宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-7 月刊
———— 内部行情交流会策略分享 国投期货研究院
博弈“成本冲击”和“科技冲击”的缓和
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
我们在5 月底月度报告《地缘局势缓和更近一步，经济与政策的蓄势期—
———宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-5 月刊》中提出未来从以下几
个方面把握宏观矛盾的发展：首先，关注美伊协议推进的进度和围绕着油价的
博弈，关注即便是局势向缓和推进但油价中枢已经中期性抬升的特征；其次，
跟踪“沃什冲击”对于美元流动性的影响，重回“货币主义”的旗帜树立之后，
偏强美元预期的延续性较强；第三，国内经济政策在二季度后更多强调的是
“优化”、“精准”和“灵活”，而非有强有力的增量政策出台，在二季度基
本面压力增大后跟踪政策信号的变化。
在过去的两个月时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，美伊
局势经历了从停战备忘录的落地到军事冲突的反复，霍尔木兹海峡在6 月下旬
短暂通航后又在7 月份反复，通航量再度大幅降低，体现了中东局势博弈的复
杂性；第二，美元流动性的压制力量仍然较为明显，沃什相对强调通胀的韧性，
并且表现出较低的通胀容忍度，这使得美债利率易上难下，不过在美元偏强背
景下日元的压力也不断显现，触发了在7 月份美联储议息会议后美日联合对于
汇率的干预；第三，国内经济政策的预期又起，7 月份中央政治局会议传递出
未来存量政策即将回归而增量政策正在积极储备的信号。
图：进入到7 月份之后，随着美伊局势的反复能源成本冲击上行，同时“科技冲击”显著
相应大类资产运行呈现出以下几个方面的特征：第一，能源板块经历了较
大的波动，油价根据霍尔木兹海峡通航的反复先跌后涨，整体来看商品的成本
驱动的特征仍然较为明显，流动性和需求侧都呈现较为压制的特征；第二，美
元和人民币继续呈现双强的格局，但美元的强势开始不断受到制约，总体来看，
沃什偏鹰的引导让美元偏强，但日元快速的贬值和日债收益率上升过快的压力
触发了日元的波动；第三，全球的科技板块经历了较大的冲击。在美元流动性
压力之下，AI 板块在过度拥挤之下对于产业的利空信号较为敏感，演化为局部
的流动性压力和去杠杆，科技板块相对于非科技板块年内相对收益大幅回落。
展望未来1-2 月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：
首先，关注美伊双方能否持续向谈判回归且海峡通航方案的分歧能否缓和，
7 月份中旬以来随着美伊冲突的回归以及霍尔木兹海峡再度走向封锁，体现出
了围绕通航问题的博弈再度给伊核协议带来的较大不确定，也再度连续推升油
-60%
-10%
40%
90%
140%
25/2
25/4
25/6
25/8
25/10
25/12
26/2
26/4
26/6
创业板指
沪深300
标普500
日经225
德国DAX
CRB商品指数
COMEX黄金
NYMEX WTI原油
南华
农产品指数
美元指数
离岸人民币
日元
CME比特币期货
数据来源：w ind，国投期货
价回归到3-5 月份震荡中枢之中，7 月24 号后特朗普释放了重回谈判的信号一
度压制油价，但是美伊之间的停火仍然不明朗，参考3 月底推动和谈的经验，
在特朗普选择回归谈判后，还需要等待伊朗方面的确认信号。海峡的博弈涉及
到新的通航秩序之下各方的利益分配较为复杂，但当前阶段由于全球能源库存
的进一步下降，长时间不能复航也会进一步增加全球经济的压力，到底是风险
可控有限博弈，还是极限施压模式，在8 月份或能见分晓需要继续跟踪，目前
来看，新的通航方案正在孕育中；
图：虽然并未选择加息，但由于偏鹰派的表述，在7 月份议息
会议后年内的隐含加息次数小幅回落幅度有限
图：自2 月底美伊冲突以来，美债实际收益率上升始终处于上行趋势
