市场回顾
全球局势动荡加剧，本周（2026.03.23-2026.03.27）电子行业指数下跌2.35%，其中半导体跌2.19%，元器件跌3.77%，光学光电跌4.21%，消费电子跌1.42%。海外科技方面，纳斯达克指数跌3.23%，费城半导体指数跌2.78%，美股主要科技股中英伟达跌3.00%，苹果涨0.33%，谷歌跌8.38%，微软跌6.57%，存储板块美光跌15.53%，闪迪跌13.23%。晨会纪要行业速递终端：华为举办春季新品发布会，苹果2026 年WWDC 定档6 月，聚焦AI 助手。（1）华为举办春季全场景新品发布会，发布Mate80ProMax（风驰版）旗舰手机、畅享90 系列手机，和手表、手环、MatePadPro/Mini 平板、MateViewGT 显示器、Vision 智慧屏等多款系列新品。（2）苹果宣布将于北京时间6 月9 日至13 日举行2026 年度WWDC 全球开发者大会，大会聚焦“AI 进展及全新软件与开发者工具”，苹果将在大会上发布一系列全新操作系统。彭博社古尔曼报道称，苹果计划从iOS27 开始允许Gemini、Claude 等第三方AI 大模型与Siri 进行集成，OpenAI将不再享有与苹果独家合作地位。（3）据悉亚马逊正在开发新款手机，这将是自2014 年推出FirePhone 以来的首款手机，亚马逊希望通过Alexa 助手将人工智能语音功能整合到手机中。算力：昇腾950 进入商用阶段，AMD/英特尔CPU 计划提价，Meta 提升AIDC 投资规模，国内Token 消耗量快速增长。（1）华为在2026 中国合作伙伴大会上发布了搭载昇腾950PR 处理器的AI 训练推理加速卡Atlas350，并称Atlas350 的单卡算力达到英伟达H20 的2.87 倍，功耗为600W，是H20 的1.5 倍，多家华为核心伙伴在会上发布了基于Atlas350 的服务器整机产品，标志着昇腾950 正式进入商用阶段。（2）国家数据局公布，截至2026年3 月，我国日均Token 调用量已超140 万亿，较2024 年初增长超过1000 倍，较2025 年底的100 万亿增长超过40%。（3）由于AI 服务器需求激增导致的供应链压力，AMD 与英特尔已告知客户，计划在2026 年3 月和4 月对全系列CPU 产品提价，平均涨幅为10%至15%，部分产品涨幅可能更高。（4）Meta 宣布将对得克萨斯州ElPaso数据中心的投资规模从2025 年10 月首次公布时的15 亿美元以上提升至100 亿美元，目标是到2028 年实现1GW容量。存力：三星/海力士加大中国工厂投资，
佰维存储签订15 亿美元晶圆采购合同。（1）TrendForce 报道称，面对全球存储芯片需求爆发，三星电子和SK 海力士加大对中国工厂投资，基于财报数据，2025 年三星向西安工厂投资同比增长67.5%，海力士对无锡内存工厂投资同比增长102%。（2）佰维存储公告称，公司与某存储原厂签订日常经营性采购合同，公司同意按合同约定的数量、价格及时间向该供应商采购某款存储晶圆，合同总承诺采购金额为15 亿美元，承诺采购期总计24 个月，采购进度为8 个季度内均匀采购，采购价格为锁定单价，自2026 年2 季度起至2028 年1 季度止。投资建议建议重点关注国产算力、半导体设备&材料、被动元器件等方向和消费电子板块的低估值标的。推荐标的：
江丰电子、
北方华创、
拓荆科技、
精测电子、
沪电股份、
东山精密、
顺络电子、
法拉电子、
欧陆通等；受益标的：
立讯精密、
大族激光、
普冉股份等。风险提示：AI 产业发展不及预期风险；国际贸易不确定性风险；行业竞争加剧风险。【海外科技：泉峰控股(02285.HK)】2025H2 短期盈利承压，关税问题改善驱动业绩弹性——港股公司信息更新报告-20260330初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 叶彬慧（联系人）证书编号：S07901240700532025 年盈利能力短期承压，持续看好公司后续业绩修复2025 年公司实现营收16.28 亿美元/同比-8.2%，归母净利润0.98 亿美元/同比-13.3%，经调整纯利0.78 亿美元/同比-42.2%（剔除
泉峰汽车剥离处置收益0.19 亿美元）；2025H2 公司实现营收7.15 亿美元/同比-25.3%，归母净利润0.002 亿美元/同比-95.5%，主要系2024H2 北美高基数叠加关税影响下大客户收紧采购主动推进行业去库。2025 年业绩整体略低于预期，且地缘冲突下2026 年北美降息或存在不确定性，我们下调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为1.24/1.68/2.09 亿美元（前值为1.64/2.22），yoy+18.5%/+16.6%/+12.8%，对应EPS 为0.2/0.3/0.4 美元，当前股价对应PE 为8.7/6.4/5.2 倍。2025Q4 中美关税迎来边际改善叠加渠道库存水位降低，订单量及出货量呈现边际复苏态势，产能外迁提升利润恢复确定性，维持“买入”评级。