厄尔尼诺专题报告（一）：化肥：厄尔尼诺叠加地缘扰动，行业供需向好、盈利弹性可期

基础化工
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基础化工
2026年11月01日

投资评级：看好（维持）

行业走势图

数据来源：聚源

《氯化亚砜检修收紧供给推升现货价
格，价差显著扩大，长期格局向好—
行业周报》-2026.10.25
《部分氨纶品种价格上行，粘胶长丝
产能呈现缩减态势，继续看好化纤产
业链—行业周报》-2026.10.18
《晓星氨纶全规格产品价格上调，粘
胶长丝行业产能缩减，继续看好化纤
产业链—行业周报》-2026.10.11
化肥：厄尔尼诺叠加地缘扰动，行业供需向好、盈利
弹性可期
——厄尔尼诺专题报告（一）

金益腾（分析师） 徐正凤（分析师）
jinyiteng@kysec.cn
证书编号：S0790520020002
xuzhengfeng@kysec.cn
证书编号：S0790524070005

⚫ 厄尔尼诺专题系列报告：农资、饲料添加剂、生物燃料投资机会分析
本篇是“厄尔尼诺专题报告”系列的开篇报告，本系列报告将基于厄尔尼诺对全
球大宗农产品影响的历史经验和产业链传导分析，结合当前全球地缘政治与能源
安全现状，研究农资、饲料添加剂、生物燃料产业的投资机会。据国家气候中心
监测显示，2026年5月以来，赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态，2026年9月
已正式形成一次超强厄尔尼诺事件。历史规律显示，厄尔尼诺事件推升全球农产
品价格均值的概率较高，化工板块中农资、饲料添加剂、生物燃料行业有望受
益。农资方面，2022年以来地缘政治冲突持续扰动全球化肥、能源供应链，厄
尔尼诺等异常天气事件频发则在低收入和气候脆弱国家引发粮食安全与经济稳
定性问题，逻辑链是“厄尔尼诺/地缘冲突→农产品减产→粮价上涨→种植收益
提升→补种扩种及单位面积投入提升，拉动农药、化肥等农资需求增加→农资涨
价” 。本篇报告集中分析化肥产业，将梳理全球及国内氮肥、磷肥、钾肥、复合
肥产业链的供需、进出口数据，并复盘产品价格、对比行业公司经营数据。我
们认为，近年来地缘政治频繁扰动全球能源、化肥供应链，2026/2027年强厄尔
尼诺事件或将从能源价格、化肥成本、海运成本等多渠道间接影响农业生产成
本，全球化肥供需高度集中，国内氮肥、钾肥、磷肥三大主肥产能增量受限，
复合肥供需向好，化肥 行业 盈利弹性可期。 【推荐标的】华鲁恒升、兴发集团、
云图控股、盐湖股份、亚钾国际等。 【受益标的】中国心连心化肥、云天化、湖
北宜化、东方铁塔、藏格矿业、新洋丰、史丹利等。
⚫ 化肥：助力增产增收，全球供需高度集中，2022H2以来价格走势有所分化
化肥是农业发展和国家粮食安全的重要保障，主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合
肥四个子行业。供需端，全球化肥供需高度集中，供给端中国、俄罗斯、加拿大、
美国合计占比 50%以上，消费端“氮高钾低”特征显著。新增供给方面，全球
氮肥产需保持增长，磷肥受到磷矿资源、硫磺供应、出口政策限制等增量有限，
氯化钾规划新增产能较多但实际增量需考虑资源禀赋、资本壁垒、物流体系等多
重因素影响。价格端，粮食安全、俄乌冲突等助推全球化肥价格在2022年上半
年创下历史新高、国内化肥出口管控加剧。2022年下半年以来化肥价格震荡回
落、走势分化，2026年以来中东地缘冲突进一步扰动全球化肥供应链。其中：
上游煤气能源放大氮肥价格波动，预计中长期价格向成本端回归；磷矿石、硫磺
等成本支撑磷肥价格中枢向上，磷化工产业链资源属性进一步增强；2023-2025
年全球钾肥供需紧平衡，价格企稳回升，2027年起新增产能释放或导致价格承
压。总体上，2022年下半年以来磷肥价格相对高于氮肥和钾肥，单质肥价格震
荡偏稳有望助力复合肥龙头企业量利修复。
⚫ 风险提示：气候异常、产品价格大幅波动、安全生产和环保风险、其他风险等。
-24%
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2025-11 2026-03 2026-07 2026-10
基础化工 沪深300
相关研究报告
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行业深度报告
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目 录
1、 厄尔尼诺专题系列报告：农资、饲料添加剂、生物燃料投资机会分析 ............................................................................. 5
2、 化肥：厄尔尼诺叠加地缘扰动，行业供需向好、盈利中枢有望上行 ................................................................................. 7
2.1、 化肥施用助力粮食增产，全球化肥供需高度集中 ...................................................................................................... 8
2.2、 2022年下半年以来磷肥价格相对高于氮肥和钾肥，2026年以来中东地缘扰动全球化肥供应链 ...................... 10
3、 氮肥：全球产需保持增长趋势，煤气能源放大价格波动 ................................................................................................... 12
3.1、 全球：中国尿素供需全球第一，俄罗斯为全球最大的氮肥出口国 ........................................................................ 13
3.2、 中国：2022年以来尿素产需保持增长，出口政策扰动期现货市场 ....................................................................... 14
3.3、 价格复盘：上游煤气能源放大价格波动，中长期价格向成本端回归 .................................................................... 16
3.4、 相关标的：中国心连心化肥为国内尿素龙头，华鲁恒升、云天化等尿素产能规模居于国内前列 .................... 18
4、 磷肥：资源属性增强，成本端支撑价格中枢稳中向上 ................................ ................................ ................................ ....... 20
4.1、 全球：中国磷肥供需位居全球第一，摩洛哥为全球最大磷肥出口国 .................................................................... 21
4.2、 国内：磷铵新增产能受限，2025年以来成本支撑价格高位、保供稳价为市场运行核心 ................................... 23
4.3、 价格复盘：2020年以来资源属性增强，2025年以来成本端支撑加强 .................................................................. 25
4.4、 相关标的：云天化为一体化磷化工龙头，湖北宜化、新洋丰等磷肥产能规模居于前列 .................................... 27
5、 钾肥：供给集中、需求稳增，新增产能释放或致价格承压 ............................................................................................... 29
5.1、 全球：供需区域错配，需求稳增，供给集中、新增产能有序投放 ........................................................................ 29
5.2、 国内：钾肥进口依赖度较高，国产钾肥减量，2021年以来老挝钾肥进口占比稳步提升 ................................... 34
5.3、 价格复盘：国内钾肥价格受国际价格影响较大，价格走势与进口大合同价趋同 ................................................ 35
5.4、 相关标的：盐湖股份、藏格矿业为国产氯化钾龙头，亚钾国际、东方铁塔等老挝钾肥新兴力量崛起 ............ 39
6、 复合肥：供需向好，单质肥价格震荡偏稳，龙头企业有望迎来量利齐升 ....................................................................... 40
6.1、 我国复合肥施用折纯量稳步增长，行业供需淡旺季特征明显 ................................................................................ 40
6.2、 价格复盘：复合肥主要采用成本加成定价，单质肥价格震荡偏稳，复合肥行业有望迎来量利齐升 ................ 42
6.3、 相关标的：新洋丰、史丹利、云图控股等龙头企业优势显著，产业链一体化不断完善 .................................... 43
7、 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................................................................. 45
8、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 46

图表目录
图1： 厄尔尼诺推升农产品价格，有望带动农资、饲料添加剂、生物燃料量价齐升 ............................................................ 5
图2： 原油、肥料、粮食、油脂、糖等价格走势趋同 ................................................................................................................ 6
图3： 肥料价格走势与原油、粮食价格等走势趋同 .................................................................................................................... 6
图4： 赖氨酸、苏氨酸价格走势受原材料玉米等影响 ................................................................................................................ 6
图5： 2026年10月以来，棕榈油价格先涨后跌，生物柴油有所上涨 ..................................................................................... 6
图6： 化肥产业链：上游为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，下游对接农业生产 .................................................................... 8
图7： 2025年全球氮、磷、钾养分消费量占比为58.1%、23.7%、18.3% ............................................................................. 10
图8： 2025年中国氮、磷、钾名义产能占比为31.8%、33.3%、8.1% ................................................................................... 10
图9： 2024年以来全球化肥消费量温和复苏............................................................................................................................. 11
图10： 化肥价格高位导致2021至2023年全球消费缩减 ........................................................................................................ 11
图11： 肥料价格自2022年高点回落，整体上磷肥相对仍高于氮肥和钾肥，导致磷肥养分占比有所缩减 ...................... 11
图12： 中东地区供应氮肥、磷肥、钾肥及化肥原材料合成氨、磷酸等 ................................................................................ 12
图13： 霍尔木兹海峡是大宗化肥及其原材料的过境航道，海峡中断将扰动全球化肥供应稳定性 .................................... 12
图14： 全球氮肥产量在2021-2022年同比持续下降，在2023-2024年同比恢复增长 ......................................................... 13
图15： 2024年中国单位耕地面积氮肥养分用量达到191.6公斤/公顷，是全球平均水平的2.69倍 .................................. 13

行业深度报告
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图16： 2022年以来国内尿素产能、产量保持增长 ................................................................................................................... 15
图17： 2025年国内氯化铵产能保持增长、产量小幅降低 ....................................................................................................... 15
图18： 2022年以来国内尿素表观消费量保持增长 ................................................................................................................... 15
图19： 尿素下游主要用于农施、复合肥、工业板材等 ............................................................................................................ 15
图20： 2025年国内尿素出口量价齐升 ...................................................................................................................................... 16
图21： 2025年国内氯化铵出口量升价跌 .................................................................................................................................. 16
图22： 国内尿素主要出口至巴西、马来西亚、韩国等 ............................................................................................................ 16
图23： 国内氯化铵主要出口至马来西亚、越南、印尼等 ........................................................................................................ 16
图24： 2023年以来，海外尿素-国内尿素价差震荡扩大 ......................................................................................................... 17
图25： 2023年以来，国内煤头尿素价差震荡收窄 ................................................................................................................... 17
图26： 尿素价格复盘：2022年价格创历史新高，2023年以来国内外价格走势分化 .......................................................... 18
图27： 全球磷肥产量在2022年同比大幅下降，2023-2024年同比小幅修复 ........................................................................ 21
图28： 2024年中国单位耕地面积磷肥养分用量达到72.2公斤/公顷，是全球水平的2.65倍 ............................................ 21
图29： 2026年1-9月，国内磷酸二铵产量同比下降 ............................................................................................................... 23
图30： 2026年1-9月，国内农业一铵产量同比下降 ............................................................................................................... 23
图31： 2026年1-9月，国内工业一铵产量小幅增长 ............................................................................................................... 24
图32： 2026年4月以来，国内磷铵行业开工率明显下行 ................................ ................................ ................................ ....... 24
图33： 2026年1-9月，国内磷铵表观消费量同比增长 ................................ ................................ ................................ ........... 24
图34： 2025年，国内磷酸一铵、磷酸二铵出口价升量跌 ....................................................................................................... 24
图35： 国内磷酸二铵主要出口至孟加拉、印度、越南等 ........................................................................................................ 24
图36： 国内磷酸一铵出口至巴西、澳大利亚、阿根廷等 ........................................................................................................ 24
图37： 磷肥价格复盘：2022年价格创历史新高，2025年以来价格中枢震荡向上 .............................................................. 26
图38： 2017年以来，海外农业磷酸一铵价格高于国内 ........................................................................................................... 26
图39： 2025年以来，海外磷酸二铵价格高于国内 ................................................................................................................... 26
图40： 2026Q3以来，国内外磷酸一铵、二铵价差均转负 ...................................................................................................... 27
图41： 2026年以来，国内磷酸二铵价差转负........................................................................................................................... 27
图42： 2026年以来，国内农业磷酸一铵价差转负 ................................................................................................................... 27
图43： 2026年以来，国内工业磷酸一铵价差转负 ................................................................................................................... 27
图44： 全球氯化钾产量在2022-2023年同比下降，2024年同比小幅修复 ............................................................................ 30
图45： 中国单位耕地面积氯化钾养分用量是全球平均水平的2.8倍以上，2024年达到108.2公斤/公顷 ........................ 30
图46： 2024年以来国内氯化钾产量小幅缩减、进口依赖度50%以上................................................................................... 35
图47： 2021年以来国内自老挝地区的氯化钾进口量占比稳步提升，2025年达到18.0% ................................................... 35
图48： 国内钾肥价格复盘：2007-2008年、2011-2012年、2021-2022年期间经历三轮上涨行情 ..................................... 37
图49： 国内钾肥现货价与进口大合同价格走势趋同 ................................................................................................................ 38
图50： 国内氯化钾价格走势与国际价格基本保持一致 ............................................................................................................ 38
图51： 2026年以来，国产钾肥价格上行、进口价格下跌 ....................................................................................................... 38
图52： 2026年5月以来，国内氯化钾港口库存持续累库 ....................................................................................................... 38
图53： 2024年，国内化肥复合化率提升至48.9% ................................................................................................................... 41
图54： 国内复合肥行业以销定产、开工率偏低 ........................................................................................................................ 41
图55： 复合肥价格与单质肥价格走势趋同................................................................................................................................ 43
图56： 2020年至2023年上半年，单质肥价格波动导致复合肥成本涨跌波动较大 ............................................................. 43

表1： 从历史经验看，强厄尔尼诺事件将对全球大宗农产品产生持续且深远的影响 ............................................................ 7
表2： 复合肥可同时提供多种营养元素，有效成分一般以氮、五氧化二磷、氧化钾的百分含量来表示 ............................ 8
表3： 全球化肥供给：钾肥、磷肥均呈现高度集中，氮肥相对分散，中国、俄罗斯、加拿大、美国合计占比 53.5% ..... 9

行业深度报告
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表4： 全球化肥消费：“氮高钾低”特征显著，中国、印度、美国、巴西合计占比58.4% ..................................................... 9
表5： 2025年全球尿素供需：中国名义产能占比31.8%、消费量占比21.8%，供给、需求均位居全球第一 ................... 13
表6： 2025年全球尿素进出口：俄罗斯、伊朗、卡塔尔、中国出口量居前，印度、巴西、美国进口量居前 ................. 14
表7： 尿素产能市值弹性表：中国心连心化肥>泸天化>潞化科技>湖北宜化 ....................................................................... 19
表8： 中国心连心化肥产能梳理：尿素505万吨/年、车用尿素（溶液）150万吨/年、复合肥414万吨/年等 ................ 19
表9： 2025年全球磷肥供需：中国名义产能占比33.3%、消费量占比21.3%，供给、需求均位居全球第一 ................... 21
表10： 2019-2024年全球磷铵进口量：印度、巴西、美国、孟加拉国等进口量居于前列 .................................................. 22
表11： 2019-2024年全球磷铵出口量：摩洛哥、中国、沙特阿拉伯、俄罗斯等出口量居于前列 ...................................... 22
表12： 国内磷铵企业产能梳理：贵州磷化、云天化、湖北祥云、新洋丰、湖北宜化等产能规模居前 ............................ 28
表13： 磷铵产能市值弹性表：云天化、新洋丰、湖北宜化、史丹利等产能规模居前 ........................................................ 29
表14： 全球氯化钾供给梳理（分区域） ：北美地区产能占比32.3%、东欧地区产能占比37.4% ........................................ 30
表15： 全球氯化钾供给：加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国位居全球前四，2025年合计供给占比达到80.9% ............ 31
表16： 全球氯化钾需求：拉丁美洲和东亚是需求重要支撑区域，2025年中国、拉丁美洲需求占比为25.6%、23.0% .. 32
表17： 2019-2025年全球氯化钾出口量：白俄罗斯、俄罗斯出口量在2022年明显下降，2023-2025年稳步修复 .......... 32
表18： 2019-2025年全球氯化钾进口量：巴西、中国、美国、印度尼西亚、印度等进口量居于前列 .............................. 33
表19： 全球氯化钾规划新增产能梳理（分企业） ：现有产能供给高度集中，新增产能有望自2027年有序投放 ............ 33
表20： 全球氯化钾产能测算：预计2026年末、2027年末产能达到8,640、9,455万吨/年，产能增速1.2%、9.4% ....... 34
表21： 2023-2026年国内钾肥大合同定价低于印度，保持世界钾肥进口“价格洼地” .......................................................... 38
表22： 国内钾肥上市公司业务梳理：盐湖股份钾锂双主业，亚钾国际钾肥产能快速扩张 ................................................ 39
表23： 氯化钾产能市值弹性表：东方铁塔>亚钾国际>盐湖股份>藏格矿业 ......................................................................... 40
表24： 国内复合肥行业产能集中度：山东、湖北、河南、江苏等地区产能占比高 ............................................................ 41
表25： 国内复合肥公司梳理：新洋丰、史丹利、云图控股的复合肥产能规模优势明显，产业链一体化不断完善 ........ 44
表26： 复合肥产能市值弹性表：史丹利>云图控股>新洋丰 ................................................................................................... 45
表27： 相关标的盈利预测与估值 ............................................................................................................................................... 45

