2025 年食品饮料行业策略

投资要点：
近三年国内消费缓慢复苏，增长特点突出。2023-2025 年国内消费保持持续复苏态势，最终消费支出对GDP 增长的年均贡献率超60%，年均拉动GDP 增长超3 个百分点，稳居经济增长第一拉动力位置。整体来看，消费市场呈现三大核心特征：服务消费增长亮眼、政策与优惠力度显著影响社零消费冷热、消费结构升级的预期偏低。食饮指数表现差强人意，估值下杀与盈利下滑接连拖累。资本市场对于消费板块，尤其是食饮为主的传统商品消费领域青睐呈现明显降温，前期调整具备相应的合理性；但从当前时点来看，压制板块定价的核心因素边际变化已现，持续恶化的空间或已有限，板块定价存在修正可能。传统消费估值与价值之间的矛盾，孕育了潜在预期差。可关注三点：（1）市场在关注景气度的同时，可能低估必需消费的高股息、低估值，与可选消费的成长性价值；（2）若延续消费估值锚在地产的分析框架，将放大对消费复苏的悲观预期，可能低估人口结构更迭与收入结构优化带来的结构性机会；（3）市场过度关注短期真金白银的一次性补贴政策，可能低估长期消费刺激政策工具的杠杆效应、资金效率与提振效果。扩大内需战略专题系列前瞻：我们将沿着“市场认知-重构解读-历史复盘-国际对标-未来预判-政策传导-策略落地”的路径，绘制完整的从认知解读到机会挖掘的内需投资地图。风险提示：（1）政策落地可能不及预期：地方财政压力、执行偏差、居民响应不足等因素可能影响实际效果；（2）外部环境可能恶化：国际经贸摩擦、地缘政治风险可能通过出口渠道传导至国内消费市场；（3）行业竞争可能加剧：部分消费赛道可能供给过剩、价格战、利润压缩，导致企业增收不增利；（4）其他风险.市场表现业绩分化加大，经营战略重要性凸显——食饮24 年与25 年一季度业绩综述2025.05.16年胜一年，内外兼修方得大成之道——
2025 年食品饮料行业策略
2025.04.14食饮ETF：消费改善与估值修复共推价值提升2024.09.25-20%-13%-6%1%9%16%23%30%3/135/248/410/1512/263/8食品饮料沪深300行业研究1.1 消费为经济增长第一拉动力，商品增速不及服务 ................................................ 41.1.1 服务消费高速增长，成为消费增长的主要贡献 ......................................... 41.1.2 社零消费冷热交替，国补政策与折扣优惠影响较大 .................................. 51.1.3 总量增长放缓背景下，居民消费增长潜力或有低估 .................................. 61.2 指数差强人意，食饮板块估值下杀与盈利下滑接连拖累 ..................................... 81.2.1 食饮板块此轮调整经历了四个完整阶段 .................................................... 81.2.2 前期从同步到分化，当前压制板块定价的边际变化已现 ........................... 92.1 新质生产力板块资金虹吸，势不可挡 ................................................................ 102.2 惯性思维影响认知，用“地产+基建”绑定消费..................................................... 112.3 内需政策“审美疲劳”，市场反应钝化.................................................................. 133.1 绘制一张“内需投资地图” .................................................................................... 143.2 寻找“内需战略”的二级市场锚 ............................................................................ 144.1 核心观点小结..................................................................................................... 154.2 风险提示 ............................................................................................................ 15行业研究图表目录图12025 年最终消费支出对GDP 拉动超2.6 个百分点 ............................................ 