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公
司
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究
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有
色
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
2026 年10 月26 日
公司深度研究
买入 /
维持
山金国际(000975)
昨收盘:23.45
短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
◼ 走势比较
◼ 股票数据
总股本/流通(亿股) 27.73/25.23
总市值/流通(亿元) 650.16/591.69
12 个月内最高 /最低价
(元)
42.29/16.6
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高增>>--2026-03-08
证券分析师：梁必果
电话：
E-MAIL：liangbg@tpyzq.com
分析师登记编号：S1190524010001
证券分析师：刘强
电话：
E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com
分析师登记编号：S1190522080001
报告摘要
事件：2026 年前三季度公司实现营业收入 136.2 亿元，同比-9%；归
母净利润 32.0 亿元， 同比+30%； 扣非净利润33.0 亿元， 同比+35%。 其中
2026Q3 公司营业收入 39.7 亿元， 同比-31%， 环比+7%； 归母净利润7.8 亿
元，同比-9%，环比-23%；扣非净利润 9.1 亿元，同比+8%，环比-2%。
产销略微承压，静待 Osino 投产。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3 公
司矿产金营业收入 52.1 亿元， 同比+17%； 毛利率82%， 同比+1.6pct。（2）
销量&产量：2026Q1-Q3 公司矿产金销量/产量分别为 5.4/4.8 吨，同比-
10%/-14%， 产量完成全年目标中值的64%； 其中2026Q3 矿产金销量/产量
分别为 1.7/1.6 吨， 同比-6%/-17%， 环比+9%/-3%。（3） 销售均价/单位销
售成本：2026Q1-Q3 公司矿产金销售均价为 970 元/克， 同比+30%；2026Q3
矿产金销售均价 885 元/克，同比+12%，环比-5%；2026Q1-Q3 公司矿产金
单位销售成本为 173 元/克，同比+19%，维持行业领先水平；2026Q3 矿产
金单位销售成本为 193 元/克，同比+46%，环比+19%，成本上升主要系矿
石入选品位下降所致。（4）Osino 项目如期推进：公司旗下纳米比亚 Osino
金矿项目稳步推进，有望于 2027 年上半年投产，达产后矿产金年产量达
5 吨。
价格同比上升带动矿产银收入增长。（1） 收入&毛利率：2026Q1-Q3 公
司矿产银收入 16.3 亿元，同比+86%；毛利率 73%，同比+19.1pct。（2）
销量&产量：2026Q1-Q3 公司矿产银销量/产量分别为 114.5/112.0 吨， 同
比分别-14%/-5%； 其中2026Q3 矿产银销量/产量分别为 38.2/46.1 吨， 同
比分别-26%/-18%，环比分别-10%/+12%。（3）销售均价/单位销售成本：
2026Q1-Q3 公司矿产银销售均价为 14.3 元/克，同比+115%；2026Q3 矿产
银销售均价为 11.4 元/克，同比+61%，环比-18%；2026Q1-Q3 公司矿产银
单位销售成本为 3.9 元/克， 同比+19%；2026Q3 矿产银单位销售成本为 3.6
元/克，同比+2%，环比-16%。
盈利能力持续提升， 补交税费影响当期损益。（1） 盈利能力：2026Q1-
Q3 公司综合毛利率/净利率为 42%/26%， 同比分别+13.7pct/+8.2pct；ROE
为 20%，同比+2.5pct，公司盈利能力稳步提升。（2）三费率&所得税率：
2026Q1-Q3 公司期间费用率为 3.6%，同比+0.7pct，持续维持较低水平；
有效税率 27%， 同比+3.2pct， 小幅上升。（3） 现金流&资产负债率：2026Q1-
Q3 公司经营性现金流净额为 43.5 亿元，同比+18%；资产负债率为 27%，
同比+7.7pct，维持在较低水平。（4）补交税费：本报告期内，由于吉林
板庙子矿业有限公司部分业务不满足享受高新技术企业所得税优惠政策
条件，需补缴 2023-2025 年度企业所得税及滞纳金 2.87 亿元，本报告期
内已缴纳企业所得税及滞纳金共 1.19 亿元，该补缴税款及滞纳金计入公
司 2026 年当期损益。
投资建议：基于公司补交所得税费， 以及金、 银价格调整， 我们下调
公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
(30%)
(8%)
14%
36%
58%
80%
25/10/27
26/1/7
26/3/20
26/5/31
26/8/11
26/10/22
山金国际 沪深300
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公司深度研究
P2 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
38.6/48.9/70.2 亿元（2026-2028 年前值 44.2/60.7/75.7 亿元） ，维持
“买入”评级。
风险提示：
项目进度不及预期：公司 Osino 金矿投产爬坡进度低于预期；
美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
◼ 盈利预测和财务指标
2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 17,099 18,321 20,572 25,328
营业收入增长率(%) 25.86% 7.15% 12.29% 23.12%
归母净利（百万元） 2,972 3,863 4,889 7,022
净利润增长率(%) 36.75% 30.01% 26.53% 43.64%
摊薄每股收益（元） 1.07 1.39 1.76 2.53
