一、Agent 定义入口，AI 时代的流量分发有望重构

一、Agent 定义入口，AI 时代的流量分发有望重构
Agent 定义入口，AI 时代的流量分发有望重构。AI Agent 的成熟标志着人机交互的代际跃迁：从基于过程的GUI（图形用户界面）进化为基于结果的IUI（意图交互界面）。传统的‘点击-跳转’模式正在失效，取而代之的是‘对话-执行’的新范式。Agent 凭借对用户意图（Intent）的精准理解与跨应用执行能力，正在将App隐形化，重构流量分发的底层逻辑。互联网的每一个代际，都伴随着超级入口的更迭：互联网时代是搜索和浏览器，移动互联网时代是超级APP。大模型是能力，而Agent 作为具备执行能力的“角色”，才更有可能性成为流量的“入口”。大模型的能力进化到可以“辅助人类决策”，其作用不仅是“回答问题”，而是把执行等更多的内容和场景融合到一个入口中。传统的“App 孤岛”模式正在被打破，Agent 凭借跨应用调度的能力，有可能逐渐“架空”单一App，成为操作系统级的唯一分发入口。从交互到生态，插件形态仍是技术普惠化核心载体，驱动AI 生态向场景化、轻量化纵深发展。根据Questmobile数据，2025H2 新上线的AI 应用共205 个，其占比达81.5%，PC 端网页应用占比10.7%，原生App 占比7.8%。图1：2025 年下半年新上线AI 应用分形态占比从“插件式AI”走向“系统级AI”。通用AI 应用先行先试，完成场景验证与用户沉淀后反向赋能生态产品，请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com实现集团级规模化复用。本质上，这种操作的目的是将AI 落地从流量思维到生态思维的进化，最大化既有用户池、数据资产、业务矩阵的价值。图2：从“插件式AI”走向“系统级AI”Agent 带来商业模式的变迁，从时长优先切换到效率优先。在AI Agent 的模式下，流量分发逻辑发生根本性逆转。商业模式从“注意力经济”中的时长优先（尽可能消耗用户时间以展示广告）转向“意图经济”中的效率优先（以最短时间响应用户需求以赚取佣金）。拥有操作系统底座或超级Agent 平台的公司有望掌握新的“流量分发权及议价能力”；而缺乏独家内容的腰部App 或面临被“管道化”的风险。大厂争夺流量入口，生态场景全面者及垂直Agent 有望优先受益。
1、海外
Google：2025 年8 月，谷歌在官网宣布，谷歌搜索的AI 模式新增AI Agent 功能，可自动帮助用户完成预订餐厅、定制搜索结果。例如，用户可以询问预订晚餐的餐厅，包括多种约束条件和偏好，包括人数、日期、时间、地点、口味、禁忌和偏好的菜系等。Agent 智能体会在多个预订平台和网站上搜索，找到符合用户特定需求的餐厅，并为用户呈现一个可供选择的餐厅列表，用户可以直接链接到预订页面一键完成预订。此外，在美国已选择加入实验室中AI 模式实验的用户，将看到根据其个人偏好和兴趣定制的结果。目前先从餐饮相关话题开始，帮助用户发现符合自身独特口味的新餐厅和咖啡馆。图3：谷歌搜索的AI Agent 功能：推断出用户偏好进行个性化推荐请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.comOpenAI：10 月7 日OpenAI 宣布ChatGPT 升级为“超级App”，用户不再需要打开网页、切换应用、复制信息，可以直接在对话界面中调用第三方App。比如“Spotify，为我周五的聚会制作一个播放列表”，ChatGPT 会自动在聊天中显示这个App，并使用相关的上下文来提供帮助；比如，用ChatGPT 让Canva 给一家遛狗服务公司设计宣传海报，几秒钟后，Canva 就给出了多种设计方案。此外，OpenAI 还推出了面向开发者的AgentKit工具包，降低AI 应用构建门槛；编程工具Codex 全面开放并集成多项新功能；以及API 全面升级，包括GPT-5Pro、Sora 2 等模型的开放接入。表1：ChatGPT 升级为“超级App”，合作伙伴情况梳理
2、国内
国内互联网大厂正在争夺AI 时代风口的新流量入口。国内尚未有原生AI 产品有显著模型和用户优势，互联网大厂均在持续布局，如阿里巴巴的C 端入口从夸克转向千问、字节与终端厂商合作发布豆包手机、腾讯官方表示“微信最终会推出一个AI 智能体”，未来大厂有望连接并打通自身生态体系内的APP。下一代AI 巨头，“最请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com好用的模型”是基础，“最不可替代的入口”是搜索引擎。图4：APP 用户规模TOP 榜单阿里巴巴：AI to C 大重构，以“千问”为线，串联夸克、钉钉、智能眼镜等的超级Agent。11 月17 日，千问APP（原通义APP）正式公测上线，标志阿里全面进军AI to C 市场；11 月24 日，千问APP 公测一周，累计下载量突破1000 万，刷新AI 应用增长纪录，成为全球增速最快的AI 应用之一；12 月9 日，阿里官宣成立千问事业群，统筹千问APP、夸克、AI 硬件、UC、书旗等业务，产品端密集接入AI PPT、AI 写作、AI 讲题及视频生成模型万相2.6；公测23 天，千问月活用户突破3000 万，这是系统级分发能力的体现；12 月18日，千问首次接入阿里生态核心场景——高德地图，可调用高德时空引擎与POI 数据，生成可视化决策卡片，支持跳转导航/打车，高德地图的接入开启了阿里生态场景整合的序幕，为后续接入其他电商/非电商场景奠定基础。我们认为，阿里希望千问将其生态中的曾经散落的业务精准地黏合在一起，以阿里云为技术底座，提供Qwen 大模型为技术支持，千问作为超级APP，串联起阿里大消费生态的子业务，实现原生应用生态闭环。表2：阿里巴巴“千问”近期动作密集，有望打造超级Agent请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图5：阿里巴巴“千问”接入高德地图字节：豆包开启商业化转型，结合端侧做系统级Agent。字节跳动已经拥有上亿用户量的AI 应用，36 氪独家获悉，豆包的DAU 已突破1 亿大关，推出以豆包为核心的应用产品矩阵，涵盖视频、聊天、教育、图像、研发等近10 个赛道。2025 年10 月，豆包接入抖音商城、抖音本地生活，功能已覆盖母婴、美妆、家居等多个高频消费品类，并整合了本地生活与抖音团购服务。例如，当用户询问冲锋衣推荐时，豆包会从核心性能、使用场景、参考价、用户评价等多维度分析，推荐3-5 款左右产品并配以链接，目前下单支付需要在抖音内完成。图6：豆包接入抖音商城请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2025 年12 月1 日，字节跳动与中兴通讯联合推出的AI 手机努比亚M153，用于验证端侧大模型+系统级Agent的技术与生态可行性。官方定价3499 元，开售后迅速售罄，其可通过语音、文字交互在后台实现自动调用应用、跨应用传输数据，或进行自动识图P 图、跨APP 间商品比价下单、购物出行安排。图7：豆包手机可以实现跨平台比价豆包手机助手以端云AI 安全防护体系为架构基础，结合字节跳动的自研大模型，构建了一系列的具有创新体验的智能AI 业务。