一、国内炼能达峰转向高质量发展，炼化龙头优势凸显

一、国内炼能达峰转向高质量发展，炼化龙头优势凸显
1.1 炼化工艺是连接石油与化工品的核心环节众所周知原油是十分重要的资源，但是开采出来的原油无法直接使用，必须通过炼化过程将原油转化为成品油、沥青、化工产品、合成纤维等多种产品并应用于日常生活中的方方面面。原油炼化流程是石油工业的核心环节，本质是利用原油中各组分的物理、化学性质的差异，通过分离、裂解、重整等操作实现资源的最大化利用，按加工深度可分为预处理、一二三次加工等阶段。○1 预处理：原油开采后会伴随无机盐和地层水，这些杂质会腐蚀设备、影响后续加工，预处理阶段即脱盐脱水的过程。○2 一次加工：主要是常减压蒸馏工艺，在常减压蒸馏塔中将沸点较低的轻质组分分离，减压蒸馏的目的是降低部分组分的沸点以避免出现组分的高温裂解。该阶段的主要产品就是生活中的汽油、煤油、柴油等成品油和石脑油等，但是仅通过蒸馏工艺轻质组分收率较低，不具有较高的经济价值，因此还需要后续的深度加工。○3 二次加工：常减压蒸馏后剩余较多的重质组分（高碳分子），再进一步通过催化裂化、催化重整、加氢裂化、延迟焦化等工艺，将重质组分转化为高附加值的轻质油和化工原料，提高轻质组分的收率，增加炼化的经济性。○4 三次加工：主要是对二次加工产物的精细化深加工，主要生产化工基础原料，实现炼化与石化的一体化。例如将催化裂化的烯烃烷基化、烷烃异构化等，三次加工的主要产物芳烃、烯烃是生产塑料、橡胶、化纤及其他精细化工品的核心原料，进一步提高了原油炼化的经济附加值。1.2 国内炼能接近10 亿吨红线，反内卷背景下有望优化供给侧结构由于炼化环节的重要性，近二十年我国炼化装置进入集中建设期，常减压装置总产能自2005 年起迅速增长，从2004 年的3.93 亿吨增长至2021 年的9.83 亿吨，CAGR 达4.95%。供给侧产能的快速集中建设，给国内炼化行业带来了较大的冲击，行业整体开工率下降较多；也由此给炼化行业带来了比较严重的结构性矛盾，主要表现为前期盲目扩张导致的产能过剩与需求增速放缓甚至见顶之间的冲突。
图表1：国内常减压装置总产能（万吨/年）
图表2：中国炼厂产能产量（千桶/日，左轴）
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所国内成品油需求在2024 年左右见顶回落，叠加产能过剩严重，炼厂毛利及开工受到较大影响，山东地炼开工率降至50%以下的历史低位。为了遏制国内炼油市场的无序扩张，优化市场秩序，推动炼化高端化与低碳转型，国内也推出了一系列“反内卷”的行业相关政策：2024 年6 月，国家发改委等5 部门发布了《炼油行业节能降碳专项行动计划》，要求全国原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，全面淘汰200 万吨/年及以下常减压装置等。3000040000500006000070000800009000010000065%70%75%80%85%90%95%2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000石油炼厂产量:中国石油炼化能力:中国炼厂开工率公司深度研究峰扫码获取更多服
图表3：主营炼厂毛利（元/吨）
图表4：主营炼厂开工率（%）
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所
图表5：山东地炼毛利（元/吨）
图表6：山东地炼开工率（%）
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所截至2025 年底国内炼厂常减压装置一次加工能力达到9.73 亿吨，已经接近10 亿吨红线；当前国内仍有8 个在建的炼化大项目，合计产能达10100 万吨，届时总产能预计将达到10.74 亿吨。超过10 亿吨产能红线，叠加政策有望加速推动炼油行业落后、老旧装置淘汰加速：根据隆众资讯的数据，2019 年以来，国内已至少有43 套炼油装置关停，合计产能约4755 万吨/年。未来随着产能红线的接近，炼油行业供给侧有望加速出清，优化行业格局。
图表7：国内炼油新增产能情况
企业名称预计投产时间产能(万吨/年)所在省份华锦阿美石油化工有限公司2026-03-31辽宁省中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司2028-06-30辽宁省中国石化青岛石油化工有限责任公司2028-12-31山东省中国石油化工股份有限公司塔河分公司2028-12-31新疆中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司2028-12-31山东省东营联合石化有限责任公司2029-12-31山东省山东东明石化集团有限公司2029-12-31山东省福建古雷石化有限公司2029-12-31福建省合计10100来源：隆众资讯，国金证券研究所-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月公司深度研究峰扫码获取更多服1.3 海外炼油产能扩张有限加速退出，行业格局优化有望推动炼油盈利持续改善从全球的炼油行业格局来看，随着环保概念的逐步深入以及新能源的替代转型，全球炼油产能近年来看处于小幅缓慢增长的状态，2024-2028 年全球炼油产能预计仅从106.4 百万桶/天增长至109.3 百万桶/天，四年累计增幅不足3%。并且预计未来三年全球主要炼油产能增长地区在亚洲和中东地区，其余地区产能增长有限；此外欧洲地区的炼化产能由于受到环保政策和盈利压力的多重影响，炼油产能退出呈现提速的趋势，2023-2025 年分别关停炼化产能37.2、8.4 和40.8 万桶/天。
