1. “反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善

反内卷、谋双碳、驭变局，中国化工迎新篇化工行业2026年度中期投资策略金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002李婷（联系人）证书编号：S0790126040022张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003毕挥（分析师）证书编号：S0790121070017蒋跨跃（分析师）证书编号：S0790523120001徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005李思佳（分析师）证书编号：S07901230700262026年5月19日反内卷、谋双碳、驭变局，中国化工迎新篇
1. “反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善
本轮化工周期主要由供给端推动，未来周期跨度有望拉长，周期盈利有望再创新高。2024年以来国内行业固定资产投资增速已明显放缓，国内“反内卷”定调从【综合整治“内卷式”竞争】变为【深入整治“内卷式”竞争】。2026年4月，中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，既明确了未来节能降碳的行动纲领，又建立了刚性约束的考核体系，标志着我国双碳工作进入了更高水平、更严约束、更实举措的全新阶段，化工景气拐点逐渐明朗。
2.地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球
长期来看，近年来中国化工品销售额及化工行业资本开支均稳居全球第一，并呈稳定增长态势。未来考虑地缘冲突扰动海外供应链，我国化工产业链韧性十足，叠加欧洲等地区化工产业陆续退出，我们看好中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率，加速提升中国化工行业话语权。
3.中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启
推荐标的：【聚酯产业链】恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、万凯新材；【氨纶】华峰化学、新乡化纤；【粘胶短纤】三友化工；【有机硅】合盛硅业、三友化工、兴发集团；【制冷剂】巨化股份、三美股份、昊华科技；【磷化工】云图控股、兴发集团；【农药】扬农化工、兴发集团等。受益标的：【聚酯产业链】东方盛虹、恒逸石化、华润材料；【粘胶短纤】中泰化学；【有机硅】新安股份、东岳硅材、鲁西化工、恒星科技；【制冷剂】东岳集团、永和股份、东阳光；【磷化工】川恒股份、云天化；【农药】江山股份、广信股份、润丰股份等。
4.长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化
推荐标的：【龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化；【煤化工】华鲁恒升等。受益标的：【龙头白马】东方盛虹；【煤化工】鲁西化工；【煤制烯烃】宝丰能源；【乙烷】卫星化学；【氯碱】中泰化学、新疆天业、君正集团、北元集团、嘉化能源、氯碱化工等。
5.风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第4页标注1。
地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球CONTENTS“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化盈利预测与投资建议风险提示中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”，2026年政府工作报告进一步明确“深入整治‘内卷式’竞争”。自2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷”呼声日益强烈。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议定调反内卷，此后化工多个行业迅速跟进，纷纷发起反内卷号召。年10月28日，《“十五五”规划建议》提出，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，并在统一市场基础制度规则、综合整治“内卷式”竞争、健全一体衔接的流通规则和标准等方面作出部署。2025年12月11日，中央经济工作会议中，从【综合整治“内卷式”竞争】变为【深入整治“内卷式”竞争】。同时，今年政府工作报告中，明确表述“2025年综合整治‘内卷式’竞争成效显现”，以及2026年政府工作任务之一是“深入整治‘内卷式’竞争”。2026年4月28日，中共中央政治局会议再次强调深入整治“内卷式”竞争，未来“反内卷”力度有望进一步加大。“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善表：“反内卷”政策持续出台委、南方都市报、央视新闻、红旗文稿公众号、求是网、法制日报、新华网、开源证券研究所时间内容2024年7月中共中央政治局会议提出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024年12月中央经济工作会议进一步指出，要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。2025年3月5日《政府工作报告》要求，加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。2025年7月1日中央财经委员会第六次会议召开，研究纵深推进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展等问题。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月4日公开征求《化工装置老化评估方法(征求意见稿)》意见，企业应科学系统识别、评估与管理化工企业装置、设备老化风险，对实际使用超过20年的化工装置开展老化评估，并采取相应的老化管理措施。2025年7月18日工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。2025年7月30日中共中央政治局会议提出，深化改革，纵深推进全国统一大市场建设，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为。并且强调要依法依规治理企业无序竞争，推动市场竞争秩序持续优化。2025年8月1日国家发改委新闻发布会中多次提及“内卷式“竞争，蒋毅表示将加快推进价格法修订，加强政策宣贯和提示提醒。选取“内卷式”竞争问题比较突出的行业领域，有针对性开展成本调查，摸清生产经营情况，督促企业自觉规范价格行为。2025年10月28日《“十五五”规划建议》提出，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，并在统一市场基础制度规则、综合整治“内卷式”竞争、健全一体衔接的流通规则和标准等方面作出部署。2025年12月11日中央经济工作会议中，从综合整治“内卷式”竞争变为【深入整治“内卷式”竞争】，反内卷的力度有望加大。2026年3月5日政府工作报告在介绍2026年政府工作任务时提出，加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争，营造良好市场生态。2026年3月12日司法部部长贺荣在十四届全国人大四次会议第三场“部长通道”上表示，今年政府立法工作将重点突出几个方面，包括突出优化营商环境。制定全国统一大市场建设条例，着力解决地方保护、不当设置一些准入条件、“内卷式”竞争等问题，体现法治是最好的营商环境。2026年4月28日中共中央政治局会议强调，要加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重。纵深推进全国统一大市场建设，深入整治“内卷式”竞争。全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理。进一步深化国资国企改革。系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对各种不确定性。2020年9月22日，我国在第75届联合国大会一般性辩论上郑重宣示，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值、努力争取2060年前实现碳中和的“双碳”战略目标。2021年发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》为双碳工作总纲领，明确总体要求、主要目标、重点任务和保障措施。