之中，目前拐点迹象尚不明朗继续跟踪上行阻力
其次，跟踪美元指数在100 以上的运行以及美债实际利率的上行阻力是否
会逐步放大。今年5 月份和6 月份的议息会议，随着沃什政策框架的清晰，议
息会议释放的偏鹰的信号都明确地指引了美元走强的方向，特别是6 月份议息
会议后，美元在100 以上进一步小幅震荡走强给金融市场带来紧缩效应。后续
来看，如果海峡通航持续不畅，那么当前的原油库存水平较低的背景下，油价
上行向通胀传导会相较于二季度更为明显，那么美债利率会保持韧性，但与此
同时，持续强势的美债利率和偏弱势的日元可能会进一步引起日债的冲击，因
3.976
2.8
2.9
3
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
4
4.1
4.2
25/8/15
25/9/19
25/10/24 25/11/28
26/1/2
26/2/6
26/3/13
26/4/17
26/5/22
26/6/26
26/7/31
U S0AFR dec2026 Index
数据来源：bloom berg，国投期货
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
12/04
14/04
16/04
18/04
20/04
22/04
24/04
26/04
美国:国债实际收益率:30年
美国:国债实际收益率:10年
美国:国债实际收益率:5年
数据来源：w ind，国投期货
%
此贝森特试图在利率约束下控制日元的贬值幅度，对于市场持续做空日元的力
量进行管控。美元上行的抑制虽然能给市场带来一定的安抚，但是根本性的好
转还是需要美联储隐含加息次数的回落。
第三，跟踪国内宏观政策能否回归的进展，进入到Q2 后，国内的宏观政
策更多是聚焦短期政策的优化和中长期制度层面的布局，主要在于在外部地缘
局势不明朗和能源供给恢复不确定的背景下，国内政策事实上更为侧重化解通
胀的不确定性，财政政策的发力相对滞后于年度预期的进度。尽管新兴产业的
增速仍然表现亮眼，新旧动能持续分化的背景下，二季度GDP 增速回落至年度
4.5%-5%增长目标的下限之下。7 月中央政治局会议强调了重视经济中的困难
挑战，明确后续要发挥好各个“存量政策的效能”，同时也要“谋划增量政策”
以及“加大逆周期调节”,后续存量政策的逐步回归，但加速新旧动能转换仍然
是主线，对于国内内需商品的带动力仍然有不确定性。而国内政策的回归力度
以及对于经济下行缓解的效果，仍然取决于外部地缘局势不确定性缓解的程度。
图：在日元净空头持仓不断加大的背景下，日元贬值的压力之下，
美债利率维持高位日元贬值压力较大
图：从去年Q2 开始美日和美元兑日元不断分化，因此在美联
储7 月会议落地后，为缓和日元进一步贬值的压力干预日元
展望后市，当下的重点或是寻找信号博弈“成本冲击”和“科技冲击”的缓和。
美元流动性带来一些缓和力量，但是国内目前经济基本面仍有一些惯性向下的力量，
110
120
130
140
150
160
170
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 24/02 24/06 24/10 25/02 25/06 25/10 26/02 26/06
美日10年利差
JPY BGN Curncy
数据来源：bloomberg，国投期货
中央政治局会议释放了经济政策回归的信号，但其回归的节奏或仍然需要和外部局势
共振。大类资产的风险偏好修复，尚需要地缘局势的演变带来进一步的确认，整体来
看风险资产仅从较为悲观转为偏中性。金融方面，基于内需基本面的弱势和货币政策
的表述，预计国债仍然有一个短期的偏强驱动，后续行情的核心矛盾从“等货币政
策”切换到“等兑现”，有一个“结构性中性做多”的时间窗口。股指方面，科技的
结构性流动性冲击开始缓和，有一个慢慢消化抛压震荡筑底的过程，略偏价值的配置
思路延续，科技成长在回调后耐心等待磨底以消化高位筹码。
图：7 月上旬美伊局势反复的过程中， 全球地缘局势不确定指数并未
出现大幅反弹，反而保持相对平稳
