浦银国际研究
策略月报 | 投资策略
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
月度市场策略：海外高利率下，以盈利
确定性增强组合韧性
美国重启加息， 美债收益率飙升， 短期压制全球股市估值。 9 月以来，
全球市场表现分化， 美股V 型反弹， 但中国市场主要指数均有所回调，
科技属性较强的恒生科技指数和创业板指数跌幅领先。 美联储宣布加
息 25 个基点至 3.75%-4.00%， 点阵图显示年内或仍有一次加息，10 年
期美债收益率一度触及 5.29%。本轮长端利率上行主要由实际利率上
涨以及政策利率中枢上移预期升温驱动。我们认为，本轮利率快速上
行虽对中美市场的估值和情绪形成扰动，但仍处于有序区间，系统性
风险偏低。相较单次加息，经济基本面、企业盈利、AI 产业发展及油
价走势对美股的影响更大，非 AI 板块对利率更敏感。
盈利确定性将受到市场的追逐，三 季报将是下一个关键验证窗口 。
长端利率上涨压制美股估值扩张空间，美股进一步上行将依赖盈利
增长。 如果大型科技股的资本回报率、AI 收入和盈利增长得以验证，
AI 龙头仍有望在利率上行环境中延续上涨的趋势 。接下来，AI 仍是
投资主线。 但波动也会放大， 一旦盈利增速无法追上估值预期， 高集
中度会把回撤放大 。中国市场 估值仍具性价比，盈利预期结构性分
化。A 股盈利预期有所企稳， 但港股盈利预期仍被下调。10 月将进入
三季度财报披露期，盈利兑现能力将影响资金流向与板块相对表现 。
全球资金呈现再平衡态势， 南向资金净流入明显加速。尽管美债利率
持续高企，美股仍最受外资青睐，8 月 27 日至 9 月 23 日录得净流入
312.7 亿美元。 中国内地市场录得外资净流出4.7 亿美元， 港股则录得
外资净流入 4.3 亿美元，主动型和被动型外资均录得净流入，被动型
基金仍为外资回流的主力。目前外资在中国股市的仓位仍然偏低，外
资仍有较大的回流空间。南向资金 9 月净流入加速至 550.2 亿港元，
对港股的定价权有所提升，增强了港股市场抵御外部扰动的能力。
中国市场：聚焦结构性机会，杠铃策略需再平衡。短期市场或仍有波
动，四季度催化剂有望增多，包括深圳APEC 会议、三季报业绩验证、
AI 大模型龙头 上市以及年底中央经济工作会议 等。配置上仍可采用
C.A.S.T.框架下的杠铃策略。AI 仍是成长端的交易主线，可同时布局 AI
硬件和软件板块。AI 硬件中，我们看好 PCB 和被动元件；AI 软件配置
逻辑正在强化，AI 叙事从基建走向应用。大模型迭代、推理成本下降
和云计算扩张， 市场关注点由算力投入转向商业化兑现。 重点关注应用
落地能力强的互联网平台及 AI Agent 产业链，同时布局创新药出海主
线。 防御端聚焦央国企红利资产和稳定现金流标的， 估值偏低、 股息率
较高的消费板块亦值得关注。风格上，大盘成长有望重新受到青睐。
浦银国际重点关注股票组合。自上次更新至今， 浦银国际重点关注股
票组合录得上涨 4%，明显跑赢了 MSCI 中国、 恒生科技和中概股指数。
其中
深南电路、台积电和江南布衣领涨，但百度和百胜中国表现相对
较弱。本次组合移除科伦博泰和百胜中国，加入
百济神州和蒙牛，主
要考虑其短期内丰富的催化剂有望提升股价。目前，重点关注股票组
合包含阿里巴巴、深南电路、康诺亚、江南布衣等 8 只股票。
投资风险：政策刺激不及预期，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。
赖烨烨
首席策略分析师
Melody_lai@spdbi.com
(852) 2808 6441
2026 年 9 月 30 日
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浦银国际
策略月报
海外高利率下，以盈利确定性增强组合韧性
2026-09-30 2
目录
市场回顾及展望 ................................................................................................................................ 4
估值：港股估值修复有望短期延续 ................................................................................................... 7
盈利增长：三季报将打开业绩验证窗口，盈利预期有望企稳 .......................................................... 9
资金流向：全球资金呈现再平衡态势 ............................................................................................. 11
行业配置、轮动与风格切换 ............................................................................................................ 14
投资交易策略：美国利率高企下市场配置 ..................................................................................... 18
近期美债收益率为何异常上行，何时可能企稳？ ........................................................................ 18
长端利率快速上行对美股的影响几何？ ........................................................................................ 19
美债利率快速上行如何影响中国市场？ ........................................................................................ 20
浦银国际重点关注股票组合更新 .................................................................................................... 22
图表目录
图表 1：9 月中国市场均有所回调 ............................................................................................................ 5
图表 2：9 月，MSCI 中国指数大板块表现疲弱，医疗健康、金融、信息技术相对较佳，而材料、可
选消费等表现较落后 ................................................................................................................................... 5
图表 3：恒生综合指数中，除金融以外其他板块均下跌，材料、必选消费、房地产跌幅领先 ....... 6
图表 4：沪深 300 指数中，除公用事业以外其他板块均下跌，材料、工业、信息技术跌幅较大 ... 6
图表 5：相对于全球主要市场，中国股票指数仍较具性价比 ............................................................... 7
图表 6：经过回调， 全球大部分股指的估值已回归至其过去十年均值附近， 但港股科技股估值仍相
对偏低 ........................................................................................................................................................... 8