晨会纪要北美核心品牌保持强劲动销，2026 年收入增速指引乐观分业务看，2025 年公司实现OPE 收入10.1 亿美元/同比+0.1%，电动工具6.1 亿美元/同比-18.3%，其中2025H2电动工具/OPE 实现收入3/4.1 亿美元，分别同比-29.8%/-21.4%；分地区看，2025 年北美/欧洲/中国/其他区域创收11.4/3.2/1.1/0.6 亿美元，分别同比-11.5%/+0.9%/-3.8%+6.8%。OPE 展现相对较好韧性，EGO 年内实现个位数增长、北美终端GMV 双位数增长，品牌产品力α持续驱动销售。展望2026 年，锂电渗透率提升趋势明确，伴随行业补库和品牌渠道扩张，公司看好以EGO 为核心驱动的订单表现，预计整体营收端实现双位数复苏增长。2026 年越南产能转移进展顺利，成本端关税扰动因素减弱有望抬升盈利2025 年公司毛利率为32.9%/同比-1.8pct，主要系越南产能爬坡和规模效应减弱；销售/管理/研发/财务费用率为分别同比+1.1/+0.6/+0.6/-0.1pct，费用投放整体稳健增长；归母净利率6.0%/同比-0.4pct。公司预计2026 年越南产能覆盖对美80%以上需求，结合中国产能形成更加稳固供应链体系；同时EGO 高毛利产品结构贡献叠加FLEX退出Lowe's 渠道减轻欧洲工厂负担，预计利润端或迎较强修复。风险提示：公司新品研发不及预期；美国经济衰退超预期；美国关税政策风险。【通信：
盛科通信(688702.SH)】稀缺高速交换芯片龙头扬帆起航——公司信息更新报告-20260330蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064超节点高速互联核心龙头，自研专利持续突破，维持“买入”评级公司新获得发明专利授权并发布2025 年年度业绩快报。公司持续获得硬核专利授权并维持高强度研发投入，公司2025 年实现营收规模稳健增长，归母净利润因高强度研发投入有所压降。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，有望核心受益于AI 带来的高速互联网络需求，考虑到公司研发投入节奏存在不确定性，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为-1.50/0.46/1.16 亿元（原-0.18/0.46/1.19 亿元），当前自研专利持续突破，或持续受益于高端芯片放量2026 年3 月27 日，公司新获得一项发明专利授权，专利名为“网络数据的控制方法、装置和存储介质及电子设备”，发明公开了一种网络数据的控制方法、装置和存储介质及电子设备，其中方法包括：从灵活以太网中获取待控制的第一网络数据；将第一网络数据的数据格式从第一格式转换为第二格式，得到第二网络数据，其中，第一格式是灵活以太网允许传输的数据格式，第二格式是传统以太网允许传输的数据格式；将第二网络数据转发至传统以太网。发明解决了网络数据无法在灵活以太网和传统以太网之间传输的技术问题。2026 年以来，公司新获得专利授权12 个，自研专利持续突破。营收规模稳健增长，维持高强度研发投入公司发布2025 年年度业绩快报，公司实现营业收入11.52 亿元，同比增长6.35%；实现归母净利润亏损-1.5亿元，主因高强度研发投入持续压降盈利。公司保持高强度研发投入，2025 前三季度，公司研发费用达3.51 亿元，同比增长6.40%。公司产品覆盖100Gbps~25.6Tbps 交换容量及100M~800G 的端口速率，覆盖企业、运营商、数据中心和工业等网络应用领域，已在国内主要运营商、金融、政府、交通、能源等行业网络规模应用。公司12.8/25.6Tbps 的高端芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，有望持续受益于网络产品国产化。风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。【传媒：
吉比特(603444.SH)】核心游戏稳健，大比例分红，看好2026 年出海发力——公司信息更新报告-20260330方光照（分析师）证书编号：S0790520030004晨会纪要业绩高增，大比例分红，看好新游及出海驱动成长，维持“买入”评级公司2025 年实现营收62.05 亿元（同比+68%），归母净利润17.94 亿元（同比+90%），扣非归母净利润17.31亿元（同比+97%），业绩落于预告上区间，增长主要系《杖剑传说》等新游驱动；单Q4 实现营收17.19 亿元（同比+96%），归母净利润5.80 亿元（同比+102%），扣非归母净利润5.20 亿元（同比+97%）。2025 年，自研游戏收入占比提升推动毛利率同比+6.0pct 至93.90%，营收规模效应释放下销售/管理/研发费率分别同比+7.0/-1.9/-6.2pct，销售费率提升主要系新游发行投入较大（《九牧之野》等影响下Q4 同比+15pct），净利率同比+2.7pct 至34.6%。