一、4 月经济回踩或与财政发力节奏有关

一、4 月经济回踩或与财政发力节奏有关
4 月经济数据多数不及预期，整体呈现出供给侧有韧性，需求侧持续偏弱的特征。高端制造和出口构成双支柱。周一主要经济数据一公布，中国花旗经济意外指数直接从高位回落至0以下。经济数据的回踩一定程度上与政策节奏有关。今年以来消费持续走弱，一定程度上源于去年高基数作用。去年以旧换新总额为3000 亿元，且上半年两个季度均下发810 亿元，今年每个季度均只有625 亿元，导致相关产品消费增速下行明显，拖累整体消费。固定资产投资与政策节奏更是相关。根据发改委信息，今年1 月和4 月，设备更新资金已发1851 亿，占比92.55%，支持工业、能源电力、电子信息、交通运输、物流、教育、文旅、医疗、设施农业、粮油加工、住宅老旧电梯、安全生产、消防救援、检验检测、节能降碳环保、回收循环利用等16 个领域超过6700 个项目。两重资金已下发6065 亿，占比76%，下达进度明显快于去年，涉及人工智能、城市地下管网建设改造、长江经济带交通基础设施、高标准农田、高等教育提质升级、“三北”工程等重点领域。但从4 月财政数据来看，公共财政中用于基建的支出下滑比较厉害。后续随着4 月政治局的部署出台，可能基建等固定投资增速会有一定回升。图1：4 月经济数据回踩（%）-5.000.005.0010.0015.002021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04社零当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00固定资产投资完成额民间固定资产投资完成额-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002022-122023-122024-122025-12制造业房地产基建基建(不含电力)4.105.600.002.004.006.008.0010.002022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比图2：消费继续下行（%）图3：固定资产投资增速转负（%）图4：制造业、基建、房地产全线走低（%）图5：固定资产投资增速转负（%）二、主要西方国家国债利率走高近段时间，西方国家国债利率不断上升引发市场担忧。一方面，美伊冲突下，霍尔木兹海峡迟迟未开放引发市场通胀预期高企，助推期限溢价走升。另一方面，财政问题也继续发酵，债务增长快于经济增长，政府又缺乏改革意愿，利息成本上升下，投资者要求的补偿更高，引发恶性循环。日元作为传统融资货币，其国债收益率不断上扬可能意味着整个低利率金融系统要重新定价。只是这几天，美伊方面有利好消息传出，导致市场预期霍尔木兹海峡回归正常的概率飙升。7 月1 日前回归正常的概率目前已上升至47%。假如美伊方面的好消息能落地，国债市场将喘一口气，但是若原油价格继续上冲，超出市场预期，国债利率问题可能继续发酵。0.001.002.003.004.005.006.007.00美国日本英国法国-1.000.001.002.003.004.005.006.00美国日本英国法国图6：公共财政中用于基建资金增速下滑明显（%）图7：10 年期国债利率飙升（%）图8：30 年期国债利率飙升（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04用于基建资金增速三、房地产市场跟踪——地产市场筑底企稳的概率在增加高频数据方面，我们继续重点观察房地产。30 大中城市新房销售面积季节性小幅回升，绝对值略低于往年季节性低位。分能级来看，一线城市新房销售较为强劲，数值仅次于2023 年。二线城市新房销售面积基本持平于2025 年，三线城市目前销售面积再创近5 年季节性最低水平。二手房方面，截至5 月11 日，挂盘价指数较上周继续下滑，一、二、三线城市无一例外全线下跌。近期部分城市二手房交易量可观，但整体挂盘价指数仍在下行通道中。总体来看，随着4 月底政治局会议提到房地产，近期各地地产相关政策较为密集，一线或者准一线城市热度相对也还可以，关注其持续情况。从高频数据来看，市场仍在寻底过程中，相比于其他年份而言，当前筑底的希望在增加。图9：市场预期霍尔木兹海峡在7 月底前回归正常的概率升至47%图10：30 城销售面积基本持平于2025 年轨迹运行（7DMA）图11：一线城市销售面积表现相对强劲（7DMA）四、国债：短期季节性资金面扰动本周利率曲线整体略微上行。周初，经济数据意外转弱提振债市情绪，但资金面依然维持宽142.00147.00152.00157.00162.00167.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002024-09-082025-09-08城市二手房出售挂牌量指数:全国城市二手房出售挂牌价指数:全国（右）175.00180.00185.00190.00195.00200.000.000.501.001.502.002025-07-062025-08-062025-09-062025-10-062025-11-062025-12-062026-01-062026-02-062026-03-062026-04-062026-05-06一线城市挂盘量指数一线城市挂牌价指数（右）128.00133.00138.00143.00148.000.002.004.006.008.0010.0012.002025-07-062025-08-062025-09-062025-10-062025-11-062025-12-062026-01-062026-02-062026-03-062026-04-062026-05-06二线城市挂盘量指数二线城市挂牌价指数（右）123.00125.00127.00129.00131.00133.00135.000.005.0010.0015.0020.0025.002025-07-062025-08-062025-09-062025-10-062025-11-062025-12-062026-01-062026-02-062026-03-062026-04-062026-05-06三线城市挂盘量指数三线城市挂牌价指数（右）图12：二线城市销售面积基本持平于2025 年（7DMA）图13：三线城市销售面积低于历年季节性水平（7DMA）图14：二手房挂牌价指数继续下行图15：一线城市挂牌价指数继续下行图16：二线城市挂牌价指数继续下挫图17：三线城市挂牌价指数持续下行松态势。后半周，以隔夜利率为代表的资金利率边际收敛，市场担忧情绪升温，国债市场跌幅明显。现在的问题是流动性收敛是趋势还是短期扰动？我们倾向于认为短期扰动。主要原因在于本轮资金宽裕是基本面导致，信贷需求较弱，外汇占款增加，在实体融资需求未能发生明显变化之前，资金面恐依旧保持充裕状态。从央行行为来看，MLF 净投放1000 亿，公开市场业务净投放加量，说明央行还是处于呵护态度。后市来看，我们认为季节性扰动过后，流动性充裕状态或回归，对债市整体依然友好。短端利率已经非常低，继续下行的空间并不大，央行可能并不想要看到长期利率过分走低，预计长端整体依然在震荡区间。-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.702025-05-192025-06-192025-07-192025-08-192025-09-192025-10-192025-11-192025-12-192026-01-192026-02-192026-03-192026-04-192026-05-19DR007-逆回购利率:7天1.001.201.401.601.802.002.202.40R001DR001图18：7 天期利率保持低位（%）图19：隔夜资金利率上行（%）图20：利率曲线略有上移