核心观点：结合特朗普最新演讲内容，我们认为特朗普或通过最后一波对

核心观点：结合特朗普最新演讲内容，我们认为特朗普或通过最后一波对
伊朗高烈度的军事打击，以宣布本次“史诗狂怒”行动取得“彻底胜利”，从而正当化其最后撤军的TACO 行为。同时特朗普也在将霍尔木兹海峡问题的矛盾转移至伊朗与其他国家之间，以掩盖自身挑起冲突的政治责任。但由于“先升级再降级”的路径仍无法解决霍尔木兹海峡的通航问题，因此市场短期内或将延续之前的“紧货币”交易路径。若伊朗方面未来对美伊直接会谈做出积极表态，双方开始就和平协议进行实质性磋商，则市场情绪或因此出现显著改善，令当前“紧货币”交易路径反转。 风险提示：美伊冲突局势发展超预期；特朗普军事行动部署超预期；美伊冲突对美国通胀的影响不及预期。宏观深度报告20260402：黄金ETF，2026 年3 月复盘与4 月展望事件驱动盘点： 资产配置价值：沪金在3 月主要受战争所带来的通胀预期，避险需求，流动性冲击与央行购金的多重因素影响，其资产配置价值呈现“单边下跌，小幅企稳”的走势，形成了由战争预期主导，多因素共同影响的复杂定价格局。 货币价值：在美联储鹰派信号与避险溢价的双轮驱动下，美元指数与美债收益率大幅走高。在此背景下，黄金的货币属性被美元显著压制。 避险价值：中东美以伊地缘冲突全面升级并向周边地区外溢，风险溢价显著抬升，为金价提供了强劲的底部支撑。 商品价值：央行购金逻辑出现结构性分化。土耳其央行为保证流动性与本币汇率大幅抛售黄金使其短期承压；其他部分国家央行则持续增持，对黄金中枢形成长期支撑。 指数后市展望： 关键事件前瞻：展望后市，黄金价格走势仍将围绕中东地缘对峙演化、通胀与就业数据验证、美联储政策路径校准以及美国国内政策博弈等核心因素展开，不同驱动逻辑在月内或将交替影响市场定价，价格运行延续事件驱动 + 预期摇摆的特征，低位震荡与韧性抬升并存。 指数走势展望：从资金博弈特征看，黄金正面临“央行增持”与“机构配置切换”这两重因素的拉扯。若美以伊冲突进一步升级，黄金可能继续承压。近期美伊双方均释放缓和信号，若冲突持续降温，美元与美债收益率的核心推力将受到压制，叠加美国通胀导致的实际利率降低与石油美元体系的松动，黄金可能在短期实现快速反弹。黄金的中长期上行逻辑仍然稳固，短期波动不改变长期叙事，黄金在宏观逻辑共振下具备重新向上突破的空间。 相关ETF 产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025 年3 月30 日，该基金总市值达1238.23 亿元，当日成交额247.42 亿元。 风险提示： 1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。固收金工固收深度报告20260401：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之通信行业2026 年，作为“十五五”规划的开局之年，产业正经历从“政策输血”向“自我造血”的关键转折，而通信行业作为新型基础设施产业的核心、东吴证券研究所未来产业的重要细分领域，正承载着算力下沉与万物智联的双重使命，其所属企业的融资能力不仅关乎全球6G 标准的话语权争夺，更直接决定了AI 时代全球数据流动的速率与边界。然而，通信行业固有的“高研发投入、高技术壁垒、长周期迭代”属性，对企业的融资结构构成挑战。一方面，随着AI 算力爆发对底层架构的重构，头部企业必须持续加码自研芯片与云网融合技术，以维持技术领先身位；另一方面，全球运营商资本开支步入平稳期，设备商面临从“硬件销售”向“软件订阅与平台服务”转型的阵痛，现金流回笼节奏与高额研发投入之间存在周期性错配。审视国内，尽管科技创新债券与“数字经济”专项金融工具已将通信基建纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业主体的真实需求之间仍存在深层错配：发债主体仍集中于具备信用背书的头部平台，而大量深耕细分赛道、处于技术攻坚期的民营通信技术公司，则受制于其研发周期长、重资产沉淀慢等特点，在利用债券市场优化资本结构方面进展缓慢。本报告将选取全球通信市场的三大标杆企业——网络硬件与安全软件巨头思科（Cisco Systems, Inc.）、移动通信基建领军者爱立信（TelefonaktiebolagetLM Ericsson）与诺基亚（Nokia Corporation）——来作为分析样本，原因在于其同属全球信息通信技术产业的核心层，系5G/6G 标准、AI 算力调度及云原生网络等细分赛道的重要参与者。通过复盘三家企业的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略，或可为我国处于产业链相似环节的通信公司参与债券一级市场以及机构投资者在二级市场挖掘通信行业发行主体债券价值提供参考方向。 风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。行业推荐个股及其他点评伟星新材（002372）：2025 年报点评：短期承压，坚持高分红在需求承压的背景下，公司坚持创新驱动高端零售与工程转型提质，实现了稳定的市场份额与经营质量。公司26 年收入目标力争57 亿，我们基于市场竞争情况，调整公司2026-2027 年并新增2028 年归母净利润预测为8.04/9.18/10.65 亿元（2026-20276 年前值为10.5/11.99 亿元），对应PE分别为22/20/17 倍，考虑到公司经营质量优秀、较高的分红比例和长期发展空间，维持“买入”评级。福瑞达（600223）：2025 年业绩点评：颐莲变革成效显著，瑷尔博士调整升级放量可期盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，以化妆品、医药、原料三大板块为核心驱动，通过组织架构调整与战略聚焦逐步提升经营效率，发展趋势向好。考虑到品牌仍处于升级调整阶段，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测由2.8/3.5 亿元至2.1/2.4 亿元，新增28 年归母净利润预测2.9 亿元，对应PE 分别为34/29/25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，化妆品新品推广不及预期等。康耐特光学（02276.HK）：2025 年业绩点评：盈利结构持续改善，XR 业务蓄势待发考虑到2025 年下半年业绩及新业务进展，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为6.8/8.1/9.3 亿元（此前2026/2027 年预测为6.6/8.6 亿元），看好公司：1）XR 业务2026 年起进入放量期，逐步贡献显著增量收入；2）东吴证券研究所自有品牌业务持续扩张，市场份额提升；3）泰国基地投产带来产能释放和成本优化；4）日本定制化生产线产能爬坡。当前股价对应26-28 年PE分别为28/24/20 倍。我们认为公司作为全球领先的树脂眼镜镜片制造商，传统业务稳健增长，XR 业务打开第二增长曲线，维持公司“买入”评级。禾盛新材（002290）：禾盛新材：算力业务开启第二成长曲线传统主业稳健增长，为算力转型提供支撑。禾盛新材作为家电外观复合材料领军企业，深耕行业二十余年，切入国内外头部家电企业供应链，客户壁垒稳固。受益于“以旧换新”政策与出口复苏，公司收入利润稳步增长，盈利质量提升，同时研发投入充足、费用管控优秀，为向算力领域转型提供了坚实的现金流支撑。  禾盛控制权变更，绑定熠知电子布局AI CPU，算力业务成为第二成长曲线。2026 年禾盛新材控制权变更后，新控股股东兼具半导体产业与资本背景，有望推动公司向算力领域转型。近期，禾盛目前持有10%股份的熠知电子新发布了第三代AI CPU 基性能大幅提升，有望在CSP 大厂持续取得突破。 同时，熠知电子与禾盛控股子公司海曦技术深度协同，形成“芯片+硬件+方案”全栈布局，发布了单机即可跑DeepSeek 满血模型的AI 一体机。算力业务已成为禾盛第二成长曲线。  Agent 时代来临，基础设施建设重心有望从“GPU 堆算力”转向“CPU 强调度”，CPU 的量和性能的需求持续超预期。而“CPU+NPU”一体化的异构AI CPU 凭借“通用控制+专用加速”的双重特性，有望成为Agent 时代核心算力底座。  当前中国 CPU 市场处于算力需求增长与国产替代共振的拐点，Intel、AMD CPU 因供需错配而涨价缺货。国产高端CPU 有望量价齐升，开启替代红利与自主红利双重奏，熠知电子作为国内稀缺的商业化ARM 架构服务器CPU 标的、海曦技术作为国产算力基础设施先锋，皆有望持续受益。  盈利预测与投资评级：我们认为，禾盛新材传统家电材料业务有望持续受益于国内以旧换新以及出口增长。公司积极布局AI 算力业务，海曦与熠知电子协同发展，打造的从芯片、服务器、一体机、解决方案等全链条的AI 算力业务有望蓬勃发展。基于上述预测，我们预计公司2026-2028 年收入分别为30.29/39.18/50.55 亿元，同比增长18.6%、29.4%、29.0%，归母净利润分别为2.52/3.88/5.70 亿元，同比增长54.5%、53.8%、46.9%。