图表8：全球炼油产能净增长情况（百万桶/天）
图表9：欧洲炼油产能关停情况
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：Rystad Energy，国金证券研究所截至2025 年底，山东地方炼厂炼油毛利428 元/吨，处于近五年内较低历史分位数；主营炼厂表现相对较好，炼油毛利为664 元/吨，较去年同期有所改善。根据国内汽柴油价格的定价标准，国内成品油价格的调整以国际市场原油价格变动为参考（如布伦特原油价格），通常在每10 个工作日的调价窗口内，根据前10 个工作日的平均油价与上一次调价前的平均价格对比情况进行计算，当国际油价波动超过一定幅度时，国家发改委会发布汽柴油价格的调价通知。因此国内成品油价格走势与国际油价一致，但是明显具有一定的滞后性，由于独特的定价机制，当国际油价波动较小且缓慢下行的过程中，成品油的价差会因为调价时间的滞后性在一定的时间内有所扩大。在不考虑成品油需求剧烈变化对批发价格的影响外，原油价格缓慢下行的区间对于炼厂的成品油盈利是逐步有所改善的。
图表10：中国汽柴油市场价格挂靠国际油价但是具有滞后性
来源：iFinD，隆众资讯，国金证券研究所106.4106.1106.9107.6109.3-22026E2027E2028E全球炼油产能当年净产能增长(右轴)100001050092#汽油市场价(元/吨)0#柴油市场价(元/吨)Brent油价(美元/吨,右轴)公司深度研究峰扫码获取更多服2025 年全年原油中枢价格震荡下行，国内主营炼厂炼油毛利全年均价为708 元/吨，较24年均价518 元/吨同比明显有所提升。2026 年国际原油市场主流机构普遍预期市场供给过剩，因此对于国际油价的预测在短期也是偏走弱；但是由于原油市场地缘冲突影响不断，地缘风险溢价支撑着原油中枢价格。因此预计未来原油的中枢价格仍将处于缓慢震荡下行的区间，叠加国内炼化“反内卷”与老旧装置出清，以及海外产能加速退出等等带来的行业格局的优化和景气度的提升，国内炼厂成品油的盈利有望在26 年继续有所改善。
图表11：中国主营炼厂炼油毛利与布伦特油价历史走势
来源：iFinD，隆众资讯，国金证券研究所我国成品油出口实行严格的配额制，并实施出口退税政策，拥有出口配额的企业有望通过成品油出口从而获得超额利润。截至当前，商务部发放了2026 年第一批成品油出口配额，总量为1900 万吨；其中国企仍占据绝对主导地位，中石油和中石化合计获得1376 万吨出口配额，占总配额的72.4%。而民企方面，公司是目前国内唯一具备成品油出口资质的民营炼化企业，浙石化此次获得成品油出口配额156 万吨；在成品油盈利方面，公司具有的出口配额也给公司带来了较大的优势。1.4 公司依托浙石化先进炼厂，彰显炼化龙头实力浙石化成立于2015 年6 月18 日，是由公司控股（持股比例51%）国企参股的混合所有制企业。浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目位于舟山绿色石化基地内，项目规划总面积41万平方公里，总投资超3000 亿元，是全国单体规模最大的炼化一体化项目，在全球的炼油产能规模来看也位于前列。4000 万吨炼化一体化项目一次规划设计，分两期实施，项目建设选用当今世界最先进的工艺技术和生产装备，例如世界单系列规模最大的芳烃（年加工240 万吨PX）装置、世界单台重量最大的锻焊结构加氢反应器、中国最大海水淡化装置群（54.5 万吨/天）等；重点发展芳烃、乙烯及下游深加工项目，生产市场紧缺的化工新材料、高附加值化学品。目前生产PX、高端聚烯烃、PC、橡胶、ABS 等30 多类炼油化工产品，副产国六汽柴油、航煤等。-600-400-200主营炼厂炼油毛利(元/吨)Brent油价(美元/吨,右轴)公司深度研究峰扫码获取更多服
图表12：浙石化3000 吨级世界单台重量最大加氢反应器
图表13：浙石化中国最大海水淡化装置群
来源：石油石化物资采购网，国金证券研究所来源：上海电气，国金证券研究所浙石化炼化一体化一期项目包含2000 万吨/年炼油，520 万吨/年芳烃（400 万吨/年PX），140 万吨/年乙烯；二期工程根据近几年市场变化和技术革新，按照“多产芳烃、化工品，少产油品”的优化思路，在一期项目的基础上优化产品结构，增设一套140 万吨/年乙烯及下游化工装置，实现2000 万吨/年炼油，660 万吨/年芳烃（480 万吨/年PX），280 万吨/年乙烯的建设规模。
图表14：民营炼化企业毛利率对比（%）
