核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵

核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵
图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。东吴证券研究所固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业推荐个股及其他点评飞龙股份（002536）：2025 年年报点评：Q4 盈利能力短期承压，静待非车业务兑现业绩盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及公司25Q4 毛利率出现下滑，我们将公司2026-2027 年归母净利润下调至4.20/5.56 亿元（前值为6.24/7.56 亿元），预计2028 年归母净利润为7.26 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 为43/32/25 倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险零跑汽车（09863.HK）：2025 年报业绩点评：Q4 业绩符合预期，新品周期强势盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧且上游原材料成本提升，我们下修公司2026-2027 年归母净利润预期至26/45 亿元（原为33/68 亿元），我们预期公司2028 年归母净利润预期为69 亿元，对应PE 为21/12/8x。2026 年A10/D19/D99/A05 将陆续上市，公司新品周期强势。我们仍维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等八马茶业（06980.HK）：深度改造传统农产品，成就高端茶叶第一企当前八马茶业估值处于低位区间，短期随着消费场景逐步恢复，公司量价基本面有望逐步恢复，单店创收和盈利有望同步修复，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。我们预计公司2025-2027 年营收分别为21.92、23.77、26.28 亿元，分别同比+2.3%、+8.5%、+10.6%，归母净利润分别为2.27、2.59、3.06 亿元，分别同比+1.0%、+14.5%、+17.9%，对应PE 为8.5、7.4、6.3x，首次覆盖给予“买入”评级。福耀玻璃（600660）：2025 年年报点评：2025Q4 业绩符合预期，汽玻龙头成长步伐稳健公司2025Q4 业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q4 单季度实现营业收入124.86 亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP 提升。东吴证券研究所此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。 ASP 方面，公司2025 年汽车玻璃每平方米单价为247.60 元，同比提升8.07%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2025Q4 单季度毛利率为37.03%，环比微降0.87 个百分点。期间费用方面，公司2025Q4 单季度期间费用率为15.77%，环比提升1.60 个百分点；其中，2025Q4 单季度公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，环比分别+0.35/+0.25/-0.14/+1.14 个百分点；公司2025Q4 财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q4 单季度实现归母净利润22.48 亿元，环比下降0.47%；对应归母净利率18.01%，环比下降1.05 个百分点。  全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP 增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP 方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD 前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。  盈利预测与投资评级：考虑到因外汇波动导致公司汇兑亏损等情况，我们将公司2026-2027 年的归母净利润预测从111.11 亿元/131.74亿元调整至101.29 亿元/111.10 亿元，新增2028 年归母净利润预测值121.73 亿元，对应的EPS 分别为3.88 元、4.26 元、4.66 元，市盈率分别为14.55 倍、13.27 倍、12.11 倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级。