核心观点：我们认为美国国内的客观环境并不支持特朗普长期维持对伊

核心观点：我们认为美国国内的客观环境并不支持特朗普长期维持对伊
朗的大规模军事行动。从经济层面来看，持续冲突阻碍霍尔木兹海峡通航推升油价，进一步加剧美国通胀担忧；从政治层面来看，深陷中东的长期军事行动背离特朗普“美国优先”的承诺，从而失去国内选民的支持；从法律层面来看，派出地面部队将被定义为战争行为，未来将面临国会的立法授权限制。特朗普当前的“强硬姿态”仍是对伊朗的“极限施压”手段，以期在核协议谈判中获取更多筹码。向前看，我们预期对伊打击仍将在特朗普给定的时间框架范围内提前结束，即冲突持续约4 周，但同时仍需关注伊朗新任最高领袖的鹰派外交方针与以色列对伊朗敌对态度令冲突时长超预期的尾部风险。 风险提示：美伊冲突局势发展超预期；特朗普军事行动部署超预期；美伊冲突对美国通胀的影响不及预期。固收金工固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者祥和转债（113701）于2026 年3 月3 日开始网上申购：总发行规模为4.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8 万吨塑料改性新材料生产线建设项目。固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者我们预计统联转债上市首日价格在139.70~155.09 元之间，我们预计东吴证券研究所中签率为0.0023%。固收周报20260301： 建议关注“困境反转”相关主题转债标的建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认震荡格局延续，政策催化仍待确认固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227）一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132 亿元，较上周减少913 亿元。固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227）一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2 只，合计发行规模约7.50 亿元，较上周减少32.51亿元。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514 亿元，较上周减少56 亿元。行业推荐个股及其他点评长川科技（300604）：盛合晶微核心设备供应商、看好去日化公司份额持续提升盈利预测与投资评级：考虑到公司作为SoC 测试机龙头有望充分受益于国内半导体设备去日化、封测厂资本开支增加，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为13/23/29 亿元（前值为8/11/14 亿元），对应当前市值PE 分别为65/36/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。大金重工（002487）：2025 年年报点评：业绩符合预期，从产品提供商向综合解决方案服务商进发！盈利预测与投资评级：考虑国内陆风市场竞争加剧叠加海外贸易保护，我们下修26~27 年业绩，预计26~27 年归母净利润为17.2/25.4 亿元（前值为17.9/25.7 亿元），同增56%/48%；考虑公司出海板块单价提升带动盈利能力不断上修，预计28 年归母净利润32.8 亿元，同增29%，26~28 年对应PE 分别为26.1/17.7/13.7x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。易鑫集团（02858.HK）：2025 年年报点评：量利齐升增势喜人，SaaS 业务表现亮眼盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们认为伴随公司规模效应提升，公司交易平台相关的佣金成本将持续降低，从而带动公司利润率提升。因此我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027 年分别实现净利润17.29/22.79 亿元（前值为13.98/17.01 亿元），同比增速分别为44%/32%。预计2028 年公司归母净利润为28.39 亿元，对应同比增速25%。预计2026-2028 年公司EPS 分别为0.27/0.35/0.44 元/股，对应PE估值分别为8.52/6.46/5.19 倍。当前公司估值低于可比公司平均水平。我们看好公司在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒，并依托金融科技业务打开自身发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动；东吴证券研究所2）监管环境收紧；3）行业竞争加剧。璞泰来（603659）：2025 年报点评：业绩符合市场预期，多业务板块持续向好盈利预测与投资评级：考虑到负极新品有望贡献增量，多业务板块持续向好，我们上调公司26-27 年归母净利预测至33.3/43.8 亿元（原预测为31/40.2 亿元），新增28 年归母净利预测为53.5 亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE 为18x/13x/11x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26 年25x PE，目标价39 元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260306：资本市场护航产业变革向新而行事件 2026 年3 月6 日，中国证监会主席吴清在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上表示，证监会近期将推出深化创业板改革和优化再融资机制两大核心增量政策，旨在推动要素资源向新质生产力领域聚集，强化资本市场对科技创新、产业升级的服务能力。 