证券研究报告
跟踪经济、掘金市场
1
策略月报：K 型的撇和捺，估值的顶和底（2026 年8 月）
主要观点：
1. 市场回顾：全球科技股重估，A 股风格剧烈切换
7 月，受AI 产业链预期分歧影响，全球科技股经历显著波动与重估。
韩国综合指数月内最大下跌达37.9%，纳斯达克指数下跌3.2%；与之形成
对比，恒生指数逆势大涨13.1%，成为全球表现最亮眼的股指。大宗商品
市场呈现“油强金稳”格局，布伦特原油月内振幅超45%，黄金围绕4000
美元/盎司窄幅震荡。
A 股市场整体下行，风格再平衡特征显著。Wind 全A 指数月内下跌
13.1%，科创50、创业板指月内跌幅均超20%。市场风格从科技成长急剧
转向红利、金融等低估值防御板块，上证红利月内涨幅超10%。行业层
面，电子、通信等前期热门行业跌幅超20%，而煤炭、银行、石油石化等
行业逆势收红。
2. 经济环境：宏观动能边际放缓，内生修复仍需蓄力
上半年GDP 同比增长4.7%，保持在合理区间；二季度增速回落至
4.3%，宏观经济动能边际放缓。经济结构延续“外需强、内需弱”的分化
格局：1-6 月份，我国出口同比大幅增长，增幅达17.6%；但固定资产投
资累计同比下降5.7%，社零总额累计增速仅1.3%。规上工业企业利润同
比增长18.7%，保持较快增速，主要依赖上游资源品与高技术制造业驱
动。
内生修复仍需蓄力：1-6 月份，国有控股企业投资同比下降2.3%，民
间投资下降8.5%；政府债券净融资同比少增1.22 万亿元，居民新增信贷
累计为负，信贷需求偏弱；7 月份大型企业PMI 年内首次回落至景气区间
下方（49.7%）。此外，PPI 环比下降0.3%，若环比价格确认见顶，其对
工业企业利润的增量贡献或将边际递减。
3. 政策环境：逆周期调节定调，AI 战略纵深推进
宏观政策定调积极，7 月末中央政治局会议明确提出“加大逆周期调
节力度，及时谋划出台务实管用的增量政策”，强调实施更加积极的财政
政策和适度宽松的货币政策，加快财政支出与债券资金使用进度，有力推
进“两重”建设与“两新”工作。
报告日期：2026-8-2
执业信息
崔威策略分析师
执业编号：S1750523090001
电话：18603058668
邮件：cuiwei@jypscnet.com
免责声明
观点基于逻辑分析、数
据规律推演，并不能预知不
同市场主体在复杂约束下的
多样选择结果。
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产业政策聚焦“人工智能+”行动，工信部明确制造业为AI 应用“主
战场”，力求将技术优势转化为增长动能。资本市场维稳信号明确，针对
7 月市场调整，监管层迅速行动，证监会主席吴清强调全力维护市场平稳
运行；同时，“国家队”资金大额增持A 股，有效对冲了市场恐慌情绪，
政策底信号明确。
4. 投资策略
（1）辩证认知K 型分化：把握“撇”与“捺”的动态平衡。市场正
进入K 型分化的新阶段，前期大幅上涨的AI 方向（“撇”）出现回撤，
而低估值红利资产、港股创新药等（“捺”）则展现出韧性。这种“此消
彼长”的结构天然具备对冲效应，是市场韧性的来源。投资者应理解并适
应这种动态平衡，避免在“撇”的末端追高，同时关注“捺”的价值修复
机遇。
（2）估值顶底的研判：警惕高PB 风险，把握底部配置价值。个股估
值顶部往往先于基本面见顶，历史数据显示，当龙头公司市净率（PB）达
到20-40 倍区间时，其胜率和赔率都显著下降，需注意高位波动风险。当
前，上证指数PB 已降至1.45 倍，进入我们年初预判的[1.5±10%]估值底
部区域，安全边际显著提高。随着企业净资产增长，同等点位下的配置价
值将进一步提升。
（3）再平衡策略：构建“科技+红利”哑铃型配置。在市场从极致成
长转向价值与成长再平衡的背景下，建议维持“科技创新+红利资产”的
哑铃型配置结构。一方面捕捉科技成长的长期弹性，另一方面夯实低估值
资产的防御底座。同时，效法巴菲特式的逆向思维，保持充裕现金储备，
以应对波动并把握优质资产错杀时的布局机会。
8 月份，新增建议关注恒生ETF，港股兼具估值洼地和政策驱动下的
流动性增量。继续关注恒生科技ETF、机器人ETF、港股创新药ETF、创新
药ETF、证券ETF、黄金ETF 及黄金股ETF。
风险提示：
国内方面，关注增量政策及政策落地效果、科技创新进展、经济复苏节奏
等风险因素；海外方面，警惕地缘政治风险、贸易摩擦升级及美联储政策
等不确定性。
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A 股策略——向新而生，不
离辎重
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一、市场行情回顾
1.1
行情回顾
（1）主要指数
7 月，受AI 产业链预期分歧影响，全球主要股市经历显著波动，科技板块大幅下挫，标志着AI 投资
周期进入重新定价阶段。其中，韩国综合指数受杠杆资金踩踏影响，月内多次单日重挫并触发一级熔断
（7 月7 日、13 日、28 日及29 日跌幅均超8%），月内最大下跌达37.9%，月末最后交易日报复性反弹
17.9%，全月跌幅收窄至22.2%；日经225 指数月内下跌8.1%，纳斯达克指数月内下跌3.2%。与之形成鲜
明对比的是，恒生指数低位逆势回升，当月大涨13.1%，成为全球表现最亮眼的主要股指。
截至7 月底，全球主要股指年内表现分化明显。韩国综合指数虽较上半年翻倍涨幅大幅收缩，但仍以
56.5%的年内涨幅领跑全球；日经225 指数年内涨幅达27.9%。美股方面，纳斯达克指数、标普500 指数
与道琼斯工业指数年内涨幅均超过9.0%。港股成功扭转上半年10.7%的跌势，恒生指数年内上涨1.0%。
而印度SENSEX30 指数则表现承压，年内下跌8.4%。
大宗商品市场在7 月呈现“油强金稳”的格局。原油方面，受美伊冲突再起等地缘政治因素影响，
ICE 布伦特原油价格大幅波动，月初从71 美元/桶附近起步，于7 月23 日最高冲至102 美元/桶，月末报
