证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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策略月报：与 2021 年的形似和神似（2026 年 5 月）
主要观点：
1. 市场回顾：市场阶段性脱敏，人工智能主线延续
尽管美伊谈判反复不定，但全球资本市场呈现阶段性脱敏迹象，风险
偏好显著回升，全球主要股指四月份普遍上涨。
A 股市场方面，以人工智能为核心引擎的通信、电子板块强势领涨，
其热度持续外溢至新老能源、资源品及化工新材料等领域。当前，市场的
交易重心已高度聚焦于人工智能及其具备广阔产业前景的衍生方向。
2. 经济环境：盈利复苏验证于科技、原材料与制造行业
一季度，信息传输、软件和信息技术服务业 GDP 达 20444 亿元，首
次超越房地产行业，同比增速 10.6%，增速领涨主要行业，彰显数字经济
与人工智能驱动的强劲转型动能。从大类行业看，原材料、高技术制造业
和装备制造业一季度利润总额同比保持高增速，分别为 77.9%、47.4%和
21.0%。
企业现金流持续改善。3 月末，非金融机构企业人民币活期存款余额
同比上升 9.73%，比上月增长 1.97万亿元。
生产端价格持续回暖。3 月，PPI当月同比 41个月以来首次转正，生
产资料 PPI 回正，加工工业累计同比增速率先转正，彰显中游制造业修
复韧性；但生活资料 PPI同比仍然为负，显示内需行业仍有待提振。
3 月 PMI 订单指数显著回暖，但需注意成本端原材料购进价格指数上
升幅度大于出厂价格指数，中下游企业或难以完全转嫁成本，利润空间存
在被压缩的风险。
3. 政策环境：“人工智能+”与内需双轮驱动
4 月 28 日，中共中央政治局会议强调，要全面实施“人工智能+”行
动，发展智能经济新形态；要深入挖掘内需潜力，实施服务业扩能提质行
动，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流
网等规划建设。
4. 投资策略：哑铃配置应对结构性行情
本轮行情与 2019—2021 年行情镜像对比：首先是“形似”，均遵循
了“超跌反弹→震荡整固→主升浪→再次震荡”的四阶段演进路径，目前
报告日期：2026-7-14
执业信息
崔威 策略分析师
执业编号：S1750523090001
电话：18603058668
邮件：cuiwei@jypscnet.com
免责声明
观点基于逻辑分析、数据
规律推演，并不能预知不同市
场主体在复杂约束下的多样选
择结果。
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处于第四阶段的初期阶段。神似之一：共同的估值阈值均指向了 1.50-
1.60 倍 PB，上证指数在这一区域遇阻后反复震荡，等待业绩验证。神似
之二：在第四阶段等待业绩验证消化估值时期，结构性行情均为科技创
新引领，2021 年为新能源变革驱动全产业链共振，2026 年为人工智能产
业链与资源能源共振。
总体而言，综合指数的系统性风险相对可控，市场结构性机会亦将不
断涌现。然而，受限于市场整体估值难以大幅抬升，叠加外围货币政策路
径与地缘政治经济博弈的扰动，投资难度加大。建议稳健型投资者避免单
一资产过度集中，持续坚持“科技创新+红利资产”的哑铃型配置策略，
并根据市场动态进行灵活的组合再平衡，以应对市场波动。
维持年初推荐方向，建议关注涵盖七大类 19 个方向的 ETF（详见图
表 41）。本月建议投资者重点关注两类机会：一是行业景气落地的中游
制造与科技创新方向，如消费电子 ETF、人工智能 ETF、化工 ETF、创新
药 ETF；二是年初至今调整较深的品种，如恒生科技 ETF、证券 ETF。
消费电子 ETF：4 月 10 日，第二批 625 亿元超长期特别国债资金下
达，重点投向“消费品以旧换新”。国务院《关于推进服务业扩能提
质的意见》，系统性开放应用场景，依托超大规模市场，实现“以用
促研、以研带用”的螺旋上升。
证券 ETF：市场对证券板块定价过度悲观，隐含熊市预期。当前行业
市盈率与市净率均处于历史低水位，一方面，资本市场韧性有望增
强，市场的周期性担忧存在预期差，另一方面，行业转型深化，券商
阿尔法能力逐步显现。业绩稳定性有望抬升。
黄金 ETF：候任美联储主席凯文·沃什的“缩表”主张，短期对金价
构成心理压力；同时高油价导致部分国家为缓解财政和汇率压力而抛
售黄金来造成现实卖压，黄金或需经历一段技术性整理周期。但长期
上涨逻辑与趋势并未改变。
风险提示：国内方面，关注政策落地效果、科技创新进展、经济复苏节奏
等风险因素；海外方面，警惕地缘政治风险、贸易摩擦升级及美联储政策
等不确定性。
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一、市场行情回顾
1.1 行情回顾
（1） 主要指数
4 月份，油价高位震荡，股市风偏回升。截至 4 月 27 日，ICE 布油报收 101.97 美元/桶，年内涨幅
87.1%，领涨大类资产，4 月份主要在 100 美元附近大幅震荡；韩国综合指数年内涨幅 57.0%，月内涨幅
30.9%；日经 225 年内涨幅 20.3%，月内涨幅 18.6%；伦敦金年内涨幅 8.4%，4 月在 4700 美元附近窄幅波
动；纳斯达克指数年内涨幅 7.1%，月内涨幅 15.3%；标普 500 年内涨幅 4.8%，月内涨幅 9.9%；胡志明指
数年内涨幅 3.9%，月内涨幅 10.7%；道琼斯工业指数年内涨幅 2.3%，月内涨幅 6.1%；恒生指数、澳洲标
普 200、德国 DAX、印度 SENSEX30月内均录得上涨，涨幅在 3%—8%之间。
A股保持韧性，创业板领涨。截至 4 月 27日，Wind 全 A 年内上涨 6.6%，月内涨幅 7.8%；上证指数报
收 4086.34点，年内涨幅 3.0%，月内涨幅 5.0%；创业板指年内涨幅 13.9%，月内涨幅 14.6%，领涨大类指
数；科创 50 年内涨幅 12.2%，月内涨幅 20.1%；沪深 300、中证 500、国证 2000、中证 1000、北证 50 月
内涨幅均超过 7%。
回顾 2026 年以来的市场走势，3 月份爆发的美以伊冲突虽在初期对全球风险偏好造成显著扰动，但
其演绎路径与 2025 年 4 月美国“对等关税”事件呈现出高度的相似性。市场在经历了一次性的恐慌释放
后，展现出了强大的韧性，逐步消化并钝化了地缘政治的负面冲击，定价逻辑重新回归常态化认知轨道。
究其本质，在全球流动性过剩与主权信用货币体系信任度边际走弱的宏观背景下，资金出于对冲法币
购买力贬值的诉求，持续涌入并追逐风险资产与实物资产，从而推动了资产价格的系统性重估。
图表 1 国际主要指数及大类资产涨幅（%） 图表 2 A 股主要指数涨幅（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）风格指数
截至 2026 年 4 月 27 日，TMT、中信上游、成长风格领涨，年内分别上涨 16.9%、12.6%和 14.3%，中
信中游涨幅 10.0%，周期风格涨幅 6.7%，列第二梯队，消费风格涨幅-2.4%，表现显著落后。红利风格中，
