商业化产品持续放量，ESMO数据彰显管线潜力

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[Table_StockNameRptType] 泽璟制药（688266） 公司点评 商业化产品持续放量，ESMO数据彰显管线潜力 投资评级： 买入（维持） 报告日期： 2026-11-03 收盘价（元） 85.15 近12个月最高/最低（元） 160.00/75.10 总股本（百万股） 265 流通股本（百万股） 265 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 225 流通市值（亿元） 225 公司价格与沪深300走势比较
分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：王班 执业证书号：S0010526100001 邮箱：wangban@hazq.com

主要观点： l 主要事件1：公司披露2026年三季报 2026年10月30日， 泽璟制药披露2026年三季报。 公司前三季度实现营业收入15.36亿元，同比增长158.91%；实现归母净利润6.38亿元、扣非归母净利润6.09亿元，同比实现扭亏为盈 （上年同期分别亏损0.93亿元和1.21亿元）；经营活动现金流量净额8.33亿元，由负转正。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入3.31亿元，同比增长52.03%；归母净利润亏损175万元，上年同期亏损约2,061万元；扣非归母净利润亏损739万元，上年同期亏损约1,804万元。公司单季度收入保持较快增长，亏损同比收窄。 l 主要事件2：公司在2026年ESMO年会公布临床数据及进展 2026年10月，公司在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会公布ZG005、ZG006的临床研究数据，以及ZGGS34的临床试验设计和最新进展。ZG005在晚期宫颈癌和晚期神经内分泌癌研究中显示出抗肿瘤活性；ZG006单药治疗晚期小细胞肺癌的早期研究公布了不同剂量组的疗效及安全性数据。 l 点评 核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善 2026Q3收入同比增长52.03%。收 入 高 增 主 要 得 益 于 吉 卡 昔 替 尼 片 纳 入医保后快速放量，同时重组人凝血酶销售同比继续增长。前三季度公司整体毛利率为93.04%（同比+2.64个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.45%、21.13%和3.05%，同比分别下降27.50、29.89和4.75个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。 吉卡昔替尼适应症拓展打开空间，ZG006里程碑逐步兑现 吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症自2026年1月起纳入国家医保，三季度销量继续大幅增长；其重度斑秃适应症已于2026年6月获批，有望打开自免领域新的增长空间。授权方面，公司已收到艾伯维支付的ZG006项目1亿美元首付款， 是前三季度收入和利润增长的重要来源；2026年10月，公司又收到基于ZG006临床试验进展支付的1,000万美元近期里程碑付款，后续仍有望获得其他潜在里程碑付款和销售分成。 ESMO公布多项临床数据，核心管线开发持续推进 ZG005：ZG005是公司自主研发的PD-1/TIGIT双特异性抗体，可同时阻断PD-1和TIGIT两条免疫抑制通路，有望在PD-1单抗基础上进一步增强T细胞和NK细胞的抗肿瘤活性。 l ZG005-001（单药，经 治 晚 期 宫 颈 癌，I/II期）：入 组 既 往 接 受 过 系 统性治疗、但未接受过免疫检查点抑制剂治疗的晚期宫颈癌患者，20mg/kg剂量组客观缓解率为40.9%，中 位 无 进 展 生 存 期 为8.3个月，中位缓解持续时间尚未达到； 中位总生存期尚未达到，18个月总生存
-51%-31%-11%9%29%49%
11/0302/0305/0308/03
泽璟制药沪深300