图表 7：MSCI 中国指数前瞻市盈率 .......................................................................................................... 8
图表 8：恒生指数前瞻市盈率 ................................................................................................................... 8
图表 9：沪深 300 指数前瞻市盈率 ........................................................................................................... 8
图表 10：9 月，AH 溢价平均值扩大至 24.4% ......................................................................................... 8
图表 11：主要中国股指 2026 年/2027 年盈利增长预期：科技股和 A 股较领先 ................................ 9
图表 12：MSCI 中国 2026/2027 年的 EPS 一致预期：过去一个月略有下调 .......................................... 10
图表 13：恒生指数 2026/2027 年的 EPS 一致预期：过去一个月有所下调 ........................................ 10
图表 14：上证综指 2026/2027 年的 EPS 一致预期：有所企稳 ............................................................ 10
图表 15：8 月 27 日至 9 月 23 日，全球主要市场海外资金流向 ........................................................ 11
图表 16：8 月 27 日至 9 月 23 日，被动型外资净流入被主动型外资净流出所抵消 ........................ 12
图表 17：然而，本土资金录得净流出 ................................................................................................... 12
图表 18：9 月以来，外资持续净流入港股…… ....................................................................................... 12
图表 19：……主动型和被动型外资均录得净流入 .................................................................................. 12
2026-09-30 3
图表 20：9 月，南向资金净流入明显加速…… ....................................................................................... 13
图表 21：……且在港股成交额占比较 8 月有所降低 .............................................................................. 13
图表 22：MSCI 中国指数各板块估值 ...................................................................................................... 15
图表 23：近一月，可选消费、房地产板块盈利预期上调幅度领先，但材料、医疗健康板块下调幅
度较大 ......................................................................................................................................................... 15
图表 24：恒生综合指数轮动热力图 ....................................................................................................... 16
图表 25：沪深 300 指数轮动热力图 ....................................................................................................... 16
图表 26：9 月，价值股跑赢成长股 ........................................................................................................ 17
图表 27：……大盘股与小盘股并没有出现分化 ...................................................................................... 17
图表 28：利率驱动拆解 1：实际/盈亏平衡 ........................................................................................... 18
图表 29：利率驱动拆解 2：预期短端利率/期限溢价 ........................................................................... 18
图表 30：2000 年至今十年期美债收益率快速上行期间，标普 500 的估值起点影响冲击幅度 ...... 19
图表 31：近期长端利率快速上行，使得香港市场风险溢价明显回落 ............................................... 20
图表 32：年初至今，尽管中美利差扩大，外资仍持续净流入港股市场 ........................................... 20
图表 33：恒生指数前瞻市盈率 vs 10Y 美债收益率 ............................................................................. 21
图表 34：恒生指数前瞻市盈率 ............................................................................................................... 21
图表 35：浦银国际重点关注股票组合：反映我们自上而下中长期看好新经济行业的观点 ........... 22
图表 36：浦银国际重点关注股票组合：个股投资逻辑 ....................................................................... 23
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市场回顾及展望
美国重启加息，美债收益率飙升，短期压制全球股市估值。9 月以来，全球
市场表现分化， 美股V 型反弹， 但中国市场主要指数均有所回调， 上证综指
下跌 4.2%， 恒生指数一度冲高后回落 4.2%，MSCI 中国指数下跌 4.8%，科技
属性较强的恒生科技指数和创业板指数跌幅领先， 分别下跌8.1%和 8.7%（图
表 1）。当地时间 9 月 16 日，美联储宣布加息 25 个基点至 3.75%-4.00%，
这是 2023 年以来首次加息，点阵图显示年内或仍有一次加息。10 年期美债
收益率一度触及 5.29%，30 年期美债升至 5.6%，对全球股市的风险偏好和
