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证券研究报告
公司研究
[Table_ReportType]
公司点评报告
[Table_StockAndRank]
博汇纸业(600966)
投资评级 无评级
上次评级
姜文镪 新消费行业首席分析师
执业编号：S1500524120004
邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com
李晨 新消费行业分析师
执业编号：S1500525060001
邮箱：lichen@cindasc.com
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B
座
邮编：100031
[Table_Title]
博汇纸业：浆纸一体化构筑成本优势，盈利
逆势保持稳健
[Table_ReportDate] 2026 年 10 月25 日
报告内容摘要:
[Table_Summary] 事件：公司发布 2026 年三季报。26Q1-3 实现收入 143.05 亿元（同比-1.0%） ，归
母净利润 0.97 亿元 （同比-20.0%） ， 扣非归母净利润0.90 亿元 （同比+2.8%）；26Q3
实现收入 48.52 亿元（同比-0.7%） ，归母净利润0.20 亿元（同比-36.1%） ，扣非归
母净利润 0.18 亿元（同比-38.8%）。
点评：26Q3 终端需求疲软，公司凭借自身浆纸一体化协同能力，以及产品结构升
级，收入/盈利环比均基本保持稳定。当前节点，纸浆价格上探、纸企成本压力有望
在 Q4 持续显现，中小纸厂出清有望加速、推动纸价企稳回升，我们判断公司盈利
或将逐步修复。
纸价分化，加速产品结构优化。 根据
卓创资讯， 26Q3 白卡 /白板纸均价环比 -
0.6%/+10.3%、 双胶/铜版-2.1%/-1.8%、 箱板/瓦楞+4.7%/+9.8%； 我们判断公司
黑纸系产品价格坚挺， 但同时国废环比+14.3%， 成本压力导致盈利能力或呈震荡下
降；浆纸系行业均价承压明显，但公司积极优化产品结构，陆续推出高韧 PET 淋膜
餐盘纸、蓝芯防伪铜版卡、防水白牛皮纸等多款高附加值新品，我们预计表现优于
行业。此外，公司持续锚定全球包装赛道，26H1 东南亚、欧洲、南美三大核心区域
持续贡献增量，海外多元化市场格局初步成型，且实现石膏板护面纸新产品首单外
销落地。
盈利能力磨底，费用率平稳。26Q3 公司毛利率为 9.51%（ （同比+0.26pct） ，归母净
利率为 0.41%（同比-0.23pct） 。费用表现来看，26Q3 期间费用率为 8.81%（同比
+0.66pct） ，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 1.12%/3.54%/2.28%/1.88%
（同比分别+0.03/+0.36/+0.23/+0.05pct）。
现金流同比回落， 营运能力保持稳定。26Q1-3 经营性现金流净额为 14.01 亿元 （同
比-8.75 亿元） ，其中26Q3 单季-2.20 亿元（去年同期为+13.27 亿元） ；存货/应收/
应付周转天数分别为 51.2/35.2/40.2 天（同比分别+4.2/+5.6/-8.6 天） 。
盈利预测：我们预计公司 26-28 年归母净利润分别为 1.3、2.0、3.5 亿元，对应 PE
估值分别为 46.3X、29.8X、17.6X。
风险提示：纸价持续下行风险，原材料成本波动风险，行业竞争加剧。
[Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入(百万元) 18,930 19,158 19,060 20,187 20,957
增长率 YoY % 1.3% 1.2% -0.5% 5.9% 3.8%
归属母公司净利润
(百万元) 176 155 131 204 345
增长率 YoY% -3.3% -11.6% -15.8% 55.6% 69.5%
毛利率% 9.6% 9.6% 9.5% 9.2% 9.6%
净资产收益率RO E% 2.6% 2.1% 1.7% 2.7% 4.3%
EPS(摊薄)(元) 0.13 0.12 0.10 0.15 0.26
市盈率 P/E(倍) 34.52 39.03 46.33 29.78 17.57
市净率 P/B(倍) 0.89 0.82 0.81 0.79 0.76
[Table_ReportClosing]
资料来源：
wind
，信达证券研发中心预测
;
股价为
2026
年
10
月
23
日收盘价
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[Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元
会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 8,503 7,541 9,292 10,878 12,527 营业总收入 18,930 19,158 19,060 20,187 20,957
货币资金 3,051 2,325 3,150 4,757 6,233 营业成本 17,116 17,324 17,246 18,320 18,955
应收票据 0 10 3 5 7 营业税金及附
加 64 66 65 69 72
应收账款 1,452 1,658 2,068 2,031 2,082 销售费用 188 213 210 223 210
预付账款 430 345 351 400 392 管理费用 517 390 400 444 440
存货 2,419 2,250 2,630 2,574 2,654 研发费用 675 676 667 727 754
其他 1,150 952 1,090 1,111 1,158 财务费用 313 372 382 235 212
非流动资产 13,966 13,953 13,512 12,921 12,332 减值损失合计 -14 -62 -55 -60 -40
长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 -29 -18 -19 -20 -21
固定资产（合
计） 11,478 10,807 10,463 10,053 9,706 其他 162 145 135 148 151
无形资产 329 350 325 300 275 营业利润 178 180 151 237 403
其他 2,159 2,796 2,723 2,568 2,352 营业外收支 28 5 3 3 3
资产总计 22,469 21,494 22,804 23,799 24,859 利润总额 206 185 154 240 406
流动负债 13,436 11,930 13,732 14,364 15,048 所得税 30 29 23 36 61
短期借款 6,150 5,917 6,117 6,617 7,117 净利润 176 155 131 204 345
应付票据 2,346 1,846 3,114 3,053 3,159 少数股东损益 0 0 0 0 0
应付账款 2,001 1,964 1,916 2,085 2,138 归属母公司净
利润 176 155 131 204 345
