核心观点
基础化工·化学制品S0980520120002S098052408000412.32 元5795/5734 百万元17.16/9.11 元近3 个月日均成交额253.73 百万元相关研究报告《
赞宇科技（002637.SZ）-levy 税率上调至12.5%，杜库达改扩建项目持续爬坡》——2026-01-22《赞宇科技（002637.SZ）-上半年收入同比增长，静待杜库达扩建项目逐步达产》——2025-09-02《赞宇科技（002637.SZ）-表活新产能稳步释放，棕榈油涨价释放业绩弹性》——2025-04-22《赞宇科技（002637.SZ）-持续推出回购方案，看好盈利能力上行》——2024-12-08《赞宇科技（002637.SZ）-2024上半年归母净利润同比提升106%，看好OEM 产能放量贡献利润》——2024-08-21公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM 项目稳步推进。当前公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120 万吨，洗护用品OEM/ODM 加工服务能力达到110 万吨，在浙江杭州、浙江嘉兴、江苏镇江、四川眉山、河南鹤壁、广东江门、广东韶关、印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。此外公司印尼杜库达工厂盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升。主要产品产销量及价格增长，带动公司营收利润同比提升。2026 年4 月，公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。根据公司公告，2025 年公司实现营业收入131.34 亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82 亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82 亿元，同比增长60.98%。收入的快速增长主要为销量增长及原料价格上涨带动产品单价提升。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入67.26 亿元，同比增长49.44%，毛利率为5.29%，同比下降1.28pct；油脂化学品实现收入61.91 亿元，同比增长1.15%，毛利率为8.55%，同比提升1.86pct。2026 年一季度，公司实现营收31.72 亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01 亿元，同比提升22.33%，环比增长219.85%；实现销售毛利率8.55%，同比提升1.55pct，环比提升0.11pct；实现销售净利率3.40%，同比提升1.31pct，环比提升2.44pct。公司归母净利润大幅增长或与棕榈油价格以及印尼出口关税提升有关。印尼杜库达盈利贡献突出，国内部分业务亏损形成拖累。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025 年，杜库达实现净利润2.25 亿元，是公司业绩的最主要来源。但国内部分业务的亏损抵消了部分杜库达盈利，如国内江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工，以及对合营企业新天达美的投资亏损。杜库达改扩建项目正顺利推进，新增产能从2025 年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM 业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM 业务有望从利润拖累项转为增长点。印尼棕榈油出口政策叠加棕榈油价上行利好公司海外业务。直接进口印尼棕榈油需要缴纳出口关税（Duty）与出口专项税（Levy），棕榈油价格越高则缴纳税金金额越高；而进口以棕榈油为原料制备的如硬脂酸等油化产品则关税为零。公司在印尼雅加达保税区拥有杜库达印尼有限公司，主要生产硬脂酸、氢化油等油脂化工品，产品与棕榈油税金差为公司带来丰厚的税金优惠。印尼政府已于2026 年3 月1 日起将毛棕榈油出口levy 税率从10%提高到12.5%，此举在同等棕榈油价的前提下将提升税金绝对值，叠加棕榈油价在美以伊冲突背景下上涨，进而快速提升杜库达公司的盈利水平。杜库达破产裁定尚需最高法院判决。公司子公司杜库达于2026 年3 月13 日收到印度尼西亚雅加达中区商事法院发送的《破产裁定通知书》。该通知书宣告杜库达破产，并承担相应法律后果。杜库达已委托律师就本次破产裁定2026年04月24日向印度尼西亚最高法院提起上诉，请求撤销本次杜库达破产判决及全部法律后果。鉴于相关破产裁定上诉申请、PKPU 程序撤销申请尚未开庭审理，本次破产裁定仅为印尼地方法院审理结果，不代表印尼最高法院审理结果，最终的判决结果尚不确定，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准。风险提示：政策风险，印尼最高法院判决杜库达破产的风险，棕榈油价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，新产能爬坡低于预期的风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品、表面活性剂超120 万吨/年产能、OEM/ODM 达110 万吨/年。