2025年末合同负债对比2025Q3 末提升约0.98 亿元至6.72 亿元，增长动能进一步积蓄。公司拟每10 股派发现金红利70 元（含税），2025 年现金分红率达78%。考虑新游上线计划，我们维持2026 年、下调2027 年并新增2028 年归母净利润预测至19.28/21.81/23.56（2027 年前值23.12）亿元，当前股价对应PE 为13.9/12.3/11.3 倍，看好出海及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。核心游戏流水稳健，看好长线运营表现《问道手游》2016 年上线，2025 年实现流水19.38 亿元（同比-6.55%），其中Q4 流水4.39 亿元，同比降幅较2025Q1-3 收窄；《问道》IP 小游戏《道友来挖宝》2025.5.9 上线，全年流水6.03 亿元，其中Q4 流水2.87 亿元，我们看好内容更新、多平台运营持续拉动经典IP 游戏流水。《杖剑传说》国服Q4 流水达5.37 亿元，维持相对高位，2026.3.3《伍六七》联动带动内地iOS 游戏免费榜/畅销榜回升至第53/41。三国题材SLG 游戏《九牧之野》自2025.12 上线以来，内地iOS 游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22，上线三个月总流水超2 亿元，2026.2.7 新赛季带动内地iOS 游戏畅销榜升至第33，我们看好赛季制更新支撑高流水延续。出海持续推进，储备项目丰富，出海及新游上线或贡献增量公司计划2026H1/H2 在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026 年在境内发行《失落城堡2》，在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，出海及储备项目陆续上线或贡献业绩增量。风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。【非银金融：兴业证券(601377.SH)】财富管理、机构业务双轮联动，ROE 同比改善——兴业证券2025 年报点评-20260330高超（分析师）证书编号：S0790520050001 | 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002财富管理、机构业务双轮联动，ROE 同比改善2025 年公司归母净利润为28.70 亿元，同比+33%，年化加权平均ROE4.9%，同比+1.12pct，权益乘数（扣客户保证金）4.22 倍，同比+0.33 倍。经纪、自营同比高增，驱动公司业绩增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为33/37/42 亿元（2026、2027 年调前40、49 亿元），同比+17%、+12%、+12%。当前股价对应PB 分别为0.8/0.8/0.8 倍，公司财富管理转型深入、机构业务优势突出，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。大财富管理同比高增，投行业务相对稳健（1）2025 年经纪业务净收入29.4 亿元，同比+38%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+50%/+22%/+19%。2025 年市场日均股基成交额2.1 万亿，同比+70%，公司股基成交市占率1.36%，同比+0.08pct。公司财富管理与投顾体系升级，产品代销收入3.18 亿元，同比+19%，APP 月活与客户规模创新高，期货客户权益达286 亿元。（2）2025 年投行净收入6.3 亿元，同比-10%。全年完成境内股权主承销6 单，其中IPO2 单，重大资产重组1 单，担任中金公司吸收合并东兴和信达的独立财务顾问，完成新三板定增4 单，融资规模行业排名第5 位，期末持续督导新三板项目数120 家，其中创新层督导55 家，行业排名第10 位。债权方面，Wind 统计，公司债券承销规模1495 亿元，同比-3%，市占率1.02%。其中，科创债/绿色债分别同比+220%/+107%。（3）2025 年券商资管业务净晨会纪要收入1.6 亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM1272 亿元，同比+26%。2025 年基金管理业务净收入22.4 亿元，同比+17%，兴证全球基金营业收入/净利润40/16 亿元，同比+21%/+13%，据Wind，2025 年末兴证全球基金非货/偏股AUM3033/1358 亿元，较年初+12%/+0%。两融市占率略有下滑，自营投资同比高增（1）2025 年利息净收入15.9 亿元，同比+12%，利息收入/利息支出同比+0%/-4%，其中两融利息收入17.7亿，同比+8%，期末融出资金余额434 亿，较年初+29%，两融市占率1.72%，同比-0.10pct。（2）2025 年投资收益（含公允价值损益）37.4 亿元，同比+31%。2025 年化自营投资收益率3.9%（2024 年为3.3%，2025H1 为4.0%），期末自营投资金融资产1121 亿元，同比+27%。风险提示：市场波动风险；行业竞争加剧风险；自营投资收益率不及预期。【煤炭公用：
