1. 金属包装：行业稳步扩容，供需压力缓解

金属包装：提价&出海齐头并进，龙头盈利改善可期包装印刷请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2行业研究行业深度研究金属包装看好上次评级姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004李晨 新消费行业分析师执业编号：S1500525060001信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031金属包装：提价&出海齐头并进，龙头盈利改善可期本期内容提要:两片罐：啤酒罐化率提升促进行业扩容，供给拐点显现。2019-2023 年两片罐全国销量从470 亿罐增长至580 亿罐（CAGR 为5.4%），下游主要为啤酒、碳酸饮料等；根据我们测算，若我国啤酒罐化率从2023 年28.9%增长至2028 年36.5%，叠加碳酸饮料规模平稳提升，两片罐行业规模有望从2023 年580 亿罐增长至719 亿罐（CAGR 为4.8%）。2023 年两片罐CR4 高达77%，2025 年伴随奥瑞金并购中粮落地，行业CR3 提升至78%；目前龙头自身扩产步伐明显放缓，26 年仅有宝钢厦门11 亿罐新增产能落地，供需压力有望持续缓解。三片罐：下游分散，供需平稳，盈利优于两片。2022 年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3 亿罐（同比均约为4.3%），产量与需求量增长情况基本匹配，下游主要为功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、奶粉罐等。2022 年CR3 约为66%，考虑到近年来相关投产有限，我们预计目前竞争格局维持稳定。三片罐产品本身易加工&印刷效果好，客户更关注供应稳定性，因此粘性更强（通常为年度定价，两片为季度）。此外，二片罐近年投产节奏明显快于三片罐，因此为保障高开工率、龙头价格竞争更为激烈，三片罐盈利能力明显优于两片罐。周期拐点显现，静待龙头盈利修复。行业资本开支周期已步入尾声，24-25年行业扩产明显放缓；盈利水平已处于低位区间，进一步恶化空间有限；原材料26 年价格有望保持坚挺，但高斜率增长概率有限。结合资本开支&盈利&原材料周期判断，未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向，我们判断26 年基准价格或将实现小幅提升。倘若两片罐基准价提升2 分，宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份将分别增厚利润2.0/3.3/1.3 亿元。出海大势所趋，龙头优先布局。25H1 宝钢包装/昇兴股份/奥瑞金海外收入分别为13.59亿元/4.79亿元/11.35亿元（同比分别+19.14%/12.32%/92.07%），毛利率分别为14.33%/24.68%/6.78%/（同期国内分别为5.60%/7.85%/14.91%、宝钢包装内外销毛利率为2024 年数据）。海外竞争格局更优、定价更高，因此利润水平优于国内，金属包装龙头近年来加速出海征程，未来受益于海外占比提升、盈利结构优化，盈利中枢有望稳步上行。投资建议：关注宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装等，给予金属包装行业“看好评级”。风险提示：下游消费需求不及预期、测算误差风险、海外基地盈利能力不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3图 目 录图 1：两片罐&三片罐主要区别 ............................................................................................................................ 5图 2：两片罐全国需求（亿罐） .......................................................................................................................... 6图 3：2021 年两片罐下游占比 ............................................................................................................................. 6图 4：啤酒产量累计值（万千升） ...................................................................................................................... 6图 5：我国饮料零售额（亿元） .......................................................................................................................... 6图 6：两片罐需求测算 ............................................................................................................................................. 7图 7：铝罐、玻璃罐、PET 瓶子回收率及损耗 ............................................................................................... 7图 8：三片罐产销量（亿罐） ............................................................................................................................... 8图 9：2024-2027 年主要饮料品类CAGR 预测............................................................................................... 8图 10：中国能量饮料市场规模（亿元） .......................................................................................................... 8图 11：中国新生人口数（万人） ........................................................................................................................ 9图 12：婴儿食品（含奶粉）市场规模（百万元） ....................................................................................... 