考虑到印尼提升棕榈油出口税率以及公司印尼新产能投放，谨慎上调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年收入175/189/210 亿元（前值为173/188 亿元），同比增长33%/8%/11%，归母净利润为4.3/6.5/8.4 亿元（前值为4.1/5.1 亿元），同比增长134%/53%/28%；摊薄EPS 为0.91/1.39/1.78 元，当前股价对应PE 为13.6/8.9/6.9X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)10,79213,13417,48118,92221,000(+/-%)12.3%21.7%33.10%8.24%10.98%净利润(百万元)(+/-%)54.0%34.8%134.2%52.8%27.8%每股收益（元）0.290.390.911.391.78EBITMargin4.0%4.8%5.2%5.5%5.9%净资产收益率（ROE）3.6%4.9%10.8%15.0%17.2%市盈率（PE）42.831.813.68.96.9EV/EBITDA14.311.59.17.96.7市净率（PB）1.541.561.461.331.19注：摊薄每股收益按最新总股本计算公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM 项目稳步推进。当前公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120 万吨，洗护用品OEM/ODM 加工服务能力达到110 万吨，在浙江杭州、浙江嘉兴、江苏镇江、四川眉山、河南鹤壁、广东江门、广东韶关、印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM 加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。此外公司印尼杜库达工厂盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升。主要产品产销量及价格增长，带动公司营收利润同比提升。2026 年4 月，公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。根据公司公告，2025 年公司实现营业收入131.34 亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82 亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82 亿元，同比增长60.98%。收入的快速增长主要为销量增长及原料价格上涨带动产品单价提升。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入67.26 亿元，同比增长49.44%，毛利率为5.29%，同比下降1.28pct；油脂化学品实现收入61.91 亿元，同比增长1.15%，毛利率为8.55%，同比提升1.86pct。2026 年一季度，公司实现营收31.72 亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01 亿元，同比提升22.33%，环比增长219.85%；实现销售毛利率8.55%，同比提升1.55pct，环比提升0.11pct；实现销售净利率3.40%，同比提升1.31pct，环比提升2.44pct。公司归母净利润大幅增长或与棕榈油价格以及印尼出口关税提升有关。图1：赞宇科技营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：赞宇科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：赞宇科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：赞宇科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）图5：赞宇科技毛利率、净利率变化情况图6：赞宇科技各项费用率变化情况印尼杜库达盈利贡献突出，国内部分业务亏损形成拖累。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025 年，杜库达实现净利润2.25 亿元，是公司业绩的最主要来源。但国内部分业务的亏损抵消了部分杜库达盈利，如国内江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工，以及对合营企业新天达美的投资亏损。杜库达改扩建项目正顺利推进，新增产能从2025 年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM 业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM 业务有望从利润拖累项转为增长点。印尼棕榈油出口政策叠加棕榈油价上行利好公司海外业务。直接进口印尼棕榈油需要缴纳出口关税（Duty）与出口专项税（Levy），棕榈油价格越高则缴纳税金金额越高；而进口以棕榈油为原料制备的如硬脂酸等油化产品则关税为零。公司在印尼雅加达保税区拥有杜库达印尼有限公司，主要生产硬脂酸、氢化油等油脂化工品，产品与棕榈油税金差为公司带来丰厚的税金优惠。印尼政府已于2026年3 月1 日起将毛棕榈油出口levy 税率从10%提高到12.5%，此举在同等棕榈油价的前提下将提升税金绝对值，叠加棕榈油价在美以伊冲突与印尼将于今年实施B50 背景下上涨，进而快速提升杜库达公司的盈利水平。