研究早观点

2019 年 2 月 21 日 星期四
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2026 年 9 月 29 日 星期二
市场走势
资料来源：常闻
国内市场主要指数
指数 收盘 涨跌幅%
上证指数 3,823.62 -1.67
深证成指 12,858.75 -3.44
沪深 300 4,340.76 -2.22
中小板指 7,923.72 -3.14
创业板指 3,139.82 -4.53
科创 50 1,555.98 -4.06
资料来源：常闻
分析师：
彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
邮箱：penghaochen@sxzq.com
【今日要点】
【宏观策略】资金供给宽松、权益需求收缩，配置转向现金流与资源
防御-----策略周报（20260921~20260924）
【宏观策略】2026 年 10 月策略观点&金股组合
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260921-260927）-本周猪价震
荡下跌，白羽鸡均价持平
【行业评论】煤炭化工：煤化工行业月度报告-8 月：板块分化延续，
旺季驱动可期
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20260928

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【今日要点】
【宏观策略】资金供给宽松、权益需求收缩，配置转向现金流与资源防御-----策略周报（20260921~20260924）
赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
 本周 A 股市场冲高回落、缩量调整，东方财富全 A 下跌 0.92%，北证 50 上涨 1.09%，为唯一收涨的
宽基指数；深证成指下跌 2.37%、创业板指下跌 2.48%、科创 50 下跌 1.86%，上证指数下跌 0.60%、
上证 50 下跌 0.63%。市场周内冲高回落，周一普遍收涨（东方财富全 A 上涨 1.00%），周二窄幅整理，
周三转跌，周四跌幅扩大（上证指数下跌 1.22%、创业板指下跌 2.68%）。风格层面价值显著占优，全
指价值下跌 0.22%、全指成长下跌 1.87%，申万小盘（-1.40%）相对抗跌。行业方面，煤炭（+2.54%）、
石油石化（+2.50%）、美容护理（+2.34%）领涨；全市场 11 个行业收涨、20 个行业收跌。估值方面，
东方财富全 A 滚动市盈率降至 17.01 倍，历史分位回落至 71%，科创 50 分位降至 89%。
 市场量能前高后低，周一成交额 2.05 万亿元、周二升至 2.15 万亿元的周内高点，周四缩量至 1.67 万亿
元的周内低点，日均成交额 1.91 万亿元。电子行业成交额 21,667 亿元居首，机械设备、通信交易热度
居前。资金流向方面，主力资金全周净流出 1,271.38 亿元、较上周的 10.38 亿元显著扩大，超大单由上
周净流入 408.61 亿元转为净流出 521.14 亿元，小单资金净流入 1,265.26 亿元。个股赚钱效应逐日走弱，
周四上涨家数占比降至 20.11%、下跌占比 77.32%。仅汽车、煤炭、美容护理、家用电器四个行业获资
金净流入，电子、通信、有色金属净流出居前。前 5%个股成交额占比前高后低，周二 51.33%后降至周
四 36.85%的周内低位。
 央行全周净投放 7,875 亿元，货币政策委员会定调加大逆周期调节、保持流动性充裕，9 月 LPR 维持
3.00%、3.50%不变；但超大单和大单资金加速流出，资金供给宽松与权益需求收缩并存，构成本周核
心矛盾。上周策略部分获验证，下周倾向于节前缩量整理、重心下移趋缓，仓位维持中性：煤炭标准
配置、银行维持底仓、石油石化对冲持有、公用事业降为观察；医药生物候补降为观察，有色、电子、
通信、机械设备等待资金流出收敛；汽车与美容护理小仓位候补；规避电子、通信、电力设备、机械
设备，谨慎参与农林牧渔、国防军工、商贸零售。重点跟踪主力资金流出收敛、2 万亿元成交额阈值、
拥挤度回升方向、央行跨节投放与节后政策、长假期间海外市场与外需数据。
 风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期
下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与
监管政策风险
【宏观策略】2026 年 10 月策略观点&金股组合