2026年3月，十五五规划纲要中明确提出“以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长”，“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放强度累计要降低17%。2026年4月22日，中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，4月23日发布《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，两项重磅文件接连发布，既明确了未来节能降碳的行动纲领，又建立了刚性约束的考核体系，标志着我国双碳工作进入了更高水平、更严约束、更实举措的全新阶段。未来高耗能化工项目审批门槛大幅抬升，落后产能加速出清，存量优质产能稀缺性凸显，行业盈利中枢将长期抬升。“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善表：“双碳”政策持续出台研究所时间内容2021年9月《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》为双碳工作总纲领，明确总体要求、主要目标、重点任务和保障措施。2021年10月国务院正式印发《2030 年前碳达峰行动方案》。这份文件作为中国实现2030 年前碳达峰目标的顶层设计和总体部署，构建了覆盖经济社会发展全过程和各方面的系统性行动框架。2021年12月国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。2022年2月工信部等四部门发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，明确提出对能效在基准水平以下，且难以在规定时限通过改造升级达到基准水平以上的产能，通过市场化方式、法治化手段推动其加快退出。2022年7月工信部等三部门发布《工业领域碳达峰实施方案》，提出到2025年，单位工业增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社会下降幅度，重点行业二氧化碳排放强度明显下降。2024年5月国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，提出2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年7月发布《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》，旨在通过“能碳双控” 机制从源头遏制高耗能、高排放项目盲目发展。具体内容包括将年煤炭消费量1000吨以上的项目全部纳入审查范围；国家发改委直接审查重点领域年综合能源消费量50万吨标准煤及以上（或年煤炭消费量50万吨及以上）项目等。2025年11月生态环境部发布了《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，到2027年，化工、石化、民航、造纸等行业也将被纳入碳交易市场。2026年1月工信部等五部门联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，首次从顶层设计层面为零碳工厂建设搭建起系统性政策框架。2026年3月十五五规划纲要再次强调，统筹发展和减排，扎实开展碳达峰行动，加快产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化，确保如期实现碳达峰目标。“十五五”时期，单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17%。2026年4月22日中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，对推进新形势下的节能降碳工作作出系统部署，明确了总体要求、重点任务和实施路径。2026年4月23日中办、国办发布《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，设置“5项控制+9项支撑”的‘5+9’指标体系，对评价考核从目标分解、结果评定、实施程序、监测预警等方面进行了部署。地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球CONTENTS“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化盈利预测与投资建议风险提示3月以来国际原油价格大幅波动上涨，短期或导致化工企业原料压力，长期有望推动中国化工全球市占率进一步提高。2026年2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动大规模空袭，随后伊朗对美国及其盟国在中东的军事基地发起导弹打击，同日伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡。3月上旬伊朗宣布关闭海峡并威胁反击，供应中断恐慌推动油价大幅破百。3月中下旬随着缓和信号释放与紧张局势反复，油价高位回落并震荡反弹。4月前期，特朗普警告未来两三周将对伊朗进行猛烈打击，并威胁打击伊朗石油设施，伊方强硬回应，双方对峙升级，国际油价大幅冲高至110美元附近。4月中期，美伊双方同意停火两周并启动谈判，此后市场围绕美伊谈判结果反复博弈，国际油价大跌。4月后期，霍尔木兹海峡再次关闭，对峙态势持续加剧，国际油价震荡上涨，重回高位运行。截至2026年5月12日，布伦特原油价格为107.77美元/桶，较2026年初上涨46.97美元/桶，涨幅77.25%。地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球图：2026年以来，国际原油价格持续上涨数据来源：Wind、开源证券研究所1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000布伦特原油（美元/桶）中国化工产品价格指数（右轴）基础化工行业指数（右轴）石油化工行业指数（右轴）美联储持续加息，悲观预期增强，全球需求较弱全球三大月报（OPEC 、EIA、IEA）一致下调了
2024 年全球
原油需求增长预测
1、油价创2015年底以来新高
2、全球经济前景低迷，国际能
源署和美国能源信息署下调2019年全球原油需求增速预估
3、美国等主要产油国供应增速
加快，库存数据上升
1、OPEC会议不减产
2、希腊“脱欧”公投
3、伊朗核谈判达成全面协议
1、新冠疫情导致全球经济衰退预期，
市场对原油需求的担忧情绪加深。2、3月6日，OPEC与非OPEC产油国减产磋商因俄方态度坚决而宣告破裂
3、沙特随即发动价格战
地缘局势扰动剧烈，霍尔木兹海峡航运受阻，沙特、阿联酋等国生产与出口受到冲击，市场对供应中断的担忧急剧升温，国际油价大幅冲高。受地缘冲突影响，多家在中东运营的能源企业接连宣布停产或减产，且受损装置难以在短时间内复产。据ICIS预测，假设霍尔木兹海峡开放，中东产品出口恢复还需要12到18个月。而中东受损装置恢复所需时间更长，卡塔尔能源表示，其LNG设施受损的恢复预计需要三到五年时间。壳牌表示，其在卡塔尔拉斯拉凡工业城受损的珍珠天然气制油（GTL）工厂2号生产装置（T2）全面修复工作预计需要约一年时间。同时长期停机可能导致腐蚀、蜡质堆积和压力失衡，从而使重启更加复杂。地缘冲突影响将传导至欧洲、日韩等地区。据标普环球能源数据，截至2026年3月22日，中东地区每天超过200万桶炼油产能被关闭，约有10%-12%的全球炼油产能接近冲突区。这意味着进口石脑油和化学品（主要是亚洲）、航空煤油（欧洲和非洲）以及汽油（主要是非洲）的国家将面临供应短缺。印度、巴基斯坦和孟加拉国等亚洲国家将额外面临化肥进口不足的问题。据路透社报道，德国化工行业的商业信心在3月份急剧下降，原因是中东战争对市场前景造成压力，并增加了裁员风险。日本和韩国分别从中东进口70%和50%的石脑油，后续日韩烯烃、PX等化工原料供应量将进一步减少。地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球图：亚洲地区对中东石油的进口依赖度较高图：中东在全球炼油产能中占比约12%（2026E）数据来源：IEA、开源证券研究所34%42%43%55%58%67%93%0%20%40%60%80%100%菲律宾印度中国泰国新加坡韩国日本数据来源：Dlightek、开源证券研究所美洲22%中国18%欧洲13%中东12%大洋洲7%拉丁美洲4%非洲3%其他21%2026年3月，中石化总部保民生政策正式落地，国内中石化防御性降负致供给缩量。为优先保障民生用能需求，中石化下属华南地区炼化企业主动下调化工负荷，受影响企业涵盖茂名石化、海南炼化、广州石化、北海炼化及中科炼化等，地方企业也纷纷加入防御性减产行列。截至2026年5月14日，甲醇、聚乙烯、聚丙烯、乙二醇开工率分别为88.19%、74.33%、65.31%、60.10%，较3月初分别-3.46pcts、-12.58pcts、-9.11pcts、-5.63pcts。