收于91.04 美元/桶附近，月内振幅超过45%。黄金方面，伦敦金现围绕4000 美元/盎司关口窄幅震荡，
月末收于4041.18 美元/盎司，月内微涨0.8%，年内累计下跌6.4%；在经历2025 年9 月至2026 年6 月的
长期高波动率运行后，金价转入低波动率运行态势。
科技板块重挫，A 股整体下行。截至7 月31 日，Wind 全A 指数年内涨幅-3.1%，月内涨幅-13.1%；上
证指数报收3832.26 点，年内累计涨幅-3.4%，月内涨幅-6.4%。创业板指年内涨幅4.4%，月内涨幅-
23.0%；科创50 年内涨幅21.7%，月内涨幅-25.9%。沪深300 年内涨幅-0.9%，月内涨幅-7.9%；上证50
年内涨幅-3.6%，月内涨幅-2.2%；北证50 年内涨幅-24.8%，月内涨幅-13.4%。
图表1
国际主要指数及大类资产涨幅（%）
图表2
A 股主要指数涨幅（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）风格指数
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7 月，市场风格再平衡，科技成长重挫，红利、金融、低估值风格收红。中信TMT 和成长风格月内分
别下跌28.6%和25.4%，年内涨幅分别收敛至10.3%和1.9%；上证红利、中证红利月内涨幅超过10%，逆
转上半年跌幅，年内转为上涨6.0%和1.2%；低市净率指数、低市盈率指数、金融风格月内涨幅超过7%。
图表3
主要风格指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
（3）行业指数
7 月防御性行业逆势抗跌，进攻性行业重挫。截至7 月31 日，仅6 个申万一级行业年内上涨，上涨
比例为19.4%。电子、通信行业年内涨幅收敛至20%附近，煤炭涨幅15.9%，建筑材料、公用事业、石油
石化涨幅在6%以内。7 月当月，电子、通信、建筑材料、机械设备等前期热门行业跌幅超过20%，煤炭、
石油石化、银行、医药生物、食品饮料等行业则表现出较强的防御属性，月内逆势收红。
图表4
申万一级行业指数涨幅（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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（4）推荐品种回顾
截至7 月31 日，累计推荐行业品种（不含宽基）6 只上涨，上涨比例33.3%。其中，消费电子ETF、
人工智能ETF、工业母机ETF 推荐后涨幅超14%，比上半年涨幅大幅回撤；电网设备ETF、创新药ETF 涨
幅在1%—8%之间。军工ETF、机器人ETF、东南亚科技ETF、恒生科技ETF、光伏ETF 跌幅均超过15%。
7 月当月，防御性品种表现领先。三季度报告重点推荐的黄金股ETF 涨幅超过10%，港股创新药ETF、
创新药ETF 涨幅超过4%；自由现金流ETF、中证红利ETF 月内涨幅超过10%，恒生科技ETF 涨幅为7.4%。
前期热门赛道工业母机ETF、消费电子ETF、电网设备ETF、光伏ETF、人工智能ETF 跌幅超过20%。
图表5
推荐ETF 品种累计涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（2025 年三季报首推旅游ETF，其统计起始日为20250901）
图表6
推荐ETF 品种6 月涨幅情况（%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（截至2026 年6 月26 日）
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1.2 资金情况
（1）南向资金
截至7 月31 日，南向资金累计净流入规模已达54665.5 亿港元。从资金结构来看，沪市港股通与深
市港股通累计净流入分别为31651.2 亿港元和23014.3 亿港元。进入7 月，南向资金的配置意愿明显回暖，
当月合计净流入628.7 亿港元，较6 月的271.1 亿港元大幅增长。其中，沪市港股通当月净流入425.0 亿
港元，深市港股通亦净流入203.7 亿港元，成功终结了深市港股通前期连续3 个月的净流出局面。这一转
变彰显了内资配置信心的回升。在情绪修复与估值优势的双重驱动下，南向资金加速回流，为港股企稳
反弹提供了坚实的流动性支撑。
图表7
南向资金累计净流入出现分化（亿港元）
图表8
南向资金单月流入情况（亿港元）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（2）两融资金
截至7 月30 日，融资余额25844.80 亿元，比上年增长603.34 亿元，比6 月末大幅下降4125.71 亿
元；融券余额220.17 亿元，比上年末增长54.86 亿元，比上月末下降12.97 亿元。7 月，融资买入额占A
股成交额日均8.82%，低于近一年均值10.15%，7 月30 日该比例下降至8.2%。融资情绪下降至近一年内
低位水平。这一现象反映出前期杠杆资金的集中出清与获利了结，市场整体杠杆水平正趋于理性与平稳。
图表9
融资融券变动情况（亿元）
图表10 融资买入额占比情况
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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7
二、政策经济环境分析
2.1
经济环境分析
上半年，按不变价格计算，GDP 同比增速4.7%，落在合理区间；二季度GDP 同比增长4.3%，较一季
度的5.0%明显回落，宏观经济动能边际放缓。结构上呈现“外需强、内需弱”的分化格局：6 月出口同比
大增27.0%，远超18.5%的市场预期；规模以上工业增加值同比增长5.3%，生产端保持扩张。但1-6 月固