市盈率（PE） 21.88 16.83 13.30 9.26
资料来源：携宁，太平洋有色，注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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公司深度研究
P3 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
目录
一、 业绩同比高增，盈利能力稳步提升 ................................ ................ 5
(一) 2026 前三季度业绩同比高增 ................................ ....................... 5
(二) 2026Q1-Q3 净利润同比增长 7.4 亿元 ................................ ................ 6
(三) 盈利能力稳步提升 ................................ ............................... 7
(四) 期间费用率、有效税率小幅提升 ................................ .................... 8
(五) 经营现金流净额高增，资产负债率维持较低水平 ................................ ...... 8
二、 产销小幅承压，静待 Osino 投产 ................................ .................. 9
(一) 矿产金收入同比增长 ................................ ............................. 9
(二) 矿产金产销有所下滑 ................................ ............................ 10
(三) 三季度金价环比下跌，单位成本有所上升 ................................ ........... 11
三、 价格提升推动矿产银收入增长 ................................ ................... 12
(一) 矿产银收入高增 ................................ ................................ 12
(二) 矿产银产销有所下降 ................................ ............................ 13
(三) 前三季度矿产银价格同比显著提升 ................................ ................. 14
四、 盈利预测与投资建议 ................................ ........................... 15
五、 风险提示 ................................ ................................ ..... 17
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公司深度研究
P4 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表目录
图表 1： 2026Q1-Q3 营业收入同比-9% .................................................... 5
图表 2： 2026Q1-Q3 归母净利润同比+30% ................................................. 5
图表 3： 2026Q1-Q3 扣非净利润+35% ..................................................... 5
图表 4： 2026Q3 营业收入同比-31% ...................................................... 5
图表 5： 2026Q3 归母净利润同比-9% ..................................................... 6
图表 6： 2026Q3 扣非净利润同比+8% ..................................................... 6
图表 7： 2026Q1-Q3 归母净利润同比增加 7.4 亿元 .......................................... 6
图表 8： 2026Q3 归母净利润同比减少 0.8 亿元 ............................................. 7
图表 9： 2026Q3 归母净利润环比减少 2.4 亿元 ............................................. 7
图表 10： 2026Q1-Q3 毛利率/净利率为 42%/26% ............................................ 8
图表 11： 2026Q1-Q3 公司 ROE 为 20% ..................................................... 8
图表 12： 2026Q1-Q3 期间费用率为3.6% .................................................. 8
图表 13： 2026Q1-Q3 有效税率27% ....................................................... 8
图表 14： 2026Q1-Q3 经营净现金流为 43 亿元 .............................................. 9
图表 15： 2026Q1-Q3 资产负债率为27% ................................................... 9
图表 16： 2026Q1-Q3 矿产金收入同比+17%................................................. 9