中煤能源(601898.SH)】2025 年业绩承压但成本管控亮眼，高分红价值凸显——公司信息更新报告-20260330王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 程镱（分析师）证书编号：S07905250900012025 年业绩承压但成本管控亮眼，高分红价值凸显。维持“买入”评级公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入1,480.57 亿元，同比-21.8%；实现归母净利润178.84 亿元，同比-7.3%。业绩下滑主要受煤炭、煤化工产品市场价格下行影响。但公司凭借出色的成本管控，业绩表现仍具韧性。考虑到化工品下游需求恢复不及预期，我们下调2026-2027 年并新增2028 年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为161.19/168.73/182.47 亿元（2026 年/2027 年原值181.3/186.2 亿元），同比-9.9%/+4.7%/+8.1%；EPS 分别为1.22/1.27/1.38 元；对应当前股价PE 为14.7/14.1/13.0 倍。公司核心业务稳健，成本优势突出，叠加高分红预期，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。煤炭产销保持稳定，成本控制成效显著2025 年煤炭产销稳定：2025 年公司自产商品煤产量13,510 万吨，同比-1.8%；商品煤总销量25,580 万吨，同比-10.2%，其中自产煤销量13,636 万吨，同比-0.9%，贸易煤销量10,914 万吨，同比-23.0%。吨煤售价承压：受市场影响，2025 年公司自产商品煤平均销售价格同比下跌77 元/吨，导致自产煤销售收入从773.03 亿元降至660.82亿元，同比-14.5%。成本管控成效亮眼：公司深入推进标准成本管理，并加大安全费、维简费等专项储备基金的使用，2025 年自产商品煤单位销售成本为251.51 元/吨，同比减少30.22 元/吨，降幅达-10.7%。受价格下行影响，自产煤毛利下滑：2025 年公司自产商品煤毛利为317.85 亿元，同比-1.7%；贸易煤毛利为5.66 亿元，同比+0.1%。推进重点项目建设，高分红政策有望延续（1）强化重点项目建设，夯实未来增长基础：公司在建项目有序推进，其中榆林二期煤化工项目计划于2026年底投产，新疆苇子沟煤矿（240 万吨/年）预计2026 年底投产，山西里必煤矿（400 万吨/年）预计2027 年投产，为公司远期增长提供动力。此外，公司持续加强生态环保治理，推动绿色低碳发展。（2）高分红长期投资价值凸显：公司董事会提议派发2025 年度末期股息每股0.217 元（含税），叠加已派发的中期股息每股0.166 元，2025 年全年股利支付率约为35%。公司近年分红比例和频次均有所提高，高股息策略对长期投资者具备吸引力。风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。【家电：TCL 电子(01070.HK)】业绩延续高增，全球化、高端化战略持续驱动成长——港股公司信息更新报告-20260330吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 马宇轩（联系人）证书编号：S0790125050029晨会纪要业绩延续高增，全球化、高端化战略持续驱动成长，维持“买入”评级2025 年公司实现营收1145.8 亿港元（同比+15.4%），归母净利润25.0 亿港元（同比+41.8%），其中2025H2公司实现营收598.1 亿港元（同比+11.1%），归母净利润14.0 亿港元（同比+26.6%），公司业绩延续高增态势，盈利能力持续得到验证。看好公司沿着全球化与中高端化方向不断突破，提质增效增厚盈利，我们上调2026-2027年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为30.4/35.7/40.8 亿港元（2026-2027 年前值为30.0/33.5 亿港元），对应EPS 分别为1.2/1.4/1.6 港元，当前股价对应PE 分别为8.5/7.3/6.4 倍，维持“买入”评级。海外电视业务高端化成效显著，中小尺寸显示/光伏/互联网业务多元化成长分业务看，TV 业务方面，公司2025/2025H2 整体收入分别为647.0/363.6 亿港元，同比+7.7%/+6.3%。