图3：合成指数历史估值波动上下区间

游戏行业快评估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会行业研究·行业快评传媒投资评级：优于大市（维持）张衡执证编码：S0980517060002陈瑶蓉执证编码：S0980523100001事项：受宏观风险偏好压制等因素影响，年初以来游戏板块个股及指数调整显著，整体表现明显跑输市场。当前核心游戏龙头估值大多已回落至2026 年15x 左右区间，处于历史底部分位，板块成交拥挤度亦同步降至低位。我们认为，经过前期充分调整后，板块估值与交易层面的风险已得到较大程度释放，而行业内在成长逻辑并未发生实质性变化；在风险偏好边际改善的背景下，游戏板块有望展现出较好的向上弹性与较强的下行安全边际。国信传媒观点：1）当前动态PE 估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视；2）政策环境稳中向好：游戏版号保持稳定发放，“十五五”规划及相关监管政策持续释放对游戏产业的正向支持信号；苹果等应用商店分成调整亦有望增厚游戏开发商利润；与此同时；AI 应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革，有望进一步打开游戏行业中长期业绩与估值的成长空间；3）投资建议方面，推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头，重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，建议关注完美世界（《异环》上线表现）等标的；4）风险提示：宏观风险偏好持续承压、监管政策超预期收紧、新品流水不及预期，以及AI 赋能落地进度慢于预期等。评论：游戏板块年初以来调整显著，个股及指数显著跑输市场整体表现2025 年底以来，传媒指数自高点累计回撤约23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近30%；同期沪深300、创业板指跌幅明显小于游戏板块，游戏板块超额负收益突出（分别跑输wind 全A、沪深300、创业板指数10.4、7.8、10.2 个pct）。图1：游戏指数表现表1：A 股游戏板块上市公司年初至3 月31 日表现代码简称市值（亿元）年初至今涨跌幅
2025 年涨幅
002558.SZ巨人网络-27.1%246%002174.SZ游族网络-22.1%31%300533.SZ冰川网络-20.9%80%300002.SZ神州泰岳-19.1%0%002517.SZ恺英网络-19.1%62%300299.SZ富春股份-15.6%30%603444.SH吉比特-14.4%102%002919.SZ名臣健康-14.1%40%002605.SZ姚记科技-12.6%-11%603258.SH电魂网络-10.9%-7%300459.SZ汤姆猫-10.7%-20%300031.SZ宝通科技-10.4%25%002555.SZ三七互娱-9.3%60%600715.SH文投控股-9.2%-3%300494.SZ盛天网络-8.5%8%002602.SZ世纪华通1,176-6.4%232%600633.SH浙数文化-5.9%25%002425.SZ凯撒文化-5.4%65%300043.SZ星辉娱乐-4.1%56%300315.SZ掌趣科技-3.0%-10%300467.SZ迅游科技-2.6%82%600892.SH*ST 大晟-1.6%-1%300052.SZST 中青宝-1.5%-25%002624.SZ完美世界7.2%61%300418.SZ昆仑万维17.5%8%300113.SZ顺网科技30.6%21%外部因素导致的风险偏好变化是下跌的主要原因。1）传媒板块对流动性及风险偏好变化敏感，近期外部因素对传媒及游戏板块负面冲击较为显著；2）市场对AI 应用兑现节奏预期阶段性降温，AI Panic 阶段性对应用端估值带来杀伤；3）资金结构来看，部分标的25 年涨幅较为显著、短期获利了结导致资金面承压；4）持续调整之下，当前游戏板块位置已大体回落至上一轮AI 应用/GEO 主题启动前水平。我们认为上述因素均属阶段性情绪压制，而非游戏行业基本面的实质恶化，当前风险释放已较为充分。估值与拥挤度双低，配置性价比凸显估值处于历史低位，历史经验表明当前已经处于向下空间有限、向上弹性良好的阶段。1）我们用从22 年以来业绩表现相对稳健的恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建A 股游戏核心资产组合指数，以当年年初市场对当年的盈利一致预期作为业绩基准，用来观察市场变化之下动态PE 的波动，以寻找过去几年市场交易的估值波动区间；2）从这四只股票构建的组合来看，过去4 年中，常态底部低位在当年14xPE附近，极端悲观情形出现在24 年年中的10x 左右，对应极端的市场风险状态；3）从当前估值来看，上述拟合指数估值约为15x PE，再次回归市场常规底部区间；若市场未出现极端风险，当前估值已具备较好的安全边际，向下空间有限；4）而从历史估值波动上限来看，市场状态正常情形下，动态估值高点均在20x以上。图2：合成指数当年动态估值波动与指数走势图3：合成指数历史估值波动上下区间市场成交拥挤度处于低位。