证券研究报告·行业深度报告·中小盘
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中小盘行业深度报告
中小盘观察之出版行业： 中报未兑现的领涨，
估值重估到了哪一步
2026 年 10 月 24 日
证券分析师 汤军
执业证书：S0600517050001
021-60199793
tangj@dwzq.com.cn
相关研究
《中小盘行业观察之通信设备：光模
块领跑的修复， 量能回补到了哪一步》
2026-09-23
《半导体：深度回调后的放量转强，
修复走到哪一步 —— 中小盘行业观
察》
2026-09-22
增持（维持）
[Table_Tag]
[T able_Summary] 投资要点
1. 出版仍是这轮中小盘修复中表现最强的板块之一， 但领涨与中报兑现
之间出现明显背离。26 只有效样本近 20 日涨跌等权平均 +11.16%、
中位数 +5.45%，同期 54 个行业板块 20 日涨跌幅中位数为 -
3.85%；10 月 13 日当日板块等权平均 +0.22%，中位数 0.00%，跌
12 只、涨 12 只、平盘 2 只。
2. 涨幅集中于 9 月中旬至 10 月上旬， 前期回撤已基本填平， 板块整体
回到区间上沿。26 只等权价格指数自 2026 年 6 月 30 日区间低点
反弹 +30.25%，最新读数 102.86，处于近 115 个交易日区间的
99.3% 分位，距区间高点仅 -0.16%。
3. 中报亏损、 高换手的题材型标的定价更活跃， 业绩尚未成为定价前提。
6 只中报亏损标的 10 月 13 日换手率中位数 12.20%，为 20 只盈
利标的（2.85%）的 4.3 倍；亏损组 PB 中位数 3.82 倍，明显高于
盈利组的 1.28 倍；ROE 中位数 -1.41%，低于盈利组的 3.43%。
4. 中报盈利的教材教辅主线当日回吐，与板块整体的区间领涨形成反
差。17 只教材教辅标的当日涨跌中位数 -0.33%、 下跌 9 只； 新华文
轩当日 -8.09%、
内蒙新华 -9.98%，但两者近 20 日仍分别上涨
+79.2% 与 +32.4%。
5. 换手率越高的一组，中报质量越弱、估值越贵。换手率在 10% 以上
的 5 只近 20 日涨跌中位数 +17.0%， 其中 3 只中报亏损、PE(TTM)
中位数 56.1 倍；换手率在 3% 以下的 13 只近 20 日涨跌中位数
+4.3%、PE(TTM) 中位数 15.6 倍。
6. 估值重估由"低估修复"进入"结构性抬升"，抬升集中在业绩支撑最弱
的一端。剔除 5 只无正 PE 标的后的整体法 PE(TTM) 为 18.16
倍、全样本 PB 中位数 1.60 倍，估值水平不算高；但小市值组
PE(TTM) 中位数 49.6 倍对应 ROE 中位数 1.55%，亏损组 PB 中
位数 3.82 倍对应 ROE 中位数 -1.41%。
风险提示：
中报盈利质量与估值重估进度不匹配，三季报若低于预期可能带来估值与
股价的同步回调；题材型标的换手率处于高位，交易拥挤度上升后波动幅
度可能放大；教材教辅业务政策执行的省域差异可能影响收入确认时点；
数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流回收存在账期；教材教辅类公
司上半年经营活动现金流普遍为负，全年回款进度需持续跟踪；板块成交
额占全市场比重偏低，流动性冲击对板块读数的边际影响较大；样本覆盖
范围有限 （有效样本 26 只个股） ， 个别标的权重较高， 板块等权指标可能
因个别标的异常波动而与行业整体情况存在偏差；本报告所有数据统一截
至 2026 年 10 月 13 日收盘，未纳入此后新披露的价格、成交与财务信
息， 区间位置与回撤以收盘价计算， 与采用盘中价格的口径可能存在差异。
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内容目录
1. 领涨幅度与中报兑现出现背离 .......................................................................................................... 4
2. 修复起点：出版是从什么位置涨起来的 .......................................................................................... 6
3. 分环节：教材教辅、数字文娱、一般图书三条线的分化 .............................................................. 7
4. 换手率揭示了谁在定价 .................................................................................................................... 10
5. 估值与业绩的匹配度 ........................................................................................................................ 11
6. 主要判断与后续值得跟踪的几个指标 ............................................................................................ 12
