是短期注入确定性最高的标的，集团承诺最晚于2027 年6 月27 日前完成资产注入。

核心观点
煤炭·煤炭开采S0980520040001S09805230600028.00 - 8.60 元7.47 元18446/18446 百万元10.15/7.03 元近3 个月日均成交额375.60 百万元相关研究报告平煤股份是中国平煤神马集团核心煤炭上市平台，中南地区稀缺焦煤龙头企业。公司2006 年上市，是河南省核心煤炭上市主体，背靠重组后资产规模超5900 亿元的平煤神马集团，实控人为河南省国资委。多年来公司聚焦优质炼焦煤赛道，形成以稀缺焦煤为核心、混煤为补充的产品体系。焦煤资源禀赋是公司最核心的护城河，客户粘性突出，同时产能具备较大扩张潜力。公司煤炭资源储量近30 亿吨，大多数煤矿的剩余可采年限超20 年，截至2025 年底在产产能3233 万吨/年，核心产品为优质低硫主焦煤、肥煤、1/3 焦煤等稀缺煤种，其中低硫主焦煤品质国内领先，2025 年公司旗下“平煤主焦一号”获批大连商品交易所首批焦煤品牌,品牌升水225 元/吨，稀缺主焦煤品质获得市场权威认证。公司产销体系成熟，其高品质焦煤是炼焦配煤中不可替代的骨架煤种、客户粘性突出，长协占比较高。公司产能中期增量来自新疆铁厂沟一号井600 万吨规划产能，其中一期300 万吨产能计划2028 年投产，此外集团年产270 万吨煤炭资产有望注入；长期看则受益于豫煤两大集团战略重组红利，扩张潜力较大。周期拐点叠加产量修复，业绩弹性可期。公司深耕精煤赛道，推行“大精煤”战略，精煤业务为公司核心利润支柱，盈利能力远超其他煤种。量：2024、2025 年受高瓦斯矿井安全整顿、检修约束，公司精煤产量明显下滑，但随着事故影响消退，精煤产量逐渐修复，2026Q1 精煤产量335 万吨，销量339万吨，若按照简单年化，能够实现全年1308 万吨产量目标，该目标同比增幅261 万吨。这种情况下煤价只要温和修复，利润中枢也将显著高于2025年。价：2023 年以来，在下游钢铁行业需求疲软、进口冲击等的影响下，焦煤价格持续震荡回调，于2025 年深跌至底部，2026 年在特别重大安全事故影响下山西煤炭产能释放受限，稀缺主焦煤供需格局偏紧，煤价中枢企稳回升，2026 年7 月已站上2000 元/吨（含税），业绩修复预期增强；中期看，主焦煤资源稀缺，未来或面临结构性短缺，预计价格维持高位震荡。盈利预测与估值：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为15.1/15.8/16.6亿元，对应PE 分别为12.2/11.7/11.1。我们认为公司合理估值区间在人民币8.0-8.6 元之间。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期、关联交易风险、资产注入不及预期，可转债转股影响股价风险。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)30,28120,53226,27226,65027,028(+/-%)-4.1%-32.2%28.0%1.4%1.4%归母净利润(百万元)(+/-%)-43.0%-89.9%553.7%4.4%4.9%每股收益（元）0.920.090.610.640.67EBITMargin14.9%6.9%12.5%12.6%12.6%净资产收益率（ROE）9.1%0.9%6.0%6.1%6.2%市盈率（PE）8.179.712.211.711.1EV/EBITDA8.114.18.37.77.4市净率（PB）0.740.750.730.710.69注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年07月20日公司概况中南地区主焦煤龙头企业平煤股份主营业务为煤炭开采、洗选加工和销售，主要产品为冶炼精煤与混煤，煤种禀赋是公司最核心的护城河。公司1998 年成立，2006 年登陆上海证券交易所，控股股东为中国平煤神马控股集团，截至2025 年12 月31 日控股股东持股占比46.62%。河南省已于2025 年9 月对平煤神马集团与河南能源集团实施战略重组，未来公司潜在资源整合空间潜力较大。公司实控人是河南省国资委。2025 年9 月河南省委、省政府决定对河南能源集团有限公司和中国平煤神马控股集团有限公司实施战略重组。2026 年1 月，河南省国资委与河南能源集团、中国平煤神马集团于通知当日正式签署《中国平煤神马控股集团有限公司增资协议》。根据协议约定，河南省国资委以其持有的河南能源集团100%股权按照经评估的公允价值对中国平煤神马集团增资，增资完成后，河南能源集团将成为中国平煤神马集团的全资子公司。控股股东中国平煤神马集团（2025.09 重组前）是跨区域、跨行业、跨所有制经营的国有特大型集团。中国平煤神马控股集团有限公司由两家老牌中国500 强企业——原平煤集团、原神马集团战略整合组建，其中，原平煤集团为国家“一五”规划的重点项目之一，是新中国自行勘探设计、开发建设的第一个特大型煤炭基地，素有“中原煤仓”之称；原神马集团是改革开放之初国家第一批引进的9 个重点建设项目之一，是当时国内唯一一家全套引进日本先进设备技术、生产尼龙66 工业丝和浸胶帘子布的现代化企业，结束了我国高品质轮胎骨架材料长期依赖进口的历史。重组后，集团逐渐形成以煤盐为源头的多条特色产业链，形成煤炭、尼龙新材料、硅基新能源、碳基电极多元协同产业矩阵，资产总额超2800 亿元。集团控股平煤股份、神马股份、易成新能、硅烷科技4 家上市公司，6 家专精特新企业挂牌新三板。产品端全球竞争壁垒突出：主要产品主焦煤品质、轮胎骨架材料产能世界领先，尼龙66 盐、工程塑料产能位居亚洲第一方阵，硅烷气、单晶硅电池片、超高功率石墨电极产能位居全国前列，产品辐射亚欧美40 多个国家和地区。河南能源集团是先后经过2008 年12 月和2013 年9 月两次战略重组成立的省管重要骨干企业。集团注册资本金210 亿元，现有职工13.7 万人，产业涉及煤炭、化工新材料、电力及新能源、现代物贸等，主要分布在省内16 个省辖市、国内12个省（区、市）和香港特别行政区，以及澳大利亚、新加坡等，拥有煤炭资源储量284 亿吨，化工产品产能近1000 万吨。集团拥有生产矿井52 对，产能8865万吨；规模以上化工企业34 家，化工装置94 套。控股大有能源、九天化工2 家上市公司。