估值都形成压制。地缘政治方面，中美元首于 9 月 23-25 日在华盛顿会晤，
反映中美战略稳定关系推进。 另外，美伊外交接触预期升温， 沙特原油出口
恢复， 油价有所回落， 地缘风险溢价与输入性通胀担忧同步降温。我们认为，
本轮利率快速上行虽对中美市场 的估值和情绪形成扰动，但系统性风险偏
低。相较单次加息，经济基本面、企业盈利、AI 产业发展及油价走势对美
股的影响更大，非 AI 板块对利率更敏感。中国股市估值更多由国内政策、
盈利预期与资金流向主导。
盈利确定性将受到市场的追逐，三季度财报季将是下一个关键验证窗口。如
果大型科技股的资本回报率、AI 收入和盈利增长得以验证，AI 龙头仍有望
在利率上行环境中延续上涨的趋势 ，美股大盘的走势也 会更依赖这些盈利
确定性强的权重股，AI 仍是投资主线。 但是，波动也会随之放大， 一旦盈利
增速无法追上估值预期，高集中度会把回撤放大。根据 FactSet 数据，标普
500 指数三季度盈利预期较为强劲（+28.7%） ，企业指引也偏乐观。对于中
国市场而言，市场定价将从交易宏观扰动转向验证基本面，近期 A 股盈利
预期基本企稳， 港股盈利预期仍受到回调， 如果三季度业绩符合预期或超预
期，有利于整体盈利预期企稳回升。
科技催化密集，AI 叙事从基建走向应用。9 月，Meta 推出个人 AI Agent Muse，
快速受到市场热捧，显示 AI Agent 正加速走向大众消费端。据新闻报道，
Anthropic 计划于今年 11 月 IPO，其年化收入已由 2025 年底约 90 亿美元升
至今年 7 月底逾 650 亿美元。AI 商业化加速兑现有助于缓解市场对 AI 资本
开支回报率的担忧， 利好具备应用落地能力的港股互联网平台龙头， 但也需
留意超大型美股 IPO 可能对全球科技股资金的阶段性分流。
短期或仍有波动， 回调即提供布局时机。目前，10 年期美债收益率仍在 5%
以上， 地缘局势反复， 油价高位震荡， 短期市场或仍有波动， 但港股风险溢
价已回落至过去 5 年的 6%分位，估值收缩空间有限。四季度催化剂有望增
多—— 深圳 APEC 会议将提供高层对话平台，三季报为业绩验证窗口、
Anthropic 上市或带来 AI 相关行业的定价重估，年底中央经济工作会议则带
来新的政策预期。 因此， 短期市场若出现回调， 将是提前布局四季度行情的
窗口期，建议逢低分批配置。配置仍可采用 C.A.S.T.框架下的杠铃策略，成
长端以 AI 为主线，同时布局硬件和软件，并关注创新药出海主题，防御端
聚焦央国企红利与稳定现金流资产。
2026-09-30 5
从板块上看，估值仍是回报的主要驱动因素。9 月，MSCI 中国指数大板块
表现疲弱， 医疗健康、 金融、 信息技术相对较佳， 而材料、 可选消费等表现
较落后。恒生综合指数中，除金融以外其他板块均下跌，材料、必选消费、
房地产跌幅领先。沪深 300 指数中，除公用事业以外其他板块均下跌， 材料、
工业、信息技术跌幅较大（图表 2-4）。
图表 1：9 月中国市场均有所回调
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 2：9 月，MSCI 中国指数大板块表现疲弱，医疗健康、金融、信息技术相
对较佳，而材料、可选消费等表现较落后
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15% MSCI中国指数 恒生指数 上证综合指数 纳斯达克金龙中概股指数
-80.00%
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动 人民币/港币变动 过去一月表现
2026-09-30 6
图表 3：恒生综合指数中，除金融以外其他板块均下跌，材料、必选消费、 房地
产跌幅领先
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 4：沪深 300 指数中，除公用事业以外其他板块均下跌， 材料、 工业、 信息
技术跌幅较大
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动
人民币/港币变动 过去一月表现
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10% 12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动 过去一月表现
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估值：港股估值修复有望短期延续
中国市场的估值较全球主要股票市场仍然偏低。目前，相对于全球主要股票
市场，中国市场相对优势较为明显，盈利增速稳健，估值水平更低。截至 9
月 28 日，MSCI 中国指数和恒生指数的前瞻市盈率分别为 10.1 倍和 10.3 倍，
分别位于过去五年均值负 0.5 倍和正 0.4 倍标准差附近，较此前明显修复。
经过前期回调，沪深 300 指数前瞻市盈率为 12.5 倍，回归至其过去五年均
值附近。对比全球其他主要股票市场指数，标普 500 指数的前瞻市盈率为
19.1 倍，欧洲斯托克 50 指数为 14.9 倍，MSCI 全球市场指数为 16.4 倍。虽
然港股的估值较上半年有所修复，但相对于全球其他市场更低，尤其是科技
属性较强的恒生科技指数的前瞻市盈率为 15.1 倍， 低于其过去五年均值 0.9
个标准差，也显著低于美股纳斯达克指数的 23.7 倍，及 A 股创业板指数的
19.7 倍和科创 50 指数的 46.4 倍（图表 5-9）。
近期，AH 溢价有所扩大。9 月，AH 平均溢价较 8 月底时的 23.5%进一步扩
大至 24.4%，港股相对 A 股仍有折价，投资价值凸显（图表 10）。近期，南
向资金在港股的定价权呈现上升趋势， 有助于AH 溢价在中期收窄。如果接
下来中东地区紧张局势进一步缓和，海外不确定性逐步降低，AH 溢价仍有
一定的收窄空间。
图表 5：相对于全球主要市场，中国股票指数仍较具性价比
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
MSCI中国
上证
创业板指
恒生科技
恒指
恒生国企
中概股
标普500
纳斯达克指数
欧洲斯托克50
日经225
印度NSE500
韩国KOSPI
英国富时100
MSCI新兴市场
MSCI全球
MSCI发达市场
罗素2000
道指
5
10
15
20
25
30
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
未来12个月前瞻市盈率（倍）
未来12个月预期盈利增速
科创50指数
(PE: 46.4x)
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图表 6：经过回调，全球大部分股指的估值已回归至其过去十年均值附近，但港股科技股估值仍相对偏低
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。黄色柱状图为中国股指，蓝色为全球其他主要股市股指。资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 7：MSCI 中国指数前瞻市盈率 图表 8：恒生指数前瞻市盈率
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 9：沪深 300 指数前瞻市盈率 图表 10：9 月，AH 溢价平均值扩大至 24.4%
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际
0
10
20
30
40
50
60
70
80 近十年最低（下方） 近十年最高（上方） 当前值 近十年均值市盈率（倍）
8
10
12
14
16
21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月25年5月25年7月25年9月25年11月26年1月26年3月26年5月26年7月26年9月
前瞻市盈率（倍） 均值
+1倍标准差 -1倍标准差
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2016年9月
2017年5月
2018年1月