1）截至2026 年3 月31 日，游戏指数成交拥挤度MA5 对应过去1 年滚动分位约0.8%，对应2022 年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间。当前板块交易热度和资金关注度已明显回落，市场参与度处于偏冷状态。2）整体而言，游戏板块当前已具备“低拥挤、低关注”的位置特征，交易层面的拥挤风险已显著释放；3）而从历史经验来看，当前成交拥挤度历史分位数已经与过往三次游戏指数底部状态一致，交易风险已明显释放，若后续风险偏好修复或基本面催化出现，板块向上弹性有望更充分体现。图4：申万游戏指数走势与拥挤度历史分位数图5：申万游戏指数成交拥挤度处于历史分位数低位核心产品流水保持稳定，基本面无虞上市公司产品线来看，世纪华通旗下《无尽冬日》、《奔奔王国》流水保持稳定，巨人网络《超自然行动》2 月DAU 及流水创新高；三七互娱海外SLG 新品《Last Asylum: Plague》月流水过700 万美元、成为市场新爆款；完美世界开放世界产品《异环》预计4 月23 日上线；从存量到新品，行业及上市公司整体表现良好。图6：世纪华通《奔奔王国》流水稳中向上图7：世纪华通《无尽冬日》流水保持稳定图8：巨人网络《超自然行动》2 月DAU 及流水创新高图9：三七新品《Last Asylum: Plague》流水过700 万美元图10：完美世界《异环》定档4 月23 日政策及行业稳中向好，平台分成调整及AI 应用推动中长期产业趋势向上版号稳定发放，供给侧压制风险消除。游戏版号自恢复常态化发放以来，整体节奏保持稳定，月均过审数量维持在稳中有升的趋势，版号政策对行业的压制性风险已基本消除。新品上线节奏有望持续保持健康，为头部公司提供持续的产品供给支撑。图11：版号发放保持稳中有升中央与地方对游戏行业的政策持续改善，“精品化、科技化、出海化、消费化”成为主基调。尤其是“十五五”规划明确提出“推进文化和科技融合，发展新型文化业态”，并写入“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；国家新闻出版署推出网络游戏精品出版工程、商务部等部门将游戏明确纳入数字内容消费支持范围，以及广东、浙江、北京等地推出高质量发展、精品孵化、出海扶持等专项举措，游戏行业正在被纳入文化产业升级、数字消费扩容和服务贸易增长的新框架之中。表2：中央及地方政府对游戏产业政策表述时间层级/部门政策表述2023/11/17中央/ 国家新闻出版署《关于实施网络游戏精品出版工程的通知》明确提出“促进游戏产业健康有序发展”，并提出要推选一批“富有文化内涵、寓教于乐”的网络游戏精品，重点方向包括传播主流价值、传承中华优秀传统文化等。2024/12/17地方/ 北京市新闻出版局北京推出网络游戏精品出版工程提升北京游戏的“文化影响力、科技引领力”，并提出对入选作品及企业给予“优先推荐、全流程孵化、版权保护、平台服务、人才保障”等五项支撑机制。2025/3/16中央/ 中办、国办《提振消费专项行动方案》文件强调以高质量供给创造有效需求、推动服务消费提质，游戏动漫首次被纳入2025/5/27地方/ 广东《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》明确提出：优化国产网络游戏属地试点办理流程；在广州、深圳设游戏企业服务中心；支持企业出海，打造“粤产游戏出海矩阵”“游戏企业出海联盟”；支持优质游戏IP 向影视等领域转化。2025/6/10地方/ 浙江省商务厅等17部门《关于支持游戏出海的若干措施》由17 部门联合印发，明确提出优化投融资和出口信保服务，支持金融机构为游戏出海提供全方位金融服务，并探索建立游戏出海统计机制。2025/9/24中央/ 商务部等8 部门《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》文件明确把数字消费界定为包括“数字内容消费”，并在“创新数字内容消费”中直接提出：支持动漫、游戏、影视、音乐、网络文学等领域精品创作。同时鼓励运用元宇宙、AI 等技术创新表现形态。2025/10/28中央/ “十五五”规划建《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出“推进文化和科技融合，发展新型文化业态”，并写入“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；同时提出“鼓励更多文化企业和优秀文化产品走向世界”。2025/12/29中央/ 商务部中国服务贸易指南网“中国游戏‘赶海’，‘玩’出服务贸易新增量”游戏出海正成为“激活服务贸易的新动能”，并指出中国游戏企业出海已进入“高质量增长新时代”，可为服务贸易高质量发展注入更多活力。全球应用商店生态在监管推动下呈现费率优化和支付开放趋势，若平台抽成进一步下调，将对游戏开发商利润率形成正向弹性。