上证红利指数表现最佳，年内涨幅 7.6%。
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4 月份，主要风格指数普涨，高市净率指数、高市盈率指数、成长风格、中信 TMT 月内涨幅均超过
14%。
图表 3 主要风格指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
（3）行业指数
截至 4 月 27 日，17 个申万一级行业年内上涨，上涨比例为 54.8%。涨幅居前的行业主要是科技板块
及新老能源资源板块：通信行业年内上涨 31.8%，电子行业上涨 22.3%，煤炭、石油石化、电力设备、基
础化工、有色金属等涨幅均超过 10%。内需消费和金融板块表现落后：商贸零售、非银金融年内跌幅超过
10%，美容护理、农林牧渔、房地产、食品饮料等行业跌幅均超过 4%。
图表 4 申万一级行业指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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（4）推荐品种回顾
截至 4 月 27 日，累计推荐行业品种（不含宽基）17 只，11 只上涨，上涨比例 64.7%。推荐后涨幅超
过 20%的有 3 只，分别是电网设备 ETF、工业母机 ETF、消费电子 ETF；涨幅在 10%—20%区间的 2 只，分
别是人工智能 ETF、化工 ETF；涨幅在 5%—10%区间的有 4 只，分别是光伏 ETF、自由现金流 ETF、黄金
ETF、黄金股 ETF；恒生科技 ETF、东南亚科技 ETF、证券 ETF年内跌幅超过 10%。
4 月当月，多数推荐品种上涨。消费电子 ETF、人工智能 ETF 月内涨幅超过 20%，工业母机 ETF 涨幅
16.7%；自由现金流 ETF和黄金股 ETF当月分别下跌 0.6%和 3.1%。
图表 5 推荐 ETF 品种累计涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所 （2025年三季报首推旅游ETF，其统计起始日为20250901）
图表 6 推荐 ETF 品种 3 月涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026年3月26日）
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1.2 资金情况
（1）南向资金：深市港股通首次净流出
截至 4 月 27 日，南向资金累计净流入 53573.6 亿港元，其中沪市港股通为 29884.0 亿港元，深市港
股通为 23689.5 亿港元。4 月当月，南向资金继续净流入 337.8 亿港元；其中沪市港股通净流入 437.3 亿
港元，深市港股通净流出 99.5 亿港元，为 2025年 6 月以来首次月度净流出。
图表 7 南向资金累计净流入（亿港元） 图表 8 南向资金单月流入情况（亿港元）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）两融资金
融资余额处于历史高位。截至 4 月 27日，融资余额为 27085.44亿元，比上年末增加 1843.98亿元，
比 3 月末增加 1180.99 亿元；融券余额 199.64 亿元，比上年末增加 34.33 亿元，比上月末增加 17.77 亿
元。
融资买入额占 A 股成交额比例，4 月日均值（截至 4 月 27 日）为 9.79%，3 月日均值为 9.12%，2 月
日均值为 9.43%，1 月日均值为 10.42%，2025 年 12 月日均值为 10.34%。4 月 27 日，读数为 10.06%，高
于过去 1 年均值（10.00%），交易情绪明显提升。
图表 9 融资融券变动情况 （亿元） 图表 10 融资买入额占比情况
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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二、政策经济环境分析
2.1 经济环境分析
经济开局良好，结构持续优化。 2026年一季度 GDP 总量达 33.42 万亿元，同比增长 5.0%，位于全年
4.5%—5.0%预期目标区间的上沿。分行业看，新旧动能转换加速。信息传输、软件和信息技术服务业 GDP
达 20444 亿元，首次超越房地产行业（20326 亿元）；同比增速 10.6%，居主要行业之首，彰显数字经济
与人工智能驱动的强劲转型动能。工业 GDP 达 103388 亿元，占比 30.9%，同比增长 6.1%；其中制造业
GDP达 86960 亿元，同比增长 6.3%，反映我国制造业韧性凸显。传统行业仍处于筑底调整期，建筑业与房
地产业同比分别下降 3.8%和 0.1%。
3 月，经济修复呈现明显的结构性与不同步特征。供给端，工业生产保持韧性，PMI 重返扩张区间，
且价格指标边际改善，PPI 同比转正，工业企业利润修复预期增强，金融环境亦维持宽松。但需求侧复苏
相对滞后，消费增速持续低位，房地产投资仍处于负增长区间，出口数据显著回落。
图表 11 宏观经济数据概览
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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（1） CPI 与 PPI
CPI 保持温和上涨态势。2026 年 3 月份，CPI同比上涨 1.0%，连续 6 个月增速为正；不包含食品和能
源的核心 CPI 同比上涨 1.1%。细分项目中，医疗保健、衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐当月同
比涨幅均在 1%—2%之间，交通和通信上涨 0.9%，食品烟酒上涨 0.4%，仅居住类价格当月同比下降 0.2%。
1-3月份，CPI 累计同比上涨 0.9%，连续 3 个月增速为正；食品价格累计同比上涨 0.4%，非食品价格
累计上涨 0.9%，消费品价格累计上涨 0.9%，服务价格累计上涨 0.8%。
图表 12 CPI 当月同比/环比（%） 图表 13 大类项目 CPI 累计同比均步入上升通道（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
告别通缩，PPI 同比 41 个月以来首次转正。3 月 PPI 同比上涨 0.5%，自 2022 年 10 月以来首次由负
转正；环比上涨 1.0%，环比涨幅较上月扩大 0.6 个百分点。从结构看，生产资料价格全面回暖：采掘工
业同比上涨 2.0%、原材料工业上涨 1.1%，均实现由负转正；加工工业同比上涨 0.9%，延续上月增长态势。
受地缘冲突影响，国际能源价格上行，加速了生产资料端PPI 的修复进程。与之形成对比的是，生活资料
价格仍处下行区间。其中，食品价格当月同比下降 1.7%，衣着类下降 1.1%，一般日用品下降 1.4%，耐用
消费品下降 1.0%，反映出内需消费仍需进一步提振。