9图 13：婴儿食品下游品牌市占率 ........................................................................................................................ 9图 14：2017-2023 年中国植物蛋白饮料市场规模及增速 ......................................................................... 9图 15：养元&露露季度收入（亿元） ................................................................................................................ 9图 16：两片罐供需平衡表 （亿罐） .............................................................................................................. 10图 17：三片罐产能梳理 ........................................................................................................................................ 10图 18：奥瑞金三片罐、二片罐单价（元/罐） ............................................................................................ 11图 19：奥瑞金三片罐、二片罐毛利率 ............................................................................................................ 11图 20：嘉美包装三片&二片罐毛利率 ............................................................................................................. 11图 21：金属包装部分产线资本开支 ................................................................................................................ 11图 22：金属包装企业在建工程（亿元） ....................................................................................................... 12图 23：金属包装企业资本支出/折旧摊销 ..................................................................................................... 12图 24：金属包装企业毛利率 .............................................................................................................................. 12图 25：金属包装企业归母净利率 ..................................................................................................................... 12图 26：铝锭价格（元/吨） ................................................................................................................................. 13图 27：马口铁价格（元/吨）............................................................................................................................. 13图 28：2017-2019H1 期间嘉美包装两片罐、三片罐成本拆分 ............................................................ 14图 29：奥瑞金主营业务成本构成 ..................................................................................................................... 14图 30：昇兴股份主营业务成本构成 ................................................................................................................ 14图 31：盈利弹性测算 ............................................................................................................................................ 14图 32：各公司外销收入及同比（亿元） ....................................................................................................... 15请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4图 33：各公司25H1 外销&内销毛利率对比 ................................................................................................ 15图 34：金属包装龙头海外扩张梳理 （亿罐） ........................................................................................... 16图 35：宝钢包装柬埔寨基地利润测算 ............................................................................................................ 17图 36：波尔公司分业务收入结构拆分 ............................................................................................................ 17图 37：波尔公司饮料包装收入及增速（亿美元） .................................................................................... 