1、 风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认

投资策略周报《开源金股，6 月推荐—投资策略专题》-2026.5.28《机构关注度环比回升： 商贸零售、煤炭和国防军工—投资策略点评》-2026.5.25《拥挤交易的消化，不是牛市的终点—投资策略周报》-2026.5.23不是科技退潮，而是拥挤需要消化——投资策略周报韦冀星（分析师）简宇涵（分析师）证书编号：S0790524030002证书编号：S0790525050005 市场：是拥挤度要消化，不是牛市要结束最近两周市场持续调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为：不是牛市结束，而是拥挤交易要消化；不是趋势反转，而是牛市第三阶段的结构再筛选。当前市场的核心矛盾在于“科技高景气”碰上“交易拥挤导致的潜在微观结构恶化风险”。微观结构恶化风险的确存在，但还不是系统性风险确认，当前较高的拥挤度需要消化；本轮牛市的基础还在，DDM 三要素没有系统性恶化。 风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认截至5 月29 日，A 股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，近一半的市场成交额集中于前5%的个股，其中半导体交易热度短期上升较快。然而，目前该指标尚未持续突破45%，这不是系统性风险确认，而是市场内部的交易结构需要消化。只要内部的交易结构逐渐降温、再平衡，风险得到释放，市场并不会发生较大的变盘。即便参考极端情形，后续指标持续站上45%，出现类似2015 年1 月或2021 年2 月的微观结构恶化，可参考的调整时长分别为22 个和15 个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%和8.1%。 基础：DDM 三要素没有系统性恶化，牛市基础仍在微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化，但真正决定行情性质的，仍然是DDM 三要素：盈利、流动性和风险偏好。当前来看，A 股的DDM 三大要素均未出现系统性恶化。分子端看，盈利没有系统性恶化，总量仍有超预期，结构上也有景气扩散线索；分母端看，流动性环境没有收紧到足以终结牛市；风险偏好看，虽然受到拥挤交易和外部扰动影响，但尚未出现趋势性逆转。 投资思路——不是成长退潮，而是科技成长内部的审美升级后市节奏上，先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM。长鑫、长存这类巨型IPO 催化，可能成为重要时间催化，更像2025 年9 月的“阅兵交易”，不是“吸血逻辑”。科技成长仍是当前核心主线，但科技成长内部的审美升级，市场需要重新筛选真正能够承接估值和盈利的资产后市方向，主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着“二次点火”方向做结构升级。（1）国产算力。算力主线没有结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势、国产替代和订单斜率改善共振。（2）AI 电力资本开支链。AI 景气正在沿着“算力—电力—资源”外溢，重点关注电力设备、电力运营商，以及部分能源金属。（3）应用入口资产。AI 下半场要重视互联网平台等入口资产，未来可能承接用户、场景、流量和商业化。（4）部分周期和消费。存在点状“二次点火”机会，但还不是全面主线。尤其消费已有初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。相关研究报告策略研究团队投资策略周报目 录图表目录图1： 截至5.29 收盘，A 股前5%成交额个股成交额占比为44.4% ......................................................................................... 3图2： 5 月前5%成交额个股成交额占比为44.4%，其中半导体成交额占比10.7%，半导体交易短期显著过热 ................ 3图3： 4 月前5%成交额个股成交额占比为43.0%，其中半导体成交额占比5.8% .................................................................. 3图4： 2007 年11 月微观条件恶化期间市场风格切换 ................................................................................................................. 5图5： 2007 年11 月微观条件恶化前后行业涨跌幅排名 ............................................................................................................. 5图6： 2008 年10 月微观结构恶化期间的风格切换 ..................................................................................................................... 