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10 月 29 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 136.08 亿元，同
比+15.45%；实现归母净利润11.71亿元，同比+4.90%；扣非归母
净利润 10.15亿元，同比+5.18%。其中，26Q3实现营收44.21 亿
元，同比+13.73%；实现归母净利润2.90亿元，同比-8.46%；扣非
归母净利润2.21亿元，同比-0.94%，业绩低于预期。
海外补库收入提速，国内需求稳健增长。1）分业务看，26Q3酵母
及深加工销售收入为 31.60 亿元，同比+19.5%，预计系烘焙面食
需求稳健复苏，YE 及酵母蛋白等高附加值业务延续高增长态势。
26Q3制糖/包装/其他产品销售收入分别为3.86/0.89/7.68亿元，
同比+50.6%/+20.8%/-14.9%，配套板块经营同步回暖。2）分区域
看，26Q3 国内/国外业务实现收入 24.25/19.79 亿元，同比
+10.8%/+17.3%，国内边际降速主要系B端需求走弱，海外增速逐
步改善系订单需求回补。
海运费大幅增长，汇兑损失叠加补助减少致归母承压。1）26Q3毛
利率 22.26%，同比-2.17pct，环比-4.86pct。糖蜜成本仍有红利，
但海运费即能源辅料成本大幅提升、叠加产品结构变动对冲利好。
2 ） 26Q3 销售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 率 分 别 为
5.98%/3.00%/4.08%/1.83%，同比-0.26/-0.76/+0.08/-0.38pct，
期间费率基本维持稳定， 财务费用绝对值仍处高位， 主要系汇兑损
失。3）26Q3归母净利率为6.56%，同比-1.59pct，政府补助减少
&所得税率提升均扰动利润。
看好出海+酵母蛋白双驱动，外部扰动背景下利润率逐步修复。收
入端，海外持续扩张提升市占率、酵母蛋白等新品打造第三增长
极。利润端，新榨季糖蜜成本有望稳中有降，叠加海运、汇兑、利
息支出扰动减轻，业绩弹性有望兑现。
考虑到Q3各项因素扰动，我们下调26-28年利润9%/8%/8%，预计
公司 26-28 年归母净利分别为 16.7/20.4/23.6 亿元，同比增长
8%/22%/16%，对应PE分别为19x/15x/13x，维持“买入”评级。
食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。
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人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额
安琪酵母 沪深300
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附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营业务收入 13,581 15,197 16,729 19,306 21,978 24,891 货币资金 1,193 1,378 2,812 1,632 1,869 2,116
增长率 11.9% 10.1% 15.4% 13.8% 13.3% 应收款项 1,960 2,290 2,153 2,492 2,716 3,076
主营业务成本 -10,296 -11,622 -12,596 -14,392 -16,445 -18,633 存货 3,818 4,282 5,105 5,205 5,857 6,637
%销售收入 75.8% 76.5% 75.3% 74.5% 74.8% 74.9% 其他流动资产 1,238 1,564 1,580 1,224 1,263 1,379
毛利 3,285 3,575 4,133 4,914 5,533 6,257 流动资产 8,209 9,514 11,650 10,552 11,706 13,208
%销售收入 24.2% 23.5% 24.7% 25.5% 25.2% 25.1% %总资产 42.6% 43.8% 45.8% 41.0% 41.9% 43.4%
营业税金及附加 -107 -117 -133 -154 -176 -199 长期投资 555 603 660 980 900 820
%销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 9,373 10,640 11,905 12,738 13,730 14,569
销售费用 -703 -828 -941 -1,023 -1,187 -1,344 %总资产 48.6% 49.0% 46.8% 49.5% 49.1% 47.9%
%销售收入 5.2% 5.5% 5.6% 5.3% 5.4% 5.4% 无形资产 703 713 997 1,178 1,357 1,532
管理费用 -459 -492 -549 -637 -725 -796 非流动资产 11,061 12,219 13,808 15,162 16,261 17,204
%销售收入 3.4% 3.2% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 57.4% 56.2% 54.2% 59.0% 58.1% 56.6%
研发费用 -603 -632 -677 -772 -879 -996 资产总计 19,270 21,733 25,458 25,714 27,967 30,412
%销售收入 4.4% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 3,404 4,379 6,077 4,911 4,461 4,031
息税前利润（EBIT） 1,413 1,507 1,834 2,327 2,566 2,922 应付款项 2,119 2,669 2,693 3,108 3,642 4,279
%销售收入 10.4% 9.9% 11.0% 12.1% 11.7% 11.7% 其他流动负债 715 732 889 891 1,095 1,244
财务费用 -16 -63 -135 -341 -156 -121 流动负债 6,237 7,780 9,659 8,910 9,198 9,555
%销售收入 0.1% 0.4% 0.8% 1.8% 0.7% 0.5% 长期贷款 2,020 2,060 1,072 1,372 1,772 1,972