我们认为，禾盛科技主营业务稳健增长，AI 算力业务拓展迅速，布局广泛，根据可比公司估值，给予禾盛新材2027 年47x PE，目标价73.93 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示： AI 发展不及预期；行业竞争加剧；公司算力业务发展不及预期；地缘政治风险。华阳集团（002906）：2025 年报点评：电子压铸业务双增长，业绩符合预盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2026-2027年营收预测为155.6/187.1 亿元，预计2028 年营业收入为222.3 亿元，同比分别+19%/+20%/+19%；下调2026-2027 年归母净利润预测为9.4/11.8亿元（原为10.3/13.3 亿元），预计2028 年归母净利润为14.2 亿元，同比分别+21%/+25%/+21%，对应PE 分别为16/13/11 倍，我们看好公司新业务发展前景，看好公司在汽车电子行业的稳固地位，维持“买入”评级。风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。上海实业控股（00363.HK）：2025 年业绩公告点评：高速水务稳健&消费品持续反弹，分红超预期盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产短期承压期待消化东吴证券研究所转型，资产优化&战略聚焦强化环保健康竞争力，考虑资产剥离影响及地产短期承压，我们将2026-2027 年归母净利润从28.03、30.50 亿港元下调至20.37、21.54 亿港元，预计2028 年归母净利润为22.74 亿港元，对应估值7.4、7.0、6.7 倍PE，分红超预期且有望持续，具备高股息价值，维持“买入”评级。 风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。优必选（09880.HK）：2025 年报点评：营收稳健增长，人形机器人产品迈向商业化应用盈利预测与投资评级：考虑到公司人形机器人出货高速增长，我们上调公司2026-2027 年营业收入为28.84（原值28.23）/37.92（原值37.05）亿元，预计2028 年营业收入48.86 亿元。当前市值对应PS 分别为16/12/9倍，考虑到优必选人形机器人龙头地位，技术壁垒深厚，商业化落地进程行业领先，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；机器人业务不及预期。杰瑞股份（002353）：北美燃机订单持续超预期，双β共振加速打开成长空间盈利预测与投资评级：考虑到油气主业景气上行叠加燃气轮机订单持续超预期，双β共振下公司业绩确定性进一步强化，我们调整2025-2027 年公司归母净利润为29.7（原值30.3）/39.5（原值34.9）/56.6（原值39.9）亿元，当前市值对应PE 约37/28/20x，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价波动、油气/AI 资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等宏发股份（600885）：2025 年年报点评：继电器龙头优势持续扩大，原材料涨价致利润短期承压事件：公司发布25 年年报，25 年营收172.0 亿元，同比+22.0%，归母净利润17.6 亿元，同比+7.8%，扣非净利润16.4 亿元，同比+8.4%，毛利率34.3%，同比-1.9pct，归母净利率10.2%，同比-1.3pct。其中25Q4 营收42.9 亿元，同环比+32.6%/-6.1%，归母净利润2.9 亿元，同环比-20.4%/-43.1%，扣非净利润2.3 亿元，同环比-26.3%/-52.0%，毛利率33.4%，同环比-6.3/-2.0pct；归母净利率6.7%，同环比-4.5/-4.4pct，主要系铜&银等原材料价格大幅上涨。综合看，公司25Q4 收入超市场预期，利润低于市场预期。 高压直流&汽车&家电份额进一步提升、新领域&新产品提供增长新动力。1）高压直流：新能源车领域表现突出、拓展储充及数据中心等领域，全年收入实现超40%增长，其中控制模块全年发货3.8 亿元，同比翻倍以上；2）汽车继电器：PCB 继电器快速增长，稳步配套主流车企，同时车用电子产品成功导入客户，业务迈上新台阶，全年收入同比+16%；3）家电继电器：国补退坡后需求进入淡季，但公司白电份额稳固并拓展小家电客户，市占率进一步上升。 信号&工业持续开疆扩土、“5+”产品进一步夯实基础。1）信号继电器：着力开拓电动车、光储、半导体测试设备等新兴领域，全年收入同比增长近25%；2）工业继电器：风、储、机器人等领域新增多家客户，组件&模块进一步增长；3）“5+”产品：开关电器&连接器&断路器&灭弧室重点推进自主核心产业链、零部件自产突破，电容器&熔断器不断开拓新客群&新领域，电流传感器继续稳固电表业务头部地位。 HVDC 趋势确定、出货可期。全球算力升级背景下，高压、直流、高功率趋势确定，800V HVDC 空间广阔，公司作为全球继电器行业龙头，技术&规模积淀深厚，已发布用于HVDC 的东吴证券研究所高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望逐步贡献明显增量。海油工程（600583）：中海福陆股权完成交割，公司综合实力进一步增强盈利预测与投资评级：基于公司工作量变化以及市场承揽额情况，我们调整公司盈利预测，2026-2027 年归母净利润分别为26.5、27.8 亿元（此前为27.5、30 亿元），新增2028 年归母净利润预测值为29.6 亿元。按2026年4 月2 日收盘价，对应PE 分别11.5、11、10.3 倍。考虑地缘冲突推高油价，油服工程行业持续高景气，且公司加大海外拓展，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；国际油价剧烈波动风险；海外市场经营稳定性风险。东诚药业（002675）：2025 年年报点评：核药FDG 业绩加速，核素布局解决供应瓶颈盈利预测与投资评级：由于原料药价格下滑及考虑公司资金需求，我们将公司2026-2027 年营收从37.1/41.9 亿元下调至29.66/32.42 亿元，归母净利润从3.2/4.0 亿元下调至2.48/3.41 亿元，并预测2028 年营收和归母净利润分别为36.35 亿元和4.23 亿元；2026-2028 年对应当前股价PE 分别为47/34/28×。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略金融产品深度报告20260402：恒生科技ETF，2026 年3 月复盘及4月展望市场表现回顾： 走势复盘：自2026 年2 月28 日至2026 年3 月31日，恒生科技指数整体呈现出“先抑后扬、冲高回落、尾段震荡下行”的运行格局，下跌9.50%，成交额约15881 亿港元。上旬从高位快速回落，借助政策利好短暂温和反弹；中旬在高位震荡，成交量收缩，多空博弈在高位胶着；中下旬再度放量杀跌触及当月低位；月末小幅微修但未改变整体弱势格局。 估值分析：截至2026 年3 月31 日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为21.49 倍，位于指数成立以来（2020 年7 月27 日至2026 年3 月31 日）的18.90%历史分位数，处于历史估值相对低位。 技术分析：截至2026 年3 月31 日，恒生科技指数风险度TR 为8.25，仍处于历史低位区间，显示市场前期调整时间与空间已较为充分，当前点位的风险收益比具备吸引力。趋势维度上，济安线系统显示快线在3 月中旬尝试但未能站上慢线，随后快速回落并形成明显空头排列，两者价差持续扩大，表明空方动能仍在延续，指数仍处于阶段性调整过程中。指数尚未出现明确的技术性企稳信号，修复动能有待进一步积累。总体判断，指数左侧布局的最佳窗口仍需等待筑底确认，短期将延续弱势筑底的运行方式；若后续成交量能有效放大并推动快线重新站上慢线，市场有望逐步脱离筑底区间，打开阶段性修复空间。 日历效应：从历史月均收益统计看，历史上恒生科技在3 月整体“温和偏正”。本月恒生科技指数累计下跌9.50%，显著弱于历史3 月平均收益率。在历史上，3 月通常处于业绩验证与政策预期的交织期，并无明确的涨跌倾向，但在美联储转向的宏观叙事与地缘政治风险导致的全球流动性压力下，今年3 月的走势呈现明显的下跌。 EPFR 资金流分析：2026 年3 月恒生科技指数EPFR 资金流进入一个高波动期，海外资金呈现被动资金受宏观环境冲击的影响增强、主动资金持续冷淡的特点。资金多空分歧显著，板块缺乏持续的增量资金推动，导致指数当月震荡下行、反弹乏力。 事件驱动盘点： 宏观层面：3 月外部地缘政治风险主导，美伊冲突升级加剧避险情绪，霍尔木兹海峡关闭推动油价飙升。美联储鹰派信号强化“高利率更久”预期，推升高利率担忧，共同压制板块估值；国内CPI 回暖，两会政策性利好托底形成弱支撑，多角博弈下指数震荡加剧、反弹乏力。 政策层面：3 月内地与香港政策协同发力，央行通过定调适度宽松的货币政策、MLF 净投放、上调宏观审慎调节系数等改善流动性。内地香港互联互通深化与离岸人民币市场建设再提速，虽利好渐进释放，但外部利率与跨境资金波动仍为关键掣肘。 行业层面：3 月“供给端受压、应用端突围”。美国拟将AI 芯片管制扩展至全球。