7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14
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图表目录
表 1： 出版板块修复概览（2026 年 10 月 13 日，有效样本 26 只）......................................... 4
表 2： 中报盈利组与亏损组的当日及区间表现（2026 年 10 月 13 日）..................................... 5
表 3： 三条业务线的中报与市场表现（2026 年中报，2026 年 10 月 13 日）........................... 8
表 4： 换手率前 8 只个股的成交与中报指标（2026 年 10 月 13 日）..................................... 10
表 5： 按市值分组的估值与业绩匹配度（2026 年 10 月 13 日，以市值中位数为界）........... 11
表 6： 后续跟踪指标及当前读数（2026 年 10 月 13 日）........................................................... 13
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1. 领涨幅度与中报兑现出现背离
出版在 2026 年 10 月 13 日的板块层面表现， 仍然是这轮中小盘修复中最强的一
档。按本报告口径，行业关键词命中 28 只，剔除
新华传媒（600825，停牌无成交、行
情数据异常）与
天舟文化（300148，市值数据缺失）后，有效样本为 26 只。这 26 只
近 20 日涨跌的等权平均为 +11.16%，中位数 +5.45%；近 5 日等权平均 +6.96%，中
位数 +5.74%。作为对照，同一时点 54 个行业板块 20 日涨跌幅的中位数为 -3.85%，
5 日涨跌幅的中位数为 -0.37%。
表1：出版板块修复概览（2026 年 10 月 13 日，有效样本 26 只）
指标 数值 计算口径
有效样本数 26 只 行业口径命中 28 只，剔除新华传媒（停牌无成交） 、天舟文化
（市值缺失）
近 20 日涨跌 +11.16% 个股区间涨跌幅等权平均；中位数 +5.45%
近 5 日涨跌 +6.96% 个股区间涨跌幅等权平均；中位数 +5.74%
10 月 13 日当日涨
跌 +0.22% 等权平均；中位数 0.00%，跌 12 只、涨 12 只、平盘 2 只
量比 1.68 26 只合计成交额：近 5 日均 94.34 亿元 ÷ 近 60 日均 56.18
亿元
个股量比中位数 1.44 单只近 5 日均成交额 ÷ 近 60 日均成交额
115 日区间位置 99.3% 26 只等权价格指数（2026-04-22 起） ：区间 78.98~103.03，最
新 102.86
距 115 日区间高点 -0.16% 26 只等权价格指数最新值 ÷ 区间上沿 103.03
自 115 日区间低点
反弹 +30.25% 26 只等权价格指数：区间低点 78.98，出现在 2026-06-30
个股自区间低点反
弹中位数 +31.76% 以个股自身 115 日区间最低收盘价计
10 月 13 日合计成
交额 122.87 亿元 占当日两市成交总额 16759.18 亿元的 0.73%
对照：行业板块 20
日涨跌中位数 -3.85% 54 个行业板块，2026-10-13
数据来源：Wind，东吴证券研究所；
把 26 只样本按 2026 年中报归母净利润是否为正分成两组， 背离就出现了。20 只
中报盈利的标的，10 月 13 日换手率中位数只有 2.85%；6 只中报亏损的标的，换手
率中位数达到 12.20%，是前者的 4.3 倍。从近 5 日表现看，亏损组中位数 +6.65%，
也高于盈利组的 +5.52%。交易最活跃、短期弹性最好的那一批，恰恰是中报没有交出
利润的一批。
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表2：中报盈利组与亏损组的当日及区间表现（ 2026 年 10 月 13 日）
分组
样
本
数
中报
营收
中位
（亿
元）
中报
归母
净利
中位
（亿
元）
毛利率
中位
（%）
ROE 中
位
（%）
资产负
债率中
位
（%）
当日涨
跌中位
（%）
近 5 日
中位
（%）
近 20
日中位
（%）
换手率
中位
（%）
PB 中位
（倍）
中报盈利
组 20 29.37 2.45 36.62 3.43 32.46 0.00 5.52 5.45 2.85 1.28
中报亏损
组 6 2.45 -0.28 41.13 -1.41 20.71 0.20 6.65 2.85 12.20 3.82
全样本合
计 26 10.90 0.78 36.62 2.21 31.97 0.00 5.74 5.45 3.07 1.60
数据来源：公司 2026 年中期报告、Wind，东吴证券研究所；
两组在基本面上的差距并不小。盈利组 20 只中报营收合计 537.44 亿元、归母净
利润合计 69.00 亿元， 营收中位数 29.37 亿元； 亏损组 6 只营收合计 24.24 亿元、 归
母净利润合计 -1.57 亿元，营收中位数只有 2.45 亿元。但估值方向相反：盈利组 PB