观点 证监会近年聚焦服务现代化产业体系和新质生产力发展，推出了一系列资本市场改革举措，“科八条”、“并六条”、科创板“1+6”改革、常态化绿色通道机制等政策举措，形成了“以科创板改革为示范、以制度创新为核心”的政策体系，且落地成效显著，为本次增量政策奠定了坚实基础。本次公布的深化创业板改革和优化再融资机制的两大增量政策是资本市场服务新质生产力发展的关键升级，既立足当下补齐制度短板，又着眼长远完善服务体系，将进一步夯实资本市场服务实体经济的基础，为新兴产业发展、传统产业转型提供更有力的资本支撑。加强服务于新质生产力的两项增量政策 1、深化创业板改革：复制科创板经验，全链条提升公司质量 科创板改革总体方案已基本成型，吴清主席进一步明确创业板服务新兴产业、未来产业及实体经济的功能定位，核心三举措紧扣服务实体经济与科创发展：一是增设更精准包容的上市标准，拓展制度覆盖面，支持新产业、新业态、新技术企业及新型消费、现代服务业优质双创企业发展；二是复制科创板改革经验，对关键核心技术突破的优质创新企业实施IPO 预先审阅，允许在审企业向老股东增资扩股，优化新股发行定价；三是构建推荐、上市、审核到监管的全流程机制，全方位提升上市公司质量，重点服务地方经济与民营经济。 2、优化再融资机制：提升便利度、突出科创导向、强化全流程监管 在2026 年春节前沪深北交易所已推出再融资优化措施的基础上，从制度规则层面进一步升级审核注册机制，核心围绕“包容适配、扶优扶科、从严监管”三方面展开：一是提升制度适配性，优化战略投资者认定标准、推出储价发行、完善锁价定增机制，便利中长期资金参与，平衡投融资双方利益；二是强化扶优扶科导向，大幅提升优质上市公司审核效率，将科创企业轻资产、高研发认定标准拓展至主板，放宽研发融资限制、缩短再融资间隔；三是全流程从严监管，强化募集资金全链条监管，严惩忽悠式再融资等违规行为，切实保护投资者权益。 增量政策四大特征：协同性、包容性、导向性、延续性 本次推出的两大增量政策并非孤立施策，而是对证监会近年资本市场改革的延续、深化与拓展，既吸收了过往政策的实践经验，又针对当前产业发展和市场需求补齐了制度短板。 板块协同效应凸显，科创支持实现全市场覆盖：本次政策将科创板改革成熟经验跨板块复制至创业板，同时把科创企业融资支持标准拓展至主板，打破过往科创支持集中于单一板块的局限，形成科创板、创业板、主板梯度服务格局，实现对新兴产业、未来产业、传统产业转型升级的全维度资本支持，精准对接新质生产力多层次发展需求。 制度包容性持续提升，适配创新企业发展规律：针对创新企业轻资产、高研发、盈利周期长的特点，通过增设上市标准、优化融资规则，进一步打破传统资本市场的融资壁垒，既为新产业、新业态企业打开资本通道，也为优质科创企业持续融资提供便利，推动科技、产业、资本良性循环。 资源配置效率优化，强化扶优限劣导向：政策通过审核效率倾斜、融资机制优化，推动资本向治理规范、技术领先的优质企业和科创领域聚集；同时以全流程监管压实中介责任、严防带病申东吴证券研究所晨会纪要报，杜绝融资资源错配，实现资本市场“好钢用在刀刃上”，助力优质企业做优做强。 存量与增量政策形成合力，赋能高质量发展：两大增量政策并非孤立施策，而是对“科八条”、“并六条”及节前再融资优化等存量政策的延续、深化与拓展，通过集成效应形成政策合力，进一步发挥资本市场枢纽作用，推动要素资源向新质生产力领域集中，为现代化产业体系建设注入资本动能，也让资本市场在服务经济高质量发展的过程中展现更强韧性，提升对国际资本的吸引力。 增量政策进一步强化资本市场与科技创新、产业升级的深度融合 近年来，资本市场对硬科技、新兴产业的支持力度显著提升，科技、产业、资本的循环机制初步形成。在国际经贸环境动荡、产业链供应链存在风险的背景下，A 股市场展现出较强的抗风险能力，成为全球资本关注的重要市场。国际投资界高度关注中国“十五五”规划，对中国现代化进程中的产业机遇持积极态度，反映出中国资本市场的国际吸引力持续增强，政策的稳定性和可预期性有目共睹。 本次两大增量政策的推出，是证监会落实发展新质生产力要求、深化资本市场投融资改革的关键举措，其核心意义在于推动资本市场从规模扩张向质量提升转型，从单一板块支持科创向全市场升级转型。结合过往政策成果来看，政策落地后将进一步强化资本市场与科技创新、产业升级的深度融合，为新兴产业、未来产业发展提供更充足的资本支持。 从市场发展来看，政策实施后A 股市场的科技叙事将进一步丰富，资本市场对新质生产力的服务能力将显著提升；而中长期资金的持续引入、全流程监管的强化，将进一步夯实市场稳定发展的基础，提升市场韧性和国际吸引力。同时，政策明确“资本市场支持科技创新是逐步探索的过程”，鼓励市场形成“鼓励创新、宽容失败”的氛围，这将为科创企业营造更良好的资本环境，推动中国资本市场在服务中国式现代化中发挥更大作用。 风险提示：地缘政治风险加剧，国内资本市场政策落实存在时滞，科技产业发展节奏与资金支持周期匹配错位（证券分析师：芦哲 证券分析师：潘京）#海外政治：特朗普能够长期维持对伊朗的大规模军事行动吗？
核心观点：我们认为美国国内的客观环境并不支持特朗普长期维持对
伊朗的大规模军事行动。从经济层面来看，持续冲突阻碍霍尔木兹海峡通航推升油价，进一步加剧美国通胀担忧；从政治层面来看，深陷中东的长期军事行动背离特朗普“美国优先”的承诺，从而失去国内选民的支持；从法律层面来看，派出地面部队将被定义为战争行为，未来将面临国会的立法授权限制。特朗普当前的“强硬姿态”仍是对伊朗的“极限施压”手段，以期在核协议谈判中获取更多筹码。向前看，我们预期对伊打击仍将在特朗普给定的时间框架范围内提前结束，即冲突持续约4 周，但同时仍需关注伊朗新任最高领袖的鹰派外交方针与以色列对伊朗敌对态度令冲突时长超预期的尾部风险。 特朗普白宫最新表态将长期维持对伊朗的大规模军事行动。北京时间3月3 日凌晨，美国总统特朗普于白宫就在伊朗的军事行动发表演说。期间特朗普表示行动将持续4-5 周，且已经做好了“行动时间远超这个期限”的准备。同时特朗普还表示未来“不排除派遣地面部队的可能”。特朗普的演讲内容加剧市场对未来美伊冲突进一步升级的担忧。受此影响，全球权益市场普跌，原油价格大幅上行，通胀担忧带动美债利率和美元指数走高，黄金则一度受强美元的影响有所回落，但在避险情绪的支撑下依旧维持高位。 我们认为，虽然特朗普在讲话中表现出强硬姿态，但美国国内客观环境并不支持其维持长期的大规模冲突，具体来看： 经济层面上，持续冲突阻碍霍尔木兹海峡通航推升油价，进一步加剧美国通胀担忧。美伊冲突令霍尔木兹海峡的通航东吴证券研究所晨会纪要能力受阻从而推升油价。