1、 DID 模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026 年规模

宏观经济点评《人民币汇率：破7 或可持续，但升值节奏或较平缓—宏观经济点评》-2025.12.30《建筑开工有所回升—宏观经济专题》-2025.12.30《利润延续放缓，工企库销比显著走高— 兼评11 月企业利润数据》-2025.12.28基于DID 模型理解为何消费品以旧换新略退坡——兼评12 月PMI 数据和2026 年“两新”政策何宁（分析师）陈策（分析师）证书编号：S0790522110002证书编号：S0790524020002 DID 模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026 年规模或降至2500 亿元(1)消费品以旧换新规模或略降、结构优化。2026 年“两新”更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展。资金规模方面，2026 年首批资金625 亿元、低于2025 年首批的810 亿元，考虑到发改委曾强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026 年四批资金均为625 亿元，全年规模可能下降500 亿元至2500 亿元。(2)DID 模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3 倍降至约1.9 倍。如何理解2026 年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变化反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。DID 模型测算显示，2025 年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9 倍、略低于2024 年的2.3 倍，预计2026 年社零增速中枢或延续温和回落。(3)商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现。参考上海经验，若新增全国服务消费券则规模可能在300-500 亿元。 制造业：PMI 重回荣枯线上，生产和需求改善较快(1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。制造业PMI翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10 月、11 月均较2024 年同期少1 天，但12 月同比增加2 天，因此作为环比指标的PMI 读数会出现一定改善。分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。(2)工业原材料价格有所分化，预计12 月PPI 同比回升。根据高频指标，我们预计12 月PPI 环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。(3)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12 月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5 个百分点，表征民企景气度的BCI 指数转弱。 非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升(1)建筑业PMI 明显改善：一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量；三则央地对2026 年开门红有一定诉求，包括提前下达2026 年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950 亿元，以及近期多省市密集披露2026 年一季度拟发地方债规模。(2)服务业小幅回升：12 月服务业PMI 和新订单PMI 分别回升了0.2、1.7 个百分点。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业位于高位景气区间，零售、餐饮等行业相对承压。 预计2025 全年GDP 约5.0%，扩内需政策提前落地(1)12 月PMI 数据指向经济边际改善，我们基于生产法测算，预计2025Q4 GDP同比约4.4%，其中第一、二、三产业约为4.5%、3.8%、4.9%，能顺利实现2025全年约5.0%的经济增速目标。(2)此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026 年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1 GDP 增速有望边际改善，“开门红”的成色和幅度有待进一步观察。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。相关研究报告宏观研究团队宏观经济点评目 录图表目录图1： 双重差分得到的β3 即为政策实施的边际效应 .................................................................................................................. 3图2： DID 模型表明，2025 年以旧换新对社零的边际拉动倍数约为1.9 倍，略低于2024 年的2.3 倍 ............................... 4图3： 12 月制造业PMI 分项普遍回升 ......................................................................................................................................... 5图4： 12 月末高炉开工低位企稳 .................................................................................................................................................. 5图5： 12 月汽车半钢胎开工率弱于2024 年同期 ......................................................................................................................... 5图6： 12 月大中型企业PMI 改善 ................................................................................................................................................. 6图7： 12 月BCI 指数转弱 .............................................................................................................................................................. 6图8： 12 月建筑业PMI 和新订单均改善 ..................................................................................................................................... 7图9： 开门红诉求叠加春节靠后，各省市密集披露2026 年初拟发行地方债计划 .................................................................. 7图10： 12 月末石油沥青开工率小幅回升 .................................................................................................................................... 7图11： 12 月水泥磨机转运率基本持平2024 年同期 ................................................................................................................... 7图12： 12 月服务业PMI 小幅回升 ............................................................................................................................................... 8图13： 预计2025Q GDP 当季同比约4.4% .................................................................................................................................. 8宏观经济点评事件：(1)2025 年12 月官方制造业PMI 50.1%，预期49.2%，前值49.2%；官方非制造业PMI 50.2%，预期49.6%，前值49.5%。(2)12 月29 日，发改委、财政部印发《关于2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。
1、 DID 模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026 年规模