17图 38：波尔公司毛利率、净利率（%） ....................................................................................................... 17图 39：波尔与国内金属包装龙头ROE 对比（%） .................................................................................. 17图 40：宝钢包装财务数据一图看 ..................................................................................................................... 18图 41：宝钢包装收入拆分 ................................................................................................................................... 19图 42：奥瑞金财务数据一图看 .......................................................................................................................... 20图 43：昇兴股份财务数据一图看 ..................................................................................................................... 21图 44：重点公司盈利梳理（亿元） ................................................................................................................ 22请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5
1. 金属包装：行业稳步扩容，供需压力缓解
1.1 两片&三片各擅其美两片&三片特点明确，差异显著。金属包装特指以各类金属为原料制成的薄壁材料，是包装领域的重要细分赛道，主要分为两片罐/三片罐。其中，1）三片罐：由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板（多为马口铁）制成，强度高、印刷效果好、型号更多元，可适应食品冷热加工&高温灭菌，下游主要为茶饮、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥等；2）两片罐：由罐身（含底）和罐盖组成（多为铝），具有密封性好、生产效率高、节省原材料、更轻巧等优点，成本及价格较三片罐更低，但是由于其罐体较薄，需在罐内冲压以防变形，下游常为含气产品（碳酸饮料&啤酒等）。图 1：两片罐&三片罐主要区别请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 61.2 需求端：下游需求稳健，行业稳步扩容1.2.1 两片罐：啤酒罐化率提升促进行业扩容下游啤酒为主，行业稳健增长。2019-2023 年两片罐全国销量从470 亿罐增长至580亿罐（CAGR 为5.4%），下游主要为啤酒、碳酸饮料等，其中2023 年啤酒需求占比超55%，其次碳酸饮料占比约20%。2019-2024年我国饮料零售额CAGR为 11.1%，市场稳步扩容推动两片罐需求提升；啤酒产量CAGR 为-1.7%，尽管终端表现平稳，但啤酒罐化率提升为两片罐行业增长贡献重要增量。图 2：两片罐全国需求（亿罐）图 3：2021 年两片罐下游占比图 4：啤酒产量累计值（万千升）图 5：我国饮料零售额（亿元）铝制包装成本&环保优势显著，啤酒罐化率提升有望持续驱动行业增长。啤酒生产中包材成本占比约五成，铝制罐体积小、重量轻、生产能耗较玻璃瓶更小，且抗压性和抗冲击力均强于玻璃瓶、运输半径更大，因此啤酒厂商为降本主动追求罐化率提升。此外，铝制罐收集率、回收率、闭环回收率等环保指标均显著高于玻璃或塑料，环保优势显著。国内啤酒罐化率已由2010 年16.6%提升至2024 年29.6%，但仍显-2%0%2%4%6%8%10%12%两片罐全国需求量（亿罐）YOY啤酒碳酸饮料其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-112024-042024-082024-122025-052025-09啤酒产量（累计）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-022017-082018-032018-092019-042019-102020-052020-112021-062021-122022-072023-022023-082024-032024-092025-042025-10饮料零售额（累计）YOY请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7著低于日本（接近90%）。根据欧睿预测，2028 年我国啤酒罐化率有望达到36.5%，根据我们测算，即使未来啤酒整体规模保守假设保持平稳，两片罐行业规模仍有望从2023 年580 亿罐增长至719 亿罐，CAGR 为4.8%。图 6：两片罐需求测算图 7：铝罐、玻璃罐、PET 瓶子回收率及损耗2024E2025E2026E2027E2028E两片罐全国需求量（亿罐）595.38627.88658.45688.50719.03YOY-0.21%5.33%10.32%6.42%2.65%5.46%4.87%4.56%4.43%啤酒（亿罐）324.68346.02364.93382.82400.65YOY1.13%4.48%8.93%4.92%1.46%6.57%5.46%4.90%4.66%啤酒产量（万千升）3765.303411.103562.403568.703555.503521.303521.303521.303521.303521.30YOY-9.41%4.44%0.18%-0.37%-0.96%0%0%0%0%啤酒罐化率22.66%23.25%26.26%27.00%28.86%29.56%31.51%33.23%34.86%36.48%啤酒罐化空间（亿罐）1169.531152.681066.091129.511108.911098.241098.241098.241098.241098.24碳酸饮料（亿罐）118.45122.00125.66129.43133.32YOY-6.56%7.02%-13.93%9.52%3%3%3%3%3%其他（亿罐）152.25159.86167.86176.25185.06YOY4.82%5.75%46.74%7.41%5%5%5%5%5%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 81.2.2 三片罐：下游分散，季节性特征明显三片罐行业发展成熟，下游需求稳健。三片罐下游主要为功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、奶粉罐等。