地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球图：2026年3月以来，聚乙烯、聚丙烯等开工率下降明显数据来源：Wind、开源证券研究所40%50%60%70%80%90%100%中国:开工率:甲醇中国:开工率:聚乙烯中国:开工率:聚丙烯(粒料)中国:开工率:乙二醇地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球数据来源：CEFIC、开源证券研究所图：2024年，我国在全球化工品销售总额中占比为45.7%图：2024年，我国在全球化工资本开支总额中占比为46.6%化工产业是我国最重要的基础制造业之一，全球市占率不断提升。据CEFIC数据，2024年中国化工品销售额约2.30万亿欧元，占全球化工品销售总额的45.7%；2024年中国化工行业资本开支1270亿欧元，占全球化工行业资本开支的46.6%，两项数据自2013年以来均稳居全球第一，并呈稳定增长态势。据欧洲化学工业理事会发布的最新报告，2022年至2025年的四年间，欧洲化工行业累计关闭了高达3700万吨产能，占其总产能的9%。2022年以来，国内化工产业坚定落实国家各项工作部署要求，运行态势整体平稳，稳定供应全球能力凸显。我们看好国内化工行业景气底部向上，化工龙头企业存量资产优势显著，看好中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率，加速提升中国化工行业话语权。34.0%36.1%39.4%39.2%39.8%40.7%40.9%41.6%42.9%43.2%43.1%45.7%16.4% 15.8% 14.5% 14.5% 14.6% 14.4% 14.2% 14.0% 13.7% 13.3% 12.6% 12.6%14.5% 14.1% 13.8% 13.8% 13.0% 12.3% 11.9% 11.3% 10.7% 10.8% 11.3% 12.4%0%20%40%60%80%100%中国欧盟27国美国日本韩国拉丁美洲印度欧洲其余地区亚洲其余地区其他44.0%44.2%46.3%44.5%41.8%44.2%43.0%45.7%48.1%47.3%46.5%46.6%12.3% 10.3% 9.9% 10.0% 11.3% 11.9% 11.2% 11.7% 11.6% 11.2% 12.0% 10.4%11.0% 13.0% 15.2% 16.2% 15.9% 14.7% 15.2% 13.5% 9.7% 10.1% 10.4% 10.3%0%20%40%60%80%
2013 2014
2020 2021
中国欧盟27国美国/加拿大/墨西哥日本韩国印度其他数据来源：CEFIC、开源证券研究所地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球目录CONTENTS“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化盈利预测与投资建议风险提示中国:市场库存量:甲醇中国:工厂库存量:甲醇万吨中国:工厂库存量:聚丙烯粒料中国:工厂库存量:聚丙烯粉料（右轴）万吨万吨0.51.52.53.54.5中国:工厂库存量:PX中国:工厂库存量:环氧丙烷（右轴）万吨万吨能源危机致海外化工开工率下降，但终端刚性需求仍在，当前全球化工去库周期已近尾声，多数品种库存降至历史低位，叠加终端旺季来临，主动补库周期即将全面启动。油价中枢回落预期下，化工品价差将持续扩大，板块右侧行情已至。中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启图：5月14日，涤纶POY库存天数为29.6天数据来源：Wind、开源证券研究所图：5月8日，粘胶短纤库存较3月初下降46%图：5月8日，尿素工厂库存较3月初下降58%图：5月8日，甲醇市场库存较3月初下降36%图：5月8日，PX工厂库存较3月初下降31%图：5月8日，聚丙烯粒料库存较3月初下降13%中国:库存天数:涤纶长丝(POY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(DTY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(FDY):江浙织机中国:工厂库存量:粘胶短纤中国:工厂库存量:氨纶万吨中国:工厂库存量:尿素中国:市场库存量:尿素（右轴）万吨万吨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2026Q1，基础化工板块营收延续增长，盈利能力同比上行明显，全面验证拐点。2026Q1，基础化工板块实现营收6384.7亿元，同比+10.4%、环比+0.3%；实现归母净利润441.1亿元，同比+15.3%、环比+187.3%；销售毛利率17.8%，同比+0.74pcts、环比+1.08pcts；归母净利率6.9%，同比+4.2pcts、环比+4.5pcts。据Wind数据，截至2026年05月13日，基础化工行业市盈率PE为33.6倍、历史分位80.07%，市净率PB为2.5倍、历史分位57.28%;石油石化行业市盈率PE为21.94倍、历史分位75.45%；市净率PB为1.51倍、历史分位38.09%（2010年以来）。中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启图：2026Q1，基础化工板块营收延续增长，归母净利润同比上行明显数据来源：Wind、开源证券研究所2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y2025Q4 2026Q12020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y2025Q42026Q12025Q42026Q1营业收入15256.6 16113.2 21156.3 24380.0 23130.2 23914.1 24743.66363.56384.75.6%31.3%15.2%-5.1%3.4%3.5%4.2%10.4%1.4%0.3%营业成本11978.7 12779.0 16276.0 19459.2 19175.3 19919.9 20515.95297.05245.66.7%27.4%19.6%-1.5%3.9%3.0%3.4%9.4%1.9%-1.0%毛利3277.93334.24880.34920.93954.93994.24227.71066.51139.21.7%46.4%0.8%-19.6%1.0%5.8%8.0%15.2%-1.3%6.8%期间费用：1987.51833.71958.31999.92113.02248.32361.8684.9594.0-7.7%6.8%2.1%5.7%6.4%5.0%13.5%16.1%14.1%-13.3%其中：销售费用727.5514.5426.1446.7473.6491.9507.4139.4125.9-29.3%-17.2%4.8%6.0%3.9%3.1%4.7%8.9%9.8%-9.7%管理费用646.9661.2763.2824.9846.5879.9914.2271.7217.72.2%15.4%8.08%2.6%3.9%3.9%8.4%4.0%22.9%-19.9%研发费用340.3380.2515.3590.3619.0654.8689.2191.1154.611.7%35.5%14.6%4.9%5.8%5.3%8.7%6.8%6.8%-19.1%财务费用272.8277.8253.6137.9173.9221.6251.082.795.71.8%-8.7%-45.6%26.1%27.5%13.2%89.5%128.6%13.3%15.7%归母净利润528.51117.52314.02234.01325.01260.31328.6153.5441.1111.5%107.1%-3.5%-40.7%-4.9%5.4%-15.0%15.3%-60.6%187.3%销售毛利率21.5%20.7%23.1%20.2%17.1%16.7%17.1%16.8%17.8%-0.792.38-2.88-3.09-0.400.380.590.74-0.351.08期间费用率13.0%11.4%9.3%8.2%9.1%9.4%9.5%10.8%9.3%-1.65-2.12-1.050.930.270.140.890.451.91-1.46其中：销售费用率4.8%3.2%2.0%1.8%2.0%2.1%2.1%2.2%2.0%-1.58-1.18-0.180.220.01-0.010.01-0.030.19-0.22管理费用率4.2%4.1%3.6%3.4%3.7%3.7%3.7%4.3%3.4%-0.14-0.50-0.220.280.020.020.16-0.210.65-0.86研发费用率2.2%2.4%2.4%2.4%2.7%2.7%2.8%3.0%2.4%0.130.08-0.010.250.060.050.13-0.080.50-0.58财务费用率1.8%1.7%1.2%0.6%0.8%0.9%1.0%1.3%1.5%-0.06-0.52-0.630.190.180.090.590.770.580.20归母净利率3.5%6.9%10.9%9.2%5.7%5.3%5.4%2.4%6.9%3.474.00-1.77-3.43-0.460.10-0.550.29-4.204.50环比变化（pcts）基础化工当期值（亿元）同比变化（pcts）3.1PTA：行业扩产已至尾声，2026年或为盈利向上拐点数据来源：百川盈孚、开源证券研究所PTA行业上一轮景气高点出现在2021-2022年，此后伴随行业产能的快速扩张，2024年起大部分企业开始处于亏损状态。