图1：截至2025 年底公司股权结构图平煤股份自新中国“一五”时期矿区奠基起步，历经矿务局体制建设、国企股份制改制、A 股资本化上市扩张、主业聚焦优化调整，最终完成向智能化、高端化、高盈利主焦煤龙头企业的迭代升级，依托集团煤化一体化布局，成长为中南地区规模最大、具备品牌溢价壁垒的核心炼焦煤上市平台。第一阶段：矿区奠基初创期（1950—1997 年）——打造中原核心煤炭基地公司煤炭核心资产溯源至国家“一五”重点规划的平顶山矿区，作为新中国首座自主勘探、设计、建设的特大型煤炭基地，拥有“中原煤仓”稀缺主焦煤资源禀赋；1955 年矿区首座矿井二矿开工建设，1957 年平顶山矿务局正式设立，持续规模化开采优质炼焦煤保障全国钢铁、焦化原料供给，1975 年原煤产量突破千万吨，跻身全国头部矿务局；1996 年平顶山矿务局完成政企改制，设立平顶山煤业（集团）有限责任公司，事业单位全面转型市场化国有煤炭主体，为后续股份制改造、资产证券化完成制度铺垫。第二阶段：股份制设立与上市平台成型期（1998—2008 年）——登陆资本市场、夯实精煤主业1998 年原平煤集团作为主发起人，联合多家机构设立平顶山天安煤业股份有限公司（平煤股份），此后公司先后收购八矿及八矿选煤厂、三矿一厂（五矿、十矿、十二矿、七星洗煤厂），并向平煤集团转让资源枯竭型矿井的高庄矿、大庄矿，资产持续优化。2006 年公司在上交所挂牌上市，2006 年底收购平煤集团十三矿、朝川矿、香山矿，2007-2008 年煤炭黄金周期内，公司商品煤产销稳步放量，驱动业绩大幅增长。2008 年底河南省推动原平煤集团与原神马集团等的战略重组，组建中国平煤神马能源化工集团，打通“煤-尼龙新材料”一体化全产业链，中国平煤神马集团成为上市公司的母公司，上市公司实控人由河南省煤炭工业管理局变更为河南省国资委。第三阶段：资源整合与周期调整期（2009—2020 年）——资源优化、底部蓄力2009 年公司收购集团二矿、九矿、天力等多座矿井资产，大幅扩充主焦煤产能与资源储量；2012-2015 年煤炭行业深度下行周期，煤价持续承压拖累公司盈利，公司同步推进内部资产优化，剥离低效亏损矿井，收缩非优质煤种业务——2016年公司向控股股东出售了三矿、七矿公司力100%股权及朝川矿二井、三井整体资产和负债，聚焦高附加值稀缺主焦煤主业，优化资产盈利结构、降低安全与经营包袱；2017 年全国煤炭供给侧结构性改革持续推进，行业产能收缩带动焦煤价值重估，公司持续推进“大精煤战略”，加大配套洗选设施投入、提升精煤产出占比，持续强化主焦煤产品溢价能力，完成周期底部产业结构蓄力。第四阶段：高质量发展与产能价值释放期（2021 年至今）——聚焦主业、塑造品牌壁垒2021 年公司推出限制性股票激励计划，向679 名管理层、核心技术骨干授予股权，绑定核心团队长期利益，完善长效激励机制、激发矿山智能化技术研发动能。2022年行业景气上行，公司全年营收、利润总额创下上市以来历史新高，同步维持高比例现金分红稳定股东回报。2023 年公司成功发行29 亿元可转债，募集资金大部分投向煤矿智能化建设改造项目，以强化安全生产、保障生产稳定性并提高生产效率。公司落地“东引西进”资源扩张战略，2024 年以17.48 亿元竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，2025 年收购四棵树煤矿60%股权。期间公司响应国家回购增持再贷款政策，先后落地两轮大额股份回购，2023-2024 年斥资近3 亿元回购2844 万股，2024-2025 年加码至近10亿元回购1.04 亿股，两轮合计耗资约13 亿元，全部足额完成回购上限，股份均用于员工激励。2025 年公司旗下“平煤主焦一号”获批大连商品交易所首批焦煤品牌,品牌升水225 元/吨。稀缺主焦煤品质获得大宗商品市场权威认证，行业定价话语权持续增强。2025 年9 月河南省委省政府启动省内大型能源资源整合，推进中国平煤神马集团与河南能源集团战略重组，公司同步披露提示性公告，明确本次重组不会变更上市公司控股股东与实际控制人（河南省国资委），不影响公司独立煤炭开采经营。2026 年1 月河南省国资委正式签署增资协议，以河南能源集团100%股权增资平煤神马集团，省内两大煤炭化工国企深度融合，全省炼焦煤资源统筹、外运通道配套、长协定价体系迎来全面优化，公司作为稀缺主焦煤核心上市平台充分受益资源整合红利。图2：公司发展历程图图3：公司营收与净利润变化（亿元）冶炼精煤是主要的营收和利润来源。公司对开采出的原煤进行洗选加工，获得的煤炭产品主要为精煤和混煤。其中，精煤产品可分为主焦煤、1/3 焦煤、肥煤等，主要供钢铁、化工行业使用；混煤又称动力煤，主要供电力、建材等行业使用。2025 年，混煤、冶炼精煤在公司营收中占比分别为20.5%、63.8%，在毛利中占比分别为11.4%、79.1%。图4：2025 年公司主要业务营收占比图5：2025 年公司主要业务毛利占比经营与煤价周期高度绑定，分红率保持较高水平公司业绩表现与焦煤价格高度相关。2021-2022 年海外能源紧缺叠加国内煤矿供给管控，地产、钢铁需求旺盛带动稀缺主焦煤长协与现货价格持续走高，公司推进大精煤战略优化高毛利产品结构，产销同步放量，成本涨幅远低于煤价涨幅，利润实现翻倍并在2022 年创下历史峰值；2023 年起国内保供增产叠加蒙煤进口放量，焦煤供需由紧转宽松，地产持续下行拖累粗钢与焦化需求，煤价中枢逐年下移、长协定价连续下调，盈利进入下行通道；2024 年初十二矿发生重大瓦斯突出事故，公司旗下全部13 对高瓦斯、煤与瓦斯突出矿井集中停产整顿，全年原煤、精煤产量明显收缩，安全整改、善后赔偿推高管理与营业外支出，叠加有息负债带来的财务费用持续侵蚀利润，净利润进一步大幅缩水；2025 年炼焦煤行业陷入深度熊市，下游钢厂持续亏损压低采购量，公司出现量价双杀，尽管主动实施内部降本，但煤价下跌幅度远超成本压缩空间，全年净利润大幅收缩。2025 年中旬触底后焦煤价格开始震荡小幅反弹，“522”事故发生以来随着安检趋严、供应收缩，焦煤价格大幅上涨，2026 年7 月已站上2000 元/吨（含税），公司盈利能力有望大幅改善。图6：公司营业收入及增速（亿元）图7：公司归母净利润及增速（亿元）公司经营财务表现也具备较强的周期属性。2022 年前随煤炭行业景气度上行公司经营持续改善，业绩、现金流、ROE 达到阶段性高点，并伴随货币现金的累积以及资产负债率的下降，充分兑现周期收益。同时在行业景气期，公司增加生产设备改造、智能化升级、向焦化产业延伸等投资，长期资产支出自2022 年明显增加。