纺织制造

分析师：杨欣执业编号：S1130522080010分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：杨雨钦执业编号：S11305241100052026/6/14核心策略：把握消费复苏和上游原材料两大主线，重视高股息标的配置价值。内需弹性方向：运动行业格局较好，国牌运动龙头市占率持续提升。抖音凭借内容电商属性，在新品露出与快速上量方面具备独特优势，更契合国货高频迭代、快速出新的产品打法，目前仍是国货品牌最为重要的增量渠道。增长抓手从流量运营迁移至大单品，再到外延并购。从竞争格局看，高端细分品类的竞争格局排序为彩妆>护肤>洗护。
1、受益于高端消费景气度持续上行：①高端心智+平台增量：品牌高端心智稳固，平台流量持续贡献增量。个股优选：高端心智稳固，产品线拓
展同时门店扩张的比音勒芬、高端国货具备稀缺性，线上渠道持续贡献增量的毛戈平；②高端赛道+新品类切入：通过拓展高毛利的新产品/品类/成分进军高端赛道。个股优选：自有品牌高端定位稳固，收购补齐高端护肤的若羽臣、高毛利AKK业务快速拓展的益生菌上游龙头。
2、产品创新/多品牌矩阵驱动基本面拐点：①品牌定位清晰，产品创新带来新一轮业绩拐点。个股优选：以产品科技为基础，持续拓展顶级营销
资源提升品牌影响力的李宁、新大单品动销良好，H2低基数下高弹性巨子生物；②渠道经验复用，多品牌矩阵接力增长。个股优选：成熟渠道经验复用，第二梯队品牌快速发展的上美股份；上游涨价受益方向：棉、羊毛涨价具有持续性，美棉/羊毛本轮价格累计上行23%/80%以上，主要由于供给端持续收缩，且需求端美国关税稳定后下游品牌出现补库现象，后续供给端减少预计为价格支撑因素。
1、干旱、化肥价格提升持续，美棉价格趋势上涨：内外棉价格都呈现上涨趋势，其中美棉上涨趋势更显著。主要由于1）美国大规模干旱持续。
2）地缘冲突提升国际化肥等种植成本。建议关注：拥有较多棉花库存，业绩有望受益于棉价上涨的百隆东方、天虹国际集团等。
2、澳洲产毛羊供给持续收缩，叠加需求端运动类产品羊毛需求增加，毛价持续上行：AWPFC预测26/27澳洲羊毛产量同比下降4.5%，由于饲养
产毛羊有较长周期，供给下降有刚性，需求端运动品牌开发羊毛产品带来增量。个股优选：毛价上行有望带动利润释放的新澳股份。高股息方向：在地缘政治风险叠加市场波动加剧背景下高股息标的作为“压舱石”值得重视。个股标的：京东独家合作，兼具品牌效应和运营能力的海澜之家；持续推进消费者心智建设、数智化零售的江南布衣；主业羽绒服稳健，户外板块+雪中飞等多品牌矩阵有望贡献增量的波司登；亚朵大单品战略促进消费者教育，电商渠道高增有望带动利润释放的家纺企业。2.12.22.3板块表现复盘当前我国消费呈现总量温和复苏，内部结构分化的特征。从社零结构来看，2026年Q1社会消费品零售总额同比+2.4%，其中餐饮收入为代表的服务零售零售额同比+4.2%，显著快于商品零售（+2.2%）。高端消费已出现比大众消费更明确的领先修复迹象，金银珠宝、化妆品从25Q3开始零售额同比增速持续领跑，26Q1分别同比+10.6%、+6.2%。居民消费倾向低于去年同期，整体复苏倾向温和反弹。从居民消费支出与可支配收入占比来看，26Q1该比例为62%，低于24年、25年同期，消费能力较弱。促消费政策延续但节奏切换，中央层面安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，配套1000亿元财政金融协同促内需；Q1以旧换新销售额已超4331亿元，至5月2日累计带动6193.6亿元，但边际拉动弱于去年，消费内生动力不足。618大促有望带动Q2有所反弹，但预计整体仍将延续结构性弱复苏态势。图表：服装社零当月同比增速（%）图表：居民消费倾向低于去年同期0.580.590.60.610.620.630.640.650.660.670.680.69Q4Q3Q2Q1/26Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q1社零总额2.4%0.7%2.4%4.4%3.6%3.8%2.7%2.6%4.7%8.3%4.2% 10.7%5.8%商品零售2.2%0.3%2.4%4.4%3.5%3.9%2.6%2.4%4.0%6.4%3.1%8.8%4.9%餐饮收入4.2%4.2%2.6%5.1%4.3%3.3%3.1%5.0% 10.8% 24.4% 14.0% 29.9% 13.9%粮油食品、饮料烟酒7.0%7.1%8.2% 13.1% 12.5% 11.1% 11.2% 10.8%7.5%3.1%5.9%2.5%9.9%服装鞋帽、针、纺织品6.5%4.9%4.5%4.5%4.8%4.0%0.5%2.0% -0.2% 14.3%2.8% 14.2% 12.7%化妆品类6.2%9.9%9.9%5.7%5.7%4.9%0.0%3.0%4.1%2.4%4.1% 13.8%9.9%金银珠宝类10.6% 17.2% 13.8% 20.4%8.4% -0.6% -7.7% -4.0%2.7% 13.3%0.0% 20.1% 17.2%日用品类2.9%5.3% 10.9% 10.8%9.2%7.6%4.8%5.1% -1.5% -0.2%0.4%4.2% 10.8%• 高端商业场景复苏趋势延续。2025年华润万象在营购物中心零售额同比增长23.7%，业主端租金收入同比增长16.9%；恒隆内地商场零售销售动能已连续五个季度为正，内地商场组合租金收入及租户销售额分别同比增长1%/4%；进入2026Q1，太古地产内地零售物业销售额全线同比增长，部分项目增速达2.7%—81.5%。• 奢侈品集团亚太地区（除日本）单季度收入增速加速复苏，历峰、LVMH 26Q1收入增速较25Q4环比大幅提升，分别同比+13%、+7%；爱马仕虽然环比有所放缓，但仍高于往年Q1增速，26Q1同比+2%。图表：奢侈品集团亚太地区（除日本）单季度收入增速加速复苏图表：商业地产存量竞争加剧，高端率先恢复-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1LVMH历峰集团开云集团爱马仕集团公司华润万象yoy19.9%22.6%21.4%10.0%太古yoy-5.1%9.7%-0.7%-3.3%恒隆yoy-2.6%2.2%-6.8%-1.3%公司华润万象yoy6.3%43.3%18.7%23.7%太古yoy-13.0%6.1%-1.6%11.2%恒隆yoy0.3%-0.3%9.0%-11.5%租金（亿元）购物中心零售额（亿元）高端外资在中国区的复苏同样内部分化。整体结构上呈现高奢端强于大众、香氛/美发强于护肤/彩妆、线上强于旅游零售、中国大陆强于亚太、头部品牌强于尾部品牌。2026Q1高端外资品牌如雅诗兰黛、兰蔻、LAMER、赫莲娜、修丽可等线上GMV均实现双位数增长，而大众外资如欧莱雅巴黎、Olay相对偏弱。无论是雅诗兰黛、欧莱雅、LVMH还是资生堂，香氛都是最稳定甚至最强的增长抓手。多数外资集团的中国区恢复，主要靠天猫企稳、部分高端品牌抖音运营能力提升、线下高端专柜恢复，而旅游零售依旧是修复最慢的环节。全部2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1海蓝之谜45%38%19%27%10%赫莲娜39%11%29%8%21%修丽可24%25%32%43%50%兰蔻10%15%12%28%18%雅诗兰黛8%14%10%20%10%妮维雅-16%-9%-18%7%38%欧莱雅10%-16%-5%-7%7%玉兰油8%-18%-7%9%-14%天猫2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1海蓝之谜79%63%64%54%9%赫莲娜32%2%55%-13%43%修丽可17%20%62%59%92%兰蔻4%11%48%41%29%雅诗兰黛0%16%71%50%48%妮维雅-9%10%-8%11%30%欧莱雅-9%-26%22%-1%24%玉兰油4%-25%5%26%-3%抖音2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1海蓝之谜26%50%-13%-9%13%赫莲娜47%28%50%27%21%修丽可17%41%-12%3%-24%兰蔻6%24%-20%19%12%雅诗兰黛12%44%-18%-9%-16%妮维雅-40%-65%-46%-7%124%欧莱雅34%1%-39%-15%-1%玉兰油18%5%-17%-19%-27%资生堂25Q125Q225Q325Q426Q1营收（JPY，亿元）yoy-8.50%-6.75%4.56%3.1%1.6%中国区yoy35.13%32.10%38.06%4.5%4.5%中国区情况市场有所回暖中国大陆销售额个位数增长；25H1中个位数增长海蓝之谜、CPB销售额录得双位数增长中国市场高增长，双11期间核心品牌带动增长，电商中个位数增长中国市场仍有增长，但旅游零售承压品牌情况整体业务于25Q3反转回增4.56%肌肤之钥、NARS延续较强增长，SHISEIDO恢复增长肌肤之钥、NARS保持增长，SHISEIDO维持正增长雅诗兰黛25Q125Q225Q325Q426Q1营收（USD，亿元）yoy-9.90%-11.88%3.57%6%5%中国区情况中国大陆销售额个位数增长；25H1中个位数增长；同比下降6%海蓝之谜、CPB销售额录得双位数增长中国大陆销售额9.28亿美元，同比+13%；亚太销售额9.00亿美元，organic +2%中国大陆销售额7.74亿美元，同比+11%；亚太销售额10.03亿美元，基本持平品牌情况旗下七个品牌实现两位数增长，Le Labo和长线表现较好中国大陆连续第二季度双位数增长；海蓝之谜、TOM FORD、Le Labo表现较好中国大陆保持增长；La Mer和Le Labo带动表现欧莱雅25Q125H125Q325H226Q1营收（EUR，亿元）yoy1.6%1.60%3.1%1.0%3.6%高档化妆品部yoy（全年）2.2%25H1 2.2%0.0%0.3%大众化妆品部yoy（全年）3.1%25H1 3.1%0.7%2.1%皮肤科学美容部yoy（全年）3.7%25H1 3.7%2.5%6.2%专业美发产品部yoy（全年）7.4%25H1 7.4%5.7%14.5%中国区情况同比持平Q2反弹，增速回升至3%北亚LFL +0.5%，reported -2.2%；剔除旅游零售后，下半年增速由上半年持平改善至约+4%北亚adjusted like-for-like+4.8%，reported -9.0%；中国增长中高个位数，较去年明显改善品牌情况1-9月增速3%1-9月增速3%Luxe继续跑赢市场，皮肤科学美容与专业美发保持强劲，巴黎欧莱雅巩固中国美妆第一品牌地位Luxe维持强劲动能，Aesop与高端护肤拉动；皮肤科学美容和专业美发双位数增长拜尔斯道夫25Q125H225Q325H226Q1营收（EUR，亿元）yoy0.3%0.0%-7.7%莱珀妮yoy-17.5%-10.7%1-9月-7.2%，Q3增长1.6%-14.9%中国区情况1-9月增速3%1-9月前三季+3%，Q3增长1.6%中国生态与旅游零售仍承压，但中国电商表现积极；莱珀妮四季度恢复增长受美国百货与中国旅游零售拖累，但中国仍保持较强动能图表：高端外资26Q1大中华区持续恢复，但内部结构分化图表：外资品牌线上增速分化，高端高增长、大众承压• 年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于行业第16、27位。26Q1纺织服装行业整体公墓基金持股比例较25Q4反弹至0.17%，其中服装家纺、纺织制造板块分别回升至0.09%、0.05%；美容护理行业持股比例则自25Q2开始持续下降，26Q1比例为0.09%，其中个护、化妆品、医疗美容板块持股比例分别为0.03%、0.02%、0.03%，板块持仓均在低位。图表：纺服、美护A股板块公募基金持股比例图表：年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于第16、27位(%)(30)(20)(10)0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%25Q125Q225Q325Q426Q1纺织制造服装家纺饰品个护用品化妆品医疗美容大方向筛选：优选三大细分方向图表：2025年运动龙头公司增速稳健，盈利水平稳中向好运动格局较好，马太效应显著，看好行业持续集中。运动鞋服行业集中度较高，2025年CR5为63%，远高于男装/女装/童装，近年CR5下降主要因为国际品牌调整，我们认为高集中度主要有两大底层原因，即消费者对于功能性的需求相对一致，受潮流趋势分化风险小；且品牌和产品的壁垒较高，行业龙头相较中小企业拥有较大的技术、资源、资金等优势，马太效应强。产品端，具备研发能力的龙头仍会具备先发优势。营销端，赛事、球星资源集中在几个头部品牌手中。从各大公司2026年流水指引来看，普遍保持优于行业平均增速的目标。单位：亿元安踏体育营业收入493.28536.51623.56708.26802.19yoy38.91%8.76%16.23%13.58%13.26%李宁营业收入225.72258.03275.98286.76295.98yoy56.13%14.31%9.96%3.90%3.22%特步国际营业收入100.13129.30143.46135.77141.51yoy22.53%29.13%10.94%-5.36%4.23%361度营业收入59.3369.6184.23100.74111.46yoy15.73%17.31%21.01%19.59%10.64%公司品牌2026年流水指引安踏体育安踏主品牌低单位数以上增长FILA中单位数增长迪桑特/可隆同比增长超20%李宁李宁高单位数增长特步国际特步主品牌正增长索康尼同比增长20%-30%361度361度规模增长8%-10%公司品牌26Q1安踏体育安踏主品牌FILA其他品牌高单位数正增长10%-20%低段正增长45%-50%正增长李宁李宁李宁（不包含李宁YOUNG）录得中单位数正增长特步国际特步主品牌索康尼低单位数同比增长超过20%同比增长361度361度主品牌线下同比录得约10%增长；线上录得中双位数增长。图表：2026Q1运动公司保持良好的销售流水，2026年龙头预计维持稳健增长70%71%69%68%65%63%16%18%20%20%21%22%7%9%11%11%10%9%0%20%40%60%80%运动CR5安踏市场份额李宁市场份额图表：安踏、李宁市场份额持续提升高端国货龙头在享受高端景气度上行与标的稀缺性红利的同时，也面临外资品牌加码线上渠道带来的竞争压力。当前抖音仍是国货品牌最为重要的增量渠道。尽管自2025年下半年起流量有所回流天猫，但抖音凭借内容电商属性，在新品露出与快速上量方面具备独特优势，更契合国货高频迭代、快速出新的产品打法。我们认为从竞争格局看，高端细分品类的竞争格局排序为彩妆>护肤>洗护。26Q1护肤、彩妆、头部护理线上GMV分别同比增长7%、15%和4%，彩妆环比提速明显。细分品类竞争逻辑上显著分化。中高端护肤市场外资品牌凭借长期积淀的品牌叙事与心智占领，地位依然稳固。彩妆尽管价格带较为集中，但功效性与个性化标签更为明显、已形成差异化心智的国货品牌，仍具备与国际大牌同台竞争的能力。洗护赛道则以国货间竞争为主，抖音5月卡诗以1.13亿元GMV成为洗发护发领域唯一破亿的品牌，国货品牌诗裴丝、OR、等紧随其后，洗护发TOP20中国货占据16席，数量优势明显。防脱、蓬松、控油去屑等经典功效仍是主流，部分品牌正向洗发湿巾、头皮精华液等细分品类拓展。图表：5月全品牌、洗护榜单高端外资明显反弹GMV（亿元）抖音京东天猫总计2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1yoy抖音京东天猫总计2025Q127%12%7%18%2025Q211%-6%-11%-1%2025Q34%14%9%7%2025Q44%3%7%5%2026Q14%14%10%7%2025Q129%20%-1%18%2025Q215%3%-6%5%2025Q36%22%13%10%2025Q49%0%9%8%2026Q112%10%22%15%2025Q124%26%13%20%2025Q21%7%-1%1%2025Q3-10%36%5%3%2025Q4-2%4%3%1%2026Q14%0%6%4%图表：抖音体量最大，天猫增速回升5月抖音化妆品品牌榜单5月抖音洗护榜单5月淘天化妆品品牌榜单5月淘天增速榜单5月淘天洗护榜单排名品牌名GMV(亿元)排名品牌名GMV(万元) 排名变化排名品牌名退后销售额（亿元）排名变化排名品牌名退后销售额（亿元）同比情况排名品牌名退后销售额（万元）排名变化赫莲娜6.23卡诗11323.13-珀莱雅6.18▲3达尔肤0.67179.70%卡诗23610.7-雅诗兰黛5.49诗裴丝6789.98▲3欧莱雅5.98▼1阿芙0.7141.40%潘婷14457.5▲1珀莱雅5.4Off&Relax 