中位数 1.28 倍，亏损组 3.82 倍，后者是前者的约 3 倍。按 ROE 看，盈利组中位数
3.43%，亏损组 -1.41%，盈利能力的差距同样清晰。
这里需要澄清一个容易混淆的地方： 亏损组近 20 日涨跌中位数 （+2.85%） 低于盈
利组（+5.45%） ， 看上去像是“业绩好的涨得多” 。但盈利组的 20 日中位数是被少数极
端值抬起来的：盈利组 20 日涨跌的等权平均为 +13.17%，中位数只有 +5.45%，两者
的差距说明组内分化极大；
新华文轩 +79.2%、
龙版传媒 +52.5% 这两只领涨标的，恰
恰在 10 月 13 日出现了 -8.09% 与 +9.99% 的剧烈分化。 板块层面的区间涨幅， 更多
来自少数高波动标的的贡献，而不是来自中报兑现度的普遍提升。
亏损组内部也并不整齐。
果麦文化（301052）中报归母净利润 -0.41 亿元，10 月
13 日换手率 40.68%、成交额 10.26 亿元，当日 -2.36%，盘中最高涨幅一度达到
+10.93%，近 5 日 +20.9%，近 20 日 +17.0%， 是板块内换手率最高、 短期弹性最大的
一只。
中文在线 （300364） 中报归母净利润 -0.43 亿元、ROE -15.38%、 资产负债率 74.76%
（26 只中最高） ，10 月 13 日换手率 19.12%、成交额 31.70 亿元，当日 +1.10%，但
近 20 日仍为 -3.5%。
荣信文化 （301231） 中报归母净利润 -0.16 亿元， 换手率 14.67%，
当日 +0.73%。
对比之下，中报盈利且质地较稳的一批，在 10 月 13 日是回吐的。新华文轩
（601811） 中报营收 50.07 亿元、 归母净利润 +6.54 亿元、ROE 4.28%、 毛利率 36.17%、
资产负债率 33.35%， 是板块内体量与盈利规模最大的标的；10 月 13 日收盘 21.14 元，
当日 -8.09%，盘中最高涨幅 +7.00%、最低 -10.00%，全天振幅接近 18 个百分点，成
交额 12.84 亿元、换手率 7.42%，近 20 日仍累计 +79.2%。内蒙新华（603230）中报
营收 5.99 亿元、归母净利润 +0.23 亿元，当日 -9.98%，换手率 14.20%，近 20 日
+32.4%。
山东出版、
凤凰传媒、
长江传媒当日分别 -1.67%、-1.33%、-1.28%。20 只盈
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利标的中，当日下跌的有 9 只。
因此，本报告对 10 月 13 日这一天的判断是：出版板块的定价主导变量，已经不
是中报所验证的盈利水平。 中报亏损、 资产负债率偏高、 换手率在 20%~40% 区间的题
材型标的仍然获得了活跃定价；中报盈利、负债率偏低、以教材教辅为主业的标的，则
在当日回吐了部分区间涨幅。盈利组的基本面并未变差，但这一天的边际定价中，交易
因素的分量高于业绩因素。
2. 修复起点：出版是从什么位置涨起来的
要看清这轮涨幅的性质，需要先看清起点。26 只等权价格指数（以 2026 年 4 月
22 日为起点向后取 115 个交易日） 在 2026 年 6 月 30 日触及区间低点 78.98， 随后
持续修复， 到 10 月 13 日收于 102.86， 自低点反弹 +30.25%； 该区间的上沿为 103.03
（出现在 5 月 11 日） ， 最新读数距区间高点仅 -0.16%， 区间位置 99.3%。 板块作为整
体，已经把 5 月中旬以来那轮回撤基本填平，并回到区间上沿附近。
个股层面的位置分化要更大一些。26 只个股 115 日区间位置的中位数为 67.9%，
均值 68.0%；其中 5 只处于区间 90% 以上分位（
南方传媒、龙版传媒、
新经典 3 只
收盘价即为区间最高收盘价） ，9 只处于 80% 以上分位；另一端，
粤传媒区间位置仅
18.4%、
世纪天鸿 24.0%、 长江传媒 43.1%、
中信出版 45.9%。 个股自 115 日区间低点
反弹的幅度中位数为 +31.76%，与等权指数的 +30.25% 大体一致。这一结构说明：等
权指数的高区间位置， 是由一部分标的创出区间新高、 另一部分标的仍处区间中部共同
形成的结果。
从时间分布看， 这轮修复主要发生在 9 月中旬之后。 等权指数在 2026 年 9 月 16
日读数为 90.51，是 9 月中旬以来的上行起点；到 10 月 13 日读数为 102.86，13 个
交易日累计 +13.65%。其中 10 月 12 日单日从 98.84 升至 102.75（+3.96%），26 只
当日合计成交额 134.32 亿元，是 9 月以来的最高单日； 10 月 13 日指数微升至
102.86， 成交额回落至 122.87 亿元。 成交的起点并不高：9 月 14 日 26 只合计成交额
仅 49.37 亿元，为 9 月以来最低，从 49.37 亿元到 134.32 亿元，放大约 1.7 倍。因
此， 这轮修复在成交上的特征是 “从极低的基数上快速回补” ， 而不是在常态成交水平上
的持续放量，这一点对判断其持续性比较重要。
成交配合度较高。26 只 10 月 13 日合计成交额 122.87 亿元， 占当日两市成交总
额 16759.18 亿元的 0.73%；近 5 日均合计成交额 94.34 亿元，近 60 日均合计成交
额 56.18 亿元，量比 1.68。单只口径下，量比中位数 1.44，高于 1.0 的放量门槛。从
规模上看，26 只合计总市值 2707.20 亿元， 市值中位数 100.28 亿元， 属于典型的中小
