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证券研究报告 | 2026年08月31日
优于大市
海澜之家（600398.SH）
2026 上半年收入增长 7%，团购业务表现不佳拖累业绩表现
核心观点 公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪
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dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
S0980520040004 S0980523070003
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值 6.20 - 6.70元
收盘价 5.95元
总市值/流通市值 28576/0 百万元
52周最高价/最低价 7.08/5.09 元
近3 个月日均成交额 169.61 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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达91%》 ——2026-03-31
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驱动主品牌增长企稳》 ——2025-11-02
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业态持续布局》 ——2025-08-28
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态增量可期》 ——2025-04-30
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2026上半年收入增长7%，团购业务表现不佳拖累业绩。2026上半年公司收
入同比+7.4%至124.2亿元，归母净利润同比-5.9%至14.9亿元，扣非归母
净利润同比-8.2%至14.4亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。毛利率
同比-0.4个百分点至46.0%，销售费用率同比+3.0个百分点至24.4%，主因
主品牌收入增长带来的员工工资增长、快闪店相关费用及租金增长所致；
管理/研发费用率基本稳定；公允价值变动损益改善、减值损失减少、信用
减值改善及所得税费用下降合计占收入比例改善1.5个百分点，进而归母净
利率同比-1.7个百分点至12.0%，扣非归母净利率同比-2.0个百分点至
11.6%。存货金额同比下降14.2%至87.9亿元，主因销售增长、斯搏兹和京
海奥莱业务切分出清老货及公司控制采购所致。经营活动现金流净额同比
-2.2%至26.6亿元。公司拟每10股派发现金股利2.7元，分红率约87.16%。
第二季度收入保持稳健增长，毛利率提升，团购业务拖累净利润。2026第二
季度公司收入同比+7.1%至57.6亿元，归母净利润同比-16.5%至5.4亿元，
扣非归母净利润同比-23.2%至4.9亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。
毛利率同比+0.7个百分点至46.8%，主因团购低毛利业务收缩及主品牌毛利
率提升所致；销售/管理费用率分别同比+5.6/+0.8个百分点；公允价值变动
损益改善、减值损失减少及所得税费用下降合计占收入比例改善3.5个百分
点，因此归母净利率同比-2.6个百分点至9.4%，扣非归母净利率同比-3.4
个百分点至8.5%。
主品牌增长稳健，团购短期承压，新业态预计下半年拓展加速。1）海澜之
家主品牌：上半年收入94.0亿元，同比增长12.0%；毛利率+0.6个百分点
至48.9%。直营渠道表现优于加盟渠道，直营门店较去年末净增105家至
1,734家，加盟店及其他净减5家至3,991家；线上收入上半年保持增长，
二季度增速维持稳定。2）团购定制业务：上半年收入7.56亿元，同比下降
43.67%；毛利率34.72%，同比下降5.64个百分点，系业绩主要拖累，预计
下半年收入同比持平略增。3）其他品牌：合计收入19.4亿元（+29.3%），
毛利率42.7%（-6.4个百分点）。OVV、英氏稳步发展；阿迪达斯门店723
家，与年初持平，下半年预计新开200-300家门店，京东奥莱门店61家，
上半年净增1家，下半年计划新开约20家。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。
主品牌2026年上半年保持稳健增长，直营渠道扩张与全域运营支撑主业表
现；海外地区收入同比增长迅速，阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业态下半年
有望提速；团购业务下半年有望企稳。此外公司分红水平较高，2026上半年
分红率达87%，具备较强的红利属性和安全边际。主要基于团购业务承压对
业绩形成拖累，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为
21.3/23.1/24.2亿元（前值为 23.2/24.3/25.2亿元），同比增速分别为
-1.5%/+8.5%/+4.6%；基于盈利预测下调，下调目标价至6.2~6.7元（前值
为7.2~7.7元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。
2026年09月01日
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盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 20,957 21,626 23,059 24,035 25,026
(+/-%) -2.7% 3.2% 6.6% 4.2% 4.1%
净利润(百万元) 2159 2166 2133 2313 2420
(+/-%) -26.9% 0.3% -1.5% 8.5% 4.6%
每股收益（元） 0.45 0.45 0.44 0.48 0.50
EBIT Margin 16.3% 15.7% 13.6% 14.0% 14.0%
净资产收益率（ROE） 12.7% 11.8% 11.4% 12.2% 12.5%
市盈率（PE） 13.2 13.2 13.4 12.4 11.8
EV/EBITDA 11.8 11.7 13.5 12.5 11.9
市净率（PB） 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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图1：公司营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司利润率（%） 图4：公司费用率变动（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司ROE/ROA/ROIC
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图9：公司季度利润率 图10：公司季度费用率
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态
增长可期
主品牌2026年上半年保持稳健增长，直营渠道扩张与全域运营支撑主业表现；海外地
区收入同比增长迅速，阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业态下半年有望提速；团购业务
下半年有望企稳。此外公司分红水平较高，2026上半年分红率达87%，具备较强的红
利属性和安全边际。主要基于团购业务承压对业绩形成拖累，我们下调盈利预测，预
计2026-2028年归母净利润分别为21.3/23.1/24.2亿元（前值为23.2/24.3/25.2亿
