1.深受铜产品价格上涨，公司收入与利润实现双增

江西铜业(600362)公司研究报告铜矿盈利能力提升，冶炼业务短期承压——江西铜业(600362)首次覆盖报告报告要点：铜全产业链优势凸显，助推业绩快速增长江西铜业的业务涵盖了铜和黄金的采选、冶炼与加工；稀散金属的提取与加工；硫化工以及贸易等领域，并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入3960.47 亿元，同比增长0.98%。2025 年Q3，公司实现营业收入1390.88 亿元，同比增长14.09%。受铜价变动影响，第三季度增速加快，前三季度，公司营收稳步增长。2025 年Q1-Q3，公司实现归母净利润60.23 亿元，同比增长20.85%。2025 年Q3，公司实现归母净利润18.49 亿元，同比大幅增长35.20%。前三季度，公司净利润显著增长主要因主产品价格变动驱动盈利提升。2025 年Q1-Q3，公司经营活动现金流量净额为62.88 亿元，同比增长1441.78%。前三季度，公司经营性现金流大幅改善主要原因系经营活动现金流出减少，公司运营效率提升与供应链管理优化。资源储备布局完善，产能优势突出受供需格局变动影响，铜价或将持续高位震荡。截至2026 年2 月12 日，铜现货价为10.21 万元/吨，近一年价格上涨31.34%。公司为国内最大的阴极铜供应商，阴极铜产能已超200 万吨/年，产能规模稳居国内同业领先地位。2024 年阴极铜产量达229.19 万吨（同比+9.28%），有效产能得到充分释放；2025 年上半年，阴极铜产量实现119.54 万吨（同比+1.74%）。在铜价高位运行以及公司规模效应的持续加持下，公司业绩有望持续增长。投资建议与盈利预测公司海外资源布局持续推进，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一。自今年以来，供给端受全球大型铜矿不同程度的负面影响，需求端新能源汽车和传统领域的需求持续扩张，供需格局正迈入持续性短缺的新阶段，铜价或将保持高位震荡。我们预计，公司2025-2027 年归母净利润分别为84.50、113.65、128.71 亿元，对应PE 分别为23.19、17.24 和15.22 倍，给予“增持”评级。风险提示宏观经济风险，铜市场价格波动，供需格局变动影响。附表：盈利预测财务数据和估值2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)521892.51520928.25578865.94617183.69652140.35收入同比（%）8.74-0.1811.126.625.66归母净利润(百万元)6505.116962.208449.9811365.1312870.87归母净利润同比(%)8.537.0321.3734.5013.25ROE（%）9.658.9310.0412.3712.73每股收益（元）1.882.012.443.283.72市盈率(P/E)30.1228.1523.1917.2415.22增持|首次评级当前价：56.59 元基本数据A 股流通股（百万股）： 2075.25A 股总股本（百万股）： 3462.73117438.25172439.32过去一年股价走势相关研究报告报告作者分析师马捷执业证书编号 S0020522080002电话邮箱0%100%200%2/125/128/1211/122/12江西铜业沪深300目 录1.1 持续布局资源储备，中游产能优势突出 ...................................................... 41.2 阴极铜贡献主要收入，冶炼端利润短期承压 ............................................... 72.1 铜产业链情况 ............................................................................................ 102.2 供给端：全球铜矿产储量增长受限，精炼铜或将出现缺口 ....................... 112.3 需求端：精炼铜消费持续增长，新兴与传统应用领域共同提振需求 ....... 142.3 价格端：供需格局趋紧，铜价持续上行冶炼费用短期承压 ...................... 17图表目录图1：公司近5 年阴极铜产量（万吨） ............................................................. 6图2：公司近5 年铜加工产品产量（万吨） ..................................................... 6图3：公司近5 年黄金产量（吨） .................................................................... 7图4：公司近5 年白银产量（吨） .................................................................... 7图5：公司近5 年营业收入 ............................................................................... 7图6：公司近5 年归母净利润 ............................................................................ 7图7：近年来公司营收构成（亿元） ................................................................. 8图8：公司近年来主要产品收入占比（%）........................................................ 8图9：近年来公司毛利构成（亿元） ................................................................. 9图10：公司近年来主要产品毛利占比（%） ...................................................... 9图11：近年来公司毛利率及净利率 .................................................................. 9图12：近年来公司期间费用率（%） ............................................................... 10图13：近年来公司研发费用情况 .................................................................... 10图14：铜产业链全景 ...................................................................................... 10图15：近十年全球铜储量 ................................................................................ 11图16：2024 年各国铜储量占比 ........................................................................ 