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图8：豆包手机AI 业务架构腾讯：元宝持续发力推广。腾讯在今年第三季度财报公布后，披露了微信AI 化战略蓝图，表示“微信最终会推出一个AI 智能体”。根据腾讯官方消息，前OpenAI 研究员姚顺雨已经入职腾讯出任首席科学家，据TheInformation 报道，腾讯正在高价抢夺AI 团队，以前所未有的力度，试图增加自己在AI 主赛场的话语权；目前「元宝」已基本完成腾讯系全场景应用内嵌矩阵。AppGrowing 数据显示，自今年2 月开始，元宝的投放金额一路走高，截止到7 月的累计投放额近60 亿元。元宝也一度登顶中国区App Store 免费App 下载排行榜。图9：元宝内嵌至腾讯生态产品二、AIGC 重塑供给，AI 时代的内容产能爆发带来稀缺性的重定价AIGC 重塑供给，AI 时代的内容产能爆发带来稀缺性的重定价。随着多模态大模型的逐渐成熟，AIGC 技术在2026年有望跨越“降本增效”的初级阶段，进入“创造新需求”的爆发期：1.产能爆发：视频、3D、游戏资产的生产门槛大幅降低，内容供给将出现明显增长。在海量内容的冲击下，平庸内容的价值将归零，头部IP 和稀缺数据请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com的价值将呈明显上升。2.形态进化：内容消费将从“被动观看”升级为“主动介入”。“生成式互动剧”、“AI伴侣游戏”以及结合MR/XR 硬件的“空间计算内容”将填补Agent 为用户省下的时间，成为新的“时间杀手”。
1、AI+游戏：“辅助工具”走向“核心引擎”
2025 年以来游戏市场稳健增长,景气度改善明显。根据游戏产业报告，2025 年国内游戏市场总收入3507.89 亿元，同比增长7.68%，为历史新高点（截止2025 年12 月19 日）。2025 年前三季度国内游戏市场总收入2560.26亿元，同比增长7.11%。其中，2025H1 国内游戏市场实际销售收入1680 亿元，同比增长14.08%，再创新高。自研游戏国内市场实际销售收入1404.52 亿元，同比增长19.29%，主要得益于多款热门长青产品和新作的出色表现。2025Q3 国内游戏市场收入880.26 亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%，受益于新品上线、成熟期产品通过运营活动更新所贡献，此次环比增长终结了自2024 年第四季度以来的连续下滑趋势，同比下滑主因系去年同期高基数。2025 年10 月中国国内游戏市场收入为313.59 亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83%。移动游戏市场贡献主要环比增量；同时，《逃离鸭科夫》等单机产品表现亮眼，为单机游戏市场带来环比增量。同比方面，客户端游戏市场成为主要增长动力，成熟期产品及多款双端互通产品共同带来数亿元增量。图10：2019-2025 年中国游戏市场规模注：截止2025 年12 月19 日图11：2024-2025 年中国游戏市场规模（按季度）市场收入与用户规模同步增长。2025 年中国游戏用户规模达6.83 亿，同比增长1.35%，与收入同为历史新高点（截止2025 年12 月19 日）。其原因主要系：一是移动游戏品质提升，新品市场表现出色；二是多款头部长青游戏创新玩法、优化运营；三是小程序游戏增长强劲；四是产品多端互通，用户数量得以扩张。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图12：2019-2025 年中国游戏用户规模2025 年自主研发游戏国内市场实际销售收入2910.95 亿元，同比增长11.64%，除得益于头部长青产品稳定支撑外，多款自研新品也带来明显增量（截止2025 年12 月19 日）。图13：2019-2025 年中国自研游戏国内市场实际销售收入移动游戏方面，头部产品发力，2025 年规模再次有新突破。2025 年，国内移动游戏市场实销收入2570.76 亿元，同比增长7.92%，规模创新高（截止2025 年12 月19 日）。其中，前三季度移动游戏市场实现收入1897亿元，同比增长9.54%。2025H1 实现收入1253.09 亿元，同比增长16.55%，主要得益于MOBA、射击、策略类长青产品的出色市场表现，以及射击、动作角色扮演类新品收入增量。2025Q3，移动端游戏市场实现收入643.89 亿元，环比增长4.39%，多款产品表现出色，如《三角洲行动》在917 的新赛季后登顶中国iOS 游戏畅销榜并连续多日稳居榜首、《穿越火线：枪战王者》与《超自然行动组》等产品的玩法创新和活动更新带来了数亿元的流水贡献；25Q3 季度同比仍下降1.93%，主要系去年同期市场基数较高，且《地下城与勇士：起源》等部分头部产品流水较去年同期有所收缩。2025 年10 月，移动端游戏市场实现收入226.33 亿元，环比增长5.33%，同比增长2.36%。多款头部产品通过周年庆活动与版本更新有效激发用户活跃度与付费动力，带动市场收入回升。《王者荣耀》十周年庆，DAU 突破1.39 亿、全球MAU 超2.6 亿；《原神》上线全新“月之二”版本“空月之请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com歌・复演”，流水环比增长超40%。图14：2019-2025 年中国移动游戏市场实际销售收入注：截止2025 年12 月19 日图15：2024-2025 年中国手游市场规模（按季度）出海方面，策略类游戏是环比增长新动力。2025 年，国内自研游戏海外市场实际销售收入204.55 亿美元，同比增长10.23%，规模已连续六年超千亿元人民币，自研移动游戏海外市场实际销售收入184.78 亿美元，同比增长13.16%（截止2025 年12 月19 日）。其中，2025 年前三季度国内自研游戏出海收入144.95 亿美元，同比增长5.63%。2025H1 自研游戏出海收入95.01 亿美元，同比增长11.07%，主要来自长线产品收益与2024 年上市新品收入。23Q3，自研游戏出海收入49.94 亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39%。其中，《Kingshot》《Last Z:Survival Shooter》两款策略类出海头部产品推动Q3 环比增长。世纪华通《Kingshot》陆续推出“Gen 4 Pets”“Merchant Empire”等运营活动，游戏收入有所提升；吉比特《杖剑传说》于7 月在中国港澳台及日本地区上线，迅速登上中国港澳台iOS 游戏Q3 畅销榜首位；网易推出的“命运”IP 科幻射击游戏《命运：崛起》，凭借IP 影响力与产品品质，上线后热度持续走高，并多次登上美国iOS 游戏免费榜榜首。2025 年10 月，出海收入为17.99 亿美元，环比增长10.96%，同比增长11.90%。整体呈现企稳回升态势。市场增长由成熟产品的持续运营与新游的差异化突破共同驱动。