6017.13▲1兰蔻5.43▼1毕生之研0.4105.00%欧莱雅11347.8▼1海蓝之谜5.01赫系5236.92▲2修丽可4.8▲7FANBEAUTYDIARY1.7497.00%OFF&RELAX8260.1▲3韩束4.89长发小寨5126.3▼3SK-II4.72▲3POLA0.3976.60%施华蔻7402.6▼1自然堂4.47康王5110.87▲8雅诗兰黛4.67▼3诗裴丝0.4774.00%海飞丝6170.6▼1欧莱雅4.13欧莱雅4987.93▼4海蓝之谜3.9▲2花知晓（美妆）0.8866.20%薇姿5127.2▲5兰蔻4.05固然堂4917.12▲1娇韵诗3.63▲5伊菲丹0.5361.80%巴黎欧莱雅沙龙专4756.3▲5谷雨3.45半亩花田4447.9▲10肌肤之钥3.34▲6THEORDINARY0.3660.80%诗裴丝4690.4▼3SK-II3.06故事树4404.95▲2圣罗兰3.07▼5馥蕾诗1.5760.50%馥绿德雅4251.5▲8百雀羚2.94馥绿德雅4394.47▲5薇诺娜2.7▼4丝塔芙1.3455.90%清扬3491.4▼2圣罗兰2.92潘婷3705.91▼4理肤泉2.53▲5百雀羚1.2151.50%FINO2732.8▼1毛戈平2.63白云山3702.21▼6毛戈平2.5▲1OFF&RELAX0.8350.70%MOROCCANOIL2637.6▲20蒂洛薇2.57韩束3646.98▲1卡诗2.36▼4同频0.5650.10%MY.ORGANICS2613.1▲25肌肤之钥2.39海飞丝3520.73▲5赫莲娜2.31▲6优斐斯0.4544.00%蜂花2400.3▼5蜜丝婷2.31墨见3282.5▼3玉兰油2.19▼4谷雨1.0440.00%资生堂专业美发2281.8▲1林清轩2.21理小养2956.09▼7资生堂2.1▼1柏瑞美0.4139.70%沙宣2276.4▼2科兰黎2.19OKCS2893.27▲5可复美1.92▲6清扬0.3538.70%GOTUKOLA▲17娇韵诗2.13自然堂2713.58▲5自然堂1.83▲1薇姿0.5237.90%维特丝1967.8▼11可复美2.01养元青2395.42▲16FANBEAUTYDIARY1.74▲35毛戈平2.527.60%多芬1782.3▼4彩妆赛道价格带较为集中，且功效性较护肤更为突出，因此品牌叙事带来的溢价能力相对有限，不像高端护肤那样高度依赖品牌心智，从而避免了被外资全面挤压的局面，唇部彩妆、眼影、定妆、高光等品类60%的价格分位数在100元左右，粉底液90%价格分位数则仅为370元，远低于800元+的高端护肤价格带。同时，彩妆更加注重品牌特色与定位，认可品牌文化的用户粘性较高，因此具备差异化特色的品牌如毛戈平、花知晓，能够跨越价格带，拥有高客户粘性和市场潜力。从竞争格局看，彩妆呈现外资垄断头部、国货重点突围的态势。5月天猫彩妆香水及美妆工具品类占整体市场的22.31%，榜单中圣罗兰位居榜首，国货品牌毛戈平以1.99亿元销售额位列第二，是唯一进入前五的本土品牌，花知晓GMV0.88亿元排名第8；抖音外资品牌反攻势头更猛，蒂洛薇以2.57亿元蝉联榜首，但国货仍占据多数席位。图表：彩妆高价格带销售占比整体上移2024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1彩妆分价格带销售额占比(%)中价带占比低价带占比高价带占比图表：彩妆价格带分布较为集中产品价格（元）30%价格分位数60%价格分位数90%价格分位数图表：26Q1彩妆细分品类GMV同比增速-10唇部彩妆眼影粉饼销售额同比增速(%)低价带(<100元)中价带(100-300元)高价带(>300元)图表：抖音、天猫5月彩妆榜单5月淘天彩妆/香水榜单5月抖音彩妆/香水榜单排名品牌名退后销售额（万元）排名变化排名品牌名GMV(亿元)排名变化圣罗兰23901.4 -蒂洛薇2.57-毛戈平19851.5 ▲1圣罗兰2.14▲9肌肤之钥16567.4 ▲6毛戈平1.89▲2娜斯15320.4 ▲1柏瑞美1.69▼2香奈儿11871.4 ▼3卡姿兰1.6▲1雅诗兰黛9788.1▲2BABI1.23▼3迪奥8852.5▼3花西子1.05▲6花知晓（美妆）8784.2▼2魅可1.03▲31彩棠7587.7▲2修可芙1.02-三熹玉7097.9-花知晓1.01▲3魅可6824.5▲4肌肤之钥1.01▲58卡姿兰6599.4▼5阿玛尼0.94▲15兰蔻6365.5▼1花间颂0.93▼5阿玛尼5963.2▲3DPDP0.92▼4TOM FORD5912▼2娜斯0.89▲28玫珂菲5093.1▲23雅诗兰黛0.84▲6植村秀4932.2▲5纪梵希0.82▲109尔木萄4652.1▼4兰蔻0.7▲17花西子4617.4-CT0.68▲123橘朵▼43CE0.67▼4淘天与抖音在美妆渠道的分工持续分化：淘天适合高端外资及高客单价品牌兑现销售，抖音则更适合具备强内容与运营能力的国货获取增量。2026年5月，淘天美妆全品类同比小幅下滑1.9%，存量竞争加剧；而抖音高端外资领跑，表明平台流量逻辑已从低价转向以高客单价品牌为代表的内容质量驱动，为优质国货升级和价格上探提供支撑。抖音平台中国货与外资增长驱动各异，分别对应渠道与产品层面的增长抓手：达播流量层级互补。赫莲娜、雅诗兰黛等高端品牌达人推广占比超40%，并通过超头与肩腰部达人组合形成流量互补，达播是外资首要增长渠道；同时加码自播，外资已从适应规则转向主动运用流量，国货的流量运营先发优势正逐步消减。图表：抖音、天猫5月护肤榜单，高端外资抖音反弹图表：26年护肤延续K型分化趋势-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%护肤品类线上GMV同比增速<200>10005月抖音美护榜单5月淘天美护榜单排名品牌名GMV(亿元)均价排名品牌名退后销售额（亿元）排名变化赫莲娜6.23珀莱雅6.15▲1珀莱雅5.39修丽可4.8▲6海蓝之谜5.01兰蔻4.79-雅诗兰黛4.65SK-II4.72▲2韩束4.4650-100欧莱雅4.44▼4自然堂4.18海蓝之谜3.88▲1谷雨3.45雅诗兰黛3.69▼2欧莱雅3.36娇韵诗3.57▲2兰蔻3.34薇诺娜2.7▼5SK-II3.06理肤泉2.53▲1百雀羚2.85赫莲娜2.3▲2林清轩2.21玉兰油2.19▼3科兰黎2.19资生堂1.98▲1娇韵诗2.06可复美1.92▲2可复美2.01FAN BEAUTYDIARY1.71▲21修丽可1.99科颜氏1.69▼1薇诺娜1.95自然堂1.68-蜜丝婷1.8650-100肌肤之钥1.68▲10HBN1.86馥蕾诗1.56▲211.83丝塔芙1.34▼2大单品与推新仍是核心增长来源。毛戈平新黑白羽翼气垫月销突破4000万元，CT限定粉饼新品5月GMV超500万元，品牌推新与单品迭代仍是抖音最直接的增量抓手。而进一步对比Evelom和EDB，Evelom主要依赖洁颜霜单品及洁面品类，其向洁颜、眼部系列拓展更适配抖音渠道；EDB则主要按品类划分系列，单品发力不足，依赖套装推动增长，更依托既有品牌心智在天猫持续转化。高端品牌心智建立周期长，外延并购价值凸显。水羊、逸仙已验证海外品牌本土化打法的可行性。本土运营商的核心能力并非简单将海外品牌引入中国，而是对原本存在产品结构失衡、渠道低效的品牌进行重塑，重新打造适配中国高端消费者的增长曲线。水羊之于伊菲丹、Revive，逸仙之于EVELOM，背后逻辑一致：海外品牌具备品牌资产与优质产品，但缺乏中国市场的精细化运营能力。本土运营商通过对产品结构失调、渠道低效的海外品牌进行重塑，补足价格体系、核心单品、全渠道及内容运营等关键环节，驱动品牌价值释放。Evelom抖音yoy京东yoy天猫yoy总计yoy品类2025年占比大单品占比26Q1 yoy 全品牌yoy2025Q190%30%56%66%卸妆84%洁颜霜70%41%69%2025Q268%-15%14%25%洁颜油7%228%2025Q35%11%96%30%套装6%2025Q438%-41%71%56%眼部精华3%琉金油1%2026Q191%104%43%69%面膜3%急救面膜4%-1%伊菲丹抖音yoy京东yoy天猫yoy总计yoy品类2025年占比大单品占比26Q1 yoy 全品牌yoy2025Q1-11%182%130%7%面膜41%超级面膜55%-16%13%2025Q228%23%19%26%套装24%42%2025Q3-3%25%113%19%防晒霜20%防晒精华15%-3%2025Q4-23%93%87%1%2026Q1-4%33%67%13%图表：Evelom大单品模式下抖音贡献主要增量，伊菲丹则天猫为主要增量渠道李宁坚定以产品科技为基础，在行业内塑造不可替代性。经过多年投入与积累，公司已构建了包含六大独有创新科技的阵容，包括碳核芯、最速曲线系统、超级弜、GCU、超䨻、极限䨻丝，涵盖中底、大底、鞋面、结构等四大维度的科技平台。25年公司专业跑鞋累计销售超2600万双，其中三大核心跑鞋IP超轻、赤兔、飞电总销量突破1100万双，稳步提升专业心智，SOFT系列依托Conformmax中底材质升级销售超350万双。超䨻胶囊赋能跑鞋矩阵，产品科技位列行业前列。2025年11月，李宁在上海世博展览馆发布超䨻胶囊，搭载超䨻胶囊的飞电6经过十万次连续冲击后，材料形变率仅为千分之六。