定资产投资累计同比下降5.7%，其中房地产开发投资下探至-18.0%，基建投资增速由正转负至-2.4%，成
为拖累经济增长的核心因素。
消费维持低增速运行，实体需求仍待提振。6 月社零同比回升至1.0%，虽结束上月负增长，但上半年
累计增速仅1.3%。物价与金融数据进一步印证了内生动能不足：PPI 同比回升至4.1%（主要受能源及AI
产业链涨价驱动），CPI 回落至1.0%；M1 增速降至4.0%（不及预期），社会融资规模存量增速微降至
7.4%。当前实体融资需求依然偏弱，资金活化程度降低，后续仍需政策持续发力以稳固经济修复基础。
图表11 宏观经济数据概览
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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（1）CPI 与PPI
CPI 保持温和上涨，但居住和食品烟酒类价格下降。2026 年6 月份，CPI 同比上涨1.0%，环比下降
0.3%；不包含食品和能源的核心CPI 同比上涨1.0%。细分项目中，交通和通信价格当月同比上涨4.1%，
医疗保健价格上涨2.3%，衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐价格当月涨幅在1.3%—1.4%之间，居
住类价格下降0.3%，食品烟酒类价格下降0.8%。
1-4 月份，CPI 累计同比上涨1.0%，连续6 个月增速为正；食品价格累计同比下降0.6%，非食品价格
累计上涨1.3%，消费品价格累计上涨1.1%，服务价格累计上涨0.8%。
图表12 CPI 当月同比/环比（%）
图表13 CPI 分项：当月同比/累计同比（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
PPI 环比下降。6 月份，PPI 同比上涨4.1%，比上月涨幅扩大0.2 个百分点；环比下跌0.3%，自2025
年10 月环比持续上涨八个月后首次回落。若环比价格确认见顶，PPI 向上修复对工业企业利润的增量贡
献或将边际递减。生产资料类价格持续走高，采掘工业价格当月同比上涨16.5%，原材料工业价格上涨
8.6%，加工工业价格同比上涨3.0%。生活资料价格延续下降态势，食品类价格当月同比下降2.1%，衣着
类价格下降1.0%，一般日用品价格下降1.0%，耐用消费品价格上涨0.1%。
图表14 PPI 当月同比/环比（%）
图表15 PPI 分项：当月同比/累计同比（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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细分行业来看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格分别大涨31.7%和21.9%；石油
和天然气开采、黑色金属矿采选业、电气机械和器材制造业价格累计同比分别上涨8.6%、2.3%、3.2%；
计算机、通信和其他电子设备制造业价格继续改善，同比上涨0.8%。而食品制造业价格累计同比下降
1.7%，酒、饮料和精制茶制造业价格下降2.7%，医药制造业累计同比下降4.6%，汽车制造业价格下降
2.2%，电力、热力生产和供应业价格下跌4.1%。
（2）投资、消费、出口
出口：6 月出口值创历史新高。2026 年1-6 月份，我国出口金额21253.59 亿美元，同比增长17.6%，
比1-5 月份增速提高2.1 个百分点，比去年同期增速提高11.7 个百分点。6 月，出口当月值为4123.87
亿美元，同比增速27.0%，比5 月增速大幅提高7.7 个百分点，单月出口金额首次突破4000 亿美元。
我国出口产品“含科量”持续提升，高技术、高端制造产品保持较高出口增速。1-6 月份，“新三样”
产品累计出口1183.50 亿美元，同比增长51.6%，其中电动载人汽车增长77.7%，锂电池增长42.7%，太
阳能电池增长24.0%。此外，集成电路出口累计增长96.1%，3D 打印机增长117.0%，无人驾驶航空器增
长27.6%，汽车包括底盘出口增长53.9%，电工器材出口增长24.6%，船舶出口增长29.4%，显示出我国
高端制造产业链的全球竞争力正加速兑现。
图表16 中国出口金额累计值（亿美元）
图表17 6 月，当月出口创历史新高，对美出口显著增长
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
对美出口实现由负转正。按海关口径（美元计价），2026 年1—6 月，我国对美出口同比增长0.2%，
扭转了自2025 年4 月以来连续14 个月的累计负增长态势。其中，6 月单月对美出口达434.64 亿美元，
创年内新高，同比增长13.9%。
这一修复趋势的宏观逻辑支撑体现在：在今年5 月中美元首会晤达成构建“中美建设性战略稳定关系”
共识的背景下，双边经贸关系持续回暖；与此同时，这一回暖趋势也高度顺应了美联储主席沃什持续释放
的控制通胀诉求，进口中国高性价比商品成为美方平抑物价的合理选项，为进一步双边贸易的修复提供了
实质性支撑。
对非美区域出口保持较高增速。对欧盟出口增长16.8%，前值16.4%（德国19.0%，前值17.3%；法国
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12.1%，前值15.3%；意大利22.3%，前值22.2%）；对英国出口增长13.4%，前值12.7%，对澳大利亚出
口增长22.3%，前值20.7%；对日本出口增长7.1%，前值7.1%；对韩国出口增长31.0%，前值28.5%。对
东盟国家出口增长22.9%，前值20.3%（越南26.1%，前值23.2%；马来西亚27.3%，前值24.9%；泰国