行业深度报告
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1、 厄尔尼诺专题系列报告：农资、饲料添加剂、生物燃料投
资机会分析
本篇报告是我们“厄尔尼诺专题报告”系列的开篇报告，本系列报告将基于厄
尔尼诺对全球大宗农产品影响的历史经验和产业链传导分析，结合当前全球地缘政
治与能源安全现状，研究化工板块中农资（化肥、农药）、饲料添加剂（氨基酸、维
生素等）、生物燃料等产业的投资机会。
历史规律显示，厄尔尼诺事件推升全球农产品价格均值的概率较高，化工板块
中农资、饲料添加剂、生物燃料等行业有望受益。
（1）农资方面，2022年以来地缘政治冲突持续冲击全球供应链安全与能源市场，
厄尔尼诺等异常天气事件频发则在低收入和气候脆弱国家引发粮食安全与经济稳定
性问题，逻辑链是“厄尔尼诺/地缘冲突→农产品减产→粮价上涨→种植收益提升→
补种扩种及单位面积投入提升，拉动农药、化肥等农资需求增加→农资涨价”。
（2）饲料添加剂方面，发酵工艺生产赖氨酸、苏氨酸等主要原材料为玉米，国
内积极推行豆粕减量替代，逻辑链是“厄尔尼诺→农产品涨价→玉米、豆粕成本上
升→生物发酵氨基酸获得成本支撑，氨基酸、维生素等饲料添加剂替代豆粕→氨基
酸/维生素涨价”。
（3）生物燃料方面，生物柴油、SAF的原料均为油脂，其中植物油类油脂（棕
榈油等）和废弃油脂（UCO等）为主要原料，逻辑链是“厄尔尼诺→东南亚棕榈油
减产→棕榈油价格上涨→植物油类生物柴油/SAF成本抬升→UCO及UCO类生物柴
油/SAF价格同步提升，叠加UCO收运成本较为刚性，产业链价差扩大” 。
图1：厄尔尼诺推升农产品价格，有望带动农资、饲料添加剂、生物燃料量价齐升

资料来源：开源证券研究所

厄尔尼诺事件/地缘冲突
极端天气减产+能源、化肥供应扰动
全球农产品减产→价格推升
种植收益提升
补种扩种、单位面积投入上行
玉米、豆粕成本上升
发酵原料端形成成本支撑
农药、化肥涨价
量价弹性释放
氨基酸、维生素涨价
成本推升＋替代加速双轮驱动
豆粕减量替代
氨基酸、维生素替代豆粕
农药、化肥需求增加
施药施肥量与用肥结构升级
农资链 饲料添加剂链
棕榈油价格上涨
植物油类生物柴油/SAF成本抬升
UCO产业链盈利提升
价格上涨＋UCO收运成本刚性
UCO及UCO类生物柴油
/SAF价格同步提升
生物燃料链

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图2：原油、肥料、粮食、油脂、糖等价格走势趋同 图3：肥料价格走势与原油、粮食价格等走势趋同

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图4：赖氨酸、苏氨酸价格走势受原材料玉米等影响 图5：2026年10月以来，棕榈油价格先涨后跌，生物柴
油有所上涨

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

超强厄尔尼诺事件正在发展中，极大概率在 2026/2027年冬季达到极强级别。
厄尔尼诺是中太平洋和东太平洋表层海水大范围持续异常偏暖的自然气候现象，其
可通过大气环流传递至全球多个地区，引发不同程度的气候异常。厄尔尼诺通常每
两至七年发生一次，每次持续九至十二个月。2026年6月11日，美国国家海洋和大
气管理局（NOAA）气候预测中心（CPC）正式发布厄尔尼诺警报（El Niño Advisory），
确认厄尔尼诺条件已在赤道太平洋形成。国家气候中心监测显示，2026年5月以来，
赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态，关键海域海温指数持续快速升高，2026 年 9 月
已正式形成一次超强厄尔尼诺事件。监测记录显示的过去3次超强厄尔尼诺事件，
分别发生于1982至1983年、1997至1998年和2014至2016年。当前海温监测指数
及其增暖速率，均显著高于上述3次超强厄尔尼诺事件的同期水平。
根据我的钢铁网报道，从历史经验看，厄尔尼诺事件往往导致全球气候状态的
显著偏移：东南亚和澳大利亚趋于干旱少雨、南美巴西南部和阿根廷趋于湿润多雨、
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全球:名义商品价格指数:肥料（2010年=100）
全球:名义商品价格指数:粮食（2010年=100）
全球:名义商品价格指数:油脂和粕类（2010年=100）
全球:名义商品价格:原油:平均值（美元/桶）
全球:名义商品价格:白糖（美元/吨）-右轴
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全球:名义商品价格指数:肥料（2010年=100）
全球:名义商品价格指数:粮食（2010年=100）
全球:名义商品价格:原油:平均值（美元/桶）
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中国:现货平均价:玉米（元/吨）
中国:现货价:豆粕（元/吨）
中国:单价:赖氨酸(国产,25公斤/件,98.5%)（元/千克）-右轴
中国:单价:苏氨酸(国产,25公斤/件,99%)（元/千克）-右轴
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中国:市场价(主流价):生物柴油（元/吨）
中国:进口成本价:棕榈油(马来西亚)
中国:平均价:棕榈油（元/吨）
生物航煤(SAF)中国FOB-低端价（美元/吨）-右轴
生物航煤(SAF)欧洲FOB-低端价（美元/吨）-右轴

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北美南部冬季趋于温暖湿润、印度季风趋于偏弱。这些气候异常将对全球大宗农产
品产生持续且深远的影响，此前1997/1998和2015/2016两次极强厄尔尼诺事件，均
导致马来西亚 /印尼棕榈油产量大幅下降，驱动全球油脂价格 大幅上涨。本次
2026/2027事件若如预测发展至极强级别，其影响范围和强度将至少与前两次看齐。
全球大宗农产品市场将面临近年来最强的气候扰动，农产品价格波动率预计显著上
升。根据我的钢铁网报道，关键时间节点包括：2026年9-10月（北半球秋收定产、
南半球播种季） 、2026年12月-2027年1月（厄尔尼诺峰值、东南亚干旱加剧） 、2027
年3-5月（南美大豆收获、马来/印尼棕榈油季度产量报告） 。
表1：从历史经验看，强厄尔尼诺事件将对全球大宗农产品产生持续且深远的影响
历史事件 峰值Niño-3.4 持续时间 主要受影响品种 全球粮价影响
1982/1983 +2.1度 1982.4-1983.6 小麦、玉米、棕榈油、甘蔗 FAO粮价指数涨15%
1997/1998 +2.4度 1997.4-1998.5 棕榈油、大豆、小麦、糖 棕榈油产量降12%
2015/2016 +2.6度 2015.3-2016.5 棕榈油、豆粕、白糖、咖啡 棕榈油价格涨30%+
2023/2024 +2.1度 2023.5-2024.6 大豆、玉米、棕榈油 全球粮价波动加剧
2026/2027预测 预计+2.0-2.5度 2026.5-2027春 预计全面影响 待评估
资料来源：NOAACPC历史ENSO存档、FAO粮价指数数据库、我的钢铁网、开源证券研究所

根据我的钢铁网报道，厄尔尼诺等异常气候将直接传导至全球大宗农产品的生
产、流通和价格体系，产业链传导可以从生产端、成本端、价格端层面进行分析：
（1）生产端，厄尔尼诺通过改变全球降水和温度分布直接影响作物生长条件。
比如：东南亚干旱导致油棕榈和橡胶减产、澳大利亚小麦油菜籽减产、印度甘蔗和
稻谷减产、南美大豆受益。
（2）成本端，厄尔尼诺通过对能源价格、化肥成本、海运成本等多渠道间接影
响农业生产成本。厄尔尼诺对农产品成本端的影响主要通过三个渠道：一是燃料价
格上涨，比如东南亚水电减少导致对化石能源依赖上升，推高农机燃油和化肥原料
成本；二是化肥成本上涨，天然气、煤炭是氮肥的重要原料，价格波动直接影响化
肥成本；三是海运成本上升，巴拿马运河水位下降限制通行，厄尔尼诺年份运河通
航能力下降往往推高散货船运价。
（3）价格端，厄尔尼诺事件往往导致全球农产品价格波动率显著上升。从历史
经验看，油脂油料板块尤其是棕榈油反应最敏感；谷物板块分化明显，小麦价格弹
性较大；软商品中白糖和咖啡受气候预期影响显著。总体来看，厄尔尼诺事件推升
全球农产品价格均值的概率较高，但不同品种间差异较大。

2、 化肥：厄尔尼诺叠加地缘扰动，行业供需向好、盈利中枢
有望上行
本篇报告集中分析化肥产业，是我们继《化肥行业深度报告：全球粮食价格上
行，化肥行业景气度回升》 （2022.4.21）之后的第二篇化肥行业深度报告，将梳理全
球及国内氮肥（尿素、氯化铵） 、磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵） 、钾肥（氯化钾） 、复
合肥产业链的供需、进出口、产品价格复盘以及相关个股基本面数据，同时重点分

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析以下问题：（1）复盘主流化肥产品价格走势，重点分析 2020-2022年上半年期间
化肥景气周期成因以及2022年下半年至今化肥产业链变化。 （2）复盘2015-2016年
超强厄尔尼诺、2023-2024年强厄尔尼诺两个期间化肥产业链表现，并结合化肥产业
链现状展望。
2.1、 化肥施用助力粮食增产，全球化肥供需高度集中
化肥是重要的农业生产资料，是农业发展和国家粮食安全的重要保障。化肥行
业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业，产业链主要分为“原材料-基础
肥生产-二次加工-销售”等环节。行业下游对接农业生产，直接面向经销商、农资流
通企业和大型农户等，终端消费人群为广大种植户，农业种植结构的调整、农民施
肥习惯的改变以及农产品价格的波动等农业发展状况对化肥需求量有直接影响。
图6：化肥产业链：上游为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，下游对接农业生产

资料来源：云图控股2024年报、开源证券研究所

表2：复合肥可同时提供多种营养元素，有效成分一般以氮、五氧化二磷、氧化钾的百分含量来表示
化肥分类 主要产品及作用
氮肥
促进植物光合作用、提高作物产量的功效。
主要产品有尿素、碳酸氢铵、硝酸铵、氯化铵等。
磷肥
促进作物分蘖、催熟功效。
主要产品有磷酸一铵、磷酸二铵、硝酸磷等。
钾肥
促进植物体内酶的活化功效，使作物具备抗倒伏、抗寒、抗旱、抗病虫害等特点。
主要产品有氯化钾、硫酸钾等。
复合肥
是含有氮、磷、钾三种营养元素中的两种及以上且可标明含量的化肥，又称复混肥料。复合肥产品可同时提供多种营养
元素，并能提高作物产量、改良土壤、减轻农业面源污染、肥料利用率高。
复合肥料的有效成分，一般以氮、五氧化二磷、氧化钾的百分含量来表示。常见的复合肥有常规肥，配方肥和功能肥。
其中常规肥中氮磷钾比例为 15-15-15，配比简单、生产方便、性能稳定，广泛应用于各种土壤和作物；配方肥是以氮磷
钾肥为主要原料，有针对性地添加中、微量元素或有机肥料，适用于特定区域、特定作物的肥料；功能肥需要根据目标
作物的营养需求和功能专门制定。
资料来源：红四方招股说明书、开源证券研究所

煤炭 天然气
合成氨
尿素 硝酸铵 氯化铵 磷酸一铵 磷酸二铵
光卤石磷矿 硫磺 硫铁矿
硫酸磷酸
盐湖卤水 钾盐矿
氯化钾 硫酸钾 硝酸钾
氮肥 磷肥 钾肥
复合肥
农资流通企业 经销商 大型农户
农业种植户

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全球化肥供需高度集中，供给端中国、俄罗斯、加拿大、美国合计占比50%以
上，消费端“氮高钾低”特征显著。根据CRU及Nutrien数据，供给端：2025年全
球氮、磷、钾名义产能分别为2.04亿吨、6,156万吨、6,244万吨养分，其中钾肥、
磷肥资源依赖性较强，供给均呈现高度集中，氮肥供给相对分散。中国氮、磷、钾
的全球占比分别为31.8%、33.3%、8.1%，中国、俄罗斯、加拿大、美国合计占比达
到53.5%。消费端：2025年全球化肥消费2.05亿吨养分，其中氮、磷、钾消费量分
别为1.19亿吨、4,862万吨、3,749万吨养分，分别占58.0%、23.7%、18.3%，“氮高
钾低”特征明显，中国、印度、美国、巴西化肥消费量占比位居全球前四，合计占
比58.4%。
表3：全球化肥供给：钾肥、磷肥均呈现高度集中，氮肥相对分散，中国、俄罗斯、加拿大、美国合计占比53.5%
排
名
氮N 磷P 钾K 合计(N+P+K)
国家 名义产能 占比 国家 名义产能 占比 国家 名义产能 占比 国家 名义产能 占比
1 中国 6,474 31.8% 中国 2,053 33.3% 加拿大 2,272 36.4% 中国 9,047 27.6%
2 俄罗斯 1,732 8.5% 摩洛哥 809 13.1% 俄罗斯 1,206 19.3% 俄罗斯 3,377 10.3%
3 印度 1,597 7.8% 美国 746 12.1% 白俄罗斯 880 14.1% 加拿大 2,757 8.4%
4 美国 1,564 7.7% 俄罗斯 418 6.8% 中国 506 8.1% 美国 2,354 7.2%
5 印度尼西亚 677 3.3% 沙特阿拉伯 311 5.0% 德国 277 4.4% 印度 1,853 5.7%
6 伊朗 605 3.0% 印度 257 4.2% 以色列 264 4.2% 白俄罗斯 989 3.0%
7 沙特阿拉伯 535 2.6% 突尼斯 212 3.4% 老挝 210 3.4% 沙特阿拉伯 846 2.6%
8 埃及 519 2.5% 巴西 182 3.0% 约旦 172 2.7% 摩洛哥 809 2.5%
9 特立尼达和多巴哥 450 2.2% 约旦 109 1.8% 智利 149 2.4% 印度尼西亚 737 2.3%
10 加拿大 447 2.2% 墨西哥 88 1.4% 土库曼斯坦 84 1.3% 伊朗 617 1.9%
前十合计 14,600 71.7% 前十合计 5,184 84.2% 前十合计 6,019 96.4% 前十合计 23,386 71.4%
全球合计 20,372 100.0% 全球合计 6,156 100.0% 全球合计 6,244 100.0% 全球合计 32,771 100.0%
数据来源：CRU、《2025 Nutrien Fact book》、开源证券研究所（注：2025年数据，单位万吨养分/年）

表4：全球化肥消费： “氮高钾低”特征显著，中国、印度、美国、巴西合计占比58.4%
排名
氮N 磷P 钾K 合计(N+P+K)
国家 消费量 占比 国家 消费量 占比 国家 消费量 占比 国家 消费量 占比
1 中国 2,596 21.8% 中国 1,038 21.3% 中国 1,095 29.2% 中国 4,729 23.0%
2 印度 2,175 18.2% 印度 728 15.0% 巴西 793 21.2% 印度 3,115 15.2%
3 美国 1,208 10.1% 巴西 695 14.3% 美国 519 13.8% 美国 2,117 10.3%
4 巴西 537 4.5% 美国 390 8.0% 印度尼西亚 275 7.3% 巴西 2,025 9.9%
5 印度尼西亚 429 3.6% 印度尼西亚 171 3.5% 印度 212 5.7% 印度尼西亚 875 4.3%
6 巴基斯坦 400 3.4% 巴基斯坦 139 2.8% 马来西亚 160 4.3% 俄罗斯 548 2.7%
7 俄罗斯 348 2.9% 俄罗斯 137 2.8% 俄罗斯 62 1.7% 巴基斯坦 544 2.7%
8 加拿大 344 2.9% 加拿大 124 2.5% 越南 61 1.6% 加拿大 519 2.5%
9 法国 195 1.6% 澳大利亚 100 2.0% 泰国 59 1.6% 澳大利亚 324 1.6%
10 澳大利亚 194 1.6% 孟加拉国 81 1.7% 加拿大 52 1.4% 法国 271 1.3%
前十合计 8,426 70.7% 前十合计 3,601 74.1% 前十合计 3,287 87.7% 前十合计 15,066 73.4%
全球合计 11,918 100.0% 全球合计 4,862 100.0% 全球合计 3,749 100.0% 全球合计 20,528 100.0%
数据来源：CRU、《2025 Nutrien Fact book》、开源证券研究所（注：2025年数据，单位万吨养分/年）

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图7：2025年全球氮、磷、钾养分消费量占比为58.1%、
23.7%、18.3%
图8：2025年中国氮、磷、钾名义产能占比为 31.8%、
33.3%、8.1%

数据来源：CRU、《2025 Nutrien Fact book》、开源证券研究所 数据来源：CRU、《2025 Nutrien Fact book》、开源证券研究所