美联储研究显示实际油价上行10%时，美国CPI 在第一年末上行约0.15%，核心CPI 则在二轮效应（Second RoundEffect）的带动下上行约0.06%[1]。若冲突持续令油价长期维持高位，则美国“二次通胀”的风险将令特朗普提名的新美联储主席沃什上任后无合理理由再度降息（详见报告《新美联储主席沃什真的鹰派吗？》）。极端情况下美联储甚至将重启加息以抑制通胀水平，由此对美国经济和股市的抑制作用将对特朗普今年11 月5 日的中期选举产生毁灭性打击。尽管特朗普已经表示未来美国海军将开始为通过霍尔木兹海峡的油轮提供武装护航，但在冲突持续存在的背景下，霍尔木兹海峡的通航能力仍将得到大幅削弱，从而令油价维持高位震荡。政治层面上，深陷中东的长期军事行动背离“美国优先”的承诺，从而失去国内选民的支持。2 月24 日，特朗普在本届任期内首次国情咨文（State of the Union）演讲中，重提自己“结束了8 场战争”，且会“尽可能地创造和平（I will make peace wherever I can）”。但对伊朗的军事行动显然与其承诺相悖，而最新民调中美国民众也表达了对此的不满：Ipsos 在对伊朗袭击后的即时调查显示约43%的受访者反对对伊朗发动打击，仅有27%的受访者表示支持；Morning Consult 的调查则显示，若对伊朗的打击推升油价，仅有18%的受访者表示仍将支持军事行动。若特朗普未来长期维持对伊朗的军事打击，这也将背离其“美国优先”和“在中东避免陷入无休止战争”的外交战略思想（详见报告《从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变》），从而对中期选举产生更大的负面影响。 法律层面上，派出地面部队将被定义为战争行为，未来面临国会的立法授权限制。目前美军对伊朗的袭击仍局限于空中打击，若特朗普未来派出地面部队扩大冲突规模，则按照历史惯例将被立即认定为《1973 年战争权力决议》（War Powers Resolution）中的“引入敌对行动”（Introduction intoHostilities）。在该情形下，国会中的民主党议员将要求特朗普在48 小时内向国会提交报告，未来若国会两院若未能在60 天内通过联合决议案给予特朗普军事行动的正式授权，则作为三军总司令需要在30 天内立刻撤出部署的部队。尽管当前共和党在参众两院席位数均超过1/2，但民主党将在流程上可利用冗长辩论（Filibuster）[2]阻止联合决议通过。而由于目前共和党在参议院的席位仅有53 席，少于结束冗长辩论所需的60 席，同时共和党内部也存在对特朗普战争行为的反对意见。因此，特朗普未来派出地面部队进一步扩大冲突规模的可行性较为渺茫。 特朗普“强硬姿态”的原因：对伊朗的极限施压手段，以期在谈判中获取更多筹码。既然国内经济、政治和法律环境均不支持特朗普对伊朗实施长期军事打击，为何特朗普在演讲中仍要展现出强硬姿态？我们认为，这仍属于特朗普在外交战略中“灵活的现实主义”：在面对与伊朗核谈判进展缓慢的背景下，特朗普选择直接通过军事打击这一“极限施压”的手段试图推动谈判进程，并通过“长期打击且不惧怕冲突升级”的表态持续向伊朗方面施压，以期形成战略威慑从而迫使伊朗在谈判桌上做出让步与妥协。 后续展望：预期冲突持续约4 周，需关注伊朗新任最高领袖可能的鹰派外交方针与以色列对伊朗敌对态度带来的尾部风险。当前博彩市场对美伊直接停火的预期仍较为悲观，Polymarket 预期4 月30 日前双方停火的概率为56%，6 月30 日前停火概率为70%。但考虑到特朗普的强硬表态大概率仍属于极限施压手段，且国内环境不支持特朗普长期维持对伊朗的大规模军事行动，我们预期对伊打击仍将在特朗普给定的时间框架范围内提前结束，即冲突持续约4 周。当然，鉴于地缘政治黄金的发展存在较大的不确定性，我们仍需关注可能对冲突局势产生不利影响的两大尾东吴证券研究所晨会纪要部风险：①伊朗新任最高领袖可能的鹰派外交方针。由于最高领袖哈梅内伊在空袭中身亡，伊朗新领导层的外交斡旋空间已几近丧失。在权力交接的敏感期，若对美展现任何妥协姿态，都将严重动摇新政权的统治合法性与内部威望。而当前市场预期最有可能接替最高领导职位的哈梅内伊的次子，莫塔巴·哈梅内伊 (Mojtaba Khamenei)在上台后面对美以的联合打击，或拒绝对美妥协并采取“以牙还牙”的鹰派方针，从而令美伊冲突持续更长时间。②以色列对伊朗敌对态度。本次对伊朗的军事行动中，从推动美国做出决策到率先发动攻击，以色列均扮演了重要角色。相较于美国在中东避免陷入无休止战争的战略导向，以色列则将消除伊朗在中东地区对自身的战略威胁作为头号任务。以色列总理内塔尼亚胡在2 月28 日的全国讲话中明确表示此次对伊朗的军事行动是为了“彻底移除这一存在了47 年的生存威胁”[3]。因此未来以色列对伊朗的敌对态度或成为拖累美伊双方迅速达成停火协议的尾部风险。 风险提示：美伊冲突局势发展超预期；特朗普军事行动部署超预期；美伊冲突对美国通胀的影响不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者事件 祥和转债（113701）于2026 年3 月3 日开始网上申购：总发行规模为4.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8 万吨塑料改性新材料生产线建设项目。 当前债底估值为84.34 元，YTM 为2.97%。祥和转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6 年A+中债企业债到期收益率5.98%（2026-02-27）计算,纯债价值为84.34元，纯债对应的YTM 为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为100.66 元，平价溢价率为-0.66%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年09 月09 日至2032年03 月02 日。