盘板块； 以 0.73% 的成交额占比取得 20 日 +11.16% 的等权涨幅， 说明推动这轮修复
所需的增量资金规模并不大。
对照全市场看， 逆势特征比较清楚。10 月 13 日， 上证指数收 3800.86 点（+0.10%），
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深证成指收 12353.70 点（-0.25%） ，创业板指收 2958.35 点（-0.18%） ，中证 500 收
7085.09 点（-0.11%） ，国证 2000 收 9337.52 点（+0.29%） ；两市成交额 16759.18 亿
元，较上一交易日增加 1380.86 亿元（+8.98%） ；全市场涨 2909 家、跌 2485 家、平
166 家，涨停 67 家、跌停 8 家，封板率 77.91%。在这样一个指数分化、成交放量的
交易日里，54 个行业板块 20 日涨跌幅的中位数为 -3.85%，多数板块过去一个月是负
收益， 出版与影视院线、 石油石化同处 “持续强势” 象限，20 日涨幅为正的板块属于少
数。作为强弱两端的直观对照，同一口径下半导体 20 日涨跌幅为 -11.67%、电子为 -
11.96%、电子化学品为 -10.03%，与出版相差约 20 个百分点以上；另一端，非金属材
料 20 日 +17.95% 但近 5 日 -8.66%， 处于 “高位走弱” 象限。 出版所处的位置是：20
日涨幅领先、近 5 日仍为正，属于修复尚未转向的少数板块。
关于逆势的成因，本报告能给出的是有限度的解释，而非单一归因。有三条线索值
得并列观察。 其一， 出版的修复是回补前期回撤、 而非创出区间新高： 等权指数从 6 月
30 日低点反弹 +30.25%， 最新读数仍略低于 5 月 11 日的高点， 因此 20 日涨幅为正，
很大程度上来自此前跌幅更深、起点更低。其二，板块的股息与资产特征提供了下行保
护：26 只中有 21 只 PE(TTM) 为正， 整体法 PE(TTM) 18.16 倍，PB 中位数 1.60 倍，
估值起点不高。 其三， 资金环境整体偏紧： 融资余额从 9 月 21 日的 26144.48 亿元降
至 10 月 12 日的 25171.90 亿元，17 个交易日减少 972.58 亿元 （-3.72%） ， 在杠杆资
金净流出的背景下， 出版这类低估值、 低融资依赖的板块更容易成为资金的阶段性配置
方向。这三条都只是部分解释，本报告不将其中的任何一条视为这轮逆势的唯一来源。
需要提示的是，115 日区间数据的构造方式。 本报告的近 115 个交易日序列由本地
日线库（数据更新至 2026 年 9 月 11 日）与 Wind 近 25 个交易日行情拼接而成，
并以 2026 年 9 月 11 日这一重叠交易日对复权因子做了校准；校准后 26 只中 25
只在重叠日的收盘价一致，山东出版（601019）因期间分红除权存在 0.83% 的口径差
异，已按因子统一。区间位置与距高点回撤均以收盘价计算，未使用盘中最高价与最低
价。
3. 分环节：教材教辅、数字文娱、一般图书三条线的分化
按 2026 年中报主营构成与业务属性， 本报告把 26 只样本划成三条线： 教材教辅
线 17 只，以教材教辅的出版与发行为核心收入来源，多数承担省域教材发行职能，包
括新华文轩、凤凰传媒、
中南传媒、
浙版传媒、山东出版、
中原传媒、南方传媒、皖新
传媒、
中文传媒、长江传媒、龙版传媒、
时代出版、内蒙新华、
读者传媒、
出版传媒、
城市传媒、 世纪天鸿； 一般图书线 6 只， 以大众图书与专业图书的策划、 出版、 发行为
主，包括
中国科传、
中国出版、中信出版、
读客文化、新经典、果麦文化；数字文娱线
3 只，中报单列数字内容、短剧及 IP 衍生或数字营销业务，且该业务收入占营收比重
在 14%~96% 之间，包括中文在线、粤传媒、荣信文化。
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表3：三条业务线的中报与市场表现（2026 年中报，2026 年 10 月 13 日）
环节
样
本
数
中报
营收
中位
（亿
元）
中报
归母
净利
中位
（亿
元）
毛利率
中位
（%）
资产负
债率中
位
（%）
ROE
中位
（%）
PE(TTM)
中位
（倍）
PB 中
位
（倍）
当日涨
跌中位
（%）
近 5 日
中位
（%）
近 20
日中位
（%）
换手率
中位
（%）
教材教辅 17 30.90 4.75 35.26 33.17 4.13 17.6 1.22 -0.33 5.2 5.2 1.97
一般图书 6 5.40 0.30 38.67 21.79 2.08 43.5 2.89 1.48 7.4 11.1 3.71
数字文娱 3 2.71 -0.34 47.48 17.19 -2.00 亏损无正
PE 3.30 0.73 7.2 -0.2 14.67
全样本
合计 26 10.90 0.78 36.62 31.97 2.21 21.8 1.60 0.00 5.74 5.45 3.07
数据来源：公司 2026 年中期报告、Wind，东吴证券研究所；
教材教辅线是体量最大、 盈利最厚、 也是 10 月 13 日回吐最明显的一条。17 只中
报营收中位数 30.90 亿元、 归母净利润中位数 4.75 亿元， 分别是一般图书线 （5.40 亿
元、0.30 亿元）的 5.7 倍与 15.8 倍；ROE 中位数 4.13%，为三条线最高；PE(TTM)
中位数 17.6 倍、PB 中位数 1.22 倍，为三条线最低。但当日涨跌中位数 -0.33%，17