图表 17： 2026Q1-Q3 矿产金毛利率82% ................................................... 9
图表 18： 2026Q3 矿产金收入同比+5% ................................................... 10
图表 19： 2026Q3 矿产金毛利率 78% ..................................................... 10
图表 20： 2026Q1-Q3 矿产金销量5.4 吨 ................................................. 10
图表 21： 2026Q1-Q3 矿产金产量4.8 吨 ................................................. 10
图表 22： 2026Q3 矿产金销量 1.7 吨 .................................................... 11
图表 23： 2026Q3 矿产金产量 1.6 吨 .................................................... 11
图表 24： 截至 2025 年年末公司分矿山黄金资源量、储量 .................................. 11
图表 25： 2026Q1-Q3 矿产金销售均价 970 元/克 ........................................... 12
图表 26： 2026Q3 矿产金销售均价 885 元/克.............................................. 12
图表 27： 2026Q1-Q3 矿产金单位销售成本 173 元/克 ....................................... 12
图表 28： 2026Q3 矿产金单位销售成本为 193 元/克 ........................................ 12
图表 29： 2026Q1-Q3 矿产银收入同比+86%................................................ 13
图表 30： 2026Q1-Q3 矿产银毛利率同比+19.1pct .......................................... 13
图表 31： 2026Q3 矿产银收入同比+19% .................................................. 13
图表 32： 2026Q3 矿产银毛利率同比+17.8pct............................................. 13
图表 33： 2026Q1-Q3 矿产银销量同比-14%................................................ 14
图表 34： 2026Q1-Q3 矿产银产量同比-5% ................................................ 14
图表 35： 2026Q3 矿产银销量同比-26% .................................................. 14
图表 36： 2026Q3 矿产银产量同比-18% .................................................. 14
图表 37： 截至 2025 年末公司分矿山白银资源量、储量 .................................... 14
图表 38： 2026Q1-Q3 白银销售均价14.3 元/克 ............................................ 15
图表 39： 2026Q3 白银销售均价 11.4 元/克............................................... 15
图表 40： 2026Q1-Q3 矿产银单位销售成本 3.9 元/克 ....................................... 15
图表 41： 2026Q3 矿产银单位销售成本 3.6 元/克 .......................................... 15
图表 42： 公司分业务预测 ............................................................. 16
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公司深度研究
P5 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
一、 业绩同比高增，盈利能力稳步提升
(一)2026 前三季度业绩同比高增
2026 年 Q1-Q3 业绩高增。2026 年前三季度公司实现营业收入136.2 亿元，同比-9%；归母净
利润 32.0 亿元，同比+30%；扣非净利润 33.0 亿元，同比+35%。其中 2026Q3 公司营业收入 39.7
亿元，同比-31%，环比+7%；归母净利润 7.8 亿元，同比-9%，环比-23%；扣非净利润9.1 亿元，
同比+8%，环比-2%。
补交税费对当期盈利略有影响。本报告期内，由于吉林板庙子矿业有限公司部分业务不满足
享受高新技术企业所得税优惠政策条件，需补缴2023-2025 年度企业所得税及滞纳金2.87 亿元，
本报告期内已缴纳企业所得税及滞纳金共1.19 亿元，该补缴税款及滞纳金计入公司2026 年当期
损益。
图表1：2026Q1-Q3 营业收入同比-9% 图表2：2026Q1-Q3 归母净利润同比+30%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表3：2026Q1-Q3 扣非净利润+35% 图表4：2026Q3 营业收入同比-31%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
8 15
48 51
79 90 84 81
136
171
136
-50%
0%
50%
100%
150%
0
50
100
150
200
营业收入 (亿元) 同比 (右轴)
2 3 7 9 12 13 11 14
