得邦照明（603303.SH）收购车灯企业嘉利股份，加速开拓车载新增长曲线公司研究·公司快评家用电器·照明设备Ⅱ投资评级：优于大市（维持）陈伟奇执证编码：S0980520110004王兆康执证编码：S0980520120004邹会阳执证编码：S0980523020001李晶执证编码：S0980525080003事项：公司发布公告，拟以现金受让部分老股及现金认购部分新增股份的方式收购浙江嘉利（丽水）工业股份有限公司67.48%的股份，合计交易对价14.54 亿元。本次交易完成后，上市公司将成为嘉利股份的控股股东，本次交易构成公司重大资产重组。国信家电观点：得邦照明系我国通用照明出口龙头，在高效柔性生产、供应链管理、稳定的品质控制等方面具备领先的优势。近年来公司逐步开拓车载领域，此次收购专注于车载照明灯具领域的嘉利股份，有利于扩大和巩固公司在车载照明领域的战略布局。车载照明领域具备良好的成长性和国产化替代空间，随着双方在技术积累、产品研发、供应链、客户资源等多方面的协同，公司有望进一步提高在汽车车灯领域的竞争力，加速发展第二成长曲线。考虑到关税及汇兑变化影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为2.9/3.4/3.8 亿（前值3.3/3.6/4.0 亿，考虑到收购存在不确定性，此盈利预测未考虑收购的影响），同比-17%/+18%/+12%，对应PE 为23/19/17 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期；国际贸易形势变化；汇率及原材料成本大幅波动。评论：嘉利股份专注车灯业务，与国内外头部车企建立长期合作此次被收购的嘉利股份系我国头部车灯制造企业，拥有丰富的国内外客户资源。嘉利股份专业从事汽车（乘用车、商用车）灯具的研发、设计、制造和销售，以及少量摩托车车灯业务、模具配套业务，是我国知名的内资汽车灯具制造企业。嘉利股份凭借稳定的产品质量与专业的技术服务，构建了覆盖乘用车、商用车及高端摩托车领域的多元化优质客户体系。乘用车客户涵盖广汽乘用车、奇瑞汽车、
比亚迪、小鹏汽车等自主品牌，以及一汽丰田、广汽本田、一汽大众、东风日产等合资品牌；商用车客户包括
中国重汽、陕重汽等龙头企业；同时为本田、雅马哈等摩托车品牌提供配套服务。嘉利股份营收以汽车车灯为主，营收规模相对稳定，盈利有所承压。2024 年嘉利股份营收26.8 亿，同比下降3.9%，公司近三年营收维持在27 亿上下波动。其中，2024 年公司汽车车灯收入占比84.9%，摩托车车灯收入占比8.5%，模具收入占比6.1%。公司毛利率有所上升，从2022 年13.2%上升至2024 年15.6%，但管理及研发费用率同步上升。2022-2024 年公司归母净利率从4.3%陆续下降至3.3%。2025H1 公司实现收入13.2 亿，同比增长13.9%；实现归母利润0.30 亿，同比下降14.6%；2025 年1-8 月实现收入18.1 亿元，实现归母利润-0.13 亿元，盈利持续承压。图1：嘉利股份营收规模表现稳健图2：嘉利股份收入以汽车车灯为主图3：嘉利股份净利率相对承压图4：嘉利股份归母净利润在近两年有所下降从产销量看，公司2024 年拥有设计产能：汽车前照灯130 万只、汽车后组合灯700 万只、汽车小灯3000万只、摩托车灯680 万只；2024 年共销售：汽车前照灯99 万只、汽车后组合灯497 万只、汽车小灯2470万只、摩托车灯753 万只。从收入角度看，公司汽车后组合灯占车灯收入比例最高，2024 年占比45.1%；汽车前照灯占比15%，汽车小灯占比19.7%，摩托车灯占比8.5%。图5：嘉利股份的主要产品产销量我国车灯行业具备良好成长性，国内车灯企业大有可为随着我国汽车产销量的增长及新能源车普及提升对智能化、低功耗汽车照明的需求，我国车灯行业规模有望实现持续增长。佐思汽研数据显示，基于中国汽车销量测算，中国汽车照明市场规模2025 年约为651.2亿元，预计2030 年将达882.2 亿元；则2025-2030 年我国车灯行业规模有望保持6.3%的复合增长。同时，车灯作为汽车中与安全相关的重要零部件，有着较高的行业进入壁垒，包括客户资源、技术、质量认证等，是汽车零部件中相对优质的赛道。目前车灯行业正迎来技术的不断升级，ADB、DLP、交互式车灯等在提升用户体验的同时，也提升了产品的价值量和技术门槛，有利于技术积累深的国内车灯企业实现突破。此外，海外车灯企业在我国车灯行业占据一定的市场份额，如法雷奥、马瑞利、海拉、斯坦雷、小糸等，国内车灯企业凭借供应链、客户响应速度、技术及成本优势有望抢占更多的市场份额。从全球角度看，根据公司公告，全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，全球前五大车灯制造商小糸制作所、法雷奥、马瑞利、佛瑞亚海拉、斯坦雷共计占有95%的市场份额。国内车灯企业在国际市场的发展才刚刚起步，未来成长的空间依然广阔。