11图17：2015-2024 年我国铜矿储量 ................................................................ 12图18：全球铜矿产量 ...................................................................................... 13图19：国内铜矿产量 ...................................................................................... 13图20：全球精炼铜产量 ................................................................................... 13图21：2024 年精炼铜产量份额 ....................................................................... 13图22：2021-2025 年国内铜进口情况（万吨，当月值）................................. 14图23：全球精炼铜消费量 ............................................................................... 15图24：2024 年全球铜消费结构 ...................................................................... 15图25：我国精炼铜消费量走势 ....................................................................... 15图26：23-24 年国内铜消费结构（24 年为外圈） .......................................... 15图27：2020-2025 年新能源汽车产销量（万辆） ........................................... 16图28：2020-2025 年电网/电力工程投资额（亿元） ...................................... 16图29：近一年铜现货价走势 ........................................................................... 17图30：近一年铜精矿TC/RC 平均价走势（美元/吨） ..................................... 17表1：公司近五年保有资源情况 ........................................................................ 4表2：2024 年公司矿石原材料成本情况 ............................................................ 5表3：2024 年公司矿山情况 .............................................................................. 5表4：全球铜供需平衡情况（万吨） ............................................................... 16表5：公司业务收入预测（百万元） ............................................................... 18表6：可比公司 ............................................................................................... 20
1.深受铜产品价格上涨，公司收入与利润实现双增
1.1 持续布局资源储备，中游产能优势突出资源端，公司拥有五座在产矿山、五家在产冶炼厂和十家现代化铜材加工厂。截至2024 年底，公司自有资源量：铜889.91 万吨、金239.08 吨、银8252.60 吨、钼16.62万吨；按权益计算控制资源量：铜1312 万吨、金96.01 吨；控股子公司恒邦股份及其子公司备案金储量150.27 吨。公司拥有行业领先的铜冶炼及矿山开发技术。贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术生产线的单位，整体生产技术和主要技术经济指标已达到国际先进水平。德兴铜矿是工艺技术水平领先的现代化铜矿山，拥有并成熟应用国际采矿设计规划优化软件和北斗定位智能卡车调度系统；恒邦股份冶炼技术实力雄厚，作为首家采用氧气底吹熔炼—还原炉粉煤底吹直接还原技术处理高铅复杂金精矿的专业工厂。公司积极开展海外投资和合作，不断拓展资源版图。2025 年3 月，公司收购SolGoldPlc（以下称索尔黄金）的5.24%股份，总计持股12.19%，成为索尔黄金第一大股东。2025 年12 月25 日，公司通过全资子公司江铜香港投资，以每股28 便士现金发出正式要约，拟收购索尔黄金全部已发行及将发行股份，对应全部普通股股本估值约为8.67 亿英镑（约合人民币82 亿元）。截至目前，公司已获得必和必拓、纽蒙特及MaxitCapital LP 出具的不可撤销承诺函，连同公司已持有的股份，合计覆盖索尔黄金已发行股本的40.6%。索尔黄金控股的Cascabel 项目在强化公司资源端保障及支持长期战略布局方面具有重要意义。索尔黄金核心资产为位于厄瓜多尔的Cascabel 项目100%股权，该项目主要的Alpala矿床目前拥有探明、控制及推断资源量：铜1220 万吨，金3050 万盎司，银10230 万盎司，其中证实和概略储量：铜320 万吨、金940 万盎司、银2800 万盎司。表1：公司近五年保有资源情况铜（万吨）874.40861.90899.30874.23889.91金（吨）270.30278.50275.90243.70239.08银（吨）8326.008138.008626.008045.608252.60钼（万吨）20.1020.0021.0016.4016.622026 年1 月，公司下属子公司江铜风勘与第一量子全资子公司签署《投资选择权协议》，拟投资650 万美元获取哈萨克斯坦Lakeside 公司14.9%股权及相关债权，Lakeside 拥有巴尔喀什湖北部地区14 个矿权，地处全球重要铜成矿带。第一量子全球勘探团队将提供地质建模、物探化探等核心技术支持，同时赋予第一量子哈萨克三年内收购江铜风勘所持AIFC 子公司51%股权的选择权，实现风险共担、利益共享的深度绑定。这一合作不仅拓展了公司在中亚铜资源带的布局，更通过与全球顶尖矿业企业的技术协同，提升了勘探成功率与资源转化效率。产能/产量：2025 年上半年，公司自产铜精矿（含铜）产量为9.93 万吨，同比减少1.68%；公司黄金产量为49.97 吨，同比减少30.66%；公司白银产量为703.71 吨，同比增长11.14%。冶炼端，公司阴极铜产能超200 万吨/年。2024 年，公司阴极铜产量229.19 万吨，同比+9.28%；2025 年上半年，公司阴极铜产量119.54 万吨，同比+1.74%。与国内其他主要铜企的阴极铜产能相比，云南铜业（161 万吨/年）、铜陵有色（170 万吨/年），公司在产能规模上具有明显优势。加工端，公司加工铜产品超过200 万吨/年，是国内最大的铜加工生产商。