来源：iFinD，国金证券研究所公司依托浙石化这一国内先进炼厂，凭借着炼化一体化的优势，和“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的理念和分子炼油的模式，物料互用物尽其用，给公司带来了炼化成本上的较大优势和综合竞争实力。从民营炼化龙头企业的历史毛利率数据来看，公司的综合毛利率始终处于行业较为领先的水平；2022 年受到原油涨价和炼化整体需求不振的双重因素，大炼化行业整体陷入低谷，行业毛利率整体下降明显，但是随着油价缓和以及基本面好转，公司的毛利率在2023 年迅速反弹，充分体现了公司作为民营炼化龙头企业的超强韧性和龙头的竞争实力。二、聚酯链产品内卷严重，扩产周期结束带动聚酯链景气向上2.1 PTA 环节盈利已至周期底部，行业反内卷自律有望推动景气修复炼油产品除了汽柴油、航空煤油等油品以外，化工轻油（石脑油）也是主要且应用广泛的产品；石脑油通过催化重整、催化裂化等工艺可以分离出芳烃产品（苯、甲苯、对二甲苯等）和烯烃产品（乙烯、丙烯等），进而衍生出芳烃链和烯烃链两类化工产品链。在芳烃-5荣盛石化恒力石化恒逸石化东方盛虹公司深度研究峰扫码获取更多服产品中，对二甲苯（PX）可以进一步氧化得到精对苯二甲酸（PTA），其具有的苯环对位双羧基的结构使得可以和乙二醇（MEG）发生缩聚反应，得到高分子化合物PET 聚对二苯甲酸乙二醇酯，简称聚酯。这种高分子通过不同的工艺便成为了生活中常见的产品，以此构成整条聚酯产业链，例如通过纺丝工艺可以制成涤纶长丝，是当前使用最为广泛的合成纤维之一；通过切片工艺可以得到聚酯瓶片和聚酯薄膜，用以制造薄膜、塑料瓶等包装外壳等。近几年来国内PTA 产能增长十分迅速，有效产能从2019 年的4869 万吨增长至2025 年的9473 万吨，CAGR 达到11.7%产能几近翻倍；当前国内PTA 行业产能集中度较高，CR6 达到75%。
图表15：近年国内PTA 产能增长迅速
图表16：国内PTA 行业产能集中度较高
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所由于供给端产能增速较高，加之新增产能持续释放，PTA 行业开工率呈现明显下滑趋势，2025 年12 月产能利用率仅74%，处于历史较低的分位。此外由于供给端持续释放压力，PTA 产品盈利空间被不断挤压，2025 年12 月PTA 加工费已收窄至170 元/吨左右，处于历史低位，绝大多数企业陷入亏损的状态。
图表17：PTA 产能利用率（%）
图表18：PTA 加工费（元/吨）
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所由于PTA 行业持续亏损，PTA 环节率先启动行业反内卷自律；2025 年10 月27 日，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》：为防范化解精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行。要求各家企业提前材料，内容包括：PTA 及瓶级聚酯切片2024 年及2025 年1-9 月产能、产量、效益（加工费）、消费量等，以及在建项目情况等，以及有关防范行业反内卷的措施建议。PTA 行业未来三年预计新增产能1100 万吨，均预计于2027 年投产，2026 年行业暂无新增产能，PTA 产品盈利有望得到改善。
4619 4709 4929 4869
8067.58602.59472.510000PTA有效产能(万吨/年)2200, 24%1660, 18%1020, 11%770, 9%650, 7%560, 6%
2287 , 25%
逸盛恒力石化桐昆股份新凤鸣东方盛虹三房巷其他1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月公司深度研究峰扫码获取更多服
图表19：国内2026-2028 年PTA 新增产能情况
企业名称预计投产时间产能(万吨/年)所在省份广西桐昆石化有限公司2027-12广西中国石油化工股份有限公司九江分公司2027-12江西中国石油天然气股份有限公司乌鲁木齐石化分公司2027-07新疆福建福海创石油化工有限公司2027-01福建合计来源：百川盈孚，国金证券研究所2.2 涤纶长丝扩产周期结束，协同减产有望改善行业格局国内涤纶长丝行业在2018-2023 年期间进入了一个产能快速扩张的周期，6 年累计扩产1594 万吨，占当前长丝合计总产能4344 万吨的37%，年均产能增长达到了266 万吨。24年起行业供给端新增产能明显放缓，涤纶长丝扩产周期结束，未来将进入产能消化期。当前涤纶长丝行业集中度较为集中CR6 为73.5%。
图表20：涤纶长丝在建项目情况
企业名称预计投产时间产能(万吨/年)所在省份福建恒海新材料有限公司2026-03-01福建省浙江汇隆新材料股份有限公司2026-04-01浙江省国望高科纤维（宿迁）有限公司2026-07-01江苏省江苏国望高科纤维有限公司2026-07-01江苏省江苏桐昆恒阳化纤有限公司2026-12-31江苏省国望高科纤维（宿迁）有限公司2027-01-01江苏省江苏桐昆恒欣新材料有限公司2027-01-01江苏省江苏桐昆恒阳化纤有限公司2027-01-01江苏省来源：隆众资讯，国金证券研究所
图表21：国内涤纶长丝历年新增产能（26-27 为预计）
图表22：国内涤纶长丝主要生产企业
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所214.3323.2149.3新增产能（万吨/年）1350, 26%845, 16%677, 13%360, 7%350, 7%234, 4%
1376 , 27%
桐昆股份新凤鸣恒逸石化东方盛虹恒力石化荣盛石化其他公司深度研究峰扫码获取更多服
图表23：涤纶长丝表观消费量及开工率
图表24：涤纶长丝市场价格（元/吨）