进入2025Q3，伴随6月、8月东方盛虹及三房巷分别新增一套PTA装置集中投产+叠加Q3 PTA下游长丝、瓶片等处于需求淡季，PTA价差持续下降，到10月最低点时，PTA时点价差不足100元，按照行业平均350-400元加工成本计算，平均吨亏损250-300元。6223.57018.57663.58973.59523.510703.516%13%9%17%6%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1000012000PTA行业总产能（万吨）同比企业在建/拟建产能（万吨/年）实际/预计投产时间四川能投2019年5月投产新凤鸣（独山能源）2019年10月投产新疆库尔勒中泰石化2019年12月投产2019年合计新增产能-恒力石化(大连)2020年1月投产恒力石化(大连)2020年6月投产新凤鸣（独山能源）2020年10月投产2020年合计新增产能-福建百宏石化2021年1月投产东方盛虹（虹港石化）2021年2月投产浙江逸盛新材料2021年6月投产2021年合计新增产能-浙江逸盛新材料2022年1月投产东营威联化学2022年12月投产桐昆股份（嘉通能源）2022年12月投产2022年合计新增产能-恒力石化2023年4月投产恒力石化2023年7月投产桐昆股份2023年4月投产海南逸盛2023年12月投产2023年合计新增产能-中国石化仪征化纤2024年4月投产台化2024年3月投产新凤鸣2024年12月投产2024年合计新增产能-东方盛虹2025年6月投产三房巷2025年8月投产新凤鸣2025年10月投产2025年新增产能-表：2019-2025年国内PTA行业处于持续扩产进程数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图：2025年国内PTA产能增速12%图：2026年5月开始，PTA加工费逐步反弹3.1PTA：行业扩产已至尾声，2026年或为盈利向上拐点数据来源：CCF、开源证券研究所PTA未来新增产能十分有限：预计2026年行业无任何新增产能，2027年规划产能也仅有200万吨，对应约2%的产能增速，且需要在2027年下半年投产。当前PTA行业负荷处于合理水平：尽管PTA全行业亏损，但从开工率角度来看，2025年全年平均开工率约75%，整体处于合理水平，即PTA行业并非严重产能过剩。往后看，PTA行业未来三年新增产能有限，需求端保守每年仍有5%以上的需求增速，看好PTA盈利持续修复。推荐标的：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份；受益标的：东方盛虹、恒逸石化等。企业在建/拟建产能（万吨/年）实际/预计投产时间中石油乌鲁木齐石化预计2027年H2投产嘉兴石化250-300（180万吨老装置技改到250-300万吨）预计2028年及以后九江石化待定福海创待定2026年及之后规划产能-9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512021年2022年2023年2024年2025年2026年PTA周度负荷（%）表：预计2026年及之后，PTA行业新增产能相对有限数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图：2025年，PTA行业全年平均开工率约75%3.2涤纶长丝：供给格局逐步优化，看好下半年补库需求供给端：涤纶长丝大厂减产保价，供给格局逐步优化据CCF消息，主流涤纶长丝工厂决定继续执行减产保价，将减产比例提升至30%，该方案于2026年4月20日起落实，时间持续至二季度末。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年直纺长丝周度负荷图：2025年，长丝行业负荷整体处于较高水平数据来源：CCF、开源证券研究所3.2涤纶长丝：供给格局逐步优化，看好下半年补库需求需求端：从海外需求来看，美国批发商服装库销比已经降至低位水平，海外或逐步启动补库存行情。同时，国内纺织服装行业存货也已降至低位，消费复苏预期下或迎来主动补库。长丝直接出口方面，2025年11月，印度BIS正式取消。CCF预测，2026年涤纶长丝出口总量有望达到480万吨，增速11.6%。图：当前美国批发商服装库销比已经降至低位水平图：国内纺织服装存货处于较低水平图：CCF预测2026年涤纶长丝出口增速11.6%3.2涤纶长丝：供给格局逐步优化，看好下半年补库需求长丝到下游产业链为：长丝生产企业→织造企业（采购长丝作为原料、生产坯布）→面料企业→服装生产企业。当前长丝行业面临的问题在于：长丝产销率较低。但产销率较低，并非是需求的消失导致、而是因为需求的推迟。当前长丝下游由于担忧战争缓和、油价下跌，从而带来库存贬值，因此采购积极性极低，仅采购刚需长丝原料、同时出售自身坯布产成品库存，这使得长丝下游的原料备货+产成品库存快速去化，截至4月底，二者合计库存天数已降低过去3年的历史低位。后续一旦战争缓和、局势稳定或到了长丝下游不得不补库的时候，下游刚需补库叠加终端需求旺季来临，长丝盈利弹性有望充分释放。推荐标的：新凤鸣、桐昆股份；受益标的：恒逸石化等。11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年涤纶长丝POY周度库存天数（天）数据来源：CCF、开源证券研究所图：当前涤纶长丝行业库存处于合理水平图：当前涤纶长丝下游原料备货处于较低水平图：当前坯布环节库存处于较低水平3.3聚酯瓶片：行业协同进展顺利，价差持续修复国内聚酯瓶片行业扩产接近尾声。国内瓶片行业上一轮扩产周期为2022-2025年，行业总产能由2022年底的1291万吨提升至2025年底的2163万吨，3年间产能累计增幅达到68%。往后看，伴随2025年最后一批在建项目的落地，预计2026年起瓶片行业产能增速开始放缓，供给格局有望显著改善。2025年5月起，受益于国内瓶片行业协同反内卷，瓶片行业整体负荷有所下降，瓶片价差持续修复。推荐标的：万凯新材、荣盛石化；受益标的：恒逸石化、华润材料等。区域企业新增产能（万吨）预计投产时间中国科森计划2026Q3先投40万吨中国富海2025年计划投产的装置推迟，后续待定中国九江石化规划中，待定中国富海规划中，待定，剩余三套30万吨中国四川汉江规划中（曾开车过，但未稳定运行）中国新疆逸普规划中（曾开车过，但未稳定运行）土耳其Merinos预计2026Q2投产土耳其KOKSAN32.4规划2027年伊拉克KOKSAN32.4规划2028年印度尼西亚LCP规划2028年美国Eastman项目搁置中印度尼西亚万凯规划2027-2028年，待定尼日利亚万凯计划投SSP设备，预计2026年投产2026年及以后中国及海外聚酯瓶片扩产梳理0%20%40%60%80%100%120%9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022年2023年2024年2025年2026年聚酯瓶片行业周度负荷（以设计产能计）数据来源：百川盈孚、CCF、开源证券研究所数据来源：CCF、开源证券研究所表：预计2026年及以后，全球聚酯瓶片新增产能相对有限图：2026年，瓶片行业负荷处于低位图：2026年3月开始，瓶片行业加工费大幅扩张3.4氨纶：价格底部持续上涨，未来产能增速放缓，供给格局向好。供给方面，2025年氨纶产能增速放缓，2025年氨纶产能达到143.34万吨，同比+4.22%。需求方面，2025年下游纺服订单温和增长，持续拉动氨纶需求。随着氨纶需求增长，氨纶行业2025年全年产能利用率达到77.36%，处于历史较高水平。2026年3月以来，氨纶价格底部持续上涨，库存持续下降。华峰化学：具有氨纶产能47.5万吨，拟在温州再建20万吨，重庆扩建5万吨；己二酸产能135.5万吨，聚氨酯原液52万吨；新乡化纤：具有氨纶20万吨，在建10万吨氨纶。氨纶：未来新增产能以龙头为主，供给格局向好图：氨纶库存逐步下降图：氨纶价格底部上涨数据来源：Wind、开源证券研究所10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05元/吨氨纶40D-0.77×PTMEG-0.18×纯MDI氨纶40DPTMEG纯MDI2021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04氨纶库存量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%氨纶产能（万吨）氨纶产量（万吨）产能YoY（右轴）产能利用率（右轴）图：2025年氨纶产能为143.34万吨，同比+4.22pcts数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所3.5粘胶短纤价格底部上涨，看好全球棉花在保粮背景下减产价格上涨，带动所有化纤价格上涨。