东吴证券晨会纪要

东吴证券研究所东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-27晨会编辑 朱国广执业证书：S0600520070004宏观策略宏观点评20260226：市场稳定趋势延续，行业如何配置？大势较为稳定，行业配置风格转向上游 从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026 年2 月26 日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。 从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI 叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO 交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A 股交易也因此受到一定程度的影响。 从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI 叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI 叙事和新兴产业的方向，等待后续AI 应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。  风险提示：AI 产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI 产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。固收金工固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025 年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASMLHolding NV）、通信与AI 芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG 转型）对东吴证券研究所债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG 挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。 风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024 年6 月至12 月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025 年10月至12 月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023 年12 月至2024 年2 月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。 若考虑在2026 年将1%的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026 年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9 万亿元左右。我们假设2026 年新房销售中贷款比例约为31.4%，则2026 年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9 万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8 万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为1%，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9 万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约为195 亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8 万亿元，对应年贴息成本约280 亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470 亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37 万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000 亿元人民币。行业推荐个股及其他点评德力佳（603092）：风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40 亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2 月24 日）PE 分别为33.4/25.3/20.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。金盘科技（688676）：2025 年业绩快告点评：业绩符合市场预期，SST 进展值得期待考虑到铜价及汇率有所影响公司盈利，我们下修公司25-27 年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2 亿元，（此前预测7.8/10.4/13.2 亿元），同比+15%/+35%/36%，现价对应PE 分别为71x、53x、38x，考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC 业务带来的高增量空间，维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260226：市场稳定趋势延续，行业如何配置？春节期间市场交易风格已然生变 春节期间，大部分资金担忧的海外科技股继续调整、美伊地缘冲突的风险没有兑现，反而海外算力、日韩存储、贵金属上涨，而A 股则未能延续2025 年科技股领衔上涨的趋势，春节前炒作的影视和AI 应用板块已经出现调整，2026 年开年第一个交易日影视股继续回调，机器人、AI 应用高开低走，市场风格逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价的方向明显上行。 国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因 从催化因素来看，春节档票房不及预期是影视行业调整的主要原因。另外，今年春节期间对于机器人的讨论热度也不及2025 年机器人横空出世“从无到有”时期，字节的seedance2.0 也同样在春节前较长的交易日中已经提前表现，导致2026 年春节期间国内市场对于TMT 板块整体的讨论热度同比2025 有所下滑。 另一个催化因素来自于海外流动性预期的反复对于AI 叙事的冲击。互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI 叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。 大势较为稳定，行业配置风格转向上游 从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026 年2 月26 日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。 从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A 股市场提供了良好的外部环境。海外AI 叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO 交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A 股交易也因此受到一定程度的影响。 