2018年9月
2019年5月
2020年1月
2020年9月
2021年5月
2022年1月
2022年9月
2023年5月
2024年1月
2024年9月
2025年5月
2026年1月
2026年9月
AH 溢价/折价
6
8
10
12
14
16
21年9月
22年3月
22年9月
23年3月
23年9月
24年3月
24年9月
25年3月
25年9月
26年3月
26年9月
前瞻市盈率（倍） 均值
+1倍标准差 -1倍标准差
7
8
9
10
11
12
13
21年9月
22年1月
22年5月
22年9月
23年1月
23年5月
23年9月
24年1月
24年5月
24年9月
25年1月
25年5月
25年9月
26年1月
26年5月
26年9月
前瞻市盈率（倍） 均值
+1倍标准差 -1倍标准差
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盈利增长：三季报将打开业绩验证窗口，
盈利预期有望企稳
在科技股驱动下，A 股今明年预期盈利增速仍保持领先。根据彭博， 近期卖
方分析师小幅下调 MSCI 中国指数 2026 年预期盈利增速至 4.2%，但上调
2027 年增速至 16.6%；上调恒生指数 2027 年预期盈利增速至 13.4%；下调
恒生科技指数 2026 年预期盈利增速至-12.9%；上调上证综合指数 2026 年
/2027 年预期盈利增速至 26.3%/12.1%；下调创业板指数 2026 年预期盈利增
速至 57.7%， 上调2027 年增速至 41.2%；下调追踪在美上市中概股的纳斯达
克中国金龙指数 2026 年预期盈利增速至-7.6%，上调 2027 年增速至 34.9%
（图表 11）。
9 月，A 股盈利预期有所企稳，但港股盈利预期仍被下调。根据彭博，9 月
以来 MSCI 中国指数 2026 年/2027 年每股盈利预期略微下调了 0.4%/ 0.8%
（图表 12） ， 恒生指数2026 年/2027 年每股盈利预期下调了 1.2%/ 0.5%（图
表 13） 。 上证综指每股盈利预期有所企稳， 仅小幅下调了 0.3%/ 0.1%（图表
14）。向前看，盈利与基本面作为核心
驱动力的大方向已基本明确， 但兑现过
程存在显著的结构性分化。A 股今明两年盈利增长预期更高，在盈利驱动阶
段的相对优势将更为突出。而港股，尤其科技股，在经历充分的盈利预期下
修后，估值缓冲空间已明显提升，但基本面的修复弹性仍有待互联网与消费
板块盈利预期的实质性反转信号。10 月将进入三季度财报披露期， 实际业绩
与前期预期的验证将成为四 季度行情分化的观测重点，盈利兑现能力将影
响资金流向与板块相对表现。
图表 11：主要中国股指 2026 年/2027 年盈利增长预期：科技股和 A 股较领先
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
4.2%
16.6%
-12.9%
42.7%
2.5%
13.4%
26.3%
12.1%
57.7%
41.2%
-7.6%
34.9%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2026年 2027年 2026年 2027年 2026年 2027年 2026年 2027年 2026年 2027年 2026年 2027年
MSCI 中国指数 恒生指数恒生科技指数 创业板指数上证综指 中概股指数
2026-09-30 10
图表 12：MSCI 中国 2026/2027 年的 EPS 一致预期：过去一个月略有下调
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 13：恒生指数 2026/2027 年的 EPS 一致预期：
过去一个月有所下调
图表 14：上证综指 2026/2027 年的 EPS 一致预期：
有所企稳
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
2025年4月
2025年5月
2025年6月
2025年7月
2025年8月
2025年9月
2025年10月
2025年11月
2025年12月
2026年1月
2026年2月
2026年3月
2026年4月
2026年5月
2026年6月
2026年7月
2026年8月
2026年9月
2026年预期EPS 2027年预期EPS(HKD)
2,100
2,200
2,300
2,400
2,500
2,600
2,700
2025年4月
2025年5月
2025年6月
2025年7月
2025年8月
2025年9月
2025年10月
2025年11月
2025年12月
2026年1月
2026年2月
2026年3月
2026年4月
2026年5月
2026年6月
2026年7月
2026年8月
2026年9月
2026年预期EPS 2027年预期EPS(HKD)
260
270
280
290
300
310
320
330
340 2026年预期EPS 2027年预期EPS(RMB)
2026-09-30 11
资金流向：全球资金呈现再平衡态势
尽管美债利率持续高企，但美股仍最受外资青睐。根据 EPFR，8 月 27 日至
9 月 23 日，全球资金流向分化，因美国重启加息，点阵图显示年内或仍有
一次加息，美债收益率飙升，10 年期美债收益率一度触及 5.29%，30 年期
美债收益率升至 5.6%，对全球股市的风险偏好和估值都形成压制，全球主
要股指的走势较为波动。 然而， 美股仍最受外资青睐， 期间录得净流入312.7
亿美元。亚太市场中，日本股市受外资加仓较多，净流入 38.3 亿美元，但
韩国股市净流出 11.3 亿美元。中国内地市场仍录得净流出 4.7 亿美元，中
国香港市场净流入 4.3 亿美元。 欧洲市场中， 法国股市和德国股市分别录得
净流入 29.9 亿美元和 17.2 亿美元， 英国市场录得净流入46.1 亿美元。 从表
现上看，韩股表现亮眼，但法国、澳大利亚等股市跌幅较大（图表 15）。
被动型外资净流入中国内地市场，但被主动型外资净流出抵消。根据 EPFR，
8 月 27 日至 9 月 23 日，共有 4.7 亿美元外资净流出中国内地市场（8 月：
11.9 亿），被动型外资净流入放缓至 2.5 亿美元，主动基金净流出略有扩大
至 7.3 亿美元（图表 16） 。目前，外资在中国股市的仓位仍然偏低，外资仍
有较大的回流空间。中国市场在全球主要股票市场中的性价比凸显，今明年
盈利增速稳健， 估值水平更低。 尽管在中美利差走阔背景下， 资金或倾向回
流至美元资产， 但若中东冲突持续， 将继续推升油价中枢，中国凭借战略储
备和可再生能源加速替代，抗冲击能力较强，中国资产全球配置价值抬升。
图表 15：8 月 27 日至 9 月 23 日，全球主要市场海外资金流向
注：2026 年 8 月 27 日至 9 月 23 日数据。
资料来源：EPFR、Bloomberg、浦银国际
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海外资金净流入/出（亿美元） 股指表现（%，右轴）
2026-09-30 12
本土资金净流出中国内地市场。根据 EPFR，8 月 27 日至 9 月 23 日，共有
13.2 亿美元的本土资金净流出中国股市，较 8 月净流出 168.9 亿明显收窄，
主要以被动型资金为主（图表 17）。我们观察到， “国家队”整体交易风格
偏向逆向投资， 即在市场低迷的时候加仓， 在市场过热的时候减持， 有助于
维护市场的稳定。
主动型和被动型外资均净流入港股。根据 EPFR，8 月 27 日至 9 月 23 日，
共有 4.5 亿美元净流入港股市场，其中本土资金净流入 0.2 亿美元，外资净
流入约 4.3 亿美元，较 8 月净流入 5 亿美元略有放缓。 值得注意的是，主动
型基金和被动基金均录得净流入， 被动型基金仍为外资回流的主力，期间录
得净流入 3.3 亿美元，主动型外资录得净流入 1.0 亿美元（图表 18-19）。
图表 16：8 月 27 日至 9 月 23 日，被动型外资净
流入被主动型外资净流出所抵消
图表 17：然而，本土资金录得净流出