2023 年后行业红利消退，叠加安全事故拖累，公司盈利、现金流、ROE 同步下滑；但刚性开支、在建项目支出、资产收购等维持相对高位，公司资产负债率保持60%以上且2023 年以来逐年增加，截至2026 年一季度末，公司资产负债率66.1%，在行业内属于较高水平。公司各项财务指标高度绑定焦煤周期，长期高分红、高瓦斯矿井刚性成本放大了下行阶段经营与财务双重压力。保持较高的分红率水平。近年来虽然公司业绩随行业周期波动较大，但公司始终保持较高的分红率，仅2022 年阶段性降至40%以下。2023 年公司曾发布的分红规划，承诺2023-2025 年分红率不低于60%。2025 年公司派发现金红利1.4 亿元，分红率60.6%，对应2026 年7 月13 日的股息率为5.0%。考虑公司当前资产负债率较高、资本支出也维持较高的水平，未来分红率或有所下降。图8：经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）图9：货币资金变化（亿元）图10：分红金额及分红率变化（亿元）图11：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金变化（亿元）图12：公司ROE 变化图13：资产负债结构拥有稀缺的优质焦煤资源煤种禀赋是最核心护城河公司拥有稀缺的优质焦煤资源。公司煤种主要是主焦煤、1/3 焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能全国领先，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。2025 年公司旗下“平煤主焦一号”获批大连商品交易所首批焦煤品牌,品牌升水225 元/吨。稀缺主焦煤品质获得大宗商品市场权威认证。资源储备丰富。截至2025 年底，公司拥有在产煤矿14 座，煤炭资源储量接近30亿吨，剩余可采储量16.7 亿吨，核定在产产能3233 万吨/年，大多数煤矿的剩余可采年限超过20 年，个别矿井剩余可采年限超50 年，资源储备丰富。表1：公司煤炭产能和储量情况（万吨）主要矿区主要煤种资源量可采储量证实储量产能（万吨/年）剩余可采年限一矿1/3JM、FM20,171.2013,095.605,917.60二矿JM、1/3JM、FM14,086.209,669.861,615.20四矿JM、1/3JM、FM13,580.106,865.706,852.90五矿JM、1/3JM、FM20,937.107,234.803,599.40六矿JM、1/3JM、FM25,171.8310,459.665,384.28八矿1/3JM、FM、JM30,806.1019,067.803,875.40九矿1/3JM4,764.301,599.402,135.12十矿JM、1/3JM、FM19,413.5010,530.307,683.90十一矿1/3JM、FM31,260.7015,057.005,086.80十二矿JM、FM4,385.502,203.801,455.20十三矿JM、SM、FM65,502.9043,728.104,161.63朝川矿JM、FM7,242.172,995.791,393.04首山一矿JM、SM、PSM35,883.1020,527.904,531.00新疆四棵树CY6,167.804,009.071,396.27合计-299,372.50167044.7855,087.74坚持“大精煤”战略，聚焦精煤产量提升。公司聚焦精煤产量提升，积极改善产品结构，精煤产量从2015 年的不足700 万吨增加至最高1269 万吨（2023 年），2024、2025 年受高瓦斯矿井安全整顿、检修约束，原煤产量连续两年下滑至2800万吨左右，精煤产量亦有所回落。2026 年公司计划原煤产量3024 万吨，同比+7.5%，精煤产量计划1308 万吨，同比+24.9%。图14：公司原煤、精煤产量（万吨）图15：公司精煤产量占比变化公司依托炼焦煤资源禀赋优势，积极发展煤炭洗选深加工。公司现有炼焦煤选煤厂4 座（八矿选煤厂、田庄选煤厂、七星选煤厂、天宏选煤厂），入选能力2900万吨/年，技术水平领先，产品质量稳定，为公司实施精煤战略提供了有力保障。公司煤炭入洗率维持80%以上，2025 年以来四棵树动力煤矿并表，拉低入洗率。2026Q1 精煤洗出率修复至50%以上。图16：公司煤炭入洗量变化图17：公司精煤产量及洗出率（万吨）区位优势明显，客户群体稳定公司地处中原腹地，矿区均毗邻中南、华东等我国主要的资源消耗地区，横跨武汉铁路局和郑州铁路局，依托京广、焦柳等铁路干线和内部铁路专线，辐射华东、华中、西南等地区，铁路及水路运输条件便利，较“三西地区”的竞争对手有较大的运输成本优势，区位优势明显。公司动力煤主要销往华中、华东地区各大电厂，销售渠道顺畅，客户较稳定；焦精煤作为炼焦配煤的骨架煤种具有不可替代性，且品质较好，主要供应公司控股股东下属焦化厂及宝武钢铁集团，客户集中度较高，且长协占比较高。2025 年公司前五名客户销售额约141.1 亿元，占年度销售总额68.72%；其中前五名客户销售额中关联方销售额96 亿元，占年度销售总额46.75%。表2：公司主要销售客户情况
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
客户名称占营收比客户名称占营收比客户名称占营收比客户名称占营收比客户名称占营收比中国平煤神马集团及其附属公司35.63% 中国平煤神马集团及其附属公司50.06% 中国平煤神马集团及其附属公司42.26% 中国平煤神马集团及其附属公司41.87% 中国平煤神马集团及其附属公司46.75%武汉钢铁有限公司11.18% 武汉钢铁有限公7.31%武汉钢铁有限公司5.24% 中国宝武钢铁集团有限公司7.92% 中国宝武钢铁集团有限公司10.68%平顶山煤业(集团)运销公司劳动服务公司5.96% 宝武集团鄂城钢铁有限公司4.75% 宝武集团鄂城钢铁有限公司4.26% 国家电力投资集团有限公司7.08% 国家电力投资集团有限公司8.32%广西坤玥宏商贸有限公司4.99% 平顶山姚孟发电有限责任公司3.68%国家电投集团河南电力有限公司平顶山发电分公司3.45% 广西柳州钢铁集团有限公司2.63% 中信泰富特钢集团股份有限公司1.53%平顶山姚孟发电有限责任公司4.70% 武汉武铁物流发展有限公司3.34% 新余钢铁股份有限公司2.36% 中信泰富特钢集团股份有限公司2.26% 湖南钢铁集团有限公司1.43%图18：公司下游客户占比情况内增外延，产能仍有较大扩张潜力短期看，公司依托2025 年落地的四棵树120 万吨成熟产能，直接增厚营收利润，弥补本土产能增量缺口；中期看，凭借新疆白杨河16.68 亿吨煤炭储备、600 万吨规划产能，锁定2028 年后增量，同时集团年产270 万吨煤炭资产有望注入；长期看则受益于豫煤两大集团战略重组红利。