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赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
 9 月市场结束连续上行并转入全面调整，估值总量约束明显缓解，10 月核心矛盾由估值再平衡切换为
三季报业绩验证、“十五五”规划预期定价与流动性跨季安排的叠加。
 9 月回顾：9 月市场全面调整，前期涨幅领先的方向回撤幅度最大，估值分位随之回落，结构分化以高
低切换的形式展开。
 指数与风格上，上证指数月内下跌 2.46%、年初以来跌幅扩大至 2.03%，9 月 24 日收于 3888.37 点；
创业板指下跌 4.35%、沪深 300 下跌 4.02%，而中证 1000 下跌 2.58%，跌幅与市值弹性呈反向分布。
风格层面中盘下跌 4.78%、小盘下跌 2.20%，周期下跌 4.82%、成长下跌 3.01%，而金融下跌 1.25%，
回撤集中于中盘与周期。
 （2）行业。有色金属-10.85%、电力设备-8.16%、煤炭-6.54%、计算机-5.22%、钢铁-5.06%领跌；房地
产+2.67%、通信+2.51%、银行+0.77%、医药生物+0.15%为仅有的正收益行业。年初至今电子+34.05%
仍居前列。
 量能上，两市成交额自 9 月 22 日 2.14 万亿元的月内高点回落至 9 月 24 日 1.65 万亿元；北向日度成交
总额由 3339 亿元降至 2325 亿元（成交总额口径，不含净买入数据）。
 商品与汇率方面，ICE 布油年初至今上涨 55.65%，SHFE 黄金月内下跌 5.47%；美元指数月内上涨 1.63%，
而美元兑人民币年初至今下跌 3.83%。
 估值层面，全 A 的 PE 分位由约 88%回落至 76%、上证由 88.5%回落至 74.5%；非银金融 PE 分位降至
0%、PB 分位 8.7%，食品饮料 PB 分位 0.3%、PE 分位 7.6%，有色金属 PE 分位 15.2%；同时电子 PB
分位仍达 97.2%、煤炭 96.1%、机械设备 93.0%、石油石化 86.8%。
 10 月前瞻：9 月的调整完成估值总量的部分消化，10 月核心矛盾转为三季报业绩验证、“十五五”预期
定价与流动性跨季安排的叠加。
 海外方面，美联储 9 月 17 日上调联邦基金利率 25 个基点，方向性分歧兑现而约束未解除——后续路
径仍取决于通胀与就业数据，若年内再度加息将压制高估值成长与外部资金流向；美元指数月内上涨
1.63%而人民币年初至今升值 3.83%，外溢冲击已被汇率端部分吸收。
 国内政策方面，央行货币政策委员会 9 月 24 日例会定调加大逆周期调节力度、保持流动性充裕，公开
市场自 9 月 15 日起持续净投放、24 日单日净投放 6895 亿元；9 月 20 日 LPR 维持不变。需提示 9 月
28 日到期回笼达 12603 亿元，10 月初流动性对操作节奏的依赖度上升。
 宏观基本面方面，8 月 PPI 同比上涨 3.8%（前值 3.5%）、工业增加值同比增长 5.2%、出口当月同比
增长 25%，价格与生产端同步改善；而社会消费品零售总额同比增长 0.4%、固定资产投资累计同比下