图：金融市场定价的通胀预期上升幅度也相对可控，并没有显
著超越2 季度的定价，反映出对通胀传导并不恐慌
商品方面，美元流动性给贵金属和有色带来一些积极因素，而内需基本面
的弱势让偏内需的商品目前尚缺乏向上驱动，需要等待外部破局和内部政策的
共振。商品整体上短期震荡回调的品种较多，截面上有色偏强黑色偏弱势，其
中有色品种和新质生产力密切相关的铜和锡偏强，黑色板块则仍等待国内政策
的回归缓解基本面的压力。原油短期进入到了一个高位窄幅震荡区间，等待地
缘上给能化品种进一步的指引，化工板块则进入高位波动阶段，根据基本面的
分化套利策略为主。农产品和软商品暂时维持偏弱势整固的状态，向上的驱动
0
5
10
15
20
0
100
200
300
400
24/07
25/01
25/07
26/01
26/07
全球地缘政治不确定性指数，30天移动平均
全球贸易不确定性指数（右轴）
数据来源：bloom berg，国投期货
2.3
2.35
2.4
2.45
2.5
2.55
2.6
60
70
80
90
100
110
120
2025/1/1
2025/2/1
2025/3/1
2025/4/1
2025/5/1
2025/6/1
2025/7/1
2025/8/1
2025/9/1
2025/10/1
2025/11/1
2025/12/1
2026/1/1
2026/2/1
2026/3/1
2026/4/1
2026/5/1
2026/6/1
2026/7/1
2026/8/1
Brent
美元通胀掉期远期5年5年
暂时不足，等待商品市场整体情绪的修复。
图：全球经济制造业从6-7 月份整体出现了回落，且中国的回落
幅度相对高于全球经济体
图：从花旗经济意外指数来看，6-7 月份中国的花旗意外指
数弱于美欧日，进入Q3 后国内的政策回落使得期待
本期具体商品品种观点如下：
金融
国债：2026 年秋季国债期货市场的核心矛盾是宽货币方向确定与落地节奏
不确定之间的博弈。宽货币主线清晰、基本面偏弱提供底部支撑，决定了市场
不存在系统性利空；但外部加息约束、银行息差制约、三季度供给压力等因素
限制了利率下行的弹性。驱动逻辑上，“政策预期”而非“政策落地”主导。
后续行情的核心矛盾从“等政策”切换到“等兑现”。在此背景下，围绕期限
利差压缩的曲线结构交易、波段操作把握政策预期与供给节奏的错配，是“结
构性中性做多”最现实的落地路径。
股指：7 月市场多数宽基指数回落，双创板块回落明显，成长价值的分化
在极致演绎后出现回归轮动。地缘方面，美伊达成临时停火协议后再度开火，
这对全球市场风险偏好有所扰动，不过8 月初特朗普再次TACO，称美伊谈判
即将启动。流动性因子方面，美联储7 月议息会议维持利率不变但内部分歧加
大，三名票委支持加息，美联储弱化前瞻性指引后利率决策高度依赖经济数
35.00
37.00
39.00
41.00
43.00
45.00
47.00
49.00
51.00
53.00
55.00
2015-10
2016-02
2016-06
2016-10
2017-02
2017-06
2017-10
2018-02
2018-06
2018-10
2019-02
2019-06
2019-10
2020-02
2020-06
2020-10
2021-02
2021-06
2021-10
2022-02
2022-06
2022-10
2023-02
2023-06
2023-10
2024-02
2024-06
2024-10
2025-02
2025-06
2025-10
2026-02
2026-06
中国中采PMI
全球:摩根大通全球制造业PMI
非官方中国PMI
-200.00
-150.00
-100.00
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
2022-02-28
2022-04-30
2022-06-30
2022-08-31
2022-10-31
2022-12-31
2023-02-28
2023-04-30
2023-06-30