29.9%，前值28.6%；印度尼西亚17.9%，前值14.3%）。对拉丁美洲出口增长12.8%，前值9.5%（巴西
23.1%，前值21.8%；墨西哥5.0%，前值0.4%；阿根廷4.3%，前值0.1%）；对印度出口增长21.8%，前值
18.1%；对俄罗斯出口增长28.4%，前值26.4%；对非洲出口增长26.2%，前值25.8%。
投资：固定资产投资降速扩大。1-6 月份，固定资产投资（不含农户）226370 亿元，同比增长-5.7%，
下降幅度比上月扩大1.6 个百分点。其中，国有控股企业投资同比增长-2.3%，民间投资增长-8.5%，港澳
台商投资增长-7.9%，外商投资增长-4.7%。分类别看，制造业投资同比增长-1.2%，比上月增速下降0.8
个百分点；基础设施建设投资增长-2.4%，年内首度转负。
固定资产投资同比下降的行业主要包括：医药制造业下降9.2%，化学纤维制造业下降13.0%，专用设
备制造业下降8.6%，汽车制造业下降4.2%。有色金属冶炼及压延业下降4.1%，电力、热力、燃气及水生
产供应业下降2.7%，农副食品加工业下降1.9%，食品制造业下降8.1%，酒、饮料和精制茶制造业下降
5.6%。
固定资产投资增长的行业主要包括：采矿业同比增长5.9%，煤炭开采增长5.7%，石油天然气开采增
长5.1%，黑色金属矿采选业增长6.8%，有色金属矿采选业增长21.2%，纺织业增长9.4%，通用设备制造
业增长1.9%，电气机械制造业增长1.2%，铁路、船舶、航空航天制造业增长24.7%，计算机、通信和其
他电子设备制造业增长6.5%。
图表18 固定资产投资累计额及同比增速
图表19 固定资产投资分项累计增速（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
地产：地产价格持续寻底，居民置业需求显著下降。6 月份，70 大中城市新建商品住宅销售价格指数
当月同比下降3.5%，环比下降0.2%；二手住宅销售价格指数同比下降5.6%，环比下降0.3%，延续2022
年以来的下降态势。
1-6 月份，全国房地产开发投资38074 亿元，同比下降18.0%；其中，住宅投资29300 亿元，同比下
降17.8%。房屋新开工面积累计2.32 亿平方米，同比下降23.4%。商品房销售面积累计4.01 亿平方米，
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跟踪经济、掘金市场
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同比下降11.6%。商品房销售额累计3.79 万亿元，同比下降13.6%。6 月末，商品房待售面积76315 万平
方米，同比下降0.9%；其中，待售3 年以下面积56167 万平方米，下降3.5%。
图表20 房地产开发投资完成额累计值及同比
图表21 房屋新开工面积累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
1-6 月份，房地产开发企业到位资金总额为40233 亿元，同比下降20.2%，各渠道资金全面承压。具
体来看，国内贷款为5716 亿元，同比降幅达31.7%；自筹资金14740 亿元，下降16.4%；定金及预收款
12242 亿元，下降15.8%；个人按揭贷款5137 亿元，下降24.9%。
图表22 商品房销售面积累计值及同比
图表23 商品房销售额累计值及同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
消费：消费增速延续低位运行。1-6 月份，社会消费品零售总额24.87 万亿元，同比增长1.3%，比上
月增速下降0.1 个百分点。其中，城镇消费品零售额累计增长1.2%，与上月增速持平；乡村消费品零售
额增长2.5%，比上月增速下降0.1 个百分点。全国网上商品和服务零售额100715 亿元，同比增长5.2%。
其中，网上商品零售额64296 亿元，增长4.8%；网上服务零售额36419 亿元，增长6.0%。服务消费增速
领先商品消费增速，占比提升符合消费升级长期趋势。
各分项情况：多项品类销售额累计增速下降，仅通讯器材类、中西药品类累计增速有所上升。1-6 月
份，汽车销售额累计19688 亿元，同比增长-12.6%（前值-11.8%）；家用电器和音响器材销售额同比增
长-7.4%（前值-6.9%），通讯器材类增长14.4%（前值13.8%），体育娱乐用品类增长-2.4%（前值-
证券研究报告
跟踪经济、掘金市场
12
2.4%），家具类增长-3.7%（前值-3.0%），金银珠宝类增长1.9%（前值2.8%），中西药品类增长3.3%
（前值3.1%），烟酒类增长13.2%（前值13.4%），饮料类增长6.0%（前值6.0%）。
6 月当月，汽车类销售额同比下降16.1%，建筑及装潢类下降10.5%，家具类下降6.6%，家用电器和
音响器材类下降8.7%，金银珠宝类下降3.4%；日常消费类（如粮油食品、烟酒类、化妆品类）保持韧性，
维持正增长，通讯器材类增长16.5%。
图表24 消费总额当月值/当月同比/累计同比
图表25 汽车零售额当月值/当月同比/累计同比
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
（3）工业企业盈利：营业收入利润率继续改善
2026 年1—6 月，全国规模以上工业企业实现利润总额39480 亿元，同比增长18.7%，比1—5 月增速
下降0.1 个百分点，6 月单月同比增长15.1%。同期，营业收入利润率5.70%，升至2024 年以来最高水平；
同比上升0.55 个百分点，环比上升0.14 个百分点。这一改善主要得益于上游资源品价格企稳及高技术制
造业利润的快速修复，但需警惕应收账款高企对现金流造成的潜在挤压。
截至6 月末，规模以上工业企业应收账款余额28.60 万亿元，同比增长8.1%，高于营收增速（同期
为6.5%），工业企业应收账款平均回收天数为71.7 天，处于历史高位水平。6 月末工业企业亏损企业数