1）受全球监管机构（欧盟DMA 法规、美国法院裁定、国内监管引导）持续施压，苹果App Store 佣金结构正在调整，移动游戏作为App Store 最大营收品类，整体分成水平由30%向更具竞争力的区间过渡；中国市场来看，自2026 年3 月15 日起，中国大陆区App Store（iOS / iPadOS）标准内购和付费App 交易佣金由30%降至25%；小型开发者计划、Mini Apps Partner Program，以及订阅满一年后的自动续费佣金，由15%降12%；2）相比之下，Google Play 更多体现为支付开放和分层收费优化，国内安卓渠道则尚未出现统一公开降费，但头部厂商与应用商店之间的分成博弈已明显加剧；3）整体看，平台抽成正从“刚性规则”走向“监管约束下的弹性调整”，对游戏行业利润改善有重要意义；未来国内安卓平台分成若能下调，将对游戏厂商利润水平带来明显正向影响。表3：应用商店针对游戏的分成政策调整平台/地区主要变化当前公开费率/机制时间Apple App Store（中国大陆）正式下调抽成标准内购/付费App：30%→25%；小型开发者/小程序合作计划/订阅满一年：15%→12%2026/3/15 起Apple App Store（欧盟）因DMA 推出替代条App Store 内数字商品交易佣金可为10%或17%；若用苹果支付再加3%；另有Core Technology Fee2024 年起实施，2025 年继续调Google Play（全球基础口径）并非近期统一降费，而是延续分层费率符合15% 档的开发者：首100 万美元15%，超出30%；自动续费订阅15%持续有效Google Play（印度/韩国等替代支付）允许替代结算，费率减免有限采用替代Billing System 的交易，服务费通常为原费率减4pct已实施Google Play（美国）支付与导流政策正在继续放松不再强制只能使用Google Play Billing，也不再禁止开发者向用户说明外部支付方式2025 年底政策基础上，2026/3继续更新中国主流安卓应用商店暂无行业长期惯例仍多按50:50 联运分成AI 深度赋能游戏全链路，有望打开长期成长及估值上行空间AI 对游戏行业的影响，正在从主题叙事逐步走向经营变量改善。1）在产品侧，AI 驱动的动态NPC、程序化内容生成与个性化剧情分支，正推动游戏体验从“预设内容消费”向“实时交互共创”演进。相较传统静态脚本，AI 有望显著提升角色反馈的真实性、关卡内容的丰富度以及剧情推进的差异化水平，从而增强沉浸感与新鲜感，改善留存、时长和付费深度。2）行业层面，腾讯在GDC 2026 展示了覆盖创作、测试与玩家体验的AI 技术生态，说明AI 在游戏场景中的应用已不再停留于概念验证，而是在向全链路工具化、平台化落地推进。AI 正在系统性重塑游戏公司的成本结构与运营效率。1）研发环节中，AIGC 已较多应用于美术资产生成、动作/动画辅助、代码编写与测试自动化，缩短内容生产链条、减少重复劳动，并有望降低精品化研发的边际成本。GDC 2025 行业调查显示，三分之一开发者已在使用生成式AI 以优化开发流程，且超过一半开发者所在公司已将生成式AI 引入工作流，意味着AI 工具渗透已具备较强的产业普及度；2）买量和运营环节，AI 生成广告素材叠加算法投放、用户分层和转化预测，有望持续提升买量ROI；同时，AI 客服、智能运营、反作弊和质量保障工具的渗透，也在推动运营团队人效提升、降低长线运营成本。中长期的量、价提升，有望带动游戏板块打开业绩与估值上行空间。AI 应用有望带来玩法创新（提升用户粘性及ARPU 提升）→降本增效→利润率提升→盈利预期上修，从而有望驱动游戏板块从“价值”向“成长”重新定价，估值中枢有望在中长期迎来系统性上移。图12：《和平精英》AI 队友图13：绝地指挥”模式上线带动社交回避型玩家在线时长、社交数据有明显提升投资建议：底部信号清晰，把握布局机会受宏观风险偏好压制等因素影响，游戏板块年初以来个股及指数调整显著，跑输市场整体表现；头部公司估值已调整至15x 左右（对应2026 年PE），处于历史底部分位；从交易热度看，板块拥挤度亦已回落至低位。我们认为当前游戏板块已具备明显的底部位置特征：交易层面拥挤度与估值均回落至历史低位、上市公司产品仍处于强势周期，而政策、供给与AI 赋能所对应的中长期产业逻辑并未破坏。板块短期仍受风险偏好扰动，但从赔率视角看，已进入更值得重视的配置区间。推荐产品周期、业绩与估值相匹配的行业龙头，巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，关注完美世界（《异环》进展）等标的。表4：重点公司估值代码公司市值（亿元）归母净利润（百万元）PE2025E2026E2025E2026E002602.SZ世纪华通002558.SZ巨人网络002517.SZ恺英网络002555.SZ三七互娱603444.SH吉比特002624.SZ完美世界(1288)(29)风险提示：宏观风险偏好持续压制；监管政策超预期收紧；新品流水不及预期；AI 赋能落地进度慢于预期等。相关研究报告：《传媒互联网周报-Seedance 2.0 全球上线，把握游戏及IP 潮玩底部机会》——2026-03-30《传媒互联网周报-腾讯QClaw 正式公测，把握游戏及IP 潮玩底部机会》——2026-03-23《传媒行业3 月投资策略：持续看好AI 应用与IP 潮玩，把握游戏板块底部反弹机会》——2026-03-18《传媒互联网周报-政府工作报告首提“繁荣新大众文艺”，大厂加速OpenClaw 适配》——2026-03-18《传媒行业人工智能系列：从AI Panic 到AI HALO，如何看传媒互联网的投资范式转换》——2026-03-03