布鲁可（00325.HK）：2025 年报点评：新品放量叠加出海提速，利润率短期承压盈利预测与投资评级：考虑到公司平价价格带产品占比提升，带动收入增长的同时对整体毛利率形成一定压力，我们将2026-2027 年Non-GAAP净利润从10.1/12.4 亿元下调至8.5/11.1 亿元，并预计2028 年为14.4 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE（Non-GAAP 口径）分别为15.8/12.1/9.3倍。我们认为，公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP 商业化能力、产品矩阵扩张能力和海外渠道拓展能力持续兑现，短期利润率虽受平价带产品及新品投入扰动，但随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间，维持“买入”评级。 风险提示：对主要IP依赖的风险，市场竞争加剧风险，海外扩张不及预期风险，存货管理风险。新泉股份（603179）：2025 年年报点评：营收稳健增长，布局机器人费用高增盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至10.69 亿元、13.74亿元（前值为11.76 亿元、14.85 亿元），预测2028 年归母净利润为16.17亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为33X、26X、22X 倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，并积极布局新兴产业，因此维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。东吴证券研究所东方财富（300059）：2025 年年报点评：证券业务稳底盘，自营业务略承盈利预测与投资评级：据公司2025 年经营情况，我们上调此前预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为156/189/230 亿元（2026-2027 年前值为151/178 亿元），对应PE 分别为22/18/15 倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI 优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级 风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。众安在线（06060.HK）：2025 年年报点评：财险COR 与投资收益均向好，银行业务扭亏为盈盈利预测与投资评级：我们看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观。结合公司2025 年经营情况，我们下调2026-2028 年公司归母净利润至13.0/16.0/19.0 亿元（前值为15.8/20.4/24.3 亿元），当前市值对应2026E PB 0.8x、PE 17x，维持“买入”评级。 风险提示：承保利润波动；科技等板块盈利不及预期；权益市场走低。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260319：3 月FOMC：预期内的鹰派——2026 年3 月FOMC 会议点评
核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点
阵图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 FOMC 声明：11:1 如期维持利率不变。3 月FOMC 如期维持利率在[3.5, 3.75]%不变，除理事Miran 投票降息25bps 外，所有票委一致同意按兵不动。与1 月相比，FOMC 声明变化不大：①将失业率的描述由“稳定(stabilization)”改为“略有变化(little changed)”，呼应近期略有上行的失业率；②提及中东局势对美国经济影响存在不确定性。12 名票委中，只有Miran 投票反对（理事Waller 并未再次投反对票），市场的反应一度乐观。 点阵图：维持2026 年降息1 次的指引。点阵图中位数指引2026 年降息1次，与去年12 月持平。表面来看，2026 年预期降息的总体幅度收窄，但在当前中东局势升级、油价飙升的背景下，此次点阵图并未如预期那么“鹰”，因此在会议声明和点阵图发布后，市场对全年降息预期一度从80%回升至93%。具体来看：①2026 年：指引0-1-2-3-4 次降息的人数分别为7-7-2-2-1 人，若剔除Miran 的“异常值”，美联储的委员们仍更倾向于“适度降息”。②2027-2028 年：对2027、2028 年的利率预期均维持在3.1%不变，其中2027 年降息1 次、2 次及以上的委员人数分别为4、11 人，相较去年12 月相比变化不大。③长期政策利率：将长期政策利率（可视为中性利率）指引从3%上调至3.1%。 经济预测：上修增长和通胀预期。