自2026年3月以来，粘胶短纤的库存逐步下降。2021-2024年，粘胶短纤有效产能小幅下降，2025年粘胶短纤有效产能496万吨，同比+1.64%，未来新增产能有限。目前粘胶短纤行业产能主要集中在赛得利（192万吨/年）、中泰化学（88万吨/年）、三友化工（83万吨/年），CR3高达73%。粘胶短纤：价格底部上涨，行业集中度较高图：全球棉花在保粮背景下或减产，价格或持续上涨图：粘胶短纤价格底部上涨数据来源：Wind、开源证券研究所图：粘胶短纤库存逐步下降2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04粘胶短纤库存（万吨）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%有效产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%，右轴）产能yoy图：2025年粘胶短纤有效产能496万吨，同比+1.64%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所-1,0004,0009,00014,00019,00024,0002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05元/吨棉花-粘胶短纤粘胶短纤棉花(5,000)5,00010,00015,00020,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05元/吨粘胶短纤-1.03×溶解浆-0.6×烧碱-0.75×硫酸粘胶短纤溶解浆烧碱硫酸3.6有机硅：行业新增产能十分有限，行业反内卷成效十足数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所预计2026-2027年有机硅行业新增产能十分有限。2025年11月起，有机硅行业反内卷开启。截至2026年5月，有机硅价格价差持续扩大。截至2026年5月1日，有机硅工厂库存4.32万吨，较3月初下降0.17万吨。推荐标的：合盛硅业、三友化工、兴发集团；受益标的：新安股份、东岳硅材、鲁西化工、恒星科技等。企业现有产能（万吨/年）新增产能（万吨/年）投产时间备注合盛硅业86.5---江西蓝星星火有机硅有限公司35.0---东岳硅材30.0---兴发集团28.0---新安股份27.5---鲁西化工25.0---三友化工20.0预计2026年底-陶氏有机硅（张家港）有限公司20.0---云南能投化工有限责任公司15.0---其它57.0---合计344.010.0--0%20%40%60%80%100%120%有机硅DMC周度开工率5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01有机硅DMC-0.52×金属硅-1.16×甲醇（元/吨）有机硅DMC（元/吨）金属硅（元/吨）甲醇（元/吨、右轴）2021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-04工厂总库存:有机硅中间体（万吨）数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图：2025年11月至今，有机硅行业开工率整体下降图：2025年11月至今，有机硅行业价差整体走扩图：当前有机硅行业库存稳中有降数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图：预计有机硅行业未来新增产能有限3.7制冷剂：反内卷标杆，主升仍在进行时数据来源：Wind、卓创资讯、开源证券研究所R32长协价格从2024初至今：1.8→2.5 →2.8 →3.6→3.8 →4.06 →4.66 →5 →6.02→6.12 →6.22（2026Q2）万元/吨，零售报价达6.55万元/吨，涨速虽变缓但依然在上行趋势中，供需或将长期保持紧张局面。R134a价格持续45°趋势向上，价格突破6万元/吨，或将供不应求。R125价格向上趋势不变，其混配制作的R404、R507等或将成为印度、中东地区扩大配额的首选，高GWP品种价值凸显。受价格不断新高、需求暂时受挫等影响，渠道、终端备货意愿低迷，库存低位运行。若需求回暖，或将迎来补库需求。供给约束、格局稳固、利润持续释放、估值不断压缩，制冷剂行业具备较高配置价值。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技；受益标的：东岳集团、永和股份、东阳光。-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04R32-1.8×二氯甲烷-0.8×氢氟酸（元/吨，右轴）参考价格:无水氢氟酸（元/吨）参考价格:制冷剂:R32（元/吨）中国:参考价格:二氯甲烷（元/吨）R32价差图-5,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.010,00020,00030,00040,00050,0002019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04R125-1.55×四氯乙烯-0.92×氢氟酸（元/吨，右轴）参考价格:无水氢氟酸（元/吨）参考价格:制冷剂:R125（元/吨）中国:参考价格:四氯乙烯（元/吨）R125价差图-8,000-4,0004,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00032,00036,00040,00044,00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04R134a-0.88×三氯乙烯-1.35×氢氟酸（元/吨，右轴）参考价格:无水氢氟酸（元/吨）参考价格:制冷剂:R134a（元/吨）中国:参考价格:三氯乙烯（元/吨）R134a价差图1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-032026-01-03中国:工厂库存量:制冷剂(R32)中国:工厂库存量:制冷剂(R134A)中国:工厂库存量:制冷剂(R125)图：R32价格稳中有升图：R134a价格持续上涨图：R125价格坚挺向上图：制冷剂核心品种库存低位运行数据来源：Wind、卓创资讯、开源证券研究所数据来源：Wind、卓创资讯、开源证券研究所数据来源：Wind、卓创资讯、开源证券研究所3.8磷：磷肥需求稳健+磷酸铁（锂）需求高增，磷化工产业链景气高位维稳2025年湿法磷酸对磷矿石的需求占比稳步提升。据卓创资讯数据，磷矿石下游磷肥需求占比保持在50%以上，其余是黄磷、磷酸盐及其他磷化物。此外，2021年以来，新能源产业链高景气吸引磷化工企业着力实现“磷矿石-黄磷/（湿法/热法）磷酸-磷酸铁”的全产业链布局，带动湿法磷酸产能有序投放，2025年湿法磷酸对磷矿石的需求占比达到17.9%，同比+0.6pct。2025年磷酸铁、磷酸铁锂产需高增，2026年以来产品价格上涨。据百川盈孚数据，2025年国内磷酸铁、磷酸铁锂产量325、400万吨，同比+72%、+56%。2026Q1，磷酸铁成本持续增强，行业涨价共识逐步凝聚，下游需求表现平稳。4月磷酸铁锂下游电芯企业整体需求保持坚挺，采购活动维持高位，为铁锂价格提供了有力的需求端支撑。5月6日，磷酸铁市场均价13100元/吨，较上一工作日价格上涨100元/吨。节后归来，市场有部分新单落地，价格有所抬升。磷酸铁锂动力型市场均价上涨3250元/吨至66178元/吨；储能型市场均价上涨3250元/吨至64157元/吨，涨幅5.34%；修复型铁锂市场均价上涨300元/吨至45000元/吨，涨幅0.67%。受新建产能持续释放影响，磷酸铁锂行业整体供应稳步增长。【推荐标的】云图控股、兴发集团等。【受益标的】川恒股份、云天化等。数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图：湿法磷酸对磷矿石需求占比延续提升图：2025年以来，磷酸铁（锂）产量延续高增0%50%100%150%200%250%2026Q1国内磷酸铁（锂）产需（万吨）产量:磷酸铁产量:磷酸铁锂产量:磷酸铁同比（右轴）产量:磷酸铁锂同比（右轴）开工率:磷酸铁（右轴）开工率:磷酸铁锂（右轴）78.0%75.0%75.0%75.0%65.0%63.0%66.0%58.1%58.1%54.2%55.5%7.0% 11.4%11.4%17.3%17.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内磷矿石下游需求占比磷肥饲料级磷酸盐其他磷化物黄磷湿法磷酸图：2026年以来，磷化工产品价格震荡上涨20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002,0004,0006,0008,00010,00012,000磷化工产品价格（元/吨）磷酸一铵(58%,粉状)磷酸二铵(64%)工业级磷酸一铵三聚磷酸钠六偏磷酸钠磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙磷酸铁（右轴）磷酸铁锂（右轴）数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所3.9据中农立华原药公众号，2026年4月26日，中农立华原药价格指数报85.36点，同比2025年上涨16.76%，环比3月上涨7.84%。