只中下跌 9 只、 上涨 6 只、 平盘 2 只， 是三条线中当日收负的一条。 这条线的特征是
“重资产、重渠道、高负债率、低换手” ：资产负债率中位数 33.17%，为三条线最高；
换手率中位数 1.97%， 为三条线最低。 新华文轩的中报主营构成较好地反映了这条线的
收入结构： 发行-教材教辅 18.16 亿元、 发行-一般图书 24.13 亿元、 出版-教材教辅 6.31
亿元， 教材教辅与一般图书发行合计占其营收的绝大部分， 收入规模大而利润率平稳 （毛
利率 36.17%） 。 这条线在 10 月 13 日的回吐， 本报告倾向于理解为涨幅兑现， 而非基
本面出现变化。 线内分化同样不小：凤凰传媒 （601928） 中报营收 61.00 亿元、归母净
利润 +10.92 亿元， 是板块内营收与利润规模最大的一只，ROE 5.47%、 毛利率 37.31%，
但当日 -1.33%、近 20 日仅 +1.03%，区间位置 48.6%；中南传媒（601098）中报营收
58.43 亿元、 归母净利润 +9.33 亿元、ROE 5.74%、 毛利率 47.85%（板块内仅次于新经
典与中文在线） ， 当日 0.00%、近 20 日 +8.02%， 区间位置 90.2%。 时代出版 （600551）
是一个需要单独说明的例外：中报营收 29.18 亿元、归母净利润 +2.02 亿元，但毛利
率仅 11.80%，原因是物资销售分部贡献了 20.64 亿元收入（占营收 71%）而毛利仅
0.35 亿元， 这类低毛利贸易业务拉低了整条线的毛利率读数， 不代表出版主业的盈利能
力。
一般图书线是三条线中区间表现最好的一条， 也是规模最小的一条。6 只中报营收
中位数 5.40 亿元、 归母净利润中位数 0.30 亿元， 毛利率中位数 38.67%， 资产负债率
中位数 21.79%，ROE 中位数 2.08%；近 20 日涨跌中位数 +11.1%、近 5 日 +7.4%、
当日 +1.48%， 三项均为三条线最高；PE(TTM) 中位数 43.5 倍、PB 中位数 2.89 倍，
估值明显高于教材教辅线。这条线的代表标的新经典（603096）中报营收 2.89 亿元、
归母净利润 +0.44 亿元、 毛利率 50.48%、 资产负债率仅 4.47%，10 月 13 日以一字板
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收于 20.97 元（开盘价、最高价、最低价、收盘价四价合一） ，当日 +10.02%，成交额
0.90 亿元、换手率 2.79%，近 20 日 +32.4%。一字板说明当日的成交极不充分，0.90
亿元的成交额和 2.79% 的换手率在板块内都偏低，价格发现的完成度有限。
线内分化同样明显。中国科传（601858）中报营收 11.80 亿元、归母净利润 +1.78
亿元、资产负债率 22.87%、ROE 3.09%，当日 +4.44%、近 20 日 +7.71%，是这条线
中体量较大且当日表现较好的一只； 但它的毛利率只有 30.97%， 低于这条线 38.67% 的
中位数，原因是出版物进口业务贡献 5.87 亿元收入而毛利仅 0.38 亿元。中国出版
（601949） 中报营收 19.18 亿元、 归母净利润仅 +0.15 亿元、ROE 0.15%， 当日 +1.17%，
但近 20 日 -5.46%，是 26 只中区间表现最弱的一只。中信出版（ 300788）中报营收
7.91 亿元、 归母净利润 +0.77 亿元、ROE 3.47%、 毛利率 40.27%，近 20 日 +14.51%，
但近 5 日 -0.26%、 当日 -0.88%， 属于涨在前、 歇在后的形态。 这条线的共同特征是利
润体量小（净利中位数 0.30 亿元）而估值弹性大（PE 中位数 43.5 倍） ，业绩的边际
变化对估值的影响会被放大。
数字文娱线只有 3 只， 却是三条线中换手最活跃、 中报最弱、 且区间表现为负的一
条。3 只中报营收中位数 2.71 亿元、归母净利润中位数 -0.34 亿元，毛利率中位数
47.48% 为三条线最高，ROE 中位数 -2.00% 为三条线中最低，PE(TTM) 均无正值； 换
手率中位数 14.67%，是教材教辅线的 7.4 倍；近 20 日涨跌中位数 -0.2%，是三条线
中仅有的负收益。 中文在线的中报结构颇具代表性： 短剧及 IP 衍生品业务收入 4.11 亿
元、 毛利 1.999 亿元 （毛利率约 48.6%） ， 网络文学及相关业务收入 1.45 亿元， 海外收
入 2.78 亿元、占营收 48%；公司中报营收 5.78 亿元、归母净利润 -0.43 亿元、毛利
率 49.58%、资产负债率 74.76%、ROE -15.38%，10 月 13 日换手率 19.12%、成交额
31.70 亿元、 当日 +1.10%，近 20 日 -3.5%。 高毛利率、 高负债率、 高换手、负利润，
这四件事在这条线上是同时出现的。
另两只标的的情况可作补充。粤传媒（002181）中报营收 2.71 亿元、归母净利润
-0.34 亿元、 毛利率 29.64%、 资产负债率 17.19%， 主营构成为报刊广告及发行 0.62 亿
元、 数字营销及会展活动 0.63 亿元、 商业印刷 0.59 亿元、 租赁及管理服务 0.52 亿元，
业务分散且单一体量都很小；10 月 13 日当日 -2.40%、 换手率 9.73%，近 5 日 +8.56%
而近 20 日 -0.20%，区间位置 18.4%，是 26 只中位置最低的一只。短期反弹幅度不