①产出：上调2026Q4 至2028Q4 的GDP 同比增长预测分别0.1、0.3、0.2 个百分点至2.4%、2.3%、2.1%，上调2027 年失业率0.1 个百分点至4.3%，Powell 在发布会表示对增长前景的上修反映了AI 对生产率的提振。②通胀：上调2026Q4、2027Q4 PCE 预测值分别0.3、0.1 个百分点至2.7%、2.2%，对上述时期核心PCE 预测值分别上调0.2、0.1 个百分点至2.7%、2.2%；除总体通胀以外，油价的影响也体现在核心通胀的上修。根据美联储对今年失业率、核心PCE 的预测，套用泰勒规则可得对应政策利率为3.78%（图7）。确实如Powell 在发布会上所言，通胀需要取得进一步进展才能让美联储降息。当然，发布会上Powell 也表示，此次经济预测的参考性较为有限。 发布会：表态谨慎，但两个鹰派信号令市场交易紧货币。发布会上Powell 的表态总体谨慎，同时表达了对于就业下行和通胀进展较慢的担忧，暂时认为原油冲击是一次性的，但其释放了两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级，市场反应鹰派，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。具体来看，对于中东局势，Powell 表示这次供给冲击应当是一次性的，原油东吴证券研究所晨会纪要冲击的净效应是对支出、就业的下行压力以及通胀的上行压力。①通胀方面，Powell 表示近期短期通胀预期有所上升，但长期预期仍与2%目标一致；是否能“忽略”油价的影响取决于通胀预期；在讨论能源通胀是否上涨之前，需要看到商品通胀的降温；预计通胀将取得进展，但幅度不及预期。②增长方面，Powell 表示经济预测对增长预期的上调主要来自AI 对生产率的提升；零就业均衡是平衡的，但有下行风险；不认为就业的下行风险比通胀的上行风险更大。③货币政策方面，Powell 表示加息的可能性确实被讨论过，但绝大多数人认为加息不是基准情形；在司法部调查结束之前，无意离开美联储理事会，撤销后是否离开仍未决定。这让博彩网站对其6 月前离开美联储的概率从60%回落至43%。 展望与市场策略：降息前景取决于油价，加息门槛仍然较高。发布会期间，Powell 释放的两个鹰派信号叠加中东局势升级，令市场持续交易紧货币，会议结束后全年降息预期一度收窄至仅略高于50%，黄金&美股&铜下跌，美元指数&美债利率上涨。往后看，油价上涨的持续性对美联储降息决策的影响更为重要。若封锁时间2 个月及以上，参考俄乌冲突时期，油价将迎来二次达峰，全年CPI同比或反弹至3.0-4.8%，则年内美联储降息可能清零。对大类资产而言，降息预期归零带来的紧货币冲击仍未出清：若当前剩余的14bps（对应最新全年56.8%的降息预期）降息预期归零，则美债利率面临14bps 的额外上行空间。而相对于降息归零，美联储加息面临更大的经济约束（就业疲软、居住等核心通胀偏弱）与政治压力（特朗普、加息后若油价回落再迅速降息会被质疑专业性），因此加息并未被美联储当作基准情景。加息决策是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控，对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金。因此，当前黄金受到的紧货币冲击更多是短暂的，同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 风险提示：美国就业下行速率超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季东吴证券研究所晨会纪要度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率东吴证券研究所晨会纪要下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，东吴证券研究所晨会纪要到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有东吴证券研究所晨会纪要回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于东吴证券研究所晨会纪要AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元东吴证券研究所晨会纪要和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评飞龙股份（002536）：2025 年年报点评：Q4 盈利能力短期承压，静待非车业务兑现业绩
投资要点 事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现收入