以OpenClaw 为代表的全球AI 应用爆火，标志着AI 技术从底层算力驱动转向场景应用落地。英伟达GTC 大会发布创新成果提振信心。但美股整体偏弱形成负面映射，利好传导受限，叠加基本面兑现压力，板块仍存短期波动。 指数后市展望： 关键事件前瞻：2026 年4 月，恒生科技指数的走势可能将由宏观数据与政策定价两条主线共同牵引。其中，美伊战争仍主导走势，霍尔木兹海峡通航与否依然难下定数，但考虑到4 月1 日特朗普和伊朗总统佩泽希齐扬均表态愿意结束战争，冲突可能降温，利好风险资产；海外通胀与就业数据决定美联储利率路径预期；国内价格与利率信号更多提供“政策空间与修复斜率”的判断依据；行业层面，随着3 月底核心标的业绩披东吴证券研究所晨会纪要露结束，市场进入业绩真空期，短期内可能缺乏新的产业催化。 指数走势展望：预计2026 年4 月恒生科技可能延续“弱势整固、反复筑底”的格局。考虑到当前基本面改善尚不明显、增量资金入场意愿偏弱，指数实现趋势性反转的条件仍不充分，需关注美国通胀粘性超预期、美伊冲突升级等事件带来的进一步调整压力。尽管如此，在政策预期和部分细分领域景气度支撑下，结构性机会仍可能存在。整体仍以谨慎为主，板块分化与主题轮动特征或进一步凸显。 相关ETF 产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2026 年3 月31 日，该基金总市值达493.75 亿元，当日成交额49.45 亿元。 风险提示： 1)发生重大预期外的事件；2)宏观经济不及预期；3)行业政策或监管环境突变。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）金融产品深度报告20260402：纳斯达克100ETF，3 月复盘与4 月展
投资要点 市场表现回顾： 走势复盘：2026 年3 月纳斯达克100 指
数在地缘冲突、滞胀数据与算力叙事博弈中震荡调整，月度回调4.89%。美伊冲突爆发致油价飙升，叠加非农萎缩与核心PCE 反弹至3.1%，滞胀恐慌加剧；美联储FOMC 会议维持利率不变且提及加息，彻底打压降息预期。英伟达GTC 大会虽释放技术利好，但“自研大模型”战略转变引发产业链竞合担忧。宏观“滞胀+紧缩”组合压过算力需求叙事，科技股估值中枢系统性承压。 估值分析：截至2026 年3月31 日，纳斯达克100 指数的市盈率PE-TTM 为31.81 倍，位于2011年以来的70.37%历史分位数，较2026 年2 月27 日的77.16%有所降低，但仍处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。 技术分析：截至2026 年3 月31 日，纳斯达克100 指数风险度为1.44。趋势层面，2026 年3 月快线TMP 始终位于慢线JAX 下方，且慢线JAX 斜率向下，提示指数有调整风险。临近月末，纳斯达克100 指数触发我们模型的局部底左侧信号，叠加3 月31 日美伊释放的停战信号，指数4 月或探底反弹，但仍需警惕尾部风险。从日历效应上看，自2000 年以来，纳斯达克100 指数在4 月的平均涨幅为1.60%。 事件驱动盘点： 宏观层面：2026 年3 月宏观数据引发“滞胀”担忧：非农就业人数减少9.2 万且失业率升至4.4%，核心PCE 反弹至3.1%创近两年新高。美伊冲突致霍尔木兹海峡关闭，油价上涨强化输入性通胀，美联储陷入“保就业”与“控通胀”困境，市场降息预期从年初两次降至不足一次，实际利率上行对纳斯达克100 指数构成系统性估值压缩。2026 年3 月美伊冲突主导纳指走势。2 月28 日美以突袭致哈梅内伊身亡，伊朗封锁霍尔木兹海峡（全球20%石油运输受阻），油价飙升触发滞胀恐慌。特朗普极限拉扯外交令市场反复震荡，冲突通过“油价→通胀→压缩降息空间”链条压制科技股估值。3 月31 日伊朗总统表态结束战争，纳指反弹3.43%。 政策层面：2026年3 月美联储FOMC 维持利率不变，点阵图显示2026-27 年仅各降息一次，鲍威尔提及加息可能，全年降息预期从50 基点压缩至不足一次。特朗普15%全球关税生效，AI 芯片出口管制拟扩至全球，24 州起诉挑战合法性。政策在“抗通胀”与“保就业”间权衡艰难，美伊冲突压缩政策空间，高利率预期压制科技股估值。 行业层面：2026年3 月算力需求与资本约束博弈加剧。OpenAI 发布GPT-5.4 但融资压力暴露，与甲骨文破裂放弃数据中心。英伟达GTC 给出三年收入超万亿美元指引，但260 亿美元自研开源模型引发竞合担忧。美光HBM供不应求验证业绩。市场区分硬件与平台型巨头，但行业叙事受制于美伊冲突。 指数后市展望： 关键事件前瞻：2026 年4 月纳斯达克东吴证券研究所晨会纪要100 指数面临“滞胀验证期”与“地缘最后期限”交织考验。4 月3 日非农数据检验就业韧性，4 月6 日特朗普伊朗能源设施打击期限与通胀数据共振，4 月30 日FOMC 会议定调利率路径。叠加月末美伊释放停战信号，AI 算力叙事有望重获定价权。 指数走势展望：2026 年4 月资金面面临滞胀数据验证与地缘最后期限冲击，30 日FOMC 会议定调利率预期。技术面风险度降至1.44 触发局部底左侧信号。基本面聚焦AI 技术落地与产能瓶颈检验，英伟达NemoClaw 采用率及存储产能扩张为关键。3 月末美伊局势有所缓和，预计指数在4 月将迎来探底反弹，但仍需警惕尾部风险。 相关ETF 产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2026 年3 月31 日，该基金流通规模达267.33 亿元，当日成交额9.46 亿元。 风险提示： 1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）#海外政治：特朗普准备“TACO”，但霍尔木兹海峡依旧“悬而未决”
核心观点：结合特朗普最新演讲内容，我们认为特朗普或通过最后一
波对伊朗高烈度的军事打击，以宣布本次“史诗狂怒”行动取得“彻底胜利”，从而正当化其最后撤军的TACO 行为。同时特朗普也在将霍尔木兹海峡问题的矛盾转移至伊朗与其他国家之间，以掩盖自身挑起冲突的政治责任。但由于“先升级再降级”的路径仍无法解决霍尔木兹海峡的通航问题，因此市场短期内或将延续之前的“紧货币”交易路径。若伊朗方面未来对美伊直接会谈做出积极表态，双方开始就和平协议进行实质性磋商，则市场情绪或因此出现显著改善，令当前“紧货币”交易路径反转。 特朗普再度发表全国演讲，表示未来两到三周内对伊进行猛烈打击。北京时间4 月2 日上午9:00，美国总统特朗普于白宫就对伊朗的军事行动发表全国演说。此次演讲为3 月3日以来特朗普第二次就对伊军事行动发表正式演讲。特朗普在演讲中表示对伊朗军事打击的核心目标已经“接近完成（near completion）”，并将在未来两到三周内再度对伊朗进行“严厉打击（hit them extremelyhard over the next two to three weeks）”。此外，特朗普还表示美国几乎不从霍尔木兹海峡进口石油，因此其他依赖进口能源的国家应该自己去“夺取并保护（take it and protect it）”霍尔木兹海峡。当冲突结束时，海峡便会“自动开放”（when this conflict is over, the Strait will openup naturally）。由于特朗普表示将再度对伊朗进行军事打击，且并未给出霍尔木兹海峡问题的具体解决方案，演讲结束后原油价格大涨，市场再度交易“紧货币”，带动美债利率上行，黄金价格回落。 结合本次演讲和近期特朗普的公开言论，我们认为，特朗普正在为TACO 做准备，其或在正式撤军前通过最后一波军事打击以 “宣布胜利”，并将霍尔木兹海峡问题的矛盾转移至伊朗与其他国家之间，具体来看：特朗普或派出地面部队攻击伊朗后迅速“撤军”。从本届特朗普政府的外交战略来看，我们不难发现其对伊朗的军事行动实际上是不符合其“美国优先”和“在中东避免陷入无休止战争”的外交战略思想（详见报告《从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变》）。特朗普对伊朗发动袭击，本质上是希望复刻在委内瑞拉的“成功案例”，通过斩首行动促使伊朗在核谈判问题上做出让步，同时地区盟友以色列的“推波助澜”也对其发动军事打击的最终决策起到了作用。但伊朗对美态度在前任最高领袖哈梅内伊身亡后并未转鸽，反而做出强硬反击，将战火波及至海湾国家，并让霍尔木兹海峡陷入“实质性”停运，这极大超出了特朗普当初对伊朗局势变化的预期。同时，对伊朗军事打击带来的油价飙升，令特朗普在国内经济和选民支持上东吴证券研究所晨会纪要均面临巨大压力（详见报告《特朗普能够长期维持对伊朗的大规模军事行动吗？》）。因此，特朗普希望能够尽快摆脱美伊冲突的“泥潭”，但直接“撤军”无异于承认自身的战略误判，从而进一步损害其在共和党内部“MAGA 派”支持者中的政治威望。所以，特朗普或通过最后一波对伊朗高烈度的军事打击，摧毁其基础设施等剩余具有战略价值的目标，以宣布本次“史诗狂怒”行动取得“彻底胜利”，从而正当化最后撤军的TACO 行为。目前，美军已在波斯湾地区部署了福特和林肯号两支航母战斗群，第82 空降师及乘坐两栖攻击舰“的黎波里号”的第31 海军陆战远征队也于近期抵达中东。从特朗普宣布的“两到三周”的时间来看，其最新调动的布什号航母战斗群和乘坐两栖攻击舰的“拳师”的第11 海军陆战队远征队也将于该时间窗口内抵达中东地区。