或降至2500 亿元(1)消费品以旧换新规模或降至2500 亿元、结构优化。2025 年12 月29 日，发改委、财政部印发《关于2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，较2025 年两新略有提前。不同于2025 年的加力和扩围，2026 年更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展，确保财政资金安全高效使用，防范市场乱象。资金规模方面，2025 年四批消费品以旧换新资金分别为810、810、690、690亿元；2026 年首批资金625 亿元，考虑到发改委在2025 年6 月强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026 年四批资金均为625 亿元，全年规模可能下降500 亿元至2500 亿元。分品类来看，设备更新将“老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测”和线下消费商业设施（商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等）纳入补贴范围；以旧换新加强了对AI+智能产品的购新补贴，包括智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品），汽车补贴从一刀切变为比例制并制定全国统一标准，家电补贴标准提高至能效1 级，且补贴上限和补贴比例有所降低，其他品类则调整为地方政府在框架内自主拓展。(2)DID 模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3 倍降至约1.9 倍。如何理解2026 年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变动反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。2025 年1 月，我们在报告《DID 模型测算消费补贴边际拉动约2.3 倍》给出了具体模型和测算过程，更新模型后，测算2025 年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9 倍，略低于2024 年的2.3 倍，尤其基数上升和透支效应导致10 月、11 月大幅转弱。2025年首批810 亿元对2025Q1 社零的边际拉动约1433 亿元，2026 年首批625 亿元对2026Q1 的边际拉动可能降至约1000 亿元，预计2026 年社零增速中枢或延续温和回落。图1：双重差分得到的β3 即为政策实施的边际效应双重差分过程政策实施前政策实施后差分time=0time=1控制组干预组差分treat=0β0β0+β2β2treat=1β0+β1β0+β1+β2+β3β2+β3β1β1+β2β3宏观经济点评图2：DID 模型表明，2025 年以旧换新对社零的边际拉动倍数约为1.9 倍，略低于
2024 年的2.3 倍
数据来源：发改委、Wind、开源证券研究所(3)若新增服务消费券，则全国资金规模可能在300-500 亿元。参考上海经验，2024 年9 至12 月，上海统筹安排超过40 亿元消费品以旧换新、占全国1500 亿元的2.7%，2025 全年上海预计投放10 亿元服务消费券，按相同比例则全国服务消费券的规模可能在10/2.7%=375 亿元，即300-500 亿元区间。因此，我们认为商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现，尚不能作为“超长期特别国债对两新支持力度退坡”的证据。
2、 制造业：PMI 重回荣枯线上，生产和需求改善较快
(1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。12 月制造业PMI 为50.1%、环比改善了0.9 个百分点，明显强于季节性规律（过去五年12 月均值为49.7%，较11 月平均-0.3 个百分点）。需要指出的是，制造业PMI 翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10 月、11 月均较2024 年同期少1 天，但12 月同比增加2 天，因此作为环比指标的PMI 读数会出现一定改善。生产端，PMI 生产回升了1.7个百分点至51.7%；需求端，PMI 新订单、PMI 新出口订单、PMI 进口分别改善了1.6、1.4、0.0 个百分点至50.8%、49.0%、47.0%；分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。宏观经济点评图3：12 月制造业PMI 分项普遍回升数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标(2)生产端具体来看：内需链方面，12 月高炉、焦炉开工率不强，螺纹钢和线材表观需求量相对平稳，铁矿石和螺纹钢价格震荡上行；外需链方面，汽车半钢胎开工率仍低于2024 年同期水平，化工链的聚酯切片、短纤开工率相对稍好。结合开工率情况，因此我们倾向于认为制造业PMI 的改善更多源于工作日数增加。图4：12 月末高炉开工低位企稳图5：12 月汽车半钢胎开工率弱于2024 年同期数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所(3)工业原材料价格有所分化，预计12 月PPI 同比回升。12 月PMI 原材料购进价格与PMI 出厂价格分别为53.1%、48.9%，较前值分别变化了-0.5、0.7 个百分点，表明原材料价格震荡分化运行。高频指标显示，截至12 月19 日的生产资料价格指数环比回升1.4%，截至12 月30 日的南华工业品指数环比回落0.6%，CRB 工业原料现货指数环比回升2.2%，我们预计12 月PPI 环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。(4)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12 月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5 个百分点，大中型企业景气度明显回暖，或受益W1W11W21W31W41W51%开工率:高炉W1W11W21W31W41W51%开工率:汽车半钢胎宏观经济点评于增量财政见效以及央地对2026 年开门红有一定诉求。表征民企景气度的BCI 指数下降了1.7 个百分点至49.8%，再度落至荣枯线以下。其中，融资环境、投资、总成本等前瞻分项下行幅度较大。图6：12 月大中型企业PMI 改善图7：12 月BCI 指数转弱数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所
3、 非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回
(1)建筑业PMI 明显改善：12 月建筑业PMI 改善3.2 了个百分点至52.8%，表征预期的新订单指数则回升1.3 个百分点至47.4%。一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量（政策性金融工具和2000亿稳增长限额空间）；三则央地对2026 年开门红有一定诉求，包括提前下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950 亿元，以及近期多省市密集披露2026 年一季度拟发地方债规模。实物工作量有所改善，12 月末石油沥青开工率小幅回升，水泥磨机转运率和发运率相对平稳，未有明显回升。2023-122024-122025-12%PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业2021-122023-042024-082025-12%BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻宏观经济点评图8：12 月建筑业PMI 和新订单均改善图9：开门红诉求叠加春节靠后，各省市密集披露2026年初拟发行地方债计划数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：企业预警通、开源证券研究所图10：12 月末石油沥青开工率小幅回升图11：12 月水泥磨机转运率基本持平2024 年同期数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所(2)服务业小幅回升：12 月服务业PMI 为49.7%、较前值回升了0.2 个百分点，服务业新订单改善1.7 个百分点至47.3%。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业位于高位景气区间，零售、餐饮等行业相对承压。2023-122024-062024-122025-062025-12非制造业PMI:建筑业%非制造业PMI:建筑业:新订单%亿元2025年1月发行地方债2026年1月拟发行地方债W1W11W21W31W41W51%开工率:石油沥青装置W1W11W21W31W41W51%磨机转运率宏观经济点评图12：12 月服务业PMI 小幅回升数据来源：Wind、开源证券研究所
4、 预计2025 全年GDP 约5.0%，扩内需政策提前落地
12 月PMI 数据指向经济边际改善，制造业PMI 翘尾回升，前期增量财政见效和央地开门红诉求共同推升建筑业，服务业小幅修复，出口维持一定韧性。我们基于生产法测算，预计2025Q4 GDP 同比约4.4%，其中第一、二、三产业约为4.5%、3.8%、4.9%，能顺利实现2025 全年约5.0%的经济增速目标。此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026 年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1 GDP 增速有望边际改善，“开门红”的成色和幅度有待进一步观察。图13：预计2025Q GDP 当季同比约4.4%数据来源：Wind、开源证券研究所
5、 风险提示
政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。2015-122020-122025-12非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单%当季同比(%)GDP第一产业第二产业工业建筑业第三产业2025Q4增速预测4.44.53.85.2-2.64.912月4.84.54.45.9-2.45.211月4.14.53.44.8-2.94.510月4.44.53.64.9-2.54.9宏观经济点评《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。