2025 年上半年，公司铜加工产品产量为95.65 万吨，同比增长9.72%；其中，公司铜杆产量为84.14 万吨，同比增长6.63%。整体来看，公司核心优势集中在冶炼端和加工端，铜精矿自给率偏低，持续强化全球资源布局，或将推动公司长期业绩增长。表2：2024 年公司矿石原材料成本情况矿石原材料类型及来源原材料总成本（万元）占比（%）原材料总成本比上年增减（%）自有矿石577,836.2820.97-1.14国内采购324,079.0211.761.08境外采购1,853,984.3767.273.98合计2,755,899.67/2.52表3：2024 年公司矿山情况主要品种资源量储量品位产量铜精矿产铜精矿产剩余可开采年德兴铜矿（江西省上饶市）主矿产铜（工业铜矿石）27,117.1（万吨）127.9（万吨）19,628（万吨）93.68（万吨）0.47%铜：15.4766 万吨金：3,686 千克银：32,236 千克14.24 万15.48 万主矿产铜（低品位铜矿石）57,896.6（万吨）146.33（万吨）/0.25%伴生金（工业铜矿石）26,205(万吨)42.93（吨）/0.164g/t伴生银（工业铜矿石）26,544（万吨）348（吨）/1.31g/t伴生钼（工业铜矿石）20,396（万吨）2.43（万吨）/0.012%德兴铜矿富家钨矿区（江西省上饶市）主矿产铜（铜矿石）31,371.9（万吨）147.07（万吨）23,181.5（万吨）115.24（万吨）0.47%伴生银（铜矿石）31,371.9 万吨916.61 吨/2.92g/t伴生钼（铜、钼矿石）31,371.9 万吨9.95 万吨/0.03%永平铜矿（江西省上饶市）主矿产铜6,497.735 万吨38.13 万吨2478.23 万吨15.50 万吨0.63%铜：6,620 吨金：16 千克银：6,034 千克0.76 万0.66 万伴生金6,376.86 万吨7.49 吨/0.117g/t伴生银856.44 吨6,735.1 万吨/13.43g/t银山矿业（江西省上饶市）主矿产铜15,281.2 万吨91.32 万吨
6261 万吨
41.48 万吨0.598%铜：13,609 吨金：1,317 公斤银：10,785 公斤1.98 万1.36 万伴生金16,293.7 万吨109.47 吨6710.6 万吨46.32 吨0.672g/t伴生银16,293.7 万吨1,435.68 吨6,710.5 万吨676.63 吨8.81g/t武山铜矿（江西省九江市）主矿产铜11,407.636 万吨125.66 万吨6,837.62 万吨79.16 万吨1.10%铜：12,213 吨金：146 千克银：7,445 千克1.00 万1.22 万伴生金10,572.75 万吨18.53 吨/0.175g/t伴生银10,625.55 万吨1,152 吨/10.84g/t城门山铜矿（江西省九江市）主矿产铜24,838.72 万吨175.77 万吨11,422.93 万吨96.20 万吨0.71%铜：12,508 吨金：135 千克银：11,030 千克1.62 万1.25 万伴生金20,247.7 万吨53.20 吨/0.263g/t伴生银21,290.34 万吨2,551.17 吨/11.98g/t图1：公司近5 年阴极铜产量（万吨）图2：公司近5 年铜加工产品产量（万吨）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2025H1产量同比0%5%10%15%20%25%2025H1产量同比图3：公司近5 年黄金产量（吨）图4：公司近5 年白银产量（吨）公司重点项目推进，已投产项目涵盖上游资源（银山矿业尾矿库扩容，保障日产1.3万吨规模稳定）及下游加工（哈萨克斯坦巴库塔钨矿投产，江西电缆500KV 超高压扩产，填补区域空白并提升品牌影响力）。同时，公司一批重点项目正紧锣密鼓推进：武山铜矿三期预计2025 年内年底建成，产能由年产铜1.2 万吨扩产至2.5 万吨；永平铜矿深部资源开发方案已完成，正加速推进；此外，废石光电分选技术工业试验正全速推进，以实现资源利用的最大化。1.2 阴极铜贡献主要收入，冶炼端利润短期承压2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入3960.47 亿元，同比增长0.98%。2025 年Q3，公司实现营业收入1390.88 亿元，同比增长14.09%。受铜价变动影响，第三季度增速加快，前三季度，公司营收稳步增长。2025 年Q1-Q3，公司实现归母净利润60.23 亿元，同比增长20.85%。2025 年Q3，公司实现归母净利润18.49 亿元，同比大幅增长35.20%。前三季度，公司净利润显著增长主要因主产品价格变动驱动盈利提升。图5：公司近5 年营业收入图6：公司近5 年归母净利润分产品结构来看，公司为国内最大的阴极铜供应商，阴极铜仍为公司最主要的收入来源。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2025H1产量同比-20%-10%0%10%20%30%40%2025H1产量同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入（亿元）同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%归母净利润（亿元）同比（%）铜产品方面，2025H1 公司阴极铜实现营收1290.22 亿元，同比下降9.83%，收入占比为50.21%，同比下降2.19pct；铜杆线实现营收502.37 亿元，同比下降11.92%，收入占比为19.55%，同比下降1.33pct。铜加工产品方面，2025H1 实现营收68.47 亿元，同比大幅增长54.11%，收入占比提升至2.66%，主要受益于铜价中枢显著抬升带来的产品单价提升。公司计划2025 年分别生产阴极铜和铜加工产品237 万吨和201万吨，同比增幅分别为3.41%和6.19%，整体产量保持稳步增长。贵金属业务方面，2025H1 公司黄金实现营收372.46 亿元，同比增长5.62%，收入占比提升至14.50%，同比上升1.59pct，主要受益于2025 年以来黄金价格中枢持续上移。截至2026 年2 月9 日，COMEX 黄金结算价为5071.60 美元/盎司，近一年涨幅达74.13%。在金价高位运行背景下，公司计划2025 年黄金产量达139 吨，同比大幅增长17.54%，量价齐升有望进一步强化黄金业务的盈利贡献。白银方面，2025H1 公司白银实现营收82.57 亿元，同比下降4.92%，收入占比为3.21%，同比基本保持稳定（+0.03pct），整体表现较为平稳。主要附属产品方面，化工业务增长显著。2025H1 公司化工产品实现营收21.75 亿元，同比增长99.27%，收入占比提升至0.85%，同比增加0.45pct。图7：近年来公司营收构成（亿元）图8：公司近年来主要产品收入占比（%）毛利方面，公司毛利主要来源于阴极铜和黄金。铜产品方面，2025H1，公司阴极铜、铜杆线、铜加工产品毛利分别为44.32亿元（同比-28.00%）、0.76 亿元（同比-92.91%）、0.57 亿元（同比-48.94%）。铜产品毛利的集体下降主要系铜冶炼加工费（TC/RC）显著下行所致，对冶炼端利润构成较大挤压。贵金属方面，2025H1，公司黄金和白银的毛利分别为19.98 亿元（同比+132.69%）和4.95 亿元（同比-40.39%）。主要附属产品方面，2025H1，公司化工产品的毛利为12.53 亿元（同比+268.00%）。