其中国内/国际市场收入同比分别-20.6%/+18.6%，主要系国际市场大屏化与MiniLED 产品占比大幅提高，国内受国补政策退坡影响。其中，MiniLED/65 寸+/75 寸+产品全球出货量同比分别+118.0%/+22.7%/+21.7%，销量占比分别提升6.8/4.5/2.2pct 至13.0%/30.5%/15.4%，TV 产品结构持续优化。中小尺寸业务方面，公司2025/2025H2 整体收入分别为99.7/54.1 亿港元，同比+17.8%/+15.1%，聚焦欧美一线网络运营商渠道。光伏业务方面，公司2025/2025H2整体收入分别为210.6/99.3 亿港元，同比+63.6%/+30.5%，轻资产模式兼顾安装和能源运营服务，实现高质量增长。互联网业务方面，公司2025/2025H2 整体收入分别为31.1/16.5 亿港元，同比+18.3%/+16.7%，公司持续深化与Google、Roku、Netflix 等全球顶级互联网企业的战略合作，截至2025 年底，TCLChannel 全球累计用户规模突破4570 万，内容吸引力与商业化变现能力同步显著增强。毛利率显著改善，看好北美产品渠道结构升级与欧洲新渠道放量增厚利润毛利率方面，2025/2025H2 公司毛利率分别为15.6/15.9%（-0.04/+1.4pct），其中2025 年公司电视国内/国际毛利率同比分别+1.9/+1.6pct 至21.7%/15.1%，主要系产品和渠道的结构优化。产品方面，大尺寸与MiniLED 产品占比大幅提高；渠道方面，欧洲市场实现突破重点渠道（MediaMarkt、currys 等），北美市场发力中高端渠道（BestBuy、Costco 等）带动ASP 同比提高超过20%，看好公司国际市场产品与渠道继续突破增厚利润。费用端，2025 年公司费用率为11.1%（-0.7pct），其中销售费用/管理费用/研发费用分别为7.0%/4.1%/2.2%，同比分别-0.6/-0.1/-0.1pct，实现高效控费，提高经营效率。综合影响下2025/2025H2 归母净利率分别为2.2%/2.4%（+0.4/+0.3pct）。风险提示：海外渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；面板价格快速上涨等。【食品饮料：卫龙美味(09985.HK)】收入符合市场预期，利润率表现亮眼——港股公司信息更新报告-20260330张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 陈钟山（分析师）证书编号：S0790524040001收入稳健增长，利润增速亮眼，维持“增持”评级公司发布2025 年年报，全年实现收入72.24 亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.25 亿元，同比增长33.4%；其中2025H2 实现收入37.41 亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润6.92 亿元，同比增长54.7%。公司业绩表现亮眼，魔芋品类成长势能充分，布局臭豆腐、海带等潜力新品，看好公司后续成长，我们维持2026-2027年，新增2028 年盈利预测，预计分别实现归母净利润17.0、20.6、22.4 亿元，同比分别增长19.4%、20.7%、9.0%，当前股价对应PE 分别为12.5、10.4、9.5 倍，维持“增持”评级。魔芋产品势能强劲，拉动收入高速增长分品类看，2025 年公司面制品、蔬菜制品、豆制品和其他产品分别实现收入25.54、45.06、1.64 亿元，同比分别变化-4.26%、+33.69%、-28.16%；2025H2 面制品、蔬菜制品、豆制品和其他产品分别实现收入12.44、23.97、1.00 亿元，同比分别变化-5.31%、+25.55%、-4.78%，其中蔬菜制品受益于魔芋爽产品拓展麻酱等新口味，发力零食量贩等高势能渠道，实现亮眼增长，辣条和其他产品公司调整品类，短期有所承压。预计公司2026 年持续在全渠道导入魔芋新品，品类红利延续，看好公司收入持续稳健增长。晨会纪要毛利率持续向好，净利率表现亮眼公司2025H2 毛利率为48.7%，同比提升2.0pct，其中面制品和蔬菜制品毛利率分别为49.14%、49.11%，同比提升2.1pct、1.9pct，主要受益于规模效应。25H2 管理费率大幅优化。25H2 销售/管理费率分别-0.88/-4.61pct 至17.22%/5.84%，管理费率优化幅度显著，主要系人员优化和供应链效率的显著提升。公司2025 全年、2025H2 归母净利率分别为18.7%、19.8%，同比提升5.0pct、2.7pct，表现优异，公司辣条和魔芋大单品势能强劲，品牌地位凸显。2026 年春节错期，同时魔芋持续放量，看好公司新口味增长潜力，面制品调整SKU 后有望重回增长。风险提示：原材料涨价风险，新品动销不及预期风险，食品安全风险。