注：数据截至 2026 年 9 月 23 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 23 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
图表 18：9 月以来，外资持续净流入港股…… 图表 19：……主动型和被动型外资均录得净流入
注：数据截至 2026 年 9 月 23 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 23 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
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3000
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2025年4月
2025年5月
2025年6月
2025年7月
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2025年11月
2025年12月
2026年1月
2026年2月
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2026年9月
主动型外资（百万美元）
被动型外资（百万美元）
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2023年3月
2023年6月
2023年9月
2023年12月
2024年3月
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2025年3月
2025年6月
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2026年3月
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2026年9月
海外资金净流入（百万美元）
本土资金净流入（百万美元）
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2022年6月
2022年9月
2022年12月
2023年3月
2023年6月
2023年9月
2023年12月
2024年3月
2024年6月
2024年9月
2024年12月
2025年3月
2025年6月
2025年9月
2025年12月
2026年3月
2026年6月
2026年9月
海外资金净流入（百万美元）
本土资金净流入（百万美元）
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0
500
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1500
2000 被动型基金（百万美元）
主动型基金（百万美元）
2026-09-30 13
9 月以来南向资金净流入明显加速。近期港股估值有所回落，AH 溢价随之
走阔， 港股相对A 股的配置性价比提升。同时， 国内流动性环境保持相对宽
松， 为南向资金提供了较充裕的增量支撑。 此外， 今年中秋与国庆假期相隔
较近， 港股通将阶段性关闭， 部分资金倾向于在通道关闭前提前布局， 以规
避节后行情启动时无法及时买入的风险， 从而形成短期 “抢跑” 效应。截至
9 月 28 日，南向资金 9 月净流入港股加速，录得 550.2 亿港元（日均净流
入为 27.5 亿港元），较 8 月净流入 103.8 亿港元明显扩大（图表 20）。年初
至今， 南向资金累计净流入为4,293.1 亿港元 （去年同期：5,035.8 亿港元） ，
表明内地投资者对港股配置兴趣未减。
南向资金在港股的活跃度有所降低。截至 9 月 28 日，9 月南向资金的当月
日均成交额在港股占比为 20.7%，较8 月日均成交额的 21.2%有所降低。（图
表 21） 。随着多个新上市AI 概念股被纳入港股通，内地投资者的可投标的
范围进一步拓宽， 港股的吸引力有望增强。政策面上， 香港首份五年规划明
确提出推动人民币柜台纳入港股通，有助于提振内地投资者 中长期配置港
股的信心。
图表 20：9 月，南向资金净流入明显加速…… 图表 21：……且在港股成交额占比较 8 月有所降低
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：EPFR、浦银国际
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2021年1月
2021年5月
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2022年1月
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2023年1月
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2023年9月
2024年1月
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2025年1月
2025年5月
2025年9月
2026年1月
2026年5月
2026年9月
南向净流入（亿港元）
10%
15%
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25%
30%
35%
2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月2026年7月2026年8月2026年9月
南向资金 / 港股（交易额，%）
2026-09-30 14
行业配置、轮动与风格切换
行业配置上，我们持续看好信息技术和医疗健康板块。
信息技术板块：AI 仍是四季度交易主线，可同时布局 AI 硬件和软件板块。
AI 硬件中，我们看好 PCB 和被动元件。估值上，在盈利质量、成长持续性
可比的前提下，PCB 和被动元件估值较半导体设备和材料领域相对较低， 对
远期增长的依赖也较低，因此既能缓解利率上行带来的估值压缩压力， 又具
备 AI 需求扩张带来的盈利支撑，防守反击属性突出。增长上，PCB 龙头和
高端 MLCC 盈利增长更多来自出货放量、 产品升级和效率改善带来的规模效
应， 而非供需缺口推动的涨价弹性。 而存储、 电子玻纤布和部分覆铜板的价
格周期属性更强， 估值已经较高， 需要持续超预期涨价才能消化其抬升的业
绩兑现门槛。技术上，PCB 和被动元件升级路径清晰，龙头在工艺积累、客
户认证和制造能力上的优势更易延续。 而光互连技术中，CPO 渗透节奏和价
值分配仍存变数， 或扰动现有供应链格局与盈利预期。 因此配置上可进一步
向技术迭代明确、 竞争优势可延续的PCB 及被动元件龙头集中。同时，AI 软
件配置逻辑正在强化，近期随着 Meta Muse 的发布，AI 叙事从基建走向应
用。 大模型迭代、 推理成本下降和云计算扩张， 市场关注点由算力投入转向
商业化兑现。配置上聚焦云计算与大模型， 重点关注应用落地能力强的互联
网平台及 AI Agent 产业链。
医疗健康板块：看好创新药、AI 制药及 CXO。创新药方面，上半年 BD 及出
海景气度延续，我们认为海外药企对中国创新资产的结构性需求仍将持续。
近期美国财政部倾向于允许多数普通治疗性药物授权继续开展， 跨境BD 政
策风险边际缓和， 有助于稳定后续交易预期， 但正式规则仍待落地。AI 制药
方面，AI 行情向生命科学领域扩散，叠加“AI for Science”叙事升温，推动
板块关注度和估值快速提升。AI 已开始改善药物发现和早期研发效率， 但临
床验证及商业化兑现仍相对有限；考虑当前估值和交易热度已处较高水平，
后续行情延续更依赖临床进展、BD 兑现及商业模式验证，短期需关注主题
交易降温带来的波动。CXO 方面， 海外需求及订单回暖、 创新药研发活动复
苏及大型药企客户需求增强， 共同推动行业景气度改善。 部分头部公司已上
调今年全年经营指引，我们预计订单改善有望进一步向收入和利润端传导，
基本面修复趋势有望延续，板块具备相对收益机会。
目前，消费（包括可选消费、必选消费）、电信服务板块的前瞻市盈率和前
瞻市净率均低于其过去五年均值，且 2025-2028 年盈利的年复合增长率和