同时超䨻材料本身具备高回弹性，能量回归率达到89%，当超䨻被超分子聚合物薄膜包裹成胶囊状后，超䨻胶囊能量回归率可以达到95%（Nike ZoomX的回弹率为85%左右），进一步证明了李宁研发端的核心竞争力，目前超䨻胶囊已应用在飞电、赤兔高端系列中。图表：李宁飞电跑6搭载超䨻胶囊产品鞋面科技中底科技大底科技图表：李宁运动鞋运用多重科技李宁于26年6月官宣与NBA超级球星，四届总冠军、两届常规赛最有价值球员、奥运金牌得主斯蒂芬·库里签下长期战略合作合约，也是继约基奇后第二个与NBA常规赛MVP/FMVP级超级巨星合作的品牌，我们认为这次签约有望产生长期且较为深远的影响。首先短期对李宁篮球板块有望产生较强的提振。参考库里合作的上一个品牌UA，自2013年签约库里后鞋类收入从3亿美元增至2022年巅峰期的15亿美元。根据2025年NBA中国官方账号球员曝光量排行榜，杨瀚森、库里分别以6.8亿/2.1亿排名第一/第二，杨瀚森为中国球员天生在中国市场具备较高流量，库里作为后卫凭借较强观赏性的运球及三分球技巧的打法获得了大量粉丝。这两名球员目前都与李宁有合作。长期来看，库里可助力李宁显著降低海外市场教育成本。公司有望将自身拥有较强经营优势的篮球业务发展为品牌出海的流量入口，再以跑步与运动生活等品类承接复购流量，形成以库里的球星光环出圈——科技加持复购——拓展高尔夫等品类丰富品牌——最后以品牌精神固定粉丝群体的过程。图表：UA 在2013年签约库里后篮球业务规模快速发展图表：李宁签约当前国内第一和第二流量NBA球星球员中国曝光量合作品牌杨瀚森6.8亿李宁库里2.1亿李宁东契奇1.7亿乔丹文班亚马1.6亿耐克里弗斯1.6亿准者詹姆斯1.5亿耐克哈登1.1亿阿迪杜兰特0.8亿耐克SGA0.6亿匡威约基奇0.5亿361度比音勒芬定位高端，受益高端消费复苏，品牌近年切入运动户外赛道，将产品线从传统高尔夫服饰延伸至更广泛的户外场景。渠道端：产品线独立开店：此前已培育的高尔夫系列自2022年起独立开店，户外系列于2025年开始尝试独立开店。产品端：打造核心品类，坚守T恤/POLO核心品类，并通过与中国国家地理、故宫宫廷文化等IP联名提升文化属性。价格策略优化：针对年轻客群和电商平台，推出了更具“质价比”的产品线，以吸引新用户。在产品、渠道调整优化带动下，公司经营呈现改善趋势，公司25年Q1-Q3营收增速为6.7%，Q4提速至10.8%，26Q1持续向上改善收入同比+18.4%，归母净利润同比+16.5%。公司主品牌比音勒芬经营持续改善，新收购的KENT＆CURWEN、CERRUTI 1881等品牌处于投入期。图表：比音勒芬凉感polo衫图表：比音勒芬motion系列26年新开独立店图表：天猫比音勒芬motion防晒夹克957元构建了以东方美学为核心的高端基因，通过审美、品味与调性的输出，建立极致东方之美的用户心智，成功拓展护肤线、香水线，护肤品以珠圆玉润的皮肤审美理念承接东方特色，香水则延续文化IP策略，具备高市场认可度。护肤板块已成为核心增长引擎，2025年增速达31.1%，且毛利率更高87.3%，收入占比已升至37.1%。依托线下渠道构建“光影技术-产品功效-妆效验证”的完整闭环，通过彩妆培训体系和专业服务体验强化高端定位。截至2025年在全国120多个城市设立412个专柜，自营、经销店效均持续提升。截止2025年线下会员640万人，复购率达36.5%，线上会员数达1560万人，复购率达30.3%，整体复购率由2024年30.9%继续提升至33.3%。毛戈平在本次618大促表现亮眼，5月淘天、抖音彩妆榜单分别排名第2、第3且均有所上升，GMV分别达2亿、1.9亿元，领跑国货品牌。图表：毛戈平自营店效快速提升，全渠道稳增长图表：抖音渠道高爆发，占比逐步提升-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603202604GMV（亿元）抖音京东天猫抖音yoy京东yoy天猫yoy线下专柜数（自营）线下专柜数（经销）自营店效（百万元/店）经销店效（百万元/店）0.20.40.60.8线下（百万元）线上（百万元）线下yoy（右轴）线上yoy（右轴）-0.20.20.40.60.8彩妆（百万元）护肤（百万元）彩妆yoy(右轴）护肤yoy(右轴）图表：护肤第二增长曲线，核心单品高增速自有品牌精准卡位高端化消费趋势，聚焦高毛利的高端细分市场。26Q1自有品牌收入同比高增100%+，绽家+斐萃收入占比超50%。①家清：绽家以香氛为切入点，在由大众品牌主导的家清市场中开辟了高端蓝海，其线上均价超百元，远高于主流品牌，错位竞争优势明显，目前规模超10亿，放量路径清晰。26Q1绽家GMV达3.5亿，增长近4成，复购率维持在35%左右的行业领先水平。四月份官宣成毅为代言人推广新品香水油洗衣凝珠，代言首日销售额达四千多万，预计全年利润率小幅增长；②斐萃主打麦角硫因、AKK 菌等超级成分，定位科学抗衰，满足了消费者对高功效、高价值产品的需求，从而支撑其高客单价和高毛利，25 年斐萃毛利率达86.96%。26Q1斐萃GMV 2.8亿，复购率25%左右，在天猫、抖音都保持高排名，全年利润率有望达5%。纽益倍则定位大众性价比市场，完善保健品板块不同价格带覆盖。收购奥伦纳素补齐高端护肤板块，强运营能力再赋能。此前奥伦纳素业绩下滑主要为控制权和经营权分离导致的经营低效，而非品牌认知或核心产品失效。收购后将优化组织架构和供应链，收回天猫代运营、通过自有抖音运营经验赋能，自营解决渠道失控导致的破价问题；而且保留核心产品研发设计团队，再通过大单品和推新重塑高奢认知。相对洗衣液、保健品，高端护肤品赛道的天地更广阔，单一品牌的空间更大，且奥伦纳素拥有优秀的品牌资产和壁垒，叠加高端护肤本身就更长的生命周期，公司自有品牌将持续享受高增长和高毛利红利。图表：绽家2026年线上高增速维持图表：斐萃3月迅速恢复，高端AKK占比逐月提升图表：奥伦纳素新大单品快速增长品类2025年占比大单品占比26Q1yoyvs全品牌面膜59%冰白面膜51%10%32%晚安冻膜（含PDRN）12%135%眼膜10%六胜肽眼膜&精华油10%482%3D眼膜（青春明眸眼膜）6%-52%面霜9%方罐油霜6%-1%豆腐霜2%-55%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603202604GMV（亿元）抖音京东天猫抖音yoy京东yoy天猫yoy100002000030000GMV（万元）抖音京东天猫月度GMV（万元）占比环比增速累计GMV（万元）累计占比斐萃AKK高端款2月7%2%3月4%86%3%4月16%180%1,1085%纽益倍AKK性价比款2月1,40075%1,64544%3月1,26858%-9%2,91350%4月41%-53%3,51048%控股子公司善恩康的AKK 益生菌业务进入爆发期，带动公司盈利水平快速提升。AKK正被若羽臣、WonderLab 等下游头部保健品品牌作为核心卖点大力推广，善恩康在国内AKK 菌原料卡位领先，具备先发优势和技术壁垒，获全球首个活菌/灭活菌双GRAS 认证、中国首个AKK菌株NDI认证。AKK全系列产品的整体毛利率水平达80%-90%，远高于善恩康平均盈利水平（2024年毛利率37.7%），其快速放量将显著优化善恩康的利润结构。AKK菌销售收入占比从2025年的12%-13%提升至2026年一季度的34%，一季度仅AKK菌销售额达1670多万元。菌粉基本每个月都有产能缺口，2025年底善恩康原菌粉产能为40吨，2025年全年益生菌产出小于销量，因此2025年下半年已启动扩产计划，2026年6月底-7月初原菌粉产能将从40吨扩产至100吨。差异化供给为善恩康核心优势，独家合作提升客户黏性。公司依托500余株AKK菌的菌株库，为客户提供定制化菌株开发和转让服务，目前已向仙乐健康转让AKK-1菌株、向Swisse转让AKK-meta菌株，纽益倍、WonderLab则采用公司AKK-Pro菌株。同时对头部品牌让利，AKK价格体系保持稳定的同时强化差异化供给优势。图表：AKK下游头部品牌使用菌株中善恩康渗透率领先分类收入（亿元）收入占比毛利（亿元）毛利率倍加洁15.23100.00%3.8925.54%yoy/Δ18.37%28.32%1.98%口腔护理产品10.3768.09%2.5324.40%yoy/Δ22.99%2.56%32.54%1.76%湿巾类产3.7924.89%0.8422.16%yoy/Δ-2.27%-5.25%-7.98%-1.38%益生菌产1.077.03%0.5248.73%yoy/Δ92.24%2.70%147.81%11.03%图表：高毛利AKK带动公司盈利水平快速提升品牌价格认证情况复配效果数据原料商保藏机构专利纽益倍239元/30（300亿TFU）善恩康CGMCC国内16-8周体重-0.89kg，体脂-1.06kg，腰围-3.06cm，腰臀比-2.22%斐萃1199元/60颗（1000亿TFU）微康CGMCC、DSMZ、ATCC国内10-12周数字管理-8.78kg，腰腹数据-11.71cm，堆积管理5.87kg，体内堆积率-7.18%Innerhealth448元/30颗（300亿单位）原研菌ATCC全球8项B42090天体重-2.27kg，脂肪量-1.37kg，腰围-1.56cm，臀围-2.63cmWonderlab（仙乐代工）699元/30颗（300亿单位）善恩康独家转全球30+BB1890天血糖总胆固醇-9%，甘油三酯-16%，低密度蛋白-8%，血糖-7%，胰岛素血-34%，胰岛素抵抗-33%，肝功能ALT-19%，AST-19%，γ-GT-24%。