跟踪的上百个产品中，同比2025年51%产品下跌，11%产品持平，38%产品上涨；环比3月8%产品下跌，58%产品持平，34%产品上涨。本周市场成交量较上周有所提升，刚需备货有所分化；市场依旧呈现厂家成本支撑，变现货源搅动等特征，加之国际事件的不确定性，对市场后期判断呈现分化，但市场前期的焦虑情绪已经稳步修复；随着内贸市场终端用药旺季启动和海外出口大市场旺季采购备货临近，预计整体市场成交量会逐步再次提升，产业链各环节阶段性的负反馈会逐步减弱；产业链须关注政策对行业供应端监管趋严的影响，以及需求端库存消化和成本传导情况，以便及时调整灵活多变的备货策略。2022Q4以来，供需错配导致多数农药产品价格震荡下行，旺季来临而出口成本抬升，叠加海外存在提前备货、集中采购的动力，或助力农药及中间体量价齐升、盈利修复。中长期来看，农药行业“反内卷”持续深化，推动行业供给优化和价值重塑。【推荐标的】扬农化工、兴发集团等。【受益标的】江山股份、广信股份、润丰股份等。农药：成本支撑+行业“反内卷”持续深化，行业景气底部上行图：4月26日，中农立华原药价格指数报85.36点，同比上涨16.76%，环比上月上涨7.84%地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球目录CONTENTS“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善中短期：盈利拐点+ 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化盈利预测与投资建议风险提示中国化工凭借全产业链配套、稳定供应与成本优势，已成为全球化工供应核心压舱石。海外产能永久关停趋势不可逆，中国化工全球市占率稳步提升，正加速向全球定价者转变。①2004年起我国开始建设战略石油储备，目前储备规模远超欧洲、日韩。2026年3月国家暂停成品油出口，进一步提升市场供应韧性。②中国已经建成中亚—俄罗斯、中东、非洲、美洲和亚太五大油气合作区，霍尔木兹海峡封闭对中国能源安全的影响较弱。③我国煤化工产业全球规模最大、产业链最完整，占世界比重超80%。2024年，煤炭占我国能源消费总量的53%，且仅2024年我国通过煤化工产业替代约1.4亿吨的进口油气当量。2026年3月以来，CCPI随原油价格上涨明显，截至5月6日，我国动力煤价格为625元/吨，较年初仅上涨5.57%，带来煤化工企业成本端优势明显提升，相关企业有望受益。④我国前瞻性布局新能源产业，构建多元化能源供应体系。“十四五”时期我国非化石能源消费比重已经历史性超过了石油，到2060年，这一占比将达到八成。长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化图：2026年3月以来CCPI随原油价格上涨明显，动力煤价格基本稳定数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭53%石油18%天然气9%其他20%图：2024年，煤炭占我国能源消费总量的53%数据来源：Wind、开源证券研究所3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05布伦特原油价格（美元/桶）动力煤价格（十元/吨）中国化工产品价格指数（右轴）数据来源：百川盈孚、开源证券研究所大炼化：中国核心化工资产，10亿吨炼化红线对标电解铝行业，景气腾飞可期随着我国炼化产能无限接近于10亿吨产能红线，叠加双碳要求增强，炼化产能难以扩充，但下游需求增加，尤其是随着海外炼化产能退出，中国炼化产品景气度有望持续提升。对标电解铝行业，电解铝在海外仍存在产能增加，但海外炼化产能同样难以增加，后续大炼化产品价格上涨弹性或高于电解铝。推荐标的：恒力石化、荣盛石化；受益标的：东方盛虹等。4.1图：到2025年，我国原油加工能力为9.73亿吨，接近10亿吨红线图：2023年以来，电解铝产能接近4500万吨红线后价格持续上涨1000012000140001600018000200002200024000260002023-052023-112024-052024-112025-052025-11电解铝价格（元/吨）数据来源：Wind、隆众资讯、开源证券研究所原油：常减压：中国炼厂：一次加工能力（亿吨）华鲁恒升为优质煤化工龙头企业，双碳背景下有望大幅受益。公司成本优势明显，在行业低谷期仍能保持18%以上的毛利率与10%以上的销售利润率。在双碳政策收紧、高能耗项目审批门槛大幅提升的背景下，根据公司2024年ESG报告，2024年公司共消耗967.61万吨标准煤，存量产能形成天然壁垒，且凭借行业领先的煤气化成本管控，公司有望在供给侧优化中持续受益，随着双碳政策与化工行业反内卷推进，主要煤化工产品价差修复将带动吨煤盈利释放较大弹性。计划新建产能：德州基地方面，公司拟建气化平台升级改造项目，并拟建20万吨二元酸项目；荆州基地方面，拟建30万吨TDI项目，预计2027年底竣工。煤化工：华鲁恒升为优质煤化工龙头企业，双碳背景下有望大幅受益表：公司主要产品为尿素、有机胺、化工产品4.2数据来源：公司公告、开源证券研究所汇总肥料：尿素+复合肥+碳酸氢铵+硫酸铵合成氨甲醇尿素复合肥硫酸铵碳酸氢铵有机胺:DMF+一甲胺+二甲胺+三甲胺DMF混甲胺醋酸及衍生品:醋酸+醋酐醋酸醋酐新材料:己二酸+环己酮+乙二醇+异辛醇+正丁醇+碳酸二甲酯+己内酰胺己二酸环己酮辛醇乙二醇草酸DMCEMC己内酰胺尼龙6其他硝酸三聚氰胺图：公司已形成以煤化工产品为主，石油化工产品为辅的产业链布局煤化工：华鲁恒升为优质煤化工龙头企业，双碳背景下有望大幅受益数据来源：Wind、开源证券研究所图：2026年3月以来，公司产品价格高位震荡图：2026年3月以来，尿素价格价差稳步提升4.2图：2026年3月以来，得益于公司煤头工艺生产，公司产品价差持续扩大图：2026年3月以来，己二酸价格价差中枢抬升图：2026年4月以来，醋酸价格价差中枢抬升图：2026年3月以来，煤制碳酸二甲酯价差中枢抬升，油制路线价差持续扩大1,0002022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022026/05华鲁恒升(600426):总市值亿元当前价格对应年化营收（右轴）亿元1,0002022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022026/05华鲁恒升(600426):总市值亿元当前价差对应年化价差（右轴）亿元1,0001,2001,4001,6001,0001,5002,0002,5003,0003,500尿素-1.15×无烟煤（元/吨，右轴）尿素价格（元/吨）无烟煤价格（元/吨）-1,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05元/吨煤制DMC价差环氧丙烷制DMC价差1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000元/吨元/吨己二酸-0.7*纯苯-0.94*硝酸（右轴）己二酸纯苯1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000元/吨元/吨醋酸-0.8×烟煤-1.3×动力煤（右轴）醋酸动力煤数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：公司公告、公司环评报告、开源证券研究所煤化工：鲁西化工为煤化工龙头，双碳背景下有望大幅受益鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强。主营业务包括化工新材料、基础化工及其他业务，其中化工新材料产品包括聚碳酸酯、尼龙6、己内酰胺、有机硅等；基础化工产品包括甲烷氯化物和二甲基甲酰胺等；其他业务主要包括化工装备制造、化工行业相关设计研发等。公司园区内产业链条一体化优势明显。园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密闭输送，循环利用，安全高效。未来公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，2025年24万吨/年乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目顺利投产。