ROE 均较为强劲（图表 22）。 过去一月，可选消费、房地产板块盈利预期上
调幅度领先， 但材料、 医疗健康板块下调幅度较大（图表 23）。中长期建议
关注驱动中国未来经济增长的行业， 如高端和先进制造业、 人工智能、 新能
源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。
2026-09-30 15
行业轮动加快，港股防御性板块较为强势 。我们使用相对旋转图（Relative
Rotation Graph, RRG） 来直观地显示板块轮动。X 轴代表相对强度 （RS-Ratio），
而 Y 轴衡量该相对强度的势头（RS-Momentum）。RRG 图利用这两个指标界
定出四象限， 领先、 转弱、 落后和改善。 恒生综合指数中，大部分板块落在
转弱和落后象限，医疗健康表现强势， 材料、 可选消费和能源的动能有所改
善，但工业、电信服务、必选消费、房地产等板块较为落后（图表 24）。沪
深 300 指数中，大部分板块落在改善和领先象限，医疗健康、 金融、 能源、
公用事业动能较强， 消费、 材料、 工业动能改善， 信息技术和电信服务的动
能转弱（图表 25）。
图表 22：MSCI 中国指数各板块估值
必选
消费
可选
消费
能源 金融 医疗
健康
工业 信息
科技
材料 电信
服务
公用
事业
房地产
前瞻市盈率
当前 15.3 15.7 9.1 6.0 28.3 11.0 30.1 9.8 12.7 10.6 12.0
过去五年 21.5 20.6 7.5 5.1 33.8 9.4 23.1 11.4 19.0 10.1 10.6
过去十年 23.8 25.0 10.8 5.9 34.0 9.6 26.3 10.9 19.6 10.9 8.6
前瞻市净率
当前 2.3 1.5 0.9 0.6 3.4 1.2 3.4 1.8 2.3 0.9 0.6
过去五年 3.7 2.3 0.8 0.5 2.9 1.0 2.7 1.5 2.7 1.0 0.7
过去十年 3.9 2.9 0.8 0.7 3.3 1.0 3.5 1.3 2.4 1.2 0.9
2025-2028 年 EPS
年复合增长率
10.8% 15.3% 12.7% 6.6% 9.7% 7.9% 31.3% 26.2% 8.1% 4.8% 34.4%
ROE 14.7% 9.9% 10.3% 10.8% 12.1% 10.6% 10.9% 18.4% 15.3% 8.5% 5.1%
股利收益率 4.2% 1.8% 6.1% 5.0% 0.9% 3.4% 0.9% 3.7% 1.5% 4.8% 3.6%
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。市盈率/市净率高于其过去五年均值用粉红色突出，市盈率/市净率低于其过去五年均值用绿色突出。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 23：近一月，可选消费、房地产板块盈利预期上调幅度领先，但材料、医疗健康板块下调幅度较大
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
可选消费 房地产 工业 MSCI中国 必选消费 能源 信息技术 公共事业 电信服务 医疗健康 材料
近一月预期EPS变动 近三月 年初至今
2026-09-30 16
行业轮动热力图
我们使用相对旋转图 （Relative Rotation Graph - RRG） 来跟踪行业轮动。 其中
X 轴代表相对强度 （RS-Ratio），而Y 轴衡量该相对强度的势头 （RS-Momentum）。
行业所处的位置取决于其相对于基准指数的强度和动量，各行业在图上一
般按照顺时针方向移动。相对旋转图分为四个象限，领先（右上象限） 、转
弱 （右下象限） 、 落后 （左下象限） 、 改善 （左上象限） 。 由于行业轮动较快，
我们主要观察过去 8 周的短期趋势。
图表 24：恒生综合指数轮动热力图
注：数据截至 2026 年 9 月 29 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 25：沪深 300 指数轮动热力图
注：数据截至 2026 年 9 月 29 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际
可选消费
综合企业必选消费
能源
金融
医疗健康
工业
信息技术
材料
房地产
电信服务
公用事业
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88 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108
相对涨跌幅动量
相对涨跌幅变动
领先
落后 转弱
改善
能源
材料
工业
可选消费
医疗健康
金融
信息技术
电信服务
公用事业
必选消费
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
86 88 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 112 114
相对涨跌幅动量
相对涨跌幅变动
领先
转弱落后
改善
2026-09-30 17
大盘成长风格有望重新受到青睐。9 月至今，价值股跑赢了成长股 3.6%，小
盘股和大盘股并没有出现分化， 走势基本持平（图表 26-27）。经过前期的调
整，以科技板块为代表的成长股估值已回归相对合理的水平，交易拥挤度也
有所缓解。展望四季度，AI 产业催化剂有望密集释放，AI 产业链的景气度
有望延续。 随着三季报业绩验证窗口开启， 资金或更倾向布局业绩确定性较
强的科技成长方向，大盘成长龙头有望在资金回补的过程中率先受益。
图表 26：9 月，价值股跑赢成长股 图表 27：……大盘股与小盘股并没有出现分化
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-4%
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2023年3月
2023年6月
2023年9月
2023年12月
2024年3月
2024年6月
2024年9月
2024年12月
2025年3月
2025年6月
2025年9月
2025年12月
2026年3月
2026年6月
2026年9月
MSCI中国成长股 vs 价值股表现成长股跑赢
价值股跑
-5%
-3%
-1%
1%
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5%
2023年1月
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2023年9月
2024年1月
2024年5月
2024年9月
2025年1月
2025年5月
2025年9月
2026年1月
2026年5月
2026年9月
沪深300指数大盘股 vs 小盘股
大盘股跑赢
小盘股跑赢
2026-09-30 18
投资交易策略：美国利率高企下市场配置
近期十年期美债收益率快速上涨，一度突破 5.3%，市场对高利率冲击股市
的担忧显著升温。经过我们深度分析，本轮利率快速上行虽对中美市场的估
值和情绪形成扰动， 但系统性风险偏低。 相较单次加息， 经济基本面、 企业
盈利、AI 产业发展及油价走势对美股的影响更大，非 AI 板块对利率更敏感。
近期美债收益率为何异常上行，何时可能企稳 ？
本轮长端国债收益率上行或由实际利率的上涨 ……为分析本轮美债收益率
上行的驱动因素， 我们把十年期美债收益率进行拆解。 首先， 费雪恒等式把
十年期美债利率拆分为实际利率（TIPS）与盈亏平衡，8 月底十年期美债收
益率为 4.75%，约等于 2.43%的实际利率加 2.32%的盈亏平衡。今年前 8 个
月， 实际利率上涨了52.9 个基点， 而盈亏平衡仅上涨了7.5 个基点， 十年期
国债收益率上涨的主要驱动力是实际利率的上涨。当前，衡量真实资金成本
的实际利率为 2.43%，已升至 2003 年以来约 97%的分位的偏高水平，这意
味着市场定价政策利率将在较长时间内维持高位（图表 28）。
……以及政策利率中枢上移预期升温驱动。其次，我们按期限结构把十年期
美债收益率拆解为预期短端利率与期限溢价，十年期美债期限估计 ACM 模