来源：百川盈孚，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所需求方面，涤纶长丝的表观消费量增速较为稳定，但是由于六年的产能集中投放期使得行业开工率有着明显的下滑，从2017 年的平均开工88%降至2023 年的74%，供给过剩的情况较为严重；随着近年产能增速放缓，未来新增产能较少，预计需求增速将高于供给增速。价格方面，尽管23 年以来行业开工有所提升，但是行业仍处于产能消化的阶段，产品价格受到供给侧的冲击持续下行,截至2025 年底，长丝DTY/FDY/POY 价格已经接近历史最低分位。产品价差方面，长丝DTY/FDY/POY 的生产毛利自2022 年起便处于较差的情况，产品毛利绝大多数时间均处于亏损的状态，长丝企业持续多年承受较大的压力；当前来看长丝产品毛利仍处于较多亏损的情况，长丝企业提高盈利水平、扭亏为盈的需求极为强烈。未来在行业反内卷的背景下，龙头企业有望达成减产协同，来改善企业盈利情况；同时从供需角度来看，涤纶长丝扩产周期结束，未来行业新增产能有限，未来长丝产品的价格及价差均有望得到改善。
图表25：涤纶长丝生产毛利（元/吨）
来源：隆众资讯，国金证券研究所2.3 聚酯瓶片同样高度内卷，龙头减产行业修复空间较大我国聚酯瓶片2023-2025 年同样进入了产能快速扩张的周期，总产能从2022 年的1291 万吨/年增长至2025 年的2163 万吨/年，CAGR 高达18.8%。这也使得聚酯瓶片产品像很多“内卷式产品”相同，同样处于过度内卷、行业亏损的周期底部状态：瓶片行业开工率从22 年的84.5%下滑至2025 年的76.1%；产品价格从2022 年下半年以来便一直震荡下行，产品利润也随之下降，由盈转亏；产品价格价差均处于历史极低分位，属于内卷严重的产品之一。60%65%70%75%80%85%90%
2024 2025E
表观消费量(万吨）开工率1050011500DTY市场价FDY市场价POY市场价-700-500-300-1002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-0DTY生产毛利FDY生产毛利POY生产毛利公司深度研究峰扫码获取更多服
图表26：聚酯瓶片产能及产量
图表27：聚酯瓶片行业CR5 达到78%
来源：百川盈孚，国金证券研究所来源：百川盈孚，国金证券研究所国内聚酯瓶片行业集中度较高，主要集中在逸盛、三房巷、万凯、华润等大型企业中，CR5达到78%。由于瓶片产品从23 年以来亏损就较为严重，企业对于改善盈利的诉求同样较强，行业龙头的几家企业已经陆续开始协同检修减产，根据百川盈孚，截至2026 年1 月底，三房巷共停产和检修三条产线共145 万吨/年；逸盛共停车和检修三条产线共150 万吨/年；万凯共减产两套装置共120 万吨/年等。从数据来看，龙头减产协同已经初步取得成效，2025 年底以来，聚酯瓶片市场均价有所提升，产品毛利润也有所修复。聚酯瓶片行业未来新增产能也较少，预计仅在2026 年有合计100 万吨的新增产能，在龙头减产挺价和反内卷的环境下，瓶片的价格价差仍有望存在较大的修复空间。
图表28：聚酯瓶片市场均价
图表：聚酯瓶片利润来源：百川盈孚，国金证券研究所来源：百川盈孚，国金证券研究所
图表30：聚酯瓶片在建项目情况
企业名称预计投产时间产能(万吨/年)所在省份富海集团有限公司2026-03山东逸普新材料有限公司2026-03新疆浙江天圣化纤有限公司2026-12浙江合计来源：百川盈孚，国金证券研究所68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%2026E 2027E产能(万吨/年）产量(万吨)开工率590, 27%460, 21%300, 14%210, 10%120, 6%483, 22%逸盛三房巷万凯华润江阴澄高其他10000聚酯瓶片市场均价(元/吨)-500聚酯瓶片利润(元/吨)公司深度研究峰扫码获取更多服三、贯穿产业链一体化的民营大炼化龙头，迈向高质量发展3.1 “从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头公司成立于1995 年，是中国民营石油化工龙头企业之一。经过多年在石化领域的深耕，公司已经实现了“原油-芳烃/烯烃-聚酯”上下游大炼化完整产业链，产品种类丰富、规格齐全，涵盖了新能源、新材料、有机化工、合成纤维树脂橡胶、油品等多个领域，做到了“从一滴油到世间万物”，覆盖了衣食住行用等生活中的方方面面。
图表31：公司产品覆盖生活中的各个方面
来源：公司年报，国金证券研究所公司于环渤海经济圈、长三角经济圈和海南一带一路经济圈等地建有七大生产基地，打造形成了聚酯、工程塑料、新能源、高端聚烯烃、特种橡胶五大产业链，拥有全球最大的PX、PTA 等化工品产能。公司具备年产能成品油1366 万吨、1060 万吨PX、2150 万吨PTA、聚酯瓶片530 万吨、涤纶长丝160 万吨等。
图表32：公司主要产品的产能情况
产品名称设计产能(万吨/年)在建产能(万吨/年)产品名称设计产能(万吨/年)在建产能(万吨/年)成品油聚丙烯PP对二甲苯PX丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物ABS间二甲苯MX苯乙烯SM苯BZ聚碳酸酯PC乙二醇MEG苯酚PH精对苯二甲酸PTA丙酮ACT间对苯二甲酸PIA甲基丙烯酸甲酯MMA聚酯薄膜BOPETPMMA涤纶预取向丝POY丙烯腈AN涤纶全牵伸丝FDY丁二烯BD涤纶加弹丝DTY醋酸乙烯VAC瓶级切片PET硫磺S全密度聚乙烯FDPE聚醚多元醇PPG/POP高密度聚乙烯HDPE稀土顺丁橡胶LCBR高压聚乙烯LDPE溶聚丁苯橡胶SSBR乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA来源：公司年报，国金证券研究所公司深度研究峰扫码获取更多服