市场规模呈小幅波动上升态势，根据智研咨询，2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3 亿罐（同比均约为4.3%）。图 8：三片罐产销量（亿罐）1）能量饮料：发展前景乐观，包装价格稳定。伴随居民健康意识、消费水平提高及生活节奏加快，能量饮料消费人群及场景持续扩容，我国能量饮料市场规模2014-24年从381.0 亿元已增长至1358.1 亿元（CAGR 高达13.6%）。根据Krones 年报，2024-27 年new drinks（含能量饮料&运动饮料&即时茶咖）市场规模CAGR 高达6.3%，优于其余所有饮料品类。能量饮料赛道中，红牛主要包材为三片罐，其由于商标事件影响&竞争加剧，红牛市场份额已由2015 年的57.2%缩减至2020 年的41.2%，我们预计未来销量整体平稳，且其对包装定价稳定，通过原材料下行周期中，奥瑞金&昇兴可享成本红利。图 9：2024-2027 年主要饮料品类CAGR 预测料&即时茶咖）图 10：中国能量饮料市场规模（亿元）2）婴配奶粉：规模高位下滑，品牌集中度提升利好核心共供应商。受制于我国出生人口数量逐年递减，婴幼儿食品（含奶粉）市场规模在2021 年达到顶峰1995 亿元后逐步下滑，2024 年为1696 亿元（21-24CAGR 为-5.3%）。龙头品牌依托自身新品研发能力以及产品力持续抢占份额，品牌CR5 自2020 年38.2%提升至2025 年52.4%。昇兴、奥瑞金等核心包装厂深度绑定客户，未来凭借下游格局持续集中、需求有望维持稳健。297.6310.5292.8305.3产量（亿罐）需求量（亿罐）0%1%2%3%4%5%6%7%酒精饮料乳制品碳酸饮料果蔬汁新式饮料2024-2027CAGR中国能量饮料市场规模（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9图 11：中国新生人口数（万人）图 12：婴儿食品（含奶粉）市场规模（百万元）图 13：婴儿食品下游品牌市占率3）植物蛋白饮料：根据中商产业研究院，2022 年中国植物蛋白饮料市场规模为1351亿元（2018-2022 年CAGR 约3%），行业呈平稳增长态势。根据养元及露露财报，行业季节性特征显著，每年受春节影响，Q1 需求旺盛、随后转淡，H2 受中秋、国庆等节日影响、需求逐季改善。图 14：2017-2023 年中国植物蛋白饮料市场规模及增速图 15：养元&露露季度收入（亿元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%全年出生人口数YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%婴幼儿食品YOYCR538.241.944.146.350.452.4飞鹤14.716.315.615.116.716.9爱他美8.79.410.611.612.614.0伊利5.15.76.68.09.19.5美素佳儿4.14.55.05.76.26.4君乐宝5.66.06.35.95.85.6-2%0%2%4%6%8%10%12%2023E市场规模（亿元）yoy（右）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3养元饮品承德露露请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 101.3 供给端：两片供需压力缓解，三片格局稳定、盈利更优两片罐：格局优化，供需压力缓解。根据我们测算，2023 年两片罐CR4 高达77%，龙头通常具备更强融资能力及规模效应，通过激进的并购扩张及持续产能投放，行业集中度不断提升；2025 年伴随奥瑞金并购中粮落地，行业CR3 提升至78%。供需方面，行业近年来持续呈现产能过剩态势，但由于竞争激烈&盈利承压，龙头扩张步伐明显放缓，26 年仅有宝钢厦门11 亿罐新增产能落地，且未来龙头新增产能规划有限，供需压力有望持续释放。图 16：两片罐供需平衡表 （亿罐）告、中粮包装公告，世华财讯，中国能源建设集团。上海上市公司协会，国复咨询，中国证券报，BT 财经，中冶集团，欧睿，每日经济网，思瀚产业研究院，信达证券研发中心（备注：25 年后由于奥瑞金并购中粮，CR4 实际为CR3 数据）三片罐：扩产有限，行业格局稳定。根据智研咨询，三片罐行业头部企业为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、吉源、福贞，2022 年CR3 约为66%，其中奥瑞金市占率约27%、位居行业第一，嘉美市占率约为20%，昇兴市占率约为19%，由于下游需求稳定、三片罐制造端与客户深度绑定且扩产有限，我们判断整体集中度保持稳定。图 17：三片罐产能梳理三片客户粘性更强，盈利表现更优。二片罐SKU 相对单一、规格简单，标准化程度较强，因此价格为客户重要考虑因素（季度招标）；三片罐产品本身易加工&印刷效果好，容量&型号根据客户需求定制，客户更关注供应稳定性，因此粘性更强（通常为年度定价）。此外，金属包装本身资本开支较重（每10 亿罐产能需固定投资约3-4亿元），且一旦投产即对开工率有较高要求，因此降价格、保开工为常见策略；二片罐近年投产节奏明显快于三片罐，因此为保障高开工率、龙头价格竞争更为激烈，因此三片罐毛利率明显优于两片罐。2024E2025E2026E行业总产能行业总需求供给-需求奥瑞金275.5275.5宝钢包装中粮包装118.5128.5--昇兴股份106.46106.46106.46行业CR477.94%77.05%77.80%78.12%78.46%公司主要客户2022-2024产能2022年市占率奥瑞金中国红牛、旺旺27%嘉美包装养元80.3520%昇兴股份天丝红牛、达利集团、露露19%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11图 18：奥瑞金三片罐、二片罐单价（元/罐）图 19：奥瑞金三片罐、二片罐毛利率图 20：嘉美包装三片&二片罐毛利率图 21：金属包装部分产线资本开支0.30.40.50.60.70.80.91.11.223Q1奥瑞金三片罐单价奥瑞金两片罐单价0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1奥瑞金三片罐奥瑞金二片罐-5%0%5%10%15%20%25%2025H1三片罐两片罐项目总投资额（亿元）单位投资额（亿元/亿罐）奥瑞金（枣庄）二片罐3.650.41宝钢（贵州）二片罐4.270.43嘉美包装二片罐3.290.33奥瑞金（江苏）三片罐4.600.39嘉美（简阳）三片罐1.960.33请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12
2. 周期拐点显现，静待龙头盈利修复