成熟期产品《明日方舟》、新游《星塔旅人》与《Legend of Elements》提供增量。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图16：2019-2025 年中国游戏出海数据注：截止2025 年12 月19 日图17：2024-2025 年中国游戏出海数据（按季度）图18：2021-2025 年中国移动游戏出海数据版号发放数量持续提升，行业供给持续扩容。2025 年以来国产游戏版号数量显著攀升。2025 年1-11 月，国产游戏版号发放数量持续走高，11 月国产游戏版号数量178 款，1-11 月合计1532 款，相比去年同期增加348 款；进口版号发放频次增加，每月稳定发放。版号发放力度的持续加大，为游戏行业源源不断地输送新品，丰富了供给端的产品类型，有力推动游戏产品迭代与市场活力提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图19：版号发放数量（个，按月）业绩回顾：游戏行业优质内容激发需求，25Q3 A 股游戏公司整体营收及利润表现均亮眼。营收方面，25Q3 A股游戏上市公司收入整体实现297 亿元，同比增长29%，25Q3 按收入增速吉比特、巨人网络增速均超过100%，排名前二，收入增速分别为129%和116%，按绝对值排名前二的分别为世纪华通、三七互娱，收入体量分别为100 亿、40 亿。利润方面，在我们统计的21 家A 股游戏上市公司中共有17 家公司25Q3 实现盈利，4 家公司暂时亏损，整体利润58 亿元，同比实现翻倍增长。其中，世纪华通25Q3 实现归母净利润17 亿元，同比增速达164%，三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特三季度利润表现亦十分亮眼，归母净利润分别为9.4/6.4/6.3/5.7亿元，增速分别达到49.2%/81.2%/34.5%/307.7%。此外，昆仑万维、完美世界、星辉娱乐、富春股份在25Q3季度均实现扭亏为盈。估值方面，A 股游戏上市公司整体估值仍处于相对低位，2026/2027 年游戏行业平均PE为22x/19x（剔除异常值：2026-2027 年昆仑万维；剔除没有iFind 一致预测值）。表3：游戏公司估值表注：盈利预测均取自iFind 一致预期，剔除了部分游戏业务占比较少的公司，如：名臣健康、文投控股、迅游科技、大晟文化、中青宝等，与申万行业分类存在差异。从“粗放获客”到“精准投放”，AI 赋研发运营全链路。2025Q1-Q3 期间A 股游戏公司整体销售费率呈现微降趋势，较去年同期销售费率下降0.5 个百分点，行业从“盲目烧钱获客”转向“产品口碑+精准营销”的正向循请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com环；AI 技术驱动创新突破，2025 年前三季度行业研发费率同比下降1.5 个百分点。如三七互娱，2025 年前三季度销售费率50%，较去年同期下降8 个百分点，公司将大数据技术、AI 技术与公司业务深度融合，对产品立项、内容生产、发行运营到资产沉淀各个环节有效赋能，多年来沉淀了海量数据与技术优势，通过不断迭代优化研发运营全链路数智化产品，升级公司游戏工业化管线，提升研发与运营效率，公司在发行环节使用AI 技术辅助生成的2D 美术资产占比已超过80%。表4：游戏公司费率分析注：剔除了部分游戏业务占比较少的公司，如：名臣健康、文投控股、迅游科技、大晟文化、中青宝等，与申万行业分类存在差异。游戏项目成功率显著提高，各家游戏公司逐渐确立优势赛道。“搜打撤”和“SLG+X”品类目前的红利显著。腾讯高级副总裁马晓轶曾表态：“射击游戏大约在中国市场占20%的市场份额，但站在全球角度看，射击游戏大约占大盘的35%，这样对比来看，中国射击市场还能涨一倍”，而射击市场中火热的搜打撤，更是具备着机会和前景。未来的搜打撤产品，将走向门槛更低、玩法更差异化、体验更细分的路线，这不是一个可以简单复刻成功的品类，考验的是厂商对玩法理解、对市场风向、对用户需求等方面的综合把控能力。《超自然行动组》具备较强的季节性，春节是重要的增长节点。“X+搜打撤”玩法的《超自然行动组》以蕴含中式特色的角色和机制耦合搜打撤的方式，形成了自成一派的局中体验，中式微恐的题材在画风上和其他产品形成了差异化，因此游戏上线后吸引了受众用户的注意力。该类组队产品在成长初期具备显著的季节效应，暑期在游戏畅销榜始终排名前20 名，我们认为国内春节期间有望迎来下一次加速，社交属性有望推动游戏进一步破圈，带动游戏实现强劲的增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图20：《超自然行动组》排名情况“SLG+X”玩法同时满足用户轻量化体验和对多元化创新的追求。世纪华通打造的全球首款冰雪题材SLG《Whiteout Survival》，将生存挑战与策略博弈深度融合，新奇的世界观、独特的场景设计与核心玩法形成强吸引力，迅速席卷全球市场。后续推出的中世纪题材《Kingshot》，在优势的核心策略框架下进一步降低了新用户入门门槛，提升了核心用户的留存粘性。《Kingshot》正在打破《Whiteout Survival》同期海外纪录，展现出更强的增长后劲。目前，世纪华通已在SLG 领域构建起全球顶尖的竞争优势，形成“爆款迭代+新品储备”的良性循环，将持续承接策略类赛道的增长红利，为公司长期增长注入稳定动力。根据Sensor Tower《2025 年11 月中国手游发行商全球收入排行榜》显示，点点互动稳居全球手游发行商收入榜亚军，坐稳中国手游出海厂商头部位置。旗舰SLG《Whiteout Survival》创下连续十多个月霸榜中国手游出海收入榜冠军的纪录，《Kingshot》自7月起与前者携手包揽冠亚军，实现“双强驱动”格局。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图21：2025 年11 月中国手游发行商全球收入排行榜AI+游戏正从“辅助工具”走向“核心引擎”，在研发及运营环节进行降本增效，在用户体验上提升沉浸感与交互升级，并逐步探索AI 原生游戏。（1）研发环节AI 在游戏研发环节全流程提效，是目前降本增效最显著的环节之一。从早期的美术资源生成、代码开发等辅助性工作，逐步向剧情创作、玩法优化等核心创意领域渗透。表5：AI 在游戏研发环节的赋能（2）发行环节请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.comAI 在游戏的运营与发行环节，主要通过数据驱动决策，做到游戏运营的精细化。如在广告投放方面，通过AI 生成素材、精准定向、ROI 预测，降低获客成本，提升转化；在用户数据洞察方面，分析用户行为数据，指导版本迭代与活动策划，实现精细化运营；在智能客服与社区管理方面，AI 智能体快速响应咨询，内容审核毫秒级拦截违规信息，提升用户满意度。表6：AI 在游戏发行及运营环节的赋能（3）交互体验及AI 原生游戏在用户体验革新方面，AI 可以提升游戏用户在游戏中的沉浸感，实现交互升级。如：——智能NPC：由多模态大模型驱动，具备记忆、情感与推理能力，可动态交互。