图表33：2018-2025H1 公司营收结构（亿元）
图表34：2018-2025H1 公司细分业务毛利率
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所公司当前营收主要由炼油产品、化工产品及PTA 产品贡献，2025 年H1 三项业务的营收占比分别为41%/35%/11%；得益于公司控股子公司浙石化的4000 万吨/年炼化一体化项目，公司当前利润的主要来源于炼油产品和化工产品，2025 年H1 炼油产品和化工产品的毛利率分别达到了22.59%和12.08%。而PTA 及聚酯业务由于前几年的“内卷式竞争”，处于亏损或薄利状态，但是随着扩产周期结束和反内卷背景，2025H1 的业务毛利率有所好转，未来或将进一步改善。
图表35：民营大炼化企业销售管理费率
图表36：民营大炼化企业研发费用率
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所公司作为国内民营大炼化的龙头企业之一，其优秀的费用控制能力在可比公司中十分突出，公司的销售管理费率在大炼化企业中的优势十分明显；公司的研发费率在同行中也表现优异，充分体现了公司作为民营炼化龙头企业的综合实力。3.2 控股股东与战投的运营协同，公司迈入高质量发展期公司控股股东荣盛控股位列世界500 强第118 位，目前集团拥有荣盛石化、宁波联合（600051.SH）等上市公司业务涉及油气上游及交易、煤炭、物流、装备制造、房地产、创投等多个领域，集团内各项业务充分促进了产业链之间的协同。公司实控人为李水荣先生，直接和间接持有公司总计40.53%的股权。2025H1化工产品炼油产品PTA聚酯化纤薄膜其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2025H1化工产品炼油产品PTA聚酯化纤薄膜其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2025Q3荣盛石化恒力石化恒逸石化东方盛虹0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2025Q3荣盛石化恒力石化恒逸石化东方盛虹公司深度研究峰扫码获取更多服
图表37：公司股权结构及子公司业务板块
来源：iFinD，国金证券研究所2023 年，公司引入战略投资者沙特阿美，目前沙特阿美通过其全资子公司持有公司10.14%的股权。公司与沙特阿美在产业上互为上下游，具有良好的合作基础，双方未来将开展全方位的协商与合作：○1 前沿的技术共享合作，共同开发满足未来市场需求的新技术、工艺和设备，共享研究与开发资源。○2 稳定的原油供应：沙特阿美向浙石化供应48 万桶/日的高品质原油，以及为公司提供石脑油、二甲苯等生产原料。○3 无息的采购授信额度：为期20 年的信用额度，有利于提升浙石化的资金利用效率，提升盈利能力。○4 灵活的原油仓储合作：公司向沙特阿美提供位于舟山市的原油储罐及相关设施，沙特阿美维持原油库存不低于150 万吨的水平，有助于保障浙石化的原油供应。○5 广阔的全球销售渠道：依托沙特阿美的海外销售渠道，进一步开拓产品国际市场。此外根据公司公告，公司还计划拟收购沙特阿美的全资子公司SASREF 炼厂50%股权，并参与其扩建项目。公司以相互入股的方式与战略投资者进一步深化合作，在“强强联合”的背景下公司未来将加速迈入高质量发展期。3.3 重点布局新能源、新材料，为公司发展注入新动能当前我国炼油行业正在面临着重大改变，从炼油产品结构的变化来看，随着全球对于环保碳中和目标的推进、新能源的替代，传统的燃料型产品如汽油、柴油等在近年的消费需求呈现下滑趋势，炼油行业整体在从“燃料型”向着“化工型”转变，炼厂需要改进技术并逐步改变自身的产品结构，做到“减油增化”。公司深度研究峰扫码获取更多服
图表38：公司主要在建新材料项目
项目名称投资金额(亿元)项目内容高性能树脂项目以浙石化一二期工程所产化工品为主要原料，新建30 万吨/年LDPE/EVA（管式）装置，10万吨/年EVA（釜式）装置，40 万吨/年LDPE 装置，20万吨/年DMC 装置，3×6 万吨/年PMMA 装置和120 万吨/年ABS 装置。高端新材料项目拟新建400 万吨/年催化裂解装置，35 万吨/年α-烯烃装置，2×20 万吨/年POE 装置，8 万吨/年聚丁烯-1 装置，100 万吨/年醋酸装置，2×30 万吨/醋酸乙烯装置，30 万吨/年EVA/LDPE（管式）装置，2×15 万吨/年己二酸装置，25 万吨/年己二腈装置，28 万吨/年己二胺装置，50 万吨/年尼龙66 盐装置，60 万吨/年顺酐装置，50 万吨/年1,4-丁二醇装置，20 万吨/年PBS 装置，12 万吨/年聚四氢呋喃装置，3 万吨/年NMP 装置，27 万吨/年硝酸装置，66 万吨/年丙烯腈装置，20 万吨/年SAR 装置，30 万标立/时CO2重整装置，100 万吨/年甲醇装置，60 万吨/年合成氨装置和24 万吨/年双酚A 装置等。