4图2我国人均服务性消费2 年CAGR 近6% ............................................................. 4图3社零消费2 年CAGR3.6%（%） ....................................................................... 5图4餐饮收入与商品零售增速趋近（%） .................................................................. 5图5我国人口总数仍将维持相对高位（万人） .......................................................... 7图62026 年CPI 企稳预期增强（%） ....................................................................... 7图7消费刺激相关政策梳理及指数表现 ..................................................................... 8图82022 年以来食饮板块经历估值、盈利接连调整 ................................................. 9图9食饮与TMT 指数的PB/ROE 拉开较大差距 ..................................................... 10图10食饮与TMT 指数成交额占比冰火两重天 .......................................................... 10图11食饮板块估值达近五年10%分位数水平 ........................................................... 11图12房地产、基建投资增速与社零消费的关系由强转弱（%） ............................... 12图13人口是驱动地产与消费的长期底层逻辑，中期消费需看收入（%） ................. 12图14消费韧性与潜力犹存（%） .............................................................................. 13图15中美收入结构对比............................................................................................. 13表12025 年多领域服务消费增长受供需共振 ............................................................ 5表22024-2025 年限上商品零售额增长情况（%） ................................................... 6表32024-2025 年消费拆分增速与拉动率 ................................................................. 6表4新老消费的供给端创新持续创造新需求 .............................................................. 7表5食饮板块与全A 指数从同步走向分化的核心变化 ............................................... 9表6压制板块定价的核心因素边际变化已现 .............................................................. 9表7重点促消费政策出台后的食饮指数涨跌幅（%） .............................................. 13表8附录：关键消费数据汇总表 .............................................................................. 14行业研究当市场多次热议“扩大内需”时，我们是在交易一个短期的政策刺激故事，还是一个决定未来数年资产价格中枢的长期主线？2023-2025 年，国内消费始终是经济增长的第一拉动力，基本面呈现“总量稳增、结构分化”的核心特征，但资本市场对消费板块尤其是以食饮为代表的传统商品消费赛道的定价却持续走弱。本报告将从消费基本面全景复盘、食饮板块定价演化拆解、估值与价值背离的根源三个维度，系统梳理此前市场对消费板块的定价逻辑、演化路径与核心矛盾。
1. 近三年消费表现：树欲静而风不止
