1.行业综述

投资要点：
铜：节后大幅累库，铜价短期或迎来震荡。本周伦铜/ 沪铜/ 美铜涨跌幅分别为+5.16%/+3.53%/+3.25%。供给端，智利1 月铜产量41.4 万吨，同比下降3%。库存端，本周铜库存大幅累积，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为25.4 万吨/60.2 万短吨/39.2 万吨，环比变化+7.89%/+0.47%/+43.69%；国内电解铜社会库存53.2 万吨，环比+50.37%。需求方面，电解铜杆周度开工率18.38%，环比增加6.42pct。春节后铜库存大幅累积，或压制铜价短期上行空间，预计铜价短期震荡运行，关注节后下游复工及“金三银四”旺季到来对库存去化情况。中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺，同时铜冶炼在“反内卷”背景下利润周期有望见底，叠加美联储进入降息周期，铜价有望上行。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业。铝：节后库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。1）氧化铝：库存小幅去化但过剩格局不变，氧化铝价格延续弱势。本周氧化铝价格上涨0.38%至2645 元/吨，截至本周四，冶金级氧化铝运行产能达8514 万吨/年，周度开工率降低1.21pct 为77.17%。短期内，全国氧化铝库存呈现小幅去库态势，但供需基本面仍维持过剩格局，后续需关注仓单变化及广西地区新增产能的运行情况。2）电解铝：节后库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。本周沪铝涨1.41%至2.37 万元/吨，伦铝价格上涨2.76%至3163 美元/吨，电解铝毛利7886 元/吨，环比增加3.01%。节后国内库存大幅累积，预计铝价短期迎来震荡，关注节后下游复工以及“金三银四”旺季需求对库存去化情况。需求方面，在铜价创历史新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速推进，另一方面消费品以旧换新政策有望在2026 年延续，电解铝需求有望上调。库存方面，节后国内库存大幅累积，伦铝库存46.56 万吨，环比减少2.10%，沪铝库存35.60万吨，环比增加19.72%，国内现货库存为115.70 万吨，环比增加29.71%。供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期。建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方。锂：津巴供给扰动，叠加旺季需求到来，或将加剧锂盐供需缺口，锂价持续上行。本周碳酸锂价格上涨19.65%至17.2 万元/吨，锂辉石精矿上涨18.60%至2372 美元/吨。本周碳酸锂期货主力合约2605 上涨15.33%至17.60 万元/吨。供给端，本周碳酸锂产量2.18 万吨，环比增加1638 吨（+8.1%），SMM 周度库存10.01 万吨，环比减少2839 吨（-2.8%），延续去库。本周津巴布韦矿业部宣布暂停锂精矿出口，2025 年12 月中国从津巴布韦进口锂精矿13.1万吨（折合碳酸锂约1.5 万吨），叠加需求旺季即将到来，津巴供给扰动预计将加速库存的去化，碳酸锂月度供需缺口或将超过2 万吨，锂价有望加速上行。展望全年看，在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，同时锂矿供给端扰动频发，碳酸锂供需迎来反转，锂价进入上行周期，锂板块公司盈利弹性可期。我们建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+小金属+铜）、大中矿业（铁矿+锂）、赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业。钴：钴原料偏紧格局仍未改变，关注春节后下游补库驱动。本周MB 钴上涨0.58%至26.08美元/磅，国内电钴价格上涨2.11%至43.5 万元/吨。刚果（金）自2025 年10 月16 日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制。供给端，刚果（金）决定将允许2025 年第四季度的钴出口配额延续至2026 年3 月底，考虑到运输周期，预计国内原料或将在今年3 月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨，建议关注春节后下游补库驱动。建议关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业。风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共16页源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共16页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共16页
1.行业综述
1.1.重要信息国内外宏观：美国至2 月21 日当周初请失业金人数略低于预期。2 月26 日，美国至2 月21 日当周初请失业金人数为21.2 万人，预期21.5 万人，前值20.8 万人。重要公告：
1、江西铜业：全资子公司对SolGold 的要约收购已获得英国法院和目标公司股东大会通