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降 7.2%且降幅扩大、城镇调查失业率升至 5.3%，内需继续走弱。盈利改善集中于上游资源与外需链
条，消费链拐点尚未确立。
 日历上，三季报进入密集披露期，业绩兑现能力取代估值扩张成为定价核心；二十届五中全会于 10 月
召开，"十五五"规划相关的新质生产力方向存在主题催化。国庆假期后资金回流，10 月量能具备修复
基础。
 综合四个维度，指数已回落至震荡区间中下部，向下受盈利与流动性托底，向上需业绩验证与政策催
化配合。
 行业配置：
 9 月全 A 估值分位有所下降，将行业受益归因，并根据市场和经济数据层面的支撑力度判断，10 月行
业收益的来源或分化为四类驱动因子：估值与位置约束下行，商品价格决定盈利，政策催化决定低位
行业的修复节奏，三季报业绩决定涨幅领先行业的权重。
 估值约束型：下行空间受估值分位与年内位置约束，估值分位的作用是约束下行而非驱动上涨，上行
需业绩确认。（1）非银金融：估值分位处于历史极低区间，与中报盈利高增构成显著背离，交易拥挤
度处于低位，三季报为业绩验证窗口。（2）电力设备：前期回撤幅度居前，估值分位随之回落至中低
区间，中报增速居行业前列，位置与业绩形成双重支撑。（3）计算机：回撤幅度居前而估值分位已处
中低区间，业绩兑现进度有待验证。（4）银行：估值处于低位、年内表现基本持平，防御属性由估值
与位置共同支撑。（5）公用事业：盈利稳定、年内表现平稳，波动率低而弹性有限，作为防御底仓的
一部分。
 商品价格驱动型：盈利随商品价格变动，权重由商品价格与估值分位共同决定，不预设方向。（1）有
色金属：回撤幅度居全市场首位，估值分位随之大幅回落，供给约束与商品价格构成主要变量。（2）
煤炭：年内涨幅仍居前列而估值分位处历史高位，配置集中于高分红个股。（3）石油石化：盈利随油
价变动，年内维持小幅正收益，权重随价格与分位调节。（4）基础化工：盈利随 PPI 与商品价格波动，
价格向下游的传导效率有待观察。
 政策催化驱动型：年内位置普遍偏低，收益取决于政策落地与业绩验证的节奏。（1）食品饮料：估值
分位处于全市场最低区间，中报盈利能力仍居前列，定价反映的是需求偏弱而非盈利能力受损，待扩
内需政策与三季报确认后分批参与。（2）房地产：前期涨幅居前而年内仍处落后区间，收益主要来自
政策预期，修复节奏取决于政策力度与销售数据的验证。（3）国防军工：年内位置偏低，配置聚焦于
政策直接受益链条。（4）医药生物：估值分位处于低位，业绩维持温和增长，催化依赖产业与政策事
件。（5）建筑材料、建筑装饰、轻工制造：年内处于落后区间、估值分位偏低，修复依赖扩内需政策
与地产链的传导，宜合并观察。
 业绩验证驱动型：年内涨幅领先，定价权在三季报，权重由验证结果决定。（1）电子：年内涨幅居前
列而估值分位已处历史高位，业绩增速能否覆盖涨幅是关键变量。（2）通信：年内涨幅居全市场首位，

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估值分位偏高，节奏取决于订单落地与业绩兑现。（3）机械设备：年内维持小幅正收益而估值分位偏
高，盈利兑现进度需三季报确认。（4）家用电器、交通运输、环保：盈利与终端需求或订单相关，估
值分位多处于中位，具备一定的业绩支撑，宜合并观察。
 谨慎参与：盈利与催化的能见度偏低，行业驱动因子尚不明晰，建议控制参与比例，等待盈利或政策
信号确认。（1）农林牧渔：仍处周期底部，盈利尚未出现明确的向上拐点，行业层面的机会有限，个
别标的的独立逻辑需单独评估。（2）汽车：价格竞争对盈利的扰动尚未消退，行业格局的拐点有待确
认。（3）钢铁：盈利对商品价格弹性较大而传导不畅，年内处于落后区间。（4）传媒、纺织服饰：盈
利与催化均偏弱，年内持续落后，弹性依赖外部变量。（5）商贸零售：年内跌幅居前、需求端修复尚
不稳固，行业内个股差异显著。（6）社会服务、美容护理：年内持续落后，缺乏可跟踪的统一驱动，
以观察为主。
 风险提示：美联储后续加息路径超预期的风险；国内扩内需政策力度不及预期、消费链业绩拐点推迟
的风险；三季报业绩不及预期引发高估值行业盈利与估值同步下修的风险；大宗商品价格高位波动与
地缘政治冲击的风险；跨季与跨节叠加下流动性阶段性收紧的风险；8 月工业企业利润与 9 月 PMI 等
数据低于预期的风险等。
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260921-260927）-本周猪价震荡下跌，白羽鸡均价持平
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
 本周（9 月 21 日-9 月 27 日），沪深 300 指数涨跌幅为-1.51%，农林牧渔板块涨跌幅为-1.56%，板块排
名第 24；子行业中粮油加工、其他种植业、其他农产品加工、食品及饲料添加剂、水产养殖表现位居
前五。
 本周猪价环比下跌。截至 9 月 24 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 10.3/11.21/10.53 元/公斤，
环比上周分别-2.83%/-1.75%/-2.77%；平均猪肉价格为 16.34 元/公斤，环比上周-1.68%；截至 9 月 25 日，
仔猪平均批发价格 16.00 元/公斤，环比上周持平。截至 9 月 24 日，自繁自养利润为-205.66 元/头，环
比上周-15.18 元/头；外购仔猪养殖利润为-117.99 元/头，环比上周-29.90 元/头。如果行业继续亏损和现
金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能，有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定基础，建议关注温氏股
份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。
 本周白羽鸡价格环比持平。截至 9 月 24 日，白羽肉鸡周度价格为 5.96 元/公斤，环比上周持平；肉鸡
苗价格为 1.85 元/羽，环比上周 1.09%；毛鸡养殖利润为-3.82 元/羽，环比上周-0.46 元/羽。截至 9 月 24
日，鸡蛋价格为 11.2 元/公斤，环比上周-5.08%。在肉鸡行业周期低位，低估值和具有成本优势的头部
企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立华股份、圣农发展。
 截至 9 月 24 日，玉米现货价格为 2318.24 元/吨，环比上周-0.69%；小麦现货价格为 2422.83 元/吨，环