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泽璟制药（688266）
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率为77.3%。安全性方面，整体耐受性良好，未发生因治疗相关不良事件导致的死亡，长期用药未观察到新的安全性信号。 l ZG005-003（联合化疗，一线晚期宫颈癌，I/II期）：ZG005联合紫杉醇及铂类化疗，可联合或不联合贝伐珠单抗。20mg/kg剂量组客观缓解率为81.6%，中 位 无 进 展 生 存 期 和 中 位 缓 解 持 续 时 间 分 别 为19.6个月和20.8个月； 中位总生存期尚未达到，12个月总生存率为96.8%。安全性方面，联合用药安全耐受性良好，3级及以上不良事件以血液学毒性为主。 l ZG005-004（联合化疗， 一线晚期神经内分泌癌，I/II期）：剂 量 扩 展阶段中，ZG005 20mg/kg联合依托泊苷及顺铂 （EP）组 与 安 慰 剂 联 合EP对照组的客观缓解率分别为57.1%和37.9%，中位无进展生存期分别为10.45个月和5.52个月，中位总生存期分别为15.01个月和10.35个月。 安全性方面， 联合用药安全耐受性良好， 不良事件以血液学毒性和胃肠道反应为主。公司已启动该方案的关键III期研究（NCT07833839）。 ZG006：ZG006是全球首个针对DLL3靶点的三特异性抗体（DLL3×DLL3×CD3），可同时结合肿瘤细胞表面两个不同的DLL3表位及T细胞表面CD3，引导T细胞特异性杀伤肿瘤细胞。 l ZG006-001（单药， 晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌，I/II期） ：入组患者中87.2%既往接受过至少2线治疗。小细胞肺癌患者中，10mg、30mg和60mg Q2W组客观缓解率分别为75.0%、61.1%和91.7%，中位无进展生存期分别为12.3个月、5.4个月和11.2个月；10mg和30mg组中位总生存期分别为19.4个月和15.6个月，60mg组中位总生存期尚未达到。安全性方面，不良事件以贫血和细胞因子释放综合征为主，多为1-2级。 ZGGS34：ZGGS34是靶向MUC17、CD3和CD28的三特异性T细胞衔接器，目前全球范围内尚无同类机制药物获批上市。 l ZGGS34-001（单药， 经治晚期实体瘤，I/II期） ：入组标准治疗失败或无有效标准治疗的晚期胃癌、胰腺癌、结直肠癌等实体瘤患者，在0.5mg至100mg范围内进行剂量递增，后续将选择合适剂量开展扩展研究。 目前该研究正在国内招募患者， 后续关注首次临床数据读出。 l 投资建议 根据公司的经营情况，我们调整公司2026~2028年收入预测为18.3/20.2/26.2亿元（前值为23.1/23.0/27.5亿元），分别同比增长125.8%/10.3%/29.9%，归母净利润分别为5.5/4.0/5.7亿元，分别同比扭亏为盈/-28.1%/42.9%，对 应PE为41X/57X/40X。我 们 看好公司多抗平台的First in class潜力，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 l 风险提示 新药研发失败风险、 审批准入不及预期风险、 行业政策和市场竞争风险、商业化产品销售及医保放量不及预期风险、海外合作及里程碑收入兑现不及预期风险。

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l 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 810 1830 2018 2621 收入同比（%） 52.1% 125.8% 10.3% 29.9% 归属母公司净利润 -163 553 398 568 净利润同比（%） -18.2% 439.6% -28.1% 42.9% 毛利率（%） 90.4% 93.7% 92.1% 91.8% ROE（%） -15.1% 34.0% 19.6% 21.9% 每股收益（元） -0.62 2.09 1.50 2.15 P/E — 40.73 56.67 39.65 P/B 22.71 13.86 11.13 8.69 EV/EBITDA -165.03 32.05 45.32 33.19 资料来源： wind，华安证券研究所

