开源证券_AP202608201828182746

晨会纪要
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2026 年 08 月 20 日

沪深300及创 业板 指数 近1 年走势

数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
银行 1.781
石油石化 1.117
煤炭 0.735
交通运输 -0.136
家用电器 -0.547
数据来源：聚源

昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
通信 -7.947
电子 -7.775
机械设备 -6.583
计算机 -5.468
国防军工 -5.112
数据来源：聚源

开源晨会 0820
——晨会纪要

吴梦迪（分析师）
wumengdi@kysec.cn
证书编号：S0790521070001

观点精粹
总量视角
【固定收益】合计债券托管量环比增量提升，债市整体杠杆率下降——2026 年 7
月债市托管数据点评-20260819
【金融工程】8 月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定
期-20260819
行业公司
【电力设备与新能源】800V 供电架构落地前夜， 数据中心电力设备迎来增量机遇
——行业点评报告-20260819
【医药：科伦博泰生物(06990.HK)】商业化加速兑现，Sac-TMT 有望迎来里程碑
式进展——港股公司信息更新报告-20260819
【非银金融：国泰海通(601211.SH)】科创直投跟投弹性显著，全业务线协同效应
体现——国泰海通 2026 年中报点评-20260819
【家电：TCL 科技(000100.SZ)】 面板主业迎来收获期， 玻璃基板业务有潜力——
公司深度报告-20260819
【食品饮料：锅圈(02517.HK)】门店数量稳步拓展，线上运营导流线下——港股
公司信息更新报告-20260819
【电子：传音控股(688036.SH)】 手机中高端化驱动业绩高增， 扩品类/移动互联高
速成长——公司信息更新报告-20260819
【非银金融：江苏金租(600901.SH)】规模和收入延续高增，动态股息率 5%——
江苏金租 2026 年中报点评-20260819
【海外科技： 吉利汽车(00175.HK)】2026H1 核心归母净利同比高增， 单车表现较
为亮眼——公司信息更新报告-20260819
【计算机： 迈富时(02556.HK)】AI 应用高速增长， 打造全栈Token 工厂——港股
公司信息更新报告-20260819
【家电：海信家电(000921.SZ)】2026Q2 原材料波动盈利承压，基本面有望触底
反弹——公司信息更新报告-20260819
【商社： 吉宏股份(002803.SZ)】 跨境电商业绩高增，AI 赋能下盈利改善持续兑现
——公司信息更新报告-20260818

-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2025-08 2025-12 2026-04
沪深300 创业板指

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告

晨
会
纪
要
其
他
研
究

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研报摘要

总量研究
【固定收益 】合计债券托管量环比增量提升，债市整体杠杆率下降 ——2026 年 7 月债市托管数据点评
-20260819
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016
事件：7 月末， 上清所债券托管量53.10 万亿元 （前值为52.11 万亿元， 下同） ， 月净增9843.92 亿元 （+14889.94
亿元） ；中债登债券托管量134.81 万亿元（133.53 万亿元） ，月净增12790.20 亿元（+4284.55 亿元） 。上清所、中
债登合计债券托管量 187.91 万亿元（185.64 万亿元） ，月净增22634.12 亿元（+19174.49 亿元） 。
整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增
7 月上清所、 中债登合计债券托管量187.91 万亿元 （185.64 万亿元） ， 月净增22634.12 亿元 （+19174.49 亿元） ，
环比增量提升。
上清所债券托管量 53.10 万亿元（52.11 万亿元） ，月净增9843.92 亿元（+14889.94 亿元） ，环比增量下降；中
债登债券托管量 134.81 万亿元（133.53 万亿元） ，月净增12790.20 亿元（+4284.55 亿元） ，环比增量提升。
1、券种：利率债贡献当月主要增量
上清所，信用债贡献当月主要增量， 月净增5557.78 亿元； 公司信用类债券月净增1970.38 亿元； 利率债环比
增加 1685.40 亿元；同业存单环比增加 1871.38 亿元。中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增6721.32 亿
元；利率债月净增 14088.05 亿元；信用债月净减 1297.85 亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托
管量 131.04 万亿元（129.46 万亿元） ，月净增15773.45 亿元；信用债托管量 35.39 万亿元（34.96 万亿元） ，月净
增 4311.89 亿元；同业存单托管量 19.33 万亿元（19.15 万亿元） ，月净增1871.38 亿元。
2、机构：商业银行为增持债券主力
上清所，仅保险和境外机构减持债券，月净减 6.31 亿元和 13.53 亿元；存款类金融机构、政策性银行、证券
和广义基金月净增为正，分别为 4193.97 亿元、1499.80 亿元、62.60 亿元和 3070.34 亿元。
中债登， 商业银行为增持债券主力， 月净增4917.57 亿元； 信用社、 保险和证券托管量月净增为负， 分别为-764.79
亿元、-136.22 亿元和-104.13 亿元。
整体来看， 商业银行为增持债券主力。 商业银行托管量103.09 万亿元 （102.20 万亿元） ， 月净增8913.46 亿元；
证券托管量 3.36 万亿元（3.37 万亿元） ，月净减41.53 亿元；广义基金托管量 49.34 万亿元（48.99 万亿元） ，月净
增 3562.12 亿元；境外机构托管量 3.21 万亿元（3.20 万亿元） ，月净增105.53 亿元。
杠杆：债市整体杠杆率下降
7 月债市整体杠杆率为 105.43%（106.20%） ，环比下降0.77pct。分机构看，商业银行、非银机构、券商的杠
杆率均有所下降。商业银行杠杆率为 102.93%（103.55%） ，环比下降0.63pct；非银机构的杠杆率为 108.69%
（109.67%） ，环比下降0.98pct，券商杠杆率为 138.36%（141.94%） ，环比下降3.58pct。
债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
2026 年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面
数据走弱支撑债市走强。
目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。