如网易《逆水寒》手游AI-NPC能上下文对话、触发个性化剧情；巨人网络《太空杀》AI 智能体可推理结盟、迷惑对手，实现“真人级” 对抗。——动态难度与个性化匹配：AI 分析用户行为，实时调整关卡难度、推荐任务或匹配对手，提升留存与竞技公平性。——用户共创：AI 辅助UGC 生成，用户用提示词快速创作地图、剧情、角色，降低创作门槛。未来，更拟真、沉浸的AI 原生推理游戏将是游戏行业所追求的目标。如前盛大游戏副总裁朱笑靖所说：“我们要做AI 原生游戏，不是简单地把NPC 接入大模型，而是如果拿掉AI，这个游戏就无法成立。”，通过运用AI技术重构游戏的核心玩法机制——将传统的数值加减判定模式，革新为基于语义的逻辑分析判定系统，从根本上改变游戏机制的底层设计逻辑。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图22：《逆水寒》上线DeepSeek 驱动智能NPC“沈秋索”图23：《太空杀》的AI 原生玩法“残局对决”头部厂商大作新品即将开启，2026 年有望迎来游戏大年。2025 年TGA 上鹰角网络官宣《明日方舟：终末地》即将在2026 年1 月底上线，《影之刃零》宣布在明年9 月上线，网易旗下海外工作室的首作《Stupid Never Dies》准备明年上线。另外还有一批游戏计划在2026Q1 集中上线，包括《洛克王国：世界》《逆战未来》《命运扳机》《鹅鸭杀》等。头部公司核心产品与A 股游戏公司产品不在同一赛道提升了A 股公司游戏项目的成功率，长青游戏的焕新能力是厂商长线运营能力的体现。从产品储备来看，我们认为游戏板块总体表现出色：巨人网络：《超自然行动组》2025/11/27 上线中国港澳台地区，关注春节期间游戏表现，储备产品有《名将杀》《口袋斗蛐蛐》《五千年》等；世纪华通：SLG+赛道《无尽冬日》《奔奔王国》海外表现亮眼，储备产品有《永恒之塔》《大航海时代：起源》《海滨美食乐（Tasty Travels：Merge Game 国服）》；恺英网络：盒子带动平台化收入提升以及产业链整合，《EVE》开启AI 创意新玩法，储备产品有《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《仙境传说之约定好的冒险》；完美世界：《异环》，已于2025/12/23 发布三测招募PV，我们预计游戏将于26H1 上线；三七互娱：储备产品包括《代号MLK》《赘婿》等；吉比特：《九牧之野》已于2025/12/18 上线，储备产品包括《M95》《M98》《开罗游戏世界》《亿万光年》等；神州泰岳：储备产品包括《荒星传说：牧者之息》（Stellar Sanctuary 国服）、《长河万卷》（Next Agers 国服）、《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》等。表7：重点游戏公司产品上线进展及储备游戏请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com公众号、游戏陀螺、九游玩赏好游戏、三国天下归心公众号、异环公众号、游戏新知、吉比特公司公告、三七互娱发布公众号、九牧之野公众号、Enjoy 出海开发者服务平台、信达证券研发中心2026 年有望迎来游戏大年，板块业绩有望再创新高。随着产品的密集测试及上线，游戏公司有望迎来收入提升及利润增长的螺旋式上升，2026 年板块业绩有望再创新高。我们建议持续关注板块的配置性机会，随着AI 新玩法等驱动，板块估值仍具向上空间。个股方面建议重点布局拥有确定性强、期待值高的大作游戏厂商，且关注在长线运营能力上表现出色的厂商。建议关注A 股巨人网络、世纪华通、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、神州泰岳等。
2、AI+影视：票房分化，关注2026 春节档、AI 视频海内外进展
基本历年电影春节档均会在春节前有阶段性较优表现行情，根据万得影视指数，2025.02.05-2025.02.14 该指数阶段性涨幅达到了37%，表现亮眼，主要原因还是光线传媒制作发行的动画影片《哪吒之魔童闹海》票房带动；以及2025 年初Deepseek R1 模型的发布带来了对AI 应用关注度的提升，包括文化内容板块估值的提升等带来了阶段性行情。后续影视板块表现基本和上证综指表现趋同，中间伴随有清明档期、五一档期、国庆档期以及中美关税问题、AI 泡沫等问题关注度的提升带来的阶段性影响。包括2025 年8 月，国家广播电视总局下发《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》的通知（简称“广电21 条”）的发布，我们认为有望对长剧集题材内容品质的提升，以及平台付费会员、广告收入的提升带来长期的利好。AI 方面，海内外AI 视频模型的更新迭代同样对影视板块行情的表现产生一定的催化影响，例如OpenAI Sora2 的发布、可灵&即梦模型的产品更新等。因此总结来看，影视板块的行情催化主要可分为以下几点：爆款影视带来的业绩驱动、AI 视频模型产品的发布、影视相关利好政策的推出、IP 以及文化内容出海的关注度的提升以及新的行业子题材例如AI 漫剧的出现带来的增量影响等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图24：2025 年（截至12 月21 日）影视院线指数和上证综指行情表现比较图25：2025 年（截至12 月21 日）影视院线指数区间涨跌幅和同行业其他子版块比较票房分化，关注2026 春节档、AI 视频海内外进展。根据申万影视行业指数，25Q1/Q2/Q3 影视行业营收分别为141.2/55.7/86.1 亿元，同比增速分别为+41.4%/-21.7%/-2.3%；实现归母净利润分别为23.7/-5.9/0.9 亿元，同比增速分别为75.9%/-70.3%/174.2%，总体呈现前高后低的趋势，核心原因在于2025 年电影春节档《哪吒之魔童闹海》在25Q1 强劲票房的带动，后续并无同级别爆款影片承接所致。《哪吒之魔童闹海》2025 年实现票房154.5亿元，成为中国电影票房总榜第一名，强劲的表现也同步拉动了影视行业公司25Q1 的业绩表现。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图26：25Q1/Q2/Q3 影视行业营收(单位：亿元)及yoy图27：25Q1/Q2/Q3 影视行业归母净利润(单位：亿元)及yoy截止2025 年12 月21 日，我国电影行业实现票房510 亿元，已超过2024 年全年425 亿元总票房，核心原因在于《哪吒2》154.5 亿元的票房贡献，但除《哪吒2》之外，暂时缺失40 亿元+票房表现的电影。展望2026 年春节档，有可能上映的新片可能从以下几部影片中出现：《飞驰人生3》《熊出没·年年有熊》《欢迎来到龙餐馆》《转念花开》《镖人》《女足》《抓特务》《惊蛰无声》《澎湖海战》《神探之痕迹》等。