因此，我们认为未来美伊冲突局势可能出现的局面是：美军或在航母战斗群的空中支援下，由海军陆战队和空降部队对伊朗发动一轮地面攻击后迅速撤退，随后特朗普宣布完成对伊朗所有战略目标的打击并获得“史诗狂怒”行动的“彻底胜利”，因此撤出对伊朗的相关军事部署。 美国从伊朗撤军并不代表霍尔木兹海峡将“自动开放”。尽管我们预期未来美伊冲突将遵循“先升级再降级”的路径演绎，但降级后特朗普从伊朗撤军并不代表霍尔木兹海峡通航问题将相应解决。事实上，美伊冲突进行约1 个月以来，伊朗已将控制霍尔木兹海峡作为对抗美国和以色列的重要战略工具。面对特朗普本周三在社交媒体Truth Social 上表示“在霍尔木兹海峡开放后才考虑对伊朗停火”[1]，伊朗伊斯兰革命卫队回应霍尔木兹海峡仍处在伊朗控制之下，且“绝不会向伊朗的敌人开放”[2]。若特朗普升级对伊军事攻击后“强行TACO”，伊朗大概率仍将保持对霍尔木兹海峡的控制，仅允许与自身友好国家的船只通过，以谋求获得战争赔偿和保障和平机制等利益。在尚未与伊朗进行直接面对面对话，达成和平协议依旧较为困难的背景下，特朗普近期也在社交媒体Truth Social 上对美国盟友未协助重新开放霍尔木兹海峡表达了强烈不满。并表示美国不会再为其他国家提供帮助以保障该海峡的畅通，会将霍尔木兹海峡的通行问题留给其他国家自行解决[3]。我们认为，特朗普如此表态的原因有二，一是将控制霍尔木兹海峡排除在对伊军事行动的目标之外，以便其能够宣布“史诗狂怒”行动取得“完全胜利”从而顺利撤军；二是通过塑造“霍尔木兹海峡封锁的罪魁祸首是伊朗而非美国”的叙事，将矛盾转移至伊朗与其他国家之间，以掩盖自身挑起冲突的政治责任。 后续展望：关注伊朗方面对美伊冲突局势的最新表态。当前博彩市场对美伊直接停火的预期仍较为悲观，Polymarket 预期4 月30 日前双方停火的概率为32%，6 月30 日前停火概率为61%。我们认为，当前美伊冲突对市场的核心影响因素仍是霍尔木兹海峡。而无论特朗普加大对伊军事打击规模的“升级路径”还是选择直接撤军的“TACO 路径”，两者均无法直接解决霍尔木兹海峡的通航问题。因此，预期市场短期内仍将延续之前的“紧货币”交易路径，对应风险资产和黄金价格承压。未来需关注伊朗方面对美伊冲突局势的最新表态，若伊朗方面未来对美伊直接会谈做出积极表态，双方开始就和平协议进行实质性磋商，则市场情绪或因此出现显著改善，令当前“紧货币”交易路径反转。 风险提示：美伊冲突局势发展超预期；特朗普军事行动部署超预期；美伊冲突对美国通胀的影响不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观深度报告20260402：黄金ETF，2026 年3 月复盘与4 月展望
投资要点 市场表现回顾： 走势复盘：2026 年3 月沪金整体呈
东吴证券研究所晨会纪要现出“单边深度下跌，月末跌势趋缓”的运行特征，月涨跌幅为-14.79%。月初价格小幅回落后企稳，随后月中经历一轮急跌探底，仅在月末最后几个交易日出现小幅企稳迹象，波动率维持高位，整体呈现单边下跌。 技术分析：截至2026 年3 月31 日，沪金风险度低至21.57，市场情绪有所回升。趋势维度上，快线上行、慢线下行趋势显著，虽暂未形成新的多头信号，但未来短期动量可能重新转强。沪金目前处于低风险区，短期趋势企稳转强，中期格局保持上升趋势。 日历效应分析：3 月沪金平均收益率为-0.16%，胜率为52.64%，整体趋势较弱，可能由季节性需求回落导致。4 月沪金平均收益率为1.40%，胜率为57.98%，是全年趋势最强的月份之一。展望4 月行情，沪金可能在季节性推力下迎来进一步上涨空间。 黄金ETF 持仓分析：全球黄金ETF 持仓量在3 月呈现“高位承压、逐级回落、月末探底”的阶段性特征，暂时处于下跌态势。 事件驱动盘点： 资产配置价值：沪金在3 月主要受战争所带来的通胀预期，避险需求，流动性冲击与央行购金的多重因素影响，其资产配置价值呈现“单边下跌，小幅企稳”的走势，形成了由战争预期主导，多因素共同影响的复杂定价格局。货币价值：在美联储鹰派信号与避险溢价的双轮驱动下，美元指数与美债收益率大幅走高。在此背景下，黄金的货币属性被美元显著压制。避险价值：中东美以伊地缘冲突全面升级并向周边地区外溢，风险溢价显著抬升，为金价提供了强劲的底部支撑。 商品价值：央行购金逻辑出现结构性分化。土耳其央行为保证流动性与本币汇率大幅抛售黄金使其短期承压；其他部分国家央行则持续增持，对黄金中枢形成长期支撑。 指数后市展望： 关键事件前瞻：展望后市，黄金价格走势仍将围绕中东地缘对峙演化、通胀与就业数据验证、美联储政策路径校准以及美国国内政策博弈等核心因素展开，不同驱动逻辑在月内或将交替影响市场定价，价格运行延续事件驱动 + 预期摇摆的特征，低位震荡与韧性抬升并存。 指数走势展望：从资金博弈特征看，黄金正面临“央行增持”与“机构配置切换”这两重因素的拉扯。若美以伊冲突进一步升级，黄金可能继续承压。近期美伊双方均释放缓和信号，若冲突持续降温，美元与美债收益率的核心推力将受到压制，叠加美国通胀导致的实际利率降低与石油美元体系的松动，黄金可能在短期实现快速反弹。黄金的中长期上行逻辑仍然稳固，短期波动不改变长期叙事，黄金在宏观逻辑共振下具备重新向上突破的空间。 相关ETF 产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年3 月31 日，该基金总市值达1110.13 亿元，当日成交额196.29 亿元。 风险提示： 1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收深度报告20260401：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之通信行业观点 美国：思科（Cisco）：1）发展路径：可视为“连接溢价”与“技术整合”下的数字基座演进史，过程中历经技术研发、并购整合、战略调整、前瞻布局等一系列环节：初期以多协议路由技术统一物理连接，中期通过大规模并购构建全栈IT 架构，后期则通过软件订阅化完成商业模式升级，并在AI 浪潮下依托底层数据与网络主权的深度耦合，开启从“网络硬件巨人”向“全球AI 基础设施大脑”的根本性战东吴证券研究所晨会纪要略跃迁。2）结合债券发行：公司的债券融资策略与其战略转型路径之间呈现出明显的阶段性匹配关系。这一关系的核心在于，公司根据不同时期的资本开支强度和业务重塑需求，动态调整债务融资的规模与用途。a）在架构扩张期的战略避税与资金储备阶段，由于当时美国税法对海外现金汇回的限制，思科通过发行低成本债券获取境内运营资金，在保护海外头寸的同时，支撑其全球网络基建版图的并购扩张。b）随着公司步入软件转型期的资本结构优化阶段，融资重心转向支撑订阅制模式的平稳过渡，通过债务置换与期限管理，公司在提升其财务杠杆效率的同时，助力收入结构从一次性的硬件销售向高粘性的经常性收入转变。c）在进入AI 驱动期的跳跃式并购杠杆阶段后，思科的财务策略表现出较强的爆发力和主动性，通过大规模定向债务融资实现了跨赛道的技术压制，从而迅速确立其在AI 算力调度与全栈安全领域的领导地位。d）在思科截至当前的发展周期中，债券融资在关键的赛道跨越阶段提供了决定性的资本支点，而由软件转型带来的强劲现金流则进一步回馈债务成本优化，保障资产负债表的长期稳健。未来，债券融资或将继续助力公司在面对AI 等高投入领域时，能够依靠确定性较强的财务缓冲保障研发投入的连续性，并进一步巩固其在智能数字底座生态中的核心竞争力。 欧洲：爱立信（Ericsson）：1）发展路径：其发展系基于“通信标准”与“连接价值”的持续演进而推进，尽管发展过程中存在起伏，但战略层面的迅速调整助力公司重回行业前列。在成立初期，公司凭借无线技术的领先优势确立了在全球通信基建的市场地位；中期虽在多元扩张中面临整合挑战并导致业务失焦，但也借此构建了全球化服务栈；此后的关键转折点在于其对核心业务的重新聚焦——通过剥离非核心资产并重塑业务基石，公司在5G 时代完成了从“业务广度”向“核心深度”的战略回归。当前，在AI 浪潮下，依托底层连接与全球API 平台的协同，爱立信正稳步实现从“基站硬件供应商”向“全球智能化连接平台”的转型跨越。2）结合债券发行：与思科相似，公司的债券融资策略与其战略转型路径之间同样呈现明显的发展阶段匹配关系。这一关系的核心在于，公司根据电信行业代际更迭的资本强度和业务重塑需求，动态调整债务融资的频率、规模与久期。a）在业务扩张期的规模化杠杆阶段，爱立信利用其在全球4G 建设高峰期的领先地位，通过发行长久期债券锁定规模化资金，从而支撑其全球供应链的产能扩张与海外市场的版图覆盖。b）随着公司步入基石重塑期的战略缓冲阶段，面对行业周期性下滑与内部重组压力，公司利用低利率窗口期储备流动性，确保其在业绩修复期内研发投入的刚性，助力其后续在5G 专利储备与基站能效领域实现对竞争对手的超越。c）在进入智联中枢期的跨代赎买阶段后，爱立信的财务策略表现出较强的转型意志，借助精准的债务融资实现向全球网络平台的跨赛道跃迁，通过打破传统硬件销售的增长瓶颈来再次确立其在API 编程网络与AI 原生基础设施领域的领导地位。d）在爱立信截至当前的发展过程中，债券融资在关键的战略低谷与赛道跨越期提供了决定性的资本支点，帮助公司取得5G 时代领先地位，而这一领先地位进一步保障公司在债券市场的融资能力，使其在面对6G 预研与AI 算力集成等高投入领域时，能够持续依靠自身的财务韧性和偿债能力巩固其在智能化可编程网络生态中的技术竞争力。 