45.45 亿元，同比-3.77%；实现归母净利润3.17 亿元，同比-3.85%；扣非归母净利润为3.25 亿元，同比-6.98%。其中，2025Q4 单季度公司收入为13.08 亿元，同/环比分别+6.51%/+21.52%；归母净利润为0.30亿元，同/环比分别-52.07%/-60.44%；扣非归母净利润为0.22 亿元，同/环比分别-75.85%/-74.91%。公司2025Q4 业绩低于我们的预期。25Q4 毛利率下滑影响公司业绩但单季度费用率有所改善。2025 年毛利率为23.96%，同比+2.42pct；25Q4 单季度毛利率为19.47%，同/环比分别-2.42/-6.81pct。费用率方面， 2025Q4 期间费用率为16.24%，同/环比分别-1.07/-1.26pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.42%/10.24%/6.27%/0.14%，同比分别-2.23/-0.68/+1.62/+0.21pct，环比分别-3.83/+3.73/-1.41/+0.25pct。 2025 全年分业务来看：1）发动机热管理重要部件收入16.62 亿元，同比-10.47%，毛利率为24.23%，同比+2.32pct；2）发动机热管理节能减排部件收入21.07 亿元，同比-6.17%，毛利率为26.30%，同比+4.57pct；3）新能源汽车及民用液冷领域收入6.73 亿元，同比+28.10%，毛利率为15.61%，同比-3.36pct；4）非发动机及其他部件收入0.85亿元，同比+9.27%，毛利率为29.16%，同比+1.68pct。 液冷领域稳步推进，卡位核心客户静待花开。全资子公司航逸科技专注于非车用液冷泵研发、生产与销售，聚焦IDC液冷循环泵核心产品，提供覆盖16W~22kW 功率范围的全系列解决方案。截至2025 年，公司液冷领域主要客户及建立联系的超80 家，有超120 个项目正在进行中，部分项目已量产。在国内市场，公司以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带，深度切入HP 项目东吴证券研究所晨会纪要客户体系；在海外市场，公司已借助日本、中国台湾地区等合作伙伴，获得N 项目、W 项目、G 项目等，成功跻身世界级科技巨头及其核心供应链体系。 热管理再获定点，水泵龙头动能充沛。公司2025年7 月发布公告，宣布收到上汽乘用车某项目热管理集成模块定点，项目生命周期内公司预计销售收入超4 亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及公司25Q4 毛利率出现下滑，我们将公司2026-2027 年归母净利润下调至4.20/5.56 亿元（前值为6.24/7.56 亿元），预计2028 年归母净利润为7.26 亿元，当前市值对应2026-2028年PE 为43/32/25 倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）零跑汽车（09863.HK）：2025 年报业绩点评：Q4 业绩符合预期，新品周期强势
投资要点 公司公告：公司2025Q4 收入为 210.3 亿元，同环比分
别为+56.3%/+8.1%；单季度权益持有人应占净利为3.6 亿元，环比+136.9%。 2025Q4 实现单季度最高盈利。1）Q4 公司营收同环比均大幅改善。公司Q4 上市的新车为零跑LAFA5（11 月27 日上市），至25 年底共交付1.8 万辆，其他车型交付表现较平稳。25Q4 零跑合计销量20.1 万辆，同环比分别+66.3%/+15.6%。公司25Q4 整体ASP为10.5 万元，同环比分别-4.8%/+5.4%。此外公司Q4 碳积分交易带来约5 亿元收入增加。2）毛利率：公司Q4 单季度毛利率为15.0%，同环比分别+1.7/+0.5pct，同比显著改善的主因为规模效应/成本管控，以及碳积分高毛利率贡献。3）费用率环比稳定。公司25Q4 销售/管理/研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比分别+1.1/-0.2/-1.0pct，环比分别+1.3/-0.8/-0.6pct。渠道方面，截至2025 年12 月底，公司销售服务网络已覆盖295 个城市，共布局950 家。4）出口：2025Q4 公司出口2.9 万辆，环比+38%。截至12 月底，零跑国际已在海外建立了超过900 家（环比Q3 末新增200 家）兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过800 家（Q3 末为650 家），在亚太市场超50 家，南美市场（主要是巴西）超30 家。同时公司积极推动本地化产能建设，西班牙CKD 项目已完成立项，计划导入B10（预计26 年10 月投产）和B05 车型（预计27 年正式投产），与之配套的电池工厂也完成选址，处于工厂改造阶段，预计26 年7 月份量产。5）最终公司Q4 单季度实现归母净利润3.6 亿元，单车盈利0.18 万元/辆，环比+105%。盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧且上游原材料成本提升，我们下修公司2026-2027 年归母净利润预期至26/45 亿元（原为33/68 亿元），我们预期公司2028 年归母净利润预期为69 亿元，对应PE 为21/12/8x。由于2026 年A10/D19/D99/A05 将陆续上市，且D 系列定位高于公司现有B/C 平台车型，公司新品周期仍然强势，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）八马茶业（06980.HK）：深度改造传统农产品，成就高端茶叶第一企