22
30 32
-50%
0%
50%
100%
150%
0
10
20
30
40
归母净利润 (亿元) 同比 (右轴)
2 3 6 9 12 12 10 14
22
30 33
-50%
0%
50%
100%
150%
0
10
20
30
40
扣非净利润 (亿元) 同比 (右轴)
28
37
56
15
43
49
58
21
59
37 40
-50%
0%
50%
100%
150%
0
10
20
30
40
50
60
70
营业收入 (亿元) 同比 (右轴)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
公司深度研究
P6 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表5：2026Q3 归母净利润同比-9% 图表6：2026Q3 扣非净利润同比+8%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)2026Q1-Q3 净利润同比增长 7.4 亿元
2026Q1-Q3 利润同比增长主要由毛利增加贡献。2026Q1-Q3 公司归母净利润同比增加 7.4 亿
元，其中增利项目主要为：毛利增加14.8 亿元；减利项目主要为：所得税费用增加4.8 亿元、少
数股东损益增加1.2 亿元。
图表7：2026Q1-Q3 归母净利润同比增加7.4 亿元
资料来源：公司公告，太平洋有色
2026Q3 归母净利润同比小幅减少。2026Q3 公司归母净利润同比减少0.8 亿元， 其中增利项目
主要为：毛利增加1.4 亿元；减利项目主要为：所得税费用增加1.5 亿元。
5.0 5.7 6.5
4.5
6.9
9.0 8.6
5.1
13.9
10.2
7.8
-50%
0%
50%
100%
150%
0
5
10
15
归母净利润 (亿元) 同比 (右轴)
5.0 6.3 6.6
4.3
7.0
8.9 8.5
5.9
14.5
9.3 9.1
0%
50%
100%
150%
0
5
10
15
20
扣非净利润 (亿元) 同比 (右轴)
14.8
-0.8 -0.5 0.0
-4.8
-1.2
7.4
毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
0
2
4
6
8
10
12
14
16
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公司深度研究
P7 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表8：2026Q3 归母净利润同比减少0.8 亿元
资料来源：公司公告，太平洋有色
2026Q3 归母净利润环比减少。2026Q3 公司归母净利润环比减少2.4 亿元， 其中减利项目主要
为：毛利减少0.4 亿元、其他经营收益减少1.4 亿元。
图表9：2026Q3 归母净利润环比减少2.4 亿元
资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)盈利能力稳步提升
毛利率、净利率、ROE 同比提升。2026Q1-Q3 公司综合毛利率/净利率为 42%/26%，同比分别
1.4 0.1
-0.1
-0.4
-1.5
-0.2 -0.8
毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
-0.6
0.1
-0.2
-1.4
-0.3
0.1
-2.4
毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
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公司深度研究
P8 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
+13.7pct/+8.2pct；ROE 为20%，同比+2.5pct，公司盈利能力稳步提升。
图表10：2026Q1-Q3 毛利率/净利率为42%/26% 图表11：2026Q1-Q3 公司ROE 为20%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(四)期间费用率、有效税率小幅提升
期间费用率维持较低水平，有效税率小幅提升 。2026Q1-Q3 公司期间费用率为 3.6%，同比
+0.7pct， 持续维持较低水平； 有效税率27%， 同比+3.2pct， 小幅上升； 少数股东损益占税后净利
润比例10%，同比+1.3pct。
图表12：2026Q1-Q3 期间费用率为3.6% 图表13：2026Q1-Q3 有效税率27%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(五)经营现金流净额高增，资产负债率维持较低水平
经营性现金流同比增长。2026Q1-Q3 公司经营性现金流净额为43.5 亿元，同比+18%；资产负
债率为27%，同比+7.7pct，维持在较低水平。
30% 30% 27% 25% 25%
32% 30% 32%
42%
16% 19% 17% 16% 15%
19% 18% 19%
26%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
毛利率 净利率
8% 10%
13% 13% 11% 13%
18%
22% 20%
-5
0
5
10
0%
10%
20%
30%
ROE(加权) 同比(pct,右轴)
6.7%
5.6%
3.8%3.8% 4.2% 4.7% 4.1% 4.1%3.6%
0%
2%
4%
6%
8%
销售费用率 管理费用率 研发费用率
财务费用率 期间费用率
24%
19%
23% 24% 25% 26% 23% 23%
27%
14%
10% 9% 10% 10% 9% 11% 9% 10%
0%
10%
20%
30%
有效税率 少数股东损益/税后净利润
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公司深度研究
P9 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表14：2026Q1-Q3 经营净现金流为43 亿元 图表15：2026Q1-Q3 资产负债率为27%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