2.2、 2022年下半年以来磷肥价格相对高于氮肥和钾肥，2026年以来中东
地缘扰动全球化肥供应链
全球化肥价格自2022年上半年历史高点震荡回落，氮磷钾肥价格走势分化，磷
肥相对仍高于氮肥和钾肥。据Wind和百川盈孚数据，2020年至2022年上半年，粮
食安全、高通胀、俄乌冲突等助推粮食价格走高，农民种植意愿增强，全球化肥价
格普遍上行，且海外价格显著高于国内，国内化肥出口管控加剧。2022年下半年至
2024年，成本支撑减弱、下游去库、国内尿素产能释放，全球化肥价格震荡下跌。
2025年以来，氮、磷、钾肥价格走势分化，其中：国内尿素新增产能投放、煤炭成
本支撑有限，价格震荡走弱，海外天然气成本支撑尿素价格震荡走高；磷肥新增产
能有限，磷矿石、硫磺硫酸成本支撑磷肥价格高位震荡；氯化钾价格受国际价格影
响企稳回升，2026年以来震荡偏弱，磷肥相对仍高于氮肥和钾肥。
从需求端看，2022年俄乌冲突以来全球化肥消费量温和复苏。肥料可负担性以
肥料价格与作物价格之间的平衡来衡量，是影响使用的关键决定因素之一，仅次于
作物面积和单产需求。当该比率恶化时，农民会首先推迟或减少施用价格弹性更大
的一类养分，产量风险会在多个季节中累积。氮是可负担性弹性最小的养分，因为
其在作物生长中的关键作用；磷肥和钾肥的使用对可负担性更敏感。化肥价格在2020
年至2022年上半年震荡走高，影响了肥料可负担性，导致2021-2023年期间全球化
肥消费量缩减；随着化肥价格震荡回落，2024年以来全球化肥消费量温和复苏。此
外，磷肥相对仍高于氮肥和钾肥，导致磷在总肥料使用中的份额有所下降。

62.2% 58.1%
18.8% 23.7%
19.1% 18.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
名义产能 消费量
全球化肥供需占比（2025年）
氮N 磷P 钾K
31.8%
21.8%
33.3%
21.3%
8.1%
29.2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
名义产能 消费量
中国化肥供需占比（2025年）
氮N 磷P 钾K

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图9：2024年以来全球化肥消费量温和复苏 图10：化肥价格高位导致2021至2023年全球消费缩减

数据来源： 《2026 IFA Medium Term Outlook》 、开源证券研究所 数据来源：《2026 IFA Medium Term Outlook》、开源证券研究所

图11：肥料价格自2022年高点回落，整体上磷肥相对仍高于氮肥和钾肥，导致磷肥养分占比有所缩减

资料来源：《2026 IFA Medium Term Outlook》

2026年美以伊冲突扰动中东地区化肥及化肥原材料供应。2026年2月27日，
美国、以色列联合对伊朗发动代号为“史诗怒火”和“咆哮的狮子”的联合军事行
动，伊朗随即反制封锁霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡是大宗化肥及其原材料的过境
航道，海峡受扰动对化肥市场有多层影响：伊朗、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋和
巴林是氮肥、磷肥及原材料合成氨、硫磺、天然气（LNG）的重要出口国，预计占
到全球尿素贸易的34%、磷酸一铵+磷酸二铵贸易的18%、氨贸易的23%、硫磺贸易
的49%、LNG贸易的20%（2024年贸易份额数据）。此外，其他地区的氮肥生产商
可能也会因能源市场扰动而受到更高天然气价格、天然气限供的影响。

109.3 112.3 109.1 109.7 114.9 118.3 118.9
46.8 49.5 48.1 44.5 47.1 48.5 47.5
37.5 40.4 38.5 34.4 37.5 41.2 40.5
0
50
100
150
200
250
2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 2024/2025 2025/2026E
全球化肥消费（百万吨养分）
N P2O5 K2O
2.7%
-2.8%
0.5%
4.7%
3.0%
0.5%
5.8%
-2.8%
-7.5%
5.8%
3.0%
-2.1%
7.7%
-4.7%
-10.6%
9.0%
9.9%
-1.7%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 2024/2025 2025/2026E
全球化肥消费年度变化
N P2O5 K2O

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图12：中东地区供应氮肥、磷肥、钾肥及化肥原材料合成氨、磷酸等

资料来源： 《2026 IFA Medium Term Outlook》

图13：霍尔木兹海峡是大宗化肥及其原材料的过境航道，海峡中断将扰动全球化肥供应稳定性

资料来源： 《2026 IFA Medium Term Outlook》

3、 氮肥：全球产需保持增长趋势，煤气能源放大价格波动
尿素是主要的氮肥品种，我国尿素产能以煤头尿素为主。根据含氮基团的不同，
氮肥可以分为铵态氮肥、硝态氮肥、硝铵态氮肥和酰胺态氮肥，具体包含尿素、碳
酸氢铵、硫酸铵和氯化铵等多个品种。其中，尿素含氮量高达46.67%，是含氮量最
高的固态氮肥，也是主要的氮肥品种。工业生产中主要以煤或天然气为上游原料（对
应分为煤头尿素和气头尿素两种） ，通过制取合成氨后进一步制成尿素和其他氮肥。
西方国家主要以天然气为原料生产合成氨和尿素，基于我国多煤贫油缺气的能源结

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构，我国煤头尿素产能占比达到70%以上。
需求端：尿素主要用途为农业肥料、工业原料，农用需求以直接施用和生产复
合肥为主，工业上以生产三聚氰胺、脲醛胶、氰尿酸、ADC发泡剂以及用于脱硫脱
硝等为主。
3.1、 全球：中国尿素供需全球第一，俄罗斯为全球最大的氮肥出口国
全球：全球氮肥产量总体保持增长，中国尿素供需位居全球第一，俄罗斯为全
球最大的氮肥出口国。根据FAO及CRU等数据，2014-2024年全球氮肥养分产量总
体保持增长，复合增速0.71%，期间在2020年达到历史高点1.25亿吨，2021-2022
年产量同比持续下降，2023-2024年同比恢复增长。此外，中国单位耕地面积氮肥养
分用量是全球平均水平的2.5倍以上且自2014年以来保持下降趋势，2024年达到
191.6公斤/公顷。
分地区看，2025年，全球尿素名义产能达到2.04亿吨养分/年，其中中国、俄罗
斯、印度、美国产能位居前四，分别为6,474、1,732、1,597、1,564万吨养分/年，占
比分别为 31.8%、8.5%、7.8%、7.7%，前十大地区产能合计占比 71.7%；全球尿素
消费量1.19亿吨养分，其中中国、印度、美国、巴西分别为2,596、2,175、1,208、
537万吨，占比分别为21.8%、18.2%、10.1%、4.5%。
从进出口看，2025年全球尿素出口量（进口量）达到5,747万吨，其中俄罗斯、
伊朗、卡塔尔、中国出口量分别为972、541、523、489万吨，印度、巴西、美国、
澳大利亚进口量分别为933、773、533、368万吨。
图14：全球氮肥产量在 2021-2022年同比持续下降，在
2023-2024年同比恢复增长
图15：2024 年中国单位耕地面积氮肥养分用量达到
191.6公斤/公顷，是全球平均水平的2.69倍

数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO）、开源证券研究所 数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO ） 、开源证券研究所

表5：2025年全球尿素供需：中国名义产能占比31.8%、消费量占比21.8%，供给、需求均位居全球第一
排名（万吨养分/年） 国家 名义产能 占比 国家 消费量 占比
1 中国 6,474 31.8% 中国 2,596 21.8%
2 俄罗斯 1,732 8.5% 印度 2,175 18.2%
3 印度 1,597 7.8% 美国 1,208 10.1%
4 美国 1,564 7.7% 巴西 537 4.5%
12,548
12,421
12,292
12,354
12,433
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
全球产量（万吨）
按养分产量-N（万吨） N同比（右轴）
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
公斤/公顷
单位耕地面积化肥用量-N（全球）
单位耕地面积化肥用量-N（中国）

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排名（万吨养分/年） 国家 名义产能 占比 国家 消费量 占比
5 印度尼西亚 677 3.3% 印度尼西亚 429 3.6%
6 伊朗 605 3.0% 巴基斯坦 400 3.4%
7 沙特阿拉伯 535 2.6% 俄罗斯 348 2.9%
8 埃及 519 2.5% 加拿大 344 2.9%
9 特立尼达和多巴哥 450 2.2% 法国 195 1.6%
10 加拿大 447 2.2% 澳大利亚 194 1.6%
前十合计 14,600 71.7% 前十合计 8,426 70.7%
全球合计 20,372 100.0% 全球合计 11,918 100.0%
数据来源：CRU、《2025 Nutrien Factbook》、开源证券研究所

表6：2025年全球尿素进出口：俄罗斯、伊朗、卡塔尔、中国出口量居前，印度、巴西、美国进口量居前
排名
尿素出口量（万吨） 尿素进口量（万吨）
出口地区 2023 2024 2025 2025年占比 进口地区 2023 2024 2025 2025年占比
1 俄罗斯 855 957 972 16.9% 印度 741 529 933 16.2%
2 伊朗 485 576 541 9.4% 巴西 731 833 773 13.4%
3 卡塔尔 531 559 523 9.1% 美国 490 520 533 9.3%
4 中国 426 26 489 8.5% 澳大利亚 324 386 368 6.4%
5 埃及 483 430 435 7.6% 泰国 260 268 257 4.5%
6 沙特阿拉伯 412 449 426 7.4% 土耳其 317 260 251 4.4%
7 阿尔及利亚 325 281 320 5.6% 阿根廷 86 108 152 2.6%
8 尼日利亚 255 283 311 5.4% 墨西哥 184 178 149 2.6%
9 阿曼 299 327 310 5.4% 法国 121 126 146 2.5%
10 马来西亚 190 201 192 3.3% 南非 125 128 120 2.1%
前十合计（万吨） 4,260 4,087 4,519 78.6% 3,378 3,336 3,680 64.0%
全球合计（万吨） 5,437 5,361 5,747 100.0% 5,437 5,361 5,747 100.0%
数据来源：CRU、《2025 Nutrien Factbook》、开源证券研究所

3.2、 中国：2022年以来尿素产需保持增长，出口政策扰动期现货市场
供给端：2022年以来尿素产能、产量保持增长。据百川盈孚数据，2025年国内
尿素产能7,996万吨、产量7,249万吨（同比+7.3%） 、开工率90.7%（同比+2.9pcts），
2022年以来产能、产量保持增长，开工率持续提升。氯化铵方面，2025年国内氯化
铵产能1,905万吨、产量1624万吨（同比-5.7%） 、开工率85.2%（同比-10.6pcts），
2022-2024年以来产能、 产量保持增长， 开工率持续提升，2025年行业产能保持增长、
产量小幅降低，主要是我国氯化铵生产基本来自联碱法纯碱生产企业，是纯碱的副
产品。2026年1-9月，国内尿素、合成氨产量分别为5,895、1,239万吨，同比分别
+8.8%、-1.0%。
需求端：2022年以来尿素表观消费量保持增长。据百川盈孚数据，2022年以来
国内尿素表观消费量保持增长，2025年表观消费量6,760万吨，同比+0.5%，下游农
施、复合肥、工业板材、三聚氰胺、火电脱硝、车用尿素需求占比分别为45%、19%、
15%、7%、5%、2%。2026年1-9月，国内尿素表观消费量5,507万吨，同比+7.2%。

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进出口：2025年国内尿素出口量价齐升、氯化铵出口量升价跌。据海关总署数
据，2025年，国内尿素出口量489万吨（同比+464万吨，增幅1856%） ，出口量/产
量达到6.7%，出口均价2,929元/吨（同比+243元/吨，增幅9.1%） ；国内氯化铵出口
量231万吨（同比+77万吨，增幅50.2%） ，出口量/产量达到14.3%，出口均价528
元/吨（同比-146元/吨，降幅21.7%）。2026年1-9月，国内尿素出口量388万吨、
同比+38.1%，出口均价2,712元/吨；国内氯化铵出口量178万吨、同比+17.0%，出
口均价578元/吨。
据百川盈孚数据，2025年国内尿素出口量同比大幅增长，核心驱动力源自2025
年 5月底出口管制的实质性放开，政策调整后，相关部门累计下达四批出口配额，
总量约450-480万吨， 为出口提供了明确的政策支持与规模空间，自2025年6月起，
尿素出口量逐月攀升。从贸易伙伴看，国内尿素主要出口至巴西、马来西亚、韩国
等，氯化铵主要出口至马来西亚、越南、印尼等。

图16：2022年以来国内尿素产能、产量保持增长 图17：2025年国内氯化铵产能保持增长、产量小幅降低

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图18：2022年以来国内尿素表观消费量保持增长 图19：尿素下游主要用于农施、复合肥、工业板材等

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

7,972 7,466 7,446 7,239 7,086 6,940 7,250 7,696 7,996 8,144
5,817
5,119 5,214 5,602 5,566 5,709
6,239 6,754 7,249
5,895
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
尿素产能产量（万吨）
中国:产能:尿素 中国:产量:尿素
尿素开工率（右轴） 尿素产量同比（右轴）
1,503 1,412
1,562 1,562 1,517 1,522
1,769 1,795 1,905 2,015
1,226
1,055
1,233 1,211 1,151 1,176
1,477
1,721 1,624
1,239
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
氯化铵产能产量（万吨）
中国:产能:氯化铵 中国:产量:氯化铵
氯化铵开工率（右轴） 氯化铵产量同比（右轴）
5,363
4,889 4,738 5,057 5,042 5,427 5,814
6,728 6,760
5,507
1,143 957 1,114 1,101 1,030 1,140 1,394 1,567 1,392 1,060
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
尿素/氯化铵消费量（万吨）
中国:表观消费量:尿素 中国:表观消费量:氯化铵
尿素表观消费量同比（右轴） 氯化铵表观消费量同比（右轴）
54% 53% 52% 51% 53% 50% 46% 44% 45%
19% 15% 14% 15% 16% 14% 19% 19% 19%
15% 17% 18% 18% 17% 20% 17% 15% 15%
6% 8% 8% 8% 7% 8% 7% 7% 7%
4% 4% 4% 5% 4% 3%
4% 5% 5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
国内尿素需求结构
农施 复合肥 工业板材 三聚氰胺 火电脱硝 车用尿素 其他

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图20：2025年国内尿素出口量价齐升 图21：2025年国内氯化铵出口量升价跌

数据来源：海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

图22：国内尿素主要出口至巴西、马来西亚、韩国等 图23：国内氯化铵主要出口至马来西亚、越南、印尼等

数据来源：海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

3.3、 价格复盘：上游煤气能源放大价格波动，中长期价格向成本端回归
尿素的工业生产中主要以煤或天然气为上游原料，价格周期由能源成本（国内
以煤炭为主、海外以天然气为主）主导，叠加国内产能周期（化肥行业供给侧改革
或新增产能投放） 、出口政策与农需季节性共同决定。
2010年-2012年上半年：煤炭成本推动+出口放量，价格上涨为主。2009年 1
月 24日，国家发展改革委、财政部发出《关于改革化肥价格形成机制的通知》 ，正
式宣布取消实施多年的化肥价格管制，化肥生产由“政府指导价”改为“市场调节价”。
2010年上半年全球极端天气导致国际化肥和粮食上涨，叠加2010年下半年在宏观经
济刺激下， 煤炭等大宗商品普遍上涨，2010年尿素出口量同比增长108%至703万吨，
价格震荡上涨。
2012年下半年-2016年上半年；供给宽松+煤炭成本下行，2016年价格创历史低
点。伴随煤价走低、国内新增低成本产能投产，国内尿素产量快速上涨，国内、国
际尿素价格下跌，2016年8月国内尿素（46%）现货价最低达到1,120元/吨。
465 244 494 545 529 283 425 25 489 388
1,663
2,131 1,966 1,804
2,625
3,754
2,693 2,685
2,929
2,712
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
0
100
200
300
400
500
600
国内尿素出口（万吨，元/吨）
尿素出口量 尿素出口价格（右轴）
123 91 106 110 122 36 90 154 231 178
533
714 763 683
901
1,576
918 675
528 578
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
0
100
200
300
国内氯化铵出口（万吨，元/吨）
氯化铵出口量 氯化铵出口价格（右轴）
21% 27%
48% 54% 52% 44% 46%
4% 5%
42%
14%
17%
10%
10% 12%
14% 10%
33%
4%
6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
国内尿素出口区域占比
印度 韩国 智利 缅甸 墨西哥 菲律宾
巴西 澳大利亚 马来西亚 斯里兰卡 其他
61%
41% 37% 43% 42% 33% 44% 51% 44% 37%
23%
31%
27% 23% 34%
35%
30% 23%
23%
19%
2%
5% 10% 15%
13%
7%
14% 14% 21%
31%
2%
5% 4%
4%
2%
13%
3% 2% 4% 3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
国内氯化铵出口区域占比
马来西亚 越南 印尼 菲律宾 其他