图28：2017-2025 年（截至2025.12.21）我国电影票房、电影场次及观影人次情况（1）OpenAI Sora2——社交探索与迪士尼IP 授权Sora2 产品更新时间线：美东时间2025 年9 月30 日，OpenAI 在AI 视频领域推出了一款成为全球焦点的视频生成APP—Sora2，Sora2在发布初期通过取消邀请制和铺量，实现了iOS 首周百万安装、Android 首日47 万下载的爆发式增长，一度在App Store 排行榜中持续名列第一。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图29：Sora2 的亮眼功能——Cameo 出镜秀2025 年10 月底，Sora APP 主要更新了三个新功能，寄希望于通过增加玩法来进一步吸引新用户以及增加用户粘性。1）角色客串：通过摄像头提取用户的长相和声音特征，然后就可以把自己放在任何视频场景中。2）视频拼接：用户可以把两条视频拼接起来增加时长。3）社区排行榜：分为被使用最多的客串角色、被二创最多的视频等。后续，Sora APP 取消了美国、加拿大、日本和韩国四个国家的邀请码限制，直接开放注册。2025 年11 月初，OpenAI 在特定国家或地区上线了安卓版Sora APP，包括加拿大、日本、韩国、中国台湾省、泰国、美国、越南。根据winsomemarketing 的数据，Sora 2 Android 版本上线首日表现较优，其在美国、欧洲等这七个市场获得了47 万次下载。其中美国市场贡献了29.6 万次下载，占据了总量的63%。这个数字比iOS版本首日的下载量高出327%。但是，从后续的用户留存度、使用粘性以及长期使用反馈来看，Sora2 的表现呈现出一定下滑的态势。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图30：Sora2 和TIktok 留存数据对比探究数据背后的原因是综合复杂的，我们认为大概可能可以归为以下几类：生成内容质量的不稳定，渲染时间因算力消耗加大而逐渐延长。社区运营属性明显不足、社区分享机制低效，没有原生分享链接。推荐算法略显不足，重复推荐相似内容导致用户留存降低。IP 版权问题。水印问题。IP 版权问题迎来转折点，Sora 引入迪士尼授权IP。2025 年12 月11 日，迪士尼与Openai 达成里程碑式协议，将迪士尼旗下品牌的众多角色引入了Sora 模型产品中，意味着此前影视行业内探讨较多的一个问题——IP 授权和产业链分成问题开始逐步得到解决，功能预计将于2026 年初正式上线。根据这项为期三年的授权协议，Sora 将能够由用户触发的短社交视频，供粉丝观看和分享，视频内容涵盖200多个迪士尼漫威、皮克斯和星球大战角色，在创作中使用的角色包括米奇、米妮、莉萝、史迪奇、爱丽儿、贝儿、野兽、灰姑娘、大白、辛巴、木法沙，以及来自《魔法奇缘》、《冰雪奇缘》、《头脑特工队》、《海洋奇缘》、《怪兽公司》、《玩具总动员》、《飞屋环游记》、《疯狂动物城》等众多作品中的角色;此外还有漫威和卢卡斯影业的标志性动画或插画角色，例如黑豹、美国队长、死侍、格鲁特、钢铁侠、洛基、雷神、灭霸、达斯·维请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com达、汉·索罗、卢克·天行者、莱娅公主、曼达洛人、暴风兵、尤达大师等等。根据协议，部分由粉丝创作的索拉短视频将在Disney+ 上播出迪士尼和OpenAl 重申了双方对负责任地使用人工智能的共同承诺以保护用户安全和创作者的权利，除了授权协议外，迪士尼还将成为OpenAl 的主要客户，使用其API 构建新产品、工具和体验，包括Disney+，并为其员工部署ChatGPT 作为协议的一部分，迪士尼将向OpenAl 进行10 亿美元的股权投资并获得购买额外股权的认股权证。图31：OpenAI 和Disney 达成合作协议Sora2 的推出毫无疑问是2025 年AI 视频领域的标志性事件之一，我们认为，OpenAI 在行业内竞争对手不断迭代模型产品性能之外，将AI 视频的商业化（例如广告、电商、支付等）以及社交属性的探索上为行业打开了新的方向，虽然目前Sora2 在自身产品的社区运营和算法推荐等方面略显不成熟，但后续随着算力资源的倾斜、IP版权的获取、创新AI 玩法的持续创新和社区运营的探索等，我们认为AI 视频行业正朝着正确的方向前进。（2）快手可灵—从视频模型转向世界模型探索，从视频听指令生成到视频模型自主推理思考2025 年12 月1 日至12 月5 日，快手可灵AI 连续5 天进行产品迭代更新：12 月1 日，发布全球首个统一多模态视频模型可灵视频O1 模型，核心功能为输入任何内容支持多模态视频生成、多模态输入统一创作与修改、解决视频一致性问题、强大组合&创意更多、可控生成时间；12 月2 日，图片O1 模型全量上新，核心功能为特征高度保持、细节修改精准响应、风格调性准确把控、超丰富想象力；12 月3 日，首个音画同出模型——可灵2.6 模型上线，功能亮点为一次生成中同时产出画面+自然语音+匹配音效+环境氛围、一键获得完整有声有节奏的动态视频；12 月4 日，推出可灵数字人2.0，表演力全面进化，情绪传达更生动，细节把控度更高，真实自然，告别AI 感长内容场景全覆盖，支持单次5 分钟上限；12 月5 日，上线可灵O1「主体库」&「对比模版」，可灵O1 「主体库」，为超强一致性而生，支持多个主体，多素材随心搭配，智能AI 补图，创建专属形象。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图32：可灵AI 全能灵感周产品更新迭代视频模型是探索世界模型的一部分，视觉推理能力重要性提高，可灵AI 逐渐成为全球头部AI 视频产品。2024年全球AI 视频产品更新迭代的重点在于延长视频生成时长、提高生成的视频分辨率、加强人物一致性和符合物理世界规律等和画质质量、可用性相关方面，而2025 年各公司除了在基础视频模型上的拓展之外，在视频推理、视频剪辑、世界模拟器、视频工业流等方向上也在不断前行。表8：可灵AI 主要论文发布情况时间AI 视频&世界模型研究进展2024.12快手发布《Owl-1: Omni World Model for Consistent Long Video Generation》论文，提出了Omni World Model（Owl-1），用于产生长期连贯且全面的条件，实现持续的长视频生成，预测未来动态。2025.082025 年8 月Google 发布实时交互的模型Genie3，快手在对应的这种生成式交互视频在游戏领域的应用做了研究，论文《利用生成式交互视频创建游戏》获得了ICCV 2025 Highlight2025.10快手发布论文《Terra:Explorable Native 3D World Model with Point Latents》2025.11快手可灵团队发布论文《Simulating the Visual World with Artificial Intelligence: A Roadmap》，表明视频生成模型也可以学习物理规律，快手明确将Kling 1.0 归类于第一代世界模型，Kling2.1Master 归类于第二代世界模型，接收当前的各种状态输入，基于推理能力和内化的物理法则——如重力、流体动力学、物体恒常性——计算出下一时刻的世界状态。