欧洲：诺基亚（Nokia）：1）发展路径：与爱立信相似，诺基亚同样在其发展历程中经历一波三折，但凭借其在“技术主权”与“架构演进”两方面的持续深耕，加之果断及时的战略调整，完成在通信行业的周期穿越并仍占据龙头地位。在成立初期，公司通过设立GSM标准而确立其在通信终端与基建的核心地位；中期在通信终端生态剧东吴证券研究所晨会纪要变中选择剥离消费侧业务，并通过产业内并购重新构建全栈基建版图；此后公司聚焦底层核心技术研发——通过自研芯片重构产品性能，在5G 时代完成从“业务转型”向“技术领先”的战略转折；当前，在AI 算力浪潮下，依托高性能可编程架构与6G 预研，公司正处于稳步成为“全球分布式算网基础设施中枢”的轨道上，并回归通信行业领先地位。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变核心在于适配不同时期的资金需求，从而支撑战略的切换和落地。a）在业务转轨期前期的生存性筹资阶段，面对手机业务萎缩带来的利润和市值大幅下滑，公司随即通过大规模发行长久期债券以募得资金满足生存需求；在后期的战略切换阶段中，公司再度通过发行债券以募得资金满足收购诺西网络及阿尔卡特-朗讯所需支付的对价需求。b）随着公司步入架构对焦期的技术自研阶段，公司的债券融资重心转向支持技术突破，包括ReefShark 及FP 系列自研芯片以及B2B 基建底层架构的高强度研发投入。c）与爱立信相似，在诺基亚截至当前的发展过程中，债券融资在公司面临经营挑战和赛道跨越的阶段均发挥重大作用，不仅帮助公司渡过营运危机，更帮助公司通过外向型并购整合和内生型技术创新重新进入新的发展周期，在积累现金流的同时逐步修复资产负债表，助力公司市值重回上升通道、公司地位重回行业前列。 风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评伟星新材（002372）：2025 年报点评：短期承压，坚持高分红
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年营业收入
53.82 亿元，同比-14.12%；实现归属于上市公司股东的净利润7.41 亿元，同比-22.24%。其中，第四季度实现营收20.15 亿元，同比-19.2%，归母净利润2.01 亿元，同比-38.79%。 零售业务基本盘稳固，海外布局稳步推进。分产品看，公司2025 年PPR 系列产品实现收入24.92亿元，同比-15.20%；PE 系列产品收入11.67 亿元，同比-18.00%；PVC系列产品收入7.50 亿元，同比-9.40%。以零售为主的PPR 业务在行业需求整体承压的背景下，凭借高端品牌定位，我们预计市场占有率实现稳中有升。受市政及建筑工程需求影响，PE 与PVC 相关产品收入有所下滑。公司国际化战略稳步实施，2025 年境外市场实现收入3.12亿元，新加坡等重点市场取得突破。 毛利率保持稳定，费用管控显成效。2025 年，公司主营业务毛利率为41.14%，整体保持稳定。其中，管道产品毛利率为43.60%，同比-0.44 个百分点，展现了较强的成本传导与定价能力。高价产品毛利率承压，低价产品毛利率已经触底反弹，PPR 产品毛利率同比-1.55pct， PE 产品毛利率同比-1.17pct，PVC 产品毛利率同比+5.08pct。期间费用方面，公司严控成本，销售、管理、研发费用额同比均有所下降，但受制于收入下降，期间费用率仍同比+1.4pct，为23.56%。 经营性现金流健康，高分红政策延续。公司2025 年经营活动产生的现金流量净额为11.78 亿元，同比增长2.70%。公司延续重视股东回报的传统，拟实施2025 年度每10 股派发现金红利3.50 元（含税）的分红方案。结合2025 年半年度分红，全年累计现金分红总额占归母净利润比例达95%。 盈利预测与东吴证券研究所晨会纪要转型提质，实现了稳定的市场份额与经营质量。公司26 年收入目标力争57 亿，我们基于市场竞争情况，调整公司2026-2027 年并新增2028年归母净利润预测为8.04/9.18/10.65 亿元（2026-2027 年前值为10.5/11.99 亿元），对应PE 分别为22/20/17 倍，考虑到公司经营质量优秀、较高的分红比例和长期发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。（证券分析师：黄诗涛）福瑞达（600223）：2025 年业绩点评：颐莲变革成效显著，瑷尔博士调整升级放量可期
投资要点 2025 年业绩双降承压，分红与股东回报维稳：2025 年
全年公司实现营收36.5 亿元（同比-8%），归母净利润1.88 亿元（同比-23%），扣非归母净利润1.7 亿元（同比-19%）。业绩下滑主要系化妆品业务瑷尔博士品牌核心单品拉动力减弱、新品培育周期较长，以及药品业务受政策影响销售价格和销量下滑所致。2025 年全年拟每10股派发现金红利0.57 元（含税），分红比例30.86%。 毛利率稳中有升，费用率略有扩张：2025 年公司综合毛利率52.8%（同比+0.1pct），原料板块毛利率40.6%（同比+4.7pct）改善显著，化妆品毛利率62.6%（基本持平），医药毛利率51.3%（同比-0.9pct）。期间费用率45.7%（同比+0.9pct），其中销售费用率37.4%（同比+0.7pct），主要系品牌营销投放加大；管理费用率4.9%（同比+0.3pct）；研发费用率4.4%（同比+0.2pct），盈利能力承压。 原料逆势增长，化妆品结构调整，医药承压：1）化妆品业务：全年营收22.5 亿元（同比-9.3%），颐莲品牌收入10.4 亿元（同比+8.2%），喷雾品线同比增长19%，稳居线上平台面部喷雾品类TOP1；瑷尔博士品牌收入9.5 亿元（同比-27.2%），渠道调整见效；珂谧品牌收入1.6 亿元（同比+258%），穿膜胶原次抛销售额突破1 亿元。2）医药业务：营收4.1 亿元（同比-19.5%），毛利率51.4%，受集采政策影响多款产品销售价格和销量下滑，颈痛颗粒新增合作医疗机构110 家。3）原料及添加剂业务：营收3.8 亿元（同比+11%），毛利率40.6%（同比+5pct），滴眼液级玻璃酸钠原料药备案转A，注射级HA 原料药取得登记号，医药级转型与国际化布局加速。 线上调整，线下门店突破500 家，原料出口高增：1）线上渠道：化妆品网上销售19.6 亿元（同比-9%），以抖音为核心运营阵地，自播ROI 提升，同时开创“品牌+官媒”联动新模式。2）线下渠道：化妆品其他渠道销售2.9 亿元（同比-11%），线下直营及加盟门店突破500 家，拓展医美机构、OTC、商超等通路。3）原料出口：营收1.6 亿元（同比+14%），毛利率45%（同比+5pct），产品远销全球70 多个国家和地区，进入多个国际知名品牌供应链。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，以化妆品、医药、原料三大板块为核心驱动，通过组织架构调整与战略聚焦逐步提升经营效率，发展趋势向好。考虑到品牌仍处于升级调整阶段，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测由2.8/3.5 亿元至2.1/2.4 亿元，新增28 年归母净利润预测2.9 亿元，对应PE 分别为34/29/25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，化妆品新品推广不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）康耐特光学（02276.HK）：2025 年业绩点评：盈利结构持续改善，XR业务蓄势待发
投资要点 事件：公司发布2025 年全年业绩公告：2025 年实现收
入21.86 亿元，同比增长6.1%；毛利9.18 亿元，同比增长15.4%；归东吴证券研究所晨会纪要母净利润5.58 亿元，同比增长30.2%，业绩基本符合市场预期。 产品结构优化，自有品牌业务放量。2025 年自有品牌业务收入14.23 亿元（yoy+11.6%），占比由2024 年的61.7%提升至2025 年的65.1%；ODM 代工业务收入7.63 亿元（yoy-3.8%），占比34.9%。盈利结构持续改善，公司整体毛利率由2024 年的38.6%提升至2025 年的42.0%，主要受益于：1）产品组合升级，高附加值功能镜片占比提升；2）自有品牌业务毛利率从2024 年的42.7%上升至2025 年的44.7%，ODM代工业务毛利率从31.9%提升至36.9%；3）中国市场收入占比提升（2025 年达34.4%，同比+14.6%），而中国市场毛利率高于海外。费用管控良好，研发投入持续加码。2025 年销售及分销费用1.25 亿元（yoy-3.9%），费率由6.3%降至5.7%，体现渠道优化成效；行政费用2.11 亿元（yoy+8.8%），主要系研发费用增加0.91 亿元及股权激励费用增加；财务费用0.62 亿元（yoy-39.7%），受益于融资结构优化及贷款偿还。2025 年研发费用0.97 亿元（yoy+10.3%），占收入比4.4%，主要用于XR 研发中心建设、新产品开发及工艺升级。 XR 业务蓄势待发，第二增长曲线清晰。2025年下半年公司建设并投产全新NeoVision XR 镜片生产线和洁净厂房，定制化研发与验证、批量化生产和交付能力显著提升。截止2026 年一季度，公司累计约20 家国内外领先智能眼镜开发商与公司展开XR 业务合作。公司预计2026 年XR 业务将开始有明显的收入和利润贡献，海外重点项目将进入量产阶段。盈利预测与投资评级：考虑到2025 年下半年业绩及新业务进展，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为6.8/8.1/9.3 亿元（此前2026/2027年预测为6.6/8.6 亿元），看好公司：1）XR 业务2026 年起进入放量期，逐步贡献显著增量收入；2）自有品牌业务持续扩张，市场份额提升；3）泰国基地投产带来产能释放和成本优化；4）日本定制化生产线产能爬坡。当前股价对应26-28 年PE 分别为28/24/20 倍。我们认为公司作为全球领先的树脂眼镜镜片制造商，传统业务稳健增长，XR业务打开第二增长曲线，维持公司“买入”评级。 风险提示：XR业务进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 研究助理：周珂）禾盛新材（002290）：禾盛新材：算力业务开启第二成长曲线