投资要点 非遗传承，成就中国高端茗品领导者，品牌具有稀缺
性。八马茶业是国内较早进行高端茶品牌打造和连锁化运营的茶企，品牌源自三百年制茶世家，公司创始人王文礼是铁观音第十三代传人，并于2009 年被授予国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺(铁观音)代表性传承人称号。王文礼等于上世纪九十年代即投身茶行业，1997 年创立八马茶业前身。公司自创立伊始，即确立品牌化运作东吴证券研究所晨会纪要和专卖店式运营，并于2007 年转向加盟连锁模式，至2025H1 门店3585 家，为行业第一。基于家族传承非遗号召力、品牌建设先发优势和“标准化”壁垒，公司已经成为中国高端茶叶领先品牌。 茶叶市场高度分散，八马占据铁观音细分首位，业务实施全品类战略，渠道线上线下“两栖”发力。“有品类，无品牌，大行业，小企业”是对茶叶产业的高度概括，主因长期以来茶叶作为农产品其标准化发展较为缓慢，导致品牌端亦难以做大。根据弗若斯特沙利文数据，中国茶叶销售收入从2020 年的2889 亿元增加至2024 年的3258 亿元，2020-2024 年CAGR 为3.0%，预计中国茶叶收入将在2029 年达到4079 亿元，2024-2029 年CAGR 为4.6%。分类型来看，预计2024-2029 年绿茶、红茶、黑茶、乌龙茶、白茶、黄茶收入CAGR 分别为4.2%、1.5%、7.8%、6.1%、8.8%、8.1%；分价格来看，预计2024-2029 年高端、中端、大众茶叶收入CAGR 分别为5.6%、4.9%、3.7%。八马茶业以铁观音为核，逐步实现多品类扩张，最新2024 年中国高端茶叶Top5 企业合计市占率仅为5.6%，八马茶业市占率大致1.7%排名第一。 核心壁垒难以撼动，可复制性带来广阔成长。成功实现对传统茶行业深度改造，构建“品牌-渠道-标准”体系是公司核心竞争壁垒，未来产区复制和渠道扩展都会进一步巩固竞争优势和增强成长空间。1）源自三百年制茶世家，高举高打构建品牌认知。八马茶业过去凭借“王士让发现铁观音”、“信记茶行出海”积累深厚文化资本，当前依托“八马茶业+信记号+万山红”品牌矩阵将文化基因转化为商业资本，其品牌基因为“历史厚度”与“商业广度”的完美结合。2022-2024 年八马茶业销售费用率分别为33.9%、32.1%、32.4%，通过高举高打建立绝对的知名度和信任感。2）“轻资产”加盟模式主导，全渠道全域深度融合。一方面，传统茶业市场仍以夫妻店为主、竞争极为分散，公司凭借“直营+加盟”连锁专卖店体系成功实现规模化扩张；另一方面，线上渠道以直营网点为主、多平台协同发力。3）引领中国茶业从“农产品”向“标准化消费品”转变。一方面是生产标准化，依托数字化与智能化生产，确保品质稳定性；另一方面是产区规模化，深度绑定核心产区并整合上游资源，确保供应稳定性。 盈利预测与投资评级：当前八马茶业估值处于低位区间，短期随着消费场景逐步恢复，公司量价基本面有望逐步恢复，单店创收和盈利有望同步修复，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。我们预计公司2025-2027 年营收分别为21.92、23.77、26.28 亿元，分别同比+2.3%、+8.5%、+10.6%，归母净利润分别为2.27、2.59、3.06 亿元，分别同比+1.0%、+14.5%、+17.9%，对应PE 为8.5、7.4、6.3x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，流动性不足风险等。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）福耀玻璃（600660）：2025 年年报点评：2025Q4 业绩符合预期，汽玻龙头成长步伐稳健
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营
业收入457.87 亿元，同比增长16.65%；实现归母净利润93.12 亿元，同比增长24.20%。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入124.86 亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%；实现归母净利润22.48 亿元，同比增长11.35%，环比下降0.47%。公司2025Q4 业绩整体符合我们的预期。 公司2025Q4 业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q4 单季度实现营业收入124.86 亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP 提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，东吴证券研究所晨会纪要体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。