0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002025H1阴极铜铜杆线黄金白银铜加工产品化工产品其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2025H1阴极铜铜杆线黄金白银铜加工产品化工产品其他图9：近年来公司毛利构成（亿元）图10：公司近年来主要产品毛利占比（%）盈利能力，公司毛利率在2024 年以来整体保持稳定，2024 年和2025Q1-Q3 的毛利率分别为3.54%（同比+0.86pct）和3.58%（同比-0.08pct）；公司净利率分别为1.43%（同比+0.09pct）和1.64%（同比+0.25pct）。费用端，2025Q1-Q3，公司费用管控维持平稳，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.14%（同比-0.001pct）、0.45%（同比0.01pct）、0.22%（同比0.03pct）。2025Q1-Q3，公司研发费用为10.74 亿元，同比增长19.18%。2025 年上半年，公司共获得专利授权986 项，其中发明专利233 项，助力公司前瞻布局科技创新攻关。整体来看，公司盈利能力保持平稳，费用端运行稳健，研发投入持续提升，有助于增强未来利润增长动力。图11：近年来公司毛利率及净利率-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002025H1阴极铜铜杆线黄金白银铜加工产品化工产品-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2025H1阴极铜铜杆线黄金白银铜加工产品化工产品2025Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)图12：近年来公司期间费用率（%）图13：近年来公司研发费用情况
2. 铜行业：供需关系变动影响加剧，铜价或将保持高位震
2.1 铜产业链情况铜是一种存在于地壳和海洋中的金属，是最早使用的金属之一，自然界中的铜，多数以化合物即铜矿石存在。铜被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域，是现代工业、农业、国防和科学技术必需的金属材料。上游主要指铜矿石的采矿和分选过程，相应的铜产品包括铜矿石和铜精矿。中游主要包括冶炼和加工过程，通过火法冶炼或湿法冶炼将粗铜冶炼成精炼铜，进而加工成各种半成品的过程，中游产品主要包括粗铜、精炼铜以及各种型材等。下游主要包括产品终端的应用以及废料管理过程，产品主要应用于电力行业、建筑行业、电子通信等行业。图14：铜产业链全景0.20.40.60.8销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%研发费用（亿元）同比（%）行业政策方面及竞争格局方面，政策预期推动行业高质量发展。2024 年，工信部等十一部门联合印发的《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》，方案总体要求提升铜原料保障能力，规范产业发展秩序，加强上下游协同，促进产业高端化、绿色化、智能化转型，为2025 年及未来几年行业发展指明了方向；行业竞争加剧，分化持续。大型铜企凭借资源优势、技术实力和品牌影响力，在市场竞争中进一步巩固优势地位。中小铜企为求生存与发展，将在细分市场、特色产品领域深入挖掘，通过差异化竞争获取市场份额。但行业整体面临产能过剩、市场竞争激烈问题，部分竞争力较弱企业经营压力将持续增大，行业分化将进一步加剧。2025 年工信部提出《有色金属等重点行业稳增长工作方案》，铜冶炼环节上，有助于优化产能结构，提升冶炼环节议价能力。铜加工环节上，鼓励高端铜材（如高端铜箔、高精度铜管等）发展，减少低端同质化竞争，推动行业向高附加值转型。2.2 供给端：全球铜矿产储量增长受限，精炼铜或将出现缺口全球铜储量增速下降，资源集中在少数国家。2024 年，世界铜储量98000 万吨，同比下降2%，近五年复合增长率为3.02%，整体处于低速增长水平。相较于2015-2019年，年均复合增长率下降了1.82 个百分点，增速明显放缓。资源分布上，铜储量主要分布在南美洲和大洋洲，地域集中度高，前五大资源国控制了全球约57%的铜矿资源量。其中，智利铜储量占全球19.48%，稳居第一；澳大利亚和秘鲁并列第二，占比10.25%。图15：近十年全球铜储量图16：2024 年各国铜储量占比我国铜矿资源占比不足5%，西藏、江西、云南为核心分布区。2024 年，我国探明铜储量共4100 万吨，仅占世界总储量的4.18%。而在资源分布上，我国铜矿石主要集中在西藏、云南、江西等地，三省铜矿资源合计占全国60%以上，集中度较高。但从矿产情况上看，我国铜矿资源存在品位偏低、资源禀赋薄弱的结构性特征，现有探明储量中高品位富矿占比不足，优质接续资源储备相对匮乏。总的来说，我国铜矿石资-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20000400006000080000100000120000储量（万吨）同比增长4.20%10.25%19.48%4.82%5.43%10.25%8.20%3.49%8.20%2.05%0.85%2.15%2.15%18.46%中国秘鲁智利美国墨西哥澳大利亚俄罗斯波兰刚果（金）哈萨克斯坦加拿大印度尼西亚赞比亚其他国家源储量少，且矿品位较低，和我国铜生产、消费结构无法匹配，严重依赖进口。图17：2015-2024 年我国铜矿储量全球铜矿产量增速放缓，非洲成为新增长极。2024 年全球铜矿产量达到2299.9 万吨，同比增长2.75%，五年内年均复合增长率2.61%。从分布来看，拉丁美洲是最大产区，其次是非洲和亚太地区；智利、秘鲁、刚果（金）为前三大生产国。其中，刚果（金），贡献了主要的铜矿产能增长点，同比提升约14%，主要系金桑富的投产以及Tenke 和Kamoa-Kakula 矿山的扩建，以及其他较小矿山的新建或扩建产能。而智利略微提升，同比提升5%；秘鲁产量下跌1%。世界第二大铜矿事故停产，全球铜矿供给遭遇长期冲击。2025 年9 月24 日晚，美国矿业巨头FreeportMcMoRan 印尼子公司Grasberg 矿山(全球第二大铜矿)因发生致命泥石流事故而宣布停产，全球铜供给遭遇长期冲击。这一供应中断可能加剧全球铜供应紧张局面，推高铜价并改善铜业公司的盈利前景。受环保政策与矿山开采难度增大影响，我国铜矿产量近三年出现了下滑。短期来看，我国产量连续两年下跌，2022 年-2024 年，铜矿石产量从194 万吨下跌至180 万吨，总跌幅达到了7.22%。但从长期来看，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》提出推动绿色智能开采、提升资源利用率，并通过技术突破（如低品位矿利用）缓解资源约束，将有望改善我国铜矿产量。ICSG 预测，2025 年全球铜矿产量增长预期从2025 年4 月预测的2.3%下调至1.4%，主要原因是格拉斯伯格（印尼）和卡莫阿（刚果民主共和国）矿场发生重大事故导致产量受挫。全球铜矿产量增长主要源于卡莫阿矿（事故前）产能提升、蒙古奥尤陶勒盖矿扩建项目以及俄罗斯马尔米兹新矿投产带来的增量。2026 年预计实现2.3%的更高增长，支撑因素包括：多国新增/扩建产能持续提升，智利、秘鲁和赞比亚产量预期改善，以及印尼运营率恢复。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500铜矿储量（万吨；左轴）同比增加（%）图18：全球铜矿产量图19：国内铜矿产量精炼铜方面，2024 年全球精炼铜产量为2739.90 万吨。