型显示，截至 8 月底 4.75%的十年期美债收益率约等于 4.02%的预期短端利
率加 0.73%的期限溢价。 今年前8 个月， 预期短端利率上涨了60.9 个基点，
而期限溢价却下降了 2.6 个基点， 短端利率的明显上涨反映出市场预期未来
一段时间政策利率中枢将上移，政策利率将在高位维持更长的时间（ 图表
29）。 虽然， 当前期限溢价处在 2003 年以来约 65%的分位，表明投资者已经
开始对久期风险要求额外补偿，但尚未达到极端水平。
图表 28：利率驱动拆解 1：实际/盈亏平衡 图表 29：利率驱动拆解 2：预期短端利率/期限溢
价
注：十年期抗通胀债券（TIPS）收益率可作为实际利率的观察指标。数据截至 2026 年
8 月 31 日。资料来源：Bloomberg、浦银国际
注：数据截至 2026 年 8 月 31 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
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2017
2018
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2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
10Y美债收益率 10Y TIPS
盈亏平衡
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2010
2011
2012
2013
2014
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2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
10Y美债收益率 预期短端利率
期限溢价
2026-09-30 19
长端利率快速上行对美股的影响几何？
长端利率上行往往从两个方面对股票形成压制。一方面，无风险利率上升意
味着贴现率上移，现金流兑现时点越靠后、 久期越长的公司估值压力越大，
高估值成长股往往率先调整。 另一方面， 利率上升提高了无风险回报的吸引
力，当无风险收益率接近甚至超过股票的盈利收益率时， 持有股票所能获得
的超额补偿被明显压缩， 资金从而在股债之间重新配置。 下面我们从市场回
报的两个主要因素， 即盈利和估值， 来评估长端利率快速上行的潜在冲击。
长端利率上涨压制美股估值扩张空间。进入下半年， 十年期美债收益率持续
上升， 但标普500 前瞻盈利收益率则略有下行， 二者差值收窄， 反映出股票
相对债券的吸引力下降。 值得注意的是， 过去一年二者差值已多次跌破零。
若长端利率上涨速度保持在有序区间，对股市的冲击或相对可控。 回顾历
史， 渐进式上行通常可由盈利增长和资金再配置逐步消化， 但利率若在短时
间内快速跳升， 容易触发去杠杆和流动性冲击， 导致估值压缩。更关键的是，
起始估值水平影响冲击幅度，利率快速上行在低估值起点会带来一定扰动，
但在高估值起点引发的回撤较大（图表 30）。截至 9 月 14 日，十年期美债
收益率在过去 60 个交易日上行了 49 个基点，仍低于历史抛售阈值的 95%
分位 （约87 个基点） 。 我们认为近期利率上行仍处于有序区间，且估值已回
归到合理水平，引发流动性冲击或系统性风险的概率相对偏低。
图表 30：2000 年至今十年期美债收益率快速上行期间，标普 500 的估值起点影响冲击幅度
开始 结束 十年期收益率变动 标普 500 表现 最高回撤 估值起点
13/6/2003 13/9/2003 1.14 3.0% -3.6% 16.9
16/3/2004 16/6/2004 1.04 2.1% -5.8% 16.9
18/3/2009 18/6/2009 1.29 15.6% -5.4% 12.1
5/11/2010 5/2/2011 1.11 6.9% -3.9% 13.0
5/4/2013 5/7/2013 1.03 5.1% -5.8% 13.5
27/9/2016 27/12/2016 1.00 5.0% -4.0% 17.2
20/1/2022 19/4/2022 1.13 -0.5% -7.9% 20.0
17/7/2023 17/10/2023 1.03 -3.3% -7.8% 19.7
14/7/2026 14/9/2026 0.49 2.5% -3.4% 20.7
注：历史快速上行定义为十年期收益率三个月内上行超过 100 个基点的区间。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
2026-09-30 20
美债利率快速上行如何影响中国市场？
中美利差扩大将压制风险偏好。截至 9 月 14 日，受到近期长端美国国债收
益率快速上行压制，香港市场风险溢价回落至 7.9%，接近过去 3 年平均值
的负 1 倍标准差， 短期市场情绪和风险偏好承压，港股对资金的吸引力明显
下降（图表 31）。
资金面上，按传统逻辑， 中美利差走阔可能会引发外资流出港股市场。年初
至今，中美利差由 2025 年底的 231 个基点进一步走阔至 306 个基点，为
2005 年 6 月以来的最高水平。根据 EPFR，今年前 8 个月外资持续净流入港
股市场，累计净流入约 43 亿美元（图表 32）。中美利差扩大并未引发外资
净流出， 可能是由于港股估值仍具吸引力， 承接了全球资金部分再平衡的需
求，再加上全球及新兴市场主动型基金对港股的配置仍明显低于基准权重，
回补空间较大。此外， 南向资金加速净流入， 对港股的定价权有所提升， 增
强了港股市场抵御外部扰动的能力。 短期来看， 美债利率快速上行可能降低
港股的资金的吸引力，但未必会引发外资大幅净流出港股市场。
美债收益率与港股估值在长期趋势上呈负相关， 但在短期变动上几乎无关。
根据回测，2022 年至今年 8 月底恒生科技指数的前瞻市盈率与十年期美债
收益率（水平值）的相关系数为−0.59（图表 33），恒生指数为−0.21，而沪
深 300 指数仅为−0.04。美债收益率代表无风险利率，无风险利率上行会推
高贴现率， 尤其压制成长股估值， 因此恒生科技指数与十年期美债收益率之
间的负相关性明显强于恒生指数。2022 年以来美债收益率总体上行，港股
估值中枢总体下移， 两者在长期趋势上呈现同步反向变化。然而， 两者变动
值的相关系数仅为 0.04 和-0.04，接近零。剔除长期趋势后，美债收益率与
港股前瞻市盈率的短期变化 之间没有稳定的线性同步关系 ，这说明美债收
益率的短期波动只是其中一个变量， 港股估值更受到国内政策预期、 企业盈
图表 31：近期长端利率快速上行，使得香港市场
风险溢价明显回落
图表 32：年初至今， 尽管中美利差扩大， 外资仍持
续净流入港股市场
注：数据截至 2026 年 9 月 14 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
注：数据截至 2026 年 8 月 31 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-3000
-1500
0
1500
3000
4500
6000
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
10Y中美利差（%，左轴）
外资净流入港股（百万美元）
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
香港风险溢价水平
2026-09-30 21
利预期、 资金流向、 地缘风险、 市场情绪等因素的影响。港股作为离岸市场
对美债利率和美元流动性高度敏感，近期美债长端利率异常上行，将抬升贴
现率，压制港股风险偏好。 短期来看，如果美债收益率持续趋势性上行， 并
且伴随美元走强，具成长属性的恒生科技指数会比恒生指数更敏感。中长期
来看， 如果美债收益率见顶回落， 港股盈利增速回升，资金面改善， 市场风
险偏好得到提振，估值有望再度扩张（图表 34）。
中国市场配置上，仍可采用 C.A.S.T.框架杠铃策略，在攻守平衡中捕捉结构
性机会。成长端：AI 仍是中期主线，AI 硬件端聚焦超跌和景气确定性较高
的细分赛道，并将成长端布局从 AI 基础设施向云计算与大模型、和创新药