2024 年竞得新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权。2024年公司以17.48 亿元成功竞得16.68 亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权。该项目总体规划产能600 万吨/年，其中一期规划产能300 万吨/年，建设工期36 个月，计划2028 年投产，配套2×66 万千瓦煤电一体化项目，建成后预计每年为煤电一体化项目提供燃煤270 万吨。不依赖疆煤外运。2025 年收购四棵树煤矿60%股权。公司于2025 年以6.57 亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%股权。四棵树煤矿核定产能120 万吨/年，属于现成成熟矿井，主要为动力煤，且就地转化供下游电厂，不涉及疆煤外运难题。根据公司年报披露，截至2025 年末四棵树资产总额11.67 亿元、所有者权益9.79 亿元，2025 年实现营业收入2.70 亿元、营业利润2892 万元、净利润2336 万元。集团资产注入可期根据公司公告，中国平煤神马集团（2025.09 重组前）对平煤股份可注入的煤炭资产主要包含2 座省在产矿井，合计核定产能270 万吨/年，均为集团全资持有、并已全部托管至上市公司统一运营。
1. 梁北二井（120 万吨/年主焦煤）：产能稳步爬坡、煤质优良、盈利预期向好，
是短期注入确定性最高的标的，集团承诺最晚于2027 年6 月27 日前完成资产注入。
2. 夏店煤业（150 万吨/年炼焦煤）：因投产后续产不及预期、开采成本偏高、
持续处于微利及亏损状态，为避免拖累上市公司业绩，集团已正式将注入期限延期至2029 年5 月29 日，待后续经营改善、盈利能力达标后再启动注入，到期无法注入则对外转让消除同业竞争。此外，根据同业竞争承诺，瑞平煤电、平禹煤电及其代管的景昇煤业的股权已托管至上市公司，并在相关矿井资源枯竭后12 个月内关停相关矿井。控股股东与河南能源集团战略重组赋予更大的整合想象空间2025 年9 月平煤神马集团与河南能源集团实施战略重组，打开了更大范围的煤炭、焦化和上下游资源整合空间。河南能源是河南省内拥有煤炭储量最多的煤炭开采企业。截至2025 年3 月末，集团拥有煤炭资源总储量278.21 亿吨，在产矿井总产能8615 万吨/年，在建矿井总产能270 万吨/年；生产煤炭品种主要包括无烟煤、贫瘦煤、瘦煤、气煤、长焰煤等；长协及重点客户的销售量占商品煤产量的90%左右；分煤种看，动力煤基本在河南省内销售，省外以湖北地区为主，焦煤主要客户集中在华北、华东、华中、以及东北等地区，主要有宝武钢铁、本钢集团、河北钢铁、马钢集团等。从业务占比来看，能源产业近年来虽然营收占比在25%-35%之间，但毛利润占比超90%，是集团核心的利润来源。表3：集团营业收入构成（亿元）业务板块
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年1-3 月
业务板块营业收入占比营业收入占比营业收入占比营业收入占比能源产业560.4649.66%442.7136.84%400.3833.09%86.5825.77%物贸产业420.9837.30%633.352.70%667.0955.13%215.3964.11%其他业务147.2613.05%125.6910.46%142.6711.79%34.0210.12%合计1,128.70100.00%1,201.70100.00%1,210.14100.00%335.99100.00%表4：集团毛利润情况（亿元）业务板块
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年1-3 月
业务板块毛利润占比毛利润占比毛利润占比毛利润占比能源产业295.6495.35%194.0193.00%156.4289.84%37.5590.00%物贸产业8.372.70%6.072.91%5.693.27%1.383.31%其他业务6.051.95%8.544.10%6.89%2.796.69%合计310.06100.00%208.62100.00%174.11100.00%41.72100.00%表5：截至2025 年3 月末河南能源主要在建矿井情况（亿元）区域项目名称投资总额
2025 年3 月末已投资
建设周期核定产能省内永煤安阳鑫龙大众煤矿改扩建及选煤厂项目21.2217.872012 年3 月开工，2025 年12 月竣工
90 万吨/年
省内义煤金鼎煤矿17.736.52008 年4 月开工，2013 年6 月停缓建
45 万吨/年
省外贵州新田煤矿210 万吨/年扩建项目8.691.772024 年7 月开工，2027 年7 月竣工
90 万吨/年
省外贵州黔金煤矿兼并重组90 万吨/年技改项目3.832.092020 年3 月开工，2026 年10 月竣工
45 万吨/年
合计-51.4728.23--表6：截至2025 年3 月末河南能源在产矿井总产能8615 万吨/年序号所属公司矿业权全称煤种永煤公司河南省正龙煤业有限公司城郊煤矿无烟煤河南龙宇能源股份有限公司陈四楼煤矿无烟煤河南龙宇能源股份有限公司车集煤矿无烟煤永煤集团股份有限公司新桥煤矿无烟煤永煤集团股份有限公司顺和煤矿无烟煤安阳主焦煤业有限责任公司主焦煤矿无烟煤、贫瘦煤安阳鑫龙煤业（集团）红岭煤业有限责任公司无烟煤、贫瘦煤安阳大众煤业有限责任公司无烟煤、贫煤安阳永安贺驼煤矿有限公司无烟煤、贫瘦煤河南永华能源有限公司嵩山煤矿无烟煤内蒙古鄂尔多斯永煤矿业投资有限公司马泰壕煤矿不粘煤、长焰煤河南永锦能源有限公司云盖山煤矿一矿贫瘦煤、焦煤河南永锦能源有限公司云盖山煤矿二矿贫瘦煤、焦煤禹州枣园煤业有限公司贫瘦煤、焦煤永城煤电控股集团登封煤业有限公司丰阳煤矿贫煤三门峡龙王庄煤业有限责任公司无烟煤义煤集团河南大有能源股份有限公司千秋煤矿长焰煤河南大有能源股份有限公司常村煤矿长焰煤河南大有能源股份有限公司耿村煤矿长焰煤河南大有能源股份有限公司新安煤矿贫瘦煤河南大有能源股份有限公司石壕煤矿焦煤洛阳义安矿业有限公司正村