ASP 方面，公司2025 年汽车玻璃每平方米单价为247.60 元，同比提升8.07%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2025Q4 单季度毛利率为37.03%，环比微降0.87 个百分点。期间费用方面，公司2025Q4 单季度期间费用率为15.77%，环比提升1.60 个百分点；其中，2025Q4 单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，环比分别+0.35/+0.25/-0.14/+1.14 个百分点；公司2025Q4 财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q4 单季度实现归母净利润22.48 亿元，环比下降0.47%；对应归母净利率18.01%，环比下降1.05 个百分点。 全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP 增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP 方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD 前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。 盈利预测与投资评级：考虑到因外汇波动导致公司汇兑亏损等情况，我们将公司2026-2027 年的归母净利润预测从111.11亿元/131.74 亿元调整至101.29 亿元/111.10 亿元，新增2028 年归母净利润预测值121.73 亿元，对应的EPS 分别为3.88 元、4.26 元、4.66元，市盈率分别为14.55 倍、13.27 倍、12.11 倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。（证券分析师：黄细里）布鲁可（00325.HK）：2025 年报点评：新品放量叠加出海提速，利润率短期承压
投资要点 事件：布鲁可发布2025 年年报。2025 年公司实现营业
收入29.1 亿元（人民币，下同），同比+30.0%；归母净利润6.3 亿元，同比实现扭亏；Non-GAAP 净利润6.8 亿元，同比+15.5%。收入增长主要来自拼搭角色类玩具销量持续放大、SKU 快速扩充以及海外市场贡献明显提升，但平价产品占比提升及新品模具投入增加对利润率形成一定扰动。 IP 矩阵持续扩充，SKU 快速迭代，16+产品与出海贡献增量。截至2025 年末，公司已商业化29 个IP，在售SKU 总数达到1447 个，2025 年内新推出913 个SKU。产品结构上，6-16 岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比由2024 年的11.4%提升至2025 年的16.7%，高年龄层产品拓展持续推进。分价格带看，9.9元价格带产品2025 年实现收入5.4 亿元，销量达1.2 亿件，占总收入18.6%，有效扩大了用户覆盖面。分渠道看，线下仍为基本盘，2025 年线下渠道收入26.6 亿元，同比+27.6%，其中经销渠道收入26.4 亿元，同比+27.8%；线上渠道收入2.5 亿元，同比+62.3%，占比提升至8.7%。分区域看，2025 年中国内地收入25.9 亿元，同比+19.2%；海外收入3.2 亿元，同比+396.6%，其中亚洲（不含中国）和北美分别实现收入1.3 亿元、1.5 亿元，同比+238.1%、+804.1%，出海已成为重要增长极。毛利率短期承压，销售及研发投入加大，盈利质量整体仍具韧性。2025年公司毛利13.6 亿元，同比+15.7%，毛利率同比下降5.8pct 至46.8%，主要受平价引流产品占比提升及新品密集推出带来的模具成本、折旧东吴证券研究所晨会纪要摊销增加影响。费用端，2025 年销售费用3.9 亿元，同比+36.6%；研发费用2.6 亿元，同比+37.3%；行政费用1.0 亿元，同比-78.9%，主要系2024 年一次性股份支付及上市开支高基数所致。 盈利预测与时对整体毛利率形成一定压力，我们将2026-2027 年Non-GAAP 净利润从10.1/12.4 亿元下调至8.5/11.1 亿元，并预计2028 年为14.4 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE（Non-GAAP 口径）分别为15.8/12.1/9.3倍。我们认为，公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP 商业化能力、产品矩阵扩张能力和海外渠道拓展能力持续兑现，短期利润率虽受平价带产品及新品投入扰动，但随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间，维持“买入”评级。 风险提示：对主要IP 依赖的风险，市场竞争加剧风险，海外扩张不及预期风险，存货管理风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 证券分析师：张文雨）新泉股份（603179）：2025 年年报点评：营收稳健增长，布局机器人费用高增
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营