资本开支周期：高点向下，未来产能扩张有限。自1985 年我国开始铝制二片罐制造，行业产能持续扩张；伴随2009 年开始王老吉逐步将三片罐改为二片罐，基于对二片罐行业前景的一致看好，11-13 年国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场，14-15年新建产能集中投产，而后全国二片罐供需出现严重失衡、价格战激烈。此后产能逐步消化，22 年迎新一轮扩产，23 年各企业扩产意愿明显下降，24-25 年行业扩产明显放缓（奥瑞金在建工程25 年显著增加主要系增加泰国和哈萨克斯坦等海外基地扩张、国内资本开支显著减少），未来行业盈利有望伴随供给端扩产意愿下降而逐渐修复。图 22：金属包装企业在建工程（亿元）图 23：金属包装企业资本支出/折旧摊销盈利能力周期：盈利能力跌至低点。2023 年至今行业延续承压，2025Q1-3 宝钢/奥瑞金/昇兴/嘉美毛利率分别为7.43%/13.52%/10.03%/11.12%。综合考虑低罐价、高铝材成本、低毛利率及较高开工率，我们判断当前金属包装的盈利水平已处于低位区间，进一步恶化空间有限（嘉美25H1 两片罐毛利率已为负值）。未来随着行业供需格局改善，各公司能盈利能力有望提升。图 24：金属包装企业毛利率图 25：金属包装企业归母净利率据）2025H1奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装2025H1奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0%5%10%15%20%25%30%2025Q1-3奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装中粮包装0%1%2%3%4%5%6%7%8%2025Q1-3奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装中粮包装请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13原材料周期：历史较高水平，边际影响预计减弱。原材料成本为金属包装主要成本（原材料成本占比在80%以上），其中铝材为二片罐主要原材料，马口铁为三片罐主要原材料。2025Q2 以来，反内卷+美国降息背景下，铝材价格再次迎来上涨，马口铁价格整体表现平稳。展望未来，大宗商品受益于降息周期、26 年价格有望保持坚挺，但高斜率增长概率有限，平稳状态下金属包装企业可通过季度调价机制传导成本压力。图 26：铝锭价格（元/吨）图 27：马口铁价格（元/吨）11500135001550017500195002150023500255002013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-04-102015-07-102015-10-102016-01-102016-04-202016-07-202016-10-202017-01-202017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-05-102018-08-102018-11-102019-02-202019-05-202019-08-202019-11-202020-02-202020-05-202020-08-202020-11-202021-02-202021-05-202021-08-202021-11-202022-02-202022-05-202022-08-202022-11-202023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024-03-102024-06-102024-09-102024-12-102025-03-102025-06-102025-09-102025-12-20铝价铝价20-09-2320-11-2321-01-2321-03-2321-05-2321-07-2321-09-2321-11-2322-01-2322-03-2322-05-2322-07-2322-09-2322-11-2323-01-2323-03-2323-05-2323-07-2323-09-2323-11-2324-01-2324-03-2324-05-2324-07-2324-09-2324-11-2325-01-2325-03-2325-05-2325-07-2325-09-2325-11-23马口铁价格马口铁价格请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14图 28：2017-2019H1 期间嘉美包装两片罐、三片罐成本拆分图 29：奥瑞金主营业务成本构成图 30：昇兴股份主营业务成本构成龙头盈利复苏可期。结合上述资本开支&盈利&原材料周期判断，我们认为两片罐行业供需压力趋缓，且各公司盈利压力持续扩大，未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向，我们判断26 年基准价格或将实现小幅提升。根据我们测算，倘若两片罐基准价提升2 分，宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份将分别增厚利润2.0/3.3/1.3 亿元，假设其余条件不变，提价后利润较25 年将分别+100.1%/+43.2%/+39.9%。图 31：盈利弹性测算0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%制造费用直接人工直接材料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%制造费用直接人工直接材料可提价销量基准价格提价1分基准价格提价2分基准价格提价3分基准价格提价1分基准价格提价2分基准价格提价3分宝钢包装1.9560%97.80.981.962.9350.05%100.10% 150.15%奥瑞金7.6760%165.61.663.314.9721.58%43.16%64.73%昇兴股份3.1960%63.60.641.271.9119.94%39.88%59.81%利润增厚幅度较25年利润弹性2025年净利润（一致盈利预期）两片罐产能可提价产品比例亿元/亿罐请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15
3. 加速海外产能布局，盈利中枢有望持续优化
出海大势所趋，龙头优先布局。2025H1 宝钢包装海外收入为13.59 亿元（同比+19.1%），2024 年海外毛利率为14.33%（同期国内为5.60%）；25H1 昇兴股份/奥瑞金海外收入分别为4.79 亿元/11.35 亿元（同比分别+12.32%/92.07%），毛利率分别为24.68%/6.78%/（同期国内分别为7.85%/14.91%）。海外竞争格局更优、定价更高，因此利润水平优于国内（奥瑞金外销利润率低主要受产品结构影响&25年海外暂无产能），金属包装龙头近年来加速出海征程，其中：1）宝钢包装：公司于2011 年在越南建厂，成为国内首家海外建厂的金属包装企业。目前已在越南平阳和顺化、马来西亚、柬埔寨共计投资建设49 亿罐/年的二片罐产能。2）昇兴股份：公司2019 年起开启柬埔寨二片罐工厂建设，2023 年柬埔寨三期工厂落地，合计产能达14 亿罐；公司25 年底发布定增项目，规划在越南打造10 亿罐产能生产基地，未来东南亚客户综合服务能力有望持续提升。3）奥瑞金：公司25 年起加速海外扩张步伐，8 月宣布1）收购沙特波尔66%股权（按照26 年1 月25 日汇率，沙特波尔24 年收入/利润分别约7.5/0.5 亿元）、2）拟在泰国/哈萨克斯坦分别建设7/9 亿罐二片罐产能，公司预计26-27 年逐步落地。