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资金面层面，4 月后资金利率持续回升，6 月以来 DR001 中枢稳定在 1.4%左右，回归 2025 年下半年水平，
市场宽松预期证伪； 拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在拥挤度调整、估值回调风险；
基本面层面，6 月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退逐步
修复，基本面由债市利多转为调整。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑或不成立：贷款疲软是长期的新
常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。
整体来看， 在债市 “资产荒” 已经充分演绎之后， 特别是如果降息预期发酵/或者落地， 应警惕债市调整风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

【金融工程】8 月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260819
魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001
截至 2026 年 8 月 14 日，近 1 月可转债等权指数（889033.WI）下跌 0.18%，可转债高价指数（889041.WI）
下跌 2.28%，中价指数（889042.WI）下跌 0.14%，低价指数（ 889043.WI）下跌 0.42%，可转债正股等权指数
（889035.WI）上涨 3.67%。
转债和正股估值比较：转债估值偏贵
针对可转债与正股的估值比较， 我们构建出时序上可比的估值指标 “百元转股溢价率” ， 并计算滚动历史分位
数衡量转债和正股当前的相对配置价值。
截至 2026 年 8 月 14 日， “百元转股溢价率”滚动三年分位数处于87.6%，滚动五年分位数处于 92.6%。
偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低
针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债 YTM 产生的影响进行剥离，取“修正
YTM–信用债 YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。
截至 2026 年 8 月 14 日，当前“修正YTM–信用债 YTM”中位数为-3.84%，偏债型转债的整体配置性价比偏
低。
近一月偏股、平衡、偏债低估值因子超额分别为 0.29%、-0.65%、-0.86%
从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因
子（蒙特卡洛模型） ，并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3 的转债
构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前 1/3 的转债构建
偏股转债低估指数。
截至 2026 年 8 月 14 日，近一月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为0.29%、-0.65%、
-0.86%。
转债风格轮动：看好偏股低估风格
我们选择转债 20 日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。
根据 2026 年 8 月 14 日的最新信号， 未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。 截至2026 年 8 月 14 日，
近 4 周转债风格轮动收益为 6.76%；2026 年以来转债风格轮动收益为 10.43%。
偏股转债低估指数成分债：鼎龙转债、恒逸转 2、岱美转债等；
平衡转债低估指数成分债：上银转债、百润转债、国泰转债等；
偏债转债低估指数成分债：牧原转债、兴业转债、绿茵转债等。

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风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风
险；历史数据不代表未来业绩。
行业公司
【电力设备与新能源】800V 供电架构落地前夜， 数据中心电力设备迎来增量机遇——行业点评报告-20260819
刘小龙（分析师）证书编号：S0790526080002 | 陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008
英伟达发布 800VDC 白皮书 2.0，产业协同由验证迈向执行
2025 年 10 月英伟达发布 800V 白皮书 1.0，系统论证了高压直流配电的技术必要性与可行性；白皮书 2.0 进
一步明确，随着 GPU 机柜功率由数百 kw 向 MW 级演进，传统 415/480V AC供电在电缆数量、机柜接口、转换层
级和占地等方面逐步承压，且 800VDC 并非替代现有交流架构而是与其长期共存、按需导入的新增部署选项。我
们认为，AI 数据中心功率密度升级将同时拉动高压直流设备、储能变流及系统集成、直流保护、液冷散热与高压
连接部件的技术迭代，具备高压大功率产品能力、可靠性验证与头部客户导入优势的企业有望优先受益。
三套可独立选择的 800V 直流部署方案，为存量改造和新建机房提供灵活路径
800V 直流系统设计已形成若干套成熟、可落地的方案，可供运营商根据现有基础设施、建设周期、业务优先
级灵活部署，白皮书合计提出 3 种选项： （1）PowerRack 机架集成：在算力机柜旁配置 660kW 的 PowerRack，
PowerRack 从机房原有的交流配电系统转换为 800V 直流电再供给相邻的算力机柜， 该方案可以大幅缩减算力机柜
内部电源模块占用空间，适合存量数据中心改造，预计于2026Q3 进入量产。 （2）PowerCenter 集群级：采用列头
柜集中整流， 单个集群最高2MW， 较机架方案可进一步集中化整流、 配电并提高白区利用率， 预计最快于2027Q3
部署。 （3）PowerBlock 机房级： 配置4.8MW 及以上的直流电力模块实现机房级 800V 直流配电，采用模块化集成
具备更集中的电力转化率与更好的系统兼容性。
直流保护、备电和连接配电环节成为 800V 直流系统新增价值量
800V 直流配电因无自然过零点， 故障电弧更难熄灭， 需配置直流断路器、 绝缘监测等设备形成分层保护体系；
在初期部署阶段，可采用供应链更成熟的 MCCB，而随着机柜功率密度和供电域扩大，具备亚毫秒级故障隔离能
力的 SSCB 有望成为长期核心保护方案。随着 AI 机柜功率上升，GPU 同步负载带来的瞬时功率波动加大，机柜
侧需配置更多 BBU 和储能电容以提供短时备电、削峰及功率平滑，800V 直流架构有望带来直流保护、备电、电
容、配电连接等多环节增量需求。
投资建议：
受益标的：
（1）数据中心电源：麦格米特、欧陆通、新雷能、中恒电气、中富电路。
（2）供配电电力设备：思源电气、金盘科技、白云电器、安靠智电、良信股份。
（3）备电：蔚蓝锂芯、双登股份、雄韬股份。
（4）电容及上游：新宙邦、江海股份、元力股份、黑猫股份。

