核心观点： 5 月工业企业利润高增，6 月制造业PMI 重回扩张区间，K 型分化特

核心观点： 5 月工业企业利润高增，6 月制造业PMI 重回扩张区间，K 型分化特
征延续。基本面趋弱环境下，存量政策有望集中发力，政府债券发行或提速。美国就业显露疲态，增长依赖AI 资本开支热潮持续性，叠加油价回落，美联储加息预期有所回撤。国内方面，跨境资金流动规则逐步完善；央行隔夜工具落地，冗余流动性回收告一段落，货币政策合理宽松预期不改。但总的来看，经济基本面已相对平稳的度过油价供给冲击。长端收益率上有顶下有底，三季度或延续震荡趋势。⚫
行情回顾：第一周央行延续前两周趋势，继续持续投放流动性。银行间隔夜和7 天
资金利率出现分化，7 天利率上行，隔夜利率下行。流动性预期改善下，收益率曲线陡峭化趋势明显，1 年期中债国债收益率显著下行4.25BP，而10 年期收益率依然在1.73%附近波动。国债期货价格小幅回升，30 年期合约上涨0.15%，收于114.04；10 年和5年期合约分别上涨0.12%和0.09%。TL、TF 和T 合约正基差继续小幅收窄。第二周，跨季后资金紧张缓解，央行连续5 日净回笼，制造业PMI 重回扩张区间，收益率曲线整体上移，陡峭化趋势延续。国债期货价格回调，TL 合约正基差继续小幅收窄，TF 和T 合约正基差扩大。⚫风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。陈巧巧S0670525010001宏观利率研究宏观利率研究
一、本周利率行情回顾
（1）公开市场操作6 月22 日至6 月26 日，央行延续前两周趋势，继续持续投放流动性。除周一外，后四天均为净投放。其中，7D 逆回购3297 亿元，MLF 净投放2000 亿元，此外国库现金定存投放2800 亿元。6 月29 日至7 月3 日，央行连续5 日净回笼，其中7 天逆回购累计净回笼1.587 万亿元；隔夜逆回购在跨季前后先放后收，累计零投放。（2）资金面央行连续投放资金，银行间市场资金利率分化，1 年同业存单(AAA)收益率从6 月23 日前后的接近1.5%高位，回落至1.46%附近。受隔夜逆回购工具预期影响7 天和隔夜利率分化，6 月26 日，7 天利率DR007 和R007 相比上周收盘上行0.66BP 和3.74BP；隔夜利率DR001、R001 下行6.15BP 和5.25BP。跨季后，资金紧张进一步缓解，7 月3 日，7 天利率DR007 和R007 相比上周收盘下行7.48BP 和8.78BP；隔夜利率DR001、R001 下行0.94BP 和1.54BP。（3）现券第一周，央行隔夜逆回购工具宣布，银行间隔夜和7 天资金利率出现分化。流动性预期改善下，收益率曲线陡峭化趋势明显，1 年期中债国债收益率显著下行4.25BP，而10 年期收益率依然在1.73%附近波动。第二周，跨季后银行间流动性改善，6 月PMI 重回荣枯线以上，收益率曲线整体上移。30年国债收益率上行5.09BP，陡峭化趋势明显。（4）国债期货第一周，国债期货价格小幅回升，30 年期合约上涨0.15%，收于114.04；10 年和5 年期合约分别上涨0.12%和0.09%。TL、TF 和T 合约正基差继续小幅收窄。第二周，国债期货价格小幅下行，30 年期合约回落0.69%，收于113.25；10 年和5 年期合约分别回落0.14%和0.07%。TL 合约正基差继续小幅收窄，TF 和T 合约正基差扩大。二、每日行情回顾表1：周度中债国债到期收益率每日变动（BP）日期
1 年
2 年
3 年
5 年
7 年
10 年
15 年
20 年
30 年
2026-06-22-0.500.250.840.020.780.760.500.250.152026-06-23-1.750.410.790.520.620.660.700.752026-06-24-0.25-0.750.240.28-0.040.170.360.540.202026-06-25-1.75-0.35-0.77-1.01-1.13-1.03-1.14-1.25-1.102026-06-26-1.75-0.65-0.36-0.65-0.78-0.37-0.33-0.29-0.256 月22 日，节后首个交易日央行净回笼，股权市场放量大涨，银行间资金面偏紧，债券收宏观利率研究益率小幅上行，曲线结构陡峭化。6 月23 日，央行公开市场转为净投放，但银行间利率继续上行，股债市场同时回调。6 月24 日，10 年收益率再次接近1.75%，冲高回落。资金面边际趋紧和基本面K 行分化，长端收益率上有顶下有底，延续震荡。6 月25 日，央行公告称将于6 月29 日、30 日在公开市场操作中新增隔夜逆回购品种，旨在更好匹配银行体系短期流动性需求。如果“隔夜逆回购利率定为1.4%”将比7 天逆回购更有优势，收益率曲线整体下行。6 月26 日，隔夜工具预期推动下，银行间隔夜利率明显下行，收益率曲线继续下移，结构陡峭化。表2：周度中债国债到期收益率每日变动（BP）日期
1 年
2 年
3 年
5 年
7 年
10 年
15 年
20 年
30 年
2026-06-29-2.75-1.00-1.56-1.99-1.75-1.44-1.31-1.18-0.862026-06-302.001.051.892.151.921.601.822.042.702026-07-011.001.031.291.872.021.181.251.321.652026-07-020.50-0.99-1.25-0.94-0.37-0.380.150.690.552026-07-030.250.02-0.260.210.270.530.650.771.056 月29 日，隔夜逆回购工具落地，各期限收益率普遍下行，流动性预期改善带动收益率曲线呈现牛陡行情。6 月30 日，R001 上行至1.5%。6 月制造业PMI 录得50.3，重返扩张区间。生产指数、新订单指数和采购量指数均有不同程度改善。季末冲指标累计仓位出现止盈，各期限收益率均显著回调。