图表1：云业务收入对比：4Q25 亚马逊AWS 收入为356 亿美元，对比微软智能云329 亿美元，谷歌云

报告摘要
海外云服务商收入均维持加速增长趋势，谷歌云最为亮眼：据各家财报披露（图表1-3），4Q25，亚马逊AWS 收入356 亿美元，同比增24%，对比前三季度增速分别为17%/17%/ 20%。微软Azure 收入同比增39%，对比前三季度增速分别为33%/39%/40%。Aphabet 谷歌云收入177 亿美元，同比增48%，对比前三季度增速分别为28%/32%/34%，加速最为明显。经营利润层，4 季度亚马逊AWS经营利润率为35%，微软智能云为42%，同比及环比较为稳定；谷歌云经营利润率提升至30%，同比/环比改善13 个/6 个百分点。我们认为，云服务商的收入加速增长反映AI推理需求强劲，谷歌云受益于Gemini模型能力及产品领先，收入及利润增速好于竞对。资本开支指引维持高增速：2025 年4 季度，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 的资本开支合计1,260 亿美元（图表4），同比/环比增62%/12%，维持快速增长趋势。其中，亚马逊为385 亿美元（+47%），微软375 亿美元（+66%），Alphabet279 亿美元（+95%），Meta 221 亿美元（+49%）。从指引看，亚马逊指引2026年CAPEX 为2,000 亿美元，同比增60%；Alphabet 2026 年指引为1,750-1,850亿美元（+91%-102%），Meta 2026 年指引为1,150-1,350 亿美元（同比增59-87%）；微软指引FY26 CAPEX 增速快于FY25（+58%）。Alphabet 业绩超预期：总收入1,138 亿美元，同比增18%，超彭博一致预期2%，谷歌服务/谷歌云收入同比增14%/48%，其他收入同比降8%。谷歌服务分部中，整体广告收入+14%，其中搜索广告+17%，小幅加速，YouTube 广告同比增9%，较3Q25 增速（+15%）放缓，联盟广告同比降2%。经营利润层面，整体经营利润同比增16%，其中谷歌服务为401 亿美元，同比增22%，好于收入增速，谷歌云同比增154%至53 亿美元，规模经济进一步显现。整体净利润345 亿美元，超彭博一致预期8%，同比增30%，净利润率30%，同比提升3 个百分点。此外，公司披露，Gemini App MAU 超7.5 亿，环比增15%，Gemini API 每分钟token 处理量超100 亿，环比增43%，谷歌云ARR 达700 亿美元。投资建议：4 季度海外服务商的收入维持加速趋势，尤其是谷歌云，我们认为受益于基座模型Gemini 的技术领先优势及产品迭代，模型推理需求强劲，也会同步增加对云服务（如弹性算力、存储等）的需求增长。映射至国内，我们对阿里云12 月季度的收入前景维持乐观，主要考虑国内模型调用量的快速增长，阿里云外部收入或有稳定支撑，千问打通阿里旗下商业生态对阿里云内部收入或有提振。风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。SDICSI行业动态分析Table BaseInfo行业动态分析软件与互联网关注股份Alphabet（GOOGL.US）阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）股价表现Alphabet（GOOGL.US）阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）数据来源：彭博，万得，国投证券国际王婷行业动态分析/软件与互联网本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页海外云服务商收入呈加速趋势
图表1：云业务收入对比：4Q25 亚马逊AWS 收入为356 亿美元，对比微软智能云329 亿美元，谷歌云
177 亿美元
图表2：4Q25 微软Azure 收入同比增48%，亚马逊AWS+24%，谷歌云+39%，均加速增长
图表3：4Q25 谷歌云经营利润率提升至30%，亚马逊AWS 季微软智能云经营利润率较稳定
1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（智能云）Alphabet（谷歌云）（十亿美元）32%37%39%40%37%33%27%20%16%12%12%13%17%19%19%19%17%17%20%24%50%51%50%46%46%40%35%31%27%26%29%30%31%29%33%31%33%39%40%39%46%54%45%45%44%36%38%32%28%28%22%26%28%29%35%30%28%32%34%48%0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（Azure）Alphabet（谷歌云）31%28%30%30%35%29%26%24%24%24%30%30%38%36%38%37%39%33%35%35%42%45%45%46%44%42%40%38%38%40%45%44%43%41%44%42%41%41%43%42%-24%-13%-13%-16%-16%-14%-10%-7%3%5%3%9%9%11%17%18%18%21%24%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（智能云）Alphabet（谷歌云）行业动态分析/软件与互联网本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页海外科技大厂资本开支持续扩张
图表4：4Q25 亚马逊资本支出同比增47%，微软+66%，Alphabet+95%，Meta+49%
图表5：年度资本开支：亚马逊指引2026 年为2,000 亿美元，Alphabet 约1,800 亿美元
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1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊微软AlphabetMeta（十亿美元）-30%0%30%60%90%120%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊微软AlphabetMeta同比增速：0%10%20%30%40%50%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊微软AlphabetMeta占总收入比：2026E亚马逊微软AlphabetMeta（十亿美元）行业动态分析/软件与互联网本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页估值表
图表6：估值表
公司股票代码交易最新市值货币(交易货币) (十亿美元)1FY2FY1FY2FY1FY 1FY(YoY）1FY 1FY(YoY）海外云服务商微软MSFT USUSD2,92323.620.78.97.7327,50116%125,07323%亚马逊AMZN USUSD2,38123.519.33.02.7798,15911%106,38919%AlphabetGOOGL USUSD4,00828.023.59.88.5407,87719%141,246-10%平均25.021.27.26.3芯片/半导体英伟达NVDA USUSD4,17736.722.219.612.6213,49364%114,72054%博通AVGO USUSD1,47231.022.015.111.097,69853%50,87151%AMDAMD USUSD28.818.36.84.846,37634%10,90760%高通QCOM USUSD11.911.83.33.244,1840%12,163-9%ARMARM USUSD63.550.724.119.94,88922%1,8637%平均34.425.013.810.3中国互联网公司腾讯控股
700 HK
HKD17.415.45.95.3751,23714%260,44917%阿里巴巴
9988 HK
HKD25.517.82.52.31,038,8014%102,003-35%网易
9999 HK
HKD13.612.94.64.3113,8708%39,31217%美团
3690 HK
HKDNANA1.41.2365,9578%-17,085-139%百度
9888 HK
HKD18.317.12.72.6129,119-3%18,193-33%携程
9961 HK
HKD8.813.44.43.961,87116%31,76876%京东
9618 HK
HKD10.79.00.20.21,308,55713%26,570-44%快手
1024 HK
HKD13.311.61.91.8142,15212%20,59916%平均15.413.93.02.7净利润（报表货币，百万）P/EP/S收入（报表货币，百万）行业动态分析/软件与互联网本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888国内：40086 95517