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2016下半年–2019年：供给侧改革产能出清+环保限产，价格小幅修复。2016
年 8月《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》发布，严格控制尿素等过
剩行业新增产能，供给侧改革推动煤炭上涨，尿素落后产能逐步清退。
2020–2022年：成本端煤、气齐涨，价格创历史新高。据Wind和百川盈孚数据，
2020年起粮食安全带动全球粮价上涨，2021下半年国内“能耗双控”导致煤炭供给
紧张，国家保障化肥用煤用气，欧洲天然气价格大涨导致尿素减产，2021年10月国
内化肥出口法检正式实施，尿素出口量缩减、国内保供为主，2022年俄乌冲突加剧
全球化肥短缺，国内、海外尿素价格创下历史新高，其中：2021年11-12月期间，
阿拉伯海湾:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)最高达到6,174元/吨，波罗的海:
现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)最高达到5,718元/吨 （按照CFETS:即期汇率:
美元兑人民币进行折算） ，2022年6月初，中国:现货价:尿素(46%)最高达到3,295元
/吨。
2023年至今：国内外价格走势分化扩大，国内淡季出口盈利弹性可观。从国内
看，成本端煤炭在2023–2024年弱势下跌，2025年下半年开始企稳增长；2023年以
来国内尿素产能、表观消费量保持增长，出口端受政策影响波动较大（2023年至2026
年1-9月国内尿素出口量分别为425、25、489、388万吨），国内尿素价格整体呈现
下跌趋势。海外方面，2023年至2024年海外尿素价格逐渐回落，2025年1月国际
天然气上涨带动全球尿素走强，2026年以来美以伊冲突致中东尿素及天然气出口受
阻，海外尿素价格震荡上涨。
据Wind和百川盈孚数据，10月23日，国内尿素(46%)现货价报1,750元/吨，
较2026年初+1.2%、同比+9.0%；阿拉伯海湾:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)、
波罗的海:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)分别报2,919、2,552元/吨，较2026
年初分别+5.2%、+3.0%，同比分别+3.1%、-0.5%。

图24：2023年以来，海外尿素-国内尿素价差震荡扩大 图25：2023年以来，国内煤头尿素价差震荡收窄

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所（注：海外尿素价
格使用“波罗的海:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)”指标并
折算为人民币计价。 ）
数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000 元/吨
价差（海外尿素-国内尿素）
中国:现货价:尿素(46%)
波罗的海:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)
阿拉伯海湾:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)
(500)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
煤头尿素价差（元/吨）
国内尿素-1.2×无烟煤
河南地区:市场价(主流价):尿素(小颗粒)
无烟煤

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图26：尿素价格复盘：2022年价格创历史新高，2023年以来国内外价格走势分化

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

3.4、 相关标的：中国心连心化肥为国内尿素龙头，华鲁恒升、云天化等
尿素产能规模居于国内前列
中国心连心化肥：河南心连心化学工业集团股份有限公司是一家集研发、生产、
销售、服务为一体的大型煤化工集团。公司始建于1969年，2003年改为股份制企业，
2009年在香港上市，2026年9月4日，公司正式纳入港股通，9月7日正式生效。
现有河南新乡、新疆玛纳斯、江西九江、广西贵港等生产基地，产品涉及化肥、基
础化工品、化工新材料、新能源化学材料等三十多种产品。公司尿素、复合肥产销
量行业领先，目前主要产品产能包括：尿素505万吨/年、车用尿素（溶液）150万
吨/年、复合肥414万吨/年、聚甲醛6万吨/年、DMF（N,N-二甲基甲酰胺）20万吨/
年、三聚氰胺12万吨/年等。
华鲁恒升：公司为多业联产的综合型化工企业，主要业务板块包括新能源新材
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000 元/吨
中国:现货价:尿素(46%) 波罗的海:现货价(FOB,中间价):尿素(小颗粒,散装)
中国心连心化肥-收盘价（元/股）-右轴
2009-2011年：
煤炭成本推动
+出口放量，
价格上涨为主。
2012-2016年；
供给宽松+煤炭成
本下行，2016年价
格创历史低点。
2020–2022年：
成本端煤、气齐涨，
国内外价格均创历
史新高、价差扩大。
2016–2019年：
供给侧改革产能
出清+环保限产，
价格小幅修复。
2023年至今：
国内供需双增、
出口收紧；海外
供给扰动、天然
气成本抬升。
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500 元/吨
中国:晋城:阳城:坑口价(含税):无烟煤(A15-20%,V7-10%,S0.6%,Q5600)
期货收盘价(连续):NYMEX天然气（美元/百万英热单位）-右轴

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料相关产品（碳酸二甲酯、二元酸、异辛醇、己二酸、己内酰胺、尼龙6等）、化学
肥料（尿素）、有机胺（DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等）、醋酸及衍生品等。根
据2025年报，公司尿素产能307万吨/年，采用国内自主知识产权的高效合成、低能
耗尿素工艺。
云天化：公司的主要业务是化肥、磷矿采选、磷化工及新材料、商贸物流。根
据2025年报，公司尿素产能292万吨/年，分别布局在云南120万吨/年，内蒙古112
万吨/年，青海60万吨/年。公司“金沙江”“花山”“云天化”等产品为国内知名品牌尿素，
产品质量稳定，经过多年市场培育和优质服务，公司尿素在云南市场占有率在50%
左右，在西南、东北、西北区域市场具有较高的影响力。
表7：尿素产能市值弹性表：中国心连心化肥>泸天化>潞化科技>湖北宜化
证券代码 证券简称
2026 年 10 月 30 日 尿素设计产能
（万吨/年）
设计产能/总市值
（万吨/亿元×100）
每上涨100元/吨增厚
净利润（亿元，25%所
得税）
工艺类型
总市值（亿元人民币）
1866.HK 中国心连心化肥 103 505 491 3.47 煤头
600426.SH 华鲁恒升 524 307 59 2.11 煤头
600096.SH 云天化 451 292 65 2.01 煤头、气头
000422.SZ 湖北宜化 97 216 222 1.49 气头
000912.SZ 泸天化 50 152.5 305 1.05 气头
600691.SH 潞化科技 53 132 247 0.91 煤头
000731.SZ 四川美丰 34 63 187 0.43 气头
002274.SZ 华昌化工 43 40 92 0.28 煤头
600470.SH 六国化工 24 30 125 0.21 煤头
数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所
表8：中国心连心化肥产能梳理：尿素505万吨/年、车用尿素（溶液）150万吨/年、复合肥414万吨/年等
基地 产品 现有产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 备注
河南新乡
尿素 260 尿素大项目预计2026年6月前投产
车用尿素（溶液） 100
复合肥 210
甲醇 35
二甲醚 10
糠醇 6
双氧水 20
江西九江
尿素 195
车用尿素（溶液） 40
复合肥 65
甲醇 70
二甲醚 20
DMF 20
新疆玛纳斯
尿素 50
车用尿素（溶液） 10
复合肥 75
三聚氰胺 12
甲醇 15

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聚甲醛 6
新疆准东
三聚氰胺 32
预计2027年一季度投产
复合肥 50
广西贵港
复合肥（一期） 30 70 规划新建高效复合肥及水溶性肥料100万吨/年
尿素 65 尿素大项目预计2027年三季度投产
新型高效氮肥 95
三聚氰胺 16
碳铵 50
甲醛 40
双氧水 40
车船尾气处理剂 50
有机胺 20
甘肃小基地
高塔复合肥 14
水溶肥 3
液体肥 1
东北小基地 复合肥 50
合计 1,317 528
分产品产能
尿素 505 65
车用尿素（溶液） 150
复合肥 414 120
水溶肥 3
液体肥 1
甲醇 120
二甲醚 30
糠醇 6
双氧水 20 40
聚甲醛 6
DMF 20
三聚氰胺 12 48
新型高效氮肥 95
资料来源：中国心连心化肥官网、项目环评报告、开源证券研究所

4、 磷肥：资源属性增强，成本端支撑价格中枢稳中向上
磷酸一铵、磷酸二铵为主流磷肥品种。磷肥主要包括磷酸一铵、磷酸二铵、普
钙（过磷酸钙） 、重钙（重过磷酸钙）等产品，磷酸一铵、磷酸二铵为主流磷肥。磷
酸一铵（MAP）又称磷酸二氢铵，是一种白色晶体、粉状或颗粒状物，肥料用磷酸
一铵可做种肥和基肥，也可用作复合肥（复混肥）产品的原料。消防用磷酸一铵是
指用于生产ABC干粉灭火剂的粉状、晶体状磷酸一铵。磷酸二铵（DAP）又称磷酸
氢二铵，呈灰白色或深灰色颗粒。磷酸二铵是重要的高浓度氮磷复合肥料，可用作
粮食作物、经济作物、蔬菜及果树的基肥，也可作为追肥，对粮食作物和其他经济
作物有明显的增产作用。

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4.1、 全球：中国磷肥供需位居全球第一，摩洛哥为全球最大磷肥出口国
全球：全球磷肥产量自2023年恢复增长，中国磷肥供需位居全球第一，摩洛哥
为全球最大的磷肥出口国。根据FAO及CRU等数据，2014-2024年期间全球磷养分
产量（P2O5）复合增速为0.24%，期间2018-2021年保持增长达到5020万吨（2021
年），受产业链价格高位震荡、下游可负担能力下降，2022年全球磷养分产量同比下
降 8.2%，2023-2024年期间产量同比小幅修复。此外，中国单位耕地面积磷肥养分
用量是全球平均水平的2.5倍以上且自2014年以来保持下降趋势，2024年达到72.2
公斤/公顷。
分地区看，2025年，全球磷肥名义产能达到6,156万吨养分/年，其中中国、摩
洛哥、美国、俄罗斯产能位居前四名，分别为2,053、809、746、418万吨养分/年，
占比分别为 33.3%、13.1%、12.1%、6.8%，前十大地区产能合计占比 84.2%；全球
磷肥消费量4,862万吨养分，其中中国、印度、巴西、美国分别为1,038、728、695、
390万吨，占比分别为21.3%、15.0%、14.3%、8.0%。
从进出口看，全球磷酸一铵+磷酸二铵合计出口量在2020-2022年期间有所缩减，
2023-2024年恢复增长，其中印度、巴西、美国、孟加拉国、加拿大等是主要进口国，
摩洛哥、中国、沙特阿拉伯、俄罗斯等是主要出口国。
图27：全球磷肥产量在2022年同比大幅下降，2023 - 2024
年同比小幅修复
图28：2024年中国单位耕地面积磷肥养分用量达到72.2
公斤/公顷，是全球水平的2.65倍

数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO） 、开源证券研究所 数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO） 、开源证券研究所

表9：2025年全球磷肥供需：中国名义产能占比33.3%、消费量占比21.3%，供给、需求均位居全球第一
排名（万吨养分/年） 国家 名义产能 占比 国家 消费量 占比
1 中国 2,053 33.3% 中国 1,038 21.3%
2 摩洛哥 809 13.1% 印度 728 15.0%
3 美国 746 12.1% 巴西 695 14.3%
4 俄罗斯 418 6.8% 美国 390 8.0%
5 沙特阿拉伯 311 5.0% 印度尼西亚 171 3.5%
6 印度 257 4.2% 巴基斯坦 139 2.8%
7 突尼斯 212 3.4% 俄罗斯 137 2.8%
8 巴西 182 3.0% 加拿大 124 2.5%
4,762
5,020
4,608
4,616
4,704
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
全球产量（万吨）
按养分产量-P2O5（万吨） P2O5同比（右轴）
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
公斤/公顷
单位耕地面积化肥用量-P2O5（全球）
单位耕地面积化肥用量-P2O5（中国）

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排名（万吨养分/年） 国家 名义产能 占比 国家 消费量 占比
9 约旦 109 1.8% 澳大利亚 100 2.0%
10 墨西哥 88 1.4% 孟加拉国 81 1.7%
前十合计 5,184 84.2% 前十合计 3,601 74.1%
全球合计 6,156 100.0% 全球合计 4,862 100.0%
数据来源：CRU、《2025 Nutrien Factbook》、开源证券研究所

表10：2019-2024年全球磷铵进口量：印度、巴西、美国、孟加拉国等进口量居于前列
排名 进口地区 2020 2021 2022 2023 2024 2024年占比
1 印度 655 484 723 661 479 17.0%
2 巴西 517 556 429 545 441 15.7%
3 美国 199 263 141 235 235 8.3%
4 孟加拉国 76 142 147 87 222 7.9%
5 加拿大 166 185 155 161 192 6.8%
6 澳大利亚 125 150 134 88 173 6.2%
7 阿根廷 133 133 85 105 105 3.7%
8 巴基斯坦 107 132 64 52 98 3.5%
9 墨西哥 37 44 27 46 51 1.8%
10 土耳其 56 44 31 65 47 1.7%
前十合计（万吨） 2,070 2,135 1,934 2,045 2,044 72.7%
全球合计（万吨） 3,043 2,952 2,524 2,765 2,811 100.0%
数据来源：FAOSTAT、开源证券研究所

表11：2019-2024年全球磷铵出口量：摩洛哥、中国、沙特阿拉伯、俄罗斯等出口量居于前列
排名 出口地区 2020 2021 2022 2023 2024 2024年占比
1 摩洛哥 821 696 631 730 1,535 41.0%
2 中国 826 1,004 559 707 657 17.5%
3 沙特阿拉伯 397 238 445 390 533 14.2%
4 俄罗斯 385 405 473 524 496 13.2%
5 美国 333 255 293 251 223 6.0%
6 澳大利亚 50 48 49 32 41 1.1%
7 突尼斯 42 40 38 49 25 0.7%
8 立陶宛 58 48 15 11 25 0.7%
9 约旦 14 6 1 9 24 0.7%
10 埃及 19 26 14 22 22 0.6%
前十合计（万吨） 2,944 2,765 2,519 2,725 3,581 95.7%
全球合计（万吨） 3,119 2,926 2,630 2,842 3,743 100.0%
数据来源：FAOSTAT、开源证券研究所（注：出口端与进口端加总存在口径差异，源于各国申报口径、转口贸易与报告完整度不同，
横向对比时应以同口径为准。）

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4.2、 国内：磷铵新增产能受限，2025年以来成本支撑价格高位、保供稳
价为市场运行核心
供给端：2020年以来农业磷酸一铵、磷酸二铵产能、产量增长有限，2024年以
来工业一铵产能、产量明显增长。据百川盈孚数据，2025年国内农业磷酸一铵、磷
酸二铵、工业磷酸一铵产能分别为1,924、2,145、515万吨，产量分别为1,024、1,328、
311万吨，同比分别-6.7%、-6.9%、+40%，2022年以来农业一铵产能小幅增长、产
量小幅缩减，磷酸二铵产能、产量呈现缩减趋势，2024年以来工业磷酸一铵产能、
产量明显增长，主要是工业级磷铵新增项目产能逐步投放、下游新能源需求稳固支
撑以及工业一铵、农业一铵装置灵活调整等。
2026年1-9月，国内农业磷酸一铵、磷酸二铵、工业磷酸一铵产量分别为720、
829、251万吨，同比分别-7.6%、-17.5%、+7.2%，2026年4月以来农业磷铵开工率
明显下降，主要是原料硫磺（硫酸）价格持续走高，春耕需求收尾后，复合肥企业
重心转向高氮肥生产，对磷铵采购需求相对有限，市场基本以刚需跟进为主，减产、
停产的磷铵生产企业增多。
需求端：2020年以来，国内磷铵表观消费量先降后升。据百川盈孚数据，2020
年以来，国内磷酸一铵+磷酸二铵合计表观消费量先降后升，主要是出口端政策变动
导致出口量波动较大。2025年，国内表观消费量1,816万吨，同比-2.8%；2026年
1-9月，国内表观消费量为1,536万吨，同比+9.1%。
进出口：2025年国内磷酸一铵、磷酸二铵出口价升量跌。据海关总署数据，2025
年，国内磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为188、348万吨，同比-6.0%、-23.9%；出
口均价分别为4,916、5,181元/吨，同比+21.6%、+30.7%。
据百川盈孚数据，为优先保障国内供应，2025年12月底，国家发改委组织召开
磷肥保供稳价专题座谈会，明确2026年8月前暂停磷肥有序出口的政策导向，磷肥
出口政策阶段性收紧，2026年1-9月，国内磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为10、8
万吨，出口规模维持低位。
图29：2026年1-9月，国内磷酸二铵产量同比下降 图30：2026年1-9月，国内农业一铵产量同比下降

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所

2,773
2,360
1,851 1,841 1,827 1,829 1,884 1,924 1,969
1,718
1,521
1,218 1,254
1,029 1,019 1,098 1,024
720
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
国内农业磷酸一铵（万吨）
产能 产量 开工率（右轴） 产量YOY（右轴）
2,505
2,351 2,255 2,245 2,245 2,215 2,175 2,145 2,145
1,490 1,355 1,454 1,354 1,258 1,397 1,425 1,328
829
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000 国内磷酸二铵（万吨）
产能 产量 开工率（右轴） 产量YOY（右轴）