2025.12港科大、港中文、清华大学和快手可灵的研究团队提出了一个全新视觉框架——UnityVideo，为统一多模态多任务的视频生成模型，通过统一训练多种视觉模态（如深度图、光流、骨骼、分割掩码等），让模型更懂物理世界规律，生成的视频更真实、更可控。还实现了零样本泛化，对于从未见过的物体或场景，也能生成合理结果。《Simulating the Visual World with Artificial Intelligence: A Roadmap》里的一个核心是，快手团队认为“视频生成”走向“世界模型”的一个关键点是Navigation Mode，较好实现了包括物理准确性和镜头运动控制等方面，按照快手Roadmap 的定义，可以将可灵O1 划分在世界模型第二代到第三代之间，第二代的主要特征就是交互性，而第三代模型核心在于“规划能力”与“实时交互”，模型要会基于物理规律自行思考推理探索。图33：可灵AI 论文《Simulating the Visual World with Artificial Intelligence: A Roadmap》请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图34：可灵O1 模型视频参考功能（推理生成下一个镜头案例）（3）Runway Gen-4.5 视频模型&GWM-1 世界模型2025 年12 月1 日，海外头部AI 视频公司Runway 发布了其最新的旗舰视频模型Gen-4.5，Runway 的Gen 模型一直以工业影视级视频质量为目标持续更新迭代其视频生成模型。Gen-4.5 模型本次的升级更新主要表现在：实现了极高的物理精度和视觉精确度、风格控制和视觉一致性较强、支持原生音频生成和原生音频编辑、引入多镜头编辑功能（如统一角色特征、调整背景）等，在gen-4 的基础之上实现了推进升级，在视频物理精度、请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com视觉连贯性上更符合人类感知。图35：Gen-4.5 在Artificial Analysis 榜单中拿下第一（截至2025.11）图36：Gen-4.5 在视频细节的把控更注重真实性同时，Runway 也展示了其在从视频模型通往世界模型上的积极探索，Runway 发布了首个通用世界模型GWM-1以及三个世界模型的变体：1）GWM Worlds：基于GWM-1 的环境模拟器，让用户在无限的数字世界中实时探索；2）GWM Avatars：音频驱动的交互式视频模型，让数字人拥有了自然的灵魂；3）GWM Robotics：打破物理瓶颈，为机器人训练提供合成数据的学习型模拟器。（4）通义万相Wan 2.6 系列视频模型，未来趋势之一为一站式AI 片场创作2025 年12 月16 日，阿里通义万相发布Wan2.6 系列模型，面向专业影视制作和图像创作场景进行了全面升级。全新的万相2.6 是国内首个支持角色扮演功能的视频模型支持音画同步、多镜头生成及声音驱动等功能。其主要的功能有：1）角色扮演，万相2.6 能参考输入视频中的角色外观和音色、实现角色扮演，按照提示词生成单人、多人、人与物合拍的视频；2）多镜头叙事，万相2.6 可将用户简单的提示词转换为多分镜脚本，生成包含多个镜头的连贯叙事视频，并且保持多镜头间的主体、场景等关键信息的一致性；3）自然音画同步，多人对话场景稳定生成，真实自然的人声表达，声音质感提升，更好听的音乐和歌曲生成；4）15s 长视频生成、音频驱动生成视频等，并且分镜控制功能能自动拆解并实现多镜头切换等专业任务，让AI 不再只是生成零碎的片段，而是开始懂得构建完整的故事线。图37：通义万相2.6 视频模型多主体参考调用功能请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图38：通义万相2.6 视频模型多镜头叙事功能2025 年12 月16 日，字节即梦AI 网页版迎来一次全面升级，包括画布和agent 带来的交互方式更新，视频3.5Pro 与图片4.5 等重要模型能力上新，以及能够打造更自由更专业的“一镜到底”的智能多帧2.0。升级后的即梦AI 网页版将化身一站式“AI 片场”，打包从灵感、画面、视频乃至长镜头等创作全流程，全面提升创意海报、专业视频的创作体验，可以更好地支持AI 漫剧、AI 短片等应用场景。视频模型3.5 Pro 基于字节自研模型Seedance 1.5 Pro，支持视频与音频的同时生成，在即梦AI 全球首发上线。视频3.5 Pro 原生支持音视频联合生成，能够执行多种任务，包括从文本到音视频的合成以及图像引导的音视频生成等。从此人物口型、乐器演奏、环境音效（如脚步声、爆炸声）等，无需再后期硬配，视频真实感显著提升。同时，视频3.5 Pro 也能够更好地遵循指令，精准响应运镜调度、动作幅度、光影氛围等复杂指令，对中文的发音口型和面部微表情有更强表现。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图39：字节即梦视频模型3.5Pro 的智能多帧2.0 功能建议关注：1）2025 年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影、阿里影业、中国儒意、横店影业、猫眼娱乐、中国电影等；2）2025 年有望受AI+视频方向催化的相关公司，如快手-W、上海电影、华策影视、慈文传媒、捷成股份等；3）院线方受益恢复趋势的相关公司：万达电影、横店影视、幸福蓝海等；4）其他建议关注：哔哩哔哩-W、阅文集团、百纳千成、慈文传媒、华谊兄弟、中广天择、北京文化等。表9：AI+影视相关公司估值表（截至2026.01.08）注：盈利预测均取自iFind 一致预期
3、AI+广告营销：程序化广告公司增速可期，广告主关注ROI 转化效果
广告市场大盘跟随宏观经济表现、消费零售支出水平相关度较高。整体2025 年上半年经济韧性较好，广告营销行业指数稳中向上。从某种程度来看，广告行业中的细分品类—品牌广告往往具有较强的顺周期属性，即经济周期向上时企业利润增长加速，更愿意投入更多的品牌广告预算来提升品牌知名度及扩大市场份额；而另一细分品请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com类的效果广告往往相对更具有逆周期属性，即在经济下行周期内，企业会更加注重广告的ROI 销售转化效果，更希望通过精准触达潜在的用户来实现逆周期的销量增长，例如电商、游戏等行业。图40：广告行业指数与GDP 同比增速和社零同比增速关系根据QuestMobile 数据显示，2025 年上半年，中国互联网广告市场规模达到3598.5 亿，同比增长5.6%，同比增速较为温和，主要受宏观经济环境、广告主投放预算偏稳健保守、头部流量增长见顶等诸多因素影响。图41：22H1-25H1 中国互联网广告市场规模变化（单位：亿元）游戏行业中广告投放更注重投放效果ROI 转化。根据伽马数据《2025 中国移动游戏广告营销报告》，2025 年App 游戏投放广告的核心特征是—“注重深度营销目标”。从数据来看，2025 年App 游戏投放的广告数量较2024年减少，但是App 游戏的广告投放金额却保持增长，这意味着企业在2025 年更加关注ROI 投放指标，将买量的资金集中于更少但质量效果更高的广告素材上。