近三年消费“树欲静而风不止”：政策层面力促消费恢复、稳中向好，然需求侧人口结构与消费意愿变迁、供给侧场景与渠道迭代、市场端食饮板块估值下杀与盈利承压，叠加时代背景下的多重变化，共同形成对消费实质与消费板块表现的持续扰动。1.1 消费为经济增长第一拉动力，商品增速不及服务2023-2025 年国内消费保持持续复苏态势，最终消费支出对GDP 增长的年均贡献率超60%，年均拉动GDP 增长超3 个百分点，其中2025 年最终消费支出对GDP 增长的拉动仍达2.6 个百分点，稳居经济增长第一拉动力位置。整体来看，消费市场呈现三大核心特征：服务消费增长亮眼、政策与优惠力度显著影响社零消费冷热、消费升级趋缓与结构分化特征凸显。1.1.1 服务消费高速增长，成为消费增长的主要贡献疫后居民体验类需求持续释放，叠加优质供给持续扩容，服务消费成为支撑消费大盘的核心引擎。2025 年我国居民人均消费支出达2.95 万元，2 年复合增速（CAGR）为4.88%；其中人均服务性消费支出1.36 万元，2 年CAGR 达5.96%，显著快于居民整体消费支出增速，服务性消费占居民消费支出的比重持续提升至接近50%，成为居民消费增长的核心贡献项。图1 2025 年最终消费支出对GDP 拉动超2.6 个百分点图2 我国人均服务性消费2 年CAGR 近6%服务消费高增的核心驱动来自两方面：一是疫后居民对自由、体验类消费的需求集中释放，文旅活动、体育赛事、演唱会、线下娱乐等场景消费持续火热，参与人次与花费多呈增长态势，居民对“情绪价值”、“体验感”的付费意愿显著提升；二是免税品类扩容、养老医疗服务供给增加，持续拓宽了服务消费的边界，进一步打开服务消费的中长期增长空间。-2-1对GDP增长的拉动:最终消费支出（百分点）资本形成总额货物和服务净出口0%10%20%30%40%50%5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000居民人均消费支出（元）居民人均服务性消费支出（元）服务性消费占比（右轴，%）行业研究表1 2025 年多领域服务消费增长受供需共振消费场景核心指标具体数值同比变化演出市场全国营业性演出票房收入616.55 亿元6.39%全国营业性演出观众人数1.94 亿人4.22%文旅消费国内游客出游总花费6.30 万亿元9.50%国内出游总人次65.22 亿人次16.20%文艺创作与表演销售收入-17.30%体育赛事体育会展服务、体育咨询服务销售收入-12.2%、27.8%中超/中甲/中乙三级联赛现场观众895.78 万人次18.00%养老消费老年人养护、社会看护与帮助、疗养院服务消费-24.9%、23.1%、15.4%免税消费办理离境退税的境外旅客数量\退税商品销售额-305%、95.9%数据来源：中国演出行业协会、文旅部、中足联、国家税务总局，联储证券研究院1.1.2 社零消费冷热交替，国补政策与折扣优惠影响较大相较于服务消费的高景气，商品消费增长整体偏弱。社零消费呈现冷热交替的特征，增长节奏高度依赖政策补贴与优惠促销活动，内生复苏动能仍显不足。我国社会消费品零售总额2 年复合增速（CAGR）仅为3.6%，2025 年社零总额同比增长3.7%，其中餐饮收入与商品零售增速分别为3.21%、3.76%，两者增速趋近。从趋势看，社零累计同比在2023 年中一度冲高超8%，但2024-2025 年持续回落至3%-5%区间，两年复合增速同步下行，显示复苏动能边际减弱。图3 社零消费2 年CAGR3.6%（%）图4 餐饮收入与商品零售增速趋近（%）从限额以上商品零售结构来看，消费分化特征进一步凸显。必选消费品类表现相对稳健，粮油食品类零售额各月均保持正增长，2025 年12 月同比增速仍达3.9%，全年累计增长9.3%；可选消费品类波动剧烈，受25 年4 月“以旧换新”国补政策刺激和“618”、“双11”促销活动影响，家电、家具、金银珠宝等品类在阶段性冲高后快速回落；汽车、地产链相关品类持续承压，2025 年汽车类、建筑及装潢材料类零售额全年累计同比分别下降1.5%、2.7%，成为拖累商品消费的核心分项。社零总额累计同比增速社零两年复合增速(20)(15)(10)(5)餐饮收入:同比商品零售:同比行业研究表2 2024-2025 年限上商品零售额增长情况（%）当月同比粮油食品饮料烟酒服装帽、针纺织品化妆日用家电和音像器中西药品家具金银珠宝育、娱乐用品书报杂志文化办公用品通讯器材石油及制建筑及装潢材汽车3.91.7-2.90.68.83.7-18.71.2-2.25.99.04.69.220.9-11.0-11.8-5.06.12.9-3.43.56.1-0.8-19.44.9-3.88.50.40.511.720.6-8.0-17.0-8.39.17.14.16.39.67.4-14.63.69.637.610.1-3.513.523.2-5.9-8.3-6.66.3-0.81.64.78.66.83.31.916.29.711.9-6.96.216.2-7.1-0.11.65.82.8-2.33.15.17.714.30