图 32：各公司外销收入及同比（亿元）图 33：各公司25H1 外销&内销毛利率对比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宝钢包装昇兴股份奥瑞金2024H12025H1YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%昇兴股份奥瑞金宝钢包装外销毛利率内销毛利率请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16图 34：金属包装龙头海外扩张梳理 （亿罐）济网，思瀚产业研究院，柬埔寨投资促进网、我的钢铁网，信达证券研发中心海外成熟公司盈利优异，出海龙头盈利中枢攀升可期。2024 年波尔饮料包装收入110.4 亿美元（收入占比超90%）、近年毛利率、净利率中枢分别在20%、5%左右，ROE 约20%；而国内金属包装龙头ROE 位于4-13%区间，对比波尔有较大改善空间。我们认为，波尔盈利优异主要系海外金属包装企业议价能力更优、产品超额定价带来超额利润空间。根据宝钢包装柬埔寨基地测算，其两片罐单只毛利率有望高达16%+（25H1 宝钢包装金属饮料罐毛利率仅为7.2%）。未来伴随中国金属包装龙头加速出海，利润结构持续改善，盈利中枢有望向上。公司基地产能投产时间马来西亚柬埔寨金边柬埔寨金边越南26年后沙特泰国26M9哈萨克斯坦27Q1越南平阳越南顺化收购沙特波尔65.5%股权宝钢包装昇兴股份奥瑞金请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17图 35：宝钢包装柬埔寨基地利润测算图 36：波尔公司分业务收入结构拆分图 37：波尔公司饮料包装收入及增速（亿美元）图 38：波尔公司毛利率、净利率（%）除）图 39：波尔与国内金属包装龙头ROE 对比（%）销量(亿只）单价（元）单只成本（元）单只毛利率330ml铝罐罐身0.31差异化罐型罐身0.310.2616.43%柬埔寨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他航空航天饮料包装（南美洲）饮料包装（欧洲）饮料包装（北美洲和中美洲）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%饮料包装（亿美元）YOY2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利率净利率2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024波尔昇兴股份奥瑞金宝钢包装中粮包装嘉美包装请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18
4. 重点公司基本情况梳理
4.1 宝钢包装：聚焦两片罐，业绩表现稳健深耕两片罐，盈利中枢有望向上。公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等，是国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标准制定者之一，已与可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青岛啤酒、王老吉等国内外知名快消品牌客户成功建立长期稳定的战略合作关系。2020-2024 年公司营业收入从57.9 亿元增长至83.2 亿元（CAGR 为9.5%），归母净利润从1.6 亿元增长至1.7 亿元（CAGR 为2.1%）；25Q1-3 收入/归母净利润同比分别+6.8%/+12.0%。25H1 公司金属饮料罐、印铁业务收入分别为41.37 亿元（同比+8.7%）、1.37 亿元（同比-29.0%），毛利率分别为7.2%、4.4%；金属饮料罐主要为两片罐，25H1 收入占比高达96.8%、毛利润占比为98.0%。我们预计未来伴随海外产能占比提升&两片罐行业基准价格提升，盈利中枢有望持续向上。图 40：宝钢包装财务数据一图看单位：百万元2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-3营业总收入5785.516968.288543.387760.468318.316581.04YOY0.27%20.44%22.60%-9.16%7.19%6.83%归母净利润158.66270.50268.44218.57172.38175.73YOY24.43%70.49%-0.76%-18.58%-21.13%11.97%扣非归母净利润158.96265.26253.29216.15167.26172.19YOY42.77%66.88%-4.51%-14.66%-22.62%14.36%毛利率10.58%9.51%8.02%9.02%8.10%7.43%期间费用率5.06%4.75%3.59%4.23%4.04%3.28%销售费用率0.85%0.81%0.85%1.12%0.97%0.81%研发费用率1.25%0.73%0.17%0.08%0.15%0.10%管理费用率2.56%2.89%2.31%2.80%2.91%2.25%财务费用率0.41%0.33%0.25%0.22%0.01%0.12%归母净利率2.74%3.88%3.14%2.82%2.07%2.67%存货696.311282.92853.971011.461136.001021.87较上年同期增减115.90586.61-428.94157.48124.5414.53存货周转天数44.4256.5048.9547.5650.5647.82较上年同期增减-2.4812.08-7.55-1.393.01-0.46应收账款及应收票据1512.271706.081734.401465.501706.452046.81较上年同期增减-242.26193.8128.33-268.90240.95291.07应收票据51.5176.546.137.532.973.75较上年同期增减-334.9725.03-70.411.40-4.56-3.70应收账款1460.761629.541728.271457.971703.482043.06较上年同期增减92.71168.7898.74-270.30245.51294.77应收账款周转天数88.0179.8370.7573.9068.4176.86较上年同期增减17.46-8.18-9.083.16-5.496.59应付账款及应付票据2098.453340.272804.382603.083467.403388.22较上年同期增减108.651241.83-535.90-201.30864.32213.12应付账款周转天数52.3348.8745.5550.1243.4842.77较上年同期增减2.48-3.45-3.324.57-6.651.87合同负债77.5859.8449.6349.8051.2676.03较上年同期增减77.58-17.74-10.210.171.45-6.90经营性现金流净额704.45971.08794.27748.051182.80410.88较上年同期增减54.44266.63-176.81-46.22434.75-360.34筹资性现金流净额88.4117.0975.00(199.74)386.57(331.23)较上年同期增减244.40-71.3257.92-274.74586.31-381.05资本开支524.89925.331078.46638.85671.50437.66较上年同期增减299.72400.44153.13-439.6132.65-41.63ROE6.74%7.55%7.13%5.69%3.86%3.85%YOY（±）1.22%0.81%-0.42%-1.44%-1.83%-0.29%资产负债率43.74%54.39%52.35%51.31%52.43%51.07%YOY（±）-2.82%10.65%-2.04%-1.04%1.13%-4.46%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19图 41：宝钢包装收入拆分4.2 奥瑞金：收购中粮包装，成长动能充沛客户&产品矩阵多元，协同优势有望持续放大。