煤矿贫煤义马煤业集团孟津煤矿有限责任公司贫煤义煤集团宜阳义络煤业有限责任公司焦煤陕县观音堂煤业有限公司焦煤义煤集团新义矿业有限公司贫煤义煤集团新安县郁山煤业有限公司贫煤义煤集团新安县云顶煤业有限公司贫瘦煤义马煤业集团青海义海能源有限责任公司大煤沟煤矿长焰煤焦煤公司焦作煤业集团赵固（新乡）能源有限责任公司赵固一矿无烟煤三号（WY03）焦作煤业（集团）新乡能源有限公司赵固二矿无烟煤三号（WY02）河南焦煤能源有限公司古汉山矿无烟煤三号（WY03）河南焦煤能源有限公司九里山矿无烟煤三号（WY03）河南焦煤能源有限公司中马村矿无烟煤三号（WY03）河南宝雨山煤业有限公司宝雨山煤矿贫瘦煤二号鹤煤公司鹤壁煤电股份有限公司第三煤矿贫煤、贫瘦煤鹤壁中泰矿业有限公司贫煤鹤壁煤电股份有限公司第六煤矿贫煤鹤壁煤电股份有限公司第八煤矿贫煤鹤壁煤电股份有限公司第九煤矿贫煤、贫瘦煤陕西富源煤业有限责任公司富县党家河煤矿弱粘煤，中粘煤，气煤达拉特旗苏家沟煤炭有限责任公司苏家沟股份制井长焰煤、不粘煤新疆公司新疆龟兹矿业有限公司煤矿西井长焰煤伊犁永宁煤业化工有限公司潘津工业煤矿长焰煤新疆准东西黑山矿区中联润世露天煤矿一期31#不粘煤库车县科兴煤炭实业有限责任公司榆树泉煤矿
45 号气煤
库车县榆树岭煤矿有限责任公司榆树岭煤矿
45 号气煤及1/3 焦煤
贵州公司高山煤矿无烟煤黔金煤矿无烟煤新田煤矿无烟煤糯东煤矿无烟煤业绩触底反弹核心：产量修复&价格反弹&成本可控随着事故影响消退，精煤产量逐渐修复2024、2025 年受高瓦斯矿井安全整顿、检修约束，原煤产量明显下滑，转入2026年，公司原煤、精煤产量均有明显修复。2026Q1，公司商品煤产量735 万吨、销量752 万吨，同比分别增长5.0%和21.6%；其中自有商品煤销量688 万吨，同比增长33.8%。2026 年公司计划原煤产量3024 万吨，精煤产量目标1308 万吨，较2025 年实际完成的1047 万吨增加261 万吨，增幅约24.9%。2026Q1 公司精煤产量335 万吨、销量339 万吨，若按照简单年化，对应全年产量1340 万吨，高于1308 万吨目标，全年产量计划实现可期。如果2026 年1308 万吨精煤兑现，则即便煤价只温和修复，利润中枢也将显著高于2025 年；若价格和产量同步改善，则利润弹性会进一步放大。沁源煤炭事故后供应偏紧，焦煤价格明显反弹公司业务模式为原煤开采出来大部分进行入洗，从而产出焦精煤，其副产品为中煤、煤泥等，其中中煤需要跟外购的高热值动力煤或中低热值中煤进行掺配，形成一定指标的动力煤，主要销售给省内的下游电厂，按发改委指导价定价，基本处于盈亏平衡状态。因此高热值焦煤是公司最主要的利润来源，焦煤的吨煤毛利也远高于其他煤种。图19：公司动力煤、焦煤、其他洗煤产量（万吨）图20：公司动力煤、焦煤、其他洗煤销量（万吨）图21：公司动力煤、焦煤、其他洗煤吨煤售价（元/吨）图22：公司动力煤、焦煤、其他洗煤吨煤毛利（元/吨）特别重大安全事故引发全国性安检趋严，山西省焦煤产能严重受限，主焦煤价格持续走强。2026 年5 月22 日山西长治沁源县通洲集团留神峪煤矿发生特大瓦斯爆炸事故，事故最终造成82 人遇难、2 人失联、128 人受伤，涉事矿井存在私设隐蔽工作面、人卡不符等多项重大违法违规生产行为，国务院挂牌督办事故调查，多名属地监管干部被追责处理。事故发生后，作为山西优质主焦煤、瘦焦煤核心产区的沁源县全面停产整顿，同时管控范围快速扩散至长治、吕梁、晋中、临汾等其他山西核心主焦煤产区，区域内高瓦斯主焦煤矿井集中停工自查、主动降产，全省主焦煤矿井开工率大幅回落，煤炭产量走低。根据钢联数据，5 月23 日起山西炼焦煤矿山共计171 座煤矿存在停产现象，产能合计23060 万吨；截至7 月8日，复产煤矿数量为98 座，产能共计13495 万吨；处于停产煤矿共计73 座，产能共计9565 万吨；且煤矿复产之后仅少数煤矿产量恢复至停产前水平，在产的多数煤矿产量减至前期的30%-70%。在安监形势持续的情况下，预计山西炼焦煤产量仍将处于较低水平。事故发生以来，柳林中硫、低硫主焦价格分别上涨330 元/吨、390 元/吨，平顶山主焦、1/3 焦价格上涨320 元/吨、280 元/吨。图23：河南平顶山焦煤价格（元/吨）图24：河南平顶山1/3 焦煤价格（元/吨）国内焦煤资源稀缺，未来或面临结构性短缺，预计稀缺的主焦煤价维持高位震荡。我国炼焦煤占国内煤炭资源储量比仅约19%，其中有46%为气煤，主焦煤、肥煤等强粘结性煤占比不足50%。我国炼焦煤产量已见顶，近年来维持4.9 亿吨左右的水平，其中山西产量占比过半，随着安检趋严，国内主焦煤产量释放受限。进口一直是焦煤供应的有效补充，近10 年来，我国炼焦煤进口量在总供应中占比均超过10%，且随着2023 年以来蒙煤进口量的大幅增长，占比大幅增加。2025 年国内炼焦煤产量约4.8 亿吨，进口量约1.2 亿吨，炼焦煤进口量在总供应中占比近25%；其中蒙煤进口占比超50%，是最有效的补充。但从分项指标来看，蒙古煤的优势在于低硫低灰、G 值较高，而劣势在于挥发分高、热反应强度（CSR）不高，生产焦炭时蒙古煤的配比不能过高，否则会降低焦炭产品的强度，因此无法完全替代山西主焦煤。未来我国焦煤或面临结构性短缺，预计稀缺的主焦煤价维持高位震荡。图25：我国炼焦煤分煤种储量占比图26：我国炼焦煤分地区产量占比程，Vol. 51，No. 7》，国信证券经济研究所整理图27：国内炼焦煤产量见顶图28：我国分来源炼焦煤进口情况（万吨）年5 月控本提效，放大利润弹性公司主要生产矿井建矿时间较早，部分矿井开采深度已达1,000 米，且多为瓦斯突出矿井，主要矿井按照70 元/吨计提安全费用，开采成本在焦煤企业中处于较高位置，且成本降低难度较大。图29：吨煤销售成本对比（元/吨）图30：吨焦煤销售成本对比（元/吨）公司推进矿井智能化改造、减员提效以优化成本。在成本中，公司人员负担较重，吨煤生产成本中职工薪酬占比较高，为降低人工成本，公司通过内退、分流、智能化改造等方式进行减员。推进智能矿山建设。2019 年十矿建成全省首个智能化采煤工作面，截至2022年公司累计建成1 家国家级智能化示范煤矿、8 家省级智能化示范煤矿、28个智能化综采工作面和57 个智能化综掘工作面；2023 年公司建成智能化综采工作面14 个，智能化掘进工作面41 个；2024 年公司建成智能化采煤工作面10 个、智能化掘进工作面30 个；2025 年公司全年建成10 个智能化采煤工作面、22 个智能化掘进工作面，煤矿机电自动化综合远程控制率达到89.5%，井下固定场所基本实现集中自动控制。