图表 14 PPI 当月同比/环比（%） 图表 15 生产端 PPI 当月同比率先转正（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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一季度 PPI 同比虽仍降 0.6%，但加工工业累计同比增速已率先转正至 0.3%，彰显中游制造业修复韧
性。细分行业来看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业及电气机械和器
材制造业价格累计同比分别上涨 29.8%、20.5%、1.4%和 2.0%。
（2）投资、消费、出口
出口：出口开局良好。2026年 1-3月份，我国出口金额 9774.94亿美元，同比增长 14.7%，保持两位
数增长，比去年同期增速提高9.1 个百分点。3 月，出口当月值为 3210.33 亿美元，同比增速 2.5%，比上
月增速大幅回落，主要受春节错期、高基数以及中东地缘冲突等因素影响。中东地缘冲突对全球贸易和中
国出口的潜在影响，仍有待进一步观察。
图表 16 中国出口金额累计值（亿美元） 图表 17 出口金额当月同比/累计同比（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
对东盟、欧盟、非洲、印度、拉丁美洲出口均保持较高增速，对美出口继续下降态势。按海关口径
（美元），2026 年 1-3 月份，对美国出口同比增长-16.3%，前值（2026 年 1-2 月份）-11.0%；对欧盟出
口增长 21.1%，前值 27.8%（德国 24.4%，前值 31.3%；法国 23.0%，前值 31.9%；意大利 25.7%，前值
36.4%）；对英国出口增长 18.30%，前值 26.7%，对澳大利亚出口 23.5%，前值 29.4%；对日本出口增长
6.9%，前值 8.9%；对韩国出口 24.5%，前值 27.0%。对东盟国家保持两位数增速，同比增长 20.5%，前值
29.4%（越南 20.9%，前值 26.4%；马来西亚 23.6%，前值 32.1%；泰国 25.3%，前值 35.6%；印度尼西亚
14.7%，前值 18.6%）。对拉丁美洲出口增长 9.3%，前值 16.4%（巴西 19.7%，前值 24.2%；墨西哥-1.4%，
前值 4.7%；阿根廷-2.2%，前值 2.1%）；对印度出口增长 17.5%，前值 20.0%；对俄罗斯出口增长 22.1%，
前值 22.7%；对非洲出口增长 32.1%，前值 49.9%。
投资：国企投资带动固定资产投资增速转正。2026 年 1-3 月份，固定资产投资（不含农户）102708
亿元，同比增长 1.7%，维持低个位数增速。其中，国有控股企业同比大幅增长 7.1%，民间投资增长-2.2%，
港澳台商投资增长-5.0%，外商投资增长-6.3%。分项目看，制造业投资同比增长 4.1%，比上月增速提高
1.0个百分点；基础设施建设投资增长 8.9%，比上月增速回落 2.5个百分点。
固定资产投资同比下降的行业主要包括：医药制造业下降 7.7%，化学纤维制造业下降 11.8%，专用设
备制造业下降 0.4%。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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固定资产投资增长的行业主要包括：采矿业增长 15.0%，煤炭开采增长 25.5%，石油天然气开采增长
1.0%，黑色金属矿采选业增长 20.1%，有色金属冶炼及压延业增长 3.7%，农副食品加工业增长 5.5%，食
品制造业增长 0.7%，纺织业增长 17.6%，通用设备制造业增长 12.5%，电气机械增长 0.8%，铁路、船舶、
航空航天增长 27.7%，汽车增长 4.8%，计算机、电子、通信和其他电子设备制造业同比显著增长至 5.4%
（1-2月同比增速 1.2%），电力、热力、燃气及水生产供应业增长 9.0%。
图表 18 固定资产投资累计额及同比增速 图表 19 固定资产分项累计增速（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
地产：地产价格持续寻底，地产投资保持两位数降幅。3 月份，70 大中城市新建商品住宅销售价格指
数当月同比下降 3.6%，环比下降 0.2%；二手住宅销售价格指数同比下降 6.3%，环比下降 0.2%，均延续
2022年以来的下降态势。
图表 20 房地产开发投资完成额累计值及同比 图表 21 房屋新开工面积累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
1-3 月份，全国房地产开发投资 17720 亿元，同比下降 11.2%；其中，住宅投资 13531 元，同比下降
11.0%。房屋新开工面积累计 1.04 亿平方米，同比下降 20.3%。商品房销售面积累计 1.95 亿平方米，同
比下降 10.4%。商品房销售额累计 1.73 万亿元，同比下降 16.7%。3 月末，商品房待售面积 78601 万平方
米，同比下降 0.1%；其中，待售 3 年以下面积 59012 万平方米，下降 1.8%。1-3 月份，房地产开发企业
到位资金 20524 亿元，同比下降 17.3%。其中，国内贷款 3419 亿元，下降 23.7%；自筹资金 7762 亿元，
下降 5.3%；定金及预收款 5858亿元，下降 20.1%；个人按揭贷款 2204亿元，下降 34.6%。
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图表 22 商品房销售面积累计值及同比 图表 23 商品房销售额累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
消费：消费增速低位运行。1-3月份，社会消费品零售总额 12.77 万亿元，同比增长 2.4%，比上月增
速下降 0.4 个百分点。其中，城镇消费品零售额增长 2.3%，比上月增速下降 0.4 个百分点；乡村消费品
零售额增长 3.1%，比上月增速下降 0.1 个百分点。全国网上商品和服务零售额 49774 亿元，同比增长
8.0%。其中，网上商品零售额 31614 亿元，增长 7.5%；网上服务零售额 18160亿元，增长 8.8%。
图表 24 消费总额当月值 /当月同比 /累计同比 图表 25 汽车零售额当月值 /当月同比 /累计同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
各分项情况：通讯器材类销售持续走高，汽车销售持续下降。1-3 月份，汽车销售累计 9968 亿元，
同比增长-9.1%（1-2 月增速-7.3%）；家用电器和音响器材销售额同比增长 0.0%，通讯器材类增长 20.8%
（1-2 月同比增速 17.8%），体育娱乐用品类增长 1.9%，家具类增长 1.9%，金银珠宝类增长 12.6%，中西
药增长 2.4%，烟酒类增长 16.0%，饮料类增长 6.7%。
（3）工业企业盈利情况：盈利触底回升