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图31：2026年1-9月，国内工业一铵产量小幅增长 图32：2026年4月以来，国内磷铵行业开工率明显下行

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图33：2026年1-9月，国内磷铵表观消费量同比增长 图34：2025年，国内磷酸一铵、磷酸二铵出口价升量跌

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

图35：国内磷酸二铵主要出口至孟加拉、印度、越南等 图36：国内磷酸一铵出口至巴西、澳大利亚、阿根廷等

数据来源：海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

263 271 299
355 365
432
513 536
103
151 139
172 146 157
311
251
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
100
200
300
400
500
600
国内工业磷酸一铵（万吨）
有效产能 产量 开工率（右轴） 产量YOY（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
磷酸一铵开工率-2025 磷酸一铵开工率-2026
磷酸二铵开工率-2025 磷酸二铵开工率-2026
1,469 1,284
967 876 834 815 899 837 709
766
708
887
729 900 894 969 980
827
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500 国内磷铵消费量（万吨）
磷酸一铵 磷酸二铵
磷酸一铵同比（右轴） 磷酸二铵同比（右轴）
一铵+二铵合计同比（右轴）
271 249 239 253
378
196 205 200 188
10 639 746 649 574 624 357 504 457 348 8
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
0
100
200
300
400
500
600
700
800 国内磷铵进出口（万吨，元/吨）
磷酸一铵出口量 磷酸二铵出口量
磷酸一铵出口均价（右轴） 磷酸二铵出口均价（右轴）
5% 7% 4% 6% 10% 17%
4%
16% 24%
5%
31%
40% 38% 31% 28%
34% 60%
15% 0%
74%12%
8% 8% 10% 7%
5%
8%
13%
10%
11%
18%
19%
13% 13% 14%
7%
2%
11%
9%
9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
国内磷酸二铵出口区域占比
孟加拉 印度 越南 巴基斯坦 泰国 日本 印尼 阿根廷 新西兰 其他
37% 33% 27% 27%
48%
33% 36% 37% 31%
73%
16%
14% 20% 23%
13%
18% 11% 11%
13%
6%
9% 15% 12% 13%
11%
11% 12% 10%
6%
5% 6% 7% 5%
4%
6% 4% 5%
0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
国内磷酸一铵出口区域占比
巴西 澳大利亚 阿根廷 印度 智利 马来西亚 日本 印尼 墨西哥 其他

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4.3、 价格复盘：2020年以来资源属性增强，2025年以来成本端支撑加强
磷肥作为磷化工产业链下游主要产品，产品价格波动受到成本端、供需端等多
种因素共同影响，2020年以来受粮食安全、高通胀、国际关系及原料价格影响，磷
铵价格波动幅度较大，整体呈上涨趋势，2025年以来成本端磷矿石、硫磺对磷铵价
格的支撑进一步加强。
供给端，近年来，在“三磷”专项整治、能耗双控以及供给侧结构性改革等政策
推动下，国家严格限制磷铵新增产能，通过推进产业结构调整、提质增效和绿色发
展，加速低效落后产能出清，推动行业向新能源领域、农业绿色发展相关的新型高
效磷肥方向转型，竞争格局显著改善。
成本端，磷肥生产的主要原材料包括磷矿石、硫磺（硫酸）和液氨等。近年国
家环保限采及长江保护治理等政策导致磷矿石产能受限，叠加新能源材料磷酸铁（锂）
对磷矿需求增加，磷矿石价格自2020年下半年震荡上涨，2023年下半年高位稳定。
2022年初受全球硫磺局部供应紧张影响，硫磺供需失衡，国际市场硫磺价格大幅上
涨，2022年6月-8月下滑至平稳水平；2023年下半年以来硫磺价格持续上涨。
2020年至2022年上半年：粮食安全、高通胀、国际关系等助推粮食价格走高，
农民种植意愿增强，对磷肥等化肥的需求增加；同时新能源汽车的发展带动磷酸铁
锂电池需求量增加，进而带动工业磷酸一铵需求量大幅增长；叠加原材料价格上涨，
磷铵价格整体呈上涨趋势。
2022年下半年至2024年：2022年成本端硫磺支撑减弱、下游库存高企背景下
需求偏淡，磷铵价格整体呈下降趋势。2024年，前期库存逐渐消化，磷矿石、硫磺
等成本支撑较强，受季节等因素影响，磷铵价格震荡偏稳。
2025年以来：受主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨成本支撑
较强影响，磷铵价格中枢震荡上移，2025年12月，国家发展改革委牵头组织召开磷
肥保供稳价专题座谈会，明确提出在2026年8月前原则上暂停磷肥有序出口。通过
直接市场干预，旨在保障国内春耕用肥。2026年以来，因上游硫磺、磷矿价格高位，
尤其硫磺价格创历史新高，导致磷铵工厂成本承压，行业亏损加重，加上“保供稳
价”政策持续指导磷肥市场运行，2026年1-9月国内磷肥出口仍受到严格限制，市
场整体供给自春耕后收紧明显。
据Wind和百川盈孚数据，截至10月23日，国内磷酸一铵(55%粉状) 、磷酸二
铵(64%颗粒)、工业级磷酸一铵(73%)市场均价分别为3,650、4,600、6,160元/吨，相
较 2026年初分别-5.2%、+14.4%、-6.0%，同比分别+9.0%、+20.4%、+6.3%，2026
年均价分别为4,116、4,408、7,025元/吨，相较2025年均价分别+750、+643、+876
元/吨，涨幅分别为22%、17%、14%。

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图37：磷肥价格复盘：2022年价格创历史新高，2025年以来价格中枢震荡向上

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

图38：2017年以来，海外农业磷酸一铵价格高于国内 图39：2025年以来，海外磷酸二铵价格高于国内

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
元/吨 元/股
中国:湖北地区:市场价(主流价):磷酸一铵(55%粉状) 中国:湖北:市场价:磷酸二铵(64%)
中国:市场均价:工业级磷酸一铵(73%) 云天化-收盘价（元/股）-右轴
2020年至2022H1：
粮食安全、磷酸铁锂拉动需
求，能耗双控、安全环保支
撑磷矿石、硫磺价格上涨。
2017年至2020年：
磷肥行业产能宽松，供给侧改革
推进，磷化工行业环保政策严控，
产品价格阶段性小幅反弹。
2025年以来：
原材料磷矿石高位，硫磺
硫酸价格持续上涨，成本
支撑磷铵价格中枢上移。
2022H2至2024年末：
成本下跌、下游库存高
企拖累农业磷铵需求。
水溶肥、磷酸铁锂支撑
工业一铵需求偏强。
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
磷肥主要原材料价格（元/吨)
硫磺 合成氨 磷矿石（右轴） 硫酸（右轴）
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
元/吨
农业磷酸一铵价差（海外-国内）
中国:湖北地区:市场价(主流价):磷酸一铵(55%粉状)
中国:市场均价:工业级磷酸一铵(73%)
波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000 元/吨
磷酸二铵价差（海外-国内）
中国:湖北:市场价:磷酸二铵(64%)
波罗的海/黑海:现货价(FOB,中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装)

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图40：2026Q3以来，国内外磷酸一铵、二铵价差均转负 图41：2026年以来，国内磷酸二铵价差转负

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

图42：2026年以来，国内农业磷酸一铵价差转负 图43：2026年以来，国内工业磷酸一铵价差转负

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

4.4、 相关标的：云天化为一体化磷化工龙头，湖北宜化、新洋丰等磷肥
产能规模居于前列
根据百川盈孚及公司公告数据，国内磷酸二铵行业暂无新增产能，且现有产能
集中度较高，农业磷酸一铵、工业磷酸一铵现有行业产能集中度较低，工业磷酸一
铵仍有部分规划新增产能。分企业看，贵州磷化集团（包括贵州开磷、瓮福集团的
合计产能） 、湖北祥云集团、云天化、新洋丰、湖北宜化等企业磷铵行业有效产能居
于国内前列，具体来看：
云天化：公司的主要业务是化肥、磷矿采选、磷化工及新材料、商贸物流。根
据2025年报，（1）资源端：公司现有磷矿石采选规模1,450万吨/年，可实现完全自
给；参股公司聚磷新材（公司持股 35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源量
24.38亿吨，规划新建1,000万吨/年采矿工程；合成氨产能270万吨/年，合成氨自给
率97%以上；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400
万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。此外，公司规划新建30万吨/
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
国内农业磷酸一铵价差 国内磷酸二铵价差
国内工业磷酸一铵价差 海外磷酸一铵价差
海外磷酸二铵价差
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000 国内磷酸二铵价差（元/吨）
磷酸二铵-1.85×磷矿石-0.5×硫磺-0.22×合成氨（右轴）
磷酸二铵(64%颗粒)
硫磺
磷矿石(28%)（右轴）
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000 国内农业磷酸一铵价差（元/吨）
磷酸一铵-1.6×磷矿石-0.45×硫磺-0.13×合成氨（右轴）
磷酸一铵(55%粉状)
硫磺
磷矿石(28%)（右轴）
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
国内工业磷酸一铵价差（元/吨）
工业级磷酸一铵-3.48×磷矿石-2.53×硫酸-0.22×合成氨（右轴）
工业级磷酸一铵(73%)
磷矿石(28%)（右轴）
硫酸（右轴）

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年湿法磷酸装置及利用其产生的磷石膏生产80万吨/年硫酸、79万吨/年碱性料装置，
以及150万吨/年磷石膏生产80万吨/年水泥联产60万吨/年硫酸装置，实现磷石膏的
资源化利用，打通硫资源循环利用链条。
（2）产品端：公司是目前国内最大的化肥生产企业之一，拥有尿素产能超290
万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年。公司拥有聚甲醛产能9万吨/年（规
划新建10万吨/年），产能位居国内前列。公司拥有50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，
单套产能规模国内排名第一。其他产品包括：黄磷6万吨/年，磷酸铁10万吨/年（规
划新建20万吨磷酸铁，持股51%；规划新建15万吨磷酸铁锂，持股49%） ，湿法精
制酸20万吨/年，农用磷酸二氢钾6万吨/年。
湖北宜化：公司是从事煤化工、磷氟化工、氯碱化工及精细化工等产品生产、
销售的综合性化工企业，同时涵盖煤炭开采洗选等业务。根据2025年报，公司具备
年产216万吨尿素、165万吨磷铵、70万吨复合肥、94万吨烧碱、90万吨聚氯乙烯
及3000万吨煤炭等生产能力。
新洋丰：公司主要业务包括复合肥（常规复合肥和新型复合肥） 、磷肥（主要是
磷酸一铵） 、新能源材料、精细化工、磷石膏建材等产品的研发、生产和销售。根据
2025年报，公司具备年产839万吨复合肥、195万吨磷酸一铵（包括170万吨农业
磷酸一铵、25万吨工业磷酸一铵）和90万吨磷矿石开采能力。
表12：国内磷铵企业产能梳理：贵州磷化、云天化、湖北祥云、新洋丰、湖北宜化等产能规模居前
排序 磷酸二铵企业 有效产能 产能占比 农业磷酸一铵企业 有效产能 产能占比 工业磷酸一铵企业 有效产能 产能占比
1 贵州磷化集团 685 32% 湖北祥云集团 225 11% 湖北祥云集团 70 13%
2 云天化 445 21% 新洋丰 170 9% 川发龙蟒 40 7%
3 云南祥丰实业 120 6% 湖北鄂中 120 6% 贵州开磷 40 7%
4 湖北宜化 100 5% 史丹利 100 5% 云图控股 35 7%
5 湖北大峪口 100 5% 司尔特 85 4% 湖北鄂中 35 7%
6 兴发集团 80 4% 云天化 70 4% 川恒股份 26 5%
7 六国化工 64 3% 湖北世龙化工 65 3% 金正大 26 5%
8 湖北东圣化工 60 3% 川发龙蟒 60 3% 新洋丰 25 5%
9 甘肃瓮福 40 2% 贵州开磷 60 3% 瓮福达州 25 5%
10 湖北黄麦岭 35 2% 湖北泽东化工 60 3% 云天化 20 4%
11 陕西陕化煤化工 35 2% 金正大 50 3% 宏达股份 17 3%
12 重庆涪陵 30 1% 湖北三宁化工 45 2% 史丹利 16 3%
13 湖北祥云 30 1% 六国化工 43 2% 湖北世龙化工 15 3%
14 湖北三宁化工 30 1% 贵州瓮福 40 2% 湖北东圣化工 15 3%
15 鲁北化工 30 1% 六国化工 37 2% 湖北宜化 10 2%
16 其他 261 12% 其他 749 38% 其他 121 23%
国内产能合计 2,145 100% 合计 1,979 100% 合计 536 100%
CR3 1,250 58% CR3 515 26% CR3 150 28%
CR5 1,450 68% CR5 700 35% CR5 220 41%
数据来源：百川盈孚、各公司公告、开源证券研究所（注：上市公司产能以披露产能为准，可能涉及多个子公司的产能合计值；非上
市公司产能参照百川盈孚数据； “其他”按照百川盈孚有效产能减去第1至第15个企业的产能合计值。 ）

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表13：磷铵产能市值弹性表：云天化、新洋丰、湖北宜化、史丹利等产能规模居前
证券代码 证券简称
2026年10月30日 设计产能（万吨/年）
设计产能/总市值
（万吨/亿元×100）
每上涨100元/吨增厚净利润
（亿元，25%所得税）
总市值（亿元）
磷酸
二铵
农业磷
酸一铵
工业磷
酸一铵
磷酸
二铵
农业磷
酸一铵
工业磷
酸一铵
磷酸
二铵
农业磷
酸一铵
工业磷
酸一铵
600096.SH 云天化 451 445 70 20 99 16 4 3.06 0.48 0.14
000902.SZ 新洋丰 178 170 25 96 14 1.17 0.17
000422.SZ 湖北宜化 97 100 55 10 103 57 10 0.69 0.38 0.07
002588.SZ 史丹利 81 100 16 124 20 0.69 0.11
600470.SH 六国化工 24 64 37 8 267 154 33 0.44 0.25 0.06
002312.SZ 川发龙蟒 121 60 40 50 33 0.41 0.28
600141.SH 兴发集团 264 80 20 30 8 0.55 0.14
002538.SZ 司尔特 49 85 172 0.58
002539.SZ 云图控股 130 43 35 33 27 0.30 0.24
002470.SZ 金正大 55 50 26 92 48 0.34 0.18
600331.SH 宏达股份 270 25 17 9 6 0.17 0.12
002895.SZ 川恒股份 169 26 15 0.18
600727.SH 鲁北化工 36 30 84 0.21
数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所

5、 钾肥：供给集中、需求稳增，新增产能释放或致价格承压
钾肥上游原材料主要包含钾石盐、光卤石、苦卤等。中游钾肥主要品种包括氯
化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁等，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，
价格相对低廉，在农业生产中起主导作用。钾肥作为资源性产品，主要应用于农业
领域，被广泛地施用于大田作物和经济作物，其作用主要体现在两方面：一是提高
作物产量、改善农作物品质，促进果实成熟；二是增强作物抗逆性（抗倒伏、抗病
虫、抗寒抗旱等） ，近年全球极端天气频发，有效施用钾肥可提升农业种植韧性、保
障粮食安全。
5.1、 全球：供需区域错配，需求稳增，供给集中、新增产能有序投放
全球：全球钾肥产量自2023年恢复增长，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯为主要供
给方，老挝钾肥产业快速崛起，中国钾肥进口依赖度高。根据FAO及CRU等数据，
2014-2024年期间全球钾肥养分产量 （按照KCl当量=K2O×1.583折算为KCl口径）
复合增速为0.67%，期间2019-2021年保持增长达到7,544万吨，2022年俄乌冲突及
西方国家对白俄罗斯及俄罗斯的制裁影响了钾肥市场供给秩序，导致2022年全球钾
肥养分产量同比下降 7.4%，2023-2024年期间产量同比持续修复。此外，中国单位
耕地面积氯化钾养分用量是全球平均水平的2.8倍以上，2024年达到108.2公斤/公
顷。
供给端：分区域看，目前全球氯化钾设计产能达到8,540万吨/年，其中东欧（俄
罗斯、白俄罗斯）、北美（加拿大、美国）、东亚（中国） 、中东（以色列、约旦等）
产能分别为3197、2,761、760、706万吨/年，产能占比分别为37.4%、32.3%、8.9%、
8.3%。分国家看，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国、以色列、老挝产能分别为2,727、