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比上周 0.24%；豆粕现货价格为 3421.84 元/吨，环比上周-1.07%。淡水产品方面，截至 9 月 18 日，草
鱼价格为 16.95 元/公斤，环比上周-0.47%；鲫鱼价格为 20.83 元/公斤，环比上周-1.09%；鲤鱼价格为
14.14 元/公斤，环比上周 0.50%；鲢鱼价格为 14.69 元/公斤，环比上周-0.47%。截至 9 月 23 日，国际
鱼粉现货价为 3339.66 美元/吨，环比上周持平。在行业整合和原料价格同比上涨的大背景下，饲料行
业市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会。
 国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端
化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压
力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，26Q1 我国出口已有复苏，随着海外产
能陆续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续
进行营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业布局领先的中宠股份。
 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【行业评论】煤炭化工：煤化工行业月度报告-8 月：板块分化延续，旺季驱动可期
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
 8 月：
 焦炭：截至 8 月 31 日，一级冶金焦平仓价（含税）1930 元/吨，同比增长 21.38%，环比增长 6.63%。
焦煤供给偏紧，焦煤成本支撑，下游钢材需求疲软、钢厂盈利偏弱，预计后续震荡偏强为主，重点关
注煤矿复产及铁水、焦企限产落地、需求兑现情况。
 尿素：截至 8 月 31 日，尿素现货价为 1740 元/吨，同比-0.57%，环比-2.52%。8 月国内尿素市场行情震
荡下跌，尿素市场供应充足，市场需求偏淡，供应方面，部分企业装置检修，企业开工率有所下降，
库存维持高位。需求方面，下游企业按需采购，需求稍显平淡。8 月尿素出口量明显增加，截至 8 月
31 日，尿素出口为 143 万吨，环比上月增幅 57.14%，加上秋季备肥临近，预计短期尿素延续震荡偏强
走势。
 纯碱：截至 8 月 31 日，轻质纯碱现货价在 1040 元/吨，同比-16.13%，环比-1.89%。供应端纯碱开工率
在 70%左右，开工率连续下降，需求方面，下游玻璃行业需求不高，库存高企。目前纯碱产能过剩，
供应压力较大，需求恢复缓慢，8 月纯碱出口量向好，出口 28.47 万吨，同比增长 32.15%，环比增长
0.83%。短期纯碱行情延续弱势震荡，后续回暖需等待地产链玻璃需求实质性修复。
 乙二醇：截至 8 月 31 日，乙二醇现货价在 6020 元/吨，同比增长 32.6%，环比增长 14.89%。8 月乙二
醇价格大幅走高受中东地缘冲突影响，叠加部分装置集中检修，供给有所紧张，地缘风险溢价抬升原
油成本，华东乙二醇库存降至 14.1 万吨，同比-65.3%，环比-66.43%，现货偏紧。下游聚酯迎来传统金