初始转股价13.59 元/股，正股祥和实业2 月27 日的转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.59 元计算，转债发行4.00 亿元对总股本稀释率为8.13%，对流通盘的稀释率为8.15%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计祥和转债上市首日价格在125.96-139.97 元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥和转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在32%左右，对应的上市价格在125.96-139.97 元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 浙江天台祥和实业股份有限公司主要从事电子元器件配件、轨道交通相关产品、高分子改性材料、无人机配套产品等的研发、生产和销售。公司是国家级高新技术企业，建有省级轨道扣件研究院和省级企业技术中心。公司经营管理层围绕以技术和人才为核心的“同心多元”发展战略以及年度经营计划，抓住各业务板块发展的新机遇，整体运转健康有序，各项管理卓有成效。 2020 年以来公司营收稳步增长，2020-2024 年复合增速为23.75%。自2020 年以来，公司营业收入总体呈现东吴证券研究所晨会纪要稳步增长态势，同比增长率“V 型”波动，2020-2024 年复合增速为23.75%。2024 年公司实现营业收入6.68 亿元，同比增加4.22%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024 年复合增速为7.45%。2024年实现归母净利润0.75 亿元，同比增加12.44%。 公司营业收入主要来自轨道交通相关产品及零部件、电子元器件配件、高分子改性材料及无人机配套产品。2022-2024 年，轨道交通相关产品及零部件收入分别为25,728.25 万元、25,241.17 万元及26,257.19 万元，占各期营业收入比重分别为42.41%、39.40%、39.32%，整体保持在较高水平。公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率维持稳定，财务费用率上升，管理费用率下降。2020-2024 年，公司销售净利率分别为26.43%、13.33%、12.13%、11.91%和11.30%，销售毛利率分别为43.76%、26.99%、25.70%、28.39%和27.47%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者事件 统联转债（118066.SH）于2026 年3 月2 日开始网上申购：总发行规模为5.76 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。 当前债底估值为92.03 元，YTM 为2.19%。统联转债存续期为6 年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA-中债企业债到期收益率3.63%（2026-02-26）计算,纯债价值为92.03元，纯债对应的YTM 为2.19%，债底保护较好。 当前转换平价为109.1 元，平价溢价率为-8.35%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年09 月07 日至2032 年03 月01 日。初始转股价56.2 元/股，正股统联精密2 月26 日的收盘价为61.32 元，对应的转换平价为109.11 元，平价溢价率为-8.35%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.96%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价56.2 元计算，转债发行5.76 亿元对总股本稀释率为5.96%，对流通盘的稀释率为5.96%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计统联转债上市首日价格在139.70~155.09 元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到统联转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在139.70~155.09元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 统联精密公司是专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售的公司。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司具有金属粉末注射成型(MIM)、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工(CNC)、高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D 打印等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。 2020 年以来公司营收稳步增长，2020-2024 年复合增速为24.73%。自2020 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M 型”波动，2020-2024 年复合增速为24.73%。2024 年，东吴证券研究所晨会纪要公司实现营业收入8.14 亿元，同比增加44.93%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024 年复合增速为2.09%。2024 年实现归母净利润0.75 亿元，同比增加26.99%。 统联精密营业收入主要来源于精密零部件业务，产品结构年际变化。2022 年以来，统联精密精密零部件业务收入保持增长，2022-2024 年精密零部件销售收入占主营业务收入比重分别为97.83%、97.72%和95.62%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比整体稳中有升，模治具和其他业务占比略有上升。 统联精密销售净利率和毛利率缓缓下降，销售费用率平稳波动，财务费用率剧烈波动，管理费用率平稳波动。