LDH-12%新品超透棒+新医美业务驱动26年业绩反弹。①可复美4月发布重磅新品超透棒，新品定位为继胶原棒后的下一个超级大单品，主打去黄提亮，与胶原棒的修护功能形成差异化。新品上新初期销售表现亮眼，预期8个月内销售额不低于胶原棒第一年销售额，3-5年成长为10亿级单品；②医美业务开启第二增长曲线，打开长期天花板。公司已获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，预计今年各有眼周填充和水光类产品开始出货销售。目前重组胶原蛋白注射产品依然具有稀缺性和高壁垒，高增长、高毛利的医美业务有望成为驱动公司业绩中长期增长的全新动力。2025 年5 月下旬开始受舆情影响，基数急剧降低，26Q2 进入舒适的同比窗口期。舆情打断了可复美由胶原棒驱动的高增曲线，25下半年可复美同比-22.0%；舆情大幅影响达播产，抖音渠道受损最重、且直接打击618及双十一；天猫迅速恢复，证明品牌力依然稳固；可丽金因主要为抗衰心智，受舆情影响较小，25全年同比增长9%，随着营销恢复正常2026年胶原棒预计将有所修复。图表：舆情从25Q2开始打断了可复美由胶原棒驱动的高增曲线GMV(亿元）抖音京东天猫总计yoy抖音京东天猫总计胶原棒+焦点系列+敷料占比抖音京东天猫总计2025Q13.81.53.48.72025Q151%68%122%77%2025Q183%59%74%75%2025Q24.21.74.210.12025Q231%12%-35%-10%2025Q291%73%76%82%2025Q31.91.62.56.02025Q3-12%92%53%30%2025Q373%60%66%66%2025Q43.22.37.613.12025Q4-56%25%-3%-22%2025Q485%66%92%86%2026Q12.11.73.67.52026Q1-43%18%5%-13%2026Q170%53%72%67%GMV(亿元）抖音京东天猫总计yoy抖音京东天猫总计占比抖音京东天猫总计2025Q11.820.251.153.222025Q130%67%145%59%2025Q149%17%33%37%2025Q22.580.491.314.382025Q268%57%-66%-24%2025Q261%29%31%43%2025Q30.880.360.631.882025Q34%195%65%38%2025Q346%22%25%31%2025Q41.570.463.305.332025Q4-71%-17%342%-20%2025Q450%20%43%41%2026Q10.820.281.312.412026Q1-55%15%13%-25%2026Q138%16%36%32%GMV(亿元）抖音京东天猫总计yoy抖音京东天猫总计占比抖音京东天猫总计2025Q10.620.120.351.082025Q12025Q116%8%10%12%2025Q20.600.170.601.382025Q251%629%131%102%2025Q214%10%14%14%2025Q30.210.050.230.482025Q30%44%158%46%2025Q311%3%9%8%2025Q40.530.201.392.132025Q4-16%60%45%23%2025Q417%9%18%16%2026Q10.290.100.390.782026Q1-52%-16%12%-28%2026Q114%6%11%10%GMV(亿元）抖音京东天猫总计yoy抖音京东天猫总计占比抖音京东天猫总计2025Q10.070.450.721.242025Q189%9%65%40%2025Q12%31%21%14%2025Q20.090.420.701.212025Q217%-37%0%-16%2025Q22%25%17%12%2025Q30.100.510.561.172025Q376%84%39%58%2025Q35%32%23%20%2025Q40.070.691.001.772025Q42%5%16%11%2025Q42%30%13%13%2026Q10.100.440.571.112026Q132%-2%-20%-11%2026Q15%26%16%15%敷料焦点系列胶原棒可复美全品牌-100%-50%0%50%100%150%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0抖音京东天猫抖音京东天猫总计图表：可复美天猫渠道恢复迅速，品牌力稳固第二梯队品牌接力增长，成功拓展功效护肤、母婴、洗护等中高端细分赛道。25年韩束继续拓展大众、中高端产品线和品类，一叶子营收有望企稳加速；一页依托韩束在抖音的流量运营经验，同时结合自身“医研共创”的定位，通过与母婴类达人合作、布局专业场景等举措快速打开中高端母婴市场；洗护线多垂类赛道，极方先布局天猫、抖音等线上渠道，2024年切入线下CS渠道，与百强门店合作专供产品。新品牌蓄势待发，复用韩束“产品+渠道”扩张经验的同时，打法结合品牌定位、客群定位进行灵活调整。公司以韩束为核心已孵化出成熟、可复用的运营打法，大众品牌高举高打，中高端品牌强调专业背书。安敏优2025年收入1.98亿元，初步止损，2026年目标收入4-5亿元，2027年进入高速增长期，核心心智为青蒿油、控油补水、中高端功效型护肤品。待推出品牌包括：①崔玉涛品牌：2026年推出，涵盖婴童线、青少年线、女生特殊敏感时期护肤品三条线，与一页形成差异化（一页偏向护肤品，崔玉涛品牌侧重中端价格洗护）；②HelloKitty品牌：2026年下半年推出，分彩妆、护肤、香氛、身体等五条线，每条线作为独立品牌运作，目标30-50亿规模。图表：多品牌矩阵快速成长，韩束占比下降图表：一页第二增长曲线确立，多品牌接力驱动增长单位：亿元韩束16.3112.6730.9055.9173.58yoy22.36%-22.32%143.88%80.94%31.60%占比45.1%47.4%73.7%82.3%80.17%一页--1.533.768.80yoy--498%145.75%134.04%占比--3.6%5.5%9.59%安敏优---1.221.98yoy----62.80%占比----2.16%一叶子8.315.303.572.29纳入其他品牌yoy-17.48%-36.22%-32.64%-35.85%占比23.0%19.8%8.5%3.4%其他品牌2.862.232.162.214.43yoy3.62%-22.03%-3.14%2.31%100.45%占比7.8%8.3%5.2%3.3%4.83%-100%-50%0%50%100%150%200%GMV（亿元）韩束一叶子一页安敏优红色小象极方聚光白韩束合计一叶子一页安敏优上游原材料棉、羊毛涨价具有持续性，主要供给端收缩具有持续性，且需求端美国关税政策稳定后下游品牌出现补库现象，后续供给端减少预计为价格支撑因素。棉花：内外棉价格都呈现上涨趋势，其中美棉上涨趋势更显著。主要由于1）美国大规模干旱持续。2）地缘冲突提升国际化肥等种植成本。截至6月3日，美棉期货价格为76.72美分/磅，较前期低点上涨23%以上。羊毛：澳毛价格呈现快速上涨趋势，由于澳毛品质较好，不可替代性强，因此澳洲产毛羊供给波动会造成毛价上行，当前澳洲产毛羊存栏量受饲养成本高、利润低等影响持续下降。截至6月2日澳毛价格达1393美分/公斤，本轮涨价周期已累计上涨80%以上。图表：本轮美棉价格已上涨23%以上2022/11/32023/11/32024/11/32025/11/3图表：本轮羊毛价格已上涨80%以上2024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-012026-03-012026-04-012026-05-012026-06-01我们对美棉仍然保持温和看多的态度。近期美棉期货价格有所波动，从本轮高点接近90美分/磅回调至77美分/磅，主要因为市场对于后续美联储加息以及厄尔尼诺对美国棉产区降雨的担忧，我们认为当前美国干旱包括国际氮肥高价仍然对棉花价格有较强支撑。