7 月1 日，跨季后首个交易日央行逆回购净回笼过万亿。隔夜逆回购工具相比7 天更为精准，原本跨季后7 天才逐步回收的冗余流动性隔天就被大幅收回，收益率曲线继续整体上行。7 月2 日，股权市场大幅调整，债市运行相对平稳。“股债跷跷板”效应带来的资金流入与固收+产品择时带来的资金流出或形成部分对冲。债市短期运行上行有顶、下行有底的共识增强。7 月3 日，资金面边际转松，权益市场迎来修复反弹，收益率曲线小幅上行。三、重点事件第一周重点事件：国家统计局公布数据显示，1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长18.8%，较1-4 月份加快0.6 个百分点。1-5 月，规模以上原材料制造业利润同比增长83.1%；规模以上高技术制造业利润同比增长44.7%，其中电子专用材料制造行业利润增长665.4%；石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业利润增长71.6%。宏观利率研究7 月1 日起，我国对外投资领域的首部行政法规《国务院关于对外投资的规定》将正式施行。据财联社，股票类跨境TRS（总收益互换）业务踩刹车。券商正按照监管要求，暂停新增股票类跨境TRS，存量头寸可正常到期、平仓、不强制砍仓。有业内人士估算，目前跨境股票TRS 存量规模约在2000 亿元至3000 亿元之间。商务部、国家发改委、财政部联合发布《利用外资固稳促优行动方案》，从扩大市场准入、提升投资便利度、优化外资管理等方面提出15 条新举措。服务业开放成为扩大市场准入的重点，涉及金融、医药等领域。《行动方案》提出，支持更多外资机构利用包括国债期货在内的风险管理工具，加强金融风险管理。支持外资机构依法开展基金投资顾问业务。第二周重点事件：美国6 月非农数据远低于预期，美联储加息预期短期减弱。美国6 月季调后非农就业人口增5.7 万人，预期增11 万人。日元兑美元跌破162 重要关口，为1986 年12 月以来首次，日本当局是否再度入市干预成为市场焦点。日本财务大臣片山皋月重申准备采取行动，但措辞温和克制，未主动释放强硬干预信号。国家统计局公布数据显示，6 月份我国制造业PMI 为50.3%，环比上升0.3 个百分点，重返扩张区间。根据第一财经7 月3 日报道，Meta 宣布拟跨界进军云基础设施服务、对外出售过剩AI 算力资源。一时间，整个市场预期从“抢购”走向了“算力过剩”并拖累全球科技股，半导体、光通信龙头们集体杀跌。四、市场展望5 月工业企业利润高增，6 月制造业PMI 重回扩张区间，K 型分化特征延续。基本面趋弱环境下，存量政策有望集中发力，政府债券发行或提速。美国就业显露疲态，增长依赖AI资本开支热潮持续性，叠加油价回落，美联储加息预期有所回撤。国内方面，跨境资金流动规则逐步完善；央行隔夜工具落地，冗余流动性回收告一段落，货币政策合理宽松预期不改。但总的来看，经济基本面已相对平稳的度过油价供给冲击。长端收益率上有顶下有底，三季度或延续震荡趋势。五、风险提示资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。宏观利率研究附表一、债券市场行情：权益疲弱，债市走陡图1：国债收益率走势（%）图2：中债国债收益率曲线结构（%）图3：政府债券与城投债收益率周涨跌幅（BP）图4：活跃券收益率曲线结构（BP；%）图5：股债行情走势图6：国债期货基差走势1.01.21.41.61.82.02.22.42024-122025-062025-122026-06中债1年中债5年中债10年中债30年1.01.21.41.61.82.02.22.42.6-6.0-4.0-2.0-2.04.06.01.003.005.007.0010.0030.00本周涨跌(主轴;BP)上周涨跌(主轴;BP)2026-07-032026-06-262026-06-222026-03-312025-06-30国债国开债地方政府债城投债AAA1年1.00(1.95)(1.60)1.943年0.111.55(0.28)1.385年1.300.101.512.447年2.090.05(0.01)(0.31)10年1.492.00(0.50)1.4530年5.095.09(0.50)(3.00)(2.00)(1.00)-1.002.003.004.005.006.001.01.21.41.61.82.02.22.4-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0本周涨跌(主轴;BP)上周涨跌(主轴;BP)2026-06-262026-06-262026-06-182025-12-312025-06-301.701.711.721.731.741.75中债10年沪深300指数（次轴）0.00.10.20.30.40.50.606-1806-2006-2206-2406-2606-2806-3007-02TL.CFE CFFEX30年期国债期货T.CFE CFFEX10年期国债期货TF.CFE CFFEX5年期国债期货宏观利率研究附表二、政府债券发行进度：5 月地方债发行出现加速迹象图7：本周新发政府债券（亿元）图8：本月新发政府债券（亿元）图9：国债发行净融资进度图10：地方一般债发行进度图11：地方专项债发行进度图12：地方再融资债发行扣减地方债偿还（亿元）-1,0002,0003,0004,0005,0006,000新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债6月5日6月12日6月19日6月26日7月3日-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债25/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/1226/126/226/326/426/526/6-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5,000-5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月宏观利率研究附表三、流动性与市场趋势：中债期限利差走扩图13：7 