6图7： 2008 年10 月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名 ............................................................................................................. 6图8： 2015 年1 月微观结构恶化期间的风格切换 ....................................................................................................................... 6图9： 2015 年1 月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名 ............................................................................................................... 6图10： 2018 年2 月微观条件恶化期间市场风格切换 ................................................................................................................. 7图11： 2018 年2 月微观条件恶化前后行业涨跌排名 ................................................................................................................. 7图12： 2021 年2 月微观条件恶化期间市场风格切换 ................................................................................................................. 7图13： 2021 年2 月微观条件恶化前后行业涨跌排名 ................................................................................................................. 7图14： 由于对未来通胀预期上行，近期美债利率上行较快 ...................................................................................................... 8投资策略周报
1、 风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认
最近两周市场持续调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为：不是“牛市”结束，而是拥挤交易要消化；不是趋势反转，而是“牛市”第三阶段的结构再筛选。当前市场的核心矛盾在于“科技高景气”vs“交易拥挤导致的潜在微观结构恶化风险”，并非对当前市场主线的质疑。面对交易拥挤所带来的风险，的确存在，当前较高的拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认；本轮“牛市”的基础还在，DDM 三要素没有系统性恶化；后市节奏上，先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM。科技成长仍是当前核心主线，但科技成长内部的审美升级，市场需要重新筛选真正能够承接估值和盈利的资产。截至5 月29 日，A 股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，近一半的市场成交额集中于前5%的个股，其中半导体交易热度短期上升较快。前5%的个股里，半导体成交额占比从4 月的5.8%快速提升至5 月的10.7%，用时仅一个月。图1：截至5.29 收盘，A 股前5%成交额个股成交额占比为44.4%数据来源：Wind、开源证券研究所图2：5 月前5%成交额个股成交额占比为44.4%，其中半导体成交额占比10.7%，半导体热度短期上升较快图3：4 月前5%成交额个股成交额占比为43.0%，其中半导体成交额占比5.8%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所投资策略周报历史上共出现五次，前5%个股的成交额占比突破阈值（45%），均发生显著的反转或风格切换。当少数高成交个股占据全市场过高交易份额时，市场交易会变得越来越集中，部分核心资产开始出现“对手方缺失”。在这种情况下，只要短期风险偏好边际回落，或者部分资金兑现收益，就容易引发较为剧烈的价格波动。然而，目前该指标尚未持续突破45%。因此我们认为，这不是系统性风险确认，而是“牛市”内部的交易结构需要消化。当下市场的核心矛盾在于科技高景气碰上微观结构恶化，目前科技的高景气并未出现较大分歧，但交易过于拥挤导致“对手方缺失”，出现潜在的微观结构恶化的风险；只要内部的交易结构逐渐被平衡，风险得到释放，市场并不会发生较大的变盘。从这个角度看，当前市场调整的意义，是让过热的交易结构重新降温，让资金从过度集中的方向向更多具备基本面支撑的方向扩散。调整的结果，不是行情终结，而是市场主线从单一弹性修复，逐渐走向更高质量的增长验证。即便参考极端情形，如后续A 股前5%成交额个股交易集中度持续站上45%，出现类似2015 年1 月或2021 年2 月的微观结构恶化后的消化，可参考的调整时长分别为22 个和15 个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%和8.1%。换句话说，拥挤度会改变斜率，但未必改变趋势。投资策略周报