金塘新材料项目拟新建300 万吨/年催化裂解装置，100 万吨/年气分装置，60 万吨/年芳烃抽提联合装置，30 万吨/年PEO 装置，100 万吨/年EVA 联合装置，20 万吨/年POE 装置，40/25 万吨/年苯酚/丙酮装置，20 万吨/年1,3-丙二醇装置，40/88 万吨/年PO/SM 装置，40 万吨/年PTT 装置，60 万吨/年顺酐装置，50 万吨/年BDO 装置，20 万吨/年PBS 装置，40 万吨/年PBT 装置，12 万吨/年异丁烯装置，15 万吨/年CO2回收装置，16 万吨/年乙基氧化装置，20 万吨/年DMC 装置，48 万吨/年聚醚多元醇装置，120 万吨/年ABS 装置，2×24 万吨/年双酚A 装置，2×26 万吨/年聚碳酸酯装置，10 万吨/年CHDM 装置，10 万吨/年PCT 装置，10 万吨/年PCTG 装置，5 万吨/年UHMWPE 装置和30 万吨/年α-烯烃装置等。来源：公司公告，国金证券研究所公司依托浙石化一体化炼化项目，持续向下游布局新能源、新材料等方向，充分顺应行业的变化，并且不断提高炼油产品附加值。公司通过“强链补链”策略，锚定新能源材料、工程塑料、高性能树脂、高端新材料等战略赛道，部署POE、尼龙66、ABS、聚碳酸酯、PMMA、UHMWPE、合成橡胶及特种聚酯等一批新材料产品及重要上游原料，推动产业链向高附加值延伸，为公司未来的发展注入了新动能。四、盈利预测与估值4.1 盈利预测炼油产品业务：公司炼油产品业务主要是依托浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目，设计成品油产能合计1366 万吨/年，未来暂无成品油新增产能。国内成品油价格主要与国际原油价格挂钩，但是成品油价差则受到较多因素影响，例如国内供需变化、海外成品油裂解价差、炼厂开工率等。随着国内炼能接近10 亿吨红线，海外炼厂加速退出，石化化工行业反内卷及老旧装置腾退等背景下，预计未来成品油的利润将会有所好转。
图表39：公司炼油产品业务盈利预测
2025H12025E2026E2027E公司成品油产能(万吨/年)炼油产品营收(亿元)1218.851178.56524.06999.521025.601098.86布油均价(美元/桶)82.6480.7671.7368.22成品油产品均价(元/吨)成品油/布油毛利率20.26%17.57%22.59%23.70%24.15%24.56%主营炼厂毛利均值(元/吨)608.5518.1679.9毛利均值/毛利率来源：iFinD，隆众资讯，国金证券研究所（注：炼油产品产量按公司成品油设计产能预测；公司毛利率数据预测按主营炼厂毛利与公司毛利率历史数据的比值线性外推得到）化工产品业务：公司化工产品业务主要基于浙石化炼化一体化项目下游产品及中金石化项目产品，设计包括芳烃、烯烃等产品，例如各类聚乙烯、EVA、PC、POE、ABS 等种类众多的化工品。公司未来有高性能树脂、高端新材料、金塘新材料三个在建项目，化工产品业务的营收及毛利率有望随着新材料项目的建成及占比提高而有所提升，加之“减油增化”公司深度研究峰扫码获取更多服及化工品需求的提升，我们预计公司化工产品业务年营收1294.50/1383.52/1475.46 亿元，预计毛利率分别为12.50%/13.00%/13.30%。PTA 业务：公司PTA 业务主要在子公司逸盛大连石化、逸盛新材料、海南逸盛石化和浙江逸盛石化，公司1040 万吨/年PX 设计产能可实现PTA 部分原材料自供。随着PTA 行业反内卷自律及产能增速减缓，PTA 未来毛利率有望有所提升。我们预计公司2025-2027 年PTA板块收入分别为314.98/322.50/344.00 亿元，预计毛利率分别为-0.50%/1.80%/2.36%。聚酯化纤薄膜业务：公司聚酯化纤薄膜业务主要包括聚酯瓶片、涤纶长丝与薄膜等产品，主要是聚酯链产品，原材料PTA 及MEG 均可实现自供。随着瓶片及长丝行业扩产周期结束及反内卷自律带来的行业盈利修复，公司聚酯业务毛利率有望有所回升。我们预计公司2025-2027 年PTA 板块收入分别为223.01/244.35/266.20 亿元，预计毛利率分别为1.80%/2.20%/2.40%。公司各项费用率多年来保持稳定，因此我们预测公司销售费用率/管理费用率/研发费用率保持2025H1 的水平，分别为0.06%/0.31%/1.59%。
图表40：公司细分业务营收拆分
板块2025E2026E2027E炼油产品营收（亿元）1218.851178.56999.521025.601098.86yoy-3.3%-15.2%2.6%7.1%毛利率20.26%17.57%23.70%24.15%24.56%化工产品营收（亿元）1217.771217.681294.501383.521475.46yoy-0.0%6.3%6.9%6.6%毛利率10.16%13.60%12.50%13.00%13.30%PTA营收（亿元）531.90496.78314.98322.50344.00yoy-6.6%-36.6%2.4%6.7%毛利率-0.64%-1.36%-0.50%1.80%2.36%聚酯化纤薄膜营收（亿元）147.18185.07223.01244.35266.20yoy25.7%20.5%9.6%8.9%毛利率3.21%1.68%1.80%2.20%2.40%其他营收（亿元）135.43186.67172.02172.02172.02毛利率1.09%3.10%4.24%4.24%4.24%合计营收（亿元）3251.123264.753004.023148.003356.54yoy0.42%-7.99%4.79%6.62%毛利率11.49%11.48%13.60%14.17%14.54%来源：iFinD，国金证券研究所4.2 投资建议与估值我们预测2025/2026/2027 年公司实现营业收入3004.02/3148.00/3356.54 亿元，同比-8.0%/+4.8%/+6.6%，归母净利润16.66/31.42/44.57 亿元，同比+130.0%/+88.6%/+41.8%，对应EPS 为0.17/0.32/0.45 元。给予公司2026 年50 倍估值，目标股价15.75 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究峰扫码获取更多服