从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI 叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI 叙事和新兴产业的方向，等待后续AI 应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。 风险提示：AI 产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI 产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：潘京）固收金工固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业东吴证券研究所晨会纪要观点 亚洲：海力士（SK Hynix Inc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK 集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM 等前沿技术，后期在AI 浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI 核心配套供应商的战略升级。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK 集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI 赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。 欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV 技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV 光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA 技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2）结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV 技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10 年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的资本市场优势，为下一代技术研发和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势→信用优势→成本优势→再投资→巩固技术优势”的闭环，对于公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组成部分。 美国：博通（Broadcom Inc.）：1）发展路径：与前述的海东吴证券研究所晨会纪要力士和阿斯麦以技术驱动的路径不同，系清晰的“并购驱动型”成长轨迹，其核心战略并非内生性研发，而是通过成熟的资本运作与产业整合能力，不断重塑自身业务版图。初期，公司聚焦于半导体领域的横向整合，通过一系列杠杆收购迅速扩大市场份额；随后，公司敏锐识别到半导体行业的周期性风险，果断开启向高毛利、高现金流的基础设施软件领域的跨界并购；当前，通过完成对VMware 等关键资产的收购，成功构建“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业协同的强大生态，完成向平台型科技巨头的战略蜕变。2）结合债券发行：公司的债券融资与其并购驱动的增长模式形成深度的战略绑定，可概括为一种典型的债务驱动型并购整合模式，即债券融资并非用于内生性的资本开支或研发投入，而是作为其支付并购对价和进行后续债务结构优化的工具，助力公司在不大规模稀释股权的前提下，以显著低于股权融资的成本来实现资产规模和业务体量的快速扩张，换言之，债券市场为公司提供了执行杠杆收购所必需的大规模、可预期的资金来源。而这一模式的反哺效应则更为关键。通过并购整合具有稳定现金流的标的，公司所获得的现金流可被进一步用于偿付债务、管理杠杆水平，不仅可快速修复并增强公司的整体信用资质和财务弹性，也为其启动下一轮杠杆收购储备加杠杆空间。因此，对于博通而言，发债与发展之间同样互为表里：债券融资可视为其外延式扩张的“发动机”，而被并购资产的现金流则可视同为到期偿付、滚续融资提供信用基础的“燃料”，公司在债券市场的融资能力，已成为其与技术整合能力并行的核心竞争力之一。 风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？事件 当前，中国房地产市场正处于新旧动能转换、寻求新的动态平衡的关键阶段。2025 年末至2026 年初，市场环境呈现出新的特点：一方面，存量房贷利率与住房公积金贷款利率的同步下调，已将居民购房成本推至近年来的新低；另一方面，市场信心的稳固仍需更多精准、有效且可持续的政策支持，尤其在“高月供挤压消费”这一矛盾上，亟待破题。在此背景下，由财政资金主导的“房贷贴息”政策，存在从地方试点走向大众的可能性，构建了“财政补息差、银行扩投放、购房者享红利”的格局。 观点 目前国际上多个国家或地区设有住房信贷的支持政策。例如中国香港的“居所贷款利息扣除”政策、美国面向退伍军人的低息贷款及住房可负担修订计划（HAMP）、以及日本由住宅金融支援机构推出的长期固定利率贷款产品等，均通过贴息、减税或优惠融资等方式缓解居民购房压力。 自2023 年末以来，武汉、长春、芜湖等城市已根据自身情况出台了实施细则，政策进入落地期。各地贴息政策形式多样，主要分为“固定比例贴息”“利息比例补贴”两类，房企定向补贴作为市场化补充。 按贷款金额固定比例进行贴息是应用最广泛的主流模式，地方政府对政策窗口期内符合条件的首套购房贷款，按其初始贷款本金的一定固定比例核算财政贴息总额。除了主流的按贷款金额固定比例贴息模式外，部分地区还采用“按贷款利息百分比进行贴息”的方式进行补贴。根据购房者实际支付的贷款利息，财政部门按照约定比例对该利息金额进行补贴，这种政策通常适用于需要长期激励或针对特定群体进行精细化支持的场景。除了以上两类贴息模式，房企定向补贴作为一种市场化的补充行为，运作机制与财政主导的政策有本质区别。房企定向补贴由房地产开发企业自主发起并承担全部成本，对特定楼盘的销售进行定向促东吴证券研究所晨会纪要销。 为客观地评估不同房贷贴息政策的实际减负效果，我们假设贷款总额为100 万元，贷款期限为30 年，还款方式为等额本息，贷款利率参考3.5%的LPR 基准，合理减点30bp 后估算为3.2%。在此基准下，原月供支出约为4325 元，利息总额约为 55.69 万元。我们若按当下各地实施的房贷贴息政策进行测算，每月减负金额在417-2500 元不等。 试点城市政策效果评估：对房地产销售的影响 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024 年6 月至12 月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025 年10 月至12 月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023 年12 月至2024 年2 月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。 如果房贷贴息政策全国展开，对于财政资金需求的预测 若考虑在2026 年将1%的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026 年全国新建住宅总销售额在6.2 万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9 万亿元左右。