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财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 2443 3571 4192 5105 营业收入 810 1830 2018 2621 现金 2031 2567 2932 3426 营业成本 78 116 159 215 应收账款 151 392 413 545 营业税金及附加 8 14 5 5 其他应收款 10 26 28 37 销售费用 465 586 706 896 预付账款 45 88 111 155 管理费用 74 73 131 136 存货 173 364 452 632 财务费用 -30 -13 -25 -48 其他流动资产 32 134 255 310 资产减值损失 -3 0 0 0 非流动资产 526 559 576 612 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 4 3 10 固定资产 193 263 279 263 营业利润 -168 592 421 604 无形资产 31 8 5 9 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 303 287 293 340 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 2969 4130 4768 5717 利润总额 -169 592 421 604 流动负债 1428 1820 2009 2401 所得税 -4 18 11 17 短期借款 989 989 989 989 净利润 -165 574 410 587 应付账款 222 416 533 738 少数股东损益 -2 21 12 18 其他流动负债 217 415 487 674 归属母公司净利润 -163 553 398 568 非流动负债 461 662 702 672 EBITDA -143.25 658.60 458.60 610.38 长期借款 84 134 174 144 EPS（元） -0.62 2.09 1.50 2.15 其他非流动负债 377 528 528 528 负债合计 1889 2482 2711 3073 主要财务比率 少数股东权益 0 21 33 51 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 股本 265 265 265 265 成长能力 资本公积 3109 3109 3109 3109 营业收入 52.1% 125.8% 10.3% 29.9% 留存收益 -2294 -1747 -1350 -781 营业利润 -8.4% 452.4% -28.9% 43.4% 归属母公司股东权益 1080 1627 2025 2593 归属于母公司净利润 -18.2% 439.6% -28.1% 42.9% 负债和股东权益 2969 4130 4768 5717 获利能力 毛利率（%） 90.4% 93.7% 92.1% 91.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -20.1% 30.2% 19.7% 21.7% 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E ROE（%） -15.1% 34.0% 19.6% 21.9% 经营活动现金流 -29 635 561 698 ROIC（%） -8.8% 20.2% 11.9% 14.3% 净利润 -165 574 410 587 偿债能力 折旧摊销 56 79 62 55 资产负债率（%） 63.6% 60.1% 56.9% 53.8% 财务费用 -30 38 40 40 净负债比率（%） 174.8% 150.6% 131.8% 116.2% 投资损失 0 -4 -3 -10 流动比率 1.71 1.96 2.09 2.13 营运资金变动 112 -51 53 27 速动比率 1.54 1.70 1.79 1.79 其他经营现金流 -279 624 357 560 营运能力 投资活动现金流 -56 -208 -197 -134 总资产周转率 0.27 0.52 0.45 0.50 资本支出 -181 -95 -80 -91 应收账款周转率 5.50 6.74 5.01 5.47 长期投资 116 -100 -120 -53 应付账款周转率 0.38 0.36 0.34 0.34 其他投资现金流 10 -13 3 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 -8 116 0 -70 每股收益 -0.62 2.09 1.50 2.15 短期借款 37 0 0 0 每股经营现金流(摊薄) -0.11 2.40 2.12 2.64 长期借款 40 50 40 -30 每股净资产 4.08 6.15 7.65 9.80 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -11 0 0 0 P/E — 40.73 56.67 39.65 其他筹资现金流 -73 66 -40 -40 P/B 22.71 13.86 11.13 8.69 现金净增加额 -93 536 365 495 EV/EBITDA -165.03 32.05 45.32 33.19 资料来源：公司公告，华安证券研究所

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分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所， 主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE项目， 有丰富的医疗产业、 一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：王班，联席药品首席分析师。上海交通大学生物学博士，8年产业研究经验，曾先后在国金证券、民生证券、浙商证券担任首席医药分析师。重点聚焦创新药、创新产业链（CXO及上游、科研试剂） 。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 报告中的信息和意见仅供参考。 本人过去不曾与、 现在不与、 未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者务必注意， 其据此做出的任何投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送， 未经华安证券研究所书面授权， 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容， 务必联络华安证券研究所并获得许可， 并需注明出处为华安证券研究所， 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 如未经本公司授权， 私自转载或者转发本报告， 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准； 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件， 或者其他原因， 致使无法

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