投资要点 传统主业稳健增长，为算力转型提供支撑。禾盛新材作
为家电外观复合材料领军企业，深耕行业二十余年，切入国内外头部家电企业供应链，客户壁垒稳固。受益于“以旧换新”政策与出口复苏，公司收入利润稳步增长，盈利质量提升，同时研发投入充足、费用管控优秀，为向算力领域转型提供了坚实的现金流支撑。 禾盛控制权变更，绑定熠知电子布局AI CPU，算力业务成为第二成长曲线。2026 年禾盛新材控制权变更后，新控股股东兼具半导体产业与资本背景，有望推动公司向算力领域转型。近期，禾盛目前持有10%股份的熠知电子新发布了第三代AI CPU（“CPU+NPU”一体化处理器），基于ARM V9，对标NV Grace，性能大幅提升，有望在CSP 大厂持续取得突破。 同时，熠知电子与禾盛控股子公司海曦技术深度协同，形成“芯片+硬件+方案”全栈布局，发布了单机即可跑DeepSeek 满血模型的AI 一体机。算力业务已成为禾盛第二成长曲线。 在“龙虾”等Agent 蓬勃发展的趋势下，AI CPU 有望成为Agent 时代核心算力底座。Agent 时代来临，基础设施建设重心有望从“GPU 堆算力”转向“CPU 强调度”，CPU 的量和性能的需求持续超预期。而“CPU+NPU”一体化的异构AI CPU 凭借“通用控制+专用加速”的双重特性，有望成为Agent 时代核心算力底座。例如，Mac 凭借苹果自研的M 系列异构芯片，成为了“龙虾”爱好者们争相购买的工具。东吴证券研究所晨会纪要其中，CPU 承担Agent 任务调度、工具调用等核心控制职能，NPU 专项加速轻量AI 任务，二者深度集成，成为Agent 时代更具优势的处理器。 Intel、AMD CPU 缺货涨价，国产CPU 有望迎来量价齐升。当前中国 CPU 市场处于算力需求增长与国产替代共振的拐点，Intel、AMD CPU 因供需错配而涨价缺货。国产高端CPU 有望量价齐升，开启替代红利与自主红利双重奏，熠知电子作为国内稀缺的商业化ARM 架构服务器CPU 标的、海曦技术作为国产算力基础设施先锋，皆有望持续受益。 盈利预测与投资评级：我们认为，禾盛新材传统家电材料业务有望持续受益于国内以旧换新以及出口增长。公司积极布局AI 算力业务，海曦与熠知电子协同发展，打造的从芯片、服务器、一体机、解决方案等全链条的AI 算力业务有望蓬勃发展。基于上述预测，我们预计公司2026-2028 年收入分别为30.29/39.18/50.55亿元，同比增长18.6%、29.4%、29.0%，归母净利润分别为2.52/3.88/5.70亿元，同比增长54.5%、53.8%、46.9%。我们认为，禾盛科技主营业务稳健增长，AI 算力业务拓展迅速，布局广泛，根据可比公司估值，给予禾盛新材2027 年46x PE，目标价71.76 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期；行业竞争加剧；公司算力业务发展不及预期；地缘政治风险。（证券分析师：王紫敬）华阳集团（002906）：2025 年报点评：电子压铸业务双增长，业绩符合预期
投资要点 公司公告：公司发布2025 年年报。2025 全年公司实现
营业收入130.48 亿元，同比+28.46%；归母净利润7.82 亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润7.52 亿元，同比+19.10%；其中，Q4 单季营收42.57 亿元，同环比+28.4%/+22.3%，归母净利润2.20 亿元，同环比+18.0%/+0.1%，扣非归母净利润2.1 亿元，同环比+17.7%/-2.1%，业绩符合我们预期。 汽车电子与精密压铸双高增，HUD 盈利下半年显著修复。分业务看，2025 年汽车电子实现营业收入96.75 亿元，同比增长27.25%，毛利率同比下降2.61pct。2025 年子公司华阳通用/多媒体收入同比+27%/+37%，华阳通用/多媒体净利率同比+0.5pct/-2.8pct，华阳多媒体净利率受行业竞争加剧影响有所下滑，但25H2 相较25H1 已显著修复。2025 年精密压铸实现营业收入28.59 亿元，同比增长38.47%，毛利率同比下降1.78pct，营业收入增速显著高于汽车电子，受益于浙江长兴基地产能释放，以及非汽车业务规模化生产和快速发展。 费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性逐步释放。2025 年费用总额14.97 亿元，同比+18.42%，费用率11.47%，同比-0.97pct，主要为规模效应所致。其中研发费用为9.26 亿元，同比增长21.14%，推动其智能化战略布局。2025 年公司资产减值及信用减值合计-1.1 亿元，较24 年的-1.9 亿元显著减少，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。 机器人等新业务初步拓展。公司HUD 业务下半年出货有望显著回升，小米等知名企业的增量贡献使智能座舱优势持续巩固；AI BOX 产品推进标志其在端侧AI 商业化落地中抢占先机；精密压铸业务进入新一轮扩产周期；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已承接；同时公司具备客户分散的优势，新业务释放可对冲下游客户销量压力。 盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2026-2027 年营收预测为155.6/187.1亿元，预计2028 年营业收入为222.3 亿元，同比分别+19%/+20%/+19%；下调2026-2027 年归母净利润预测为9.4/11.8 亿元（原为10.3/13.3 亿元），预计2028 年归母净利润为14.2 亿元，同比分别+21%/+25%/+21%，对应PE 分别为16/13/11 倍，我们看好公司新东吴证券研究所晨会纪要业务发展前景，看好公司在汽车电子行业的稳固地位，维持“买入”评级。 风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊）上海实业控股（00363.HK）：2025 年业绩公告点评：高速水务稳健&消费品持续反弹，分红超预期
投资要点 事件：2025 年，公司实现营收208.32 亿港元（同比-
28.0%，下同），归母净利润20.20 亿港元（同比-28.1%，-7.88 亿港元） 。基建环保：剔除杭州湾影响后，业绩稳健增长。25 年分部收入97.73亿港元（-4.8%），分部溢利18.01 亿港元（-31.5%，-8.28 亿港元），占主营业务溢利93.4%（+8.3pct），主要系24 年出售杭州湾大桥股权确认收益8.63 亿港元，剔除该因素后，基建环保分部溢利+2.0%。1）收费公路：25 年车流量15826 万架次（+2.3%），通行费收入21.03 亿港元（+3.6%），净利润10.53 亿港元（-2.6%），其中京沪3.60 亿港元（+0.3%）、沪昆5.51 亿港元（-0.4%）、沪渝1.42 亿港元（-16.2%），沪渝改扩建26 年正式启动，京沪、沪昆正在与政府沟通协调中。2）水处理：上实环境（持股49.25%）25 年归母净利润6.10 亿元人民币（+0.9%），25 年财务费用同比-13.9%。25 年新增3 个污水处理项目，合计24 万吨/日，8 个污水处理项目陆续投运，轻资产业务持续拓展。中环水务（持股45%）25 年净利润2.95 亿港元（+5.5%）。 房地产：受存货跌价拨备&交房结转销售下滑影响，盈利下滑。25 年分部溢利-6.32 亿港元（24 年为-2.36 亿港元，同比-3.96 亿港元），占主营业务溢利-32.7%（-25.0pct）。1）上实发展（持股48.6%）： 25 年上实发展归母净利-6.18 亿元人民币（24 年为-2.91 亿元人民币），主要系存货跌价计提拨备，25 全年资产减值损失6.91 亿元人民币，加回资产减值后的净利1.29 亿元人民币（24 年为-2.18 亿元人民币）。