其他 2,939 2,203 2,586 2,610 2,635 EBITDA 1,350 1,366 1,338 1,314 1,508
非流动负债 2,233 2,144 1,553 1,753 1,853 EPS (当
年)(元) 0.14 0.12 0.10 0.15 0.26
长期借款 1,072 1,229 829 1,029 1,129
其他 1,161 916 725 725 725 现金流量表 单位:百万元
负债合计 15,669 14,074 15,286 16,118 16,901 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金
流
695 2,065 1,647 1,588 1,670
归属母公司股东
权益 6,800 7,419 7,518 7,681 7,958 净利润 176 155 131 204 345
负债和股东权益 22,469 21,494 22,804 23,799 24,859 折旧摊销 828 797 802 840 889
财务费用 361 357 363 375 409
重要财务指标 单位:百万
元 投资损失 0 0 19 20 21
会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营运资金变动 -717 660 273 94 -29
营业总收入 18,930 19,158 19,060 20,187 20,957 其它 47 96 59 55 35
同比（%） 1.3% 1.2% -0.5% 5.9% 3.8% 投资活动现金
流 -543 -483 -385 -265 -316
归属母公司净利
润 176 155 131 204 345 资本支出 -549 -483 -443 -245 -295
同比（%） -3.3% -11.6% -15.8% 55.6% 69.5% 长期投资 7 0 0 0 0
毛利率（%） 9.6% 9.6% 9.5% 9.2% 9.6% 其他 0 0 58 -20 -21
ROE% 2.6% 2.1% 1.7% 2.7% 4.3% 筹资活动现金
流 -528 -1,712 -416 284 122
EPS (摊薄)(元) 0.13 0.12 0.10 0.15 0.26 吸收投资 0 0 0 0 0
P/E 34.52 39.03 46.33 29.78 17.57 借款 639 -77 -200 700 600
P/B 0.89 0.82 0.81 0.79 0.76 支付利息或股
息 -420 -339 -390 -416 -478
EV/EBITDA 9.81 11.40 8.84 8.31 6.66 现金流净增加
额 -371 -129 825 1,607 1,476
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[Table_Introduction] 研究团队简介
姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕
士，第一作者发表多篇SCI+EI 论文，曾就职于
国盛证券，带领团队获2024 年新财富
最佳分析师第四名、2023/2024 年水晶球评选第四名、2024 年
金麒麟最佳分析师第四
名。
李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗
切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022 年加入国盛证券研究所，跟随团队在新
财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024 年加入信达证券研究开发中心，主要
覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025 年 12 月起担任轻工行业负责人。
骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券
研究所，有3 年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21 世纪金牌分析师等评
选中获得佳绩。2025 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、
两轮车、宠物等赛道。
刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018 年 2 年买方经验，覆盖大消费行业研
究，积累了买方研究思维。2019 年1 月-2025 年11 月就职于东兴证券研究所，任大消
费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025 年12 月加入信达证券研究开发中心，任
纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公
司。
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分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分
析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何
组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
免责声明
信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。
本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
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然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
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评级说明
投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级
本报告采用的基准指数 ： 沪深
300 指数（以下简称基准） ；
时间段： 报告发布之日起 6 个
月内。
买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准；
增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平；
持有： 股价相对基准波动在± 5% 之
间； 看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准5％以下。
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，
并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情
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