量158961 家，同比增加655 家，反映出部分企业经营依然困难。
图表26 工业企业盈利触底回升
图表27 工业企业应收账款余额/应收账款平均回收天数
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2026 年上半年，工业企业利润呈现向资源品与高技术制造集中的特征，但整体增速边际回落。与此
同时，部分传统行业如医药制造、造纸及铁路航空航天等利润增速显著回升，而传统制造业与消费相关行
业业绩依然承压。具体来看：
表现亮眼的行业：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长99.4%（前值117.1%），计算机、通信和
其他电子设备制造业增长96.9%（前值103.9%），有色金属矿采选业增长80.0%（前值93.9%），化学原
料和化学制品制造业增长67.8%（前值71.6%）。
增速显著回升的行业：煤炭开采和洗选业利润同比增长41.1%（前值33.5%），造纸和纸制品业增长
27.5%（前值23.5%），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长13.2%（前值5.2%）；其中，
医药制造业由负转正，同比增长4.2%（前值-1.3%），回升态势较为明显。
利润同比下滑的行业：汽车制造业利润同比下降19.5%（前值-19.8%），酒、饮料和精制茶制造业下
降17.7%（前值-15.6%），电力、热力、燃气及水生产和供应业下降4.2%（前值-2.7%），专用设备制造
业下降0.1%（前值-5.5%）。
（4）PMI 指数
制造业PMI：景气回落幅度较大。2026 年7 月，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，回落到景气
区间下方，环比下降1.1 个百分点。大型企业PMI 年内首次回落到景气区间下方，读数为49.7%，环比下
降1.2 个百分点；中型企业PMI 为49.7%，环比下降0.8 个百分点；小型企业PMI 为47.4%，环比下降
0.8 个百分点。
图表28 制造业PMI 指数情况（%）
图表29 制造业PMI 分项指数近3 个月景气情况（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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细分项目指数均显著回落。新订单指数48.5%，比上月下降2.7 个百分点；新出口订单指数49.6%，
下降0.5 个百分点；在手订单指数45.8%，下降1.3 个百分点；生产指数49.9%，下降1.5 个百分点；采
购量指数49.4%，下降2.0 个百分点；主要原材料购进价格指数53.2%，下降1.0 个百分点；出厂价格指
数47.8%，下降0.4 个百分点。
非制造业PMI：7 月份，非制造业商务活动指数为49.0%，比上月下降1.2 个百分点；其中，建筑业
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商务活动指数为47.0%，下降2.0 个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，下降1.1 个百分点。
分行业来看，建筑业、服务业新订单指数分别为40.1%和45.2%，环比分别下降6.2 个百分点和3.2
个百分点，下降幅度较大。7 月份，建筑业投入品价格指数48.7%，环比下降1.7 个百分点；销售价格
指数47.7%，环比下降2.1 个百分点；从业人员指数40.9%，环比下降1.4 个百分点，仅业务活动指数
环比上升0.7 个百分点至51.8%。
7 月份，中国综合PMI 产出指数降至49.3%，环比回落1.3 个百分点，表明整体经济扩张动能边际放
缓，复苏基础仍待进一步夯实，后续逆周期政策出台及落地效果值得期待。
图表30 非制造业PMI 指数情况（%）
图表31 建筑业PMI 分项指数近3 个月景气情况（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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2.2 货币环境分析
（1）利率
短期国债收益率环比微升，长期国债收益率环比微降。7 月31 日，1 年期国债收益率1.15%，比上月
末上升5BP，比上年末下降20BP；10 年期国债收益率1.71%，比上月末下降4BP，比上年末下降15BP。7
月20 日，贷款市场利率1 年期（LPR）为3.00%，5 年期（LPR）为3.50%，7 天逆回购利率为1.40%，均
与上月持平。
图表32 MLF-1 年期/ LPR-1 年期及5 年期
图表33 7 天逆回购利率、国债收益率1 年期/10 年期
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（2）货币投放
2026 年6 月末，M2 余额356.71 万亿元，同比增长8.0%，增速较上月回落0.6 个百分点；M1 余额
118.48 万亿元，同比增长4.0%，较上月大幅回落1.5 个百分点，M1-M2 剪刀差扩大至-4.0%。总体看，宏
观流动性总量仍处于合理区间，但资金活化程度边际走弱。居民定期存款占比维持在74%—75%的历史高
位，活期资金向定期沉淀的结构性特征依然突出。
同期，非金融机构企业人民币活期存款余额达24.12 万亿元，同比增长8.81%，增速虽较上月回落
1.81 个百分点，但较去年同期增速提高5.96 个百分点；单月环比增加1.46 万亿元，显示企业短期支付
能力与流动性储备仍具韧性。然而，企业账面资金充裕与固定资产投资偏弱、产能利用率偏低的现实并存，
表明经济内生动能的持续修复，仍有待终端消费回暖与企业投资预期的同步改善。