减员提效，优化人员结构。公司聚焦优化经营管理，持续减员提效，在职员工数量由2018 年的88,656 人减少至2025 年的41,360 人，平均人效由2018年的22.73 万元/人最高提升至2024 年的71.47 万年/人，2025 年受行业周期、产量变化的影响下降至49.64 万元/人。同时，公司注重人才培养，积极与知名高校院所签订人才培育和项目研发协议，打造“产学研用一体化”合作新格局，涌现出“中原学者”、“杰出工程师”、“孙越琦能源大奖”、“煤炭工业突出贡献总工程师”、“鹰城大工匠”等一批高层次专技人才，人员结构持续优化，2025 年本科及以上教育程度员工占比提升至24.78%。表7：公司吨煤生产成本情况（元/吨）材料65.263.938.6职工薪酬248.0229.6188.2电力29.636.329.3折旧费38.743.895.0安全费用68.068.768.0维简及井巷费8.58.56.0其他82.0127.9111.2合计540.0578.7536.2图31：公司吨煤生产成本构成图32：公司减员提效成效显著图33：公司人员结构持续优化随着2024 年事故影响逐渐消退，2025 年吨煤成本明显回落。2024 年安全事故引发阶段性停产减产，折旧、固定人工、安全值守等刚性支出无法同步收缩，单位固定成本被动抬升，同时事故后全矿井升级安全管控，临时检修、防护投入大幅增加，导致吨煤成本同比提高8.4%。2025 年煤价下行倒逼下，公司在人工薪酬、材料费、电费、外购煤成本等方面全方位精细化降本，吨煤成本同比下降18.8%。图34：公司分煤种成本变化（元/吨）图35：公司平均吨煤成本变化（元/吨）基于以上，对公司2026 年归母净利润进行弹性测算，从结果来看，公司盈利对精煤售价与精煤销量均具备较强正向弹性，且呈现非线性波动特征，煤价对利润的拉动幅度显著高于销量。在固定精煤销量的前提下，归母净利润随精煤售价抬升呈现持续加速上行的态势，煤价越高，涨价带来的盈利增厚效果越突出；而锁定单一精煤售价时，归母净利润随销量提升呈线性平稳增长，每增加50 万吨销量对应的利润增厚幅度相对稳定，销量端带来的业绩弹性波动较小，价格对利润的驱动力度强于销量。截至7 月17 日，河南平顶山产焦煤、1/3 焦煤价格分别为2010元/吨（含税）、1790 元/吨（含税），2026 年平均煤价分别为1712 元/吨（含税）、1533 元/吨（含税），分别同比上涨159 元/吨，上涨127 元/吨，结合公司2026年的精煤产量计划以及当前较严的安检形式，预测公司2026 年归母净利润会实现较大幅度的改善。表8：公司归母净利润弹性测算归母净利润弹性：亿元精煤销量：万吨精煤售价：元/吨（不含税）4.95.46.06.57.07.47.98.47.98.69.29.910.511.111.812.410.911.712.513.314.114.815.616.413.814.815.716.717.618.519.420.416.817.919.020.121.222.223.324.419.721.022.323.524.725.927.128.322.724.125.526.928.329.631.032.325.727.228.830.331.833.334.836.328.630.332.033.735.437.038.740.331.633.435.337.138.940.742.544.334.636.638.540.542.444.446.448.337.539.741.843.946.048.150.252.340.542.845.047.349.551.854.156.343.545.948.350.753.155.557.960.346.449.051.654.156.659.261.764.3焦炭业务：期待盈利改善公司焦炭业务的运营主体为控股子公司汝丰炭材，公司持股70%。汝丰炭材料科技有限公司成立于2022 年，拥有120 万吨/年焦炭产能，配套焦油、工业煤气、粗苯等副产品生产线，项目纳入平顶山“中国尼龙城”产业布局，定位为集团煤焦化工配套示范项目，全部达产后规划年产值40 亿元、利税10 亿元。2023 年项目逐步完成建设并进入试生产阶段，2024 年正式投产，但受行业煤焦价差收窄、投产初期生产磨合、固定成本摊销等影响，当年未实现盈利。2025 年，公司产能完全释放，全年实现焦炭销量113.3 万吨，接近满产，实现营收20 亿元，但受下游钢铁行业需求偏弱等影响，吨焦利润仍维持低位，全年利润总额6428 万元。同时，公司布局高附加值深加工项目，2025 年启动总投资5.44 亿元的焦炉煤气高附加值综合利用项目，主要建设4 万标方/小时焦炉煤气处理装置一套，年生产LNG(液化天然气)10.2 万吨，项目建成后年增加营业收入4.8 亿元，利润总额6676万元，该项目将进一步延伸产业链、提升副产品盈利空间。集团焦化资产有注入空间。集团已就焦化同业竞争作出明确承诺：在汝丰科技120万吨焦化项目建成投产并取得相关资质后36 个月内，将首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他焦化企业相关股权或资产注入上市公司或其子公司；若方案未获审核通过或股东会审议通过，则需在规定时间内转让给无关联第三方。表9：集团可注入焦炭资产梳理产能首山化工
220 万吨/年焦化
京宝化工
130 万吨/年捣固焦及综合利用项目
中鸿煤化
130 万吨/年焦炭
同业比较公司主营业务为煤炭+焦炭，我们选取盘江股份、淮北矿业、山西焦煤3 家上市公司作为同行业可比公司。盈利能力四家煤企盈利走势均与行业景气高度绑定。2018-2020 年行业低谷期，平煤股份的营收、归母净利润维持低位，毛利率、净利率、ROE、ROA 均处于四家可比公司中等偏下区间，盈利基础偏弱；2021-2022 年焦煤行情上行带动业绩大幅弹性释放，营收、归母利润同步冲高，毛利率、净利率、净资产回报率同步升至自身周期峰值，盈利改善幅度仅次于山西焦煤，高于淮北矿业、盘江股份；2023 年煤价持续回落，叠加煤炭生产成本较高且2024 年所属煤矿发生安全事故，公司营收、利润规模快速回落，毛利率、净利率、ROE、ROA 同步走弱，下行斜率显著大于淮北矿业、盘江股份，2025 年各项盈利指标回落至周期底部。整体对比来看，平煤股份营收体量居中，周期上行阶段盈利改善弹性充足，但因煤炭生产成本较高，盈利波动相对较大。