我们假设2026 年新房销售中贷款比例约为31.4%，则2026 年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9 万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8 万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为1%，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，我们分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9 万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约为195 亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8 万亿元，对应年贴息成本约280 亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7 万亿元，年资金需求高达约470 亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37 万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000 亿元人民币。 如果从主要银行2024 年投放个人住房贷款规模和余额比例来推断。2024 年年报中披露投放个人住房贷款规模的是建设银行、农业银行、兴业银行和民生银行，其投放量分别是7263 亿元、6111 亿元、1861 亿元和1062 亿元，个人住房贷款存量规模分别为6.19 万亿元、4.98 万亿元、1.09 万亿元和0.56 万亿元。四家银行的2024 年个人住房贷款投放金额为16297 亿元，其存量个人住房贷款规模为12.8 万亿元。假定四家银行的投放量占全行业比例，和其存量规模占整个个人住房贷款规模比例相同，四家银行存量房贷占全国个人住房贷款比例约为34%。那根据假设，可以推断全国商业银行2024 年投放个人住房贷款规模为4.79 万亿元。近年来，中国住房贷款规模整体呈现缩小趋势，预测2025 年和2026 年同比增速为-1.2%，可得预测贴息需要的财政资金约468 亿元。 风险提示：政策效果的短期性与局限性风险；财政可持续性与区域不平衡风险；市场扭曲风险（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）行业推荐个股及其他点评东吴证券研究所晨会纪要德力佳（603092）：风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线
投资要点 全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能
力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025 年11 月公司IPO 募资约18.8 亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1 销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。 海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025 年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO 募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024 年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022 年的1.66 万元/件降至2025H1 的0.75万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。 海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至2024 年末，公司海上风电在手订单量达313 台，对应金额超6 亿元，与2024 年仅5000 万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025 年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000 台/年迈向5800 台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至2025 年5月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118 台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40 亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE 分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽颖）金盘科技（688676）：2025 年业绩快告点评：业绩符合市场预期，SST进展值得期待
投资要点 事件：公司发布25 年业绩快报，公司预计25 年实现
营收72.99 亿元，同比+6%，预计归母净利润6.60 亿元，同比+15%，扣非6.14 亿元，同比+11%，其中预计25Q4 实现营收21.05 亿元，同东吴证券研究所晨会纪要环比持平/+3%，归母净利润1.74 亿元，同环比+2%/-21%，扣非1.58亿元，同环比-6%/-25%，公司业绩总体符合市场预期。 关税影响下营收保持增长，海外占比提高推动盈利能力提升。在25 年关税政策的频繁影响下，公司依托前瞻性的业务布局与全球化产能协同，通过积极与客户协商沟通、加速海外产能布局等多项举措有效降低关税影响，实现营收同比增长6%，体现了公司良好的风险抵抗能力。公司通过持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC 市场，海外收入持续增长，海外收入的增加推动公司盈利能力显著提升，25 年公司实现归母净利率9.04%，同比+0.72pct，扣非净利率8.42%，同比+0.43pct，展望26 年我们预计公司将充分受益于海外变压器的紧缺，海外收入将继续快速增长，有望实现量利双收。 发布元神ONE 系列SST产品，SST 节奏进一步加快。26 年1 月，公司于香港发布元神ONE系列SST 产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW 的同时占地面积比传统方案节省60%以上，可大幅提升配电功率密度，同时电压适配10kV、13.8kV、35kV 并支持风、光、储多端口灵活接入，精准匹配最新一代800V HVDC 供电系统的需求。我们预计在元神ONE 系列产品发布后，公司26Q1 有望推出海外样机、Q2 有望送样终端客户，SST 作为未来AIDC 的主供电源，我们预计30 年市场规模有望超千亿，公司拥有渠道+产品先发优势，具备高远期成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到铜价及汇率有所影响公司盈利，我们下修公司25-27 年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2 亿元，（此前预测7.8/10.4/13.2 亿元），同比+15%/+35%/36%，现价对应PE 分别为71x、53x、38x，考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC 业务带来的高增量空间，维持“买入”评级。 风险提示： AIDC 业务发展不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）