2023-08-31
2023-10-31
2023-12-31
2024-02-29
2024-04-30
2024-06-30
2024-08-31
2024-10-31
2024-12-31
2025-02-28
2025-04-30
2025-06-30
2025-08-31
2025-10-31
2025-12-31
2026-02-28
2026-04-30
2026-06-30
花旗美国经济意外指数
花旗欧洲经济意外指数
花旗中国经济意外指数
花旗日本经济意外指数
据，这会从流动性因子角度影响市场定价的美联储加息预期变化。未来在美联
储弱化前瞻指引的背景下，市场对美联储政策路径的定价会越来越重视美国经
济数据的表现，9 月议息会议成为年内市场重要观察节点。国内增长因子方
面，1-6 月份全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长18.7%；分行业来
看，有色、通信、电子等行业利润增速靠前，其中受上半年算力需求大幅增长
推动，电子行业利润同比增长96.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增长
8.5 个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑，后续关注盈利
修复的持续性以及与上市公司季报的互相验证。
短期来看，若地缘局势仍有反复，市场风险偏好或仍将受到一定的扰动拖
累；流动性因子方面因美联储弱化前瞻指引，市场对其货币政策的预期或会波
动较大进而影响市场风偏。中长期来看，当前期指基差结构下仍可考虑持有多
头替代策略，市场结构方面科技成长与双创板块在估值快速回落后仍值得关
注，不过短期波动仍大，另外市场已逐步出现风格轮动迹象。
综上，8 月股指整体或仍能看到风格有一定的再平衡，科技成长在回调后
耐心等待磨底以消化高位筹码，策略方面建议先考虑进行防守，配置50%上证
50 指数、50%沪深300 指数。
能源
原油：近期原油重新回归到地缘逻辑主导。一方面，美伊撕毁了前期达成
的谅解备忘录，并再度出现军事冲突，叠加胡塞武装的加入，使得整体局势愈
演愈烈，而上周末局势出现缓和迹象，随着美伊之间停止互袭以及中间方积极
推动美伊重回谈判桌，市场情绪溢价有所回吐。另外一方面，目前原油供给面
临双海峡的安全威胁，霍尔木兹海峡再度关闭，流量再度回到极低水平；而作
为霍尔木兹海峡的替代航线，红海航线也面临安全担忧，胡塞武装对沙特在红
海实施“海上禁运”，并威胁关闭曼德海峡。在上一轮美伊冲突霍尔木兹海峡
关闭期间，红海延布码头以及曼德海峡承担了重要的中东原油替代出口角色，
沙特将石油通过东西管道转移至红海延布码头，4-6 月份沙特在红海的延布码
头出口原油大概400-500 万桶/日，较战前增加了约300 多万桶，7 月中旬最
高接近600 万桶/日，其中约五分之四的原油需要经过曼德海峡，占全球原油
供给的5%左右。但随着胡塞武装在红海区域采取行动，近期延布码头的原油
出口下降了近40 万桶/日。在胡塞武装发出威胁后，为避开曼德海峡，部分油
轮北上经苏伊士运河进入地中海，再绕行非洲好望角前往亚洲，航行周期增加
1 个月左右，进一步加剧短期供应紧张。
对于原油供应来说，相比3 月份那一轮美伊冲突，本轮冲突所带来的原油
供应损失量不亚于3 月份，但从原油的表现来看，整体上行弹性却弱于3 月
份，主要在于随着美伊战争热度的下降，所带来的情绪溢价不及3 月份，但供
应损失量会在盘面进行持续定价。
短期来看，由于美伊局势出现转折，对应油价大概率阶段性触顶，若后续
沿着当前的局势发展，原油在持续回吐溢价后可能呈现低位区间震荡走势。
化工
聚酯链：地缘扰动，油价对聚酯原料有成本扰动，聚酯原料价格的单边走
势依旧跟随油价为主。但地缘不同情景对聚酯原料的影响有差异，地缘紧张，
油价带动石化产品上涨，下游利润受到挤压，需求走弱对聚酯原料有负反馈，
利空中间原料加工差；如果地缘缓和，聚酯原料价格下跌，下半年需求旺季有
可能好转，对聚酯原料的加工差有利多影响。8 月PX 和PTA 有装置检修重启的