工业企业利润：2026 年 1-3 月，工业企业利润总额 16960 亿元，同比增长 15.5%；3 月当月同比增长
15.8%，呈加快增长态势。工业企业利润率 5.11%，同比回升 0.41 个百分点，回升力度有所加快（1-2 月
累计同比回升 0.39 个百分点，3 月单月拉动整体回升幅度进一步扩大）。工业企业应收账款余额 270300
亿元，同比增长 6.7%；应收账款平均回收期 72.60天，同比增加 1.7天，仍处于历史高位水平。
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图表 26 工业企业盈利触底回升 图表 27 工业企业应收账款余额/应收账款平均回收天数
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
从大类行业看，原材料制造业、高技术制造业和装备制造业一季度利润总额同比保持高增速，分别为
77.9%、47.4%和 21.0%。
原材料制造业是指以自然资源或初级产品为原料，通过物理或化学加工生产基础材料的工业部门。高
技术制造业是指研发投入强度高、技术水平先进、产品附加值高的制造业。装备制造业包括金属制品业，
通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机
械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业。
具体看，利润同比高增速的行业包括：计算机、通信和其他电子制造业（124.5%）、有色金属矿采选
业（95.6%）、有色金属冶炼和压延加工业（116.7%）、化学原料和化学制品业（54.5%），铁路船舶航空
航天制造业（16.7%）、黑色金属（24.5%）。利润边际改善的行业包括：煤炭（6.7%，1-2 月同比增速为
4.5%），石油（-1.4，前值-16.8%）、医药制造（-9.6%，前值-12.0%）。利润同比下滑较多的行业：汽
车（-17.7%）、酒、饮料和精制茶制造业（-17.4%）、专用设备（-8.2%）。
（4）PMI指数
制造业 PMI：大型企业延续景气，中小企业显著回升。2026 年 3 月，制造业采购经理指数（PMI）为
50.4%，比上月上升 1.4 个百分点。大型企业 PMI 为 51.6%，上升 0.1个百分点；中型企业 PMI为 49.0%，
上升 1.5 个百分点；小型企业 PMI为 49.3%，上升 4.5个百分点。
细分项目看，订单指数显著回升。新订单指数 51.6%，比上月上升 3.0 个百分点；新出口订单指数
49.1%，上升 4.1个百分点；在手订单指数 47.1%，上升 3.1个百分点；生产指数 51.4%，上升 1.8个百分
点；采购量指数 50.9%，上升 2.7 个百分点；主要原材料购进价格指数 63.9%，大幅上升 9.1 个百分点；
出厂价格指数 55.4%，上升 4.8 个百分点。在订单指数大幅抬升的同时，也应注意到成本端原材料购进价
格指数上升幅度大于出厂价格指数，中下游企业难以完全转嫁成本，利润空间存在被压缩的风险。
图表 28 制造业 PMI 指数情况（%） 图表 29 制造业 PMI 分项指数近 3 个月景气情况（%）
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
非制造业 PMI：3 月份，非制造业商务活动指数为 50.1%，比上月上升 0.6 个百分点；其中，建筑业
商务活动指数为 49.3%，上升 1.1个百分点；服务业商务活动指数为 50.2%，上升 0.5 个百分点。
图表 30 非制造业 PMI 指数情况（%） 图表 31 建筑业 PMI 分项指数近 3 个月景气情况（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
分类别看，投入品价格指数上升幅度大于销售价格指数，建筑类企业业绩承压。建筑业新订单指数为
43.5%，环比上升 1.3 个百分点；服务业新订单指数为 45.3%，环比下降 0.4 个百分点。建筑业投入品价
格指数 52.7%，环比上升 3.6 个百分点；销售价格指数 49.3%，环比上升 1.7 个百分点；从业人员指数
39.1%，环比下降 3.4 个百分点。
2.2 货币环境分析
（1）利率
在资金面宽松背景下，国债利率 4 月份加快下行至年内新低，市场降息预期升温。4月 24 日，1 年期
国债收益率 1.15%，比上月末下降 6BP，比上年末下降 19BP；10 年期国债收益率报收 1.74%，比上月末下
降 7BP，比上年末下降 12BP，均为年内新低水平。4 月 20 日，贷款市场利率 1 年期（LPR）为 3.00%，5
年期（LPR）为 3.50%，7 天逆回购利率为 1.40%，均与上月持平。
央行货币政策委员会 2026 年第一季度例会指出，面对供强需弱及外部冲击等挑战，将继续实施适度
宽松的货币政策，并加大逆周期和跨周期调节力度，以更好发挥政策工具的总量和结构双重功能。这一政
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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策定调，释放了后续货币环境可能进一步宽松的信号。
在此背景下，继今年 1 月结构性货币政策工具优化措施落地后，新一轮宽松政策的接续具备明确的政
策基础。从具体操作来看，央行已公告将于 4 月 27日开展 4000 亿元 1 年期 MLF操作，并采用“固定数量、
利率招标、多重价位中标”方式，此举旨在维持银行体系流动性充裕，也体现了货币政策持续发力的意图。
图表 32 MLF-1 年期 / LPR-1 年期及 5 年期 图表 33 7 天逆回购利率、国债收益率 1 年期/10 年期
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）货币投放
3月货币供应量保持充裕，M1、M2 同比增速维持高位。企业活期存款实现同比与环比双增长，印证金
融体系流动性支持有效传导，企业经营活跃度与现金流状况逐步改善。
2026 年 3 月末，M2余额 353.86 万亿元，同比增长 8.5%，增速保持在高位水平；M1 余额 119.32 万亿
元，同比上升 5.1%，比上月增速下降 0.8 个百分点，比去年同期增速提高 3.5个百分点；M1-M2增速剪刀
差-3.4%，比上月扩大 0.3 个百分点。
图表 34 M1/M2 同比及 M1-M2 剪刀差（%） 图表 35 非金融企业活期存款同比环比显著增长（亿元）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
1-3 月份，社会融资规模增量累计为 14.83 万亿元，比上年同期少 3545 亿元。其中，对实体经济发
放的人民币贷款增加 8.9 万亿元，同比少增 7960 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加 852
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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亿元，同比多增 1819 亿元；企业债券净融资 1.05 万亿元，同比多 5213 亿元，显示企业在融资方式上向