图表34 M1/M2 同比及M1-M2 剪刀差（%）
图表35 社会融资及贷款同比增速呈持续性回落（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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2026 年上半年，社会融资规模增量累计为20.84 万亿元，同比少增2.02 万亿元。结构上呈现显著分
化：对实体经济发放的人民币贷款增加10.76 万亿元，同比少增1.98 万亿元，是拖累社融总量的主要因
素；与此同时，直接融资渠道表现活跃，企业债券净融资2.07 万亿元（同比多增9167 亿元），非金融企
业境内股票融资2933 亿元（同比多增1224 亿元），外币贷款折合人民币增加1609 亿元（同比多增2247
亿元）；政府债券净融资6.44 万亿元，同比少增1.22 万亿元，反映出当前政府投资端保持相对克制。
整体来看，企业债券及股权融资的同比多增规模尚不足以完全对冲人民币贷款的收缩压力，表明直接
融资在增量市场中的地位虽在稳步提升，但实体经济的总量融资需求增速仍呈趋势性回落。从更长周期观
察，社融存量增速与人民币贷款增速均呈持续性下行态势；自2024 年9 月以来，社融存量增速持续高于
人民币贷款增速，进一步印证了间接融资占比下降、直接融资抬升的结构性转换趋势。
6 月份，社会融资规模增量为33645 亿元，同比少增8606 亿元。其中，政府债券净融资7683 亿元，
同比少增5825 亿元；非金融企业境内股票融资628 亿元，同比多增425 亿元；社融口径新增人民币贷款
17650 亿元，同比少增5950 亿元。金融机构口径下，6 月企事业单位中长期人民币贷款增加5600 亿元，
同比少增4500 亿元；企事业单位短期人民币贷款增加8200 亿元，同比少增3400 亿元；企业票据融资增
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加1144 亿元，同比增加5253 亿元；居民户中长期人民币贷款增加1584 亿元，同比少增1769 亿元；居民
户短期人民币贷款增加1061 亿元，同比少增1560 亿元。
6 月末，受半年度考核节点影响，金融机构加大了信贷投放力度，推动当月居民贷款由负转正至2646
亿元，这一边际改善使得上半年居民户新增人民币贷款累计值从-6314 亿元显著收窄至-3668 亿元。然而，
上半年整体仍呈负增长态势，表明居民信贷需求依然疲弱。从信贷结构来看，企业端票据融资冲量特征明
显，而中长期贷款需求不足，折射出实体投资意愿尚待提振；居民端房贷与消费贷双双缩量，则反映出当
前房地产市场销售低迷以及消费复苏缓慢的现实困境。
（3）美国利率及其他
7 月，受美伊冲突再起影响，布伦特原油价格一度冲击100 美元/桶关口。能源通胀预期的升温显著
强化了市场的加息押注，带动美国国债收益率大幅上行。截至7 月31 日，10 年期美债收益率升至4.75%，
较上月末上行28BP，较上年末上行57BP；2 年期美债收益率升至4.28%，较上月末上行14BP，较上年末
上行81BP；30 年期长端收益率升至5.27%，较上月末上行36BP，较上年末上行43BP。
货币政策方面，美联储在7 月议息会议上维持联邦基金目标利率在3.50%—3.75%区间不变。通胀数
据方面，6 月份美国CPI 同比上涨3.5%，增速较上月回落0.7 个百分点；核心CPI 同比升至2.6%，增速
较上月回落0.3 个百分点。整体来看，尽管通胀边际放缓，但地缘冲突引发的能源价格上行压力仍对美联
储的政策决策构成制约。
全球制造业PMI 维持扩张态势。2026 年6 月份，全球制造业PMI 为52.2%，连续11 个月处于景气区
间。东盟国家PMI 为50.5%，比上月下降1.0 个百分点；美国供应管理协会（ISM）制造业PMI 为53.3%，
下降0.7 个百分点；日本制造业PMI 为54.8%，上升0.3 个百分点。7 月份，欧元区制造业PMI 为52.0%，
比上月上升0.6 个百分点。
图表36 美国联邦基金利率/美国国债收益率/美国CPI
图表37 全球与主要国家制造业PMI 指数（%）
数据来源：WIND、金圆统一证券研究所
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沃什政策解读：预期重塑与战术留白，探寻框架下的政策最优解
7 月末的美联储议息会议上，新任主席沃什在声明与记者问答中释放了密集的政策信号。透过其鹰派
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措辞的表象，可以看出其实际政策逻辑呈现以下三大核心特征：
一是战略定力，以“观察”替代“行动”，在鹰派表态下暗藏鸽派底色，避免对经济造成过度摩擦；
二是机制重构，确立“市场先响应，央行后校准”的双重机制，让市场先行定价，美联储退居幕后进行二
次校准；三是非对称战术，在白宫与美联储理事会的多重政治约束下，利用战术留白应对不确定性，在紧
缩时审慎观察，在下行时托底增长，从而实现动态平衡。
（一）鹰派表象与鸽派底色：以“观察”替代“行动”的战略定力
尽管沃什在公开场合反复重申“2%的通胀目标没有任何弹性”，并直言“不存在软性隐性目标”，展
现出强硬的鹰派姿态，但其实际政策操作却暗含鸽派底色。面对当前美国通胀数据重新抬头的复杂局面—
—美伊冲突的余波、关税冲击以及AI 资本开支带来的价格扰动，沃什领导的美联储并未急于采取加息行
动。他明确指出，企业资本支出热潮已在推高“内存和逻辑芯片以及相关人工智能基础设施”的价格，但
美联储“正试图判断，这类价格上涨究竟只是行业性的相对价格变化，还是会向更广泛的通胀领域扩散”。
这种在多重通胀压力下依然保持克制、以“观察”替代“行动”的行为，更多是向外界展示美联储的独立
性，其实质是在复杂的宏观环境中避免过度反应，为经济留出自我消化的空间。
（二）沟通范式重构：退居幕后，构建“市场先响应，央行后校准”的双重机制