干旱：美棉主要产区面临较为严重的干旱影响，截至6月2日，美国D0-D4(数字越大越严重)干旱面积分别为：97%/87%/66%/22%/4%，对比2025年6月3日D0-D4干旱面积为14%/6%/3%/2%/1%。化肥：地缘冲突提升原油价格以及对海运形成影响，截至26年6月4日，美国海岸大颗粒尿素到岸价534美元/吨，较前期高点有所回落，但仍较本轮行情起点提升40%以上，化肥价格提升将提升棉农种植成本，可能影响棉花种植意愿。图表：26年美国主要棉产区面临较为严重的干旱图表：美国大颗粒尿素到岸价较前期低点上涨近40%(单位：美元/吨)美棉26/27年处于供给收缩，需求扩张的趋势，预计对价格形成支撑。从供给端来看，USDA最新供需报告显示，美国26/27年度棉花播种面积同比有所增加，但受干旱、弃收率上调等因素影响，5月USDA报告预期美棉26/27年度产量下降4.3%，全球棉花供需紧平衡的格局并未发生根本改变，对棉价仍有底部支撑。从需求端来看，全球棉花消费端虽受宏观经济波动影响有所承压，但下游纺织企业订单整体保持平稳，也在一定程度上限制了棉价的下行空间。USDA预测26/27年美棉出口量为268万吨，同比增长2.5%，仍保持温和增长趋势。结合美国白宫披露的我国在26-28年向美国采购170亿美元农产品计划来看，美棉出口量后续有望迎来支撑。综合来看，棉花供给收缩，需求端稳健提升，我们对美棉仍然保持温和看多的态度。图表：美棉26/27年处于供给收缩，需求扩张的趋势营收逐季改善，百隆26年出货有望改善，业绩弹性有望释放。公司出货呈现逐季度改善趋势，25Q2/25Q3/25Q4/26Q1营收增速分别为-14%/+2%/+14%/+15%。主要由于关税扰动结束、棉价上行背景下客户订单需求提升叠加公司市场份额增长。美棉为公司主要原材料，截至26Q1末公司拥有存货38亿元，2025全年公司直接原材料成本41亿元，印证了公司储备了至少半年以上的原材料。而百隆在定价方面采取成本加成制，当前成本向下游传导较为顺畅，在棉价上行的过程中有望持续享有优势。26Q1公司毛利率为17.07%，同比增长2.21pct；25Q4公司毛利率为14.46%，同比增长8.12pct。26Q1公司实现归母净利润2.43亿元，同比增长近40%。从产能来看，公司越南拥有130万纱锭产能，占比78%，国内拥有超36万锭产能。图表：百隆历史营收拆分营业收入（百万）6314.567774.086989.066913.897941.497860.60yoy1.49%23.11%-10.10%-1.08%14.86%-1.02%营业成本5461.635736.815110.826315.927131.506786.43yoy4.11%5.04%-10.91%23.58%12.91%-4.84%毛利率13.51%26.21%26.87%8.65%10.20%13.67%色纺纱收入（百万元）3593.304835.503631.383141.204056.033955.78YOY-15.24%34.57%-24.90%-13.50%29.12%-2.47%占比56.91%62.20%51.96%45.43%51.07%50.32%坯纱收入（百万元）2259.432571.192775.813315.463270.913473.37YOY45.64%13.80%7.96%19.44%-1.34%6.19%占比35.78%33.07%39.72%47.95%41.19%44.19%营收仍处调整期，26年出货有望改善，业绩弹性有望释放。公司出货较为平稳，24-25年公司营收同比+1.34%/-1.36%。24-25年公司归母净利润连续两年大幅增长，主要由于毛利率持续改善驱动以及公司费用率持续优化。美棉为公司主要原材料，25年末公司拥有产能426万锭，其中海外(主要位于越南)产能181万锭。截至25末公司在越南增加了美棉储备，美棉库存达4个月以上。在棉价上行的过程中有望持续享有优势。25公司毛利率为13.81%，同比增长1.38pct，原材料储备有望进一步促进26年毛利率提升，叠加公司化债降财务费用持续推进，公司净利率有望持续优化。图表：天虹国际集团历史营收和业绩以及营收拆分营业收入（百万）19576.9426521.1923805.3522725.3223029.0322715.63yoy-11.03%35.47%-10.24%-4.54%1.34%-1.36%营业成本16869.8220669.2221049.7321262.7020165.6619577.96yoy-11.26%22.52%1.84%1.01%-5.16%-2.91%毛利率13.83%22.07%11.58%6.44%12.43%13.81%财务费用率1.12%0.46%1.96%2.28%1.68%0.73%归母净利润（百万）517.072685.17156.81-375.70553.54913.01yoy-41.49%419.31%-94.61%-339.59%247.33%64.94%纱线收入（百万元）15,202.2420,399.8317,587.4517,537.0217,908.9518,109.38YOY-9.05%34.19%-13.79%-0.29%2.12%1.12%占比77.65%76.92%73.88%77.17%77.77%79.72%胚布收入（百万元）496.80588.44727.98531.66409.29299.93YOY-30.08%18.45%23.71%-26.97%-23.02%-26.72%占比2.54%2.22%3.06%2.34%1.78%1.32%羊毛价格供给收缩仍为大趋势。澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC）26年5月发布最新报告，针对2025/26产季剪羊毛产量的第四次预测，25/26产季产量为25.54原毛万吨。同比2024/25产季的下降8.8%，羊毛产量持续下降仍为大趋势。从具体数据来看，产毛羊数量下降5.9%至5930万只，单羊产量下降3.1%至4.31公斤/只；25年12月预测为羊毛产量下降12.7%，其中产毛羊数量下降10.3%，单羊产量下降2.7%，产羊毛数量提升主要由于牧民信心回升。AWPFC对26/27产季产量的首次预测为243.9百万公斤，该预测较2025/26产季第四次预测数据同比下降4.5%，原因在于预计2025/26年度母羊配种数量减少、羔羊产出率预期下降，以及老龄母羊的淘汰量增加。其中产毛羊数量下降5.4%至5610万只，单羊产量增长0.9%至4.35公斤/只；当前补栏成本提升叠加高羊肉价格是压制羊毛供给端的主要因素。我们认为供给收缩背景下羊毛价格上行趋势有较强支撑。图表：羊毛供给收缩为大趋势14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/2424/2525/2626/27产毛羊数量（百万头）76.973.474.376.872.568.666.971.671.571.663.059.356.1yoy--4.6%1.2%3.4%-5.6%-5.4%-2.5%7.0%-0.1%0.1%-12.0%-5.9%-5.4%单个羊产毛量（公斤/头）4.54.434.584.454.134.134.44.524.594.444.454.314.35yoy--1.6%3.4%-2.8%-7.2%0.0%6.5%2.7%1.5%-3.3%0.2%-3.1%0.9%羊毛总产量（万吨）34.632.534.034.229.928.329.432.432.831.828.025.624.4yoy--6.0%4.7%0.4%-12.4%-5.4%3.9%9.9%1.4%-3.1%-11.8%-8.8%-4.6%19微米澳毛价格（美元/千克）1008.01113.01434.31664.21427.5976.11227.61154.61019.3926.61037.61439.9-yoy-6.3%10.4%28.9%16.0%-14.2%-31.6%25.8%-5.9%-11.7%-9.1%12.0%38.8%-新澳股份订单情况良好，Q1业绩维持快速增长。新澳股份2026Q1实现营收12.85亿元，同比增长16.53%；归母净利润1.21亿元，同比增加18.62%；毛利率20.04%，基本维持稳健。公司维持较为稳健的接单，26Q1公司账面合同负债1.22亿元，同比增长44.9%，显示较强的订单需求。公司26Q1末存货27.5亿元，公司2025年原材料成本33.6亿元，印证了公司储备了至少半年以上的原材料。我们认为羊毛与羊绒价格提升有利于公司业绩增长，主要订单需求稳健背景下公司成本加成制模式向下游传导价格较顺畅。同时，公司产能稳健扩张，25年宁夏/越南一期产能已达产，越南二期产能在建中。我们预计2026年公司业绩有望展现高弹性。预计26-28年EPS为0.82/0.98/1.14元。