.918.616.816.911.914.27.3-8.0-0.70.88.62.72.71.84.58.228.70.120.68.213.7-6.613.814.9-8.3-0.5-1.58.7-4.4-0.71.9-2.37.832.4-0.728.76.19.5-10.724.413.9-7.31.04.614.60.111.24.04.48.053.00.325.621.828.3-8.430.533.0-7.05.81.114.02.94.02.27.27.638.82.626.925.323.3-8.533.519.9-5.79.70.713.84.48.53.61.18.835.11.429.510.626.22.821.528.6-1.9-0.15.59.9-8.510.4-0.30.86.339.3-0.98.8-1.016.7-12.29.114.0-2.80.80.510.1-4.3-3.1-4.5-26.41.322.2-2.710.5-5.93.5-10.1-5.9-7.7-7.12.96.610.1-0.9-0.18.040.18.539.21.47.4-2.726.7-4.818.014.4-6.6-5.83.711.1-0.7-0.7-0.4-4.53.020.55.40.4-7.86.25.110.012.3-4.4-6.60.410.12.73.1-1.6-6.11.33.44.3-3.7-12.03.2-3.9-1.914.8-0.4-6.7-7.39.96.1-0.1-5.2-6.12.1-2.45.8-1.1-10.410.7-2.7-2.412.71.6-2.1-4.910.81.75.2-1.9-14.60.3-7.64.51.1-3.7-1.50.8-8.52.94.6-4.4-6.29.36.57.74.418.77.712.94.34.8-11.020.2-5.14.316.65.1-4.5-4.48.56.48.4-2.0-2.74.44.57.81.2-0.112.7-2.0-4.413.31.6-4.5-5.611.05.89.43.82.23.55.85.90.23.219.310.7-6.67.23.52.8-3.7数据来源：国家统计局，联储证券研究院1.1.3 总量增长放缓背景下，居民消费增长潜力或有低估居民商品消费增长偏弱，但政府消费已然开启托底。以GDP 支出法进行消费总量的拆分，我们可以发现：2024-2025 年，居民消费实际增速从5.22%降到4.4%，其中商品消费增速下滑1.27 个百分点，是主要拖累项；但政府消费实际增速从1.24%跃升至5.20%，成为拉动最终消费的重要力量，说明财政在发力，通过增加公共服务购买、发放消费券等方式进行托底。表3 2024-2025 年消费拆分增速与拉动率
2024 年实际增速
（%）
2025 年实际增速预计
（%）增速变化（pp）
2024 年拉动率
（%）
2025 年拉动率
（%）
2025 年权重
（%）最终消费支出4.014.640.634.014.64——居民消费支出5.224.4-0.823.683.170.36居民商品消费5.614.34-1.271.981.6437.9居民服务消费4.754.47-0.281.71.4632.46——政府消费支出1.245.23.960.331.5429.64注：表格测算以GDP 支出法、人均消费支出、CPI 分项、价格平减、人口数据为基础进行总量拆分与结构拟合；拉动率均采用上一年基期权重计算。居民消费增长潜力或有低估，总量缓增、结构升级仍为大势所趋。消费总量仍有坚实支撑，一方面，人口数的下降非朝夕之事，近5 年内仍将维持相对高位，以基准情景预计，2026 年的年末总人口仍有14.02 亿人；另一方面，基础品价格降速放缓，情绪品定价接受度提高，CPI 企稳可期，若CPI 以每年2%增速同比上涨，消费总量每年可实现1.7-1.8%的增长。行业研究图5 我国人口总数仍将维持相对高位（万人）图6 2026 年CPI 企稳预期增强（%）与此同时，供需端的结构升级仍在继续。消费市场内部竞争格局逐步优化，如零食量贩、运动鞋服、复合调味品等赛道均呈现头部集中趋势；产业链上下游价格传导机制逐步理顺，如海天味业、安井食品、蜜雪冰城等均实现了上下游供需的高效匹配；新渠道、新模式、新产品的构建逐步成熟，社区店、零食量贩、跨境电商等新渠道快速崛起，“30 公里鲜啤圈”、“BC 双轮驱动”等新模式持续落地，药食同源、轻量化户外、医研共创等新产品不断开辟细分增量，供给端创新持续创造新需求；叠加国货品牌崛起与入境消费增长，当前居民消费增长潜力可能存在一定低估，中长期增长潜力有望持续释放。