二、 产销小幅承压，静待 Osino 投产
(一)矿产金收入同比增长
2026Q1-Q3 矿产金收入同比增长。2026Q1-Q3 公司矿产金营业收入52.1 亿元，同比+17%；毛
利率 82%，同比+1.6pct。其中2026Q3 矿产金收入15.4 亿元，同比+5%，环比+3%；毛利率78%，
同比-5.1pct，环比-4.5pct。
图表16：2026Q1-Q3 矿产金收入同比+17% 图表17：2026Q1-Q3 矿产金毛利率82%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
12 11
24 20 20 22
39
47 43
-50%
0%
50%
100%
150%
0
10
20
30
40
50
经营现金流量净额 (亿元) 同比(右轴)
12% 15% 14%
23% 22%
18% 19% 19%
27%
-5
0
5
10
0%
10%
20%
30%
资产负债率 同比(pct,右轴)
24.4 26.7 27.1
33.0
44.2
55.0 52.1
0%
10%
20%
30%
40%
0
10
20
30
40
50
60
矿产金 收入(亿元) 同比(右轴)
64% 60% 57% 61%
74% 82% 82%
-10
0
10
20
0%
25%
50%
75%
100%
矿产金 毛利率 同比(pct,右轴)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
公司深度研究
P10 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表18：2026Q3 矿产金收入同比+5% 图表19：2026Q3 矿产金毛利率78%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)矿产金产销有所下滑
前三季度矿产金产销同比小幅下跌。2026Q1-Q3 公司矿产金销量/产量分别为5.4/4.8 吨， 同
比-10%/-14%，产量完成全年目标中值的 64%；其中 2026Q3 矿产金销量/产量分别为 1.7/1.6 吨，
同比-6%/-17%，环比+9%/-3%。公司旗下纳米比亚Osino 金矿项目稳步推进，有望于2027 年上半
年投产， 达产后矿产金年产量达5 吨。 截至2025 年末， 公司拥有黄金资源量281 吨， 储量149 吨。
图表20：2026Q1-Q3 矿产金销量5.4 吨 图表21：2026Q1-Q3 矿产金产量4.8 吨
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
11.6
9.7
13.4
16.4 14.7
10.5
21.8
14.9 15.4
-0.5
0
0.5
1
0
5
10
15
20
25
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产金 收入(亿元) 同比(右轴)
76% 75%
78%
80%
83%
86% 85% 83%
78%
-10
-5
0
5
10
15
60%
70%
80%
90%
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产金 毛利率 同比(pct,右轴)
6.5 7.1 6.9 7.3 8.0 7.1
5.4
-20%
-10%
0%
10%
20%
0
2
4
6
8
10
矿产金 销量(吨) 同比(右轴)
6.1
7.2 7.1 7.0
8.0 7.6
4.8
-20%
-10%
0%
10%
20%
0
2
4
6
8
10
矿产金 产量(吨) 同比(右轴)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
公司深度研究
P11 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表22：2026Q3 矿产金销量1.7 吨 图表23：2026Q3 矿产金产量1.6 吨
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表24：截至2025 年年末公司分矿山黄金资源量、储量
项目名称 持股
权益
资源量品
位(克/吨)
资源量:黄金金
属量(吨)
储量品位
(克/吨)
储量:黄金
金属量(吨)
吉林板庙子 95% 3.26 21 3.13 10
华盛金矿 60% 1.71 28 1.84 24
黑河洛克 100% 4.55 14 3.54 6
青海大柴旦 90% 4.33 84 4.45 42
玉龙矿业 77% 1.94 2
Osino 100% 1.07 131 1.02 67
合计 281 149
资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)三季度金价环比下跌，单位成本有所上升
2026Q3 金价环比下降。2026Q1-Q3 公司矿产金销售均价为970 元/克， 同比+30%； 同期沪金均
价为 1000 元/克，计价系数为97%；2026Q3 矿产金销售均价885 元/克，同比+12%，环比-5%；同
期沪金均价为925 元/克，计价系数为96%。
单位销售成本有所提升。2026Q1-Q3 公司矿产金单位销售成本为173 元/克，同比+19%，维持
行业领先水平；2026Q3 矿产金单位销售成本为 193 元/克，同比+46%，环比+19%，成本上升主要
系矿石入选品位下降所致。
2.1
1.5
2.0 2.1
1.9
1.1
2.0
1.6 1.7
-0.4
-0.2
0
0.2
0
1
2
3
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3
矿产金 销量(吨) 同比(右轴)
2.1
1.8 1.8 2.0 1.9 2.0
1.7 1.6 1.6
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0
1
2
3
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3
矿产金 产量(吨) 同比(右轴)
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公司深度研究
P12 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表25：2026Q1-Q3 矿产金销售均价970 元/克 图表26：2026Q3 矿产金销售均价885 元/克