ICSG 预测，2025 年全球精炼铜产量约为2832.10 万吨，同比增加约3.37%；2026 年全球精炼铜产量约为2857.90万吨，同比增加0.91%。2025 年全球精炼铜产量增加主要得益于中国产能持续扩张、刚果民主共和国、印度和印度尼西亚等国新增产能投产，以及赞比亚产能利用率提升。整体来看，一次精炼铜产量（来自精矿和萃取电解法）预计增长3%，二次精炼铜产量（来自废铜）预计增长4.5%。2026 年全球精炼铜产量预计温和增长0.9%。我国是世界第一铜冶炼国，铜冶炼产能与增速均领跑全球。铜冶炼产业需要完成的上下游工业基础，冶炼副产品硫酸，需要下游化肥生产等企业进行消耗。我国拥有完整的工业体系，在铜冶炼业具备天然优势。2024 年，全球铜冶炼产能3311.5 万吨，同比增长3%。而其中，我国以绝对优势领跑，全年产量为1135.3 万吨，同比增加2.91%，占全球精炼铜生产的41%。图20：全球精炼铜产量图21：2024 年精炼铜产量份额我国以绝对优势领跑铜冶炼产业。全球铜冶炼厂前20 名中占据10 席，南科铜业（67.5万吨）和贵溪冶炼厂（52 万吨）分列前两位，充分反映我国铜冶炼规模与国内需求相匹配；国企及混合所有制企业（如江西铜业、中铝）通过资源整合强化市场地位。印度等地区快速崛起。阿达尼（50 万吨）与比拉铜业（42 万吨）依托私企扩张跻身0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%1,9001,9502,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502025E 2026E全球铜矿产量（万吨）同比增加（%）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%160.00165.00170.00175.00180.00185.00190.00195.00200.00铜:矿产量:中国:万吨同比0%1%2%3%4%5%6%2025E2026E精炼铜产量（万吨，左轴）同比增加（%）61%14%10%2%13%亚洲美洲非洲大洋洲欧洲前十，成为新兴力量。传统资源国智利凭借国家铜业公司旗下冶炼厂（40-45 万吨）维持影响力，但产能规模不及中国头部企业。日本与德国以45 万吨产能并列第五，技术优势或支撑其高端市场定位。工艺技术上，“闪速熔炼+闪速吹炼”（“双闪”）与“奥托昆普工艺”（奥炉）为世界主流改进方向。"双闪"铜冶炼工艺技术具有环境指标优越、综合能耗低、自动化程度高等优势。奥托昆普工艺规避了含铜较高的炉渣对于炉子耐火材料内衬的腐蚀，适配复杂矿料。中国侧吹炉技术则可能受益于本土化成本优势。我国铜产业严重依赖海外进口。2024 年，我国精炼铜与铜精矿含铜产能存在差额955.3 万吨，巨大的差额严重依赖海外进口，全年进口铜矿砂及精矿2816.80 万吨，同比增加2.08%。2025 年国内铜矿砂及精矿、精炼铜、废铜、未锻轧铜及铜材进口量分别为3035.94 万吨、382.96 万吨、234.25 万吨和532.85 万吨，分别同比+7.78%、-5.22%、+4.23%和-6.30%，铜矿砂及精矿和废铜进口额增长明显。图22：2021-2025 年国内铜进口情况（万吨，当月值）2.3 需求端：精炼铜消费持续增长，新兴与传统应用领域共同提振需求全球精炼铜消费量持续增长。2024 年，全球精炼铜消费共2732.8 万吨，同比增加2.91%。地区差异上，虽然欧洲、美国与日本等发达地区消费疲软，但亚洲、中东与北非地区铜消费增长明显，支撑全球铜消费。而我国精炼铜消费呈现增速放缓趋势，2021-2023 年，我国铜消费出现快速增长，从年消费1387.85 万吨增长至1613.13 万吨，年均复合增速7.84%，2024 年略有回落，年消费1594.95 万吨。我国铜消费结构上，电力与新能源产业为主力增长点。2024 年，中国精炼铜消费总量为1594.95 万吨，电力设备投资占比最高，达46%，同比增长11 个百分点；建筑铜消费占比变化最大，24 年占比8%，同比大降20 个百分点；交通和家电分别占比13%和14%。我国铜消费结构正在经历从传统领域向新兴领域的转变，新能源和电力行业或将成为未来铜消费的主要驱动力。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11废铜（万吨）未锻轧铜及铜材（万吨）精炼铜（万吨）铜矿砂及其精矿（万吨）2024 年全球铜消费结构呈现传统领域韧性支撑、新兴领域加速渗透的特征。建筑建设（26%）仍是最大需求端；建筑需求层面，虽然国内建筑行业用铜需求缩小，但在全球范围内，随着第三世界建设加速，仍然是主要铜需求点之一；消费及通用产品、制冷与电子占比23%；交通运输与工业设备分别占比13%与12%，增量主要来自于新能源汽车与服务器建设。根据ICSG 预测，2025 年全球精炼铜消费量约为2814.30 万吨，同比增长3.00%；2026年全球精炼铜消费量预计达到2872.90 万吨，同比增长2.10%。图23：全球精炼铜消费量图24：2024 年全球铜消费结构图25：我国精炼铜消费量走势图26：23-24 年国内铜消费结构（24 年为外圈）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2025E2026E全球精炼铜消费（万吨，左轴）同比增长（%）23%26%12%13%17%9%消费及通用产品、制冷与电子建筑建设工业设备交通运输基础设施（电力与电信）其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,650消费量（万吨；左轴）同比增加（%）电力家电建筑交通其它机械（包含光伏/风电）国内新能源领域需求增长与传统领域政策拉动共同释放韧性。新能源转型加速，新能源汽车产销规模扩大。2024 年，国内新能源汽车产销量分别为1316.80 万辆、1286.60万辆，分别同比增长39.45%、35.50%；截至2025 年底，国内新能源汽车产销量分别为1652.40 万辆、1649.00 万辆，分别同比增长46.72%、43.53%。根据《新能源汽车产业发展（2021-2035 年）》目标，在2025 年，新能源汽车在中国新车销售中的渗透率目标约20%以上；到2035 年新能源汽车将成为新车销售的主流。根据《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》中提出，2025 年，力争实现全年汽车销量3230 万辆左右，同比增长约3%，其中新能源汽车销量1550 万辆左右，同比增长约20%；汽车出口保持稳定增长；汽车制造业增加值同比增长6%左右。2026 年，行业运行保持稳中向好发展态势，产业规模和质量效益进一步提升。传统领域中，截至2025 年底，国内电力工程投资完成额为17322.53 亿元，同比降低2.52%；同期，国内电网工程投资完成额为6395.02 亿元，同比增长5.13%。“十五五”是实现碳达峰、建设新型电力系统的战略关键期。根据国家提出的2035 年能源转型远景目标，到2035 年非化石能源消费在能源消费总量中占比将超过30%，并力争实现风电与太阳能装机容量达到约36 亿千瓦（相当于2020 年的约6 倍）。图27：2020-2025 年新能源汽车产销量（万辆）图28：2020-2025 年电网/电力工程投资额（亿元）全球铜供需平衡情况,根据ICSG 预测，2024-2026 年全球铜矿产量分别为2299.90 万吨、2331.70 万吨、2386.00 万吨，分别同比+2.82%、+1.38%、+2.33%；2024-2026 年全球精炼铜产量分别为2739.90 万吨、2832.10 万吨、2857.90 万吨，分别同比+3.38%、+3.37%、+0.91%；2024-2026 年全球精炼铜需求量分别为2732.80 万吨、2814.3 万吨、2872.90 万吨，分别同比+2.72%、+2.98%、+2.08%。