2）上实城开（持股43.12%）： 25 年上实城开归母净利-9.62 亿港元（24 年为-3.31 亿港元，同比-6.31 亿港元），主要系交房结转销售较24 年减少，25 年物业销售收入25.85 亿港元（-77%）；上实城开毛利7.32 亿港元（-13.98 亿港元），投资物业公允价值变动-1.56 亿港元（同比收窄5.47亿港元）。 消费品：烟草出海&新品研发推进，业绩持续修复。25 年分部溢利7.56 亿港元（+17.5%，+1.13 亿港元），占主营业务溢利39.2%（+18.4pct），兑现成长预期。1）南洋烟草（持股100%）：25年净利润6.50 亿港元（+16.1%）。2）永发印务（持股94.29%）：25 年净利润1.10 亿港元（+15.2%）。 出售非核心资产实现战略聚焦，粤丰私有化充实现金流。2025 年公司持股50%股权的上实长三角将其持有的上药集团40%股权和康恒环境14.17%股权悉数出售,作价分别为人民币67.2 亿元和人民币65.87 亿元，净套现合共约人民币52 亿元。粤丰环保私有化收回资金约40.29 亿港元。公司通过资产优化和战略聚焦，强化环境健康核心赛道竞争力。 分红超预期，派息比例同增23.9pct 至60.3%。25 全年派息1.12 港元/股（24 年0.94 港元/股），主要系特殊派息0.20 港元/股，25 年派息率60.3%（+23.9pct），对应25 年股息率8.05%。公司在手现金充裕，高速、消费品业务为总部层面创造稳定现金流，未来高分红可持续。（估值日期：26/4/2）盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产短期承压期待消化转型，资产优化&战略聚焦强化环保健康竞争力，考虑资产剥离影响及地产短期承压，我们将2026-2027 年归母净利润从28.03、30.50亿港元下调至20.37、21.54 亿港元，预计2028 年归母净利润为22.74亿港元，对应估值7.4、7.0、6.7 倍PE，分红超预期且有望持续，具备高股息价值，维持“买入”评级。 风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）优必选（09880.HK）：2025 年报点评：营收稳健增长，人形机器人产品迈向商业化应用
投资要点 2025 年营收稳健增长，归母净利润亏幅收窄：
2025 年公司实现营收20.01 亿元，同比+53.3%；毛利润7.54 亿元，同比+101.55%。主要得益于全尺寸具身智能人形机器人产品收入大幅增长，已成为2025 年最大收入来源。2025 年公司归母综合损益额为-7.15亿元，同比有所收窄。 分业务看，2025 年全尺寸具身智能机器人产品及解决方案实现营收8.21 亿元，同比+2204%，非具身智能人形机器人产品及解决方案实现营收0.48 亿元，同比+15%，其他智能机器人产品及解决方案实现营收6.29 亿元，同比-17%，其他智能硬件实现营收4.99 亿元，同比+6%，其他收入0.05 亿元，同比+81%。毛利率有所上升，期间费用率降幅可观： 2025 年公司毛利率为37.7%，同比+9.0pct，毛利率上升主要系产品结构变化，高毛利率的全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案收入占比提升，成为公司最大收入来源。 2025 年公司经营管理提质增效，销售费用率为23.5%，同比-16.6pct，主要系收入增长与股份支付费用减少；管理费用率为16.8%，同比-11.5pct，主要系收入增长与股份支付费用减少；研发费用率为25.4%，同比-11.2pct，公司研发费用绝对值同比增长，但由于收入增速较快导致研发费用率同比下降。公司经营管理提质增效，收入快速增长摊薄费用率水平。 应收账款/存货同比增长，合同负债提升在手订单饱满： 截至2025 年末公司应收账款为13.02 亿元，同比+42.55%，存货为5.77 亿元，同比+25.20%。截至2025年末公司合同负债0.91 亿元，同比+48.34%，表明公司在手订单量提升。 万台人形机器人量产加速，具身智能大模型研发成效突出：1）数字化赋能万台人形机器人量产：公司与西门子工业软件达成深度战略合作，依托 Siemens Xcelerator 数字化平台打通研发制造全流程，为 2026 年冲刺万台工业人形机器人产能筑牢核心技术根基。公司融合自身全栈人形机器人技术与西门子全球智能制造经验，打造从技术创新到规模化量产的产业标杆，加速人形机器人在工业等多场景的深度落地。 2）开源 Thinker 大模型领跑具身智能：公司推出全开源、小参数高性能的 Thinker 具身智能大模型，在 10B 以下具身模型权威评测中斩获 9 项第一，为工业人形机器人提供下一代 “超级大脑”，驱动单机自主与群体智能协同进化。独创 “精炼提纯 - 自动化标注 - 数据驱动训练” 的全链路数据解决方案，标注成本较传统全人工方案降低 99%，加速具身智能技术迭代节奏。 盈利预测与投资评级：考虑到公司人形机器人出货高速增长，我们上调公司2026-2027 年营业收入为28.84（原值28.23）/37.92（原值37.05）亿元，预计2028 年营业收入48.86 亿元。当前市值对应PS 分别为16/12/9倍，考虑到优必选人形机器人龙头地位，技术壁垒深厚，商业化落地进程行业领先，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；机器人业务不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）杰瑞股份（002353）：北美燃机订单持续超预期，双β共振加速打开成长空间事件：近期，杰瑞股份连获两笔北美燃气轮机发电机组订单，单笔金额均超3 亿美金，2026 年累计燃机订单超9 亿美金，已超出年初公司指引全年目标，订单获取与兑现节奏均超预期。 投资要点北美缺电逻辑持续演绎，机头资源优势加速业绩兑现 从行业层面看，北美在AIDC 驱动下电力需求呈现非线性增长，而电网老化叠东吴证券研究所晨会纪要加新增供给受限导致区域性缺电持续强化，头部CSP 厂商加速转向“影子电网”模式。燃气轮机凭借高可靠性、连续运行及快速部署能力仍为短期最优解。当前行业核心矛盾已由需求侧转向供给侧的机头产能约束，而公司在近期新订单中交付节奏前移至2027 年，此前市场对公司机头储备不足的担忧已被证伪。公司依托在油气领域与GEV、西门子、贝克休斯等主机厂的长期合作基础，通过签订战略合作协议锁定机头资源，叠加航改燃、二手燃机等多元化资源，机头储备能力与业绩兑现确定性均处于行业领先水平，有望在供需错配格局下持续受益。 电力一体化转型加速推进，燃机有望带动新业务协同发展公司正由传统油气设备商加速向电力一体化解决方案平台转型。燃气轮机整机集成能力为当前核心抓手，并向SST、HVDC、液冷、储能及SMR 等电气化环节延伸，整体布局逻辑与海外龙头GEV 高度趋同。杰瑞的转型具备高可行性，主要系其主业油气板块与AIDC 板块均具备资本开支强度高、可靠性要求高及项目制交付复杂等特征。因此，公司此前在油气领域长期积累的工程落地能力与高客户认可度有望在电力板块实现复用。此外，燃机订单的持续落地已帮助公司进入AIDC 电力体系，有望以此为切入点带动其它电气化业务协同导入，实现由单一设备向一体化解决方案的拓展。 油气主业稳健上行，增量需求有望进一步打开长期成长空间 （1）中东需求维持高位：中东为全球核心油气供给来源，油气龙头资本开支整体保持稳定，且在发电需求增长驱动下，天然气开发进入战略窗口期，区域景气度维持高位。同时，中东油服设备市场中资企业渗透率仍处较低水平，杰瑞凭借长期项目积累、客户认证优势及持续强化的本地化能力，有望持续提升市场份额，主业基本盘稳固。 （2）战争带来新增需求：在地缘冲突与能源安全诉求强化背景下，中东油气资本开支中枢有望持续上移，同时战后重建带来的新增需求逐步释放，公司已开始对接相关项目机会，主业有望在高景气基础上进一步强化增长弹性，实现业绩持续向上。 盈利预测与投资评级：考虑到油气主业景气上行叠加燃气轮机订单持续超预期，双β共振下公司业绩确定性进一步强化，我们调整2025-2027 年公司归母净利润为29.7（原值30.3）/39.5（原值34.9）/56.6（原值39.9）亿元，当前市值对应PE 约37/28/20x，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价波动、油气/AI 资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）宏发股份（600885）：2025 年年报点评：继电器龙头优势持续扩大，原材料涨价致利润短期承压
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收172.0 亿元，同