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表27：2026Q1-Q3 矿产金单位销售成本173 元/克 图表28：2026Q3 矿产金单位销售成本为193 元/克
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
三、 价格提升推动矿产银收入增长
(一)矿产银收入高增
2026Q1-Q3 矿产银收入同比高增，毛利率提升明显。2026Q1-Q3 公司矿产银收入 16.3 亿元，
同比+86%； 毛利率73%， 同比+19.1pct。 其中2026Q3 矿产银收入4.4 亿元， 同比+19%， 环比-26%；
毛利率69%，同比+17.8pct，环比-0.6pct。
100% 100% 100%
98%
97% 97%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
0
250
500
750
1,000
1,250
计价系数 矿产金销售均价(元/克)
黄金均价 (元/克)
97%
102%
98%
102%
100%
98% 98%
95% 96%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
102%
104%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
计价系数 (右轴) 矿产金销售均价(元/克)
黄金均价 (元/克)
149 168 176
145 142
173
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
50
100
150
200
矿产金单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
135
156 148 154
132 126
165 162
193
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0
50
100
150
200
250
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产金 单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
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公司深度研究
P13 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表29：2026Q1-Q3 矿产银收入同比+86% 图表30：2026Q1-Q3 矿产银毛利率同比+19.1pct
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表31：2026Q3 矿产银收入同比+19% 图表32：2026Q3 矿产银毛利率同比+17.8pct
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)矿产银产销有所下降
2026Q1-Q3 矿产银产销小幅减少。2026Q1-Q3 公司矿产银销量/产量分别为114.5/112.0 吨，
同比分别-14%/-5%； 其中2026Q3 矿产银销量/产量分别为38.2/46.1 吨， 同比分别-26%/-18%，环
比分别-10%/+12%。截至2025 年末，公司拥有白银资源量8021 吨，储量2792 吨。
7.7 6.5
9.0 9.9 11.6
16.3
-50%
0%
50%
100%
0
5
10
15
20
矿产银 收入(亿元) 同比(右轴)
65%
57%
49% 49% 52% 53%
73%
-10
0
10
20
30
0%
20%
40%
60%
80%
矿产银 毛利率 同比(pct,右轴)
2.5
3.5
1.5
3.7 3.7
2.8
6.1 5.9
4.4
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
7
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3
矿产银 收入(亿元) 同比(右轴)
45%
61% 62%
53% 51% 51%
78%
70% 69%
-20
-10
0
10
20
30
0%
20%
40%
60%
80%
100%
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产银 毛利率 同比(pct,右轴)
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公司深度研究
P14 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
图表33：2026Q1-Q3 矿产银销量同比-14% 图表34：2026Q1-Q3 矿产银产量同比-5%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表35：2026Q3 矿产银销量同比-26% 图表36：2026Q3 矿产银产量同比-18%
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表37：截至2025 年末公司分矿山白银资源量、储量
项目名称 持股
权益
资源量品
位(克/吨)
资源量:银金属
量(吨)
储量品位
(克/吨)
储量:银金
属量(吨)
黑河洛克 100% 53.00 161 51.84 90
玉龙矿业 77% 106.70 7,861 100.21 2,701
合计 8,021 2,792
资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)前三季度矿产银价格同比显著提升
194.3 180.9 194.6 176.1 165.0
114.5
-20%
0%
20%
40%
0
50
100
150
200
250
矿产银 销量(吨) 同比(右轴)
178.4 190.7 193.0 196.1
164.1
112.0
-20%
-10%
0%
10%
20%
0
50
100
150
200
250
矿产银 产量(吨) 同比(右轴)
48.0
54.0
23.4
58.1
51.4
32.0 33.7
42.5 38.2
-0.8
-0.4