【传媒：快手-W(01024.HK)】Q4 业绩高增，可灵商业化提速，看好AI 投入积蓄动能——港股公司信息更新报告-20260330方光照（分析师）证书编号：S0790520030004Q4 业绩高增，看好AI 赋能深化/可灵商业化驱动增长，维持“买入”评级2025Q4 公司实现营收396 亿元（同比+12%），期内利润52.3 亿元（同比+32%），经调整净利润54.6 亿元（同比+16%）。分业务看，线上营销服务收入236 亿元，同比+15%，主要系AI 加速渗透线上营销，以及漫剧、小游戏、AI 应用等行业投放需求旺盛。直播收入97 亿元，同比-2%。其他服务收入63 亿元，同比+28%，主要受益于电商GMV 增加及可灵产品力提升。2025Q4 毛利率为55.1%（同比+1.1pct），销售/管理/研发费率分别同比-3.1/-0.1/+0.7pct，推动净利率同比+2.0pct 至13.2%，经调整净利率13.8%（同比+0.5pct）。考虑电商相关税收政策及AI 投入的短期影响，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至144.43/168.24/196.70（前值192.89/219.94）亿元，当前股价对应PE 分别为12.3/10.5/9.0 倍，我们看好AI 投入加码积蓄长期增长动能，维持“买入”评级。生态健康发展，升级营销服务/聚焦头部品牌/扩大达人供给或共驱商业化提升Q4DAU/MAU 分别达4.08/7.41 亿（同比+1.7%/+0.7%），日活用户日均使用时长达126 分钟（同比+0.4 分钟），高质量内容上传量同比增长超15%，内容生态健康发展。公司持续升级UAX 全自动投放方案等营销产品，降低投放门槛；整合电商与营销业务，实现电商GPM、CPM 同向提升，Q4 电商GMV 同比+13%；拓充电商供给，Q4 动销商家规模同比+7%；鼓励达人“带货”，Q4 动销达人数同比增长超1 倍。我们看好营销方案升级/商品丰富度提升加速平台商业化变现。AI 多维度赋能主业，可灵高速增长，AI 投入加码积蓄长期增长动能生态赋能方面，新标签系统TagNex 提升内容理解力，推动用户时长与留存率提升。线上营销方面，生成式推荐大模型提升营销素材推荐精准度，联同出价大模型共同带来Q4 国内线上营销收入5%左右的提升，AIGC 营销素材带来的服务消耗额达40 亿元（Q3 超30 亿元）。电商方面，OneSearch 提升中长尾搜索请求的语义理解能力，驱动Q4 商城搜索订单量提升近3%。直播方面，截至Q4 末，AI 万象礼物生成次数破百万。可灵模型能力及产品功能创新助Q4 实现收入3.4 亿元，2026 年1 月ARR 超3 亿美元（环比+25%）。公司计划2026 年Capex 投入约260 亿元（同比+110 亿元），我们看好AI 投入加码构筑长期增长引擎。风险提示：广告表现效率不及预期、用户增长放缓、可灵AI 迭代不及预期等。【地产建筑：中海物业(02669.HK)】收入增长、毛利率下滑，高质拓展助力业绩回稳——港股公司信息更新报告-20260330齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001收入增长、毛利率下滑，高质拓展助力业绩回稳，维持“买入”评级中海物业发布2025 年业绩公告，公司营收增长利润下降，在管规模稳健提升。受市拓竞争加剧、物管降价退晨会纪要盘影响，我们下调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为14.7、15.9、17.2 亿元（原值17.6、19.6 亿元），对应EPS 为0.45、0.49、0.52 元，当前股价对应PE 为8.1、7.5、6.9 倍，公司在管项目规模持续提升，伴随亏损项目退出、高端住宅陆续交付等项目结构调整，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。营收增长利润下降，毛利率有所下降公司2025 年总收入149.6 亿元，同比+6.0%；归母净利润13.7 亿元，同比-9.7%；实现毛利率15.0%，同比-1.6pct，净利率9.2%，同比-1.6pct；实现销管费率2.8%，同比-0.3pct；全年派息19 港仙，派息率43.2%。公司业绩下滑主要由于物管行业整体竞争加剧，基础物管毛利率有所下降，以及应收账款减值比例由8.6%增加至11.1%，导致金融资产减值1.28 亿元。物管毛利率下降，新签非住业态占比提升公司2025 年物业管理收入117.3 亿元，同比+9.1%；毛利率14.3%，同比-1.6pct，主要系传统物管市场降价退盘，及在地产下行影响下增量扩张和合约转化速度放缓。截至2025 年末，公司在管面积4.78 亿平，同比+8.0%；其中第三方占比42.7%，同比+1.9pct；住宅业态占比68.6%，城市运营占比20.7%，商写园区占比10.7%。公司2025年新签合约额21.3 亿元，同比+32.8%，其中非住占比91%，同比+15pct，医院及学校新签合约额同比+23.4%。住户增值盈利量效齐增，非住增值盈利能力承压公司2025 年优化调整住户增值业务，有效提升了居家生活服务、零售消费、美居服务等业务毛利率，实现收入12.2 亿元，同比-12.0%；毛利率34.0%，同比+8.5pct。公司2025 年非住增值收入保持增长，收入19.4 亿元，同比+6.1%；毛利率7.2%，同比-5.9%，主要由于智慧化工程研发成本摊销费用上升，地产行业调整导致其他工程及交付前服务毛利率下滑。风险提示：三方拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。【家电：