图36：可比公司营业收入（亿元）图37：可比公司归母净利润（亿元）图38：可比公司ROE（%）图39：可比公司ROA（%）图40：可比公司毛利率（%）图41：可比公司净利率（%）营运能力存货周转方面，2018-2021 年平煤股份存货周转天数高于淮北、盘江，2022-2023年行业景气高位时公司销售旺盛库存大幅减少，存货周转天数降至四家最低，2024-2025 年煤价走弱库存再度累积，周转天数有所回升；公司应收周转天数自2022 年一路走高，2025 年已位居四家首位，主要系公司关联交易占比较大，且关联交易结算周期相对较长；平煤股份总资产周转率长期处于行业中等偏下水平，这也受到应收账款较多的拖累；净营业周期体现供应链议价实力，四家企业均为负值，产业链议价能力较强。整体来看平煤股份库存管控能力较好，但下游账款回收周期相对较长，拉低相关经营指标。图42：可比公司存货周转天数（天）图43：可比公司应收账款周转天数（天）图44：可比公司总资产周转率图45：可比公司净营业周期债偿能力平煤股份资产负债率维持63%-70%区间，高于淮北矿业、山西焦煤，主因一方面公司应付账款较多，另一方面公司近年来收购资产、布局下游等大额投资较多。平煤股份应收账款周转天数2022 年后持续攀升、2025 年居四家首位，资金回笼变慢压缩可偿债流动资金，流动比率、速动比率逐年走低，2025 年末短期偿债指标仅略优于盘江股份，短期债务兑付缓冲弱于淮北矿业与山西焦煤。对比同业，平煤股份长短期偿债能力在四家可比公司中均处于偏弱水平，周期下行阶段流动性承压更为明显。图46：可比公司资产负债率（%）图47：可比公司EBITDA/带息债务图48：可比公司货币资金/短期债务图49：可比公司现金流量利息保障倍数盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：煤炭业务：煤炭价格：2023-2025 年公司精煤售价分别为1838.3 元/吨、1753.5 元/吨、1262.0元/吨，截至目前平顶山焦煤、1/3 焦煤2026 年销售均价同比2025 年分别上涨159元/吨（含税）、127 元/吨（含税），7 月售价已经上调至2010 元/吨（含税）、1790 元/吨（含税）。因此假设2026-2028 年精煤售价分别为1512.0 元/吨、1512.0元/吨、1512.0 元/吨。煤炭销量：2026 年公司计划原煤产量3024 万吨，精煤产量计划1308 万吨，但考虑公司多为瓦斯突出矿井，“522”事故之后安检趋严可能影响公司煤炭产量，因此假设2026-2028 年公司精煤产量为1200 万吨、1225 万吨、1250 万吨。煤炭成本：2026 年煤价中枢抬升，预计公司吨煤成本也有所增加，假设2026-2028年公司平均吨煤成本为674.9 元/吨、678.6 元/吨、682.2 元/吨。营收与毛利：假设2026-2028 年公司煤炭业务营收分别为234.5 亿元、238.3 亿元、242.0 亿元，毛利分别为60.3 亿元、61.4 亿元、62.6 亿元。表10：平煤股份业务拆分2026E2027E2028E煤炭业务收入（亿元）305.1268.4177.1234.5238.3242.0毛利（亿元）97.877.134.860.361.462.6毛利率32.1%28.7%19.7%25.7%25.8%25.8%其他收入（亿元）10.534.528.228.228.228.2毛利（亿元）1.50.83.63.63.63.6毛利率13.8%2.2%12.6%12.6%12.6%12.6%合计总营收（亿元）315.6302.8205.3262.7266.5270.3毛利（亿元）99.377.938.463.965.066.1毛利率31.5%25.7%18.7%24.3%24.4%24.5%综上所述，预计平煤股份2026-2028 年营收为263/267/270 亿元，同比+28.0%/+1.4%/+1.4%，对应毛利润分别为64/65/66 亿元，归母净利润分别为15.1/15.8/16.6 亿元。未来3 年业绩预测表11：未来3 年盈利预测表2026E2027E2028E营业收入：百万元20532262722665027028营业成本：百万元16692198872015220417销售费用：百万元管理费用：百万元财务费用：百万元营业利润：百万元利润总额：百万元归属于母公司净利润：百万元EPS：元/股0.090.610.640.67ROE：%0.9%6.0%6.1%6.2%估值与投资建议考虑公司的业务特点，考虑公司属于周期行业，我们采用相对估值来估算公司合理价值区间。相对估值我们预计平煤股份2026-2028 年EPS 分别为0.61/0.64/0.67 元，我们重点选取与公司同行业的焦煤公司进行比较，分别为盘江股份、山西焦煤、淮北矿业。1）盘江股份：公司是西南地区最大的炼焦煤生产企业，主要煤炭产品为炼焦煤和动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高、粘结性强的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。公司持续推进煤电一体化，同时布局新能源业务，煤电业务均具备一定成长空间。2）山西焦煤：国内焦煤企业龙头，公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，并且煤种齐全，有焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，特别是公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品种，是稀缺、保护性开采煤种。2024 年10 月公司竞拍获得兴县区块探矿权，外延以及内生均具备一定成长空间。3）淮北矿业：华东地区焦煤龙头，公司矿区资源储备丰厚、剩余可采年限长，煤种齐全，焦煤、肥煤、瘦煤等稀缺炼焦煤储量占比超八成，煤炭具备低灰、低硫、特低磷、粘结结焦性能优良的特性，属于高附加值绿色稀缺炼焦煤；内生端信湖煤矿复产释放焦煤增量，外拓端内蒙古陶忽图在建800 万吨煤矿即将投产，叠加煤电化一体化产业布局，内生外延成长空间充足。表12：同类公司估值比较公司代码公司名称收盘（元）EPSPE2026E2027E2028E2026E2027E2028E000983.SZ山西焦煤无评级6.050.510.560.5911.9710.9010.33600395.SH盘江股份4.580.250.280.3518.4416.2313.00600985.SH淮北矿业14.201.141.421.5812.4210.019.01平均值14.2812.3810.78601666.SH平煤股份7.470.610.640.6712.2011.6911.14根据Wind 一致性预期，上述可比公司2026 年PE 平均值为14.3。