2、 基础：DDM 三要素没有系统性恶化，牛市基础仍在
微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化，但真正决定行情性质的，仍然是DDM 三要素：盈利、流动性和风险偏好。复盘历史，每次A 股微观结构恶化实际上是一个“催化剂”，催化市场重新对DDM 三要素进行定价；而A 股过去这5 次微观结构恶化背后市场的变盘，均有DDM三要素的变化：（1）2007 年11 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2007 年4 月的27.1%快速上行，在11 月达到45.6%，超过45%阈值；②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 核心条件反转。美国次贷危机影响扩散至全球，A 股盈利周期也出现显著拐点（盈利顶在2007Q1）。图4：2007 年11 月微观条件恶化期间市场风格切换图5：2007 年11 月微观条件恶化前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所（2）2008 年10 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2008 年7 月的35.5%快速上行，在10 月达到48.8%，超过45%阈值；②市场走势：发生“熊转牛”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 三要素逆转。2008 年11 月初，“4 万亿”刺激政策出台救市，使得DDM 模型分子分母端共同逆转。涨幅前五前3月前1月后1月后3月通信电子建筑装饰农林牧渔银行计算机食品饮料计算机国防军工农林牧渔农林牧渔家用电器采掘医药生物医药生物医药生物交通运输轻工制造通信电气设备跌幅前五前3月前1月后1月后3月综合有色金属银行非银金融纺织服装非银金融非银金融银行有色金属钢铁采掘采掘房地产采掘房地产房地产传媒房地产休闲服务交通运输投资策略周报图6：2008 年10 月微观结构恶化期间的风格切换图7：2008 年10 月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所（3）2015 年1 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2014 年9 月的23.2%快速上行，在12 月达到46.1%，超过45%阈值；②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：盈利并未发生显著变化，DDM 三要素当中的流动性和风险偏好发生了显著扩散。2015 年初，在“金融股对手方流动性枯竭+场内外杠杆资金快速入场”的组合下，市场中的交易者开始寻找不那么拥挤、但逻辑也在改善、且弹性更大的小盘股。图8：2015 年1 月微观结构恶化期间的风格切换图9：2015 年1 月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所（4）2018 年2 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2017 年10 月的32.6%快速上行，在2018 年2 月达到46.8%，超过45%阈值；②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。涨幅前五前3月前1月后1月后3月公用事业医药生物建筑材料建筑材料建筑装饰房地产电气设备电气设备非银金融公用事业机械设备国防军工传媒建筑装饰建筑装饰机械设备医药生物电气设备家用电器有色金属跌幅前五前3月前1月后1月后3月有色金属休闲服务非银金融交通运输休闲服务有色金属银行食品饮料轻工制造采掘交通运输钢铁农林牧渔钢铁采掘化工综合轻工制造钢铁银行涨幅前五前3月前1月后1月后3月非银金融非银金融计算机计算机建筑装饰建筑装饰传媒传媒银行银行家用电器纺织服装钢铁钢铁农林牧渔轻工制造房地产公用事业电子电气设备跌幅前五前3月前1月后1月后3月电子电子非银金融银行轻工制造轻工制造银行非银金融休闲服务计算机建筑装饰食品饮料医药生物农林牧渔建筑材料采掘电气设备综合采掘公用事业投资策略周报③背后原因：DDM 三要素均反转。分母端，金融市场去杠杆带来持续紧信用，资管新规下股市流动性大幅减弱，同时中美贸易冲突导致风险偏好大幅下行；分子端，在紧信用背景下经济下行压力增大，内需转弱对企业盈利产生负面影响。图10：2018 年2 月微观条件恶化期间市场风格切换图11：2018 年2 月微观条件恶化前后行业涨跌排名数据来源：Wind、开源证券研究所（5）2021 年2 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2020 年9 月的34.1%快速上行，在2021 年2 月达到49.6%，超过45%阈值；②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 的盈利端发生结构性（△G）发生迁移变化，分母端流动性同样发生变化。