小， 但相对于 115 日区间仍处在很低的位置。 荣信文化 （301231） 中报营收 2.18 亿元、
归母净利润 -0.16 亿元、 毛利率 47.48%， 其中少儿图书策划与发行 1.44 亿元、 原版图
书销售 0.42 亿元，AI 剧/漫剧业务单列 0.31 亿元收入、毛利 0.25 亿元（毛利率约
81.2%） ， 是板块内少数把短剧类业务单独披露的标的；10 月 13 日换手率 14.67%、当
日 +0.73%、近 20 日 +5.91%。 这条线的毛利率中位数 47.48% 是全板块最高， 但三只
全部处于亏损状态， 毛利无法转化为净利的原因主要是销售与内容投入的摊销， 这一点
在中报的利润表上体现得比较充分。
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三条线的分化， 本质上对应的是三种不同的定价依据： 教材教辅线由中报利润与资
产定价，因此估值低、换手低、波动集中在兑现环节；一般图书线由稀缺品种与业绩弹
性定价，因此估值中等偏高、区间涨幅最好，但成交能否跟上仍需观察；数字文娱线由
业务想象空间与交易活跃度定价，因此换手最高、毛利率最高，但中报利润尚未转正、
区间收益为负。 这也解释了为什么板块整体的区间领涨， 不能简单理解为基本面的普遍
改善。
4. 换手率揭示了谁在定价
如果要在 26 只样本里找一个最能区分定价主体的指标， 换手率的区分度高于市值，
也高于中报盈利规模。按 10 月 13 日换手率由高到低排序，前 8 只的中报质量与当
日表现如下。
表4：换手率前 8 只个股的成交与中报指标（2026 年 10 月 13 日）
排序 名称（代
码）
换手率
（%）
成交额
（亿
元）
当日涨
跌
（%）
近 20
日涨跌
（%）
中报归
母净利
（亿
元）
资产负
债率
（%）
PE(TTM)
（倍）
总市值
（亿元）
1 果麦文化
（301052） 40.68 10.26 -2.36 17.0 -0.41 20.71 亏损无正
PE 29.44
2 中文在线
（300364） 19.12 31.70 1.10 -3.5 -0.43 74.76 亏损无正
PE 187.15
3 荣信文化
（301231） 14.67 2.98 0.73 5.9 -0.16 14.89 亏损无正
PE 26.64
4 内蒙新华
（603230） 14.20 6.71 -9.98 32.4 0.23 36.76 64.5 46.56
5 龙版传媒
（605577） 13.11 11.16 9.99 52.5 0.79 32.73 47.7 87.11
6 粤传媒
（002181） 9.73 10.64 -2.40 -0.2 -0.34 17.19 亏损无正
PE 113.44
7 新华文轩
（601811） 7.42 12.84 -8.09 79.2 6.54 33.35 19.1 260.83
8 读客文化
（301025） 6.35 1.87 1.78 5.8 0.11 14.13 320.5 43.47
数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；
前 8 只里有 4 只是中报亏损标的（果麦文化、中文在线、荣信文化、粤传媒） ，4
只集中在换手率 9.73%~40.68% 区间；这 4 只合计成交额 55.58 亿元，占 26 只当日
合计成交额的 45.2%。接近一半的板块成交，集中在 4 只中报没有利润的标的上。这
是“谁在定价”这个问题最直接的证据。
按换手率分层看， 规律更整齐。 换手率在 10% 以上的 5 只 （果麦文化、 中文在线、
荣信文化、 内蒙新华、 龙版传媒） ， 近 20 日涨跌中位数 +17.0%、 当日中位数 +0.73%，
其中 3 只中报亏损，PE(TTM) 中位数 56.1 倍； 换手率在 3%~10% 的 8 只， 近 20 日
中位数 +6.5%、 当日中位数 +0.38%， 其中 1 只中报亏损，PE(TTM) 中位数 43.0 倍；
换手率在 3% 以下的 13 只，近 20 日中位数 +4.3%、当日中位数 0.00%， 其中 2 只
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中报亏损，PE(TTM) 中位数 15.6 倍。 换手率越高的组， 区间涨幅越大、 中报亏损占比
越高、估值越贵，这三个方向是一致的。
两个涨停标的的成交结构值得单独说明。 龙版传媒 （605577）10 月 13 日 +9.99%
涨停收盘，量比 2.10，成交额 11.16 亿元、换手率 13.11%，近 20 日 +52.5%；公司
中报营收 6.59 亿元、 归母净利润 +0.79 亿元、ROE 2.01%、 毛利率 43.82%、 资产负债
率 32.73%。它属于“有利润、也有换手”的一类，与纯题材型标的并不相同。新经典
（603096）则以一字板涨停，成交额仅 0.90 亿元、换手率 2.79%，属于“有利润、但
成交未打开”的一类。同样是涨停，一只放量、一只缩量，背后的定价主体并不相同。
把换手率与中报数据并排放在一起看，本报告的判断是：10 月 13 日出版的边际
定价主体，是围绕题材与短期弹性交易的资金，而不是围绕中报业绩做配置的资金。这
一判断的依据不是单一指标，而是三条同时成立的观察：成交集中在亏损标的、换手率
与中报质量呈反向排列、中报盈利的教材教辅主线当日回吐。需要说明的是，这一判断
只针对 10 月 13 日这一个交易日，换手率本身是日频数据，单日读数能否延续，取决