过。2 月24 日，公司发布全资子公司正式要约收购SolGold plc 全部股份的进展公告，根据英国相关收购流程，法院会议于2026 年2 月23 日（伦敦当地时间）召开，会议表决通过了本次收购方案。同日，目标公司亦召开了股东大会，表决通过了该收购方案。后续该收购方案将于2026 年3 月2 日(伦敦当地时间）经英国法院进行裁决庭审。如能通过裁决，预计于2026 年3 月4 日（伦敦当地时间）正式生效。源引金融活水润泽中华大地第6页/ 共16页1.2.市场表现有色板块整体表现：板块表现方面：本周上证指数上涨1.98%，申万有色板块上涨9.77%，跑赢上证指数7.79pct，位居申万板块第2 名。细分板块方面，锡/钨/铅锌板块涨跌幅居前，黄金/铝/铝材板块涨跌幅居后。个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：云南锗业、章源钨业、锌业股份、华锡有色、中钨高新；涨跌幅后五的股票是：豪美新材、华锋股份、锐新科技、宏创控股、中国宏桥。
图表1：申万有色板块上涨9.77%，跑赢上证指数7.79pct
代码指数本周指数周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）000001.SH上证指数4,162.881.981.094.89801050.SI有色(申万)10,528.639.772.1425.21
图表2：本周有色板块涨跌幅位居申万板块第2 名
图表3：有色板块周度涨跌幅
图表4：有色板块涨跌幅前十
图表5：有色板块涨跌幅后十
源引金融活水润泽中华大地第7页/ 共16页1.3.估值变化PE_TTM 估值：本周申万有色板块PE_TTM 为35.74 倍，本周变动3.19 倍，同期万得全A PE_TTM 为23.71 倍，申万有色与万得全A 比值为151%。PB_LF 估值：本周申万有色板块PB_LF 为4.42 倍，本周变动0.40 倍，同期万得全APB_LF 为1.95 倍，申万有色与万得全A 比值为226%。
图表6：申万有色板块PE、PB 估值水平
指数PE TTMPB LF本周估值本周变动本月变动本年变动本周估值本周变动本月变动本年变动有色（申万）35.743.190.757.284.420.400.100.91万得全A23.710.520.401.391.950.040.030.11有色/万得全A151%2.670.355.89226%0.360.070.80
2.工业金属
图表7：工业金属价格、库存及盈利变动
品种单位价格/库存本周变动本月变动年初至今伦铜价格美元/吨134825.16%0.31%8.16%沪铜价格元/吨1039203.53%0.23%5.78%伦铜库存2537007.89%44.99%72.09%沪铜库存39152943.69%68.04%169.38%散单冶炼费美元/吨-51-0.02%1%13.35%副产硫酸均价元/吨2.37%7.65%7.19%冶炼毛利元/吨-1650-4.23%-10.54%2.84%伦铝价格美元/吨2.76%0.99%5.86%沪铝价格元/吨237051.41%-6.36%4.24%伦铝库存万吨-2.10%-6.09%-9.03%沪铝库存万吨19.72%64.22%174.22%现货库存万吨29.71%47.95%75.30%氧化铝元/吨0.38%0.38%-1.49%预焙阳极元/吨0.00%-1.81%-4.40%铝企毛利元/吨3.01%-13.71%14.92%伦铅价格美元/吨1.44%-1.52%-1.55%沪铅价格元/吨167900.54%-1.67%-2.84%伦铅库存286100-0.36%39.17%18.26%沪铅库存6466714.38%111.44%130.92%伦锌价格美元/吨0.15%-0.68%7.93%沪锌价格元/吨245750.53%-6.63%5.49%伦锌库存97350-4.16%-11.50%-9.55%沪锌库存12605244.85%93.47%80.61%锌冶炼加工费元/吨3.33%3.33%-3.13%矿企毛利元/吨109540.35%-9.29%8.46%源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共16页冶炼毛利元/吨-1574-4.37%16.08%-14.92%伦锡价格美元/吨5712525.55%5.99%40.01%沪锡价格元/吨43125013.25%-2.25%32.14%伦锡库存-1.44%6.41%39.30%沪锡库存1225311.25%17.05%54.40%伦镍价格美元/吨178803.17%1.16%7.55%沪镍价格元/吨1393702.34%-4.33%4.52%伦镍库存2879760.09%0.59%12.85%沪镍库存607913.43%19.68%36.75%镍铁（10-15%）元/镍点4.81%1.87%17.84%国内镍铁企业盈利元/吨156547.89%-14.07%126.48%印尼镍铁企业盈利元/吨351386.70%-2.54%41.07%2.1.铜本周伦铜上涨5.16%，沪铜上涨3.53%，纽铜上涨3.25%；伦铜库存上涨7.89%，沪铜库存上涨43.69%，纽铜库存上涨0.47%。冶炼费-51.0 美元/吨；硫酸价格上涨2.37%，铜冶炼毛利为-1650 元/吨，亏损收窄。
图表8：铜价格走势（美元/吨-元/吨）
图表9：铜冶炼加工费（美元/吨）
图表10：LME 铜库存（吨）
图表11：上期所库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第9页/ 共16页
图表12：副产硫酸价格走势（元/吨）
图表13：铜冶炼毛利（元/吨）
2.2.铝本周伦铝上涨2.76%，沪铝上涨1.41%；库存方面，伦铝库存下跌2.10%、沪铝库存上涨19.72%，现货库存上涨29.71%；原料方面，本周氧化铝价格上涨0.38%，阳极价格持平，铝企毛利上涨3.01%至7886 元/吨。
图表14：铝价格走势（美元/吨-元/吨）
图表15：氧化铝价格走势（元/吨）
图表16：伦铝库存（万吨）
图表17：沪铝库存（万吨）
源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共16页
图表18：预焙阳极价格走势（元/吨）
图表19：电解铝行业毛利（元/吨）