表：鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强（单位：万吨）4.2产品2020年2021年2022年2023年2024年2025年多元醇己内酰胺双氧水（折百）尼龙6DMF甲酸丙酸甲酸钠聚碳酸酯甲烷氯化物烧碱氯磺酸复合肥有机硅煤化工：鲁西化工煤化工产品，双碳背景下有望大幅受益数据来源：Wind、开源证券研究所图：2026年3月以来，公司产品价格持续上涨图：2026年3月以来，丁醇价差高位震荡4.2图：2026年3月以来，得益于公司煤头工艺生产，公司产品价差持续扩大图：2026年3月以来，辛醇价差涨幅尚不明显图：2026年3月以来，PA6价格提升，价差高位震荡图：2026年3月以来，DMC价差大幅上涨1,0002,0003,0004,0005,0006,0002,0004,0006,0008,00010,00012,000元/吨元/吨丁醇价差（右轴）丁醇价格1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000元/吨元/吨辛醇价差（右轴）辛醇价格1,0001,5002,0002,5003,0003,5002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000元/吨元/吨PA6价差：PA6-1.0*己内酰胺（右轴）PA6价格己内酰胺价格5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000(2,000)2,0004,0006,0008,00010,000元/吨元/吨DMC-环氧丙烷*0.65-甲醇*0.71DMC价格甲醇价格环氧丙烷价格（右轴）有机硅价格（右轴）2023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022026/05鲁西化工(000830):总市值 亿元当前价格对应年化营收（右轴） 亿元2023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05鲁西化工(000830):总市值 亿元当前价差对应年化价差（右轴） 亿元数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所聚氨酯板块，截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置，是目前全球领先的MDI和TDI供应商。石化板块，2025年公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，为石化业务的全球资源整合与可持续发展注入了新动能。此外，万华四川同步推进磷酸铁锂新建、磷酸铁锂改造扩能、石墨负极新建等多个电池材料项目，为集团公司第二主业的战略布局提供坚实支撑。未来伴随地缘冲突背景下海外化工品供应扰动，公司MDI、石化产品有望稳定供应全球，公司主要产品价差有望扩大。MDI&TDI：据Wind数据，截至2026年5月6日，综合MDI（0.7*聚合MDI+0.3*纯MDI）价格、价差分别为20,990、15,316元/吨；TDI价格、价差分别为17,250、12,901元/吨。需求端来看，国内冰箱、冷柜需求持续增长。2025年，我国家用电冰箱、冷柜产量分别为9,167、2,357万台，同比增长1.41%、0.90%，带动了MDI需求增长。其余汽车行业、氨纶行业等需求逐步提升，MDI、TDI或存在较大向上弹性。4.3万华化学：至暗时刻已过，看好聚氨酯巨头稳定供应全球数据来源：Wind、开源证券研究所图：5月6日，国内TDI价格为17,250元/吨图：5月6日，国内综合MDI价格为20,990元/吨图：2025年，国内冰箱、冷柜需求回暖延续-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,2002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03中国:产量:家用电冰箱:当月值（万台）中国:产量:冷柜:当月值（万台）中国:产量:家用电冰箱:当月同比（右轴）10000150002000025000300003500040000450002012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/052024/052025/052026/05综合MDI-0.64*纯苯综合MDI价格纯苯元/吨100002000030000400005000060000TDI-0.61*甲苯TDI甲苯元/吨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4.4聚烯烃煤头成本明显优于油头路线。宝丰能源具有聚烯烃产能宁东210+内蒙300=510万吨/年，在建宁东4期50万吨，预计2026年底投产。聚烯烃：煤头优势显著，宝丰能源为优势龙头图：聚烯烃煤头成本明显优于油头路线数据来源：公司公告、开源证券研究所乙烷裂解制烯烃：卫星化学为烯烃弹性标的，受益于烯烃价格上涨公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业。公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，率先建立了自主可控的轻烃全球供应链。在美国得克萨斯州，由中国卫星化学合资建设的Orbit Ethane Export Terminal码头，出口能力约18万桶/日，其中与卫星化学签署15万桶/日长约。得益于美国较为充足的页岩气资源，美国轻烃价格较低，公司在美国的运输码头将助力公司获得较为稳定的北美低价轻烃（乙烷、丙烷等），进而为公司打造较强成本竞争力。4.5图：卫星化学已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业轻烃裂解装置丙烷丙烯丙烯酸丙烯酸脂（甲酯、乙酯、丁酯、异辛酯）高纯丙烯酸SAP婴儿纸尿裤、成人失禁用品、妇女护理用品、农林保湿广泛应用于医药、皮革加工、造纸业、粘合剂、涂料等工业领域丙烯酸酯高分子乳液纺织浆料、织物涂层胶/胶片、水性胶、植绒胶嘉兴基地颜料中间体（2B油、2B酸（钠盐）、4B酸）C3产业链：平湖独山港基地C2产业链：连云港基地乙烯-丙烯酸共聚物（EAA)轻烃或石脑油乙烯混合C3、混合C4、C5+、裂解重油、乙烯粗氢α-烯烃环氧乙烷乙二醇乙醇胺聚醚大单体碳酸酯聚乙烯UHWMPE茂金属PEFDPE/LLDPE苯乙烯聚苯乙烯氢气丙烷丙烯丙烯酸丙烯酸脂（甲酯、乙酯、丁酯、异辛酯）聚丙烯汽车工业、工程塑料、日用品、环保材料等丁辛醇氢气煤炭合成气新戊二醇双氧水双氧水POE聚α烯烃图例外购原料重要中间产品公司现有产品公司规划建设产品跨区运输的中间产品PVC图：2023年以来，公司营收、产品价差呈增长态势1,0001,1002023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05季度时间 -卫星石化(002648):总市值 亿元当前价格对应年化营收（右轴） 亿元2023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05季度时间 -卫星石化(002648):总市值 亿元当前价差对应年化价差（右轴） 亿元数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所数据来源：隆众资讯、开源证券研究所氯碱：短期受原油价格上涨影响，乙烯法价差收窄，电石法价差扩大短期受原油价格上涨影响，乙烯法价差收窄，自产电石法价差扩大。PVC的生产工艺分为电石法PVC、乙烯法PVC，2025年两种工艺的产能占比分别为70%、30%。海外PVC装置均采用乙烯法工艺，近期受原油价格上涨叠加原油供应不足推动，海外PVC价格持续上涨，带动我国PVC价格持续上涨，但我国煤炭价格整体较为稳定，电石法PVC价差扩大，乙烯法PVC价差收窄。截至5月6日，电石法PVC价格为4856元/吨，环比4月均价-1.11%；价差为939元/吨，环比4月均值-0.36%；乙烯法PVC价格为5716元/吨，环比4月均价-12.28%；价差为1118元/吨，环比4月均值-34.25%，随着中东冲突接近尾声，价格逐渐回落。受益标的：新疆天业、中泰化学、北元集团、氯碱化工、嘉化能源、君正集团等。4.6图：2026年3月以来，氯碱价格维持高位图：2026年3月以来，乙烯法工艺价差收窄，电石法工艺价差扩大79%79%75%74%70%21%21%25%26%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电石法PVC产能占比（%）乙烯法PVC产能占比（%）图：2021年以来，乙烯法PVC产能占比逐步提高10000120001400016000180002021/5/182022/5/182023/5/182024/5/182025/5/182026/5/18元/吨元/吨烧碱/PVC价格电石法PVC乙烯法PVC烧碱（右轴）-4000-2000100001200014000160002020/5/122021/5/122022/5/122023/5/122024/5/122025/5/122026/5/1元/吨不同工艺PVC价差对比电石法PVC价差乙烯法PVC价差外购电石法PVC价差数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、隆众资讯、infogram、氯碱化工信息网、开源证券研究所氯碱：远期海外产能持续推动、国内无汞化推动落后产能退出，格局持续向好海外方面，据infogram网站统计数据，2025年海外PVC退出产能超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区，近年来欧美能源成本增加，而氯碱产业属于高耗能行业，企业生产成本增加，再叠加欧盟装置老旧，竞争力持续下降，预期未来欧美地区仍有氯碱装置退出可能，中国PVC竞争力或持续提升。