板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY-3.2%-5.2%-1.6%-1.9%1.3%归母净利润YoY2.3%-21.2%-14.2%0.8%0.0%毛利率33.1%34.6%33.3%35.7%33.3%净利率15.0%15.7%13.8%17.3%14.8%销售费用率7.9%8.3%8.3%8.8%7.9%管理费用率（包含研发费用）9.6%9.1%9.8%9.3%8.5%财务费用率-0.7%-0.7%-0.2%-0.1%0.0%经营性现金流净额YoY-12.1%-26.3%49.5%40.3%35.8%（应收账款-预收账款）YoY0.0%1.3%24.9%17.6%3.6%ROE（摊薄）3.3%4.0%3.3%4.1%3.2%收入：26Q1 收入同比增速转正，渠道补库+刚需支撑韧性。2025 年照明板块收入同比-3.0%，其中25Q4 收入同比-1.9%，主要受地产低迷影响。26Q1 收入同比+1.3%，开始恢复正增长。我们认为改善来自渠道库存去化完毕后的正常补库。龙头公牛集团经营保持韧性，新业务与出海打开成长空间。利润：26Q1 利润同比持平，盈利相对稳健。25Q4 利润同比+0.8%；26Q1 利润同比持平，毛利率33.3%较为稳定，净利率14.8%，盈利表现相对稳健。26Q1 经营性现金流同比+35.8%，自由现金流充沛。公牛集团等龙头公司经营稳健、现金流充沛、股息率较高，红利属性突出，具有较强防御属性。
图表50：照明电工板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY公牛集团-4.4%-10.3%-9.4%8.2%3.5%8.5%欧普照明-0.6%-12.2%1.7%22.0%0.1%-7.2%联域股份3.9%-80.9%16.9%-20.2%8.2%27.8%民爆光电-0.3%-27.9%7.2%-21.1%-3.1%-63.3%板块合计-1.6%-14.2%-1.9%0.8%1.3%-0.0%
7.零部件：26Q1 受高基数影响营收利润同比走弱，
现金流质量改善家电零部件板块2025 年收入/利润分别同比+6.3%/+16.1%；其中25Q4 收入/利润分别同比-0.6%/+2.2%。26Q1 家电零部件板块收入/利润分别同比-2.1%/-9.3%。第22页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表51：家电零部件板块核心指标分年度情况
营业收入YoY30.2%9.3%5.8%10.3%6.3%归母净利润YoY95.6%22.4%5.9%12.0%16.1%毛利率16.9%17.5%19.5%19.9%20.4%净利率5.3%6.0%6.0%6.1%6.6%销售费用率2.1%2.1%2.2%2.1%2.2%管理费用率（包含研发费用）4.2%4.4%4.9%4.9%4.7%财务费用率0.7%-0.2%0.0%0.1%0.3%经营性现金流净额YoY-14.9%57.5%34.6%12.1%-2.0%（应收账款-预收账款）YoY11.4%8.9%8.6%8.4%9.3%ROE（摊薄）9.8%10.4%9.5%10.0%9.2%
图表52：家电零部件板块核心指标分季度情况
2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入YoY16.5%5.3%4.3%-0.6%-2.1%归母净利润YoY24.0%16.6%20.8%2.2%-9.3%毛利率18.4%20.4%20.9%22.3%19.1%净利率6.2%7.2%7.4%5.7%5.7%销售费用率1.8%2.0%2.1%3.0%1.8%管理费用率（包含研发费用）9.1%8.9%10.0%10.7%8.9%财务费用率-0.1%-0.1%0.5%0.9%1.4%经营性现金流净额YoY325.2%-34.3%-9.4%9.1%146.8%（应收账款-预收账款）YoY7.9%9.3%7.6%10.0%1.9%ROE（摊薄）2.7%2.9%2.5%1.8%2.0%收入：26Q1 受高基数影响，收入承压。2025 年零部件板块收入同比+6.3%，受益于下游白电排产需求稳健+新能源车热管理需求旺盛，全年表现领先。但节奏前高后低，25Q4 收入同比-0.6%转负；26Q1 收入同比-2.1%，连续两个季度小幅下滑。我们认为短期承压主因：白电整机端去库存导致零部件订单前置性减弱，以及新能源乘用车销量增速边际放缓。