0
0.4
0.8
0
10
20
30
40
50
60
70
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产银 销量(吨) 同比(右轴)
40.6
73.2
22.1
39.8
56.4
45.9
24.8
41.1 46.1
-0.8
-0.4
0
0.4
0.8
0
10
20
30
40
50
60
70
80
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产银 产量(吨) 同比(右轴)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
公司深度研究
P15 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
第三季度白银销售均价环比减少。2026Q1-Q3 公司矿产银销售均价为14.3 元/克， 同比+115%；
同期白银均价18.4 元/克，计价系数为78%；2026Q3 矿产银销售均价为11.4 元/克，同比+61%，
环比-18%；同期白银均价为15.3 元/克，计价系数为75%。
三季度矿产银单位销售成本环比下降。2026Q1-Q3 公司矿产银单位销售成本为3.9 元/克， 同
比+19%；2026Q3 矿产银单位销售成本为3.6 元/克，同比+2%，环比-16%。
图表38：2026Q1-Q3 白银销售均价14.3 元/克 图表39：2026Q3 白银销售均价11.4 元/克
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表40：2026Q1-Q3 矿产银单位销售成本3.9 元/克 图表41：2026Q3 矿产银单位销售成本3.6 元/克
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
四、 盈利预测与投资建议
关键假设：
1、量：2026-2028 年公司矿产金销量分别为7.2/9.7/11.8 吨； 矿产银销量分别为175/175/175
吨；
76% 76%
83%
78%
72%
78%
60%
70%
80%
90%
0
10
20
计价系数 矿产银销售均价(元/克)
白银均价 (元/克)
69%
82%
79% 76% 75%
67%
82%
77% 75%
50%
60%
70%
80%
90%
0
5
10
15
20
25
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
计价系数 (右轴) 矿产银销售均价(元/克)
白银均价 (元/克)
1.7 1.8
2.3 2.7
3.3
3.9
0%
10%
20%
30%
40%
0
1
2
3
4
5
矿产银单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
2.8 2.5 2.4
3.0
3.5
4.3
3.9 4.2
3.6
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
0
1
2
3
4
5
24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3
矿产银 单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
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公司深度研究
P16 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
2、销售均价：2026-2028 年公司矿产金销售均价分别为939/985/1183 元/克；矿产银销售均
价分别为12.1/9.8/11.2 元/克；
3、单位销售成本：2026-2028 年公司矿产金单位销售成本分别为 174/234/273 元/克；矿产
银单位销售成本分别为3.8/4.0/4.2 元/克。
图表42：公司分业务预测
营业收入 2026E 2027E 2028E
矿产金 (百万元) 6,729 9,559 13,954
白银贸易 (百万元) 3,824 3,764 3,861
铅精粉 (百万元) 2,387 1,934 2,204
锌精矿 (百万元) 376 325 334
铜贸易 (百万元) 3,040 3,075 3,043
锡锭贸易 (百万元) 1,208 1,195 1,208
矿产金含银 (百万元) 308 276 279
铅精矿 (百万元) 170 169 170
锌锭贸易 (百万元) 138 137 138
黄金贸易 (百万元) 0 0 0
铝贸易 (百万元) 131 129 128
其他 (百万元) 9 9 9
合计 (百万元) 18,321 20,572 25,328
营业成本 亿元 2026E 2027E 2028E
矿产金 (百万元) 1,245 2,272 3,227
白银贸易 (百万元) 3,736 3,678 3,772
铅精粉 (百万元) 665 698 733
锌精矿 (百万元) 229 198 203
铜贸易 (百万元) 3,021 3,058 3,026
锡锭贸易 (百万元) 1,203 1,191 1,203
矿产金含银 (百万元) 37 36 36
铅精矿 (百万元) 87 86 87
锌锭贸易 (百万元) 140 138 140
黄金贸易 (百万元) 0 0 0
铝贸易 (百万元) 130 129 128
其他 (百万元) 3 3 3
合计 (百万元) 10,497 11,487 12,558
资料来源：公司公告，太平洋有色
基于公司补交所得税费，以及金、银价格调整，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计
2026-2028 年公司归母净利润分别为38.6/48.9/70.2 亿元 （2026-2028 年前值44.2/60.7/75.7 亿
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公司深度研究
P17 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
元） ，维持“买入”评级。
五、 风险提示
项目进度不及预期：公司Osino 金矿投产爬坡进度低于预期；
美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