表4 新老消费的供给端创新持续创造新需求细分领域代表企业核心策略精酿啤酒乐惠国际社区鲜啤店+全链路冷链技术+「30 公里鲜啤圈」模式青岛啤酒中式风味创新+产品结构高端化+全渠道数字化运营复合调味品天味食品火锅底料+中式复调双轮驱动+餐饮标准化解决方案海天味业西式调味酱+健康配方升级+全产业链数智化管控无糖饮料元气森林（纤茶）药食同源植物饮+健康养生场景卡位+古方创新农夫山泉（东方树叶）有机茶认证+风味持续创新+全渠道深度覆盖特色饮品冻颜密码100%NFC 椰子水+运动/健身场景精准卡位+锁鲜技术泉阳泉白桦树汁+稀缺天然资源卡位+高端化概念创新零食量贩万辰集团区域品牌收购+高毛利产品开发+下沉市场快速扩张鸣鸣很忙下沉市场极致性价比+加盟体系标准化+全国智能化仓储网络谷子经济泡泡玛特全球化品牌营销+全生命周期IP 运营+品类多元化拓展卡游智能制造提升产品溢价+多元化IP 矩阵+全球化授权新茶饮霸王茶姬原叶鲜奶茶+国风品牌定位+全球化布局蜜雪冰城极致全产业链管控+下沉市场全渠道覆盖+全球化扩张功效护肤贝泰妮（薇诺娜）医研共创+敏感肌垂直赛道深耕+多品牌矩阵布局珀莱雅大单品策略+全渠道运营+功效护肤持续升级户外运动安踏集团多品牌矩阵+全球化布局+全产业链深度管控蕉下轻量化户外赛道首创+场景化产品创新+全渠道协同预制菜安井食品BC 兼顾双轮驱动+全国产能布局+锁鲜技术创新味知香家常菜预制菜深耕+渠道下沉+本土化口味研发宠物食品乖宝宠物自有品牌高端化+全产业链布局+海内外双市场个护家电徕芬科技核心技术自研+极致性价比+全球化品牌打造科沃斯服务机器人技术创新+全球化布局+全场景产品矩阵数据来源：iFind，公司官网，联储证券研究院125,000130,000135,000140,000145,0002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033基准情景总人口乐观情景总人口悲观情景总人口(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02026ECPI:总指数:同比CPI:消费品CPI:服务行业研究1.2 指数差强人意，食饮板块估值下杀与盈利下滑接连拖累在国内消费总量保持增长、政策支持与供给优化持续利多的宏观背景下，资本市场对于消费板块，尤其是食饮为主的传统商品消费领域青睐却呈现明显降温。食饮板块与全A 指数从高度同步走向深度分化：2022 年至2024 年4 月30 日，申万食品饮料指数涨跌幅与同花顺全A（加权）基本同步，两者分别累计下跌27.9%、24.5%，板块与大盘走势高度联动；但2024 年5 月1 日至2026 年2 月27 日，申万食品饮料指数累计下跌16.7%，同期同花顺全A（加权）上涨54.8%，沪深300 上涨30.7%，板块与大盘走势彻底分化，超额收益持续、显著为负。图7 消费刺激相关政策梳理及指数表现1.2.1 食饮板块此轮调整经历了四个完整阶段从盈利与估值的贡献拆分来看，食饮板块此轮调整经历了四个完整阶段，估值与盈利交替成为拖累板块表现的核心因素，板块估值已回落至历史极低水平：2022 年：估值下杀主导。疫情反复导致消费场景持续受限，防疫政策变化带来复苏预期博弈，导致估值贡献波动极大，从-11.4%到+3.3%不等，是指数涨跌的绝对主导；盈利端对板块的拖累相对有限，贡献波动极小，仅Q4 小幅转负，全年保持盈利韧性，累计贡献为正。2023 年：盈利下滑主导。疫后复苏不及预期，需求疲软导致企业盈利持续下修，成为板块调整的核心拖累，全年估值贡献累计为负，2022 年以来首次出现盈利端断崖式下滑，板块基本面逻辑彻底破位。Q3-Q4 估值贡献-4.5%、-3.5%、盈利贡献-11.7%、-13.8%，出现戴维斯双杀，是板块持续走弱的核心拐点。2024 年：盈利边际修复但估值抬升有限。板块盈利端触底反弹，全年盈利贡献持续为正，Q3-Q4 盈利增速分别达12.5%、15.5%，基本面出现实质性修复；但全年估值抬升有限，由于资金风格切换，新质生产力主线分流资金，指数不涨反跌，与大盘形成鲜明剪刀差。2025 年：一次性减值导致盈利再度崩塌。因消费通缩、禁酒令、板块流动性持续承压等扰动，叠加企业集中计提减值，导致盈利端大幅恶化，Q4 贡献达-48.3%，仅Q3 微增；估值全年虽正贡献，但实属被动抬升，无法对冲盈利下滑，板块调整进一步加剧，行业研究指数续创新低。图8 2022 年以来食饮板块经历估值、盈利接连调整1.2.2 前期从同步到分化，当前压制板块定价的边际变化已现食饮板块与全A 指数从同步走向分化，是宏观预期、资金流向、行业基本面、政策偏好、市场风格五大维度共同作用的结果，前期调整具备相应的合理性；但从当前时点来看，上述压制板块定价的核心因素边际变化已现，持续恶化的空间或已有限，板块定价存在修正的可能性。表5 食饮板块与全A 指数从同步走向分化的核心变化维度
24 年5 月前（同步阶段）
24 年5 月后（分化阶段）
核心变化宏观预期经济弱复苏预期一致，政策托底期待高复苏证伪，通缩预期强化，政策不及预期弱现实→更弱现实，预期下修资金流向外资小幅波动，内资均衡配置外资集中减持食饮，内资转向科技/中特估资金从食饮持续撤离，板块流动性与定价权持续弱化行业基本面春节后淡季但预期稳定白酒批价下跌、库存高企，大众品需求疲软基本面恶化，业绩雷频发，盈利预期下修政策偏好消费提振与新质生产力并重政策重心全面转向新质生产力消费政策催化缺位，市场关注度边缘化市场风格均衡震荡，板块轮动AI/算力/机器人吸金，消费持续承压极致分化，“科技强、消费弱”数据来源：联储证券研究院表6 压制板块定价的核心因素边际变化已现维度