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1,799、1,397、760、415.8、305万吨/年，产能占比分别为31.9%、21.1%、16.4%、
8.9%、4.9%、3.6%。分企业看，Nutrien、Belaruskali、Uralkali、Mosaic、K+S产能
位居全球前五，有效产能分别为1,440、1,397、1,309、1,086、617万吨/年，合计占
比达到68.5%。
需求端：分区域看，拉丁美洲和东亚是全球钾肥需求的重要支撑区域。2025年，
中国、拉丁美洲需求占比分别达到25.6%、23.0%。其中，巴西作为全球最大的大豆
出口国和第二大玉米出口国，其热带高湿土壤钾元素相对缺乏，主要农作物对钾肥
需求较大。东南亚方面，印尼和马来西亚是全球最大的棕榈油生产国，近年来生物
柴油政策持续加码，带动棕榈油需求预期提升。棕榈树属于需钾量大的高经济价值
作物，从而推动该区域钾肥需求持续高增。中国是全球重要的钾肥消费市场，钾肥
需求与国内粮食安全保障、耕地提质增效、特色农业产业发展深度绑定，中长期需
求具备坚实支撑。近年来，国家持续推进化肥减量增效和科学施肥，部分地区及作
物施肥指导意见明确提出“控氮、稳磷、增钾” ，有利于优化氮磷钾施用结构，为钾
肥需求提供支撑。
图44：全球氯化钾产量在 2022-2023年同比下降，2024
年同比小幅修复
图45：中国单位耕地面积氯化钾养分用量是全球平均水
平的2.8倍以上，2024年达到108.2公斤/公顷

数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO） 、开源证券研究所 数据来源：联合国粮食及农业组织（FAO） 、开源证券研究所

表14：全球氯化钾供给梳理（分区域） ：北美地区产能占比32.3%、东欧地区产能占比37.4%
地区 国家 公司 KCl有效产能（万吨/年）
北美
加拿大
Nutrien 1,440.0
Mosaic 1,030.0
K+S 257.4
美国 IntrepidPotash（IPI） 33.8
小计 2,761
南美
玻利维亚 Comibol 15.0
巴西 Mosaic Fertilizantes 55.7
智利
SQM 172.9
Rockwood Holdings 16.2
小计 260
西欧 德国 K+S 360.0
7,174
7,544
6,984
6,764
7,006
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
全球产量（万吨）
按养分产量-KCl（万吨） KCl同比（右轴）
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
公斤/公顷
单位耕地面积化肥用量-KCl（全球）
单位耕地面积化肥用量-KCl （中国）

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Siem Industries 10.8
西班牙 ICL Group 110.5
小计 481
东欧
白俄罗斯 Belaruskali 1,397.4
俄罗斯
Uralkali 1,309.3
EuroChem 490.1
小计 3,197
中东
伊朗
Iran Potash Mineral&Industrial Co 1.3
IMPASCO 2.5
以色列 ICL Group 415.8
约旦 Arab Potash Co（APC） 286.0
小计 706
中亚
土库曼斯坦 Turkmenhimiya 10
乌兹别克斯坦 Uzkimyosanoat 60
小计 70
东南亚
老挝
亚钾国际 200
东方铁塔-开元钾肥 100
云天化 5
小计 305
东亚
中国
盐湖股份 530
藏格矿业 120
其他 110
小计 760
全球合计 8,540
其中：产能占比
北美 32.3%
南美 3.0%
西欧 5.6%
东欧 37.4%
中东 8.3%
中亚 0.8%
东南亚 3.6%
东亚 8.9%
数据来源：《2025 Nutrien Factbook》、百川盈孚、盐湖股份公告、藏格矿业公告、亚钾国际公告、东方铁塔公告、开源证券研究所
表15：全球氯化钾供给：加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国位居全球前四，2025年合计供给占比达到80.9%
国家/地区 2021 2022 2023 2024 2025 2025年占比
加拿大 2,340 2,330 2,330 2,470 2,570 34.4%
俄罗斯 1,480 1,080 1,300 1,570 1,610 21.6%
白俄罗斯 1,300 660 990 1,100 1,240 16.6%
中国 680 750 650 630 620 8.3%
以色列 380 370 370 360 340 4.6%
德国 310 310 310 330 330 4.4%
老挝 70 140 240 290 300 4.0%

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国家/地区 2021 2022 2023 2024 2025 2025年占比
约旦 270 260 270 270 280 3.7%
智利 120 110 100 110 60 0.8%
其他 60 100 240 130 120 1.6%
全球KCl供给合计（万吨） 7,010 6,110 6,800 7,260 7,470 100.0%
数据来源：《2025 Nutrien Factbook》、开源证券研究所
表16：全球氯化钾需求：拉丁美洲和东亚是需求重要支撑区域，2025年中国、拉丁美洲需求占比为25.6%、23.0%
国家/地区 2021 2022 2023 2024 2025 2025年占比
中国 1,430 1,500 1,800 1,910 1,910 25.6%
拉丁美洲 1,630 1,430 1,650 1,720 1,720 23.0%
其他亚洲 1,080 890 790 940 1,130 15.1%
北美洲 1,180 840 1,040 1,040 1,030 13.8%
西欧 480 400 390 400 400 5.4%
FSU（前苏联） 440 420 440 400 400 5.4%
印度 290 230 320 400 350 4.7%
中欧 160 130 110 140 170 2.3%
非洲 140 110 120 150 170 2.3%
中东 110 90 100 110 110 1.5%
大洋洲 70 60 60 70 80 1.1%
全球KCl需求合计（万吨） 7,010 6,100 6,820 7,280 7,470 100.0%
数据来源：《2025 Nutrien Factbook》、开源证券研究所

从进出口看，2025年全球氯化钾出口量（进口量）达到6,107万吨万吨，其中
加拿大、俄罗斯、白俄罗斯出口量分别为2,365、1,258、1,113万吨，出口占比分别
为 38.7%、20.6%、18.2%，合计占比达到 77.5%；巴西、中国、美国进口量分别为
1,371、1,279、849万吨，进口占比分别为22.4%、20.9%、13.9%，合计占比达到57.3%。
表17：2019-2025年全球氯化钾出口量：白俄罗斯、俄罗斯出口量在2022年明显下降，2023-2025年稳步修复
排名 出口地区 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2025年占比
1 加拿大 1,925 2,246 2,201 2,101 2,240 2,308 2,365 38.7%
2 白俄罗斯 1,054 1,176 1,234 478 903 1,102 1,113 18.2%
3 俄罗斯 954 1,081 1,141 716 978 1,157 1,258 20.6%
4 以色列 305 362 350 351 367 341 304 5.0%
5 德国 287 317 322 324 313 326 325 5.3%
6 约旦 214 233 240 241 268 253 274 4.5%
7 老挝 69 74 78 135 248 305 318 5.2%
8 智利 38 56 62 60 37 53 23 0.4%
9 西班牙 40 40 45 58 49 58 65 1.1%
10 乌兹别克斯坦 17 18 24 19 19 20 10 0.2%
前十合计（万吨） 4,923 5,602 5,699 4,482 5,423 5,921 6,055 99.1%
全球合计（万吨） 4,927 5,605 5,706 4,492 5,433 5,929 6,107 100.0%
数据来源：CRU、开源证券研究所

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表18：2019-2025年全球氯化钾进口量：巴西、中国、美国、印度尼西亚、印度等进口量居于前列
排名 进口地区 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2025年占比
1 巴西 1,020 1,095 1,255 1,107 1,317 1,344 1,371 22.4%
2 中国 896 859 746 803 1,123 1,292 1,279 20.9%
3 美国 792 951 1,035 733 886 958 849 13.9%
4 印度尼西亚 277 304 427 280 249 350 450 7.4%
5 印度 404 515 308 261 325 373 379 6.2%
6 马来西亚 109 135 178 124 147 171 188 3.1%
7 越南 89 116 114 67 97 122 128 2.1%
8 比利时 98 97 110 62 75 105 115 1.9%
9 泰国 66 74 99 72 77 87 111 1.8%
10 波兰 90 110 92 62 75 107 1.8%
前十合计（万吨） 3,841 4,254 4,363 3,598 4,358 4,876 4,976 81.5%
全球合计（万吨） 4,927 5,605 5,642 4,492 5,433 5,929 6,107 100.0%
数据来源：CRU、开源证券研究所
新增产能方面，预计全球供应格局从北美、东欧“双极”向北美、东欧与老挝“三
足鼎立”的新局面演变。我们统计全球氯化钾规划新增产能3,708.5万吨/年，主要来
自BHP必和必拓（+851万吨/年）、俄罗斯Acron阿康集团（+200万吨/年） 、赣锋锂
业（+200万吨/年） 、泰国亚太钾盐公司APPC（+510万吨/年） 、泰国东盟钾肥APOT
（+123.5万吨/年） 、亚钾国际（+500万吨/年）、藏格矿业（+200万吨）、东方铁塔（+100
万吨）、贵州磷化（+300万吨）等，预计2026年末产能将达到8,640万吨/年（增加
亚钾国际100万吨/年，产能增速1.2%），2027年末产能将达到9,455万吨/年（增加
必和必拓415万吨/年、赣锋锂业200万吨/年、俄罗斯Arcon阿康集团200万吨/年，
产能增速9.4%） ，剩余2,794万吨/年新增产能预计在2028年及之后进行投产。
总体上，全球钾肥行业供应端呈现高度集中的寡头垄断特征，因为资源禀赋、
资本壁垒、物流体系等多重因素短期内难以发生根本性改变。需求端则受全球人口
增长、粮食安全战略升级及新兴经济体农业现代化加速推动，保持刚性增长态势。
叠加地缘政治冲突、制裁与反制裁博弈、物流瓶颈及能源成本波动等扰动因素，2022
年至2025年全球供需偏紧，2026年以来行业供需格局趋于宽松。
表19：全球氯化钾规划新增产能梳理（分企业）：现有产能供给高度集中，新增产能有望自2027年有序投放
序号 国家/地区 公司 有效产能 扩产计划 备注
1 加拿大 Nutrien 1,440 由PotashCorp和Agrium合并而成。
2 白俄罗斯 Belaruskali 1,397
3 俄罗斯 Uralkali 1,309
4 加拿大/巴西 Mosaic 1,086 加拿大1030万吨，巴西55.7万吨。
5 加拿大/德国 K+S 617 加拿大257.4万吨，巴西360万吨。
6 以色列/西班牙 ICL Group 526 以色列415.8万吨，西班牙110.5万吨。
7 中国 盐湖股份 530 470 2030年达到1000万吨。
8 俄罗斯 Euro Chem 490 180 2024年报提及远期产能合计提升至670万吨。
9 约旦
Arab Potash Co
（APC）
286 74 预计投资11亿美元，预计2030年完成。
10 老挝 亚钾国际 200 500
2026年内增加至300万吨/年，中期计划450-500万吨/年，
长期计划700万吨以上/年。

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序号 国家/地区 公司 有效产能 扩产计划 备注
11 智利 SQM 172.9
12 中国 藏格矿业 120 200 老挝规划200万吨，其中一期100万吨。
13 老挝 东方铁塔 100 100 老挝在建100万吨。
14 乌兹别克斯坦 Uzkimyosanoat 60
15 美国
Intrepid Potash
（IPI）
33.8
16 海外 国际其他 61
17 中国 国内其他 110
中国 国投新疆罗布泊 150 钾肥产品为硫酸钾和硫酸钾镁。
加拿大
BHP
（必和必拓）
851
Jansen一期预计于2027年中期实现，将经过2年爬产期，达到415
万吨/年产能，项目开支84亿美元，目前整体完工率84%。Jansen二
期首次投产预计于2031财年末实现，经过2年爬产期，达到新增436
万吨/年，项目开支69亿美元，目前项目整体完工率16%。
俄罗斯 Acron阿康集团 200
设计产能200万吨/年，计划2026下半年开始生产，后续可能扩大到
260万吨/年，优先满足公司年需求量60万吨，其余对外出售。
刚果布 赣锋锂业 200
刚果布谷马钾肥项目一次性建成200 万吨氯化钾产能，
预计2027年投产。
老挝
贵州磷化+老挝
SK农业
300 2024年5月签订项目合作协议，一期300万吨。
泰国
亚太钾盐公司
APPC
510
亚太钾盐公司（国投矿业49.9%+泰国ITD50.1%）规划乌隆南210
万吨、乌隆北300万吨氯化钾，预计2027年乌隆南210万吨/年主体
工程开工，2030年建成投产。
泰国 东盟钾肥APOT 123.5 项目位于泰国猜也蓬府，规划123.5万吨/年氯化钾。
泰国 泰卡利钾盐矿 项目全面投产后，将能达到年产光卤石250万吨、盐岩33万吨。
全球KCl合计（万吨/年） 8,540 3,708.5
资料来源：《2025 Nutrien Factbook》、百川盈孚、各公司公告、各公司官网等、开源证券研究所
表20：全球氯化钾产能测算：预计2026年末、2027年末产能达到8,640、9,455万吨/年，产能增速1.2%、9.4%
项目
全球KCl产能
（万吨/年）
KCl产能增量
（万吨/年）
产能增速 备注
2025年末 8,540
2026年末（预测） 8,640 100 1.2% 2026年末增加亚钾国际100万吨。
2027年末（预测） 9,455 815 9.4%
加拿大必和必拓415万吨、刚果（金）赣锋锂业200万吨、
俄罗斯Arcon阿康集团200万吨。
2028年及之后（预测） 12,248 2,794
资料来源：《2025 Nutrien Factbook》、百川盈孚、各公司公告、各公司官网等、开源证券研究所

5.2、 国内：钾肥进口依赖度较高，国产钾肥减量，2021年以来老挝钾肥
进口占比稳步提升
国内钾盐资源以含钾卤水为主，国内钾资源目前开发集中于青海柴达木盆地和
新疆维吾尔自治区罗布泊盐湖，其他省区查明资源量少且欠缺开发。我国钾肥分为
资源型钾肥和加工型钾肥，资源型钾肥主要品种是氯化钾、资源型硫酸钾、硫酸钾
镁，其中氯化钾是钾肥最主要品种。

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供给端：2020年以来国产氯化钾产能、产量呈现小幅缩减。据百川盈孚数据，
2020年以来国内钾肥产能、产量总体呈现小幅收缩趋势（其中：2022-2023年受保供
稳价政策驱动出现阶段性增产，2026年藏格矿业氯化钾产能自200万吨/年核减为120
万吨/年），2026年钾肥产能主要来自盐湖股份（氯化钾530万吨/年）、藏格矿业（氯
化钾120万吨/年）、国投新疆罗布泊（硫酸钾设计产能150万吨/年，平均年产量为
160万吨左右）。2025年，国内氯化钾产量582万吨、同比-6.2%。2026年1-9月，
国内产量396万吨、同比+0.2%。
进出口：进口依赖度保持在50%以上，老挝氯化钾进口量占比稳步提升。据海
关总署数据，2025年国内氯化钾进口量1260万吨、同比-0.2%，进口量/表观消费量
达到68.5%、同比+1.1pcts；2026年1-9月，国内进口量1,280万吨、同比+47.8%。
从进口区域看，2021年之前国内氯化钾主要进口自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大，三
国进口量占我国氯化钾进口总量的 70%以上。此外，老挝作为全球钾肥新兴产能基
地，亚钾国际、东方铁塔等产能快速释放为中国钾肥进口提供了新的资源渠道，2021
年以来自老挝地区的氯化钾进口量及占比稳步提升，2025年国内自老挝的氯化钾进
口量为226万吨、占到国内氯化钾进口总量的比例为18.0%；2026年1-9月进口量
为243万吨、占比提升至19.0%，老挝已成为我国第三大钾肥进口来源。
图46：2024年以来国内氯化钾产量小幅缩减、进口依赖
度50%以上
图47：2021年以来国内自老挝地区的氯化钾进口量占比
稳步提升，2025年达到18.0%

数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

5.3、 价格复盘：国内钾肥价格受国际价格影响较大，价格走势与进口大
合同价趋同
国内氯化钾价格走势与国际价格基本保持一致，国内钾肥进口大合同价保持进
口“价格洼地” ，有望为钾肥价格提供底部支撑。国内钾肥进口依存度高，价格很大
程度上受到国际市场的影响，国内氯化钾价格走势基本与国际保持一致。此外，针
对国内钾肥供需失衡、进口依赖度高的矛盾，我国制定了钾肥供应“三分之一国产、
三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略（ “三三三”战略） ，其中钾肥
进口主要采用大合同机制进行。我国钾肥进口主要以氯化钾产品为主，在盐湖股份、
国投罗布泊等企业努力下国内钾肥自给率有所提升，加上2014年钾肥国家战略储备
正式建立，让中国在国际钾肥市场有了一定话语权，而印度钾肥则全部依赖进口，
683 665 634
704
581 652
657 621 582
396
753 746
908 866
757 794
1,158
1,263
1,260
1,280
1,413 1,392
1,519 1,549
1,316
1,443
1,764
1,872 1,838
1,673
53.3% 53.6%
59.8%
55.9%
57.5%
55.0%
65.7%
67.5%
68.5%
76.5%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
0
500
1,000
1,500
2,000 万吨
产量 进口量 表观消费量 进口量/表观消费量（右轴）
28%
17% 23% 19% 21% 16% 23% 24% 30% 23% 20% 23%
23% 35% 20% 21% 24% 26%
30% 22%
26% 34% 37% 33%
24% 22%
31% 41% 36% 41%
29%
31% 17% 20% 17% 17%
3% 2% 2%
3% 2% 1% 6% 8% 15% 16% 18% 19%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
中国氯化钾进口量区域占比
白俄罗斯 俄罗斯 加拿大 老挝 约旦 以色列 其他