图表：羊绒价格指数持续上行图表：新澳股份近期合同负债持续大幅增长（亿元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.20.40.60.81.21.4合同负债yoy• 当前宏观环境、市场处于波动状态下我们依旧强调高股息公司的配置价值：核心关注可持续赚取现金、拥有较强分红意愿的龙头企业。从服装各大子版块公司的历史分红率以及5年CAGR来看，部分企业如海澜之家、波司登、家纺公司、江南布衣等均有良好的表现。• ①其中海澜之家、波司登、江南布衣为各自细分市场龙头，拥有较强的品牌力及客户粘性，驱动业绩稳健增长，同时具备良好的现金流情况，资本开支需求相对较低，因此有较强的分红意愿。• ②家纺板块由于线下消费环境存在波动，各大公司线下盈利水平存在压力，但各大家纺品牌积极布局线上渠道，把握线上渠道扩容带来的市占率提升的机会，未来有望通过线上渠道高增长实现业绩稳健提升，建议关注罗莱生活、富安娜、水星家纺。图表：服装品牌几大子版块分红率及5年业绩复合增速情况板块公司25分红率板块公司25分红率板块公司25分红率板块公司25分红率运动安踏体育45.85%大众休闲海澜之家90.91%家纺个护罗莱生活99.46%中高端江南布衣74.55%李宁50.60%波司登84.39%富安娜95.42%比音勒芬74.62%特步国际50.77%森马服饰90.57%水星家纺63.62%地素时尚71.33%361度46.28%太平鸟80.89%稳健医疗56.87%报喜鸟72.59%板块公司5年业绩CAGR板块公司5年业绩CAGR板块公司5年业绩CAGR板块公司5年业绩CAGR运动安踏体育-2.10%大众休闲海澜之家3.90%家纺个护罗莱生活-2.33%中高端江南布衣20.81%李宁-0.60%波司登23.91%富安娜-8.22%比音勒芬2.00%特步国际8.20%森马服饰2.10%水星家纺8.16%地素时尚-16.22%361度17.00%太平鸟-24.60%稳健医疗-报喜鸟-1.40%注：波司登、江南布衣为2025财年数据主业稳健，品牌出海+京东奥莱有望带来增量，近三年分红率90%以上，高分红+稳定业绩保障持续高股息率，25年股息率近7%。2023年，公司和海新体育合资组建斯搏兹，公司出资1.6亿元持有斯搏兹40%股权，2024年以8800万元增持11%股权，合计持有51%股权。通过控股子公司斯搏兹，海澜之家独家授权代理阿迪达斯FCC系列产品在国内的零售业务。截至2025年拥有723家门店。2024年起公司开拓城市奥莱业务，与传统郊区奥莱不同，城市奥莱选址更贴近核心城区，有效推动访客频次增长，成为城市中重要的零售模式。2025年，公司城市奥莱实现2.56亿元营收，截至25年底拥有门店60家，且为全直营模式，门店面积在3000平以上，具备较高壁垒。海外方面公司积极拓展，2025实现营收4.53亿元，同比增长28%。2025年9月公司在悉尼开设首店，进军澳洲市场。图表：京东奥莱具备较高渠道壁垒，未来有望成为公司重要成长点图表：海澜之家持续推进品牌出海0%20%40%海外营收(亿元)yoy5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%85%87%89%91%93%股利支付率股息率图表：公司分红率/股息率较高主业羽绒服稳健，户外板块+雪中飞等多品牌矩阵有望贡献增量，高分红+稳定业绩保障持续高股息率，FY25年股息率超7%。主品牌波司登在传统羽绒服品类之外积极开拓增量，目前冲锋衣羽绒服、泡芙、极寒、防晒衣等品类快速发展。FY26公司与知名设计师Kim Jones合作推出Areal系列，并且新开VERTEX户外门店，进一步升级品牌形象，建立消费者心智。截至2025年9月30日，公司在京东及天猫平台粉丝数量合计约2140万人，抖音平台共计粉丝约1100万人。雪中飞持续聚焦性价比羽绒服市场，强化品牌差异化定位，发力线上业务。FY25年雪中飞品牌营收22亿元，同比增长9.2%。OEM业务通过聚焦核心客户，以及提升快速响应能力获取更多订单，并且通过产品及原材料以及主动开发争取更多订单机会以及增强客户粘性，FY25年OEM业务营收33.7亿元，同比增长26.4%。图表：公司多元业务稳健增长，ROE趋势向上图表：公司维持高股息高分红0%5%10%15%20%25%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025羽绒服业务女装业务OEM业务多元化业务ROE(摊薄)3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%70%75%80%85%90%FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025股息支付率股息率主业稳健，持续推进数智化零售转型，运营效率持续优化，用户强粘性带动业绩强稳定性，保障近五年8%-11%高股息率持续。江南布衣持续推进消费者心智建设。江南布衣FY25营收/净利润同比增长6%/5%至55.5/8.9亿元。FY26H1营收/净利润同比增长7%/12%至33.8/6.7亿元。公司以会员为基础，不断升级包括“不止盒子”、“微商城”以及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品，持续升级店铺形象。2025年公司活跃会员达59万个，同比2024年54万个有明显提升，其中年度购买总额超过5000元的会员账户数超34万个，对比2024年有所提升，贡献了线下渠道零售总额的60%，体现较强的会员粘性。数智化零售亦为公司近年重点。1）通过微信会员体系，公司摆脱了对电商平台流量的依赖，小程序线上份额大幅提升。同时借助“消费数据+行为数据+社交数据”的融合分析，集团构建了一个三维度的用户价值模型，提升高净值客群消费。2）公司搭建标准化的运营工具库，包括智能搭配算法和营销日历等，以提升整体运营效率。而各门店则根据本地客群特征，灵活策划如“设计师见面会”和“会员手作工坊”等活动，吸引会员积极参与。3）公司借助IoT设备，如智能试衣镜和RFID衣架，收集了丰富的线下数据。通过数据分析，公司能够提高搭配推荐精准度和显著降低退货率。图表：精细化运营下存货周转天数近年展现下降趋势图表：江南布衣近五年股息率维持8-11%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY25H1FY26H1存货周转天数6%8%10%12%25%45%65%85%105%125%股利支付率股息率图表：久谦线上各大品牌增速家纺行业线下格局较为稳健，近年受益于亚朵大单品战略带动消费者教育，各大公司纷纷推出线上大单品，成为业绩增长的核心驱动。从久谦线上数据来看，各大品牌线上渠道增速有明显分化，差异化产品/运营的品牌表现显著优于行业平均水平，而部分传统家纺品牌由于缺乏产品/渠道差异化出现失速现象，目前线下经营较好的品牌主要有三大类：①大单品战略成功推进的品牌（亚朵星球、水星家纺、罗莱生活）。②进行IP联名，迎合年轻消费者审美（野兽派）。③追求极致舒适睡眠（高支高密全棉床品的铭都）亚朵54.4%112.3%54.6%87.5%110.2%36.6%91.4%71.8%60.0%65.9%41.4%32.5%52.0%24.5%36.0%71.0%水星15.3%33.7%26.3%40.8%70.1%29.3%22.9%34.1%-10.2%28.4%-13.1%-31.3%-11.6%-6.7%-37.0%-4.2%罗莱41.5%91.5%27.2%66.6%20.8%23.7%61.4%51.4%54.7%33.2%16.0%-4.7%20.6%16.7%-32.0%-18.6%富安娜0.1%-33.6%40.7%8.4%43.7%-21.3%31.7%-19.6%-14.3%-10.9%-42.8%-41.3%-11.5%42.3%-5.6%18.7%南极人-26.5%-26.5%-25.8%-28.2%0.5%-44.5%-9.2%-23.5%-32.3%-38.2%-54.8%-63.3%-37.6%-39.7%-55.0%-41.0%野兽派69.0%13.1%47.2%53.8%86.6%81.8%132.7%154.8%128.0%239.3%89.9%60.0%27.0%151.0%75.0%66.0%博洋1.8%-20.5%11.3%16.1%15.2%-23.6%13.5%-17.1%-6.9%67.5%-36.6%-57.2%-42.0%-28.2%-55.0%-60.0%猫人2.6%24.1%0.5%-6.0%-2.1%-19.7%25.8%-2.3%0.5%25.3%2.7%-19.9%-36.0%9.1%-49.0%-17.0%三利8.8%22.7%30.1%29.3%32.9%-12.1%1.1%12.6%7.8%94.1%13.8%-10.0%12.0%6.3%19.0%19.0%铭都-7.8%45.2%43.1%138.9%67.6%73.0%137.0%52.9%56.7%82.7%17.0%23.4%54.0%101.2%65.0%-8.1%觉西施255.1%250.0%-45.3%46.1%-77.6%-81.2%-87.0%-53.4%-67.5%-54.7%-67.9%-89.1%-35.0%-63.3%-44.0%-64.0%浪莎-15.1%45.7%-17.3%-12.1%31.8%-10.4%-17.0%-6.0%-14.8%3.3%-11.4%-8.2%82.0%3.7%3.1%-0.9%水漾-7.8%42.4%12.2%4.9%13.2%33.7%64.8%23.0%0.3%179.3%7.5%25.2%75.0%56.7%52.0%57.0%行业22.80%34.90%12.13%16.70%21.84%-1.64%17.66%6.90%-0.49%18.19% -11.50% -19.55%1.17%-13.47% -25.00% -16.00%大单品战略本质上是推动客群扩容：即行业渗透率饱和后各大品牌依靠贴合年轻客群审美爱好通过创新卖点创造需求。