展望2026 年，精炼铜产量出现约15 万吨缺口。缺口的转变主要源于精炼铜产量低于预期，铜矿供应减少将制约其产量增长。表4：全球铜供需平衡情况（万吨）2025E2026E铜矿产量2074.002122.302191.102236.802299.902331.702386.00精炼铜产量2462.102490.002527.202650.202739.902832.102857.90精炼铜使用量2495.302525.902585.702660.402732.802814.302872.90全球精炼铜平衡-33.20-35.90-58.50-10.207.1017.80-15.00新能源汽车销量新能源汽车产量100001200014000160001800020000电网工程投资额电力工程投资额2.3 价格端：供需格局趋紧，铜价持续上行冶炼费用短期承压价格端，自2025 年以来，受供需格局变动影响，铜价或将持续高位震荡。截至2026年2 月12 日，铜现货价为10.21 万元/吨，近一年内价格上涨31.34%。由于多个大型矿山均有产量扰动，冶炼业务出现短期承压。2025 年以来，铜精矿TC/RC 均价持续处于负值区间，近一年内铜精矿TC/RC 均价从-8.00 美元/吨降至2026 年2 月6 日-52.50 美元/吨，跌幅明显。自2025 年以来，全球铜精矿供给持续紧张，冶炼产能扩张加剧了原料竞争，冶炼环节短期承压明显。图29：近一年铜现货价走势图30：近一年铜精矿TC/RC 平均价走势（美元/吨）
3.盈利预测与估值
2024 年，公司收入主要来自阴极铜、铜杆和黄金，合计占总收入的86.19%。公司受铜冶炼加工费用（TC/RC）持续下行影响，并且冶炼业务在原料采购端成本压力加大，短期利润空间有所承压。随着工信部发布《有色金属等重点行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，推动铜冶炼环节优化产能结构、提升行业议价能力，预计公司在冶炼加工端的核心优势有望率先受益。阴极铜量：2024 年公司阴极铜产量229.19 万吨、销量228.97 万吨，产销率达99.90%。2025年上半年产量为119.54 万吨，占全年236.77 万吨计划产量的约50%。公司计划2025年阴极铜产量提升至237 万吨，根据2024 年的产品结构推算，预计2025 年全年销量236.76 万吨；2026–2027 年在稳定产能基础上假设保持2%的年增速。价：预计公司2025 年全年阴极铜均价增长约2%；2026–2027 年预测公司阴极铜均价分别以4%、3%的增速平稳上涨。预测2025-2027 年，公司阴极铜业务营业收入分别为2832.30 亿元、3004.51 亿元、3156.53 亿元；同期公司阴极铜业务毛利率分别为3.93%、4.54%、4.33%。铜杆量：2024 年公司铜加工产品产量为189.28 万吨，其中铜杆产量168.90 万吨，占比89.20%。铜加工产品销量为188.99 万吨，产销率达99.85%。公司计划2025 年铜加工产品产量提升至201 万吨，根据2024 年的产品结构推算，2025 年公司铜杆产量预计为176.81 万吨，销量预计为176.54 万吨。2026–2027 年在稳定产能和产品结构6.006.507.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.00现货价:铜:万元/吨-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.002025-02-142025-02-282025-03-142025-03-282025-04-112025-04-252025-05-092025-05-232025-06-062025-06-202025-07-042025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-242025-11-072025-11-212025-12-052025-12-192026-01-022026-01-162026-01-30长江有色市场:铜精矿TC/RC:平均价的基础上，预计公司铜杆业务分别以3%和2%的增速增长。价：预计公司2025 年铜杆全年均价增速约为1.50%；2026–2027 年公司铜杆均价预计将在产业链需求改善推动下分别以4%和3%的增速小幅回升。预测2025-2027 年，公司铜杆业务营业收入分别为1261.62 亿元、1351.44 亿元、1419.83 亿元；同期公司铜杆业务毛利率分别为0.95%、1.18%、1.48%。黄金量：2024 年公司黄金产量为118.26 吨，销量119.09 吨，产销率达到100.70%。公司计划2025 年黄金产量为139 吨，结合2024 年产销率推算，预计2025 年全年黄金销量约为139.98 吨。2026–2027 年在公司资源布局的不断推进，预计公司黄金销量将保持5%的年均增速。价：预计公司2025 年黄金均价增速约为20.62%。考虑黄金价格处在历史高位，2026-2027 年价格或将高位波动，预计保持3%的增速增长。预测2025-2027 年，公司黄金业务营业收入分别为934.25 亿元、1010.39 亿元、1092.74亿元；同期公司黄金业务毛利率分别为3.84%、3.97%、4.90%。截至2025 年6 月30 日，公司的阴极铜、铜杆及黄金业务合计贡献公司总营收的84.26%；同期，公司稀散及其他有色金属、白银及铜加工产品的营收占比分别为6.91%、3.21%和2.66%。其中，受白银价格和铜价上涨带动，公司白银及铜加工产品业务在2025 年全年分别实现约23.51%和11.59%的同比增长。表5：公司业务收入预测（百万元）2025E2026E2027E阴极铜166680.15221113.21251802.92309923.79268526.29283230.27300450.67315653.48增长率32.66%13.88%23.08%-13.36%5.48%6.08%5.06%营业成本160173.98210798.50243929.80301223.00258311.69272105.53286799.23301999.59毛利6506.1710314.717873.128700.7810214.6111124.7413651.4413653.89毛利率3.90%4.66%3.13%2.81%3.80%3.93%4.54%4.33%铜杆线58894.73102444.25108259.1488052.38118734.73126161.76135144.48141982.79增长率73.94%5.68%-18.67%34.85%6.26%7.12%5.06%营业成本58147.54101246.25107399.4987578.28117672.48124968.18133553.49139883.93毛利747.191198.00859.65474.101062.241193.581590.992098.86毛利率1.27%1.17%0.79%0.54%0.89%0.95%1.18%1.48%黄金33712.4128242.1235532.9351544.6465896.9993424.72101038.84109273.50增长率-16