债券融资加大力度；非金融企业境内股票融资 1173亿元，同比多 211亿元；政府债券净融资 3.54万亿元，
同比少 3303 亿元。
3月，社会融资当月值 52260亿元，比上年同期少增 6690亿元。其中，政府债券当月值 11658 亿元，
同比少增 3208 亿元；非金融企业境内股票融资当月值 428亿元，同比多增 16亿元；新增人民币贷款当月
值 31522 亿元，同比少增 6712 亿元。金融机构口径，3 月，企事业单位中长期人民币贷款同比少增 2300
亿元，企事业单位短期人民币贷款同比多增 400 亿元；居民中长期贷款同比少增 2094 亿元，居民端短期
贷款同比少增 2885亿元。
3月末，非金融机构企业人民币活期存款余额为 24.03 万亿元，同比上升 9.73%，较上月增长 1.97 万
亿元。这表明企业现金流状况改善，资金活性提升，不仅反映出企业交易活跃度提高、经营预期向好，也
印证了金融体系对实体经济的资金支持力度。
（3）美国利率及其他
3 月美国通胀数据如期反弹，CPI 同比录得 3.3%，比上月增速提高 0.9 个百分点，核心 CPI 同比升至
2.6%，比上月增速提高 1.1个百分点。拆解结构可见，本轮通胀上行主要系美以伊冲突引发的能源供给冲
击所致，核心通胀尚未出现广泛扩散迹象。但若地缘冲突持续，“一次性扰动”的判断可能面临挑战，需
观察 4-5 月数据以确认通胀轨迹。截至 4 月 23 日，10 年期美债收益率 4.34%，比上月末上行 4BP，比上
年末上行 16BP；2 年期美债收益率 3.83%，比上月上升 4BP，比上年末上升 36BP。
全球制造业 PMI 保持景气。2026 年 3 月份，全球制造业 PMI 为 51.3%，比上月小幅下降 0.5个百分点，
连续八个月保持景气区间；东盟国家 PMI 为 51.8%，比上月下降 2 个百分点；美国供应管理协会（ISM）
制造业 PMI 为 52.7%，连续 3 个月保持在景气区间。4 月份，日本制造业 PMI 为 54.9%，比上月上升 3.3
个百分点；欧元区制造业 PMI为 52.2%，上升 0.6个百分点。
图表 36 美联邦基金利率/美国债收益率/美国 CPI 图表 37 各地区/国家制造业 PMI 指数（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
沃什货币政策前瞻：职能回归本位，缩表与降息并举
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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4 月 24 日，美国司法部撤销了对现任美联储主席鲍威尔的刑事调查，此前持阻挠立场的共和党参议
员蒂利斯随即表态支持沃什提名。预测市场 Kalshi 当天的数据显示，凯文·沃什在 5 月 15 日鲍威尔任期
到期前被正式确认的概率从 30%上涨至 84%，意味着美联储权力交接的“靴子”即将落地。
4 月 21 日，在参议院银行委员会的确认听证会上，沃什首次系统性地构建了其货币政策框架。其核
心逻辑在于通过重塑美联储的职能边界与修正资产负债表策略，实现货币政策的“再正常化”。
战略角度：重塑美联储职能，回归法定本位
沃什明确提出，美联储不应充当美国政府的“万能机构”，必须回归“守好本分”的传统职能——即
专注于价格稳定与充分就业的双重法定使命。他主张剥离美联储非核心职能以捍卫其独立性。他严厉批评
了过往央行试图将影响力延伸至法定职责之外的倾向（如气候政策、社会公平等），主张剥离货币政策中
混杂的财政属性与社会政策目标。沃什认为，只有守住边界，美联储才能避免陷入政治博弈，从而真正捍
卫其政策独立性。
战术角度：重构资产负债表，以“缩表”换取“降息”空间
尽管沃什未直接使用“缩表”这一术语，但他对限制资产负债表扩张的坚持，实质上指向了资产负债
表的正常化路径。他反对无限制的量化宽松（QE），主张美联储应退出持有特定长期资产等类财政领域，
通过收缩资产负债表规模来修复货币政策的传导机制，避免央行过度介入市场定价。
沃什并未直接对短期利率路径作出承诺，但其政策逻辑清晰——倾向于通过缩减资产负债表（QT）来
回收过剩流动性并控制通胀预期，从而为降低名义利率创造必要的政策空间——即“缩表换降息”策略。
这意味着未来美联储可能逐步退出非常规政策工具，回归更为审慎的资产负债表管理。
沃什的“缩表”主张将回收市场流动性，短期对金价构成心理压力；同时高油价导致部分国家（如
土耳其）为缓解财政和汇率压力而抛售黄金来造成现实卖压，黄金或需经历一段技术性整理周期。但长
期上涨趋势并未改变。若未来其降息落地，则或成为金价再度上升的契机。
国际局势动荡反复，组合配置胜过单一资产
当前国际局势呈现动荡反复态势，地缘政治冲突的不确定性持续传导至全球金融市场，单一资产的波
动风险显著抬升，在此背景下，科学的大类资产组合配置已成为应对市场波动、实现稳健收益的核心策略，
其重要性远超单一资产押注。
2026 年 4 月 8 日，美国与伊朗正式宣布停火，并启动为期两周的谈判进程，但谈判推进过程中多次
出现立场反转，地缘政治不确定性持续扰动原油市场，布伦特原油价格围绕 100 美元/桶关口呈现大幅震
荡走势。从当前谈判进展来看，美伊双方核心诉求仍存在根本性分歧，截至目前尚未达成任何实质性协议，
市场对原油供给端的预期始终处于反复调整中。
地缘冲突的潜在风险并未因停火谈判而得到有效缓解，反而潜藏着进一步升级与长期持久化的隐患。
谈判期间，美国在中东地区部署了数十年来规模最大的空中作战力量，明确宣布将部署超 1 万名军事人员、
十余艘军舰及数十架作战飞机，并对进出伊朗港口的各类船只实施全面封锁，进一步加剧了区域局势的紧
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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张度；与此同时，以色列明确表态，此次美伊停火范围不涵盖黎巴嫩地区，将持续对该区域相关目标实施
军事打击，进一步放大了地缘政治的不确定性，也让冲突的持久化风险进一步凸显。
地缘政治驱动下的原油市场剧烈波动，即便对专业投资机构及知名投资者也形成了显著冲击。素有
“原油交易之神”之称的埃尔·安杜兰（Pierre Andurand）旗下规模最大的对冲基金，在 4 月 1 日至 17
日期间遭遇大幅回撤，净值暴跌约 52%，直接吞噬了该基金 2026 年第一季度的全部累计收益（该基金第
一季度的收益，主要来源于伊朗冲突升级对后对油价上涨的方向性押注）。回溯至 3 月份，该基金
（Andurand Commodities Discretionary Enhanced）曾凭借精准的原油仓位布局，斩获 31%的高额单月
收益，短期收益与回撤形成鲜明对比，凸显单一资产押注的高风险性。
当前国际局势复杂多变，地缘冲突、大国博弈等多重变量交织，风险因素的可预测性显著下降。从投
资逻辑来看，单一资产押注虽可能在短期内凭借精准判断获得高额收益，但同时也承担着极端市场环境下