2026 年核心变化
宏观预期通缩预期从“持续强化”转向“逐步收敛”，经济复苏预期从“弱现实”转向“温和修复”，政策托底信号明确。资金流向食饮板块资金净流出速度收敛，大众品、餐饮供应链等子板块获内资增配，外资流出边际减弱。行业基本面白酒主动去库提速，批价企稳；大众品需求低位修复，餐饮链景气回升。政策偏好政策重心从单一“新质生产力”转向“扩内需+新质生产力”协同，消费政策催化逐步落地。市场风格AI/算力板块热度从“狂热”转向“理性”，资金开始再平衡，低估值消费板块的防御+复苏逻辑重新被关注。数据来源：联储证券研究院
2. 估值与价值矛盾的原因：市场认知局限与潜在预期差
食饮板块估值与内在价值的持续背离，本质并非消费基本面的长期崩塌，而是市场在资金结构、分析框架、政策认知三个维度形成了一定的认知局限，在极致的风格演绎行业研究中放大了负面预期，同时也孕育了超预期的修复空间。2.1 新质生产力板块资金虹吸，势不可挡近三年来A 股成长风格极致演绎，市场资金在新质生产力板块与传统消费板块之间呈现“冰火两重天”的极端分化格局，成为压制消费板块估值的最直接因素。从估值与盈利的匹配度来看，食品饮料与TMT 板块的PB/ROE 水平已拉开历史性差距。2022 年初，两大板块的PB/ROE 基本持平，均维持在0.4 附近，估值盈利性价比基本匹配；但此后两者走势持续反向分化，TMT 板块的PB/ROE 持续震荡抬升，截至2026 年初已攀升至0.7 附近，而食品饮料板块的PB/ROE 持续回落，最低下探至0.2 左右，截至2026 年1-2 月仅维持在0.23 上下，板块估值性价比的分化已达到极端水平。从资金交易结构来看，板块成交额占比的分化进一步印证了资金的单向迁移趋势。2022 年以来，TMT 板块成交额占全A 比重中枢持续抬升，从2022 年初的20%左右，最高攀升至44%以上，截至2026 年初仍维持在30%以上的高位；反观食品饮料板块，成交额占比持续单边走低，从2022 年初的4%，持续回落至2026 年初的1%左右。公募基金持仓数据验证了资金迁移趋势：截至2025 年四季度，公募基金对食品饮料板块的持仓占比仅为7.1%，较2023 年一季度的16.6%不止腰斩；而对电子板块的持仓占比升至20.2%，较2023 年一季度近提升15 个百分点，资金从消费板块持续向以TMT 为代表的新质生产力板块迁移的趋势极为明确。这一分化背后，是市场行为金融学中损失厌恶的认知局限：人们在面对同等价值的收益和损失时，对损失的厌恶程度远高于对收益的喜爱。在新质生产力板块持续的赚钱效应下，资金对消费板块的负面信息敏感度显著提升，对板块潜在的基本面修复机会视而不见，进一步加剧了板块的估值折价。图9 食饮与TMT 指数的PB/ROE 拉开较大差距图10 食饮与TMT 指数成交额占比冰火两重天核心预期差：当前市场在关注景气度的同时，忽视了必需消费的低估值，与可选消费的成长性。市场过度聚焦成长板块的短期景气度，但也应关注，一方面，必需消费板块低估值带来充分的安全边际，截至2026 年1 月，申万食品饮料指数PE（TTM）仅为22 倍，处于近十年3.2%分位数、近五年1.8%分位数的历史极低水平，估值已回落至2018 年熊市底部区间，股息率在3-4%区间。另一方面，可选消费板块供给端优化创新、传统消费业态革新、新型消费持续增长带来的长期成长，也孕育了较大的预期修复空间。0.00.10.20.30.40.50.60.70.8食品饮料TMT0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%食品饮料TMT行业研究图11 食饮板块估值达近五年10%分位数水平2.2 惯性思维影响认知，用“地产+基建”绑定消费市场对消费板块的认知局限，在于对扩大内需战略的认知仍长期禁锢在“地产+基建”的老框架中，用地产周期思维看待所有内需政策，当地产端刺激措施不及预期时，对消费的增长预期也随之大打折扣，而这一逻辑曾经有效，但近十年已逐步失效。从数据复盘来看，地产、基建投资与社零消费的相关性已经历了三个阶段的根本性变化：2000-2016 年：历史强相关期。核心逻辑是地产财富效应与基建就业效应双轮驱动，三者波动高度同步，呈现典型的“地产基建强，则消费强”的特征。无论是2003-2004 年第一轮地产调控、2008-2009 年“四万亿”刺激计划，还是2012-2013 年地产调控升级、2015-2016 年棚改货币化，地产、基建与消费的走势均高度联动。2017-2020 年：转型分化期。核心逻辑是“房住不炒”打破房价上涨预期，购房支出对居民消费形成挤出效应，仅基建托底消费的逻辑部分成立，消费修复滞后于地产、基建周期。2021 年至今：当前弱相关期。