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公司深度研究
P18 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
资产负债表（百万） 利润表（百万）
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
货币资金 2,870 5,426 8,432 12,022 17,022 营业收入 13,585 17,099 18,321 20,572 25,328
应收和预付款项 38 63 71 69 81 营业成本 9,521 11,657 10,497 11,487 12,558
存货 1,240 1,160 1,449 1,423 1,564 营业税金及附加 284 408 451 520 595
其他流动资产 1,376 536 387 457 564 销售费用 5 4 6 6 7
流动资产合计 5,524 7,185 10,339 13,971 19,231 管理费用 405 499 568 613 650
长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 25 13 0 0 0
投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 0
固定资产 3,171 3,162 2,822 2,483 2,143 投资收益 -52 104 67 66 59
在建工程 258 1,020 1,020 1,020 1,020 公允价值变动 5 -138 0 0 0
无形资产开发支出 8,437 8,294 8,294 8,294 8,294 营业利润 3,181 4,304 6,704 7,829 11,344
长期待摊费用 25 24 24 24 24 其他非经营损益 -7 -33 -21 -22 -23
其他非流动资产 6,299 8,126 11,307 14,939 20,200 利润总额 3,174 4,272 6,683 7,807 11,320
资产总计 18,189 20,625 23,467 26,759 31,680 所得税 743 1,004 2,379 2,341 3,556
短期借款 0 5 5 5 5 净利润 2,430 3,268 4,304 5,466 7,764
应付和预收款项 796 1,266 1,345 1,312 1,481 少数股东损益 257 297 440 577 742
长期借款 1,006 1,188 1,188 1,188 1,188 归母股东净利润 2,173 2,972 3,863 4,889 7,022
其他负债 1,574 1,386 1,691 1,741 1,876
负债合计 3,377 3,846 4,229 4,246 4,550 预测指标
股本 2,777 2,777 2,773 2,773 2,773 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
资本公积 4,431 4,431 4,431 4,431 4,431 毛利率 29.92% 31.82% 42.71% 44.16% 50.42%
留存收益 5,735 7,693 9,810 12,508 16,382 销售净利率 16.00% 17.38% 21.09% 23.76% 27.72%
归母公司股东权益 12,981 14,918 16,936 19,634 23,508 销售收入增长率 67.60% 25.86% 7.15% 12.29% 23.12%
少数股东权益 1,831 1,862 2,302 2,880 3,622 EBIT 增长率 61.17% 33.87% 53.50% 16.81% 45.01%
股东权益合计 14,812 16,780 19,238 22,513 27,130 净利润增长率 52.57% 36.75% 30.01% 26.53% 43.64%
负债和股东权益 18,189 20,625 23,467 26,759 31,680 ROE 16.74% 19.92% 22.81% 24.90% 29.87%
ROA 14.09% 16.84% 19.52% 21.77% 26.57%
现金流量表（百万） ROIC 15.37% 18.31% 20.84% 22.84% 27.20%
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 0.78 1.07 1.39 1.76 2.53
经营性现金流 3,871 4,680 4,595 5,738 8,115 PE(X) 29.92 21.88 16.83 13.30 9.26
投资性现金流 -2,849 -838 33 43 33 PB(X) 5.01 4.36 3.84 3.31 2.77
融资性现金流 -431 -1,535 -1,608 -2,191 -3,147 PS(X) 4.79 3.80 3.55 3.16 2.57
现金增加额 577 2,291 3,006 3,590 5,001 EV/EBITDA(X) 10.60 12.50 8.26 6.68 4.24
资料来源：携宁，太平洋证券
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公司深度研究
P19 短期产销小幅承压，Osino 投产迎成长拐点
投资评级说明
1、行业评级
看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；
中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间；
看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
2、公司评级
买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上；
增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；
持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；
减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。
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