风险提示：AI 数据中心资本开支不及预期；800VDC 标准与认证进展偏慢；高压直流设备可靠性验证周期较
长。
【医药：科伦博泰生物(06990.HK)】商业化加速兑现，Sac-TMT 有望迎来里程碑式进展——港股公司信息

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更新报告-20260819
余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 聂媛媛（分析师）证书编号：S0790526060002
2026H1 公司盈利拐点正式兑现，商业化加速放量
2026H1 公司实现营业收入 9.78 亿元（同比+2.9%） ；归母净利润3.88 亿元，上年同期亏损 1.45 亿元，首次实
现半年度盈利； 经调整归母净利润4.79 亿元， 上年同期亏损0.69 亿元。 盈利改善受益于核心产品商业化持续放量，
2026H1 药品销售收入达 6.57 亿元，同比增长 112%，成为公司业绩增长的核心驱动力。佳泰莱？凭借高质量临床
数据获得 CSCO 指南背书，明确肺癌、TNBC 临床地位；佳泰莱？和佳泰莱？的 3 项适应症已经纳入医保，依托
超 2000 家医院渠道、多元报销通路及扩充的商业化团队，支持后续产品放量。因此上调2026-2028 年盈利预测，
预计 2026-2028 年公司归母净利润为 1.06/5.09/21.84 亿元（原预计-6.39/4.78/21.24 亿元） ，当前股价对应PE 为
1419.7/296.1/69.0 倍；公司商业化兑现及后续管线价值释放预期较强，维持“买入”评级。
Sac-TMT 全球临床持续突破，国内适应症拓展+海外申报带来密集催化
2026H1 公司药品销售收入的强劲增长主要由核心产品 sac-TMT 驱动。除已经获批的四项适应症外，2026H1
新增适应症（1LTNBC、1LPD-L1TPS≥1%NSCLC）上市申请持续推进；公司已启动联合SKB118 治疗 NSCLC 的
II 期研究， 进一步探索ADC+IO 协同潜力。 默沙东已启动17 项 Sac-TMT 全球 III 期临床， 其中2L+子宫内膜癌的
TroFuse-005 研究已达到 PFS 和 OS 双主要终点， 全球临床价值进一步获得验证。Sac-TMT 有望进入全球商业化加
速阶段。
技术平台壁垒深厚，多管线储备打开中长期成长空间
公司依托 OptiDCTM 偶联药物、大分子、小分子三大自研平台，构建 30+在研资产，差异化管线储备充足。
SKB315、SKB571、SKB500 等多款差异化 ADC 进入 II 期。 下一代RET 抑制剂 A400NDA 已提交， 海外权益对外
授权， 全球II 期临床推进。 非肿瘤管线SKB575、SKB378 全球临床有序开展，SKB378 海外权益授权 WindwardBio，
拓展肿瘤以外第二增长曲线。SKB103、SKB565 等创新双功能、双载荷 ADC 逐步进入临床阶段，后续临床数据
读出将持续带来估值催化。
风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。
【非银金融：国泰海通(601211.SH)】科创直投跟投弹性显著，全业务线协同效应体现——国泰海通 2026 年
中报点评-20260819
高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002
科创直投跟投弹性显著，全业务线协同效应体现
2026H1 公司营业收入 471.6 亿元， 同比+97.6%； 归母净利润202.6 亿元， 同比+28.7%； 扣非归母净利润195.1
亿元， 同比+168.0%， 为预告中值。 单Q2 营业收入 309.3 亿元， 环比+90.6%； 归母净利润138.7 亿元， 环比+117.1%。
26H1 年化扣非加权 ROE11.78%，同比+6.1pct。期末权益乘数（扣客户资金）4.68 倍，较 2025 年末+0.06 倍。考
虑协同效应，我们维持 2026 年并上修 2027、2028 年归母净利润至 321/366/416 亿（调前 321/360/400） ，同比
+15%/+14%/+14%， 当前股价对应PE 为 9.7/8.5/7.5 倍，PB 为 1.0/0.9/0.9 倍， 公司经纪、 投行及资管业务优势巩固，
财富管理转型延续， 海外业务持续高增长，科创直投跟投放大弹性，合并后客户、 资本和业务协同效应持续释放。
当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。
经纪份额继续提升，投行收入环比高增，资管规模创历史新高
（1）2026H1 经纪业务净收入 99.4 亿元，同比+73%，单 Q2 为 52.2 亿元，环比+10%。市场交易量高增叠加
公司市占率提升，驱动经纪收入高增。股基交易市场份额 9.15%，较 2025 年提升 0.59 个百分点，排名行业第一，
合并协同效应持续显现。境内客户数 4089 万户，较 2025 年末增长 4%，行业第一。26H1 代销收入 7.9 亿，同比