图6：我国车灯行业规模仍有良好的成长性图7：2024 年我国车灯行业预计格局注：星宇、小糸、斯坦雷、华域视觉、嘉利股份、南宁燎旺市占率为根据2024 年中国车灯收入/车灯行业616 亿规模计算得到，马瑞利、海拉、法雷奥为根据Marklines 等数据得到的预估值得邦与嘉利协同可期，驱动双方车灯业务加速发展得邦照明在车载领域聚焦“车用照明+车载控制器”，与松下、华域视觉、万向、马瑞利、海拉等众多知名零部件企业达成合作。公司与嘉利股份有望在技术研发、供应链、客户资源等方面发挥积极的协同效应。在技术研发方面，通过整合双方技术，公司可快速提升智能车灯研发能力，满足新能源车企对激光大灯、自适应远光系统等高端产品的需求，从而在智能化浪潮中占据先机。供应链方面，双方在供应链端存在显著协同：嘉利股份的模具配套业务可支持公司灯具生产，降低外部采购成本；公司的规模化采购能力可反哺嘉利股份，提升议价权。客户方面，公司可借助嘉利股份渠道直接对接汽车主机厂，扩大客户资源，双方合作也有助于强化双方的客户开拓能力，丰富车载业务产品线，提升对大客户的综合服务能力与粘性。投资建议：维持“优于大市”评级得邦照明收购专注于车载照明灯具领域的嘉利股份，有利于扩大和巩固公司在车载照明领域的战略布局，驱动双方车灯业务实现更好增长。车载照明领域具备良好的成长性和国产化替代空间，随着双方在技术积累、产品研发、供应链、客户资源等多方面的协同，公司有望进一步提高在汽车车灯领域的竞争力，加速发展第二成长曲线。考虑到关税及汇兑变化影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为2.9/3.4/3.8 亿（前值3.3/3.6/4.0 亿，考虑到收购存在不确定性，此盈利预测未考虑收购的影响），同比-17%/+18%/+12%，对应PE 为23/19/17 倍，维持“优于大市”评级。风险提示行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期；国际贸易形势变化；汇率及原材料成本大幅波动。相关研究报告：《得邦照明（603303.SH）-2025 年中报点评：二季度收入增速修复，中期高分红高股息》——2025-08-19《得邦照明（603303.SH）-2024 年报点评：四季度经营回暖，高分红下股息价值凸显》——2025-03-10《得邦照明（603303.SH）-2024 年中报点评：收入短期承压，经营质量提升》——2024-08-17《得邦照明（603303.SH）-2023 年年报点评：经营表现平稳，车载照明成长良好》——2024-03-07财务预测与估值资产负债表（百万元）2025E2026E2027E利润表（百万元）2025E2026E2027E现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用(51)(110)(41)(42)(44)投资性房地产投资收益长期股权投资资产减值及公允价值变(72)(80)(50)(56)(55)资产总计其他收入短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项营业外净收支其他流动负债利润总额流动负债合计所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益(3)(2)(3)(3)其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计现金流量表（百万元）2025E2026E2027E负债合计净利润少数股东权益资产减值准备(6)(2)(3)(4)股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失(50)(56)(55)财务费用(51)(110)(41)(42)(44)关键财务与估值指标2025E2026E2027E营运资本变动(25)每股收益0.790.730.600.710.80其它(6)每股红利0.390.380.480.570.64经营活动现金流每股净资产7.317.477.597.737.89资本开支(110)(100)(90)ROIC10%7%7%9%10%其它投资现金流(6)(0)(2)(1)ROE11%10%8%9%10%投资活动现金流(21)(137)(128)(118)毛利率19%19%17%18%19%权益性融资(13)EBIT Margin8%6%5%6%7%负债净变化EBITDAMargin10%9%7%9%9%支付股利、利息(188)(181)(229)(271)(305)收入增长1%-6%1%6%5%其它融资现金流(56)(17)净利润增长率10%-8%-17%18%12%融资活动现金流(297)(412)(247)(264)(304)资产负债率38%40%40%40%41%现金净变动股息率2.9%2.8%3.5%4.1%4.7%货币资金的期初余额P/E17.418.922.919.317.2货币资金的期末余额P/B1.91.81.81.81.7企业自由现金流EV/EBITDA18.523.426.622.219.9权益自由现金流