核心逻辑是人口负增长与居民资产负债表受损，传统的地产-消费链条基本失效，消费独立于地产周期，其修复的核心驱动转为居民收入与消费信心，而非地产销售回暖。2021-2025 年，全国商品房销售面积累计下降超40%，但同期社会消费品零售总额累计增长12.8%，居民人均服务性消费支出累计增长21.5%，地产周期与消费景气度已实质性脱钩，传统分析框架的失效已被数据验证。这一认知偏差的根源，是市场分析中的惯性思维：即长期依托“地产+基建”驱动经济的传统框架形成固化认知，在解读消费刺激政策时，仍机械将消费景气度与地产周期深度绑定，沿用旧有传导逻辑判断复苏前景，而非转向适应新时代的新分析框架，从而低估了结构性消费政策的潜在效能，放大了对消费复苏的悲观预期。0.51.52.53.54.5-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%PE近五年分位数股息率（右轴，%）行业研究图12 房地产、基建投资增速与社零消费的关系由强转弱（%）注：相关性系数均以社零累计实际同比与房地产业固定投资额累计同比、基建固定投资额累计同比数据计算所得。从长期逻辑来看，人口红利曾是驱动地产与消费的底层逻辑，而2022 年至今，人口自然增长率转负，人口红利期逐步消退，居民收入已成为消费的强相关变量，成为中期消费景气度的核心锚点。图13 人口是驱动地产与消费的长期底层逻辑，中期消费需看收入（%）核心预期差：市场普遍认为消费的估值锚在地产，而实际上消费的估值将取决于人、货、场的合力。未来对消费的分析框架，需要从“人口→房地产→消费”的传统链条，转向“收入优化与人口结构特点→消费意愿与消费能力→消费存量升级”的新框架，重点关注人口结构更迭与收入结构优化带来的结构性机会。消费的评价体系需要回归本源，连续调整已见证了消费的地产叙事、大国叙事接近尾声，而文化叙事、品牌叙事、强国叙事或已悄然开启。行业研究以3-5 年的中期视角来看，消费基本盘仍有支撑：人口总量虽然出现了向下的拐点，但伴随人均预期寿命的拉长，未来5 年还将处于一个高位的水平，伴随CPI 的企稳回升和高位居民储蓄规模逐步释放，如果在消费意愿和预期上有所提振，这部分释放的消费潜力也不容小觑，国内消费具有长期韧性。增量改善有空间：2025 年人均可支配收入25年同比增速达5%，超过了社零、物价增长，但收入结构亟待优化。参考美国，我国财产性收入仅占8%，美国占到16%，这部分感官上相对易得、源于投资收益、资产增值部分，往往提振消费意愿比较有效，所以保持收入增长的同时，收入结构优化对于消费意愿和预期的激发潜力或将超预期。图14 消费韧性与潜力犹存（%）图15 中美收入结构对比2.3 内需政策“审美疲劳”，市场反应钝化市场对内需相关政策出现“审美疲劳”与反应钝化，预期中高估了短期消费刺激政策的力度，却低估了长期结构性改革的决心，更低估了收入分配改革、社会保障网络完善对中长期消费倾向的提振作用。市场对政策的反应钝化，本质源于行为金融学中的贝勃定律：人在经历强烈刺激后，后续刺激的感知度会显著减弱，第一次大刺激能冲淡第二次小刺激。2023-2025 年，全国层面累计出台超30 项促消费政策，涵盖汽车、家电、餐饮、文旅等多个领域，但政策发布前后对申万食品饮料指数周涨跌幅的正向刺激越来越小，市场对短期刺激政策的敏感度持续下降，逐步形成了“政策出台-市场无动于衷-板块预期进一步下修”的负向循环。表7 重点促消费政策出台后的食饮指数涨跌幅（%）食饮指数全A（加权）超额核心政策/会议
2023 年7 月
3.060.762.30政治局会议首次明确“积极扩大国内需求”；《关于恢复和扩大消费的措施》
2023 年12 月
-3.80-1.49-2.31经济工作会议定调“着力扩大国内需求”，将恢复和扩大消费置于内需战略首位
2024 年3 月
1.640.980.67《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》
2024 年7 月
2.260.961.30政治局会议提出“深入挖掘内需潜力”；《关于促进服务消费高质量发展的意见》
2024 年8 月
-0.95-0.58-0.37《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》
2024 年12 月
1.101.050.05定调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，将以旧换新、服务消费、新型消费列为2025 年消费核心发力点
2025 年3 月
1.08-0.321.40《提振消费专项行动方案》
2025 年7-8 月
-0.081.49-1.57《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》
2025 年12 月