预期，加工差已经降至低位水平，因此在地缘缓和的情景下，考虑PX 和PTA
加工差的逢低偏多思路，策略上可以关注PTA-原油价差的做扩。
7-8 月国内乙二醇装置检修较为集中，预期国产量维持低位；霍尔木兹海
峡依旧处于封锁状态，中东原油供应低位限制石油制乙二醇的负荷提升，另外
乙二醇的进口量也将维持低位；当前隆众口径的乙二醇港口库存依旧处于40
万吨附近低位波动。低库存叠加低供应，乙二醇市场供需维持偏紧，近期盘面
持续增仓，价格走势偏强，乙二醇市场的波动风险也在放大。建议观望为主。
烯烃链：受地缘因素影响，国际原油价格宽幅震荡，走势反复无常，直接
牵动聚丙烯原料成本端变化。经历了一轮油价快速反弹之后，目前油价高位回
落。成本端支撑的走弱，直接带动聚丙烯价格快速下行。
从基本面来看，当前PP 制品行业进入夏季传统淡季，持续高温压制下游
工厂生产及采买节奏，终端市场仅零星刚需拿货，暂无集中补库动作。聚丙烯
下游行业目前开工率只有45.07%，同比低3.3 个百分点。PP 管材、改性PP、
日用注塑PP 领域受地产、家电终端需求持续低迷拖累，订单支撑不足，行业
缺乏开机动力，多数产线维持低负荷运行。塑编、CPP、BOPP 等包装品类新
单跟进乏力，加工利润持续承压，企业主动降产控库。现阶段淡季行情暂无明
确回暖信号，下游需求难以快速提振，后续整体开工负荷仍有进一步走低的可
能。
从供应端来看，近期金能化学二线、广西石化一线及
恒力石化等装置密集
重启，使得聚丙烯产能利用率上升。目前聚丙烯产能利用率已经提升至
68.94%，前期地缘缓和阶段生产企业大幅补库，使得当前原料供应充足，企
业开工率稳步攀升，预计近期聚丙烯产能利用率有望攀升至70%上方。总体来
看，聚丙烯产能利用率在持续提升，而需求端仍然处在淡季，且整体开工率同
比明显偏低，供需基本面矛盾呈加大之势。原则上，聚丙烯行情可以分为三个
阶段，冲突进行，烈度可控阶段。冲突加剧阶段，冲突缓和阶段。6300、
8550、是关键技术位，根据冲突进行的不同阶段，进行区间内的操作。目前
回落过程中，叠加基本面支撑乏力，空单可持。
塑料关键技术位8000、6500。基本逻辑跟聚丙烯类似，需要关注的是投
产情况，2026 年全年计划630 万吨装置投产，上半年已经投产30 万吨，下半
年有600 万吨的产能释放，随着装置投产，产量陆续释放，下半年供应压力明
显加大。当然推迟投产的可能性较高，但计划投产基数比较大。并且，从存量
装置来看，下半年检修装置逐步重启，行业开工率会维持高位。下半年大规模
集中检修计划明显减少，国内存量装置稳定生产，产量必然会维持高位。因此，
下半年聚乙烯供应格局将彻底反转，由上半年的偏紧平衡转向持续宽松、压力
递增。从操作策略上来讲，寻找逢高沽空的机会。
有色金属及贵金属
7 月全球科技互联网板块与半导体指数调整显著，银、铜、锡广泛用于电
子产品智算领域，但当月铜、锡两个工业金属明显抗跌震荡，白银工业属性上
的负面拖累也相对有限。具体看：
铜：7 月运行逻辑已从“强现货托底抗跌震荡”转向“震荡重心稳步抬
高”，沪铜向秋季合约主动增仓，日均线组合韧性支撑强劲，国内现货呈现典
型的“淡季不淡”特征。宏观端美联储7 月按兵不动，沃什对通胀保持高度警
惕，市场焦点转向9 月议息会议，欧美7 月PMI 整体偏强，美国服务业景气度
亮眼、欧元区制造业PMI 超预期回暖，并未对铜价形成显著压制。供应端铜精
矿现货加工费跌至-150 美元/干吨的历史低位，极低加工费持续压制冶炼产出
弹性，叠加再生铜税票整顿约束，精铜刚需支撑进一步强化，国内SMM 社库
月底回落至11.27 万吨，低于去年同期。海外核心产铜国遭遇极端天气扰动，
龙头矿企上半年产量普遍不及预期，全年增产空间有限，美国精炼铜关税政策
仍处于“悬浮”状态，铜市后续仍有冲击年内第三个高点的可能，当前暂以高
位震荡对待，提前布局9 月秋季旺季行情。
锡：全球半导体板块大幅调整，直接压制锡市仓量人气、拖累风险溢价，
市场对半导体远期资本开支的乐观预期转向谨慎，短线增仓反复摇摆，持仓整
体兴趣偏弱。但锡价相比半导体指数走出明显抗跌行情，核心原因是高端智算