于后续成交是否保持。
5. 估值与业绩的匹配度
按总市值中位数 100.28 亿元为界，把 26 只分成大小市值两组，估值与业绩的匹
配度差异很明显。
表5：按市值分组的估值与业绩匹配度（ 2026 年 10 月 13 日，以市值中位数为界）
分组 样本
数
市值区间（亿
元）
PE(TTM)
中位
（倍）
PE 有
效样
本
PB 中
位
（倍）
ROE
中位
（%）
中报毛
利率中
位
（%）
资产负
债率中
位
（%）
换手
率中
位
（%）
近 20
日涨
跌中
位
（%）
大市值组 13 107.12~260.83 17.3 11 1.20 4.14 36.17 34.29 1.97 4.3
小市值组 13 26.64~93.45 49.6 10 1.95 1.55 37.07 25.33 4.23 7.2
全样本
合计 26 26.64~260.83 21.8 21 1.60 2.21 36.62 31.97 3.07 5.45
数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；
大市值组 13 只（市值区间 107.12 亿~260.83 亿元）PE(TTM) 中位数 17.3 倍、
PB 中位数 1.20 倍、ROE 中位数 4.14%、资产负债率中位数 34.29%、换手率中位数
1.97%、近 20 日涨跌中位数 +4.3%。 小市值组 13 只 （市值区间 26.64 亿~93.45 亿元）
PE(TTM) 中位数 49.6 倍、PB 中位数 1.95 倍、ROE 中位数 1.55%、 资产负债率中位
数 25.33%、 换手率中位数 4.23%、近 20 日涨跌中位数 +7.2%。 估值差接近 3 倍， 盈
利差接近 2.7 倍，方向是相反的：贵的一端业绩更弱、涨得更多、换手更高。
剔除亏损后的整体估值，是估值面上最值得关注的一个数据。 26 只中有 5 只
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PE(TTM) 无正值（中文在线、粤传媒、城市传媒、果麦文化、荣信文化） ，即 TTM 口
径下处于亏损状态， 中报口径的亏损标的为 6 只， 多出的世纪天鸿中报微幅亏损、TTM
口径为微利； 其余 21 只 PE(TTM) 中位数 21.78 倍、 算术平均 49.65 倍。 中位数与均
值的巨大差距， 来自读客文化 320.5 倍、 世纪天鸿 164.2 倍等少数高值。 用整体法计算
（21 只合计市值 ÷ 合计推算 TTM 归母净利润） ，PE(TTM) 为 18.16 倍；这个数比
中位数更低，说明权重较大的标的估值更便宜。PB 方面，26 只中位数 1.60 倍。
从业绩端看，26 只 2026 年中报营收合计 561.68 亿元、 归母净利润合计 67.43 亿
元， 净利润率约 12.0%； 毛利率中位数 36.62%，ROE 中位数 2.21%（半年报口径，不
年化） 。把 ROE 与 PB 并排看，匹配度的参差更直观：中原传媒（000719）PE(TTM)
9.84 倍、PB 1.10 倍对应 ROE 4.15%，山东出版（601019）PE(TTM) 12.93 倍、PB 0.95
倍对应 ROE 4.13%， 属于低估值、 中等回报的一端； 读客文化 （301025）PE(TTM) 320.54
倍、PB 6.94 倍对应 ROE 1.75%，世纪天鸿（300654）PE(TTM) 164.22 倍、PB 4.34 倍
对应 ROE -0.02%， 属于高估值、 弱回报的一端。 中文在线的 PB 高达 71.05 倍， 是 26
只中的极端值， 原因是 TTM 亏损导致净资产被大幅侵蚀， 这个读数不宜与正常盈利公
司的 PB 直接比较。PB 最低的一端是中文传媒 （600373）0.60 倍、
皖新传媒 （601801）
0.92 倍、时代出版（600551）0.92 倍，这三只 ROE 分别为 1.62%、4.14%、3.39%，
说明低 PB 并不自动对应低回报，但也不代表重估会自然发生。
现金流是需要单独提示的一项：26 只中报经营活动现金流合计为 -3.62 亿元，13
只为负， 中位数 -0.05 亿元。 这与教材教辅类公司上半年备货、 秋季教材集中结算的季
节性有关。 新华文轩中报经营活动现金流为 +3.17 亿元， 而中南传媒为 -7.65 亿元、 山
东出版为 -5.68 亿元、 中文传媒为 -5.40 亿元， 方向并不一致， 因此不宜简单把负现金
流理解为经营质量恶化，但全年回款进度确实需要跟踪。
综合起来， 本报告对估值位置的判断是： 出版板块的估值重估， 已经从 “低估修复”
走到了“结构性抬升”的阶段。整体法 18.16 倍的 PE(TTM)、1.60 倍的 PB 中位数，
放在全市场看仍不算贵， 这是板块的安全边际所在； 但小市值组 49.6 倍的 PE(TTM) 中
位数对应 1.55% 的 ROE 中位数、 亏损组 3.82 倍的 PB 中位数对应 -1.41% 的 ROE
中位数，说明抬升的部分集中在业绩支撑最弱的一端。便宜的那部分仍然便宜，贵起来
的那部分缺少中报的支撑。
6. 主要判断与后续值得跟踪的几个指标
本报告的主要判断有三条。 第一，10 月 13 日出版的领涨， 定价主导变量不是中报
业绩验证，而是交易因素；依据是成交向亏损标的集中、换手率与中报质量反向排列、
中报盈利的教材教辅主线当日回吐。第二，板块整体的估值重估已走到区间上沿：等权
指数处于 115 日区间 99.3% 分位、 距高点 -0.16%， 继续向上的空间需要新的基本面信