2020-2024 年，公司销售净利率分别为20.54%、13.06%、18.80%、12.16%和11.08%，销售毛利率分别为49.56%、39.84%、42.32%、39.83%和38.29%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260301： 建议关注“困境反转”相关主题转债标的前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。 国内方面上周权益题材、权重有所轮动，但量能较节前有所恢复，多空分歧显著，转债指数层面“意外”出现同加权、等权正股指数相背离的情况，周中一度连续三个交易日转股溢价率呈现主动压缩态势，日均压缩幅度1pct 上下，对应均值从45%+高位，显著收敛回42%+附近。我们延续前周0221－0222 观察，高位横盘震荡已久的美科技股或加大了部分风偏较低资金对科技主线在今年持续性的担忧，部分投资人转向关注下行风险及所持仓位在时点节奏上的精准把控，同时由于转债高估值时来已久，一级债基或转向减仓、控仓，二级债基及混合基金或利用纯债+权益对冲形势替代高估值的转债仓位。另一方面从结构上，我们认为低波标的估值进一步压缩空间或较有限，建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前八名分别为：三房转债、紫银转债、青农转债、国投转债、鲁泰转债、联创转债、利群转债、华安转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认观点 节后利率上行叠加人民币升值，如何看待债市后续的运行态势和新催化？本周（2026.2.24-2026.2.27），10 年期国债活跃券250016 收益率从2 月13 日的1.78%上行2.2bp 至2 月27 日的1.802%。周度复盘：周二（2.24），春节假期期间，特朗普此前的关税被判无效，再次推出15%的对华关税，较先前有所降低，但债市对此定价有限。随后，2026 年2 月LPR 公布，与此前持平，符合市场预期。尾盘央行宣布续作6000 亿元MLF，当月到期量为3000 亿元，展现对资金面呵护态度。假期后首日，市场成交清淡，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行0.25bp。周三（2.25），早盘对于上海楼市政策放松有所预期，利率出现上行。午后政策落地，包括外环内限购政策放宽、公积金可贷额度提高等，利率继续上行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行1.55bp。周四（2.26），早盘债市延续昨日偏空行情，叠加节前东吴证券研究所晨会纪要入场的交易盘开始止盈，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行1.5bp。周五（2.27），早盘在央行下调外汇风险准备金率的影响下，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率下行1.1bp。周度思考：春节假期后首个交易周，利率一改节前的下行态势，出现上行，符合我们上一周的周报中判断，即“债券收益率进一步顺畅下行的难度较大”。本周出现的利率上行原因可分为外生和内生两大部分，外生原因为上海楼市“沪七条”的发布，内生原因为节后交易盘止盈。在上海“沪七条”发布前，2025 年11 月至2026 年1 月期间，上海的二手房成交套数已经连续三个月超过22000 套。新政出台在楼市呈现积极信号的窗口期再添一把火，有助于进一步活跃上海二手房的交易市场，从而消化二手房的库存和带动置换链条的运转。上海楼市新政发布后，北京和深圳等一线城市预计也将跟进，但房地产市场回暖仍待时日，该政策对于债市的影响短期内告一段落。此外，本周人民币汇率明显升值，为了扭转汇率升值的单边预期，央行于2 月27 日宣布，自2026 年3 月2 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。此举将降低企业远期购汇成本，有助于平衡外汇市场的供求关系，为人民币单边升值的预期降温。汇率稳定后，央行在制定国内货币政策时将更具有自主性，通过降准降息支持实体经济发展的可能性增加，对债券市场有边际利好作用。展望后期，债券收益率下破需要进一步催化，大概率维持震荡。新增催化包括两会报告中的政策定调、央行降准降息预期的落地，以及物价数据的实质性变化。其中货币将与财政相配合保持流动性，而物价数据的实质性变化需要再等待1-2 个季度验证，地缘政治事件带来的避险情绪带动利率短期内下行，但难现明显趋势。 美国2026 年2 月失业情况、住房抵押贷款、粗钢产量，1 月CPI 及同比变化等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 CPI 同比增速在 2025 年下半年至 2026 年初呈现先回落再企稳的态势，而绝对价格指数则持续抬升，显示通胀粘性仍存。美国粗钢产量在 2025 年6 月至 2026 年 2 月期间经历了 “冲高回落再反弹” 的波动，同比增速与产量走势高度相关。美国 CPI 非季调绝对指数自 2023 年 2月的 322.0 逐步波动上行，至 2026 年 1 月已升至 326.0 左右；而当月同比增速则从 2023 年 2 月的 6.0% 高位回落，在 2024 年 8月触及 2.0% 的阶段性低点后，于 2025 年下半年至 2026 年初在2.5%-3.0% 区间震荡，最新读数约为 2.8%。这一走势表明，尽管基数效应和前期紧缩政策推动通胀同比增速回落，但物价绝对水平的持续上涨意味着通胀压力并未完全消散，美联储的政策抉择仍需在增长与通胀之间谨慎平衡。数据显示，美国粗钢当周产量在 2025 年 9 月达到 180.0 的阶段性高点，随后在 2026 年 1 月回落至 168.0 左右，最新数据又反弹至 181.0；而同比增速则从 2025 年 9 月的 10.0%高位回落，在 2026 年 1 月降至 1.5% 的低点后，于 2026 年 2 月回升至 7.0%。这一波动反映出制造业需求的不确定性，以及全球大宗商品价格变化对美国钢铁行业的影响。（2）美国抵押贷款利率在 2025年 7 月至 2026 年 2 月期间整体呈下行趋势，30 年期与 15 年期固定利率同步回落，反映出市场对美联储降息预期的增强。