无汞化方面，使用金基催化剂替代氯化汞催化剂将给PVC生产带来100元/吨左右成本增加，或将抬高PVC产品价格，推动落后电石法PVC产能退出。4.6图：2023年以来，烧碱出口量持续增加地区外资企业中文名位置产能（万吨）备注已退出产能美国Obria奥布里亚新泽西州佩德里克镇乳剂PVC（6）2024年底关闭Westlake西湖密西西比州阿伯丁PVC悬挂（45.4）由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025年12月底关闭Westlake西湖路易斯安那州查尔斯湖苛性钠（41.5）、氯（37.6）、苯乙烯（26）、VCM（41.5）由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025年12月底关闭欧洲Arkema阿克玛法国贾里苛性钠（8.3），氯（7.4）自2025年中期起，补给暂停后被迫停止运营Spolana斯波拉纳捷克共和国内拉托维采PVC（13.5）预计2025年上半年结束Fortischem强化诺瓦基，斯洛伐克PVC（9）预计将在2025年初关闭至少部分PVC产能INEOSInovyn英力士伊诺德国莱因贝格苛性钠（20.1）、氯（18）、ECH（5.2）将于2025年10月关闭氯碱、烯丙烯酸和ECH产能Vencorex文科雷克斯法国蓬德克拉苛性钠（13.3），氯（11.9）计划于2025年上半年停产Vynova维诺娃荷兰比克PVC（22.5）自2025年11月起停止生产日本Kawasaki东光川崎PVC(25)2025年12月关停川崎工厂PVC厂（其中名古屋装置在2011年关闭）退出总产能PVC121.4烧碱83.2预计退出产能美国Dow陶氏德国施科保苛性钠（28）、氯（25）、EDC（53）、二氯甲烷（2.5）、VCM（33）计划于2027年第四季度关闭24%179%12%16%15%46%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%进口量（万吨）出口量（万吨）出口量同比（右轴）1%28%120%-24%24%33%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%进口量（万吨）出口量（万吨）出口量同比（右轴）图：2023年以来，PVC出口量持续增加表：2025年，海外PVC产能退出超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区数据来源：百川盈孚、开源证券研究所我们认为，在碳达峰+“反内卷”政策推动下，国内化工供给端有望迎来改善。同时，伴随地缘冲突扰动全球能化供应链，我们看好中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率。化工行业供需格局持续向好背景下，行业企业盈利向好修复，化工景气拐点逐渐明朗。公司代码公司名称评级EPSPE2026/5/182025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600309.SH万华化学79.904.005.616.217.0520.014.212.911.3600346.SH恒力石化20.511.011.952.383.2420.410.58.66.3002493.SZ荣盛石化12.290.080.740.800.97144.816.615.412.7600160.SH巨化股份34.071.402.703.163.6024.312.610.89.5600426.SH华鲁恒升33.201.562.693.203.6321.312.310.49.1002064.SZ华峰化学10.600.370.720.911.1628.314.711.69.1603260.SH合盛硅业41.46-2.531.321.842.53-16.431.422.516.4601233.SH桐昆股份19.810.852.553.053.4223.47.86.55.8600378.SH昊华科技35.411.121.661.942.1831.621.318.316.2600141.SH兴发集团32.201.351.942.232.5223.816.614.412.8603379.SH三美股份58.003.385.516.447.6517.210.59.07.6603225.SH新凤鸣16.620.671.522.072.5924.910.98.06.4600486.SH扬农化工63.233.174.335.215.7419.914.612.111.0002539.SZ云图控股13.900.681.151.561.8820.312.18.97.4301216.SZ万凯新材29.390.290.841.26-100.835.023.3-600409.SH三友化工7.220.040.290.440.58166.424.816.212.5000949.SZ新乡化纤7.830.120.490.570.6967.316.013.711.3表：推荐及受益标的盈利预测与估值盈利预测与投资建议数据来源：Wind、开源证券研究所（注：昊华科技、三友化工及“未评级”标的盈利预测与估值均来自Wind一致预测，其余均来自开源证券研究所）公司代码公司名称评级EPSPE2026/5/182025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600989.SH宝丰能源未评级29.231.552.142.282.4518.913.612.811.9002648.SZ卫星化学未评级27.771.582.542.542.5417.610.910.910.9000301.SZ东方盛虹未评级12.560.020.490.490.49621.825.425.425.4600096.SH云天化未评级31.612.832.892.892.8911.210.910.910.9000703.SZ恒逸石化未评级14.710.071.331.331.33205.211.111.111.1601216.SH君正集团未评级5.540.390.430.430.4314.112.912.912.9000830.SZ鲁西化工未评级14.670.480.990.990.9930.814.914.914.9600673.SH东阳光未评级36.630.090.630.780.92400.358.146.739.8301035.SZ润丰股份未评级71.863.724.934.934.9319.314.614.614.6002895.SZ川恒股份未评级33.632.072.572.572.5716.213.113.113.1300821.SZ东岳硅材未评级15.17-0.02----942.2---605020.SH永和股份未评级31.431.101.751.751.7528.617.917.917.9600596.SH新安股份未评级11.700.110.490.490.49107.524.024.024.0601568.SH北元集团未评级3.860.03---141.4---002092.SZ中泰化学未评级5.59-0.110.200.200.20-50.128.528.528.5600618.SH氯碱化工未评级11.950.75---16.0---301090.SZ华润材料未评级8.34-0.060.340.340.34-142.624.824.824.8600389.SH江山股份未评级26.401.241.861.861.8621.314.214.214.2603599.SH广信股份未评级11.890.721.141.141.1416.510.410.410.4600075.SH新疆天业未评级6.06-0.030.490.490.49-181.412.412.412.4600273.SH嘉化能源未评级7.820.73---10.7---002132.SZ恒星科技未评级5.590.01---417.2---0189.HK东岳集团未评级12.010.981.371.651.8712.38.87.36.4表：推荐及受益标的盈利预测与估值（续）盈利预测与投资建议风险提示油价大幅波动：原油价格受地缘政治、全球供需等多因素影响，若波动剧烈将影响相关企业原料成本及库存损益，或对化工企业业绩形成扰动。下游需求疲软：若下游需求不及预期，或导致化工产品价格承压，或将影响相关企业盈利能力。宏观经济下行：若宏观经济下滑压力较大，或导致行业盈利与估值承压，化工景气修复节奏或放缓。其他风险详见倒数第4页标注1。1根据新凤鸣2026年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。根据盐湖股份2026年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。尽管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。