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+77%，实现较快增长。买方资产配置规模较上年末增长63.7%；产品月均保有规模 7859 亿元，较 2025 年末增长
31.8%，财富管理转型持续深化。 （2）2026H1 投行业务净收入 22.2 亿元，同比+60%，单 Q2 为 14.7 亿元，环比
+95%，IPO 市场回暖带动股票承销收入增长。公司境内IPO 主承销 14 家、主承销 106.8 亿元，同比+613%，项目
数排名行业第一。据 Wind，公司港股 IPO 规模 113.9 亿港元，同比+733%，排名行业第三。 （3）2026H1 资管业务
净收入 37.1 亿元，同比+44%，单 Q2 为 19.5 亿元，环比+11%。期末集团资产管理规模 8899 亿元，较 2025 年末
增长 18.6%，创历史新高。资管子公司整合及产品规模增长有望继续释放协同效应。
直投跟投子公司利润贡献 37%，海外子公司收入利润持续高增
（1）2026H1 公司自营投资收益（投资净收益+公允价值变动损益+汇兑损益-联营合营投资收益）226 亿元，
同比+148%；单 Q2 为 172 亿元， 环比+220%， 主因直投跟投收益兑现+自营弹性驱动。2026Q2 自营投资资产规模
9107 亿元，同比+34%，环比+16%。
（2）科创直投跟投贡献37%利润：公司跟投华虹宏力持股1%，浮盈 38 亿。跟投+直投大普微持股 2.3%，跟
投+直投浮盈合计 29 亿。直投联讯仪器持股 1%，直投浮盈 24 亿。2026 上半年 PE 子（国泰海通开元）净利润 8
亿元，同比+249%，利润贡献 4%（占扣非净利润，下同） ；另类投（国泰海通证裕）净利润65 亿元（2025H1 为
5 亿） ，利润贡献33%，两公司合计利润贡献达 37%。PE 子公司和另类子公司于 6 月分别完成合并，资源整合利
于效率提升。
（3）2026H1 国泰海通金控收入 70 亿港元，同比+61%，净利润 18 亿港元，同比+84%，利润贡献 8%。8 月
7 日国泰君安国际公告私有化，利于整合境外子公司资源，提升管理效率。
风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。
【家电：TCL 科技(000100.SZ)】面板主业迎来收获期，玻璃基板业务有潜力——公司深度报告-20260819
吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 马宇轩（分析师）
证书编号：S0790526070002
面板主业迎来收获期，玻璃基板业务有潜力，维持“买入”评级
TCL 科技是国内半导体显示双龙头之一，通过TCL 华星+TCL 中环双主体运行半导体显示、新能源光伏与半
导体材料等业务。随着（1）显示面板行业供需结构优化，大尺寸面板迎来利润释放，中小尺寸份额提高； （2）折
旧退坡+资本开支收缩+优质少数股权收回等多重举措增厚利润； （2）光伏业务减亏等，公司未来业绩弹性十分显
著 。 同 时 公 司 积 极 布 局 下 一 代 先 进 封 装 材 料 玻 璃 基 板 。 我 们 预 计 公 司2026-2028 年 总 营 收 分 别 为
2109.3/2368.1/2618.9 亿 元 ， 同 比+14.6%/+12.3%/+10.6%， 归 母 净 利 润 分 别 为 71.1/104.2/135.7 亿 元 ， 同 比
+57.5%/+46.5%/+30.2%，对应 EPS 为 0.34/0.50/0.65 元，当前股价对应 PE 为 15.3/10.5/8.0 倍，相对可比公司估值
水平显著较低，维持“买入”评级。
半导体显示：大尺寸与中小尺寸双驱动，折旧退坡+回购少数股权释放利润
（1）大尺寸面板：供给端：全球电视面板出货量近年基本持平，平均出货尺寸提高，结构升级已取代数量增
长；存量产线有望出清，行业供给收缩趋势渐明。需求端：全球电视大尺寸化促进面板需求中枢稳步抬升，行业
稼动率自 2025Q4 以来维持在高位，行业有望进入供需紧平衡。全球电视平均尺寸从 2016 年 42.7 英寸升至 2025
年 51.5 英寸。测算表明，面板面积与尺寸呈平方关系，尺寸升级对面板需求的拉动具有显著放大效应。 （2）中小
尺寸面板： 近年来日韩与中国台湾低世代中小尺寸LCD 产能持续出清， 推动供给向大陆龙头集中。 公司中小尺寸
显示业务近年实现较快增长，市场份额与核心竞争力同步提升。公司与小米、联想等国产消费电子龙头长期保持
良好的供应合作关系，未来随着中国厂商市占率提升格局改善，净利率有望提升。（3）公司看点：公司显示业务
设备折旧有望进入下降通道，同时资本支出收缩且连续三年下行，公司利润有望加速释放。2026 年 T9 产线少数
股权成功收购将增厚利润，未来仍然有多条产线少数股权具备收购以提高股东回报的空间。