数据显示，美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2025 年 7 月初的 6.7% 左右，逐步下行至 2026 年 2 月底的 5.95%；同期 15 年期固定利率则从东吴证券研究所晨会纪要5.75% 降至 5.45%。利率下行有助于缓解住房市场的融资压力，提振购房需求，但同时也需警惕其对通胀预期的潜在传导效应。（3）美国2 月21 日当周首次申请失业金人数上升至21.2 万人，2 月14 日当周持续领取失业金人数下降至183.3 万人。美国劳动力市场在 2025 年8 月至 2026 年 1 月期间呈现 “裁员低位、失业持续” 的分化特征。首次申请失业金人数（初值）在 2025 年 10 月触及 170,000 的阶段性低点后有所反弹，至 2026 年 1 月回升至 180,000 左右；而持续申请失业金人数（终值）则从 2025 年 8 月的 220 万攀升至 2026年 1 月的 230 万以上。这表明，尽管企业裁员规模总体保持低位，但失业人员再就业的难度有所增加，劳动力市场的韧性正在逐步减弱。（4）本周，美联储官员接连放出了鹰派的信号，表示通胀才是最大问题，降息应暂时放到一边。芝加哥联储主席古尔斯比周二表示，在有更多证据表明通胀正持续回落之前，不适合进一步降息。他补充称，决策者过去曾因“误判通胀只是暂时性”而受到教训，不应重蹈覆辙。美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）则指出，传统降息可能无法有效应对当前由人工智能（AI）技术普及所引发的失业率上升问题。虽然库克并没有评论短期货币政策前景，但她提到，1 月会议之后公布的最新就业数据显示，劳动力市场状况正在趋于稳定。最后，施密德还谈到了美联储资产负债表，并表示当前内部讨论聚焦于理解金融体系所需的适当准备金水平。他指出，美联储过去购债行动中持有的大量抵押贷款支持证券仍在压低住房借贷成本。由于当前美联储持有抵押贷款债券的规模，抵押贷款利率“可能比原本水平低75 至100 个基点”。截至2026 年2 月27 日，Fedwatch 预期2026 年3 月降息25bp的概率上升至7.4%，4 月降息概率为24.7%。6 月份在4 月份已经降息25bp 的前提下再下降25bp 的概率达11.5%。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227）观点 一级市场发行情况： 本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132 亿元，较上周减少913 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（64.91 亿元）、25 中行二级资本债03A(BC)（49.11 亿元）和25 建行二级资本债03BC（34.75 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山东省和山西省，分别约为794 亿元、113 亿元和58 亿元。 从到期收益率角度来看，截至2 月27 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.90BP、5.15BP、5.15BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：5.21BP、3.11BP、3.11BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：3.34BP、1.89BP、1.89BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260224-20260227）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例小于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25 丽水莲都农商行二级资本债01（-0.9076%）、21 甬城农商二级（-0.6211%）、24 渤海银行二级资本债01（-0.3963%），其余折价率均在-0.30%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、天津市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为24 农行二级资本债01B（0.4653%）、24 交行二级资本债01B（0.4594%）、24 交行二级资本东吴证券研究所晨会纪要债02B（0.4425%），其余溢价率均在0.43%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、湖南省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227）观点 一级市场发行情况： 本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2 只，合计发行规模约7.50 亿元，较上周减少32.51 亿元。发行年限为3 年；发行人性质为地方国有企业；主体评级为AAA 级；发行人地域为江苏省、福建省；发行债券种类为定向工具、中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514 亿元，较上周减少56 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为247 亿元、195 亿元和64 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约85.40%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为221亿元、126 亿元和20 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为159 亿元、54 亿元和43 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260224-20260227）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 濮阳G1（-0.8235%）、25 濮资G3（-0.6151%）、25 和赢蔚能ABN001BC优先A1(科创)（-0.2975%），其余折价率均在-0.295%以内。