的大幅回撤风险，即便国际顶尖投资者也难以完全规避此类风险。
综上，在百年变局下，国际局势的动荡性与不确定性将成为市场常态，对于追求稳健收益的投资者而
言，摒弃单一资产押注的激进策略，构建科学合理的大类资产组合配置，通过不同资产间的风险对冲的收
益互补，能够有效平滑市场波动带来的回撤压力，实现资产的长期稳健增值，这也是当前市场环境下最为
理性的投资选择。
2.3 政策环境分析：扩内需与强科技双轮驱动，构建高质量发展闭环
4 月政策组合拳的核心逻辑在于：通过科技创新创造新供给，通过扩大内需释放新需求，两者深度融
合，旨在打通国内经济大循环的堵点，构建“技术－产业－消费”的正向反馈闭环。
第一，扩大内需方面：从“传统刺激”向“结构升级”跃迁。内需战略正经历深刻的结构性调整，重
点从传统基建和消费，转向以“人工智能+”为核心的新基建与消费升级。
战略锚定：4 月 17 日，国家发展改革委召开新闻发布会，介绍 2026 年一季度经济形势。会上明确提
到要制定《2026—2030年扩大内需战略实施方案》，将“人工智能基础设施”列为投资重点。这意味着，
算力网络、数据中心等数字底座将成为未来五年稳增长的压舱石，内需的“含科量”显著提升。
战术落地：第二批 625亿元超长期特别国债资金下达，重点投向“消费品以旧换新”。这不仅是短期
的需求侧管理，更是通过财政杠杆推动耐用消费品的迭代升级，加速绿色、智能产品的市场渗透。
第二，科技创新方面：从“要素投入”向“生态赋能”深化。科技创新的政策重心，正从单纯的研发
投入，转向构建“技术－资本－场景”全链条产业生态，通过金融改革拓宽融资渠道，通过场景开放加速
技术迭代，为技术产业化扫清制度性障碍。
资本赋能：证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，明确积极支持优质
未盈利创新企业及新型消费、现代服务业等领域优质创新企业上市。这一制度突破将资本市场对新质生产
力的包容性提升至新高度，为处于“战略亏损期”的硬科技企业打通直接融资通道，实质性地拓宽了“耐
心资本”的退出路径，形成“募投管退”良性循环。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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场景开放：以超大规模市场为“试验田”，推动技术迭代与商业验证。国务院《关于推进服务业扩能
提质的意见》及教育部《“人工智能+教育”行动计划》，依托服务业（2025 年增加值 80.9 万亿元）和
教育（2025 年 C 端市场规模约 1.3 万亿元）两大万亿级乃至数十万亿级市场，系统性开放应用场景。前
者明确“深入实施人工智能+行动，支持采购大模型、智能体服务”，并提出“建设垂直行业工业互联网
平台”“实施综合性重大场景和高价值应用场景项目”；后者推动智能学伴、虚拟实验室等教育场景规模
化落地。超大规模市场的场景开放，有望加快从“实验室猜想”转向“市场验证”的技术迭代，实现“以
用促研、以研带用”的螺旋上升。
4 月 28 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。推动科技自立自强、产
业链自主可控，全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理。另一方面，要
深入挖掘内需潜力，深入实施服务业扩能提质行动，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市
地下管网、物流网等规划建设。
图表 38 重要政策/会议/要闻
资料来源：WIND、中国政府网、金圆统一证券研究所
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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三、投资策略
3.1 大盘判断
4 月份，风险偏好提升市场估值水平。4 月 27 日，Wind 全 A 市净率为 1.91x（2025 年 12 月 31 日为
1.84x，上月末 1.81x），2010 年以来分位值为 55.0%；上证指数市净率为 1.52x（2025 年 12 月 31 日为
1.50x，上月末 1.46x），分位值 53.7%；创业板指市净率为 5.87x（上月末 5.30x），分位值 69.2%。沪
深 300 市净率为 1.48x（上月末 1.42x），分位值 45.5%；中证 500市净率为 2.52x（上月末 2.37x），分
位值 66.4%；中证 1000 市净率为 2.72x（上月末 2.50x），分位值 60.8%；国证 2000 市净率为 2.93x（上
月末 2.70x），分位值 70.1%；北证 50 市净率为 4.78x（上月末 4.41x），分位值 78.2%。
图表 39 主要指数 PB（横轴：倍数）及 2010 年以来 PB 分位（纵轴：%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究
市场脱敏与宏观定价逻辑：4 月以来，资本市场对美伊谈判的反复逐渐脱敏，其冲击程度显著弱于
2025 年 4 月“对等关税”事件。究其本质，在全球流动性过剩与主权信用货币体系信任度边际走弱的宏
观背景下，资金出于对冲法币购买力贬值的诉求，持续涌入并追逐风险资产与实物资产，从而推动了资产
价格的系统性重估。
高估值水位与业绩结构性验证：当前，上证指数 PB 估值处于 2010 年以来中高水位，PE（TTM）位于
近 10 年来最高水位，反映了资本市场对中国未来的乐观预期。这种高定价水位需要业绩的持续落地来消
化。从一季度工业企业盈利看，盈利延续前两个月两位数增长态势，其中原材料制造业、高技术制造业和
装备制造业利润总额维持高增长，资本市场也正是延续这一核心逻辑，持续追踪高景气行业。同时也要注
意，消费行业仍然表现低迷，因此市场在保持韧性的同时，仍以结构性行情为主。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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3.2 行业配置
面对复杂多变的风险因素，我们持续坚持两大应对策略：第一，构建多元化的资产配置组合以平滑波
动。坚持“科技创新+红利资产”的哑铃型配置结构，既捕捉成长弹性又夯实防御底座。同时，严格贯彻
大类资产配置与动态择时的核心原则，充分利用 ETF工具高效、透明的特性，优化风险收益比，平滑投资
曲线。第二，效法巴菲特式的风控哲学，保持充裕的现金储备，以掌握应对极端行情的主动权。
图表 40 主要指数 PB（横轴：倍数）及 2010 年以来 PB 分位（纵轴：%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究 （红色字体行业为推荐关注行业）
战略投资方向：紧跟《“十五五”规划建议》政策导向，重点布局六大战略赛道：一是新兴产业（新
能源、新材料、低空经济、航空航天）；二是未来产业（量子科技、脑机接口、具身智能、核聚变能）；