晨会纪要
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玻璃基板：战略布局玻璃基板产业，有望发挥技术与产线禀赋获得新增长点
玻璃基板有望成为 AI 浪潮中下一代先进封装载板材料的重要选择。 传统有机基板在大尺寸封装场景下热稳定
性、翘曲和尺寸稳定性受限，硅中介层受限于高信号传输损耗、300mm 晶圆尺寸和高成本等劣势，玻璃基板面板
级封装面积利用率高， 且多项物理性能具备竞争优势。 公司依托TCL 华星十余年玻璃精密加工积淀+天津普林 PCB
制造等业务线协同布局，已形成从玻璃基材加工到先进封装载板制造的完整技术储备链条，有望在玻璃基板产业
化进程中获得新增长点。
风险提示：面板价格大幅波动风险、国际贸易政策与关税不确定风险、玻璃基板技术商业化进程不及预期风
险、行业竞争加剧风险。
【食品饮料： 锅圈(02517.HK)】 门店数量稳步拓展， 线上运营导流线下——港股公司信息更新报告-20260819
张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 陈钟山（分析师）
证书编号：S0790524040001
门店稳步拓店，供应链壁垒深厚，维持“买入”评级
公司发布 2026 半年报，实现收入 39.5 亿元，同比增长 21.8%，实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 15.2%。
公司短期拓店略低于预期， 我们小幅下调盈利预测， 预计2026-2028 年公司归母净利润分别为 4.9(-1.2)、6.1(-2.0)、
7.6(-2.5)亿元，同比增长 12.9%、25.1%、23.9%，当前股价对应 PE 为 9.6\7.7\6.2 倍，公司构筑规模供应链与中低
毛利商业模式两大壁垒，强管控、高性价比定位契合下沉市场需求，差异化优势明显，维持“买入”评级。
门店数量稳健扩张，新大店型潜力十足
公司持续拓店， 截至2026 年 6 月末公司门店总数达 12198 家， 同比2025H1 增长 1798 家， 其中乡镇门店3377
家，同比 2025H1 增长 1101 家，2026 上半年闭店率低于 3%，公司下沉市场深耕构筑核心优势，持续强化地县级
及乡镇市场的基本盘。同时公司展望 2026 年末门店总数预计超过 13100 家，即新增 1534 家以上门店，2026 下半
年新开门店主要以大店模式为主，预计闭店率将低于 4%，实现稳健增长。拆分收入结构看，2026H1 公司向加盟
商销售产品 31.7 亿元，同增 22.0%，其他渠道销售产品 6.8 亿元，同增 21.2%，服务收入 0.98 亿元，同增 16.5%。
另外公司 2026H1 续存一年以上老店产品销售收入 25.8 亿元，同比增长 7.4%，展现出稳健的门店经营质量。
会员线上运营导流，公司整体盈利稳健
会员运营精细化与数字化落地， 注册会员数2026H1达8200 万人， 同比增长63.0%， 会员消费金额占比达73.2%，
同比提升 12pct。公司 2026H1 通过 APP、微信小程序、外卖平台和社交电商多渠道推广，其中抖音账号矩阵实现
超 69.7 亿次曝光，同比增长 117.8%，门店的抖音 GMV 达 9.1 亿元，同增 97.2%，线上导流运营效果显著。公司
2026H1 毛利率 21.5%，同比下降 0.6pct，主因部分非火锅烧烤产品影响，同时部分产品原材料价格提升所致。公
司 2026H1 销售费用率、管理费用率分别为 9.7%、6.2%，同比分别变化+0.2pct、-0.2pct，保持相对稳健。另外，
公司派发中期股息 1.28 亿元，上半年回购股份 1.92 亿港元，股东回报优异。
风险提示：门店拓展不及预期、竞争加剧、宏观经济波动等风险。
【电子：传音控股(688036.SH)】手机中高端化驱动业绩高增，扩品类/移动互联高速成长——公司信息更新
报告-20260819
陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 张威震（分析师）证书编号：S0790525020002
中高端化助力 Q2 业绩高增，扩品类/移动互联高速成长，维持“买入”评级
08 月 18 日，公司发布 2026 年半年报。 （1）2026 年上半年，公司实现营收 354.31 亿元，同比+21.85%；归母
净利润 17.73 亿元， 同比+46.22%； 扣非归母净利润14.80 亿元， 同比+64.98%； 销售毛利率22.63%， 同比+2.54pcts；
销售净利率 5.17%， 同比+0.90pcts。（2）2026 年单二季度， 公司实现营收192.31 亿元， 同比+19.65%， 环比+18.71%；