我们认为平煤股份焦煤煤质优良、储备丰富，短期业绩弹性可期，中长期产能具备增长空间。参考业内平均估值水平，预计公司2026 年合理PE 水平为13-14，对应公司股票投资建议预计公司2026-2028 年收入分别为263/267/270 亿元，归属母公司净利润15.1/15.8/16.6 亿元，每股收益分别为0.61/0.64/0.67 元。我们认为公司股票风险提示估值的风险我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在人民币8.0-8.6 元之间，我们选取了与公司业务相同或相近的兖矿能源、晋控煤业等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2026 年平均PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的成长性，在行业平均动态PE 的基础上相对于公司7 月17 日收盘价给予有7%-15%的溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险我们假设公司未来3 年收入同比+28.0%/+1.4%/+1.4%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3 年业绩的风险。我们预计公司未来3 年毛利率分别为24.3%/24.4%/24.5%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。大宗商品价格波动风险公司主营煤炭、焦炭等业务，与宏观经济、行业政策关联度较高。若未来宏观经济走弱、产业政策调整，或煤炭、焦炭等大宗商品价格因周期波动、供需变化出现大幅下跌，将可能对公司盈利稳定性造成不利影响。关联交易风险公司存在关联交易业务，若交易定价公允性、审批管控不到位，可能存在利益输送及利润调节风险。关联方经营波动或信用恶化，将带来回款坏账及代偿风险。同时，关联交易识别、披露不规范易引发合规风险，业务关联依赖也会对公司经营稳定性造成不利影响。安全生产事故的影响煤矿生产过程中有发生安全生产事故的概率，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。公司产能释放不及预期公司核增产能可能会出现产能释放不及预期的情况，影响公司业绩。公司分红率不及预期公司分红率可能会出现不及预期的情况，影响公司投资价值。资产注入不及预期若资产注入进度、盈利规模与整合效果不及预期，将拖累公司业绩与估值水平。可转债转股影响股价风险可转债转股增加股票供给、摊薄每股收益，叠加强赎、回售、资金分流等因素，易造成公司股价波动下行。附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物110651191814764营业收入3028120532262722665027028应收款项营业成本2249416692198872015220417存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计1482014611172971819921104管理费用固定资产4659052413523385187550104研发费用无形资产及其他1069110264财务费用投资性房地产投资收益长期股权投资资产减值及公允价值变(2)(47)资产总计7662680971831568316883875其他收入(906)(541)(809)(821)(834)短期借款及交易性金融负债1204516104161041610416104营业利润应付款项1540214770166261645816425营业外净收支(74)(138)(80)(80)(80)其他流动负债利润总额流动负债合计3135733668358623566635632所得税费用长期借款及应付债券1235814919149191491914919少数股东损益其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计1720919083183961789617896现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计4856752751542585356253528净利润少数股东权益资产减值准备(0)(1)股东权益2504524702253072593826600折旧摊销负债和股东权益总计7662680971831568316883875公允价值变动损失(71)(71)(71)财务费用关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(2436)(745)(95)每股收益0.920.090.610.640.67其它(34)每股红利1.511.030.370.380.40经营活动现金流每股净资产10.1210.0010.2510.5010.77资本开支(9259)(5001)(5001)(4001)ROIC5.25%0.65%3%4%4%其它投资现金流(255)ROE9.11%0.94%6%6%6%投资活动现金流(9497)(5001)(5001)(4001)毛利率26%19%24%24%24%权益性融资(11)EBIT Margin15%7%12%13%13%负债净变化EBITDAMargin27%25%34%35%36%支付股利、利息(3746)(2544)(907)(947)(993)收入增长-4%-32%28%1%1%其它融资现金流(3852)净利润增长率-43%-90%554%4%5%融资活动现金流(8776)(907)(947)(993)资产负债率67%69%70%69%68%现金净变动(4975)股息率20.3%13.8%4.9%5.1%5.4%货币资金的期初余额142881106511918P/E8.179.712.211.711.1货币资金的期末余额110651191814764P/B0.70.70.70.70.7企业自由现金流(4577)EV/EBITDA8.114.18.37.77.4权益自由现金流