元），同比增速分别为-1.5%/+8.5%/+4.6%；基于盈利预测下调，下调目标价至6.2~6.7
元（前值为7.2~7.7元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。
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表1：盈利预测和财务指标
2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 20,957 21,626 23,059 24,035 25,026
(+/-%) -2.7% 3.2% 6.6% 4.2% 4.1%
净利润(百万元) 2159 2166 2133 2313 2420
(+/-%) -26.9% 0.3% -1.5% 8.5% 4.6%
每股收益（元） 0.45 0.45 0.44 0.48 0.50
EBIT Margin 16.3% 15.7% 13.6% 14.0% 14.0%
净资产收益率（ROE） 12.7% 11.8% 11.4% 12.2% 12.5%
市盈率（PE） 13.2 13.2 13.4 12.4 11.8
EV/EBITDA 11.8 11.7 13.5 12.5 11.9
市净率（PB） 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值
公司 公司 投资 收盘价 g PEG 总市值
代码 名称 评级 人民币 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025-2027 2026
（人民币
亿元）
600398.SH 海澜之家 优于大市 6.0 0.45 0.44 0.48 13.2 13.4 12.4 3.3% 3.69 1.6
可比公司
002154.SZ
报喜鸟 优于大市 4.1 0.23 0.31 0.33 17.6 13.4 12.5 18.5% 0.67 1.3
002832.SZ
比音勒芬 优于大市 24.5 0.96 1.31 1.64 25.4 18.7 15.0 30.2% 0.50 2.6
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测和整理。
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 6794 6808 10000 10000 10000 营业收入 20957 21626 23059 24035 25026
应收款项 1764 1934 2062 2149 2238 营业成本 11628 11921 12585 13065 13548
存货净额 11987 10819 11399 11823 12248 营业税金及附加 116 133 140 145 149
其他流动资产 770 663 706 736 767 销售费用 4841 5159 5870 6090 6395
流动资产合计 22453 20586 24530 25071 25616 管理费用 1039 1089 1346 1399 1453
固定资产 2895 2697 2096 1704 1276 财务费用 (175) (159) (170) (177) (184)
无形资产及其他 648 566 544 521 498 投资收益 124 7 8 8 8
投资性房地产 7435 10202 10202 10202 10202
资产减值及公允价值变
动 (603) (548) (555) (573) (590)
长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (249) (140) 61 62 64
资产总计 33431 34051 37372 37498 37592 营业利润 2780 2803 2801 3010 3148
短期借款及交易性金融
负债 974 1004 2743 2098 1388 营业外净收支 7 3 4 31 32
应付款项 11259 10963 11551 11980 12411 利润总额 2787 2806 2804 3041 3180
其他流动负债 3023 2662 3472 3602 3747 所得税费用 598 674 674 731 764
流动负债合计 15256 14629 17766 17680 17547 少数股东损益 30 (34) (3) (3) (4)
长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2159 2166 2133 2313 2420
其他长期负债 888 859 724 589 455
长期负债合计 888 859 724 589 455 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 16144 15488 18490 18269 18001 净利润 2159 2166 2133 2313 2420
少数股东权益 276 240 240 239 239 资产减值准备 116 (3) 109 (140) (148)
股东权益 17011 18322 18642 18989 19352 折旧摊销 378 376 359 383 408
负债和股东权益总计 33431 34051 37372 37498 37592 公允价值变动损失 603 548 555 573 590
财务费用 (175) (159) (170) (177) (184)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (4920) (2350) 619 (257) (251)
每股收益 0.45 0.45 0.44 0.48 0.50 其它 (139) (17) (109) 140 148
每股红利 0.79 0.18 0.38 0.41 0.43 经营活动现金流 (1804) 720 3666 3012 3167
每股净资产 3.54 3.81 3.88 3.95 4.03 资本开支 0 453 (400) (400) (400)
ROIC 16% 14% 12% 12% 13% 其它投资现金流 661 776 0 0 0
ROE 13% 12% 11% 12% 13% 投资活动现金流 855 1229 (400) (400) (400)
毛利率 45% 45% 45% 46% 46% 权益性融资 3 0 0 0 0
EBIT Margin 16% 16% 14% 14% 14% 负债净变化 0 0 0 0 0
EBITDA Margin 18% 17% 15% 16% 16% 支付股利、利息 (3794) (864) (1813) (1966) (2057)
收入增长 -3% 3% 7% 4% 4% 其它融资现金流 3426 (205) 1739 (645) (710)
净利润增长率 -27% 0% -2% 8% 5% 融资活动现金流 (4159) (1934) (74) (2612) (2767)
资产负债率 49% 46% 50% 49% 49% 现金净变动 (5107) 14 3192 0 0
息率 13.3% 3.0% 6.3% 6.9% 7.2% 货币资金的期初余额 11901 6794 6808 10000 10000
P/E 13.2 13.2 13.4 12.4 11.8 货币资金的期末余额 6794 6808 10000 10000 10000
P/B 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5 企业自由现金流 (1859) 1065 2964 2277 2419
EV/EBITDA 11.8 11.7 13.5 12.5 11.9 权益自由现金流 1567 860 4735 1662 1760
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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