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所以我国钾肥进口大合同价格一般都低于印度，处于世界钾肥的“价格洼地” 。
国内钾肥价格复盘：2007-2008年、2011-2012年、2021-2022年期间经历三轮上
涨行情，2025年以来价格企稳回升。具体来看：
2007-2008年：随着中国加入世贸组织以及全球经济一体化进程的加快，全球天
然气、燃油等大宗商品价格普遍上涨，成本端硫磺、电力等价格上升，叠加国际生
物能源的兴起拉动玉米种植面积增加，在一定程度上推动了全球农产品，以及与农
产品相关氮肥、磷肥、钾肥价格大幅上涨。国内方面，钾肥进口依赖度 70%，钾肥
价格受到国际市场影响大幅上涨。据Wind数据，国内钾肥现货价自2007年8月初
的1,600元/吨震荡上涨，至2008年9月末达到4,900元/吨，区间涨幅206%。
2011-2012年：国内钾肥产量提升至400-500万吨/年，已基本达到最高的产能限
度，钾肥进口依赖度平均保持在50%以上，国际钾肥供应商寡头垄断定价，2011年、
2012年国内钾肥进口大合同价连续上涨。
2013-2016年：2013年7月，俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）宣布退出BPC联盟，
理由是另一成员白俄罗斯钾肥公司（Belaruskali）违反协议，在联盟之外出售钾肥。
此前全球钾肥市场共有两个大型联盟，分别是白俄罗斯钾肥联盟（BPC）和北美钾
肥销售联盟（Canpotex），BPC主要成员包括俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）和白俄罗
斯钾肥（ Belaruskali）， Canpotex 主要成员包括加拿大钾肥公司
（PotashCorpofSaskatchewan） 、加阳公司（Agrium）和美盛公司（Mosaic）。随着乌
拉尔钾肥退出联盟，导致国际钾肥供应的垄断格局瓦解，加剧钾肥行业竞争。2014
年至2016年期间，国际、国内钾肥供求关系总体呈现“供大于求”，致使钾肥价格低
位徘徊，2016年中国钾肥进口大合同价格为CFR219美元，继续保持全球钾肥价格
洼地的地位。
2017-2020年：2017年，中央“一号文件”明确提出要“深入推进农业供给侧结构
性改革”，加上 2016年以来国内加大环保检查和治理力度，导致国内华北地区的硫
酸钾企业应环保因素处于低开工率状态乃至淘汰出清，总体上国内受到资源禀赋的
制约，钾肥等化肥行业产能利用率稳中向上，2017年、2018年国内钾肥现货价分别
为1,946、2,277元/吨。2019年-2020年，国内化肥施用量进入负增长阶段，进口钾
港存居高，国产钾外输通畅，国内钾肥整体供应面充裕；海外寡头为实现控价目的，
推动高成本产能逐渐退出或协调减产，总体上钾肥行业供需不平衡的局面导致市场
压力增大，弱稳运行，2019年、2020年国内钾肥现货价分别为2,220、1,875元/吨。
2021-2022年：2020年以来，各国对粮食安全重视程度显著提升，而开工率下
降等因素也导致钾肥供给出现缺口，加之海运费不断上涨等影响，推动钾肥需求、
价格逐步走高。2021年6月至8月，欧盟和美国分别宣布对白俄罗斯钾肥行业进行
制裁。欧盟方面，于2021年6月末宣布并立即执行对白俄罗斯制裁，条例中禁止直
接或间接进口、购买和转运白俄罗斯K2O含量低于40%及高于62%的氯化钾。美国
方面，美国财政部于2021年12月初宣布禁止与Belaruskali以及该公司拥有或控制
50%以上权益的任何实体的交易，并于2022年4月1日开始执行。随着制裁的持续
发酵，加上钾肥新增产能有限，全球钾肥供应偏紧、价格开始持续上涨。2022年 2
月俄乌冲突再度影响欧洲地区的钾肥产量，2022年6月全球钾肥价格创下历史新高，
达到5,310元/吨。2022年下半年，由于全球经济恢复乏力，全球大宗商品价格下跌，
且钾肥进入消费淡季，氯化钾国际、国内市场价格出现下滑趋势。据Wind数据，2021
年、2022年国内钾肥现货价分别为3,001、4,491元/吨。

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2023-2025年：全球钾肥供需紧平衡，运输成本抬升、海外头部挺价态度坚决，
价格企稳回升。2023年以来，随着俄罗斯和白俄罗斯钾肥出口的回归缓解了钾肥供
应紧张的局面，钾肥价格逐渐恢复平稳，但巴以冲突、俄乌冲突及相关制裁事件对
钾肥供应仍有制约，地缘政治风险导致钾肥运输成本上升。此外，2024年8月Nutrien
宣布暂停扩大生产计划，2024年11月白俄罗斯与俄罗斯化肥生产商协调削减10-11%
的钾肥产量，运输成本的增加以及减产规划推动国际钾肥价格中枢修复。在海外头
部企业集中挺价，以及东南亚区域棕榈、巴西大豆以及国内种植需求快速提升下，
全球钾肥价格自2024年11月开始逐步回暖。2025年1-3月Belaruskali、Uralkali以
及Euro Chem均有检修计划， 进一步推动了全球钾肥价格的回升。据Wind数据，2023
年、2024年、2025年国内钾肥现货价分别为3,027、2,486、3,101元/吨。
2026年以来：国内氯化钾港口库存累积，价格小幅回落。2025年11月23日，
中方钾肥进口谈判小组与食安供应链有限公司（迪拜）就2026年钾肥年度进口合同
价格达成一致，合同价格为348美元/吨（CFR） ，为国内钾肥价格奠定了价格基础。
2026年5月印度与白俄罗斯钾肥签订383美元/吨（CFR）的采购大合同，与国内大
合同价格价差在35美元/吨，进一步提高了海外市场对钾肥价格的信心。据Wind和
百川盈孚数据，2026年5月以来，国内进入用肥淡季，港口钾肥持续累库，市场钾
肥成交价格小幅走弱。
图48：国内钾肥价格复盘：2007-2008年、2011-2012年、2021-2022年期间经历三轮上涨行情

数据来源：Wind、盐湖股份公告、农资网等、开源证券研究所

0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
元/股
盐湖股份-收盘价 藏格矿业-收盘价 亚钾国际-收盘价
东方铁塔-收盘价 现货价:钾肥:国内（元/吨，右轴）
2007-2008年：通胀导致输入型价格上涨。
全球钾肥供给高度集中、国内钾肥进口依赖度
70%以上。全球石油、农产品价格大幅上涨催生
通胀，带动国际化肥价格上涨并传导到国内。
2011-2012年：大合同价连续两年上涨。
国产钾肥产能提升，但运输能力存在瓶颈、部分国
产钾质量不及进口钾，2011年、2012年国内钾肥进
口大合同价持续上涨，分别为CFR400、450美元/吨。
2013-2016年：大合同价持续下跌。
国际钾肥扩产、国产钾供给提升、
进口依赖下降，2013-2016年国内
钾肥进口大合同价持续下降，
2016年为CFR219美元/吨。
2021-2022年：2022年价格创历史新高。
粮食安全、俄乌冲突等导致钾肥需求增加、
供给缩减，2022年上半年价格创历史新高，
2022下半年开始全球大宗商品价格跳水。
2023年以来：
供需偏紧、价
格企稳回升。

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表21：2023-2026年国内钾肥大合同定价低于印度，保持世界钾肥进口“价格洼地”
年份
中国签订
时间
国内现货价
（元/吨）
中国大合同价
（CFR，美元/吨）
印度大合同价
（CFR，美元/吨）
中印大合同价差
（美元/吨）
东南亚标准钾到岸
价（美元/吨）
巴西大颗粒到岸价
（美元/吨）
2018 2018/9/17 2,340 290 290，印度先签订 0 250-260 290-295
2019 2019/10/25 2,100 未签 280，印度先签订 278-285 290-305
2020 2020/4/30 1,930 220 230，印度先签订 -10 232-255 210-220
2021 2021/2/10 2,000 247 247-280-445 240-260 275-290
2022 2022/2/15 4,300 590 590，印度先签订 0 600-625 770-800
2023 2023/6/6 2,730 307 422，印度先签订 -115 390-420 345-370
2024 2024/7/9 2,450 273 279，印度后签订 -6 275-305 305-315
2025 2025/6/12 2,956 346 349，印度后签订 -3 350-375 365-370
2026 2025/11/23 3,260 348 383，印度后签订 -35 360-380 350-360
数据来源：Wind、隆众资讯等、开源证券研究所（注：图 49中国大合同价按签订当月美元兑人民币即期汇率折算为人
民币；2019年国内未签订，以印度大合同价280美元/吨进行折算。）

图49：国内钾肥现货价与进口大合同价格走势趋同 图50：国内氯化钾价格走势与国际价格基本保持一致

数据来源：Wind、隆众资讯等、开源证券研究所 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所

图51：2026年以来，国产钾肥价格上行、进口价格下跌 图52：2026年5月以来，国内氯化钾港口库存持续累库

数据来源：Wind、海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所

0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2007-01
2008-01
2009-01
2010-01
2011-01
2012-01
2013-01
2014-01
2015-01
2016-01
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
2021-01
2022-01
2023-01
2024-01
2025-01
2026-01
国内钾肥现货价及大合同价
现货价:钾肥:国内（元/吨） 中国大合同价（CFR含税，元/吨）
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000 元/吨
青海地区:市场价(主流价):氯化钾(60%粉) 青海地区:市场价(主流价):氯化钾(57%粉)
温哥华:现货价(FOB,中间价):氯化钾,散装) 西北欧:现货价(FOB,中间价):氯化钾,散装)
约旦:现货价(FOB,中间价):氯化钾(散装) 以色列:现货价(FOB,中间价):氯化钾,散装)
中国:市场价:氯化钾(俄白,62%,边贸)
1,542 1,636
2,007
1,675 1,659
3,542
2,809
2,095 2,237
1,922
1,946
2,277 2,217
1,868
3,019
4,502
3,019
2,488
3,113 3,234
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
氯化钾进口均价（元/吨） 现货价:钾肥:国内（元/吨）
0
100
200
300
400
500
国内氯化钾库存（万吨）
中国:工厂总库存:氯化钾 中国:市场总库存:氯化钾
总库存=工厂库存+市场库存

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5.4、 相关标的：盐湖股份、藏格矿业为国产氯化钾龙头，亚钾国际、东
方铁塔等老挝钾肥新兴力量崛起
盐湖股份：公司依托察尔汗盐湖丰富的氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等资
源储备，打造氯化钾、碳酸锂双主业。2026年1月31日完成五矿盐湖51%股权收购
并完成资产过户，将一里坪盐湖并表，在资源、技术及产业链协同方面持续推进整
合，公司氯化钾产能增加至530万吨/年、锂盐产能增加至9.8万吨/年。未来发展规
划方面，公司积极融入控股股东中国盐湖发展战略，到2030年形成1000万吨/年钾
肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖
为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型
储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。
藏格矿业：公司依托察尔汗盐湖资源，专注于钾盐和锂盐的开发与利用，拥有
120万吨/年氯化钾、1万吨/年碳酸锂。此外，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，主
营矿产铜开采，同时伴生钼、银、金等金属。新增产能方面，（1）氯化钾：公司老
挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，
可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。
（2）锂盐：西藏麻米错盐湖项目拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划
年产5万吨碳酸锂。截至2026年中报，目前麻米错盐湖项目项目联动调试完成，取
得试生产批复，满足试生产条件；麻米措矿业已及时组织试生产。结则茶卡与龙木
错盐湖项目申请报告均已编制完成， 同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，
结则茶卡3万吨氢氧化锂项目环评已完成，3 万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审
中。（3）铜矿：2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，铜年
产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，钼年产量将从2025年的0.8万吨
提高至约1.3万吨，银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。此外，巨龙铜
业正在进一步规划实施三期工程，达产后年产铜将达到约60万吨。
亚钾国际：公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，区域内钾矿矿藏
丰富，埋藏较浅，矿层分布连续，资源禀赋好，适于规模化开发钾盐项目。根据2026
年中报，东泰矿区第二个100万吨/年钾肥项目正在有序开展3#主斜井井筒消缺加固
等投运前工作，小东布矿区第三个100万吨/年钾肥项目已实现稳定生产。同时，公
司正在积极推进第四个、第五个100万吨/年钾肥项目产能批复，公司钾肥产量目标
为中期450-500万吨/年，长期700万吨以上/年。此外，公司参股的亚洲溴业拥有5
万吨/年的溴素产能装置。
东方铁塔：公司目前主营业务涉及钢结构行业和钾肥行业。公司钢结构业务优
势突出，涉及产品种类齐全，结构完善。钾肥方面，境外子公司老挝开元拥有老挝
甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，已拥有100万吨/
年氯化钾产能(其中包含40万吨/年颗粒钾）以及9000吨/年溴化钠产能。此外，公
司全资子公司四川省汇元达钾肥有限责任公司以现金方式收购昆明市帝银矿业有限
公司72%的股权，2026年9月昆明帝银取得舒姑磷矿采矿许可证及不动产权证书 （采
矿权），将有利于公司完善钾、磷一体化产业链布局。
表22：国内钾肥上市公司业务梳理：盐湖股份钾锂双主业，亚钾国际钾肥产能快速扩张
公司简称 主要业务（万吨/年） 现有产能 规划新增产能
盐湖股份
氯化钾 530 2030年达到1000万吨
碳酸锂 9.8 2030年达到20万吨
镁/镁基新材料 2030年达到3万吨以上

行业深度报告
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藏格矿业
氯化钾 120 老挝200万吨
碳酸锂 1 5+5万吨
巨龙铜业（持股30.78%） 二期达产后年产铜30-35万吨。 三期达产后年产铜约60万吨。
亚钾国际
氯化钾 老挝200
2026年内增加至300万吨/年，中期计划450-500万吨/年，
长期计划700万吨以上/年。
溴素 5
东方铁塔
氯化钾 老挝100 老挝100万吨
溴化钠 老挝0.9
钢结构产品
舒姑磷矿 取得采矿权证
资料来源：各公司公告、开源证券研究所

表23：氯化钾产能市值弹性表：东方铁塔>亚钾国际>盐湖股份>藏格矿业
证券代码 证券简称
2026年10月30日 氯化钾设计产
能（万吨/年）
设计产能/总市值
（万吨/亿元×100）
每上涨100元/吨
增厚净利润（亿
元，25%所得税）
氯化钾新增
规划产能（万吨/年） 总市值（亿元）
000792.SZ 盐湖股份 1,151 530 46 3.98 2030年达到1000万吨
000408.SZ 藏格矿业 1,068 120 11 0.90 老挝200万吨
000893.SZ 亚钾国际 315 老挝200 63 1.50 老挝长期目标700万吨以上
002545.SZ 东方铁塔 141 老挝100 71 0.75 老挝100万吨
数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所

6、 复合肥：供需向好，单质肥价格震荡偏稳，龙头企业有望
迎来量利齐升
6.1、 我国复合肥施用折纯量稳步增长，行业供需淡旺季特征明显
我国复合肥施用折纯量稳步增长，化肥复合化率平稳提高。复合肥行业的上游
主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，下游对接的是农业生产，直接面向经销商、
农资流通企业和大型农户等，终端消费人群为广大种植户。据国家统计局数据，2010
至2024年，国内农用复合肥施用折纯量自1,799万吨增长至2,439万吨，CAGR达
到2.2%， 占到农用化肥施用折纯量的比例自2010年的32.3%提升至2024年的48.9%。
复合肥的供需具有季节性，行业以销定产、多基地运营、开工率偏低。据百川
盈孚数据，2025年，国内复合肥行业产能13,549万吨，产量5,239万吨 、 同比 + 4.8 % ，
开工率38.7%、同比-0.1pct；2026年1-9月，产量3,837万吨、同比-2.3%，年化开
工率37.2%。
行业开工率水平较低主要是因为我国农资市场广阔而分散、区域差异化明显、
销售季节集中，通常每年3月至10月为销售旺季，11月至次年1月为销售淡季。用
肥旺季复合肥需求逐渐上升，用肥旺季过后需求开始逐渐下降，直到下一个用肥旺
季的到来。然而，近年来复合肥及其原料价格频繁波动，叠加极端天气等因素影响，
国内用肥季节提前或推迟的情况增加。复合肥企业一般采取以销定产为主的模式进

行业深度报告
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行生产销售，淡季主要生产畅销品种，确保库存充足；旺季则按订单计划生产，以
最大化产能提高存货周转率。此外，化肥行业存在一定销售半径，为降低运输成本
和终端销售价格，提升产品竞争力，生产企业多集中在资源产地或销售所在地，复
合肥行业产能扩张主要以贴近市场为目的，企业一般在多个地区拥有生产基地，行
业内整体产能布局较分散，也是造成开工率较低的原因之一。
图53：2024年，国内化肥复合化率提升至48.9% 图54：国内复合肥行业以销定产、开工率偏低