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归母净利润 10.73 亿元，同比+48.47%，环比+53.21%；扣非归母净利润 8.61 亿元，同比+55.44%，环比+39.12%；
毛利率 23.16%，同比+2.40pcts，环比+1.16pcts；净利率 5.67%，同比+1.04pcts，环比+1.09pcts。（3）2026 年受存
储等上游涨价影响，消费电子终端普遍承压，公司通过上调ASP 的策略，实现盈利能力提升。我们认为，受益于
ASP 提升以及消费电子市场未来整体复苏，公司手机业务基本盘稳固，扩品类业务加速推进逐步成长为公司第二
增长曲线，AI 助手等方面的布局助移动互联业务打开长期增长空间。因此，我们上调公司2026/2027/2028 年盈利
预测（原值为 28.77/40.23/55.20 亿元） ，预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为 36.83/50.26/62.97 亿元，当前股
价对应 PE 为 17.6/12.9/10.3 倍，维持“买入”评级。
新兴市场龙头地位稳固，应对存储涨价上调 ASP，AI 赋能推进品牌高端化
公司持续巩固非洲、南亚等新兴市场龙头地位，依托三大品牌差异化定位覆盖细分市场。新兴市场部分国家
经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量及智能手机渗透率低于成熟市场，仍有从功能机向
智能机的结构性升级需求，龙头份额稳固支撑业绩增长。2026 年面对上游存储等元器件涨价，公司积极上调ASP
推动收入同比增长； 成本端受益于历史库存缓冲， 成本上涨有所滞后， 带动毛利率提升。公司将 AI 技术深度融入
“研发-服务-生态”全链条，赋能影像与智能交互升级，打造“人机协同”数智化团队，驱动品牌向中高端跃迁。
多元扩品类加速推进，布局 AI 智能助手 Ella，智能终端与移动互联协同发展
扩品类方面， 公司坚持多品牌策略， 深化数码配件、 家用电器及储能等多元化布局， 依托AI 技术打造跨端协
同与软硬融合能力，构建多端互联智能生态。移动互联方面，公司立足流量与数据平台，在巩固应用分发、工具
与游戏生态的基础上， 拓展生活服务与本地垂类内容， 借助AI 对产品设计与本地化运营提效， 加速释放生态价值。
公司推出智慧助手 Ella 以及 AI 智能体 TECNOEllaClaw， 持续推进系统全面AI 化与 Agent 体验升级， 多维度探索
业务增长新路径。
风险提示：原材料涨价风险；新市场拓展不利风险；AI 发展不及预期风险。
【非银金融：江苏金租(600901.SH)】规模和收入延续高增，动态股息率 5%——江苏金租 2026 年中报点评
-20260819
高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002
规模和收入延续高增，动态股息率 5%
2026H1 营业收入/归母净利润为 35.15/17.09 亿元， 同比+16.9%/+9.3%， 整体符合我们预期；2026Q2 营业收入
/归母净利润为 17.16/8.87 亿元，同比+17.4%/+12.0%，环比-4.6%/+8.0%。2026H1 年化加权平均 ROE 为 13.28%，
同比+0.60pct； 权益乘数为7.07 倍， 较2026Q1 提升 0.28 倍。 考虑市场竞争， 我们小幅下修2026-2028 年归母净利
润预测至 36/39/43（调前 36、40、44）亿元，同比+10%、+10%、+10%，当前股价对应 PB 为 1.4/1.3/1.2 倍。公
司“厂商租赁+区域直销”模式持续支撑规模增长，资产端能力优秀且负债端受益于降息，利差有望维持高位，资
产质量总体稳健，经营管理层年轻化带来持续增长动能。公司基本面穿越周期，股息率（2026E）5.0%，维持“买
入”评级。
规模延续高增，工业装备、现代服务和交通运输增长较快
（1）2026Q2 末融资租赁资产余额 1761.16 亿元，同比+18.9%、较年初+17.3%、环比+3.8%，规模保持较快
增长。
（2） 公司 “3+N” 行业布局进一步深化。2026H1 末清洁能源/交通运输/工业装备板块余额分别为 461/408/240
亿元，较年初+11%/+19%/+29%，合计占融资租赁资产余额的62.8%。工业装备、现代服务增长较快，民生保障板
块低基数高增，行业多元布局，助力生息资产整体稳健增长。2026H1 交通运输/清洁能源/工业装备板块收入分别
为 13.5/11.8/6.4 亿元，同比+42.2%/+20.1%/+12.2%，三大核心板块继续支撑收入较快增长。

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利差同比微扩，负债端下降幅度大于资产端
公司披露 2026H1 租赁业务利差为 3.73%，同比+0.02pct，较 2026Q1 下降 0.12pct。我们测算 2026H1 生息资
产收益率为 5.88%，同比-0.19pct、较 2026Q1 下降 0.22pct；付息债务成本率为 1.98%，同比-0.26pct、较 2026Q1
下降 0.02pct； 测算净利差为3.90%， 同比+0.07pct、较2026Q1 下降 0.19pct。 负债成本持续下降推动利差同比改善，
环比较 Q1 下降主因季节性等原因。
不良率保持稳定，拨备充足
2026Q2 末不良率为 0.89%，环比提升 0.01pct；关注率为 2.03%，环比下降 0.02pct。2026H1 年化不良生成率
为 0.60%，同比小幅下降 0.01pct；2026Q2 单季年化不良生成率为 0.43%，环比下降 0.29pct。2026Q2 末拨备率为
3.53%， 环比持平； 拨备覆盖率为397.64%， 环比下降3.42pct， 风险抵补能力仍较充足。2026H1 信用减值损失 8.27
亿元， 同比+42.3%， 主因规模投放高增非资产质量问题；2026Q2 信用减值损失 3.27 亿元， 同比+39.7%、 环比-34.6%。
风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。
【海外科技：吉利汽车(00175.HK)】2026H1 核心归母净利同比高增，单车表现较为亮眼——公司信息更新
报告-20260819
初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 | 徐剑峰（分析师）
证书编号：S0790525090004
2026H1 核心归母净利润同比高增，毛利率同比+1.6%
公司发布 2026 年中报，2026H1 实现营收 1736.00 亿元，同比+14.7%；归母净利 90.91 亿元，同比-1.8%；核
心归母净利 96.84 亿元， 同比+46.2%； 毛利率17.9%， 同比+1.6%。单Q2 实现营收 898.24 亿元， 同环比+15.5%/+7.2%；
归母净利 49.25 亿元，同环比+36.1%/+18.2%；核心归母净利 51.2 亿元，同环比+62.9%/+12.3%。我们上调盈利预
测 ， 预 计 公 司 2026-2028 年 营 收 为 4522.47(+11.9)/5603.45(+15.1)/6338.27(+17.3) 亿 元 ， 归 母 净 利 为
216.99(+4.4)/272.96(+5.2)/321.71(+10.7)亿元，当前股价对应的 PE 为 8.0/6.4/5.4 倍，鉴于公司海外市场及高端车型
持续放量，维持“买入”评级。
Q2 销量相对稳定，单车表现相对亮眼
2026Q2，公司实现销量 70.87 万辆，同环比+0.5%/-0.1%。其中(1)分地区看，海外销量达 27.12 万辆，同环比
+188.0%/+33.6%；(2)分能源形式看，纯电销量 25.50 万辆，同环比-6.3%/+23.6%。插混销量 17.54 万辆，同环比
+54.3%/+7.8%。纯电销量占比环比提升明显；(3)分品牌看，①极氪销量达 10.13 万辆，同环比+105.4%/+31.5%。
极氪 9X 销量 2.48 万辆，同比+12.7%，8X 贡献 1.39 万辆的增量。②银河销量 28.09 万辆，同环比-2.7%/+17.6%。
③领克销量 6.26 万辆， 同环比-23.3%/-23.4%。 ④燃油销量26.39 万辆， 同环比-7.7%/-15.4%。 单车表现方面，2026Q2
单车均价 12.67 万元，同环比+1.65/+0.86 万元；单车归母净利 0.69 万元，同环比+0.18/+0.11 万元；单车扣非归母
净利 0.72 万元，同环比+0.28/+0.08 万元。
持续稳固国内市场、加快海外布局，公司未来可期
展望后续，公司将持续稳固国内市场、加快海外布局，并向“全域 AI 智能汽车引领者”加速迈进。(1)海外
市场方面， 公司将持续推动新车型导入， 其中极氪9X 预计也将于 2026Q3 出海， 逐步进入中东、 中亚、 欧洲市场。
产能方面， 公司拟收购福特西班牙工厂34%的股权， 后续有望在欧洲市场加速本土化供应， 首款全新车型将于2028
年下线；(2)国内市场方面，银河 TT/战舰 700/极氪 9X 五座版/领克 07GT 旅行车等陆续上市，有望持续增强产品
竞争力，推动销量逐步回暖。
风险提示：海外销量不及预期；高端品牌发展不及预期；油车销量超预期下滑。
【计算机： 迈富时(02556.HK)】AI 应用高速增长， 打造全栈Token 工厂——港股公司信息更新报告-20260819