沃什上任后彻底颠覆了传统的政策沟通逻辑。过去是美联储解读数据并给出前瞻指引，市场被动跟随；
如今，沃什要求市场自行解读数据并据此采取行动，美联储则退居幕后，通过观察市场定价来评估真实的
金融条件。这一转变旨在减少美联储的道德风险与能力风险，并实现两重机制的良性互动：首先，通过市
场主体的自发调整来吸收经济冲击；其次，当市场自身调整出现风险事件时，政策决策者再进行“二次校
准”。正如沃什所言：“市场参与者正在学习跟着球走，而不是跟着裁判走……我们需要观察市场对事态
发展的直接、未经过滤的反应。”这种“市场先响应，央行后校准”的模式，标志着美联储正在重塑其在
宏观经济中的角色定位。
（三）宏观约束与政策推演：在多重博弈中探寻动态平衡
特朗普对沃什的公开评价，为透视当前的宏观政策环境提供了一个独特的外部观察窗口。尽管短期内
降息预期渺茫，但白宫并未对美联储施加强硬压力，反而对理事会面临的复杂政治生态表达了理解。特朗
普在椭圆形办公室向记者坦言：“凯文是个有才干的人，我知道他也希望看到更低的利率，但他要面对理
事会，那是一个充满政治色彩的理事会，他们希望维持高利率。”这种罕见的政治默契与克制，折射出当
前宏观政策正处于多重约束交织的微妙平衡之中，利率决策面临着较高的模糊性与不确定性。
基于上述宏观约束，未来的政策路径或将呈现出一种“非对称”的战术特征：在面临紧缩压力时，决
策层大概率会保持审慎，倾向于以“观察”替代“行动”，避免对经济造成不必要的摩擦；而在经济面临
下行压力时，政策重心则可能向托底增长倾斜。这一推演在沃什的最新表态中得到了印证。他刻意淡化了
“暂停”的概念，将其定义为“对经济形势的严格审查”，并强调“市场在会议间歇期并没有暂停”。这
意味着，市场自身金融条件的收紧，已在一定程度上发挥了替代官方紧缩操作的作用。这进一步表明，在
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表面的鹰派框架之下，沃什正试图通过战术上的灵活与克制，在复杂的宏观博弈中寻找政策的最优解。
2.3 政策环境分析：政策加码可期，注重务实管用
宏观定调：逆周期调节加码，增量政策预期升温。7 月30 日，中央政治局会议为下半年经济工作定
调，明确提出“加大逆周期调节力度，及时谋划出台务实管用的增量政策”。会议强调，要实施好更加积
极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快财政支出与债券资金使用进度，有力推进“两重”建设与“两
新”工作。在扩大内需方面，会议提出适应不同群体消费需求以扩大优质供给，扎实推进“六张网”规划
建设。产业政策端，会议首次提出“着力打造新兴支柱产业”，要求深入实施“人工智能+”行动，完善
人工智能治理体系，加快现代化产业体系建设。资本市场方面，会议表述由“稳信心”进阶为“深化投融
资综合改革，提升资本市场韧性和信心”，凸显政策对基础制度建设与风险应对能力的重视。
图表38 重要政策/会议/要闻
资料来源：WIND、中国政府网、金圆统一证券研究所
人工智能：国内赋能与全球治理“双轮驱动”。人工智能领域已从国内部署升级为内外联动的系统化
战略。对外引领治理，构建多边机制。7 月成为中国深度参与并引领AI 全球治理的关键节点，完成了从
理念宣示到机制搭建的闭环。国家领导人出席2026 世界人工智能大会，提出构建公正合理全球AI 治理体
系的四点主张。国家发展改革委发布《人工智能合作发展行动计划》，将治理理念转化为涵盖数据、算力、
规则等八项可落地路径。对内深化应用，聚焦实体主战场。工信部明确实体经济特别是制造业为AI“主
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战场”，深入实施“人工智能+制造”行动，推出一批轻量化、低成本、易部署的行业解决方案。这表明
AI 赋能实体经济的政策触角正从龙头企业向产业链末梢延伸，助力千行百业加快“智能升级”。
扩大内需：“六张网”落地与智能消费场景共振。新基建建设方面，7 月20 日，国务院常务会议听
取“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）规划建设督查汇报，
要求因地因业加快实施并强化资金要素保障，标志着“六张网”已从规划层面进入落地见效阶段，为稳投
资提供坚实支撑。消费端场景创新方面，商务部明确支持智能机器人等设立线下销售场所，旨在打造新型
消费场景以激发智能产品消费潜力。该举措与“六张网”中的算力网、通信网建设形成呼应，共同推动智
能消费从线上走向线下、从概念走向现实。
资本市场：政策发声与资金托底形成维稳合力。针对7 月市场的大幅下挫，政策端迅速打出“政策引
导+资金托底”组合拳，资本市场维稳机制及时启动，政策底信号明确。监管层在关键时刻强力发声，强
化预期引导。7 月20 日，证监会主席吴清赴一线调研并召开投资者座谈会，明确表态将一体推进防风险、
强监管、促高质量发展，全力维护市场平稳运行，强调了提升上市公司质量与健全投资者保护长效机制的
核心导向，有效提振了市场信心。国家队真金白银入市，夯实市场底部。7 月19 日，中国国新与中国诚
通同步宣布大额增持，中国国新已使用专项再贷款及配套资金超500 亿元，中国诚通累计买入A 股资产近
百亿元。两大央企明确后续将持续加码，有效对冲了短期恐慌情绪，为资本市场平稳运行提供了坚实的流
动性支撑。
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三、投资策略
3.1 市场估值水平
7 月A 股市场经历显著调整，估值整体回落，且呈现出明显的结构性分化特征：中小创指数估值大幅
回撤，而部分蓝筹指数估值则表现出较强的韧性。
截至7 月31 日，万得全A 市净率1.77 倍，2010 年以来历史分位值44.8%，比2026 年6 月末（市净
率1.93 倍，分位值57.2%）和2025 年末（市净率1.84 倍，分位值51.2%）均有下降。