天逆回购、银行间质押利率及1 年存单利率（%）图14：银行间隔夜及7 天质押利率（%）图15：Shibor 与人民币中间价（%；汇率次轴）图16：中债国债期限利差趋势（%）图17：国开债隐含税率（%）图18：国债期货与股指期货价格（2025 年末=1）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52022-122023-122024-122025-12R007DR0077天逆回购1年同业存单(AAA)1.01.52.02.53.03.54.04.52024-122025-032025-062025-092025-122026-03中国:存款类机构质押式回购加权利率:1天中国:银行间质押式回购加权利率:1天中国:银行间质押式回购加权利率:7天中国:存款类机构质押式回购加权利率:7天6.806.856.906.957.007.057.107.157.207.251.11.31.51.71.92.12.32.52.7USDCNY隔夜1周2周1个月3个月6个月1年0.00.20.40.60.81.01.21.41.610年-1年30年-10年(0.05)-0.050.100.150.202019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-125年10年30年0.600.700.800.901.001.101.200.920.940.960.981.001.021.041.061.081.102023-122024-062024-122025-062025-122026-06沪深300指数期货（次轴）2年国债期货5年国债期货10年国债期货30年国债期货宏观利率研究附表四、海外环境：META 拟出售算力，韩国综合指数显著回调图19：人民币相对美元汇率逆周期力度图20：主要国家汇率涨跌幅图21：香港汇率与Hibor 利率（%）图22：中美利差与美元指数（%；点）图23：全球主要股指及商品价格周涨跌幅（%）图24：VIX6.56.66.76.86.97.07.17.27.3(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.082025-052025-082025-112026-022026-05汇差即期汇率中间价-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%澳元欧元英镑新西兰元加元瑞郎港元日元林吉特新加坡元新台币CNH印度卢比美元指数年初以来涨跌幅周涨跌幅7.757.767.777.787.797.807.817.827.837.847.850.01.02.03.04.05.06.02025-062025-092025-122026-032026-06USDHKD隔夜1周2周1个月2个月3个月6个月12个月-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502021-122022-122023-122024-122025-1210债利差（美-中）美元指数（次轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%A50CAC40DAXSENSEX30IBOVESPAMOEXCOMEXCOMEXCOMEXICE美股指数中国指数其他股票指数大宗商品0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02021-122022-122023-122024-122025-12宏观利率研究附表五、通胀变化：布伦特原油价格回落至霍尔木兹海峡停运之前图25：猪肉平均批发价（元/公斤）图26：蔬菜批发价格指数（2015=100）图27：布伦特原油（美元/桶）图28：焦煤（元/吨）图29：螺纹钢（元/吨）图30：阴极铜（元/吨）10.015.020.025.030.035.040.012-3103-3106-3009-3012-31100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0180.001-0104-0107-0110-0112-3103-3106-3009-3012-3112-3103-3106-3009-3012-3112-3103-3106-3009-3012-31530006300073000830009300010300011300012-3103-3106-3009-3012-31宏观利率研究附表六、实体需求：出口运价坚挺图31：粗钢产量（万吨/天）图32：高炉开工率（%）图33：进出口运价指数图34：江浙涤纶长丝下游织机开工率（%）图35：30 大中城市商品房成交面积（万平方米）图36：百城土地成交面积（万平方米）12-3103-3106-3009-3012-65.070.075.080.085.090.012-3103-3106-3009-3012-312021-122022-122023-122024-122025-12CDFI综合（出口运价）CCFI：综合指数（进口运价）0.010.020.030.040.050.060.070.080.012-3103-3106-3009-3012-310.0100.0200.0300.0400.0500.0600.012-3103-3106-3009-3012-3165.01065.02065.03065.04065.05065.06065.012-3103-3106-3009-3012-31宏观利率研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格