业收入155.24 亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润8.15 亿元，同比下降16.54%。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入41.11 亿元，同比增长12.36%，环比增长3.97%；实现归母净利润1.92 亿元，同比下降33.87%，环比下降3.97%。公司2025Q4 业绩低于我们的预期。 2025Q4 毛利率修复显著，Q4 期间费用影响利润。2025 年公司毛利率为18.00%，同比-1.64pct。2025Q4 单季度公司毛利率为20.12%，同比+2.64pct/环比+4.48pct。期间费用方面，公司2025Q4 单季度期间费用率14.00%，同/环比分别+5.80/+3.23pct；其中，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.66%/8.27%/4.55%/0.51% ，同比+3.13/+1.48/+0.60/+0.58pct。 2025 全年分业务来看：1）仪表盘总成收入95.57 亿元，同比+14.48%，毛利率为17.95%，同比-2.87pct；2）门板总成收入30.80 亿元，同比+42.14%，毛利率为14.42%，同比+0.89pct；3）保险杠总成收入6.74 亿元，同比+42.02%，毛利率为17.70%，同比+2.35pct；4）座椅及座椅附件收入6.25 亿元，同比+317.69%，毛利率为17.11%，同比-4.75pct；5）内饰附件收入3.19 亿元，同比+54.85%，毛利率为25.83%，同比+0.27pct；6）外饰附件收入为2.34 亿元，同比-19.14%，毛利率为3.26%，同比-8.06pct；7）顶柜总成收入1.27 亿元，同比+6.63%，毛利率为17.73%，同比+2.66pct。业务版图持续扩张，积极布局新兴产业。公司深耕乘用车用户，扩展向商用车客户提供产品品类，2025 年获得了部分新车型项目仪表板、副仪表板等重点产品的定点开发和制造。机器人方面，2025 年12 月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务。 拟发行H 股，全球化战略加速。2026 年1 月27 日，公司在港交所递交发行H 股并在港交所主板上市的申请。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2026-2027 年归母净利润的预测下调至10.69 亿元、13.74 亿元（前值为11.76 亿元、14.85 亿元），预测2028 年归母净利润为16.17 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为33X、26X、22X 倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，并积极布局新兴产业，因此维持“买入”评级。 风险提示：东吴证券研究所晨会纪要乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙 证券分析师：刘力宇）东方财富（300059）：2025 年年报点评：证券业务稳底盘，自营业务略承压事件：公司发布2025 年年报，①2025 年，营业总收入同比+38%至161亿元，归母净利润同比+26%至121 亿元，归母净资产919 亿元，较2024 年末+14%。②2025 第四季度，营业总收入同比+4.14%至44.79亿元，归母净利润同比-16.3%至29.87 亿元。 投资要点 证券业务：市场活跃+平台优势促经纪及两融增长，自营承压。①经纪收入稳健增长。据Wind，2025 年日均股基交易额同比+70%至2.05 万亿元，2025Q4单季度同比+17.6%至2.43万亿元，全年经纪业务收入+50%至77 亿元；2025 年/Q4 单季度，公司手续费及佣金净收入分别同比+48.9%/-3.8%至91/25 亿元。②两融规模持续增长。据Wind，截至2025年末，市场两融余额同比+36.3%至25,407 亿元。2025 年/Q4 单季度，公司利息净收入+44%/60%至34/10 亿元，融出资金较年初+37%至808亿元。③自营业务收益承压。2025 年/Q4 单季度，自营业务投资收益净额（投资收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业的投资收益，不包含在营业总收入中）分别-30%/-58%至24/4 亿元；2025 年，债券市场波动，公司自营业务收益阶段性承压。 基金代销小幅增长，金融数据服务实现较快增长。①基金代销趋于平稳。2025 年，公司金融电子商务服务（基金代销）收入同比+12%至32 亿元；2025H2，天天基金的权益/非货币基金市占率分别同比2024H2-0.27pct/+0.20pct，环比2025H1-0.04pct/-0.03pct，同期蚂蚁及招商银行的市占率均为上升态势。虽然天天基金的权益保有量市占率下滑，且从行业来看，基金投资者成本仍在下降，对公司业务有一定影响，但受益于活跃的市场，业务收入仍实现正增长。