其中枕头/床笠/被子等由于单价适中且为使用频率较高的贴身品类，可赋予的卖点较多，人均保有量增加驱动行业扩容。根据久谦数据，非传统枕头(即各大家纺品牌推出的大单品记忆棉枕头)25年GMV达64亿元，5年CAGR为24%，显著高于行业平均增速，且大单品营销传播速度远高于线下渠道，25年记忆枕CR5达34%，远高于线下的集中度水平，有利于品牌建立心智。图表：非传统枕增速显著高于家纺全行业图表：非传统枕CR5近年呈现提升趋势-10%0%10%20%30%40%50%
2026 1+2月
家纺行业非传统枕19.08%15.66%22.21%33.14%34.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%图表：亚朵线上大单品驱动线上市占率提升大单品有利于线上规模效应释放，主要由于大单品营销投放有助于线上其他产品连带率提升。2025年罗莱生活/水星家纺线上增速分别为26%/15%，远超线下渠道，25Q3-26Q1罗莱生活、水星家纺利润率有明显改善，我们预计线上渠道为未来家纺企业核心增长驱动。从亚朵的成功经验看，在2023年大力推广大单品后大单品快速放量，推动整体线上市占率从2022年0.16%大幅提升至2025年5.67%。各大家纺品牌纷纷推进大单品战略，水星家纺、罗莱生活25Q3以及26Q1净利润增幅明显高于营收，反映出大单品战略促进线上销售连带率，规模效应持续释放。我们预计家纺品牌利润率有望稳健提升。富安娜2025年处于去库存状态，自2025年开始重视线上渠道的发展，加大了小红书、抖音等渠道的投流力度，并在26年提出了新的大单品种类，26Q1营收/净利润增长14%/15%，经营拐点确认。25Q125Q225Q325Q426Q1罗莱生活营收10.9410.8712.0414.5311.58yoy0.57%6.83%9.90%7.01%5.87%归母净利润1.130.721.551.801.48yoy26.31%4.88%50.14%4.94%30.54%水星家纺营收9.269.9510.5415.539.79yoy1.20%11.74%20.19%2.81%5.74%归母净利润0.90.510.911.751.05yoy-3.79%-2.65%43.18%11.24%17.09%富安娜营收5.365.555.359.586.13yoy-17.80%-15.32%-7.58%-14.75%14.30%归母净利润0.560.50.541.770.65yoy-54.12%-47.71%-28.74%-29.04%15.10%图表：大单品战略下罗莱生活、水星家纺利润率近期改善0.08%0.16%1.65%3.84%5.66%0%1%2%3%4%5%6%亚朵家纺大单品GMV(亿元)亚朵线上市占率图表：家纺企业维持较高分红率和股息率• 在稳健业绩的支撑下，家纺企业有望维持较高分红水平。2025年罗莱生活/富安娜/水星家纺分红率分别为100%/95%/64%，股息率分别为6.0%/5.7%/4.8%，近五年分红率以及股息率整体维持在较高水平。• 我们认为在线下渠道稳健，线上渠道快速增长的情况下公司业绩稳定性可以保证，未来家纺企业分红率有望维持较高水平，建议关注三大家纺品牌布局机会。4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%50%70%90%110%130%150%罗莱股息支付率股息率5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%85%87%89%91%93%95%97%富安娜股息支付率股息率2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%30%40%50%60%70%水星股息支付率股息率证券代码公司2026/6/5市值(百万）营业收入（百万）归母净利润（百万）PE26E27E28E26E27E28E26E27E28E纺服2331.HK李宁45,95832,04534,34637,2873,2313,6054,15616.1312.9711.16yoy8.27%7.18%8.56%10.06%11.58%15.28%002832.SZ比音勒芬11,4033,8844,4584,95815.7313.9912.58yoy-9.97%14.78%11.22%22.57%17.04%11.77%600398.SH海澜之家27,71223,81326,21628,8412,2912,4702,68315.7313.9912.58yoy10.11%10.09%10.01%5.77%7.81%8.62%3306.HK江南布衣10,4796,0246,4376,8581,0681,1449.268.858.28yoy8.57%6.86%6.54%11.24%7.55%7.12%出口链2232.HK晶苑国际17,5162,8753,1193,39770.2562.7256.12yoy8.87%8.45%8.94%10.99%12.00%11.76%2313.HK申洲国际65,75133,67436,49639,4556,3967,0167,69212.0610.89.67yoy8.65%8.38%8.11%9.80%9.69%9.64%603889.SH新澳股份5,5815,9426,7867,7409.367.816.71yoy0.00%13.44%10.33%0.00%21.99%12.65%美护1318.HK毛戈平31,2746,5258,20610,2511,6042,0482,57837.4927.7120.72yoy29.20%25.76%24.92%33.21%27.68%25.88%2367.HK巨子生物29,0696,1326,8417,6222,0402,2872,64814.2512.7110.98yoy11.12%11.56%11.42%0.00%2.45%12.88%603059.SH倍加洁2,6621,7691,9972,28518.0614.2411.00yoy15.21%12.92%14.43%28.41%26.81%29.47%003010.SZ若羽臣7,5005,7068,46111,37372.2343.9729.86yoy66.27%48.28%34.42%91.36%67.20%50.64%2145.HK上美股份14,28511,22913,88317,3191,3571,6882,12129.5623.8119.37yoy0.00%22.45%20.85%0.00%22.71%21.67%• 内需恢复不及预期：当前我国零售仍有波动，居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会进一步拖累板块表现。• 汇率波动风险：特朗普上台后政策具有较大不确定性，短期内对美元指数等产生较大影响，可能波及人民币兑美元汇率，纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响行业内主要公司的整体收入、利润水平。• 关税风险：若美国等其他国家加征更高关税，削弱我国产品在全球市场的竞争力，或影响相关出口企业的收入和利润。国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级( 含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。最新研报会议路演研究专题