请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1公司点评报告
白云山(600332)上次评级唐爱金 医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002章钟涛 医药行业分析师执业编号：S1500524030003相关研究：25Q3 报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”单Q3 归母净利润增速超30%，25H2 已呈边际改善趋势单Q2 收入增长约7%，期待25H2 业绩边际改善信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B邮编：10003125 年分红金额创历史新高，期待26Q1 业绩开门红事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入776.56 亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83 亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025 年公司拟派发现金红利13.82 亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入160.5 亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27 亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4 亿元（同比-58.52%）。点评：➢收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4 单季度利润短期承压：①从收入上看，2025 年医药商业收入规模569.83 亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72 亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76 亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82 亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025 年枸橼酸西地那非销量为7987 万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893 万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4 单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4 单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95 个百分点（为11%），这或与2025Q4 单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4 单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4 单季度公司销售费用率提升0.69 个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4 个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2 个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26 个百分点（为0.49%）。➢“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025 年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海
宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识 “WALOVI” 在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025 年公司化学药领域的1.1 类抗肿瘤新药BYS10 片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025 年末，公司在研 1 类创新药 9 项，2项处于 I 期临床阶段，4 项处于 II 期临床阶段，1 项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025 年广药二期基金收购
南京医药11.04% 股份，广州医药成功竞得浙江医工 100% 股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13 个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币 3 亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025 年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025 年公司拟派发现金红利请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 213.82 亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。➢盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为809.29 亿元、851.64 亿元、896.33 亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54 亿元、33.36 亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE 分别约为12 倍、11 倍、11 倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。➢风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)74,99377,65680,92985,16489,633增长率YoY %-0.7%3.6%4.2%5.2%5.2%归属母公司净利润(百万元)2,8352,9833,1543,3363,582增长率YoY%-30.1%5.2%5.7%5.8%7.4%毛利率%16.7%16.2%16.4%16.6%16.7%净资产收益率ROE%7.9%7.9%7.9%8.0%8.2%EPS(摊薄)(元)1.741.831.942.052.20市盈率P/E(倍)13.3112.6511.9711.3210.54市净率P/B(倍)1.051.000.950.910.86请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产57,76261,51863,42367,08771,087营业总收入74,99377,65680,92985,16489,633货币资金18,27314,94015,71217,55519,630营业成本62,47365,04567,66571,06474,642应收票据营业税金及附应收账款15,72616,84917,43518,25219,120销售费用5,6205,8276,0706,3026,633预付账款1,0151,0661,120管理费用2,4082,5092,5982,7252,868存货12,81213,13813,52314,19314,898研发费用其他9,81915,12915,22215,47715,746财务费用非流动资产23,92122,99323,16123,21423,159减值损失合计-407-68-10-10-10长期股权投资1,5071,5841,6341,6841,734投资净收益固定资产（合计）5,5306,7326,9957,1527,201其他无形资产2,8293,1813,1883,1903,186营业利润3,5963,6293,9114,1374,441其他14,05511,49611,34411,18811,038营业外收支-10-10-10资产总计81,68484,51186,58490,30194,246利润总额3,6083,6903,9014,1274,431流动负债38,91639,12539,38741,18443,054所得税短期借款9,1239,5588,8589,2589,658净利润3,0013,0613,2383,4253,678应付票据4,5855,0725,2635,5275,806少数股东损益应付账款11,73512,49912,78113,42314,099归属母公司净利润2,8352,9833,1543,3363,582其他13,47311,99512,48512,97513,491EBITDA4,6274,3085,4025,7586,045非流动负债4,9985,3045,1344,9644,794EPS (当年)(元)1.741.841.942.052.20长期借款2,8062,5692,3692,1691,969其他2,1932,7342,7642,7942,824现金流量表单位:百万元负债合计43,91444,42844,52146,14747,847会计年度2024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益1,8652,2952,3792,4682,564经营活动现金3,442-2324,1344,4944,736归属母公司股东权益35,90537,78839,68441,68643,835净利润3,0013,0613,2383,4253,678负债和股东权益81,68484,51186,58490,30194,246折旧摊销1,2151,3601,378财务费用重要财务指标单位:百万投资损失-322-435-300-300-300会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营运资金变动-967-4,367-281-534-565营业总收入74,99377,65680,92985,16489,633其它-180同比（%）-0.7%3.6%4.2%5.2%5.2%投资活动现金-5,964-4,007-793-1,113-1,023归属母公司净利2,8352,9833,1543,3363,582资本支出-1,126-1,120-1,013-1,333-1,243同比（%）-30.1%5.2%5.7%5.8%7.4%长期投资-5,054-2,631-50-50-50毛利率（%）16.7%16.2%16.4%16.6%16.7%其他-257ROE%7.9%7.9%7.9%8.0%8.2%筹资活动现金-1,006-2,573-1,538-1,639EPS (摊薄)(元)1.741.831.942.052.20吸收投资P/E13.3112.6511.9711.3210.54借款-900P/B1.051.000.950.910.86支付利息或股-3,521-3,7471,8432,074请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4研究团队简介唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于
东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9 年。贺鑫，医药联席首席分析师，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5 年医药行业研究经验，2024 年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2 年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。李春辰，医药研究员，中国药科大学本科，北京大学硕士，1 年医药行业研究经历，2025 年加入信达证券，主要覆盖创新药、新兴生物技术等领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5