主体行业以金融、交通运输、公用事业为主，中债隐含评级以AA、AA+、AAA-评级为主，地域分布以北京市、重庆市、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25 水能G1（0.8064%）、26焦资G1（0.3285%）、20 广东债05（0.2891%），其余溢价率均在0.21%以内。主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以广东省、福建省、北京市居多。 风险提示： Choice信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评长川科技（300604）：盛合晶微核心设备供应商、看好去日化公司份额持续提升
投资要点 AI 芯片测试难度提升，SoC 测试机为核心：AI 芯片功
耗变大、管脚数变多、电压电流增大，测试流程、时长、复杂度都有所提升，对测试机提出更高要求，用量价格均大幅提升，2018-2025 年全球SoC 测试机销售额在半导体测试机总销售额的占比从23%跃升至60%以上，我们认为AI 大模型爆发带动全球AI 训练、推理芯片需求井喷，成为SoC 测试机最强增长引擎。 中日关系进一步紧张，利好替代日本的国产设备商：前期日本大选结果出炉，未来中日关系进一步紧张，近期中国驻大阪总领馆再次提醒中国公民近期避免前往日本。在此背景下，继去美化后去日化有望提上日程，日本半导体设备龙头主要集中于测试机（爱德万Adwantest）、涂胶显影设备（东京电子TEL）、切磨抛设备（Disco）、清洗设备（DNS）等，我们认为利好相对应的国产设备商如测试机龙头长川等。 盛合晶微IPO 已东吴证券研究所晨会纪要经过会，看好扩产带来封测端设备机会：盛合晶微IPO 于2025 年10月30 日获得受理，11 月14 日进入问询阶段，2026 年2 月24 日进入上会阶段，2 月25 日过会，公司拟募集资金48 亿元，扣除发行费用后将投资于三维多芯片集成封装项目、超高密度互联三维多芯片集成封装项目。我们认为伴随上市融资扩产，先进封测设备商有望充分受益。从盛合晶微招股书来看，2025 年1-6 月其采购的前五大设备为测试机（采购金额占比53%）、固晶机（采购金额占比14%）、检测机（采购金额占比5%）、研磨机（采购金额占比4%）、清洗机（采购金额占比3%）。 盈利预测与投资评级：考虑到公司作为SoC 测试机龙头有望充分受益于国内半导体设备去日化、封测厂资本开支增加，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测为13/23/29 亿元（前值为8/11/14 亿元），对应当前市值PE 分别为65/36/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）大金重工（002487）：2025 年年报点评：业绩符合预期，从产品提供商向综合解决方案服务商进发！
投资要点 事件：公司发布2025 年报：实现营收61.7 亿元，同比
+63.3%，归母净利润11.0 亿元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，净利率17.9%，同比+5.3pct。单Q4 来看，25Q4 实现15.8 亿元，同环比+7.1%/-10.0%，归母净利润2.2 亿元，同环比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同环比-2.6pct/-4.5pct，净利率13.7%，同环比-0.7/-5.7pct。 25 年出海板块量利齐升、25H2 海外毛利率环比提升。1）塔筒管桩：25 年公司塔筒管桩业务实现收入59.2 亿元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0 亿元，同比+165.3%，毛利率34.0%（25H1 为30.7%，环比继续提升），同比-4.5pct，海外毛利贡献已提升至81%，成为公司主要的利润来源。公司塔筒管桩总出货43.8 万吨，同比增长13.0%。2）电站：营收2.5 亿元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25 年底，公司在运行项目包括250MW风电及250MW 光伏项目，在建风场容量950MW。 在手订单充沛、26 年新增订单有望创历史新高。截至25 年底，公司在手订单100亿元，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海风项目群；而从历史拍卖情况来看，21~25 年欧洲海风拍卖量超60GW，大部分项目尚未转化成正式的风机基础订单，我们预计26 年欧洲海风将迎来风机基础开标大年，伴随公司市场份额进一步扩张，我们预计公司拿单增速斜率有望进一步上修。 从FOB 到DAP 产品提供商再到系统服务商、单位价值量及盈利快速扩张。24H2 公司单桩交付模式从FOB 向DAP 转化后，以及交付难度更高的TP-less 单桩，24Q4 公司出海单吨净利超预期兑现。当前，公司已逐步从单一的产品制造商，转变为覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案系统服务商，目前已有2 艘自有甲板运输船（第一艘已于26 年2 月顺利首航）、锁定丹麦、德国和西班牙三大港口资源，带动单位价值量及盈利的快速扩张。未来，曹妃甸深远海海工基地将与欧洲总装基地联动，形成“研发在欧洲、试验在中国、制造在国内、总装在欧洲”的产能结构。 盈利预测与投资评级：考虑国内陆风市场竞争加剧叠加海外贸易保护，我们下修26~27 年业绩，预计26~27 年归母净利润为17.2/25.4 亿元（前值为17.9/25.7 亿元），同增56%/48%；考虑公司出海板块单价提升带动盈利能力不断上修，预计28 年归母净利润32.8 亿元，同增29%，26~28 年对应PE 分别为26.1/17.7/13.7x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）易鑫集团（02858.HK）：2025 年年报点评：量利齐升增势喜人，SaaS业务表现亮眼