棕榈油价格方面，2026 年4 月印尼贸易部公布的2026 年4 月毛棕榈油出口参考价格为989.63 美元/吨，较3 月提升50 美元/吨。根据印尼棕榈油出口税金计算，2026 年4 月出口税金约为272 美元/吨，较3 月增加30 美元/吨，税金的增长将带动公司盈利水平的提升。图7：棕榈油价格走势（元/吨）图8：印尼棕榈油出口税金表活及油化产品方面，根据卓创咨询，2026 年Q1 阴离子表活AES 均价为10330元/吨，2025 年Q1 均价为9739 元/吨，同比提升6%；产品价差均值由1209 元/吨提升至1586 元/吨。2026 年Q1 硬脂酸均价为9565 元/吨，2025 年Q1 均价为10233 元/吨，同比下降7%；产品价差均值由960 元/吨下滑至877 元/吨。图9：AES 价格价差走势（元/吨）图10：硬脂酸价格价差走势（元/吨）杜库达破产裁定尚需最高法院判决。公司子公司杜库达于2026 年3 月13 日收到印度尼西亚雅加达中区商事法院发送的《破产裁定通知书》。该通知书宣告杜库达破产，并承担相应法律后果。杜库达已委托律师就本次破产裁定向印度尼西亚最高法院提起上诉，请求撤销本次杜库达破产判决及全部法律后果。鉴于相关破产裁定上诉申请、PKPU 程序撤销申请尚未开庭审理，本次破产裁定仅为印尼地方法院审理结果，不代表印尼最高法院审理结果，最终的判决结果尚不确定，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准。风险提示：政策风险，印尼最高法院判决杜库达破产的风险，棕榈油价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，新产能爬坡低于预期的风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品、表面活性剂超120 万吨/年产能、OEM/ODM 达110 万吨/年。考虑到印尼提升棕榈油出口税率以及公司印尼新产能投放，谨慎上调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年收入175/189/210 亿元（前值为173/188 亿元），同比增长33%/8%/11%，归母净利润为4.3/6.5/8.4 亿元（前值为4.1/5.1 亿元），同比增长134%/53%/28%；摊薄EPS 为0.91/1.39/1.78 元，当前股价对应PE 为13.6/8.9/6.9X，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级（元）EPSPEPB2026E2027E2026E2027E2026E002637.SZ赞宇科技12.320.390.911.3926.413.68.91.6603181.SH
皇马科技无评级15.580.740.961.1419.316.313.62.5数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测，数据截至2026 年4 月23 日，可比公司数据来自Wind 一致预期。财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物营业收入1079213134174811892221000应收款项营业成本1004912192161001737119201存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用无形资产及其他投资收益(37)(45)(25)(25)(15)投资性房地产资产减值及公允价值变(13)(46)(60)(35)(15)长期股权投资其他收入(94)(156)资产总计10125营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支(2)(13)(2)(2)(2)应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益(10)(20)长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计净利润少数股东权益资产减值准备(3)(5)股东权益折旧摊销负债和股东权益总计10125公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(91)(856)(64)(180)每股收益0.290.390.911.391.78其它(47)(36)每股红利0.340.340.360.560.71经营活动现金流(1)每股净资产8.007.898.449.2710.34资本开支(414)(260)(230)(200)ROIC4%6%9%12%14%其它投资现金流(0)(0)(0)ROE4%5%11%15%17%投资活动现金流(369)(240)(230)(200)毛利率7%7%8%8%9%权益性融资(2)EBIT Margin4%5%5%6%6%负债净变化(201)(275)(300)EBITDAMargin6%7%7%8%8%支付股利、利息(158)(158)(171)(261)(334)收入增长12%22%33%8%11%其它融资现金流(13)(524)(547)净利润增长率54%35%134%53%28%融资活动现金流(733)(450)(785)(880)资产负债率53%56%59%56%52%现金净变动(368)息率2.7%2.7%2.9%4.5%5.8%货币资金的期初余额P/E42.831.813.68.96.9货币资金的期末余额P/B1.51.61.51.31.2企业自由现金流(194)EV/EBITDA14.311.59.17.96.7权益自由现金流