比+22.0%，归母净利润17.6 亿元，同比+7.8%，扣非净利润16.4 亿元，同比+8.4%，毛利率34.3%，同比-1.9pct，归母净利率10.2%，同比-1.3pct。其中25Q4 营收42.9 亿元，同环比+32.6%/-6.1%，归母净利润2.9 亿元，同环比-20.4%/-43.1%，扣非净利润2.3 亿元，同环比-26.3%/-52.0%，毛利率33.4%，同环比-6.3/-2.0pct；归母净利率6.7%，同环比-4.5/-4.4pct，主要系铜&银等原材料价格大幅上涨。综合看，公司25Q4 收入超市场预期，利润低于市场预期。 高压直流&汽车&家电份额进一步提升、新领域&新产品提供增长新动力。1）高压直流：新能源车领域表现突出、拓展储充及数据中心等领域，全年收入实现超40%增长，其中控制模块全年发货3.8 亿元，同比翻倍以上；2）汽车继电器：PCB 继电器快速增长，稳步配套主流车企，同时车用电子产品成功导入客户，业务迈上新台阶，全年收入同比+16%；3）家电继电器：国补退坡后需求进入淡季，但公司白电份额稳固并拓展东吴证券研究所晨会纪要小家电客户，市占率进一步上升。 信号&工业持续开疆扩土、“5+”产品进一步夯实基础。1）信号继电器：着力开拓电动车、光储、半导体测试设备等新兴领域，全年收入同比增长近25%；2）工业继电器：风、储、机器人等领域新增多家客户，组件&模块进一步增长；3）“5+”产品：开关电器&连接器&断路器&灭弧室重点推进自主核心产业链、零部件自产突破，电容器&熔断器不断开拓新客群&新领域，电流传感器继续稳固电表业务头部地位。 HVDC 趋势确定、出货可期。全球算力升级背景下，高压、直流、高功率趋势确定，800V HVDC 空间广阔，公司作为全球继电器行业龙头，技术&规模积淀深厚，已发布用于HVDC 的高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望逐步贡献明显增量。 费用控制能力稳健、经营性现金流改善。公司25 年/25Q4 期间费用率为19.1%/24.6%，同-0.9/-1.3pct，25 年销/管/研/财费用率同-0.4/-0.2/-0.3/-0.0pct。25 年经营活动现金净流入29.7 亿元，同+33%。合同负债0.6 亿元，较年初+21%。存货42.8 亿元，较年初+23%。 盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格上涨，我们下修26-27 年归母净利润至19.5/23.1 亿元（原值为23.2/26.9 亿元），预计28 年为27.3 亿元，同比+11%/+19%/+18%，对应PE 分别为20x/17x/14x，考虑到宏发为全球龙头，中长期驱动力充足，给予26 年28x PE，目标价35.2 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料涨价超市场预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫）海油工程（600583）：中海福陆股权完成交割，公司综合实力进一步增
投资要点 事件：1）2026 年3 月底，海工珠海收购完成福陆国际
持有的中海福陆全部49%股权，股权已全部完成交割，海工珠海所持中海福陆股权比例由变更为100%。珠海场地未来将作为公司在南海的增储上产保障基地和高端装备制造基地，重点强化浮体、水下、新能源领域的装备建造和保障能力。2）近期公司公布2025 年年度报告，实现营业总收入271.63 亿元（同比-9.32%）；实现归母净利润20.84 亿元(同比-3.56%)，扣非归母净利润18.45 亿元（同比+2.00%）；海洋工程、非海洋工程毛利率分别为13.46%（同比+1.52pct）和22.04%（同比+6.45pct）；截至2025 年底，公司总资产为491.92 亿元，归属于上市公司股东的净资产265.78 亿元，资产负债率41.83%。受工作量影响，营收短期承压，但公司加强工程全周期管理，推动毛利率上行。公司资本结构保持稳健，业绩符合我们预期。 2025 年境内业务深耕细作，海外业务实现整体性跃升：截至2025 年底，公司积极推进国内外油气工程建设，共运行规模以上项目74 个，全年完成钢材加工量33.60 万吨，同比-25.96%；投入2.42 万船天，同比-15.46%，其中自有船舶营运船天与上年基本持平；陆地建造完成导管架26 座、组块16 座，海上安装完成导管架30 座、组块21 座，铺设海底管线385 公里、海底电缆239 公里。1）国内方面：深海一号二期工程全球首套千米级深水发球管汇成功应用，深水水下产品自研能力取得重大突破；116FPSO 全面复产，实现高风险作业全链条作业能力。2）国外方面：首个与壳牌合作的EPC 总包项目尼日利亚HI 项目导管架顺利完工，将助力当地天然气产能提升35%；卡塔尔NOC RUYA EPCI 09 等多个项目高质量推进与交付，打破海外日铺管新纪录；PIC 四期开发项目水下设施开工建造，标志着国内企业海外千米级深水总包项目实现“零突破”；加拿大等多个项目及乌干达Kingfisher 项目均在有序推进。 市场承揽额创历史新高，公司成长可期：截至2025 年底，公司实现市场承揽额488.49 亿元，同比+61.51%，其中海外市场承揽东吴证券研究所晨会纪要额308.43 亿元，创历史新高。公司在手订单约616 亿元，推动公司实现由工程分包商、向国际工程总包商、再向“一揽子”国际工程总包商的历史性转变。 保持高分红比例回馈股东：2025 年，公司现金分红8.67 亿元，分红比例为41.57%，公司已连续三年分红比例超40%，彰显投资者回报价值。 盈利预测与投资评级：基于公司工作量变化以及市场承揽额情况，我们调整公司盈利预测，2026-2027 年归母净利润分别为26.5、27.8 亿元（此前为27.5、30 亿元），新增2028年归母净利润预测值为29.6 亿元。按2026 年4 月2 日收盘价，对应PE 分别11.5、11、10.3 倍。考虑地缘冲突推高油价，油服工程行业持续高景气，且公司加大海外拓展，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；国际油价剧烈波动风险；海外市场经营稳定性风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）东诚药业（002675）：2025 年年报点评：核药FDG 业绩加速，核素布局解决供应瓶颈
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年实现营收
27.41 亿元（-4.5%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.96 亿元（+6.4%），扣非净利润1.79 亿元（+127%），销售毛利率50.97%（+3.8pct），销售净利率5.63%（+0.7pct）；销售费用率15.2%（+0.8pct），管理费用率12.4（+1.4pct），财务费用率5.4%（+2.7pct，股份回购利息所致），研发费用率8.5%（-1.7pct）。2025Q4 营收6.98 亿元（-1.2%），归母0.47 亿元（+174%）。 核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：2025 年拆分：①核药板块实现营收11.4 亿元（+12.2%），其中核心产品FDG 2025H1 营收2.12 亿元（+8.7%），2025 全年营收5.0 亿元（+18.3%），受到医保耗材服务收费分离政策利好，2025H2 加速明显。②原料药板块实现营收 10.1 亿元（-19.2%），肝素钠价格下降，但是毛利率提升至42.0%（+11.7pct）。③制剂板块实现营收3.6 亿元（+10.5%），那曲肝素钙纳入国采收入+22.7%。④其他业务板块实现营收2.3 亿元（-16.1%）。 公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：后续催化包括：①18F-LNC1001（PSMA前列腺癌诊断）已经递交NDA。②18F-LNC1005（FAP 实体瘤诊断）进入2/3 期联合试验，已经完成2 期临床入组，并将尽快启动3 期临床。③177lu-LNC1011（PSMA mCRPC 治疗）已完成2 期临床入组，预计将在2027H1 完成试验，随后进入3 期临床。④225Ac-LNC1011（PSMA 治疗）已获得中美双地批件，为中国首个α核素225Ac 临床批件，已经开始入组。⑤Lu177-LNC1009（FAP+αvβ3 治疗）：作为公司创新双靶点，已经开始1 期临床入组。⑥F18-LNC1016（αvβ3诊断药）、Lu177-LNC1008（αvβ3 治疗药）、Tau 蛋白显影剂、FAP+αvβ3 二聚体等多款产品具备较大潜力。 核药全产业链条能力优势明显，核素平台弥补国内供应短板：公司拥有“一堆两器”核素平台：①与国电投、江西核电合作，共同投资建设江西九江天红医用同位素专用反应堆项目。②与中国工程物理研究院流体物理所合作，联合开发高功率强流40MeV 电子花瓣加速器。③与德国Eckert＆Ziegler 合作，共同投资建设30MeV 中能质子回旋加速器。有效解决我国乃至世界医用同位素短缺问题，切实降低生产成本。 盈利预测与投资评级：由于原料药价格下滑及考虑公司资金需求，我们将公司2026-2027 年营收从37.1/41.9 亿元下调至29.66/32.42 亿元，归母净利润从3.2/4.0 亿元下调至2.48/3.41 亿元，并预测2028 年营收和归母净利润分别为36.35 亿元和4.23 亿元；2026-2028 年对应当前股价PE 分别为47/34/28×。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展东吴证券研究所晨会纪要不及预期，核药政策改革，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：刘若彤）