图表41：可比公司估值比较
代码名称股价（元）EPSPE2025E2026E2027E2025E2026E2027E600346.SH恒力石化24.730.981.001.051.311.5523.5418.9015.90000703.SZ恒逸石化11.560.120.060.120.240.3297.3348.4936.24000301.SZ东方盛虹12.560.11-0.350.090.210.32137.0961.1238.77平均值0.400.240.420.590.7352.6542.8430.30中位数0.120.060.120.240.3297.3348.4936.24002493.SZ荣盛石化13.990.110.070.170.320.4583.7744.6031.50来源：iFinD，国金证券研究所（可比公司估值为iFinD 一致预测均值，数据截至2026 年2 月3 日收盘）五、风险提示
1、原油价格大幅波动及产品价格下行风险：公司产品价格受原材料原油等影响较大，原
油价格剧烈波动会带来产品价格及盈利的剧烈波动；产品价差受各个环节供需结构影响，若需求端不及预期或供给端优化节奏不及预期，则公司未来业绩将不达预期。
2、新材料项目建设进展不及预期风险：公司在建的新材料项目，投入较多资本开支较高，
若项目建设进展不及预期，或是产品需求价格不及预期，会给公司的业绩增量带来较大影响。
3、存货跌价风险：公司存货主要以原油和炼化产品为主，如果原油价格剧烈下跌或市场
环境发生重大变化导致存货跌价等情况，会对公司业绩带来较大影响。
4、宏观经济下行风险：原油炼化产品需求与宏观经济息息相关，如果未来全球宏观经济
下行会带来产品需求及价格的波动风险。
5、环境保护及政策风险：在“双碳”的背景下，ESG 方面的负面事件可能会对公司的业绩
带来较大的影响，尤其是炼化这种碳排放较高的行业。附录
图表42：原油炼化工艺流程图
来源：百川盈孚，国金证券研究所公司深度研究峰扫码获取更多服
图表43：聚酯产业链示意图
来源：国金证券研究所公司深度研究峰扫码获取更多服附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入289,095325,112326,475300,402314,800335,654货币资金18,23913,07014,83321,93822,85324,316增长率12.5%0.4%-8.0%4.8%6.6%应收款项11,5789,42311,2719,68310,14710,819主营业务成本-257,841 -287,759 -288,991 -259,559 -270,199 -286,863存货60,69061,73444,56746,79248,71051,714%销售收入89.2%88.5%88.5%86.4%85.8%85.5%其他流动资产5,2147,1017,6319,6829,89910,183毛利31,25437,35337,48540,84344,60248,792流动资产95,72091,32778,30388,09591,60997,031%销售收入10.8%11.5%11.5%13.6%14.2%14.5%%总资产26.4%24.4%20.7%22.5%23.1%24.4%营业税金及附加-17,011-22,948-24,897-25,775-27,010-28,799长期投资8,7449,1949,5279,5279,5279,527%销售收入5.9%7.1%7.6%8.6%8.6%8.6%固定资产248,296261,520276,533284,253285,002279,958销售费用-175-160-193-180-189-201%总资产68.5%69.8%73.2%72.7%71.9%70.4%%销售收入0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%无形资产5,9987,1298,1439,0899,97510,850管理费用-815-909-977-931-976-1,041非流动资产266,867283,591299,543303,037304,662300,485%销售收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%%总资产73.6%75.6%79.3%77.5%76.9%75.6%研发费用-4,367-6,555-5,101-4,776-5,005-5,337资产总计362,587374,918377,846391,131396,271397,517%销售收入1.5%2.0%1.6%1.6%1.6%1.6%短期借款46,83175,09882,41388,15783,68172,436息税前利润（EBIT）8,8856,7806,3169,18111,42213,414应付款项75,96170,85968,82670,91973,82778,382%销售收入3.1%2.1%1.9%3.1%3.6%4.0%其他流动负债7,2687,10610,3177,89310,16512,197财务费用-6,031-8,202-