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九银十，开工有望小幅回升，供给方面，若中东海峡通航改善，货源进口到港将回升，预计短期内仍
高位震荡。
 炭黑：截至 8 月 31 日，国内 N220 炭黑市场价格 8900 元/吨，同比增长 21.92%，环比增长 7.23%。受
煤焦油供应紧张影响，煤焦油价格同比增长 33.33%，环比增长 6.73%，原料端的大幅波动带动炭黑市
场价格上涨。炭黑下游轮胎需求整体偏弱，煤焦油短期供应偏紧，需求端随着金九银十预计有所回暖，
整体炭黑预期高位偏强震荡。
 观点：
 煤化工内部分化显著。焦炭板块以钢焦利润博弈为核心，焦煤紧供给形成底部成本支撑；尿素整体供
需偏宽松，行情主要依靠出口放量及秋肥备肥带来阶段性脉冲机会；纯碱行业产能过剩，叠加下游玻
璃需求疲软，板块整体偏弱；乙二醇受海外地缘事件驱动、库存去化，短期价格弹性突出；炭黑行情
由煤焦油成本主导，同时受轮胎弱需求约束。整体煤化工以结构性行情、旺季事件驱动为主，后续焦
炭重点关注钢焦利润修复及终端需求改善，尿素博弈秋肥旺季与出口持续性，纯碱回暖依赖地产链复
苏，乙二醇下游聚酯有望迎来金九银十旺季，炭黑有望迎来旺季补库带来的盈利修复。
 投资建议：环保监管持续收紧，焦化新增产能受限，供给收缩有望对焦炭价差形成更强支撑。海外油
价高位震荡，油煤价差持续走阔，基本面利好煤化工一体化标的，上游煤炭自给叠加下游化工品多元
布局，盈利稳定性与长期增长可期。焦化建议关注【陕西黑猫】、【山西焦化】、【金能科技】，煤化工一
体化建议关注【中煤能源】、【兖矿能源】、【宝丰能源】。
 风险提示：宏观经济不及预期；煤炭价格大幅波动的风险；地缘政治紧张因素加剧的风险；需求不及
预期的风险等；安全环保风险；减排节能风险。
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20260928
黎鹏 lipeng@sxzq.com
【投资要点】
 风格因子相关性
 波动率、动量与 Beta 三角结构内部出现微调，价值与波动率、流动性的负相关持续维持，风格宽度始
终无法有效扩宽。盈利因子向中大市值倾斜已成结构性常态，其与杠杆因子的相关性由正转负。成长
因子与其他因子的相关性进一步走低，独立性格局更加纯粹
 宽基池因子表现方面
 本周市场风格逆转，前期连续两周主导的高弹性与流动性因子全面回撤；价值因子全线转正，防御属
性重新获得定价。非线性市值因子在中小盘内部显著分化，而市值因子在全市场层面大幅承压。盈利
因子延续分化，成长因子仍缺乏方向。需提醒投资者，临近长假，部分融资盘资金根据历史表现推断

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会暂时撤离市场，对短期流动性与风格结构形成扰动，本周高弹性与流动性因子的回撤已部分反映这
一影响，建议关注组合在高弹性因子上的集中度风险
 股指期货追踪
 本周各品种合约全线下跌，IM 与 IC 跌幅大于 IF，中小盘端承压更重，与现货端风险偏好收缩的格局
一致。基差变化呈现显著分化，IF 各合约贴水全线收窄且远月收窄尤为明显，IC 贴水则普遍加深，大
盘端与中盘端的预期分歧扩大。各品种年化基差整体处于低位，IF 定价最为稳定。本周新上 2611 合约。
结合假期因素，本周期货端的走弱已部分反映融资盘撤离带来的流动性扰动，但中期定价并未恶化

 风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种
即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型
存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预
测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。

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分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有
合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐
意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信
息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股
以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，
致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
——公司评级
买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；
卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
——行业评级
领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
——风险评级
A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
B： 预计波动率大于相对基准指数。

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发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施
细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
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