上证指数市净率1.45 倍，分位值41.3%，比2026 年6 月末（市净率1.50 倍，分位值50.7%）小幅下
降；沪深300 市净率1.47 倍，分位值42.9%，与6 月末基本持平；上证50 市净率1.27 倍，分位值50.1%，
2026 年6 月末为1.21 倍和29.3%。
创业板指市净率5.55 倍，分位值62.4%，比2026 年6 月末的7.32 倍大幅下降24.1%，科创50 市净
率7.75 倍，分位值92.5%，比2026 年6 月末的10.32 倍大幅下降24.9%。
从基本面逻辑来看，7 月市场估值下行与二季度GDP 增速放缓的宏观背景相契合。从市场结构看，在
宏观经济K 型复苏结构下，市场对高景气赛道前期过度追逐导致定价偏高，叠加全球AI 产业叙事逻辑阶
段性退潮，成长赛道迎来估值重塑。7 月末，中证TMT 市净率降至4.21 倍（历史分位85.2%），较6 月末
的5.63 倍大幅回撤24.3%。
与之形成鲜明对比的是，低估值资产在不确定性环境中凸显出防御属性。7 月末，中证央企市净率为
1.15 倍（历史分位42.3%），较6 月末的1.10 倍逆势上升4.5%，展现出较强的企稳态势。
图表39 主要指数PB（横轴：倍数）及2010 年以来PB 分位（纵轴：%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所
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与上半年高估值成长板块估值持续扩张不同，7 月行业估值迎来显著的高低切换：前期高估值板块大
幅回撤，而低估值防御性板块则逆势修复。电子、通信及机械设备等成长赛道估值压缩最为剧烈，7 月末
市净率分别降至5.95 倍、5.50 倍和2.97 倍，环比跌幅均超20%，其中电子与通信行业更是重挫34%和
31.9%。与之形成鲜明对比的是，具备防御属性的低估值板块获资金青睐，估值重心稳步修复。煤炭行业
市净率环比上涨15.0%至1.46 倍；银行、石油石化及食品饮料等行业表现同样稳健，市净率环比涨幅均
超10%。这显示出在市场波动加剧背景下，资金向低估值、高安全边际的资产切换以寻求避险。
图表40 申万一级行业市净率及市净率分位值（单位：倍/%）
资料来源：WIND、金圆统一证券研究所（统计区间2010/1/1 至2026/7/31）
3.2 市场策略
7 月A 股市场经历显著回调，其核心
驱动力在于两方面：一是全球AI 产业叙事逻辑重估，导致高估
值分位、高拥挤赛道的科技成长板块估值大幅压缩；二是宏观经济复苏斜率边际放缓，引发市场预期趋于
审慎，风险偏好显著收敛。展望后市，在经济增速放缓的背景下，增量政策有望加码发力，资本市场的韧
性将在政策托底与估值修复的双重支撑下逐步显现。
（1）上证指数估值安全边际继续提高
截至7 月31 日，上证指数收于3832 点，对应市净率（PB-LF）降至1.45 倍，已回落至我们年初预判
的【1.5±10%】估值区间下方。7 月17 日，指数一度下探至3764 点，对应PB 为1.42 倍，进一步确认了
市场已进入极具性价比的估值底部区域。随着2026 年半年报的陆续披露，企业盈利将逐步兑现并增厚净
资产，同等点位下的安全边际有望继续提升，当前上证指数的向下空间已较为有限。
从估值与点位的动态关系来看，2025 年末上证指数收于3968 点（PB 为1.50 倍），至2026 年6 月末
收于4094 点（PB 仍为1.50 倍）。这表明，随着时间推移与企业盈利的持续兑现，在同等估值水平下，
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指数对应的理论点位理应稳步抬升；反之，在同等点位下，对应的市净率理应更低。整体而言，时间正逐
步向多头倾斜，当前市场已具备较高的安全边际与中长期配置价值。
（2）降低收益预期，回归确定性
市场趋势转弱，短期胜率下降。当前，全A 等权指数与平均股价指数均已有效跌破60 日均线、半年
线及年线等多条关键均线。这一技术形态标志着市场整体运行模式已由前期的单边上行转为复杂的震荡整
理阶段。在趋势不明朗的背景下，市场赚钱效应减弱，短线博弈的胜率显著降低，投资者需主动降低对短
期超额收益的预期，规避盲目追涨杀跌的风险。
波动率见顶回落，情绪回归理性。从风险偏好指标来看，市场在经历剧烈的情绪释放后，正步入降波
阶段。以易方达创业板ETF 期权波动率为例，该指标从2026 年2 月末的22.78 点持续攀升，于7 月30 日
触及49.55 点的近一年新高（仅次于2024 年10—11 月的极端行情），随后在7 月31 日快速回落至
45.57 点。波动率的冲高回落，往往意味着市场最恐慌或最亢奋的情绪时刻已经过去，定价逻辑将逐步从
“情绪驱动”回归“基本面驱动”。在这一阶段，单纯依靠资金博弈、情绪博弈获取收益的难度加大。
（3）再平衡策略
在新的结构性分化背景下，投资者应做好仓位与结构的再平衡：在科技内部轮动时高抛低吸，在泛
AI+扩散时提前布局，在蓝筹护盘时坚守价值，从而在结构性行情中实现稳健收益。建议重点关注企业盈
利兑现度高、估值匹配度好的确定性机会，以时间换空间，等待市场新的共识形成。
具体而言，建议重点关注即期业绩确定性、估值水位及匹配度、远期逻辑确定等因素叠加的细分方向，
通过动态调整持仓结构。标的方面，建议继续重点关注恒生科技ETF、机器人ETF、港股创新药ETF、创
新药ETF、证券ETF、黄金ETF 及黄金股ETF，以把握产业链扩散与避险配置的双重机遇。
（4）应对复杂风险的核心策略
面对复杂多变的风险因素，我们持续坚持两大应对策略以增强组合的抗脆弱性：
第一，构建多元化资产配置以平滑波动。坚定维持“科技创新+红利资产”的哑铃型配置结构，既捕
捉成长弹性，又夯实防御底座。同时，严格贯彻大类资产配置与动态择时原则，充分利用ETF 工具高效、
透明的特性，优化风险收益比，平滑投资曲线。
第二，秉持价值投资的风控哲学，保持充裕的现金储备。效法巴菲特式的逆向思维