领域耗锡占比仅约3%，权益市场调整对实际需求的冲击十分有限，同时锡作
为战略资源的供应约束属性被市场重新定价。供应端上半年国内精锡累计产出
同比回落，再生锡产能受税票约束拖累明显，缅甸佤邦受雨季、民爆审批、矿
区排水多重影响，年内供应仅能恢复至停产前的4-5 成，全面复产推迟到
2027 年，印尼上半年精锡出口同比大降两成，下半年出口改善的兑现节奏仍存
不确定性。需求端虽处于传统消费淡季，但中下游逢价调整刚需补货，内外两
市显性库存均处于年内低位，“淡季不淡”特征凸显，锡价在40 万整数关、
日均线组合位置韧性充足，在均线未明确形成多头排列、沪锡VIX 降波结束
前，锡价将维持区间震荡格局，当前以布局卖出看跌期权为主要交易思路。
白银：当前国内外银市分歧显著，以中财为代表的国内大资金已在低位进
场布局金银多头，但尚未脱离成本区间，核心压制来自海外市场对美联储鹰派
预期的悲观交易。国内市场对贵金属的乐观情绪源于前期累计较大跌幅，加息
预期已得到充分定价，同时对常规地缘冲击反应钝化。美联储7 月会议维持利
率不变，但表态偏鹰，沃什的政策框架仍保留货币从紧内涵，主张重新关注
M2 指标、对当前通胀水平仍不满意，中期仍可能对银价形成一定压制。后续
需重点跟踪两个空头核心触发点：一是日元汇率是否出现大幅贬值的标志性事
件；二是美股若累计跌幅达到15%-20%，或将倒逼美联储调整当前偏鹰的政
策口径。
黑色
钢材方面，淡季需求偏弱，环比下滑态势有所放缓，库存相对偏高，累库
压力有待缓解。终端承接能力不足，钢厂利润下滑，近期高炉减产检修力度增
大，铁水产量逐步回落，钢材供应压力缓解。从下游行业看，6 月地产投资降
幅继续扩大，基建、制造业投资增速延续回落态势，内需整体依然偏弱，钢材
出口维持高位。总的来看，负反馈预期下，盘面依然承压，经过一波调整后，
钢价回到相对低位，政策托底预期对盘面仍有一定支撑。市场整体仍以弱势震
荡筑底为主，关注淡季需求韧性，以及内需刺激、“反内卷”等相关政策落地
推进情况。
铁矿方面，供应端，7 月海外矿山发运出现一定季节性回落，但同比仍然
强于去年同期水平。海外矿山仍处于扩产周期，预计整体发运仍将保持相对高
位水平。需求端，淡季终端需求偏弱，钢厂盈利比例降至年内最低水平，铁水
见顶后连续回落，铁矿石需求边际下滑，市场负反馈担忧仍然存在。国内港口
库存在天气扰动结束后，开始企稳回升。铁矿石供需有边际走弱压力，不过前
期已经回调较多，并且油价和海运费保持偏高中枢运行，铁矿石仍有阶段性成
本支撑。我们预计铁矿走势以震荡为主。
煤焦方面，铁水产量回落，炉料刚需下滑，下游按需采购为主，补库动能
不足。焦化厂尚有微利，开工率相对平稳，供需整体趋于宽松，累库压力有所
增大，现货开启连续提降。负反馈预期下，盘面依然承压，由于此前调整相对
充分，波动中稍有企稳，预计后期弱势震荡为主。焦煤方面，山西等地安监常
态化，煤矿复产受限，供应依然偏紧，进口端蒙煤通关维持高位，澳煤进口仍
有价差优势。供应偏紧对盘面仍有支撑，负反馈预期下反弹动能不足，预计后
期区间震荡为主。
铁合金方面，硅锰价格核心看锰矿，当前锰矿港口库存水平对比 2019 年
高点相近，目前仍然呈长期累库趋势。产能持续向内蒙古集中，行业集中度未
明显提升，产能持续增加导致供应过剩，对价格形成长期压制。铁合金价格总
是脉冲式上行后回到原点，甚至下跌行情达到更低点。硅锰虽绝对价格低，但
尚未跌到位，因锰矿山有让利能力，建议等反弹后做空或使用期权策略。硅铁
近期因青海政策反弹，但上涨力度不足，触及高价时产业套保盘会入场，高位
震荡后终将下跌。整体对合金持逢高做空观点。
农产品
豆粕：美伊局势连续反复，再次进入谈判周期，美豆继续下行趋势。美联
储议息会议维持利率不变，9 月会议加息25 个基点的概率为63.2%，未来或
对美豆形成新的压制。美豆冲高后再次进入下行趋势，且周末美豆部分主产区
迎来降温降雨，对前期旱情有一定的缓解作用。国内方面，油厂豆粕库存连续
累库。目前中美农产品贸易关系缓和，近期可能落地相关政策。未来地缘冲突