息来打开，而不是靠估值扩张本身。第三，业绩验证的窗口在三季报；中报能提供的信
息止于 2026 年 6 月 30 日， 而定价发生在 9 月中旬至 10 月上旬， 两者之间存在约
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三个月的时间间隔。
需要强调的是， 上述判断都建立在 10 月 13 日的单日数据之上， 且样本仅 26 只，
个别标的 （例如果麦文化 40.68% 的换手率、 新华文轩 +79.2% 的 20 日涨幅） 对板块
读数的影响较大。换手率是日频指标，单日读数不构成趋势判断的依据。
对配置层面， 本报告给出的是观察框架而非操作建议。 出版目前同时具备两组特征：
一组是偏低的整体估值 （整体法 PE 18.16 倍、PB 中位数 1.60 倍） 与已经基本填平的
区间回撤（区间位置 99.3%） ，这决定了其向下空间相对可控；另一组是估值抬升集中
在业绩支撑最弱的一端（小市值组 PE 中位数 49.6 倍对应 ROE 1.55% ，亏损组 PB
3.82 倍对应 ROE -1.41%） ，这决定了其向上空间需要业绩接续。两组特征叠加的结果
是：板块整体的位置不算危险，但内部结构的不均衡度已经比较高，后续的分化可能大
于板块整体的方向性波动。
在这个框架下，教材教辅线与一般图书线、数字文娱线需要分开看。教材教辅线的
定价依据是利润与资产，估值低、换手低，其风险主要来自 10 月 13 日这种涨幅兑现
日的波动 （如新华文轩 -8.09%、 内蒙新华 -9.98%） ， 而不是估值本身； 一般图书线的定
价依据是业绩弹性， 近 20 日中位数 +11.1% 为三条线最高， 但利润基数小 （净利中位
数 0.30 亿元） ， 三季报的单季波动对全年预期的影响会被放大； 数字文娱线的定价依据
是业务空间与交易活跃度，换手率中位数 14.67% 为三条线最高而近 20 日 -0.2% 为
三条线中仅有的负值， 说明活跃交易尚未转化为区间收益， 这是三条线中不确定性最高
的一条。
表6：后续跟踪指标及当前读数（2026 年 10 月 13 日）
跟踪指标 观察要点 当前读数（2026-10-13） 数据频率
三季报归母净利润 6 只中报亏损标的是否出现减亏或转
正，20 只盈利标的增速是否延续
26 只中报归母净利合计
67.43 亿元 季度
高换手组换手率
换手率 10% 以上 5 只的换手率是否
回落至 10% 以下，判断交易活跃度
是否回落
该组换手率
13.11%~40.68% 日频
板块量比 26 只合计成交额 5 日均 ÷ 60 日
均，跌破 1.0 视为成交回补结束
1.68（个股中位数
1.44） 日频
教材教辅线当日涨跌中位数 17 只是否由 -0.33% 转正，判断兑现
压力是否释放完毕 -0.33%，下跌 9 只 日频
经营活动现金流 13 只中报为负的标的是否在下半年回
款改善
26 只中报合计 -3.62 亿
元 季度
区间位置与距高点回撤 等权指数是否能有效站上 115 日区间
上沿 103.03
区间位置 99.3%，距高
点 -0.16% 日频
融资余额 杠杆资金是否回流，观察中小盘增量
资金的来源
10-12 为 25171.90 亿
元，17 个交易日 -
972.58 亿元
日频
剔除亏损后的整体法
PE(TTM)
21 只样本整体法估值是否随三季报盈
利更新而下移 18.16 倍 季频重算
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数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；
在这八项里，本报告认为优先级最高的是三季报归母净利润与高换手组的换手率。
前者决定中报未兑现的部分能否补上， 后者决定当前这套定价机制还能维持多久。 如果
三季报显示亏损组继续亏损而换手率已经回落， 那么这一轮以题材定价为主的涨幅， 缺
乏业绩接续的概率就会上升； 如果三季报出现实质减亏， 则当前的高换手可以被理解为
提前定价。两种情形都有可能，本报告不作预设。
7. 风险提示
1. 中报盈利质量与估值重估进度不匹配， 三季报若低于预期， 可能带来估值与股价
的同步回调。
2. 题材型标的换手率处于高位（果麦文化 40.68%、中文在线 19.12%） ，交易拥挤
度上升后，波动幅度可能进一步放大。
3. 教材教辅业务的政策执行存在省域差异， 征订节奏与定价规则的调整可能影响相
关公司收入确认时点。
4. 数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流回收存在账期， 中报毛利率较高但净
利润尚未转正，商业化进度存在不确定性。
5. 教材教辅类公司上半年经营活动现金流普遍为负，26 只中报经营现金流合计 -
3.62 亿元、13 只为负，全年回款进度需持续跟踪。
6. 板块成交额占全市场比重偏低 （10 月 13 日为 0.73%） ， 单只标的的流动性冲击
对板块读数的边际影响较大。
7. 样本口径下剔除停牌与市值缺失标的后仅 26 只， 个别标的权重较高， 板块层面
的等权读数对少数极端值较为敏感。
8. 本报告所有数据统一截至 2026 年 10 月 13 日收盘， 未纳入此后新披露的价格、
成交与财务信息， 区间位置与回撤以收盘价计算， 与采用盘中价格的口径可能存在差异。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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