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张越（分析师）证书编号：S0790524090003 | 刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001
AIAgent 驱动公司迈入新阶段，维持“买入”评级
考虑公司 AI 应用持续超预期， 降本增效成效显著， 我们上调2026-2027 归母净利润预测为 4.48、7.06 亿元 （前
值为 2.13、3.76 亿元） ，新增2028 年预测为 10.28 亿元，当前股价对应 PE 分别 24.4、15.5、10.7 倍。考虑公司在
营销和销售 SaaS 领域领先地位，AI 驱动公司迈入新阶段，维持“买入”评级。
AI 应用高速增长，核心指标全面向好
（1）2026 年上半年公司实现营业收入 19.60 亿元，同比增长 111.2%。其中，AI 应用实现营业收入 11.28 亿
元，同比增长 123.7%，成为业绩强劲增长的核心引擎。 （2）公司核心财务指标向好，上半年实现毛利 8.86 亿元，
同比增长 96.5%； 实现净利润2.03 亿元， 同比增长466.1%。 此外， 公司经营性现金净利润为5.0 亿元， 同比转正。
（3）上半年公司毛利率为 45.2%，同比下降 3.4 个百分点；其中，AI 应用业务毛利率为 76.6%，同比下降 3.8 个
百分点，主要由于 KA 业务占比提升所致；精准营销业务毛利率为 2.7%，同比下降 8.1 个百分点。此外公司销售
费率为 11.4%，同比下降 5.6 个百分点；管理费率为 4.6%，同比下降 5.6 个百分点；研发费率为 16.6%，同比上升
7.5 个百分点。
完善 AI 原生产品矩阵，打造全栈 Token 工厂
2026 年上半年， 公司续推进AIAgent 产品体系建设， 打造了AI？Agentforce 智能体中台 3.0、AI？KnowForce
企业级知识中台、GenAIOSAI 原生操作系统，以及覆盖营销、销售、客服、外贸、研发、陪练、经营分析等核心
业务场景的 AIAgent 矩阵。同时，公司进一步升级战略定位，从 AI 应用平台迈向「全栈 Token 工厂」 ，商业模式
亦从传统软件订阅模式向以场景价值为核心的 Token 经济模式演进。
风险提示：全球经济环境变化风险；市场竞争风险；技术迭代风险。
【家电：海信家电(000921.SZ)】2026Q2 原材料波动盈利承压，基本面有望触底反弹——公司信息更新报告
-20260819
吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 蒋奕峰（分析师）证书编号：S0790526070005
2026Q2 原材料波动盈利承压，基本面有望触底反弹，维持“买入”评级
2026H1 公司实现营业收入 467.7 亿元（同比-5.2%，下同） ，归母净利润16.6 亿元（-20.2%） ，扣非归母净利
润 13.3 亿元（-26.7%） 。单季度看，2026Q2 实现营业收入 237.1 亿元（-3.2%） ，归母净利润6.2 亿元（-34.3%），
扣非归母净利润 4.9 亿元 （-39.3%） 。 考虑到原材料波动影响毛利率， 我们下调2026-2028 年盈利预测， 预计2026-2028
年归母净利润为 28.9/32.6/36.3 亿元 （2026-2028 年原值为 32.1/35.3/38.2 亿元） ， 对应EPS 分别为 2.08/2.36/2.62 元，
当前股价对应 PE 为 12.4/10.9/9.8 倍， 我们认为原材料波动不影响公司产品结构升级长期向好态势， 看好公司在原
材料价格企稳下基本面有望触底反弹，维持“买入”评级。
内销地产行业拖累暖通空调收入承压，外销保持良好增长态势
分业务看，2026H1 暖通空调实现收入 223.5 亿元（-5.7%） ，毛利率24.2%（-2.9pct） ，空调业务下滑主系国内
地产行业低迷、家装渠道出货下滑所致，我们预计外销空调仍然保持较好增长态势，另外公司持续布局数据中心
业务，2026H1 收入增长 130%，未来有望为公司收入增长提供新增量；冰洗实现收入173.8 亿元（+12.9%） ，毛利
率 16.8%（-1.9pct） ，其中洗衣机表现靓眼，2026H1 终端零售额同比增长 22.7%，618 期间电商销售规模同比增长
59.3%；其他主营收入 65.3 亿元（-1.2%） ，毛利率16.5%（+0.7pct） 。分地区看，2026H1 公司境内实现收入 248.8
亿元（-1.5%） ，境外实现收入213.8 亿元（+4.6%） ，其中欧洲白电收入同比增长20%，冰箱/洗衣机收入分别同比
增长 15%/39%；北美收入同比增长 11%，冰箱/洗衣机收入分别同比增长 29%/16%；东盟、亚太均实现较好增长。
展望未来，我们认为 2026H2 内销基数降低及竞争趋缓下经营压力有望得到逐步释放，预计外销冰洗维持良好表