三是传统产业升级（有色、机械、化工）；四是关键核心技术突破（集成电路、工业母机、基础软件、生
物制造）；五是政策支持型成长领域（国防军工、创新药、高端医疗器械、文旅消费）；六是区域战略高
地（成渝、海南、福建）。
战术配置方向：本报告聚焦 ETF 投资视角，从资产配置、宏观政策、行业景气、产业周期与估值水平
等维度，提炼各细分方向的核心投资逻辑，建议 2026 年重点关注宽基、大类资产、科技创新、先进制造、
上游周期、医药消费、红利低估七大类 19个方向的 ETF。
具体包括：沪深 300ETF、上证 50ETF；东南亚科技 ETF、黄金 ETF；人工智能 ETF、恒生科技指数 ETF、
消费电子 ETF；机器人 ETF 易方达、光伏 ETF、电网设备 ETF、军工 ETF、工业母机 ETF、化工 ETF、黄金
股 ETF、港股创新药 ETF、创新药 ETF、旅游 ETF、证券 ETF、自由现金流 ETF。
本月建议投资者重点关注两类机会：一是行业景气落地的中游制造与科技创新方向，如消费电子 ETF、
人工智能 ETF、化工 ETF、创新药 ETF；二是年初至今调整较深的品种，如恒生科技 ETF、证券 ETF。
仓位管理方面，建议单一品种配置不超过 10%、单一风格敞口低于 30%，以提升组合抗波动能力。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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3.3 专题论述
（1）重点推荐方向跟踪
图表 41 2026 年度策略重点关注方向
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（2026年1月4日推荐）
证券板块：市场定价过度悲观，长期配置价值凸显
图表 42 证券行业收入及净利润增长情况（2023-2025 年度）
资料来源：中国证券业协会、金圆统一证券研究所（2025年末、2024年末总计150家券商，2023年末总计145家券商）
经营绩效：盈利弹性显著，但收入结构依赖引发估值折价。2023—2025 年，证券行业经营绩效显著
提升，盈利能力进入上行通道。根据中国证券业协会披露数据，2025 年行业净利润同比增长 31.20%，显
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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著高于营收增速（19.95%），展现出强劲的经营杠杆效应。不过，券商行业收入结构与二级市场景气度高
度相关，2025年自营、经纪及利息净收入合计占营业收入比重高达 77%。这种“靠天吃饭”的特征，使得
市场对其盈利的稳定性与周期性风险保持高度警惕。尽管基本面持续改善，但券商板块指数至今仍未突破
2024年 11月高点，反映市场在定价中计入了对潜在熊市风险的担忧，导致板块估值持续承压。
估值现状：历史低位提供安全边际。截至 4 月 24 日，证券行业市盈率（PE）为 15.39 倍，处于近十
年 4.8%的极低分位；市净率（PB）为 1.19 倍，处于近十年 15.36%的历史低位。从股息率角度，证券板块
当前股息率 1.78%，处于近十年 79.04%较高历史水位。这种估值水平与行业当前的盈利能力形成了显著背
离，高股息率水平体现了一定的类固收配置价值，为长期投资者提供了极具吸引力的安全边际。
图表 43 证券Ⅱ（申万）市盈率处于近 10 年极低分位水平
资料来源：中国证券业协会、金圆统一证券研究所（截至2026年4月 24日）
图表 44 证券Ⅱ（申万）股息率处于较高历史分位
资料来源：中国证券业协会、金圆统一证券研究所（截至2026年4月 24日）
尽管券商行业仍存在一定的周期性特征，但当前极低的估值水平已充分计价了市场的悲观预期。随着
资本市场韧性的增强和行业转型的深化，券商盈利的稳定性有望改善，估值修复空间较大。当前券商板块
处于“低估值+高安全边际”的配置窗口，长期布局的赔率与胜率均占优。
证券研究报告 跟踪经济、掘金市场
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一方面，市场韧性增强，周期性担忧存在预期差。从长期视角看，随着资本市场基础制度的持续完善、
投资者结构的不断优化以及宏观经济的稳步复苏，资本市场的内在韧性显著增强。这意味着，即便面临外
部冲击，市场出现持续大幅下跌极端行情的概率已显著降低。当前市场可能过度放大了市场贝塔对券商盈
利波动的影响，随着资本市场稳定性的增强，行业盈利稳定性的预期差有望带来估值修复。
另一方面，行业转型深化，阿尔法能力逐步显现。证券行业正积极推进业务转型，头部券商向“客需
型”综合服务商升级，中小券商则聚焦差异化特色发展。通过财富管理、机构服务、资本中介、投行及海
外业务等多元化业务的协同发展，券商正努力降低对市场贝塔的依赖，提升自身的阿尔法（Alpha）能力。
这一转型进程有望逐步平滑业绩波动，提升盈利质量和稳定性，从而支撑估值中枢的上移。
（2）镜像对比：与 2021年的形似和神似
我们最早于 2024 年 12 月发布的《2041201 策略月报：大行也需顾细谨慎》中提出：2024 年以来的
“924 行情”可参照 2019—2021 年行情进行运行；此后先后发布《20250330 策略季报：从激情燃烧到回
归理性》《20250831 策略月报：保持信心、耐心和敬畏心（2025 年 9 月）》《20251031 策略月报：持盈
保泰，关注红利》三篇研报持续进行镜像对比。
图表 45 2019—2021 年行情与本轮行情运行节奏上的形似
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（T日分别指2019年1月 4日和2024年9月18日）
综合来看，两轮行情在运行节奏与估值阈值上呈现出显著的“形似”，而在产业趋势与结构性机会
上则展现出深刻的“神似”。
一是运行节奏的“形似”：四阶段演进路径。两轮行情均遵循了“超跌反弹→震荡整固→主升浪→再
次震荡”的四阶段演进路径。
政策驱动的超跌反弹：2019 年初，中央经济工作会议首次定调“资本市场在金融运行中起到牵一发
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而动全身的作用”后市场迎来快速上涨；2024 年 9 月 24 日，管理层对外公布了创设证券、基金、保险等
金融机构互换便利和股票回购增持再贷款等一系列金融新政，强力提振信心，市场短期迎来井喷式上涨。
第一次技术性震荡整固：2019 年 4 月至 2020 年 5 月，市场整固约 13 个月；2024 年 11 月中旬至
2025年 5月末，市场整固约 6 个月。
基本面驱动的主升浪：2020 年 6 月至 2021 年 2 月，主升浪持续约 8 个月；2025 年 6 月至 2026 年 3
月初，主升浪同样持续 8 个多月。
第二次震荡整固：2021 年 2 月至 2022 年 2 月，市场进入长达一年的高位震荡；自 2026 年 3 月起，
市场再次进入高位震荡整固阶段。