2.3.铅锌本周伦铅价格上涨1.44%、沪铅上涨0.54%；库存方面，伦铅库存下跌0.36%，沪铅上涨14.38%。本周伦锌价格上涨0.15%，沪锌价格上涨0.53%；库存方面，伦锌下跌4.16%，沪锌上涨44.85%；冶炼加工费上涨3.33%至1550 元/吨；矿企毛利上涨0.35%至10954 元/吨、冶炼毛利为-1574 元/吨，亏损收窄。
图表20：铅价格走势（美元/吨-元/吨）
图表21：铅期货库存（吨）
图表22：锌价格走势（美元/吨-元/吨）
图表23：锌期货库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第11页/ 共16页
图表24：锌冶炼加工费（元/吨）
图表25：锌矿企及冶炼毛利润（元/吨）
2.4.锡镍本周伦锡价格上涨25.55%，沪锡价格上涨13.25%；库存方面，伦锡库存下跌1.44%，沪锡库存上涨11.25%；本周伦镍价格上涨3.17%，沪镍价格上涨2.34%；伦镍库存上涨0.09%，沪镍库存上涨3.43%；镍铁价格上涨4.81%；国内镍铁企业盈利为15654 元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利上涨6.70%至35138 元/吨。
图表26：锡价格走势（美元/吨-元/吨）
图表27：期货锡库存（吨）
图表28：镍价格走势（美元/吨-元/吨）
图表29：期货镍库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第12页/ 共16页
图表30：镍铁价格走势（元/镍点）
图表31：印尼&中国镍铁企业毛利（元/吨）
3.能源金属
图表32：能源金属价格走势及盈利&价差变化（数据截至2026 年2 月27 日）
单位价格本周变动本月变动年初至今锂辉石美元/吨18.60%14.59%53.23%锂云母元/吨20.69%12.79%61.62%碳酸锂元/吨17200019.65%7.17%45.15%氢氧化锂元/吨16260018.25%2.91%47.42%碳酸锂毛利-锂辉石元/吨-620-87.06%-110.13%-65.97%碳酸锂毛利-锂云母元/吨-12788-7.25%80.37%89.23%MB 钴美元/磅26.10.58%0.58%5.35%金属钴万元/吨43.502.11%-2.90%-11.22%硫酸钴万元/吨9.820.00%0.00%2.99%四钴万元/吨37.900.00%0.00%0.66%国内冶炼厂毛利万元/吨3.1723.98%-33.34%-68.39%刚果原料钴企毛利万元/吨24.203.59%-5.33%-20.01%镍锰硫酸锰万元/吨0.620.00%0.00%1.64%硫酸镍万元/吨3.200.00%0.00%17.43%硫酸镍相对金属镍溢价万元/吨0.29-52.80%-182.49%-123.32%硫酸镍相对镍铁溢价万元/吨3.420.00%-2.84%19.61%稀土永磁轻稀土矿万元/吨7.214.65%18.89%46.74%中重稀土矿万元/吨28.754.93%16.40%35.61%氧化镨钕万元/吨89.004.71%18.90%46.74%氧化镝万元/吨162.009.83%15.30%20.90%氧化铽万元/吨652.501.56%6.53%9.21%钕铁硼万元/吨28.102.18%6.04%17.08%氧化镨钕盈利万元/吨11.374.96%18.95%46.75%钕铁硼盈利万元/吨-1.095512.62%-176.13%-135.55%源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共16页3.1.锂本周锂辉石价格上涨18.60%至2372 美元/吨，锂云母价格上涨20.69%至5600 元/吨，碳酸锂价格上涨19.65%至172000 元/吨，氢氧化锂价格上涨18.25%至162600 元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利为-620 元/吨，以锂云母为原料的冶炼为-12788 元/吨。
图表33：锂辉石价格走势(美元/吨)
图表34：锂云母价格走势(元/吨)
图表35：碳酸锂价格走势(元/吨)
图表36：氢氧化锂价格走势(元/吨)
图表37：以锂辉石为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
图表38：以锂云母为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共16页3.2.钴本周海外MB 钴价上涨0.58%为26.08 美元/磅，国内电钴价格上涨2.11%为43.50 万元/吨，国内外价差-1.28 万元/吨(国外-国内)。硫酸钴价格持平为9.82 万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价4.40 万元/吨，四钴价格持平为37.90 万元/吨，四钴相对金属钴溢价7.72 万元/吨。国内冶炼厂毛利上涨23.98%为3.17 万元/吨；刚果原料钴企毛利上涨3.59%为24.20 万元/吨。
图表39：MB 钴价格走势（美元/磅）
图表40：金属钴价格走势（万元/吨）
图表41：硫酸钴价格走势（万元/吨）
图表42：四氧化三钴价格走势（万元/吨）
图表43：国内钴冶炼厂毛利（万元/吨）
图表44：拥有刚果金原料的钴企毛利（万元/吨）
源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共16页
4.风险提示
1）下游复产不及预期风险；2）国内房地产需求不振风险；3）新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第16页/ 共16页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。