出海两大主线扩展。防御端：聚焦央国企红利资产和稳定现金流标的，除银
行、 能源、 公用事业等传统红利板块外， 估值偏低、 股息率较高的消费板块
亦值得关注。
图表 33：恒生指数前瞻市盈率 vs 10Y 美债收益率 图表 34：恒生指数前瞻市盈率
注：数据截至 2026 年 9 月 14 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
注：数据截至 2026 年 9 月 28 日。
资料来源：Bloomberg、浦银国际
7
8
9
10
11
12
13
21年9月
22年1月
22年5月
22年9月
23年1月
23年5月
23年9月
24年1月
24年5月
24年9月
25年1月
25年5月
25年9月
26年1月
26年5月
26年9月
前瞻市盈率（倍） 均值
+1倍标准差 -1倍标准差
6
9
12
15
180.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
10年期美国国债收益率（%，逆序）
恒指市盈率（倍，右轴）
2026-09-30 22
浦银国际重点关注股票组合更新
浦银国际行业首选（Top-pick）个股组合。自上次更新至今，浦银国际重点
关注股票组合录得上涨 4%，明显跑赢了 MSCI 中国、恒生科技和中概股指
数。 其中深南电路、 台积电和江南布衣领涨， 但百度和百胜中国表现相对较
弱。本次组合移除科伦博泰和百胜中国，加入百济神州和蒙牛，主要考虑其
短期内丰富的催化剂有望提升股价。目前， 重点关注股票组合包含台积电、
阿里巴巴、百度、深南电路、百济神州、蒙牛乳业、康诺亚、江南布衣等 8
只股票（图表 35-36）。
重点关注股票组合体现了我们自上而下的策略观点 ，中长期持续增加对新
经济股票的关注。同时， 结合行业分析师自下而上的分析， 我们精选出基本
面稳健、 盈利增长确定性较高、 估值合理且流动性良好的行业领先公司。 我
们的行业分析师预计这些公司有望在未来 6 至 12 个月内获得较强的相对表
现。 组合里面的个股为浦银国际的行业分析师覆盖， 并获得“买入”评级。
我们建议关注兼具稳健增长、高收益率和合理估值的股票：1）具有竞争优
势、 议价能力和行业整合能力的行业领导者；2） 政策支持和宽松的受益者；
3）在外部存在不确定的环境下具有防御性的公司，或者受政治地缘紧张局
势影响较小的公司。
图表 35：浦银国际重点关注股票组合：反映我们自上而下中长期看好新经济行业的观点
公司名称 股票代码 三级行业 收盘价
(LC)
目标价
(LC)
潜在
上升空间
市值
（亿港元）
成交额
（百万港元）
自上次更新
表现
维持
台积电 2330.TT 半导体与设备 2,475.00 2,924.00 18% 158,465 16,259 12%
阿里巴巴 9988.HK 零售业 106.20 188.00 77% 21,118 10,557 -5%
百度 9888.HK 软件与服务 84.90 150.00 77% 2,321 1,309 -17%
深南电路 002916.CH 技术硬件与设备 375.60 486.00 29% 2,711 4,347 32%
康诺亚 2162.HK 制药、生物科技 79.60 108.3 36% 238 216 9%
江南布衣 3306.HK 耐用消费品与服装 23.50 26.80 14% 125 25 12%
移出
百胜中国 9987.HK 消费者服务 321.20 505.60 57% 1,090 280 -12%
科伦博泰 6990.HK 制药、生物科技 473.00 624 32% 1,131 459 -2%
平均表现
4%
市值加权表现
10%
新增
百济神州 6160.HK 制药、生物科技 217.80 270.2 24% 3,359 904 N/A
蒙牛乳业 2319.HK 食品、饮料与烟草 17.88 23.5 31% 692 391 N/A
基准指数
MSCI 中国指数 MXCN.US
71.47
-5%
恒生科技指数 HSTECH.HK 4,249.62
-12%
中概股指数 HXC.US
5,751.39
-12%
注：收盘价截至 2026 年 9 月 29 日；市值为过去 3 个月日均市值，成交额为过去 3 个月的日均成交额。
资料来源：Bloomberg、Wind、浦银国际
2026-09-30 23
图表 36：浦银国际重点关注股票组合：个股投资逻辑
股票 投资概要
台积电
（2330.TT）
- Agentic AI 重塑泛计算需求增长逻辑，叠加公司上修全年资本开支指引，有望更加受益于 AI 景气周期。
- 制程节点占比结构进一步升级，驱动量价利齐升，公司 2026 年利润弹性显著跑赢收入增长。
深南电路
（002916.CH）
- PCB 业务海外客户爆发式增长， 叠加光模块业务升级至1.6T 带动量价齐升， 公司加码资本开支以把握需求
端高景气周期。
- BT 载板业务仍受益于存储出货量旺盛和两存扩产潜力。
- ABF 载板：2026 年下半年预计极度紧缺，届时国产替代窗口期将打开，公司的估值扩张空间有望随之释放。
阿里巴巴
（9988.HK）
- 深度布局“AI+云”，云业务需求强劲，推动估值修复。
- 电商基本盘相对稳固，即时零售 UE 持续改善。
- MaaS 增长迅猛，有助于推动利润率提升。
百度
（9888.HK）
- AI 业务成为核心增长引擎，迎来叙事重塑。
- 全栈 AI 构建竞争力，云业务增长表现强劲。
- 昆仑芯分拆上市等资本市场动作，助力核心资产估值释放。
百济神州
（6160.HK）
- 真实世界数据验证泽布替尼治疗持续性，患者存量累积有望推动远期收入上修。
- 2026 年收入及利润指引双双上调，全球商业化平台经营杠杆持续释放。
- 血液瘤多机制布局逐步完善，实体瘤管线进入后期开发及价值验证期。
康诺亚
（2162.HK）
- 康悦达医保后放量持续加速，全年销售有望超预期。
- 产品收入占比持续提升，销售效率改善，商业化经营杠杆开始释放。
- CM512 长效差异化逐步明确，CMG901 进入关键临床价值验证期。
江南布衣
（3306.HK）
- 公司是可持续稳健增长的高股息标的，现金流充足：以 9 月 29 日收盘价计，预计派息率保持 75%，对应
未来一年（FY27，截至 2027/6/30）股息率约 7.6%。
- 近期流水趋势延续强劲：日历年口径，我们预计 Q3 维持中高单位数的强劲同比增速，与 1H26 趋势一致。
我们预计 FY27 收入和利润增长中高单位数。
- 我们看好公司的增长可持续性，原因是：江南布衣具备设计和艺术商业基因，公司以设计驱动，通过独特
且具备风格一致性的产品及会员运营能力，构筑粉丝高粘性。全域零售+数字化中台+物流能力三大基础能力
支撑持续成长。公司受益于消费的 K 型分化和悦己趋势，具备经营 Alpha 和业绩韧性。
蒙牛
（2319.HK）
- 原奶价格进入上升周期，利好乳制品行业 2H26 与 2027 年竞争格局改善。
- 短期来看，蒙牛 2026 全年达业绩指引（收入同比增长高单位数，经营利润率同比保持稳定）确定性较强。
- 长期来看，液态奶以外的业务（奶粉、奶酪及深加工业务等）有望为公司收入增长注入新的动力，同时改
善品类结构，提升公司长期利润率表现。
资料来源：浦银国际
2026-09-30 24
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3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
2026-09-30 25
评级定义
证券评级定义:
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数） ：
“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
本报告作者谨此声明： （i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，
并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本 报告发表的特定建议或观点有关； （iii）
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