7,131-5,201-5,501-5,352流动负债130,059153,062161,556166,969167,673163,015%销售收入2.1%2.5%2.2%1.7%1.7%1.6%长期贷款130,962125,180119,518119,518119,518119,518资产减值损失-297-227-353其他长期负债4,4002,0081,948公允价值变动收益-600负债265,422280,250283,022286,608287,277282,594投资收益普通股股东权益47,26044,33643,85951,65853,22955,458%税前利润12.3%29.6%8.6%14.4%10.0%8.5%其中：股本10,12610,12610,1269,9899,9899,989营业利润5,6281,5602,0043,9486,6899,030未分配利润29,26528,86028,33029,16330,73532,963营业利润率1.9%0.5%0.6%1.3%2.1%2.7%少数股东权益49,90550,33350,96552,86555,76559,465营业外收支-9-8-99负债股东权益合计362,587374,918377,846391,131396,271397,517税前利润5,6191,5531,9063,9486,6899,030利润率1.9%0.5%0.6%1.3%2.1%2.7%比率分析所得税-382-647-8732025E2026E2027E所得税率-13.4%-3.3%-11.5%9.7%9.7%9.7%每股指标净利润6,3701,6032,1253,5666,0428,157每股收益0.3300.1140.0720.1670.3150.446少数股东损益3,0301,4011,9002,9003,700每股净资产4.6674.3794.3325.1715.3295.552归属于母公司的净利润3,3401,1581,6663,1424,457每股经营现金净流1.8822.7733.4182.3073.2253.482净利率1.2%0.4%0.2%0.6%1.0%1.3%每股股利0.1500.1000.1000.0830.1570.223回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.07%2.61%1.65%3.23%5.90%8.04%2025E2026E2027E总资产收益率0.92%0.31%0.19%0.43%0.79%1.12%净利润6,3701,6032,1253,5666,0428,157投入资本收益率3.61%2.36%2.36%2.66%3.30%3.95%少数股东损益3,0301,4011,9002,9003,700增长率非现金支出11,59714,94815,58317,39218,37519,177主营业务收入增长率63.31%12.46%0.42%-7.99%4.79%6.62%非经营收益3,7137,1006,5245,3105,1184,720EBIT 增长率-73.36%-23.69%-6.85%45.36%24.41%17.44%营运资金变动-2,6214,42810,377-3,2192,6822,727净利润增长率-73.95%-65.33%-37.44%129.98%88.60%41.82%经营活动现金净流19,05828,07934,60923,05032,21634,781总资产增长率7.54%3.40%0.78%3.52%1.31%0.31%资本开支-29,329-32,609-31,318-22,123-20,000-15,000资产管理能力投资-44-6-700应收账款周转天数7.96.76.56.26.26.2其他存货周转天数76.377.667.165.865.865.8投资活动现金净流-28,966-32,287-31,256-22,255-19,332-14,132应付账款周转天数89.975.468.780.480.480.4股权募资2,4991,7286,985固定资产周转天数280.5246.7259.9279.7259.7233.7债权募资16,59021,2221,5145,845-4,477-11,244偿债能力其他-7,532-20,019-4,930-6,470-7,457-7,916净负债/股东权益166.11%197.42%196.81%177.15%164.84%145.20%筹资活动现金净流11,5571,203-1,6886,360-11,934-19,161EBIT 利息保障倍数1.50.80.91.82.12.5现金净流量1,120-3,9721,4577,1551,488资产负债率73.20%74.75%74.90%73.28%72.50%71.09%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究峰扫码获取更多服市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分1.001.201.301.251.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究峰扫码获取更多服国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 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