缓和后，综合来看有短期利多出尽风险。持续关注美国天气与美豆生长情况，
未来美豆在天气未发生重大变化的情况下，或将继续偏弱运行。
玉米：周末东北多地迎来对流性降水，部分地区有大到暴雨，局地大暴
雨，部分影响新季东北大豆玉米的生长，需密切关注后续情况。中期来看，虽
然行业下游库存处于相对较低位置，但采购意愿也弱，同期贸易库存也略多于
往年。今年芽麦/小麦替代有竞争力，国际谷物进口也较去年有明显提升，均对
大连玉米盘面形成压制。未来大连玉米期货继续盘底，价格重心上移还需时
间。
生猪：生猪供应端仍然维持充裕水平，新生仔猪数据显示下半年生猪出栏
量维持高位，同比上年同期仍然呈现增加态势，下半年生猪难以走出趋势性上
涨行情，预计仍以低位震荡为主。生猪期货盘面在前期跟随现货冲高后近期快
速回落，加之盘面对现货维持高升水状态，盘面转弱下跌并持续挤出升水。长
期来看，当前全产业链仍维持亏损状态，行业去产能趋势预计仍将延续。
鸡蛋：目前蛋鸡养殖盈利水平仍然处于过去13 年同期最高，高盈利水平
刺激鸡苗补栏量维持高位水平。6 月及7 月鸡苗补栏量均较上年同期增长近
10%，未来养殖端供应持续恢复，中长期来看维持空头思路。今年上半年淘汰
鸡价格一度上涨至过去12 年同期最高水平且大幅偏离其他年份，这意味着行
业延迟淘汰量很大。关注后续老鸡淘汰的情况，若出现集中淘汰，则有望短期
减弱供应压力。考虑到后期仍有中秋备货旺季需求待兑现，蛋价可能迎来阶段
性反弹，近期期货盘面或形成正套格局。中期来看维持逢高空思路。
软商品
棉花：美棉种植区域的干旱占比不断回落，目前天气情况总体稳定，优良
率表现一般，中国对于美棉的采购延续谨慎表现；印度7 月份棉花种植加快，
种植进度从同比偏慢实现反超。国内储备棉轮出，成交延续百分百，成交价格
缓慢回落，郑棉走势震荡偏弱，下游需求以刚需为主，棉花成交偏淡；由于储
备棉的供给，预计后续商业库存的消化进度放缓；国内新疆6 月底至7 月中旬，
经历了两波高温，预计影响不大；目前消费处于淡季，开机缓慢走弱，成品库
存不断增加，但绝对库存压力不大，下游产业利润总体不佳。短期郑棉走势或
震荡偏弱。
纸浆：纸浆基本面总体偏弱，纸浆供给稳定需求欠佳，导致价格上行压力
较大；国内港口持续在高位附近，消化不畅，纸浆供给相对充足；下游造纸产
业利润不理想，订单偏多，对于纸浆采购偏谨慎，维持降本增效的策略。短期
纸浆或维持低位区间震荡。
橡胶：供应方面，目前全球天然橡胶供应逐渐进入高产期；国内丁二烯橡
胶装置开工率稳定，美伊军事冲突影响跟上次比明显较小。需求方面，目前中
国汽车和轮胎行业表现偏弱，尤其是中欧贸易摩擦升级，未来形势不容乐观。
库存方面，天然橡胶现货缓慢去库，合成橡胶社会库存继续下降，天然橡胶库
存压力相对偏高。综合来看，下游需求走弱，供应压力偏大，库存去化艰难，
中东局势不定，策略上以跨品种套利为主。
【分析师团队】
免责声明
本文由国投安信期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。
文章根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和
完整，但并不保证文章所述信息的准确性和完整性。
本文不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，
无论是否已经明示或者暗示。
国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。
对于本文所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。
本文版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何
形式翻版、复制和发布。
如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本文进行有悖原意的引
用、删节和修改。
国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。