资产减值损失 -75 -59 -64 -80 -80 -80 其他长期负债 417 554 1,829 1,245 1,243 1,242
公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 8,674 10,394 12,561 11,527 12,213 12,769
投资收益 -2 -4 -5 -6 -5 -3 普通股股东权益 10,074 10,829 12,023 13,262 14,779 16,618
%税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 869 869 868 868 868 868
营业利润 1,509 1,565 1,874 2,099 2,544 2,937 未分配利润 7,005 7,899 8,957 10,196 11,713 13,552
营业利润率 11.1% 10.3% 11.2% 10.9% 11.6% 11.8% 少数股东权益 522 511 875 925 975 1,025
营业外收支 18 24 -2 2 2 2 负债股东权益合计 19,270 21,733 25,458 25,714 27,967 30,412
税前利润 1,526 1,589 1,871 2,101 2,546 2,939
利润率 11.2% 10.5% 11.2% 10.9% 11.6% 11.8% 比率分析
所得税 -215 -236 -282 -378 -458 -529 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
所得税率 14.1% 14.8% 15.1% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标
净利润 1,312 1,353 1,589 1,723 2,088 2,410 每股收益 1.462 1.525 1.779 1.928 2.348 2.719
少数股东损益 42 28 44 50 50 50 每股净资产 11.596 12.466 13.852 15.282 17.030 19.149
归属于母公司的净利润 1,270 1,325 1,544 1,673 2,038 2,360 每股经营现金净流 1.520 1.899 2.855 3.320 3.826 4.042
净利率 9.4% 8.7% 9.2% 8.7% 9.3% 9.5% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.61% 12.23% 12.85% 12.61% 13.79% 14.20%
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 6.59% 6.09% 6.07% 6.51% 7.29% 7.76%
净利润 1,312 1,353 1,589 1,723 2,088 2,410 投入资本收益率 7.54% 7.18% 7.37% 8.86% 9.12% 9.69%
少数股东损益 42 28 44 50 50 50 增长率
非现金支出 833 906 998 1,119 1,263 1,419 主营业务收入增长率 5.74% 11.90% 10.08% 15.40% 13.84% 13.25%
非经营收益 -33 53 175 171 150 148 EBIT 增长率 -1.64% 6.61% 21.76% 26.86% 10.26% 13.87%
营运资金变动 -791 -662 -283 -132 -179 -468 净利润增长率 -3.86% 4.28% 16.60% 8.32% 21.82% 15.80%
经营活动现金净流 1,321 1,650 2,478 2,881 3,321 3,509 总资产增长率 13.83% 12.78% 17.14% 1.00% 8.76% 8.74%
资本开支 -1,706 -1,680 -1,529 -1,609 -2,351 -2,351 资产管理能力
投资 -19 -86 -295 0 0 0 应收账款周转天数 42.1 40.6 40.1 40.0 38.0 38.0
其他 0 0 -178 -406 -5 -3 存货周转天数 121.0 127.2 136.0 132.0 130.0 130.0
投资活动现金净流 -1,725 -1,765 -2,002 -2,015 -2,356 -2,354 应付账款周转天数 61.1 59.0 62.1 63.0 65.0 68.0
股权募资 177 180 70 0 0 0 固定资产周转天数 231.5 235.8 244.9 221.3 205.1 188.2
债权募资 884 934 1,421 -1,448 -50 -230 偿债能力
其他 -775 -903 -721 -596 -677 -677 净负债/股东权益 39.93% 44.63% 41.20% 39.67% 33.90% 27.57%
筹资活动现金净流 287 211 770 -2,043 -726 -906 EBIT 利息保障倍数 89.5 23.7 13.6 6.8 16.5 24.1
现金净流量 -98 151 1,264 -1,177 239 248 资产负债率 45.01% 47.82% 49.34% 44.83% 43.67% 41.99%
来源：公司年报、
国金证券研究所
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市场中相关报告评级比率分析
日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
买入 1 5 13 39 63
增持 0 1 2 4 0
中性 0 0 0 0 0
减持 0 0 0 0 0
评分 1.00 1.17 1.13 1.09 1.00
来源：聚源数据
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得
2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得
出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性
3.01~4.0=减持
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
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