海尔智家(600690.SH)】短期业绩承压，股东回报举措持续加码——公司信息更新报告-20260330吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 | 马宇轩（联系人）证书编号：S0790125050029短期业绩承压，股东回报持续加码，维持“买入”评级2025 年公司实现营业收入3023 亿（同比+5.7%，下同），归母净利润195.5 亿（+4.4%），扣非归母净利润186.0亿（+4.5%）。2025Q4 公司实现营业收入682.9 亿（同比-6.7%），归母净利润21.8 亿（-39.2%），扣非归母净利润17.1 亿（-45.1%）。由于政策波动与原料成本等因素，我们下调公司2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为207.3/228.2/245.3 亿元（前值为238.3/261.2 亿元），对应EPS 分别为2.2/2.4/2.6 元，当前股价对应PE 为10.1/9.1/8.5 倍，看好公司以高端创牌战略打造差异化多品牌矩阵，优化全球制造布局，推动海外市场份额不断提升，维持“买入”评级。海外市场增速较高，差异化多品牌矩阵+本土化产研销体系促进份额提升分区域来看，（1）中国市场：2025 年国内收入同比+3.1%，而同期由于国补退坡影响，根据奥维云网数据，中国家电全品类（不含3C）零售额同比-4.3%。其中海尔品牌零售额同比+8%，卡萨帝/Leader 品牌收入分别+双位数/30%，Leader 品牌收入首次破百亿；（2）海外市场：2025 年北美/欧洲/新兴市场收入分别同比+7%/+双位数/超24%，其中欧洲供应链整合、渠道拓展和产品服务升级等促进高质量增长，新兴市场落实本土化创牌与生产，实现量价齐升。分产品来看，2025 年公司电冰箱/洗衣机/厨卫/空调/水家电/渠道综合服务及其他业务分别实现收入841.7/649.9/537.4/413.2/174.7/388.9 亿元，同比+1.1%/3.1%/9.6%/0.5%/10.9%/19.9%。成本与市场环境等致毛利率短期承压，欧洲组织提效费用影响当期净利润公司2025/2025Q4 毛利率分别为26.7%/24.8%（-1.1/+4.4pct），毛销差分别同比-0.6/-3.0pct，下滑主要系大宗晨会纪要商品价格上涨带来的成本压力、需求承压背景下竞争加剧和关税等多重因素。公司2025 年期间费用率为19.1%（-1.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比分别-0.5/+0.3/-0.4/-0.4pct，销售费率下降主系国内营销数字化改革和物流端优化，海外推进零售创新，提高运营效率等；管理费率小幅提高主要系2025Q4 欧洲市场组织提效一次性费用拖累。综合影响下公司2025/2025Q4 公司销售净利率分别为6.7%/3.4%（-0.2/-1.6pct），扣非净利率分别为6.2%/2.5%（-0.1/-1.3pct）。分红率稳步提高，推出未来三年股东回报计划保障投资者回报公司2025 年分红率为55%，同比2024 年提高7pct，且回购了12 亿元人民币/1 亿港元A/H 股，同时公司制定了未来三年（2026 年-2028 年）的股东回报规划：2026 年度现金分红比例不低于58%，2027 年度、2028 年度不低于60%，分红方案超预期，投资者回报得到高度重视和保障。风险提示：渠道提效不达预期；原材料成本大幅波动；海外市场竞争加剧。【医药：
键凯科技(688356.SH)】全球PEG 领军企业，引领高端市场国产化——公司首次覆盖报告-20260330余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 石启正（联系人）证书编号：S0790125020004全球PEG 领域领军企业，技术优势和产业化能力突出公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与MNC 实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25 亿元，EPS 分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E 分别为89.5/63.9/45.