公司核心业务是为食品饮料等快消品客户提供综合包装解决方案，并拓展食品深加工。客户囊括红牛、战马、东鹏特饮、百威、青岛啤酒、燕京啤酒、可口可乐、百事可乐、飞鹤、伊利、蒙牛、露露、旺旺、宝洁、蓝月亮等全国领先品牌。2020-2024 年公司营业收入从105.61 亿元增长至136.73 亿元（CAGR 为6.7%），归母净利润从7.1 亿元增长至7.9 亿元（CAGR 为2.8%）；25Q1-3 收入/归母净利润同比分别+69.0%/+41.4%，表现优异主要系25年1 月并表中粮包装，进一步巩固公司领先地位，并切入钢桶和塑胶包装等优质业务领域。根据上文测算，公司两片罐产能（含中粮）约276 亿罐、三片罐产能约95亿罐，且未来在海外有明确两片产能规划，未来成长动能充沛。2025H1金属饮料罐营业收入4601.325916.887710.327260.927857.814137.26YOY-1.00%28.59%30.31%-5.83%8.22%8.67%毛利率11.18%9.25%8.23%9.51%8.58%7.17%印铁营业收入883.491030.88805.54482.99447.43137.40YOY-19.89%16.68%-21.86%-40.04%-7.36%-28.99%毛利率10.34%10.50%4.99%-0.39%-0.35%4.44%其他业务营业收入300.7020.5327.5216.5513.06--YOY1447.08%-93.17%34.03%-39.86%-21.06%--毛利率1.99%33.36%39.74%65.49%7.01%--请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20图 42：奥瑞金财务数据一图看4.3 昇兴股份：产品矩阵多元，盈利复苏可期下游领域广阔，盈利复苏可期。公司主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、信息数据等一体化全方位服务。主要客户为国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业，包括养元饮品、红牛、广药 王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克、魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等。2020-2024 年公司营业收入从29.03亿元增长至71.30 亿元（CAGR 为25.2%），归母净利润从0.14 亿元增长至4.23 亿元（CAGR 为136.0%）；25Q1-3 收入/归母净利润同比分别+1.5%/-37.0%，我们判断盈利承压主要系行业竞争加剧。根据上文梳理，公司两片罐/三片罐产能约106/60亿罐，未来受益于行业反内卷、海外基地产能扩张，盈利能力修复可期。单位：百万元2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-3营业总收入10561.0113884.9814067.0713842.8413672.9118345.60YOY12.72%31.47%1.31%-1.59%-1.23%68.97%归母净利润707.43905.12565.16774.53790.511076.23YOY3.54%27.94%-37.56%37.05%2.06%41.40%扣非归母净利润521.59798.50459.83746.15761.62567.97YOY-11.96%53.09%-42.41%62.27%2.07%-23.74%毛利率20.87%15.53%11.86%15.24%16.31%13.52%期间费用率11.44%8.13%7.54%7.97%8.57%7.89%销售费用率1.77%1.15%1.37%1.67%1.84%1.65%研发费用率0.59%0.36%0.31%0.32%0.44%0.66%管理费用率5.32%4.02%3.86%4.07%4.61%4.15%财务费用率3.75%2.60%2.00%1.91%1.67%1.43%归母净利率6.70%6.52%4.02%5.60%5.78%5.87%存货1327.432162.272070.241681.831617.622886.11较上年同期增减241.84834.83-92.02-388.41-64.211373.76存货周转天数51.9753.5561.4557.5651.9038.32较上年同期增减6.591.587.89-3.89-5.66-9.70应收账款及应收票据2531.213067.173359.613370.162917.347308.60较上年同期增减-41.81535.96292.4410.55-452.823683.50应收票据0.00107.18103.16163.98167.27341.36较上年同期增减0.00107.18-4.0160.823.29168.41应收账款2531.212959.993256.443206.182750.076967.24较上年同期增减-41.81428.78296.45-50.27-456.113515.08应收账款周转天数87.0071.1979.5484.0378.4171.51较上年同期增减3.97-15.818.364.49-5.62-11.29应付账款及应付票据2021.552719.062566.682195.412562.935365.25较上年同期增减-630.49697.51-152.38-371.28367.522499.47应付账款周转天数91.4867.6971.3469.7872.3244.42较上年同期增减5.23-23.793.65-1.562.53-29.87合同负债67.01119.62132.17110.32104.12163.09较上年同期增减67.0152.6112.55-21.85-6.2081.61经营性现金流净额723.601182.811050.651506.562286.261658.30较上年同期增减-774.04459.21-132.16455.91779.71-195.20筹资性现金流净额(76.63)(1318.45)(232.59)(1384.65)333.822137.84较上年同期增减434.50-1241.821085.86-1152.051718.461818.69资本开支457.29593.32498.84506.89372.29486.16较上年同期增减244.68136.03-94.488.05-134.60170.72ROE10.74%11.97%6.85%8.87%8.71%11.00%YOY（±）-1.19%1.24%-5.13%2.02%-0.16%2.64%资产负债率54.98%53.43%50.47%45.66%48.29%65.67%YOY（±）-4.48%-1.55%-2.96%-4.81%2.64%16.64%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21图 