二是估值阈值的“神似”：1.50-1.60 倍 PB 呈现关键阻力。历史经验表明，1.50-1.60 倍市净率
（PB）是上证指数单边上涨行情的关键阻力区间。
历史参照：2019 年 4 月 19 日，上证指数 PB 触及 1.59 倍后估值开始回落；2021 年 2 月 19 日，PB 触
及 1.63 倍后见顶回落。
本轮验证：2024 年 10 月 8 日，上证指数 PB 最高触及 1.51 倍后进入震荡；2026 年 2 月 2 日，PB 再
次触及 1.58 倍，市场如期进入第二次高位震荡。（2024 年 10 月 8 日，上证指数收盘价 3490 点，对应市
净率 1.43倍，但若以当天最高价 3674点静态测算，其最高点位对应的市净率为 1.51 倍）。
图表 46 2021 年度市场表现居前的申万一级行业，其行业归母净利润当年多保持较高增速
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
三是结构性行情的“神似”：科技创新与新旧能源双轮驱动。尽管指数波动有限，但市场整体保持活
跃，行业表现显著分化，涨幅居前的行业均符合“产业发展新趋势+财报业绩强验证”的双重逻辑。
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2021 年复盘（新能源周期）：新能源变革驱动全产业链共振。2021 年，市场主线紧扣“双碳”目标
下的能源变革，电力设备板块以全年 47.86%的涨幅领涨市场，其高景气度直接拉动上游资源品与化工新
材料的需求扩张，有色金属（全年涨幅 40.47%）、基础化工（全年涨幅 37.19%）等上游板块同步走强。
从 2021 年财报数据看，电力设备归母净利润同比增长 19.66%，有色金属同比增长 176.56%，基础化工同
比增长 142.56%，产业高景气度与业绩高增长形成共振，最终推动相关板块实现戴维斯双击。
2026 年现状（AI 与资源、能源共振）：人工智能引领产业链延伸。2026 年，市场主线切换至人工智
能（AI）领域，其产业浪潮正沿着“算力基建—上游资源—能源配套”的路径深度演绎。截至 4 月 24日，
作为 AI 算力核心的通信板块年内涨幅高达 32.13%，电子板块涨幅达 18.07%，在申万一级行业中表现居前，
清晰地勾勒出资金对科技主线的聚焦；电力设备年内涨幅 15.13%，有色金属、基础化工涨幅均超过 10%。
图表 47 申万一级行业 2021 年度与 2026 年内市场表现及行业利润增长情况
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资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
从业绩验证维度看，这一产业趋势已得到财务数据的初步印证。2025 年前三季度财报显示，电子行
业归母净利润同比增长 38.29%，展现出 AI 硬件需求的强劲拉动；同时，AI算力扩张对上游原材料和能源
的巨大消耗，也带动了资源品的景气上行，有色金属、电力设备、基础化工的归母净利润分别同比增长
41.43%、20.87%、9.65%，形成了科技与周期共振的格局。
展望后市，AI 产业链的行情能否持续深化，核心仍在于各财报季业绩的持续兑现与验证，即产业趋
势能否转化为持续且可预测的盈利增长。
四是底层逻辑的跃迁：本轮行情或展现更强的韧性与支撑。与 2019—2021 年行情相比，本轮行情的
底层逻辑已实现系统性跃迁，具体表现在三个方面：
企业盈利周期：从周期高点转向触底回升。2021 年，市场繁荣建立在上证指数每个财报季的高速增
长，但 2022 年盈利增速进入下行周期，市场亦随之长期调整。当前，宏观数据与企业盈利均指向基本面
触底回升：2025年三季度上证指数归母净利润增速已现回升，2026 年前两月 PPI 累计同比增速逼近回正，
规模以上工业企业营业收入利润率首次扭转下降趋势，同比提升 0.39 个百分点至 4.92%。这一系列数据
确认了“盈利底”的夯实，为资本市场提供了更为坚实的基本面支撑。不过，2026 年的盈利复苏仍属预
期范畴，其复苏的强度和持续性决定市场的上限空间。
图表 48 上证指数归母净利润增速处于见底回升期 图表 49 规上工业企业营业收入利润率与 PPI 触底回升
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所 数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
政策调控框架：中国资本市场此前政策调控多呈现“被动应对”的特征，而自 2024 年“924”以来，
政策思路已转向“主动管理”，通过构建中央汇金公司类平准基金的逆周期调节机制，并与央行的宏观审
慎管理体系相协同，加之常态化的国新办新闻发布会政策解读，构建了从政策宣导到平准基金入市多层次
的资本市场长效稳定机制，为市场的平稳健康运行构筑了坚实的制度“防火墙”。
大国博弈格局：2018年中美贸易摩擦开启时，中国尚处于被动适应阶段。历经八年博弈，至 2025 年
新一轮关税挑战时，中国的应对已更显从容与自信。在此期间，中国的国际地位不降反升，出口展现出强
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大韧性，科技创新持续突破，标志着中国在大国博弈中已赢得更高的战略主动和国际声望。
总体而言，在业绩验证消化估值的年份，综合指数的系统性风险相对可控，市场结构性机会亦将不
断涌现。然而，受限于市场整体估值难以大幅抬升，投资难度系数加大。建议稳健型投资者避免单一资
产过度集中，应通过组合配置与动态调整来应对波动，或采取宽基指数网格化交易策略以增强收益。
风险提示：国内方面，关注政策落地效果、科技创新进展、经济复苏节奏及 PPI 下行风险；海外方
面，警惕地缘政治风险、贸易摩擦升级及美联储政策等不确定性。
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投资评级声明：
分类 评级说明
股票评级
自报告发布之日起 6
个月内，相对所属板
块指数涨幅
买入 股价相对强于基准 20％以上；
增持 股价相对强于基准 10%—20%以上；
持有 股价相对基准波动±10%以内；
卖出 股价相对弱于基准 10%以上；
行业评级
自报告发布之日起 6
个月内，相对沪深
300指数涨幅
强于大市 相对强于基准 10％以上；
中性 相对基准波动±10%以内；
弱于大市 相对弱于基准 10%以上；
分析师声明：
负责本报告全部或参与部分内容的分析师在此声明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券
业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告基于市场公开的合
法合规信息进行撰写，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成
部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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