-1.760.49-2.26首次提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，将提振消费列为八大重点任务之数据来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，发改委，商务部等，联储证券研究院注：指数涨跌幅取政策出台/会议发声时间节点的前后两周平均涨跌幅计算20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000-10国内总储蓄率CPI同比年末总人口数（右轴，万人）行业研究核心预期差：市场过度关注短期真金白银的一次性补贴政策，却忽视了长期消费刺激政策工具的杠杆效应与资金效率。相较于短期一次性补贴，收入分配改革、社会保障体系完善、消费场景扩容、供给端优化创新等长期政策，在政策总额度、杠杆乘数效应、资金使用效率上均具备显著优势，其对消费板块的长期提振作用被市场严重低估，这也是当前消费板块最核心的未被定价的预期差。
3. 本系列报告前瞻
3.1 绘制一张“内需投资地图”我们将沿着“市场认知-重构解读-历史复盘-国际对标-未来预判-政策传导-策略落地”的路径，为您绘制完整的投资导航图：【市场认知篇】：目前市场如何定价消费政策，有哪些潜在预期差？【重构解读篇】：解读扩大内需战略的现实意义与核心逻辑。【历史复盘篇】：我国在历次“内需刺激”周期中的政策工具与消费表现。【国际比较篇】：美日韩消费崛起时代，股市的“十倍股”诞生于哪些赛道？【政策工具篇】：结合当前国内消费表现与政策工具的实际效用，预计未来发力点。【消费掘金篇】：当前消费刺激政策的效果推演，及其对资本市场的传导路径。【终极落地篇】：综合构建“内需战略”主题下的行业配置与组合策略建议。A 股在历次“内需刺激”周期中的行业轮动与冠军板块。3.2 寻找“内需战略”的二级市场锚关键跟踪指标：居民可支配收入增速、服务消费占比、民间投资增速、新消费增速、以旧换新补贴政策规模等。情绪观察窗口：后续中央政治局会议、金融工作会议、产业政策细则的表述与力度。表8 附录：关键消费数据汇总表数据分类核心指标
2024 年
2025 年
备注宏观经济数据人均可支配收入
41314 元（同比+5.3%）
43377 元（同比+5.0%）
反映居民消费能力基础居民储蓄率37.04%38.65%持续抬升，制约消费意愿最终消费支出对GDP 增长贡献率47.00%52.00%消费“主引擎”作用凸显全球经济增速预判3.3%3.2%左右预计26 年3.1%，结合全球货物贸易量预计外需疲软消费市场数据社零总额48.3 万亿元50.1 万亿元反映超大规模市场规模服务消费占居民消费支出比重46.11%46.15%较发达国家仍有15-20 个百分点差距城镇居民消费增速4.74%3.80%消费偏弱农村居民消费增速6.08%5.08%下沉市场潜力释放行业研究国内游客出游花费5.75 万亿元（同比+17.10%）6.30 万亿元（同比+9.50%）文旅消费对餐饮住宿有较强带动国内出游总人次56.15 亿人次（同比+14.8%）65.22 亿人次（同比+16.20%）性价比、体验倾向性明显政策工具数据超长期特别国债发行规模
1 万亿元（3000 亿元支持“两
新”）1.3 万亿元（5000 亿元支持“两新”）财政政策支撑消费升级LPR 利率下调
1 年期以上LPR 下调35 个基点
5 年期以上LPR 下调60 个基点
1 年期以上LPR 下调10 个基点
5 年期以上LPR 下调10 个基点
货币政策引导消费信贷成本下降以旧换新补贴规模-
3000 亿
撬动不同品类消费需求数据来源：国家统计局，IMF，联储证券研究院
4. 核心观点与风险提示
4.1 核心观点小结近三年国内消费缓慢复苏，增长特点突出。2023-2025 年国内消费保持持续复苏态势，最终消费支出对GDP 增长的年均贡献率超60%，年均拉动GDP 增长超3 个百分点，稳居经济增长第一拉动力位置。整体来看，消费市场呈现三大核心特征：服务消费增长亮眼、政策与优惠力度显著影响社零消费冷热、消费结构升级的预期偏低。食饮指数表现差强人意，估值下杀与盈利下滑接连拖累。资本市场对于消费板块，尤其是食饮为主的传统商品消费领域青睐呈现明显降温，前期调整具备相应的合理性；但从当前时点来看，压制板块定价的核心因素边际变化已现，持续恶化的空间或已有限，板块定价存在修正可能。传统消费估值与价值之间的矛盾，孕育了潜在预期差。可关注三点：（1）市场在关注景气度的同时，可能低估必需消费的高股息、低估值，与可选消费的成长性价值；（2）若延续消费估值锚在地产的分析框架，将放大对消费复苏的悲观预期，可能低估人口结构更迭与收入结构优化带来的结构性机会；（3）市场过度关注短期真金白银的一次性补贴政策，可能低估长期消费刺激政策工具的杠杆效应、资金效率与提振效果。4.2 风险提示（1）政策落地可能不及预期：地方财政压力、执行偏差、居民响应不足等因素可能影响实际效果；（2）外部环境可能恶化：国际经贸摩擦、地缘政治风险可能通过出口渠道传导至国内消费市场；（3）行业竞争可能加剧：部分消费赛道可能供给过剩、价格战、利润压缩，导致企业增收不增利；（4）其他风险。行业研究