43：昇兴股份财务数据一图看单位：百万元2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-3营业总收入2903.015166.126877.657094.807130.255069.99YOY13.87%77.96%33.13%3.16%0.50%1.51%归母净利润13.64170.50209.29333.04423.30216.55YOY-74.48%1149.88%22.75%59.13%27.10%-36.99%扣非归母净利润5.63149.96180.77336.77407.43196.49YOY-55.79%2564.40%20.54%86.30%20.98%-39.98%毛利率11.07%10.85%9.47%13.45%14.50%10.03%期间费用率9.19%6.57%5.52%5.90%5.59%5.30%销售费用率0.88%0.51%0.42%0.60%0.51%0.39%研发费用率0.76%0.71%0.69%0.64%0.65%0.70%管理费用率5.20%3.67%2.99%3.64%3.99%3.80%财务费用率2.36%1.69%1.43%1.02%0.45%0.41%归母净利率0.47%3.30%3.04%4.69%5.94%4.27%存货492.06937.75885.57830.93841.541108.87较上年同期增减82.38445.69-52.17-54.6510.61247.83存货周转天数62.8855.8852.7150.3149.3857.72较上年同期增减-1.41-7.00-3.17-2.40-0.934.33应收账款及应收票据776.141352.912018.631826.551932.691705.25较上年同期增减112.09576.78665.71-192.08106.14-18.89应收票据85.32236.00332.4818.6416.434.69较上年同期增减66.81150.6796.48-313.84-2.20-8.37应收账款690.811116.921686.151807.911916.261700.56较上年同期增减45.29426.10569.23121.76108.34-10.53应收账款周转天数82.8662.9973.3688.6594.0196.30较上年同期增减16.69-19.8710.3815.285.371.19应付账款及应付票据999.541776.922309.122586.532262.662548.99较上年同期增减-257.24777.38532.20277.40-323.87352.25应付账款周转天数65.4542.9550.3252.2240.7139.40较上年同期增减2.69-22.507.371.90-11.51-5.45合同负债143.39103.1347.6543.9635.4962.48较上年同期增减143.39-40.26-55.49-3.68-8.4726.03经营性现金流净额430.15(77.14)719.321413.62524.38545.74较上年同期增减119.32-507.29796.47694.29-889.24-16.80筹资性现金流净额93.13641.67(197.66)(879.28)(482.42)(173.49)较上年同期增减-158.74548.53-839.33-681.62396.87411.60资本开支388.29491.55536.23421.34313.96282.81较上年同期增减155.01103.2644.68-114.88-107.38115.17ROE0.75%6.27%7.35%10.79%12.39%6.26%YOY（±）-2.16%5.52%1.09%3.44%1.60%-4.08%资产负债率60.91%58.81%62.77%63.40%56.08%57.93%YOY（±）1.02%-2.10%3.95%0.64%-7.33%0.54%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 22
5. 投资建议
金属包装25 年行业集中度进一步提升，未来两片罐国内新增供给有限、供需压力趋缓，且目前各公司盈利低位，未来行业龙头有望由份额导向转向盈利导向，我们判断26 年基准价格或将实现小幅提升。此外，海外竞争格局&定价更优，行业出海征程已徐徐展开，龙头盈利中枢有望稳步上移。关注宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装等，给予金属包装行业“看好评级”。图 44：重点公司盈利梳理（亿元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E2024A2025E2026E宝钢包装76.0483.1887.2697.871.721.952.8544.138.926.7奥瑞金149.23136.73228.40241.497.9112.4912.8718.911.911.6昇兴股份65.3671.3072.0978.884.233.194.5115.420.514.5嘉美包装249.4332.00--1.83--136.1--PE股票简称（亿元）营业收入归母净利润请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23
6. 风险提示
下游消费需求不及预期。金属包装下游为啤酒、碳酸饮料、功能饮料、蛋白饮料等消费品行业，若下游需求疲弱，或会对金属包装需求造成一定影响。测算误差风险。本文多处为假设、测算数据，存在误差风险。海外基地盈利能力不及预期。伴随海外扩产加速，若竞争加剧，则有价格战风险，影响各公司盈利能力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24研究团队简介姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI 论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024 年新财富最佳分析师第四名、2023/2024 年水晶球评选第四名、2024 年金麒麟最佳分析师第四名。李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022 年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025 年12 月起担任轻工行业负责人。骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3 年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21 世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、两轮车、宠物等赛道。刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018 年2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019 年1 月-2025 年11 月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025 年12 月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 25