投资要点 事件：易鑫集团发布2025 年业绩：1）2025 年公司实
现收入115.6 亿元，同比增长16.9%；实现净利润11.99 亿元，同比增长48.0%；ROE 为7.17%，同比+2.15pct。2）2025H2 实现收入61.1 亿元，同比增长12.7%，环比增长12.0%；实现净利润6.5 亿元，同比增长62.5%，环比增长18.5%。 交易规模持续增长，业务结构优化凸显：2025 年公司促成汽车融资交易总量约84.4 万笔，同比增长16.2%；融资总额约751 亿元，同比增长8.7%。交易规模稳步扩大的同时，业务结构呈现鲜明优化特征，二手车融资成为核心增长引擎，全年融资金额约421 亿元，占融资总额的56%，二手车融资交易总数同比增长54%，契合二手车金融渗透率持续提升的行业趋势，也体现出公司在二手车金融领域的深耕成效。 交易平台业务成为增长核心引擎，SaaS 业务拓展显著：2025 年公司交易平台业务实现收入92.9 亿元，同比增长17.7%，占公司收入比重达到80.4%。其中SaaS服务表现尤为亮眼，全年收入达45 亿元，同比激增150%，成为交易平台业务增长的核心抓手。公司贷款促成服务收入25.5 亿元，同比下降41%，主要系公司加速战略调整，主动剥离低价值业务。 自营融资业务稳健发力：2025 年公司自营融资业务实现收入22.7 亿元，占公司收入比重为19.6%，同比增长14%，增速稳健。作为公司业务布局的重要组成部分，自营融资业务有效筑牢了业绩基本盘，缓解了单一业务板块的波动风险。2025 年公司90 日以上逾期率为1.89%，较上年基本持平，保持在合理区间内。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们认为伴随公司规模效应提升，公司交易平台相关的佣金成本将持续降低，从而带动公司利润率提升。因此我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027 年分别实现净利润17.29/22.79 亿元（前值为13.98/17.01 亿元），同比增速分别为44%/32%。预计2028 年公司归母净利润为28.39 亿元，对应同比增速25%。预计2026-2028 年公司EPS 分别为0.27/0.35/0.44 元/股，对应PE 估值分别为8.52/6.46/5.19 倍。当前公司估值低于可比公司平均水平。我们看好公司在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒，并依托金融科技业务打开自身发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动；2）监管环境收紧；3）行业竞争加剧。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）璞泰来（603659）：2025 年报点评：业绩符合市场预期，多业务板块持续向好
投资要点 公司公布2025 年报。公司25 年实现营收157.1 亿元，
同比+16.8%，实现归母净利23.6 亿元，同比+98.1%，实现扣非净利22.2 亿元，同比+108.8%，毛利率为31.7%，同比+4.2pct，归母净利率为15%，同比+6.2pct；其中25Q4 实现营收48.8 亿元，同环比+35.3％/+30.4％，实现归母净利6.6 亿元，同环比+1476.4%/+2.3％，业绩位于业绩预告中值，符合市场预期。 负极Q4 稳中有升、新产品26 年贡献增量。负极端，公司全年出货14.3 万吨，同增8%，其中我们预计25Q4 出货4 万吨，需求环比恢复，公司四川一期10 万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1 我们预计出货4-5 万吨，环比明显提升，我们预计26 年出货25 万吨，同增80%；盈利端，25Q4 负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26 年盈利恢复至近0.2万/吨。公司积极推进超高容量负极、CVD 负极、以及单壁碳管的研东吴证券研究所晨会纪要发与量产。 隔膜及PVDF 产能释放、贡献后续增量。涂覆膜25年公司出货109.42 亿平，同增56%，其中25Q4 我们预计出货30 亿平+，环比提升10%+，26 年我们预计出货150 亿平+，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26 年我们预计可维持；基膜端，公司25全年出货14.95 亿平，同增160%，年底公司产能达21 亿平，26 年出货我们预计21 亿平+，满产满销，后续四川卓勤20 亿平新增产能26H2投产，27 年贡献增量。设备端，公司26 年完成单线3 亿㎡基膜产线的交付，并启动单线4 亿㎡基膜产线的研发。公司25 年PVDF 及含氟聚合物出货4 万吨，26 年总产能公司预计达5 万吨，我们预计26年利润贡献进一步增长。 费用控制良好、现金流环比恢复。公司25 年期间费用为19 亿元，同比+20.5%，期间费用率为12.1%，同比+0.4pct，其中Q4 期间费用为5.7 亿元，同环比+37.3%/+21.9%，期间费用率为11.8%，同环比+0.2/-0.8pct；25 年经营性净现金流27 亿元，同比+13.7% ，其中Q4 经营性现金流10.3 亿元，同环比-20.6%/+131.0%；25 年资本开支15.1 亿元，同比-53.3%，其中Q4 资本开支6.4 亿元，同环比-34.0%/+68.3%；25 年Q4 末存货89 亿元，较年初+6.5%。 盈利预测与投资评级：考虑到负极新品有望贡献增量，多业务板块持续向好，我们上调公司26-27 年归母净利预测至33.3/43.8 亿元（原预测为31/40.2 亿元），新增28 年归母净利预测为53.5 亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE 为18x/13x/11x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26 年25x PE，目标价39元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）