利润：26Q1 受汇兑拖累下滑，但毛利同比提升、现金流大幅改善。2025 年零部件板块净利润同比+16.1%，25Q4 利润同比+2.2%。26Q1 利润同比-9.3%，盈利承压主因财务费用率1.4%，较25Q1（-0.1%）大幅提升1.5pct，人民币升值带来显著汇兑损失；26Q1 毛利率19.1%，同比+0.7pct，顺利传导成本。现金流方面，26Q1 同比+146.8%，大幅改善，体现龙头企业主动强化回款管理。未来随着关税和汇兑影响减退，以及部分龙头公司热管理和机器人等新业务陆续推进，板块盈利有望逐步修复。第23页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表53：家电零部件板块主要公司收入、业绩表现
公司25Q3收入YoY25Q3净利润YoY25Q4收入YoY25Q4净利润YoY26Q1收入YoY26Q1净利润YoY三花智控12.8%43.8%-5.4%2.9%1.4%2.7%盾安环境0.1%33.4%-0.9%-21.9%1.2%-9.9%板块合计4.3%20.8%-0.6%2%-2.1%-9.3%
8.投资建议：26 年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），
重点挖掘企业定价权提升的机会投资主线一：受益AI 技术落地，新产品迎来颠覆性创新，从而带来需求高景气。如受益AI agent需求高景气，NAS 作为安全性高且可24 小时运行的部署载体，在一键部署功能成熟后，需求有望迎来快速增长。此外，AI 对自然语言的理解能力，以及对图像、音频、视频文件的处理能力快速提高，大幅提高了AI 录音笔、摄像头、全景相机、无人机、智能投影等产品的使用体验，行业有望迎来渗透率的新一轮提升。建议关注：安克创新、绿联科技、华宝新能、影石创新、极米科技。投资主线二：受益全球能源价格上涨，油改电品类需求增长，中国厂商正在出海重新定义产品。1）阳台储能：重新定义家用储能形态，便携且平价，经济性与适用性快速提高，欧洲需求保持高速增长。2）电动两轮车：能源价格上涨，为电动两轮车出海打开了宝贵的窗口期，中国厂商正在加速出海，东南亚布局逐步落地。建议关注：安克创新、华宝新能、九号公司、雅迪控股、爱玛科技等。投资主线三：低估值、高分红的质量红利公司。1）白电：内销国补退坡阶段需求承压，关注格局优化带来的龙头利润弹性。外销成熟市场结构升级，新兴市场渗透率提升，白电出海仍有韧性。2）黑电：25 年需求平稳略降，大尺寸化和Mini LED 结构升级趋势延续。26 年全球格局有望从“日韩主导”向“中国双龙头”加速演进。建议关注：美的集团、海尔智家、海信家电。第24页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地
图表54：重点覆盖公司推荐逻辑
公司代码公司名称推荐逻辑688696.SH极米科技全球家用智能投影行业龙头。主业国内竞争格局优化，出海开始加速，车载新业务有望减亏，26 年盈利弹性有望释放。689009.SH九号公司全球智能短交通及服务机器人龙头。主业有望稳步增长，新业务具备高盈利和高增长潜力，业绩有望保持长期稳定增长。688775.SH影石创新全球智能影像设备龙头。行业需求快速增长和公司新品迭代有望支撑收入延续高增长，无人机、手持云台相机等新品类有望进一步打开成长空间。300866.SZ安克创新全球领先的智能硬件企业。品类布局广泛，海外品牌、渠道优势明显且产品竞争力强，有望充分受益于AI 技术发展带动新一轮硬件需求增长。301606.SZ绿联科技全球领先的智能硬件企业。充电业务结构升级驱动量价齐升，“AI+NAS”打造第二增长曲线，叠加海外全渠道渗透深化，公司正步入业绩增长与品牌溢价双升的红利期。301327.SZ华宝新能全球便携储能龙头。便携式储能基本盘稳固，新品类有望快速放量。预计随未来关税压力缓解、产品结构改善，盈利能力有望快速修复。1070.HKTCL 电子全球彩电领军者。高端化与全球化战略稳步推进，全球份额持续提升，整合索尼有望重塑全球格局、加速高端化战略落地，公司业绩有望持续增长。
9.风险提示
原材料价格大幅上涨。原材料价格上涨将提升制造成本，相关公司盈利能力或会下降，从而影响公司业绩。行业需求趋弱。家电行业整体需求趋弱或将影响行业相关公司收入和利润的增长。汇率大幅波动。汇率的大幅波动或会导致行业相关公司产生汇兑亏损，影响公司利润。第25页/ 共25页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。