分子端盈利：前期占优的“茅指数”的盈利增速边际改善幅度（△G）出现回落，而“新半军”为代表的成长制造业则接力出现“高增速（G）和高盈利增速改善（△G）兼备”；分母端流动性：中美利差在2020Q4 触顶后回落，支撑大盘成长的流动性积极要素恶化。图12：2021 年2 月微观条件恶化期间市场风格切换图13：2021 年2 月微观条件恶化前后行业涨跌排名数据来源：Wind、开源证券研究所涨幅前五前3月前1月后1月后3月休闲服务钢铁计算机医药生物食品饮料休闲服务医药生物计算机钢铁电子国防军工休闲服务家用电器计算机电气设备农林牧渔房地产有色金属休闲服务商业贸易跌幅前五前3月前1月后1月后3月综合房地产钢铁钢铁非银金融非银金融食品饮料采掘通信农林牧渔采掘银行国防军工建筑装饰银行综合电气设备综合家用电器房地产涨幅前五前3月前1月后1月后3月休闲服务休闲服务公用事业钢铁有色金属房地产纺织服装采掘电气设备钢铁钢铁综合化工建筑装饰综合食品饮料食品饮料农林牧渔建筑装饰纺织服装跌幅前五前3月前1月后1月后3月通信电气设备有色金属农林牧渔商业贸易电子国防军工家用电器纺织服装汽车农林牧渔通信非银金融国防军工化工房地产传媒传媒电子国防军工投资策略周报当前来看，A 股的DDM 三大要素均未出现系统性恶化：（1）分子端更为积极。一季报已经给出较强的基本面线索：全A 整体景气度进一步上行，需求端和利润端修复均显著提速，且结构上从“景气稀缺”走向“景气扩散”。这意味着市场并不是在缺乏盈利支撑的情况下单纯炒作估值，而是存在一定的分子端验证。（2）流动性环境仍然维持宽松。国内环境来看，当前并未看到流动性环境出现系统性收紧，市场调整更多来自交易结构本身，而非流动性条件发生逆转。只要分母端没有出现趋势性压力，权益市场的中期定价基础就没有被破坏。（3）风险偏好虽有扰动，但并未趋势性逆转。当前全球市场对未来的通胀预期持续上行，美债利率近期上行较快，引发投资者对科技行情的担忧，纳斯达克也出现了短期、小幅度的调整。海外科技品种的短期下跌会放大投资者对于“风格切换”“科技退潮”“牛市结束”的担忧，但从定价逻辑上看，风险偏好更多是从过热状态回到均衡状态，而非从风险偏好修复转向风险偏好系统性收缩。图14：由于对未来通胀预期上行，近期美债利率上行较快数据来源：Wind、开源证券研究所因此，当前市场的调整，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM 三要素的系统性恶化。只要盈利、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性逆转，牛市基础仍然存在。投资策略周报
3、 节奏：先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM
当前市场，“牛市”的中长期驱动因素并未发生改变，DDM 三要素均未出现系统性恶化，市场短期交易过热导致存在微观结构恶化的风险，但微观结果观测指标尚未完全突破阈值，并且市场已经开始主动调整。展望后续市场，首要或消化科技内部过于拥挤的方向，重新平衡交易结构。回看5 月科技内部的交易结构，半导体代表的国产算力成交额占比已超越了通信设别和元件代表的海外算力链，用时仅一个月，半导体交易的过热或导致市场交易结构短暂失衡。后续市场或先平衡科技内部国产算力和海外算力链的成交结构。第二，长鑫、长存这类巨型IPO，可能成为重要时间催化，更像2025 年9 月的“阅兵交易”，不是“吸血逻辑”。面对长鑫和长存的IPO，传统的思维，巨型企业上市是市场失血、牛市见顶的标志，但进入牛市第三阶段，市场逻辑早已从资金盘逻辑升级为以产业趋势为主导，它向市场传递的信号不是“向市场要钱”，而是向全球彰显国产替代、自主可控的成果。第三，事件前市场可能再交易一轮预期，但临近事件也容易出现获利了结，事件后重新回到DDM 框架。在巨型 IPO 这类标志性事件下，场内资金的博弈或许先预期交易，临近事件前获利了结，事件后重回产业逻辑。最终，真正能穿越波动的，还是盈利有支撑、增长斜率还在改善的资产。投资策略周报
4、 方向：不是成长退潮，而是科技成长内部的审美升级
拥挤交易的消化，不是牛市的终点。未来市场主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着“二次点火”方向做结构升级。牛市进入第三阶段后，市场要降低斜率预期、提高结构审美：从牛二的弹性和景气，升级到牛三的质量、持续性和“二次点火”。下一阶段，重点寻找G 和ΔG 兼备的资产。①国产算力。算力主线没有结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势、国产替代和订单斜率改善共振。②AI 电力资本开支链。AI 景气正在沿着“算力—电力—资源”外溢，重点关注电力设备、电力运营商，以及部分能源金属。③应用入口资产。AI 下半场要重视互联网平台等入口资产，未来可能承接用户、场景、流量和商业化。④部分周期和消费。存在点状“二次点火”机会，但还不是全面主线。尤其消费已有初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来。
5、 风险提示
宏观政策超预期变动；地缘政治超预期升级风险；历史数据不代表未来表现。投资策略周报《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。