.23%25.82%45.06%27.84%41.77%8.15%8.15%营业成本31455.9027457.0434635.5650383.7563852.9589841.1097028.39103917.40毛利2256.51785.08897.361160.892044.043583.624010.455356.10毛利率6.69%2.78%2.53%2.25%3.10%3.84%3.97%4.90%稀散及其他有色金属13504.1131454.2519988.0811134.5526647.0527712.9329375.7131138.25增长率132.92%-36.45%-44.29%139.32%4.00%6.00%6.00%营业成本12996.7531051.7319819.8711216.9125985.6427291.6928647.1930366.02毛利507.35402.52168.20-82.36661.41421.24728.52772.23毛利率3.76%1.28%0.84%-0.74%2.48%1.52%2.48%2.48%白银13333.3714015.4416669.8920438.0116906.5020881.8622342.8423906.03增长率5.12%18.94%22.60%-17.28%23.51%7.00%7.00%营业成本12478.6713623.1916181.6419685.4715575.8419211.3120510.7321897.93毛利854.70392.25488.26752.531330.661670.551832.112008.11毛利率6.41%2.80%2.93%3.68%7.87%8.00%8.20%8.40%铜加工产品4291.366441.996119.076856.0610163.6411341.6111908.6912504.13增长率50.12%-5.01%12.04%48.24%11.59%5.00%5.00%营业成本4091.655932.025741.596590.6210090.1211255.5311705.7512173.98毛利199.71509.98377.48265.4473.5286.08202.94330.14毛利率4.65%7.92%6.17%3.87%0.72%0.76%1.70%2.64%其他8220.486366.886345.428372.448863.049193.639536.569892.27增长率-22.55%-0.34%31.94%5.86%3.73%3.73%3.73%营业成本8329.835846.615694.886638.427128.408138.208441.768756.64毛利-109.35520.27650.541734.011734.641055.431094.801135.63毛利率-1.33%8.17%10.25%20.71%19.57%11.48%11.48%11.48%化工产品1116.483375.203553.981675.962828.124408.474717.064952.91增长率202.31%5.30%-52.84%68.75%55.88%7.00%5.00%营业成本1396.381440.071482.471498.021856.952894.603097.223252.08毛利-279.901935.132071.51177.94971.171513.871619.841700.83毛利率-25.07%57.33%58.29%10.62%34.34%34.34%34.34%34.34%其它业务收入1037.791575.381609.652221.842361.882510.682668.852836.99增长率51.80%2.18%38.03%6.30%6.30%6.30%6.30%营业成本956.151188.931265.671701.622010.152136.842271.462414.56毛利81.64386.45343.99520.23351.74373.84397.39422.43毛利率7.87%24.53%21.37%23.41%14.89%14.89%14.89%14.89%其他有色金属15427.7724727.8026940.6819435.46增长率60.28%8.95%-27.86%营业成本15100.1524188.5626806.9619289.11毛利327.62539.24133.71146.35毛利率2.12%2.18%0.50%0.75%稀散金属2344.533011.153116.292237.39增长率28.43%3.49%-28.20%营业成本2138.632449.702651.532094.26毛利205.91561.45464.76143.12毛利率8.78%18.65%14.91%6.40%营业收入合计318563.17442767.67479938.05521892.51520928.25578865.94617183.70652140.35增长率38.99%8.40%8.74%-0.18%11.12%6.62%5.66%毛利率3.55%3.96%2.99%2.68%3.54%3.63%4.07%4.21%公司作为国内最大的阴极铜供应商。我们选取了国内最大的阴极铜生产企业之一的铜陵有色和在铜领域建立了较为完善产业链的云南铜业作为对比。2025 年两家企业PE 均值为28.08,江西铜业PE 值低于行业平均水平，具备投资价值。我们预计2025-2027 年，公司总营收为5788.66、6171.84、6521.40 亿元，对应毛利率3.63%、4.07%、4.21%，归母净利润分别为：84.50、113.65、128.71 亿元，按照最新股本测算，当前股价对应PE 估值分别为23.19、17.24 和15.22 倍，给予公司“增持”的投资评级。表6：可比公司股票名称EPS（元）PE（亿元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E云南铜业519.980.630.941.001.3119.3127.5824.2818.16铜陵有色968.160.220.260.400.4514.7128.5718.9616.75平均值17.0128.0821.6217.46江西铜业1724.392.012.443.283.7228.1923.1917.2415.22
4.风险提示
宏观经济风险，铜市场价格波动，供需格局变动影响财务预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产102015.81 114995.10 119019.45 126878.07 132580.64营业收入521892.51 520928.25 578865.94 617183.69 652140.35现金35620.0330375.7636499.8038474.7440371.44营业成本507899.46 502484.22 557842.99 592055.21 624662.13应收账款3971.116233.416052.016658.927011.61营业税金及附加1554.011680.011866.861990.442103.18其他应收款4147.464874.414984.135439.445746.06营业费用358.09411.40449.27472.55504.21预付账款946.813840.322696.233123.043449.60管理费用2558.702855.813173.443383.503575.14存货40538.3844853.3347350.1650624.2753674.82研发费用1020.171118.431242.831325.101400.15其他流动资产16792.0324817.8721437.1122557.6622327.11财务费用384.11791.071198.691134.801069.15非流动资产66135.0978132.7483456.76 