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。医用药用PEG 蓝海市场辽阔，市场需求潜力大聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据PrecendenceResearch 的报告测算，2025 年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2 亿美元，我国PEG 修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB 的Zilucoplan 获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumabpegol 稳步推进；
特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II 期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H 于2025 年获批上市，JK-1136H 已经提交注册申请并获正式受理，2026 年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与
康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP 正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。【医药：
赛诺医疗(688108.SH)】2025 年业绩高增，利润端明显改善——公司信息更新报告-20260330余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 陈峻（分析师）证书编号：S0790526030001 | 石启正（联系人）证书编号：S07901250200042025 年业绩高增，利润端明显改善，维持“买入”评级晨会纪要2025 年公司实现总营收5.25 亿元（+14.53%，同比，下同），归母净利润4728.63 万元（+3057.07%），同比实现明显改善。2025Q4 公司实现营收1.62 亿元（+15.19%），归母净利润2616.83 万元（+110.80%），单季度盈利创年内新高。费用端，公司销售费用率14.76%（-2.45pct），管理费用率17.26%（-2.25pct），研发费用率23.33%（-7.31pct），主要系规模效应及降本控费成效显现。公司毛利率66.32%（+4.3\pct），主要系生产提效与工艺优化，净利率9.03%（+9.88pct）；现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为1.62 亿元（+23.34%），经营质量继续改善。考虑到集采影响基本出清以及公司海外市场商业化进程加速，我们上调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为0.66/0.91/1.23 亿元（原值0.58/0.86），EPS 分别为0.16/0.22/0.30 元，当前股价对应P/S 分别为19.3/15.4/12.3 倍,维持“买入”评级。神经介入产品持续放量，平台化布局逐步完善，创新成果进入集中兑现期2025 年公司神经介入业务营业收入同比增长5.30%，主要系颅内支架、通路类产品及急性缺血性卒中治疗产品销量增长，同时AUCURA 涂层密网支架于第四季度开始规模销售所致。产品进展方面，AUCURA 获批上市，填补了公司在神经介入出血领域的产品空白；COMETIU 自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX 球囊微导管于2025 年8 月获得美国FDA“突破性医疗器械”认定，显示公司在ICAS 治疗领域具备较强全球竞争力。截至年报披露日，公司在售神经介入产品已由2021 年的3 款增加至16 款，基本完成急性缺血、狭窄缺血、出血及通路的全品类差异化布局，神介业务正由单品突破走向平台化放量。冠脉介入业务稳步增长，海外市场前景可期2025 年公司冠脉介入业务营业收入同比增长21.92%，主要系两款进入集采范围的冠脉支架产品及冠脉球囊产品销量持续增长所致；其中国内集采执行平稳推进，棘突球囊销售数量和进院数量均大幅提升。海外方面，公司冠脉介入产品已在海外30 余个国家和地区实现稳定销售，2025 年海外营业收入2932.71 万元（不含转出口），同比增长67.31%；同时新型药物洗脱支架系统（HTSupreme）获得美国FDA 附条件批准，表明公司高端冠脉产品已具备国际竞争力。风险提示：集采降价、新产品注册及推广不及预期、海外拓展不及预期、研发转化进度不及预期风险。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。