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图42：2023.01-2025.09 移动游戏广告投放情况图43：24Q1-25Q3 广告投放金额TOP1000 移动游戏投放金额变动（亿元）线下广告市场随着国家对线下消费和文旅扶持政策的支持下稳健增长，户外广告中的电梯场景（包含电梯LCD和电梯海报、智能屏）、高铁地铁机场等出行相关的渠道场景表现较优，刊例费在2025 年上半年的同比增速中表现较好。根据CTR 媒介智讯Ad Cube 广告数据库数据，2025 年上半年高铁、机场、地铁广告分别上涨14.7%、29.1%、4.6%，紧贴日常生活圈的电梯LCD 和海报广告分别增长11.0%和9.2%。图44：25H1 国内户外各渠道广告刊例花费同比变化广告主更加关注投放ROI，程序化广告平台因其能高效精准匹配用户和广告主，程序化广告平台公司收入增速远高于广告大盘同比增速。程序化广告平台全球龙头公司AppLovin25Q3 实现营收14.1 亿美元，同比+68%，环比+11.6%；实现归母净利润为8.355 亿美元，同比+93%，环比+2%。调整后EBITDA 为11.6 亿美元，同比+79%，利润率达82%，较上季度提升1 pct。公司预计2025 财年第四季度总营收将介于15.7 亿至16 美元之间，环比增长12%-14%;调整后EBITDA 预期介于12.9 亿至13.2 亿美元，目标EBITDA 利润率约为82%-83%。AppLovin 通过算法和大数据技术实现广告资源的自动化匹配与精准投放，公司正加速引入AI 技术，以进一步提升广告投放效率与用户体验。目前，公司正将付费推广能力扩展至Axon Ads 平台，并持续优化新广告主的上手流程和渠道表现，同时在电商行业将继续深耕客户，挖掘电商行业客户的潜在价值。公司后续将优化新广告主的转化流程，扩大Axon Ads 平台的推广覆盖，探索自动化获客模式，并结合AI 能力和广告密度提升平台整体增请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com长动能。图45：24Q1-25Q3 AppLovin 季度营收（单位：百万美元）及同环比增速国内程序化广告头部公司—汇量科技25Q3 实现营收5.32 亿美元，同比+27.6%;实现毛利1.11 亿美元，同比+26.4%;经调整EBITDA 达4705 万美元，同比+37.3%，核心业务盈利能力与成本控制水平持续优化。汇量科技旗下程序化平台Mintegral 相关收入保持稳健增长态势，25Q3 Mintegral 实现收入5.08 亿美元，同比+26.2%，占集团总收入约95.5%。Mintegral 自2023 年5 月以来推出的4 款基于AI 与机器学习的智能出价产品，围绕广告主核心诉求持续优化投放效果。汇量科技通过不断拓展合作广告主类型，多垂类发展战略取得显著突破，广告预算结构进一步优化，业务布局更加均衡。其中，游戏品类收入为3.84 亿美元，占Mintegral 总收入75.7%，同比+30.5%。非游戏品类收入录得1.24 亿美元，同比+14.5%。图46：24Q1-25Q3 汇量科技总营收（百万美元）及同环比增速图47：24Q1-25Q3 汇量广告净收入（百万美元）及同环比增速图48：汇量科技程序化广告平台Mintegral请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图49：AppLovin MAX 聚合平台投放效果页面请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com国内互联网平台同样在生成式AI 和广告营销的结合上积极进行布局，并且已经有一定的效果显现。腾讯在2025年中期报告中提到，25q2 营销服务收入同比增长20%至358 亿元，增长主要受益于AI 驱动的广告平台改进和微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。25Q3 报告中提到，营销服务同比+21%主要受益于广告曝光量的提升，得益于用户参与度及广告加载率的提升以及AI 驱动的eCPM 增长。图50：腾讯广告营销业务收入（百万人民币）及YoY快手25Q3 广告营收201 亿元，同比+14%，25Q2 广告收入198 亿，同比增长13%，一方面基数略有放缓，另一方面则得益于AI 对广告转化效率的提高。增长驱动：1）外部广告：短剧、本地服务、汽车行业需求强劲。2）闭环广告（电商）：泛货架场景广告收入快速增长，全站推广解决方案渗透率提升。同时，AIGC 营销素材方案提升了转化率，UAX（一站式全能广告投放）解决方案占外部广告支出约65%。快手在内容推荐上：推出“OneRec” 生成式推荐大模型，提升了用户时长和留存率；在电商侧：利用多模态大模型优化商品信息提取和“人货匹配”效率。未来目标是从满足需求升级为预测需求。图51：快手广告营销业务收入（百万人民币）及YoY请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com谷歌25Q3 搜索和其他广告收入增长15%至566 亿美元，展现强劲增长势头，所有主要垂直领域均持续增长，其中零售和金融服务贡献最大。YouTube 广告收入增长15%至103 亿美元，主要得益于直接响应广告，其次是品牌广告。全新人工智能体验（例如AI 概览和AI 模式）的投资，持续推动整体搜索量（包括商业搜索量）的增长，AI Max 搜索广告于9 月在全球范围内推出，目前已被数十万广告主使用，是增长速度最快的AI 搜索广告产品，AI Max 就带来了数十亿次的新增搜索查询。通过在各个平台上投放最相关的广告，并将广告主的广告与之前未触达的搜索查询进行匹配。在搜索中启用AI Max 功能后，用户在早期测试中将转化价值提高了12%。销流程的每个环节融入生成式人工智能技术，PMax 中更精细的报告功能也提升了竞价的效率。图52：25Q3 谷歌服务收入拆分及对应经营利润率图53：谷歌广告Performance MAX AI 功能25Q3 Meta 实现总营收512 亿美元，同比加速增长到26%。广告业务营收500.82 亿美元，同比+25.6%，进一请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com步加速增长，我们认为主要受益Reels 时长提高、AI 工具Advantage+带动ROI 提高。从量价角度来看，2025年三季度广告展示量进一步加速增长到14%，DAP（Meta 集团APP 全家桶的DAU）同比进一步加速增长到7.6%，DAP 增长+ DAP 广告展示量增长，带动25Q3 展示量增长14%，25Q3 综合广告单价的同比加速一个百分点至10%。图54：Meta 广告收入及分地区拆分（单位：百万美元）图55：24Q1-25Q3 Meta Worldwide 广告展示量和广告平均价格变化趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com建议关注全球程序化广告头部公司【AppLovin】，港股程序化广告头部公司【汇量科技】，A 股相关业务布局的公司如【易点天下】【蓝色光标】【佳云科技】等。