②金融数据增长较快。2025 年，公司金融数据服务收入同比+25%至2.4 亿元。 成本端：研发及管理费用率下降较快。2025 年，公司营业总成本同比+12.2%至48 亿元，其中：①营业成本同比+10%至5.48 亿元。②销售费用同比+20%至3.8 亿元，销售费用率同比-0.4pct 至2.4%。③研发费用同比-7%至11 亿元，研发费用率同比-3.6pct 至6.6%。④管理费用同比+17%至27 亿元，管理费用率同比-3.2pct 至16.9%。 我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态。②AI 赋能金融：深化“AI+金融”战略布局，已发布妙想Skills，为OpenClaw 接入专业投研大脑，推动金融服务体验持续优化。③证券业务基于自身“流量优势+低佣金策略+平台高效能”仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。⑤A 股市场交投活跃度持续，A 股成交额与两融余额维持高位，A 股新开户数稳定增长，为东方财富核心业务创造了有利的市场环境。 盈利预测与投资评级：据公司2025年经营情况，我们上调此前预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为156/189/230 亿元（2026-2027 年前值为151/178 亿元），对应PE 分别为22/18/15 倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI 优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）众安在线（06060.HK）：2025 年年报点评：财险COR 与投资收益均向好，银行业务扭亏为盈东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 【事件】众安在线发布2025 年业绩：1）归母净利润
11.0 亿元，同比+82.5%，若剔除对众安国际减值（约7 亿元）则同比增长198%。2）归母净资产254 亿元，较年初+21.6%，较年中+18.0%。保险与银行业务拉动公司盈利高增长。2025 年保险、科技和银行板块净利润分别为16.8 亿元、0.5 亿元、505 万元，分别同比+185%、-33%和扭亏为盈（2024 年亏损0.9 亿元），银行业务首次实现年度盈利。保险板块：健康与汽车生态保费与盈利双升。1）2025 年总保费收入357 亿元，同比+6.9%，其中健康/汽车生态保费分别同比+22.7%、+34.6%，而数字生活/消费金融则分别同比-1.4%、-10.6%，主要是压降退运险和保证保险规模影响，而宠物险等创新业务保费同比+37%。2）2025 年综合成本率为95.8%，同比-1.1pct，其中赔付率同比-1.2pct至57.1%，费用率同比+0.1pct 至38.7%。承保利润同比+42.5%至14 亿元。3）2025 年健康/车险生态综合成本率分别同比-3.6pct、-1.1pct，数字生活/消费金融生态则分别同比+0.2pct、+6.9pct，其中：①健康生态赔付率+3.1pct，主要是由于产品结构变化，费用率-6.7pct，主要受益于AI 应用提升营销效率与持续精细化费用管理；②汽车生态赔付率+1.7pct，主要是新能源车险和交强险占比提升影响，而费用率-2.8pct，主要是报行合一及精细化管理带动；③消费金融生态赔付率+6.1pct，主要是由于底层资产质量波动导致。 众安银行：香港第一数字银行，首次实现年度盈利。截至2025H1，众安银行用户数量和存款余额均为香港8 家数字银行之首。2025 年众安银行净收入8.9 亿港元，同比+63%，其中非息收入+278%至2.2 亿港元。存款余额同比+15%，净息差同比+28bps 至2.69%，净利润约1700 万港元，首次实现年度盈利。 投资：显著增配股票，总投资收益大幅提升。1）2025 年末公司境内保险投资资产同比+1.3%升至403 亿元，投资资产中现金类/固收类/ 权益类占比分别为6.7%/70.0%/23.3%，分别同比+4.0/-6.6/+2.6pct，其中债券、股票、基金（债券型+权益型）占比分别同比-7.8pct、+3.3pct 和+0.4pct。2）2025 年总投资收益率5.3%、净投资收益率1.9%，分别同比+1.9pct、-0.4pct。总投资收益为21.2 亿元，同比+59.1%，主要受股市上涨带动。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们下调2026-2028 年公司归母净利润至13.0/16.0/19.0 亿元（前值为15.8/20.4/24.3 亿元）。我们继续看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观，当前市值对应2026EPB 0.8x、PE 17x，维持“买入”评级。 风险提示：承保利润波动；科技等板块盈利不及预期；权益市场走低。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）