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现、空调持续修复下共同带动公司基本面触底反弹。
2026Q2 原材料波动毛利率承压，降本增效下期间费率优化
2026H1 公司综合毛利率 20.5%（-1.0pct） ， 铜价及塑料价格波动下毛利率明显承压， 销售/管理/研发/财务费用
率分别为 9.2%/2.4%/3.3%/0.3%，同比分别-0.7/-0.1/-0.1/+0.2pct，数智化转型与供应链优化带动费用效率改善，综
合影响下，2026H1 销售净利率为 5.3%（-0.8pct） 。单季度看，2026Q2 公司综合毛利率 19.5%（-2.1pct） ，销售/管
理/研发/财务费用率分别为 9.4%/2.4%/3.4%/0.3%，同比分别-0.8/-0.2/-0.1/+0.2pct，综合影响下，2026Q2 销售净利
率为 3.9%（-1.7pct）。
风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。
【商社：吉宏股份 (002803.SZ)】跨境电商业绩高增， AI 赋能下盈利改善持续兑现 ——公司信息更新报告
-20260818
黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001
2026H1 收入同比增长 15.5%，归母净利润同比增长 33.5%
公司发布半年报：2026H1 实现营收 37.36 亿元（同比+15.5%，下同） 、归母净利润1.58 亿元（+33.5%） ，单
2026Q2 实现营收 19.32 亿元（+10.0%） 、归母净利润0.85 亿元（+44.8%） 。我们认为，AI 数智化持续驱动跨境电
商提效增利，叠加包装业务海外产能逐步落地，有望打开公司成长空间。我们维持盈利预测不变，预计公司
2026-2028 年归母净利润为 3.60/4.42/5.33 亿元，对应 EPS 为 0.79/0.97/1.16 元，当前股价对应 PE 为 25.0/20.3/16.9
倍，维持“买入”评级。
跨境社交电商盈利能力显著提升，包装业务收入稳健增长
分业务看， （1）跨境社交电商：2026H1 实现营收 24.51 亿元（+15.8%） 、毛利率63.0%（+1.6pct） 、归母净利
润 1.00 亿元（+80.9%），2026H1 公司持续深耕东北亚、欧洲等市场，一方面依托 AI 数智化能力持续提升选品、
内容生成、广告投放及客服等全流程运营效率；另一方面推进电商合伙人计划，将成熟的“技术+运营”能力模块
化、产品化，提升跨区域复制效率。 （2）包装：2026H1 实现营收 12.83 亿元（+15.0%） 、毛利率17.4%（-2.1pct）、
归母净利润 0.52 亿元（-31.6%） ，其中食品包装收入3.17 亿元（+31.9%） ；利润同比下降主要系原材料价格上涨、
竞争加剧及新建基地尚处投入期。盈利能力方面，2026H1 公司综合毛利率 47.3%（+0.4pct） ，同比稳步提升。费
用方面，销售/管理/研发费用率分别为 33.4%（-2.7pct）/3.7%（+0.1pct）/2.0%（-0.1pct），AI 赋能下营销费用率改
善明显。
AI 持续赋能跨境电商智能化升级，品牌化打开长期成长空间
（1）AI 能力由工具化向平台化升级： 公司将 “Giikin” 升级为 “GiikinAI+” 全域智能运营平台， 通过多AIAgent
覆盖选品、内容、投放及客服等核心环节，持续提升运营效率； （2）自主品牌建设持续深化：公司依托多年积累
的营销数据及“数据+智能算法”能力，加快多层次品牌矩阵建设，并通过海外社交平台、多渠道推广等方式强化
品牌认知，推动跨区域业务复制，打开长期成长空间。
风险提示：电商行业竞争加剧、目标市场政策变化、新业务拓展不及预期等。

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《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已于2017 年 7 月 1 日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的
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析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
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股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

1 根据新凤鸣 2026 年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣
3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两
家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证
券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。
根据盐湖股份 2026 年一季报， 开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。 尽
管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治
理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展
任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。

晨会纪要
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法律声明
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