87189.66 89686.58资产减值损失-881.40-961.08-925.26-929.89-933.55长期投资4807.8419486.5114593.6216224.5815680.93公允价值变动收益400.19144.93-218.64-135.94-121.21固定资产25778.5728677.1436364.4741735.0646226.57投资净收益315.06 -2147.09-773.92 -1050.15 -1140.90无形资产7409.317337.867253.707182.467106.88营业利润8418.958779.41 11183.97 14746.50 16705.36其他非流动资产28139.3822631.2225244.9722047.5520672.19营业外收入64.84434.75253.87282.66298.41资产总计168150.91 193127.83 202476.21 214067.73 222267.22营业外支出103.97104.92127.72116.16118.14流动负债70296.0386207.3286155.52 87186.79 83633.29利润总额8379.829109.24 11310.12 14912.99 16885.63短期借款36062.2644827.5645848.6845225.1841211.69所得税1404.321685.682256.292772.103124.80应付账款10449.987464.049350.099547.2110205.36净利润6975.507423.569053.83 12140.89 13760.83其他流动负债23783.7933915.7130956.7432414.4032216.25少数股东损益470.39461.36603.86775.76889.96非流动负债21106.2119118.4621712.98 23787.60 25383.01归属母公司净利润6505.116962.208449.98 11365.13 12870.87长期借款13589.1913915.1315589.0517756.7319452.87EBITDA11475.36 12387.94 14457.79 18349.97 20602.84其他非流动负债7517.025203.326123.946030.875930.14EPS（元）1.882.012.443.283.72负债合计91402.24 105325.78 107868.50 110974.39 109016.30少数股东权益9326.629856.6310460.4811236.2512126.20主要财务比率股本3462.733462.733462.733462.733462.73会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积11149.3111337.5911337.5911337.5911337.59成长能力留存收益52208.9862131.5166772.4875360.2784439.49营业收入(%)8.74-0.1811.126.625.66归属母公司股东权益67422.0577945.4384147.2291857.09 101124.71营业利润(%)10.114.2827.3931.8513.28负债和股东权益168150.91 193127.83 202476.21 214067.73 222267.22归属母公司净利润(%)8.537.0321.3734.5013.25获利能力现金流量表单位:百万元毛利率(%)2.683.543.634.074.21会计年度2023A2024A2025E2026E2027E净利率(%)1.251.341.461.841.97经营活动现金流10931.172507.8513539.05 12630.60 15698.32ROE(%)9.658.9310.0412.3712.73净利润6975.507423.569053.8312140.8913760.83ROIC(%)11.969.9611.8414.1414.81折旧摊销2672.302817.462075.132468.662828.33偿债能力财务费用384.11791.071198.691134.801069.15资产负债率(%)54.3654.5453.2751.8449.05投资损失-315.062147.09773.921050.151140.90净负债比率(%)56.7361.2061.1761.2060.05营运资金变动-1042.28 -11094.55-153.79-4554.79-3853.53流动比率1.451.331.381.461.59其他经营现金流2256.59423.22591.26390.88752.64速动比率0.870.810.830.870.94投资活动现金流-8228.22 -12303.08-6139.44 -7771.59 -6588.21营运能力资本支出6811.376590.555727.435697.115706.91总资产周转率3.112.882.932.962.99长期投资1948.246111.73743.8790.64-712.95应收账款周转率51.9350.1050.5450.5350.15其他投资现金流531.39399.20331.86-1983.84-1594.26应付账款周转率49.8756.1066.3562.6663.25筹资活动现金流1932.735732.64-1275.57 -2884.07 -7213.41每股指标（元）短期借款391.068765.301021.12-623.50-4013.50每股收益(最新摊薄)1.882.012.443.283.72长期借款7332.47325.951673.912167.681696.14每股经营现金流(最新摊薄)3.160.723.913.654.53普通股增加0.000.000.000.000.00每股净资产(最新摊薄)19.4722.5124.3026.5329.20资本公积增加-9.00188.280.000.000.00估值比率其他筹资现金流-5781.81-3546.89-3970.60-4428.25-4896.05P/E30.1228.1523.1917.2415.22现金净增加额4756.90-3981.946124.041974.941896.70P/B2.912.512.332.131.94EV/EBITDA17.9216.6014.2211.209.98（1）公司评级定义（2）行业评级定义股价涨幅优于基准指数15%以上行业指数表现优于基准指数10%以上行业指数表现相对基准指数介于-10%~10%之间行业指数表现劣于基准指数10%以上股价涨幅相对基准指数介于5%与15%之间持有股价涨幅相对基准指数介于-5%与5%之间卖出股价涨幅劣于基准指数5%以上备注：评级标准为报告发布日后的6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A 股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50 指数。