数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

表24：国内复合肥行业产能集中度：山东、湖北、河南、江苏等地区产能占比高
地区/有效产能 有效产能（万吨） 产能占比
山东 2,060 15.0%
湖北 1,690 12.3%
河南 830 6.0%
江苏 685 5.0%
安徽 545 4.0%
河北 545 4.0%
四川 525 3.8%
辽宁 378 2.7%
江西 360 2.6%
吉林 230 1.7%
山西 230 1.7%
贵州 210 1.5%
云南 125 0.9%
甘肃 115 0.8%
宁夏 65 0.5%
陕西 50 0.4%
重庆 50 0.4%
天津 38 0.3%
黑龙江 30 0.2%
广西 20 0.1%
其他 4,968 36.1%
48.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
中国:复合肥施用量（万吨） 复合肥施用量/化肥施用量（右轴）
11,331 12,026 12,304 12,214 12,274 12,914 13,549 13,749
5,228 5,705 5,196 5,036 5,060 5,000 5,239
3,837
46.1% 47.4%
42.2% 41.2% 41.2% 38.7% 38.7% 37.2%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
国内复合肥行业（万吨）
中国:产能:复合肥 中国:产量:复合肥
开工率（右轴） 产量YOY（右轴）

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地区/有效产能 有效产能（万吨） 产能占比
合计 13,749 100%
200万吨/年及以上（7家企业） 1,945 14.1%
100万吨/年至200万吨/年（29家企业） 3,710 27.0%
50万吨/年至100万吨/年（31家企业） 2,070 15.1%
50万吨/年以下（38家企业） 1,188 8.6%
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

6.2、 价格复盘：复合肥主要采用成本加成定价，单质肥价格震荡偏稳，
复合肥行业有望迎来量利齐升
复合肥产品主要采用成本加成结合市场价格情况定价模式，原材料成本约占复
合肥总成本的80%以上，对复合肥产品成本及销售价格影响较大。其中，上游氮肥
主要包括尿素、氯化铵和硝酸铵等，其价格主要受煤炭、天然气等能源价格波动影
响；磷肥主要包括磷酸一铵，其价格受磷矿石、硫磺等大宗产品价格波动影响；钾
肥主要包括氯化钾、硫酸钾等，进口依存度较高，其价格受国内外钾肥市场供需和
波动影响较大。总体上，复合肥的价格与尿素、磷酸一铵和氯化钾的相关性趋强。
复合肥产品利润空间的变动同样受到原料价格波动的影响。在用肥旺季，当原
料价格上涨时，复合肥公司可能会相应提高产品售价以保持合理的利润空间。然而，
如果原料价格上涨的频率过高、涨幅过大，而产品售价无法及时跟进调整，那么产
品利润空间就可能会被压缩。相反，在用肥旺季原料价格下跌时，如果复合肥公司
没有相应降低产品售价，那么产品利润空间虽然会扩大，但产品的高价可能会影响
产品顺价策略的有效执行，进而影响销量提升。另外，当复合肥产品与单质肥原料
的价差过大时，单质肥在一定条件下可能会替代复合肥。
2020年至2023年上半年， 单质肥价格宽幅波动对复合肥的产销造成负面影响；
2023Q3至今单质肥价格波动趋缓，复合肥企业迎来量利修复。
据Wind和百川盈孚数据，2019年至2020年，受上游原材料价格走弱影响，复
合肥整体价格呈波动下行趋势。2020年至2022年上半年，磷复肥及其原材料钾肥、
合成氨、硫磺等产品的价格在全球通胀水平提升、能源价格上涨、地区局部冲突等
多重因素的影响下持续走高，在此期间单质肥价格大幅上涨，全球化肥供需格局仍
维持紧平衡状态。为保障国内市场的稳定性，国家针对化肥保供稳价出台了较为密
集的调控政策，包括保障化肥生产用煤用电用气供应，保障重点化肥企业开足马力
生产，春耕肥、夏管肥储备和投入以及出口“法检”政策延续等。2022年下半年至2023
年上半年，随着原油、天然气等能源价格走弱短期内快速下跌，主要原材料全年呈
现大起大落走势，单质肥价格开始迅速下跌，至2023年6月，氯化钾、磷酸一铵等
均将此前的涨幅基本回吐。单质肥价格波动较大扰乱了复合肥经销商的采购节奏，
经销商只能持观望谨慎态度，行业整体以消化库存为主，给复合肥企业的销售和生
产都造成了负面影响。2023年下半年至今，单质肥的价格虽仍有波动，但波动幅度
已经显著趋缓趋小，整体呈现出底部震荡的格局，在较低的渠道库存和复合肥需求
刚性的影响下，单质肥和复合肥整体均显现出较强的底部特征，为复合肥企业的生
产和销售、复合肥经销商采购的正常开展创造了良好的市场环境。复合肥企业受益
于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转。

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图55：复合肥价格与单质肥价格走势趋同 图56：2020年至 2023年上半年，单质肥价格波动导致
复合肥成本涨跌波动较大

数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

6.3、 相关标的：新洋丰、史丹利、云图控股等龙头企业优势显著，产业
链一体化不断完善
目前国内复合肥企业包括生产型和营销型两大类，前者起家于生产氮肥、磷肥
等单质肥料，资产较重；后者起家于复合肥品牌和渠道营销，资产相对较轻。随着
化肥减量增效政策的持续推进，安全环保监管的日益严格，复合肥行业分化加剧，
尤其是2020年以来，复合肥及其上游原料氮、磷、钾单质肥价格经历了宽幅震荡到
回归理性阶段，市场价格波动频繁，用肥季节或需求推迟现象增加，复合肥市场竞
争加剧，围绕成本、产品、品牌和渠道等全方位的角逐已成常态。在激烈的市场竞
争中，具备产业链优势、规模优势、渠道优势、创新优势、环保优势以及品牌影响
力显著的头部企业，能够更好地应对市场风险，竞争优势愈发突出。
新洋丰：公司目前产品覆盖磷肥、常规复合肥、新型复合肥三大板块多个系列，
且拥有上游磷矿资源和部分原材料自给能力，产业链较完善，公司复合肥和磷肥产
能规模优势明显。
（1）产品产能：根据2025年报，公司具备年产839万吨复合肥、195 万吨磷酸
一铵的生产能力（含工业磷酸一铵产能25万吨）和90万吨磷矿石开采能力，配套
生产硫酸402万吨/年（含硫铁矿制酸110万吨/年） 、合成氨30万吨/年，形成了较完
备的产业链，具备较强的规模优势。（2）磷矿资源：雷波新洋丰磷矿资源储量为24.31
亿吨，已具备90万吨磷矿石开采能力，采矿产权有效期至2034年6月。保康竹园
沟矿业磷矿资源储量为9,050万吨，平均地质品位为24.93%。2022年竹园沟矿业的
180万吨/年矿山项目开始建设，项目计划建设6年，计划投资11.07亿元，预计投产
后，公司磷矿自给率提升到30%以上。
云图控股：公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥
上游原料氮、磷元素进行产业链的深度开发，通过多年的资源整合、产能建设和市
场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产业链，形成磷复肥、
磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局。
（1）产品产能：根据2025年报，公司拥有磷复肥年产能超940万吨，产品线
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
国内化肥价格（元/吨）
现货价:尿素(46%)
市场价(主流价):磷酸一铵(55%粉状)
现货价:磷酸二铵(DAP):国内
现货价:钾肥:国内
山东地区:市场价(主流价):复合肥(45%CL)-右轴
山东地区:市场价(主流价):复合肥(45%S)-右轴
中国:批发价:国产三元复合肥-右轴
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
中国:成本:复合肥（元/吨） 中国:毛利:复合肥（元/吨）
毛利率（右轴）

行业深度报告
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覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝
硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥、
水溶性及工业级磷酸一铵等产品。其他产品包括联碱60万吨/年、黄磷6万吨/年、
磷酸铁5万吨/年等。（2）磷矿资源：公司旗下拥有雷波牛牛寨东段磷矿、西段磷矿
及阿居洛呷磷矿，磷矿采矿设计产能共计1,090万吨/年（其中牛牛寨东段磷矿和阿
居洛呷磷矿在建产能690万吨） 。
史丹利：公司是国内复合肥行业领先的全国性龙头企业之一。（1）产品产能：
根据2025年报，公司具备年产复合肥590万吨、农用磷酸一铵100万吨、工业磷酸
一铵10万吨（在建6万吨/年）、精制磷酸10 万吨、磷酸铁 5 万吨的生产能力。 2021
年开始，公司相继在河北省承德市和湖北省松滋市分别投资建设了磷化工项目，向
上游磷产业链进行延伸，以求打通磷肥-复合肥产业链，满足磷肥原料的自供。目前
两个磷化工项目已进入使用状态，公司实现了磷肥原料的部分自供。（2）磷矿资源：
公司现阶段磷矿石主要通过市场化采购。

表25：国内复合肥公司梳理：新洋丰、史丹利、云图控股的复合肥产能规模优势明显，产业链一体化不断完善
公司简称 主要业务（万吨/年）
2025年
设计产能
规划新增
产能
备注
新洋丰
复合肥 839 110
配套生产硫酸402万吨/年（含硫铁矿制酸110万吨/年） 、合成氨
30万吨/年。
农业磷酸一铵 170
20

工业磷酸一铵 25
磷酸铁 10 10
精制磷酸 20
磷矿石（雷波新洋丰） 90 储量24.31亿吨，采矿产权有效期至2034年6月。
磷矿石（保康竹园沟矿业） 180 2022年项目开始建设，项目计划建设6年。
云图控股
磷复合肥 715 35
2025年末磷复合肥产能合计793万吨/年，截至2025年报披露日磷
复肥产能超940万吨/年。
农业磷酸一铵 43
工业磷酸一铵 35
黄磷 6
纯碱/氯化铵 60 配套合成氨70万吨/年，纯碱、氯化铵60万双吨，
硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，混合熔盐10万吨。
磷酸铁 5 15
磷矿石（阿居洛呷磷矿） 290 在建。
磷矿石（牛牛寨东段磷矿） 400 在建。
磷矿石（牛牛寨西段磷矿） 400 已经取得不动产权证书（采矿权）与采矿许可证。
磷矿石（二坝磷矿） 50 在建，参股49%。
热法磷酸 20
湖北荆州7万吨热法磷酸、
宜城基地15万吨食品级精制磷酸（热法） 。
钾盐 全资子公司应城化工与藏格矿业合资成立公司
并投资刚果（布）钾盐项目。
史丹利
复合肥 590 100
农业磷酸一铵 100
工业磷酸一铵 10 6

行业深度报告
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精制磷酸 10
磷酸铁 5
资料来源：各公司公告、开源证券研究所
表26：复合肥产能市值弹性表：史丹利>云图控股>新洋丰
证券代码 证券简称
2026年10月30日 复合肥设计产能
（万吨/年）
设计产能/总市值
（万吨/亿元×100）
每上涨100元/吨增厚净利润
（亿元，25%所得税） 总市值（亿元）
000902.SZ 新洋丰 178 839 473 5.77
002539.SZ 云图控股 130 715 550 4.92
002588.SZ 史丹利 81 590 733 4.06
数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所

7、 盈利预测及投资建议
化肥是农业发展和国家粮食安全的重要保障，主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复
合肥四个子行业，农业种植结构的调整、农民施肥习惯的改变以及农产品价格的波
动等农业发展状况对化肥需求量有直接影响。
供需端，全球化肥供需高度集中，供给端中国、俄罗斯、加拿大、美国合计占
比50%以上，消费端“氮高钾低”特征显著。新增供给方面，全球氮肥产需保持增长，
磷肥受到磷矿资源和出口政策限制，氯化钾规划新增产能较多但实际增量需考虑资
源禀赋、资本壁垒、物流体系等多重因素影响。
价格端，粮食安全、俄乌冲突等助推全球化肥价格在2022年上半年创下历史新
高、国内化肥出口管控加剧。2022年下半年以来化肥价格震荡回落、走势分化，2026
年以来中东地缘冲突进一步扰动全球化肥供应链。其中：上游煤气能源放大氮肥价
格波动，预计中长期价格向成本端回归；磷矿石、硫磺等成本支撑磷肥价格中枢向
上，磷化工产业链资源属性进一步增强；2023-2025年全球钾肥供需紧平衡，价格企
稳回升，2027年起新增产能释放或导致价格承压。总体上，2022年下半年以来磷肥
价格相对高于氮肥和钾肥，单质肥价格震荡偏稳有望助力复合肥龙头企业量利修复。
我们认为，2022年俄乌冲突、2026年以来美以伊冲突扰动全球能源、化肥供应
链稳定性，2026/2027年强厄尔尼诺事件或将直接传导至全球大宗农产品的生产、流
通和价格体系，从能源价格、化肥成本、海运成本等多渠道间接影响农业生产成本。
国内氮肥、钾肥、磷肥三大主肥产能增量受限，复合肥行业供需向好，化肥行业盈
利弹性可期。
【推荐标的】华鲁恒升、兴发集团、云图控股、盐湖股份、亚钾国际等。 【受益
标的】中国心连心化肥、云天化、湖北宜化、东方铁塔、藏格矿业、新洋丰、史丹
利等。
表27：相关标的盈利预测与估值
证券代码 证券简称
总市值（亿元） 收盘价（元/股） 归母净利润（亿元） 归母净利润增速（%） PE（倍） PB
（倍）
评级
2026年10月30日 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E
600426.SH 华鲁恒升 524.1 19.1 33.2 50.4 60.1 -15.0 52.0 19.2 20.7 10.4 8.7 1.50 买入
600141.SH 兴发集团 264.2 22.1 14.9 20.3 26.8 -6.8 36.3 31.9 23.8 13.0 9.9 1.07 买入
002539.SZ 云图控股 130.0 10.8 8.3 12.6 17.6 2.8 52.0 39.7 17.6 10.3 7.4 1.29 买入

行业深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 46/48
证券代码 证券简称
总市值（亿元） 收盘价（元/股） 归母净利润（亿元） 归母净利润增速（%） PE（倍） PB
（倍）
评级
2026年10月30日 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E
000792.SZ 盐湖股份 1,150.9 21.8 84.8 109.8 127.5 81.8 29.5 16.2 24.7 10.5 9.0 2.27 买入
000893.SZ 亚钾国际 315.5 34.1 16.7 31.6 40.1 76.0 88.6 27.1 24.7 10.0 7.9 2.09 买入
1866.HK 中国心连心化肥 102.9 9.4 9.3 14.9 19.1 -36.1 59.6 28.6 7.5 6.9 5.4 0.98 未评级
600096.SH 云天化 450.6 24.7 51.6 50.5 55.0 -3.4 -2.1 9.1 10.8 8.9 8.2 1.75 未评级
000422.SZ 湖北宜化 97.2 8.9 8.1 7.4 10.7 -24.3 -8.2 43.9 21.9 13.1 9.1 1.60 未评级
002545.SZ 东方铁塔 141.4 11.4 12.1 17.4 20.9 113.8 44.4 20.1 24.8 8.1 6.8 1.36 未评级
000408.SZ 藏格矿业 1,067.6 68.1 38.5 82.6 98.8 49.3 114.3 19.7 38.3 12.9 10.8 5.90 未评级
000902.SZ 新洋丰 177.5 14.2 16.1 16.7 19.5 22.6 3.6 16.5 12.4 10.6 9.1 1.39 未评级
002588.SZ 史丹利 80.5 7.0 10.3 8.7 10.9 25.1 -15.6 24.9 11.8 9.2 7.4 1.02 未评级
数据来源：Wind、开源证券研究所（注： “未评级”标的盈利预测与估值均来自Wind一致预测，其余来自开源化工团队。 ）

8、 风险提示
气候异常：根据国家气候中心发布最新监测信息，2026年9月一次超强厄尔尼
诺事件正式形成，但近年来全球恶劣天气或异常异常情况频繁发生，对农作物的生
长以及农药、化肥的供需的影响存在不确定性。
产品价格波动：化肥行业受宏观经济、供需格局、市场竞争等多重因素影响，
产品价格具有较强波动性。此外，由 贸易摩擦、 地缘政治 、国家政策 所导致的任何
贸易限制、费用或其他影响，都可能会对行业公司的业务、财务状况和经营业绩产
生不利影响。
安全生产和环保风险等：我国大力推动节能减排、环境保护及农业可持续发展，
并发布水土气固废“十条”、“三磷整治”、“双碳”目标以及磷资源高效高值利用等一系
列政策，引导化肥、化工行业加快绿色转型升级。随着国家对安全生产和环保的不
断重视，有关标准和要求可能进一步提高，行业公司可能面临资金和技术投入增加，
经营成本上升的压力，若公司不能及时适应政策变化，生产和发展将会受到限制。
其他风险：根据盐湖股份2026年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团
控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份2.77%的股份。 尽管开源证券与陕西
煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公
司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的
投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展
任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。

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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已正式实施。根据上述
规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定
为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5
的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
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本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态
度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪
深300指数（北交所基准指数为北证50指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协
议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提
醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
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