线下梯媒广告龙头公司【分众传媒】，其2026 年有望有益于新业务“碰一碰”带来的边际增量以及并购新潮传媒带来的资源整合和规模效应下带来的降本增效，有望受益于宏观经济恢复带来的广告主预算的恢复和提升；其他建议关注：引力传媒、兆讯传媒、元隆雅图、汤姆猫、浙数文化、因赛集团、浙文互联、天下秀、三人行等。表10：广告营销公司估值情况（截至2026.01.08）注：盈利预测均取自iFind 一致预期三、投资建议面对AI 带来不确定性和机会，传媒互联网板块的投资体系将向流量分发端和内容供给端的优质资产切换：流量分发端掌握“用户意图”的Agent 公司，即能够直接触达用户决策和意图执行的Agent 平台，以及内容供给端掌握“优质内容”和“稀缺数据和IP”或者“用户情感与信任”的公司。【Agent】商业模式发生变迁，从时长优先切换到效率优先。在AI Agent 的模式下，流量分发逻辑发生根本性逆转。商业模式从“注意力经济”中的时长优先转向“意图经济”中的效率优先。拥有操作系统底座或超级Agent平台的公司有望掌握新的“流量分发权及议价能力”；而缺乏独家内容的腰部App 或面临被“管道化”的风险。大厂争夺流量入口，生态场景全面者及垂直Agent 有望优先受益。关注互联网大厂作为通用Agent 入口：阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动（非上市）、苹果、谷歌等；垂类Agent 及大厂生态相关合作伙伴：美图、光云科技、值得买、易点天下、万兴科技等。【游戏】2026 年有望迎来游戏大年，板块业绩有望再创新高。随着产品的密集测试及上线，游戏公司有望迎来收入提升及利润增长的螺旋式上升，2026 年板块业绩有望再创新高。我们建议持续关注板块的配置性机会，随着AI 新玩法等驱动，板块估值仍具向上空间。个股方面建议重点布局拥有确定性强、期待值高的大作游戏厂商，且关注在长线运营能力上表现出色的厂商。建议关注A 股【巨人网络】《超自然行动组》2025/11/27 上线中国港澳台地区，关注春节期间游戏表现，储备产品有《名将杀》《口袋斗蛐蛐》《五千年》等；【世纪华通】SLG+赛道《无尽冬日》《奔奔王国》海外表现亮眼，储备产品有《永恒之塔》《大航海时代：起源》《海滨美食乐（Tasty Travels：Merge Game 国服）》；【恺英网络】盒子带动平台化收入提升以及产业链整合，《EVE》开启AI 创意新玩法，储备产品有《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《仙境传说之约定好的冒险》；【完美世界】《异环》，已于2025/12/23 发布三测招募PV，我们预计游戏将于26H1 上线；【三七互娱】储备产品包括《代号MLK》《赘婿》等；【吉比特】《九牧之野》已于2025/12/18 上线，储备产品包括《M95》《M98》《开罗游戏世界》《亿万光年》等；【神州泰岳】储备产品包括《荒星传说：牧者之息》（Stellar Sanctuary 国服）、《长河万卷》（Next Agers 国服）、《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.comMN》等。【影视】1）2025 年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影、阿里影业、中国儒意、横店影业、猫眼娱乐、中国电影等；2）2025 年有望受AI+视频方向催化的相关公司，如快手-W、上海电影、华策影视、慈文传媒、捷成股份等；3）院线方受益恢复趋势的相关公司：万达电影、横店影视、幸福蓝海等；4）其他建议关注：哔哩哔哩-W、阅文集团、百纳千成、慈文传媒、华谊兄弟、中广天择、北京文化等。【广告】建议关注全球程序化广告头部公司【AppLovin】，港股程序化广告头部公司【汇量科技】，A 股相关业务布局的公司如【易点天下】【蓝色光标】【佳云科技】等。线下梯媒广告龙头公司【分众传媒】，其2026年有望有益于新业务“碰一碰”带来的边际增量以及并购新潮传媒带来的资源整合和规模效应下带来的降本增效，有望受益于宏观经济恢复带来的广告主预算的恢复和提升；其他建议关注：引力传媒、兆讯传媒、元隆雅图、汤姆猫、浙数文化、因赛集团、浙文互联、天下秀、三人行等。四、风险因素（1）统计不完整或偏差的风险。本文所涉及行业/上市公司的数据是经筛选且剔除部分异常值，存在统计不完整或偏差的风险；（2）宏观经济风险。海外通胀预期、降息预期时间节点及地缘政治因素存在宏观经济风险；（3）行业竞争加剧风险。存在行业竞争加剧、中小厂商市场份额被压缩的风险；（4）AI 模型迭代不及预期风险。OpenAI GPT5 发布时间尚不知道，存在AI 大模型迭代不及预期风险；（5）AI 应用渗透率不及预期风险。AI 应用发展较慢，C 端渗透率提升缓慢，存在需求侧不足的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com研究团队简介刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队负责人。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3 年，创业5 年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队分析师。中国农业大学金融硕士，曾任职于华创证券，2022 年加入信达证券研究所，五年行业研究经验，团队曾入围2021 年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021 年21 世纪金牌分析师第四名，2021 年金麒麟奖第五名，2021 年水晶球评比入围。2023-2024 年Wind 金牌分析师第三名团队成员。1、基于丰富的人工智能产业资源，对互联网行业、AI 应用、AI 电商、AI 游戏等领域持续研究。2、深度研究阿里巴巴、巨人网络、世纪华通、光云科技、值得买等。白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队分析师。美国UCONN 康涅狄格大学金融硕士，曾负责腾讯系创业公司一级市场投融资，后任职于二级市场私募基金担任传媒互联网研究员。2023 年加入信达证券研究所至今，目前主要覆盖传媒（影视&广告为主）、港美股AI 科技赛道，深度研究跟踪分众传媒、谷歌、微软、快手、哔哩哔哩、AI 多模态、程序化广告等。2023 年Wind 金牌分析师团队成员。王欢，信达证券传媒互联网及海外团队分析师。吉林大学汽车服务工程学士、上海外国语大学金融硕士。曾就职于丰田汽车技术中心、华金证券、平安资管，一年车企工作经验+五年买卖方行研经验，2023 年Wind 金牌分析师团队成员。主要覆盖世界模型、机器人大脑、智能驾驶、造车新势力等研究领域，基于丰富的产业资源深度研究特斯拉、小鹏汽车、蔚来汽车、小马智行等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com