投资要点
西南证券研究院分析师：龚梦泓执业证号：S1250518090001电话：023-63786049分析师：方建钊执业证号：S1250525070008相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)4.62流通A 股(亿股)2.658.6-11.5243.62总资产(亿元)45.64每股净资产(元)6.44相关研究
1.
德尔玛（301332）：水健康增长良好，降
本增效成果明显 (2025-04-27) 事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现营收34.3亿元，同比下降2.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降8.9%；实现扣非净利润0.8 亿元，同比下降39.8%。单季度来看，2025Q4 公司实现营收10.5 亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.4 亿元，同比增长7%；实现扣非后归母净利润-159.1万元，同比转负。2026Q1公司实现营收6.5亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润0.2 亿元，同比下降7.8%；实现扣非净利润1686.8 万元，同比减少19.1%。 水健康与个护业务稳健增长，海外拓展与品牌调整并行。分产品来看，公司2025年家居环境类/水健康类/个护健康类分别实现营收12.3亿元/14.3亿元/7.5亿元，分别同比-10.8%/+2.9%/+2.2%。其中，家居环境类收入下滑推测主要系公司主动对德尔玛自有品牌业务进行战略调整，将经营重点转向提升经营质量与盈利效率，并策略性地将资源向海外倾斜。水健康与个护健康业务则保持稳健增长，成为公司业绩的稳定器。分地区来看，内外销分别实现营收26.8亿元/7.5亿元，分别同比-5.2%/+6.7%。公司全球化战略持续推进，境外业务保持良好增长势头，2026 年新增飞利浦按摩品类在欧美等重点区域的品牌授权，为全球市场增长打开新空间。分销售模式来看，
线上线下分别实现营收15.7亿元/18.6亿元，分别同比-3.8%/-1.9%。 毛利率小幅提升，资产处置增厚非经常性损益。2025 年公司整体毛利率为30.9%，同比提升0.3 个百分点。分产品看，家居环境类/水健康类/个护健康类毛利率分别为20.7%/39.2%/32.2%，分别同比-3.8pp/+4.5pp/-2.7pp。水健康业务毛利率提升显著，主要系高毛利新品收入占比提升所致。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/4.7%/5.5%/-0.2%，分别同比+1pp/+0.3pp/+0.2pp/+0.4pp。净利率来看，公司归母净利率为3.8%，同比下降0.3个百分点。值得注意的是，公司扣非净利润相较于归母净利润大幅下滑主要系当期存在大额非经常性损益，公司于2025 年处置部分闲置资产，产生4255万元的资产处置收益，该项收益显著增厚了归母净利润。 盈利预测与投资建议。公司坚持“多品牌、多品类、全球化”发展战略，以“德尔玛”与“飞利浦”双品牌为核心，主动调整业务结构，聚焦经营质量提升。水健康与个护健康业务稳健发展。预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.31元、0.33 元、0.35 元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）3431.723678.013876.884059.75增长率-2.81%7.18%5.41%4.72%归属母公司净利润（百万元）129.64143.87153.86162.89增长率-8.94%10.97%6.95%5.87%每股收益EPS（元）0.280.310.330.35净资产收益率ROE4.42%4.77%4.90%4.98%PEPB1.481.431.371.32数据来源：Wind，西南证券-10%-3%5%12%20%27%25/425/625/825/1025/1226/2德尔玛沪深300德尔玛（301332）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：公司水健康产品依托飞利浦品牌快速发展，个护健康产品推新品、爆品刺激需求，假设2026-2028 年公司水健康产品营收增速分别为5%、4%、3%；个护健康产品营收增速分别为15%、10%、10%。假设2：公司通过产品结构优化改善毛利率水平，假设2026-2028 年水健康产品毛利率分别为40%、40.5%、40.7%；个护健康毛利率分别为33%、34%、34.5%。假设3：假设2026-2028 年公司销售费用率分别为18.3%、18.5%、18.5%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E合计营业收入3431.73678.03876.94059.8增速-2.8%7.2%5.4%4.7%营业成本2370.32516.72628.12739.7毛利率30.9%31.6%32.2%32.5%家居环境营业收入1234.11295.81347.71388.1增速-10.8%5.0%4.0%3.0%营业成本978.61023.71057.91086.9毛利率20.7%21.0%21.5%21.7%水健康营业收入1431.71503.31563.51610.4增速2.9%5.0%4.0%3.0%营业成本870.5902.0930.3954.9毛利率39.2%40.0%40.5%40.7%个护健康营业收入747.1859.1945.01039.5增速2.2%15.0%10.0%10.0%营业成本506.7575.6623.7680.9毛利率32.2%33.0%34.0%34.5%其他营业收入18.819.720.721.7增速-25.8%5.0%5.0%5.0%营业成本14.515.416.217.0毛利率22.9%22.0%22.0%22.0%数据来源：Wind，西南证券德尔玛（301332）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入3431.723678.013876.884059.75净利润130.52146.06156.21165.37营业成本2370.312516.712628.062739.69折旧与摊销138.4780.4783.1484.47营业税金及附加18.9017.9020.2921.12财务费用-8.23-21.23-26.73-31.57销售费用638.81673.08717.22751.05资产减值损失-6.240.000.000.00管理费用161.24342.06376.06405.98经营营运资本变动-58.8152.35-23.71-7.83财务费用-8.23-21.23-26.73-31.57其他-18.22-24.61-48.91-11.10资产减值损失-6.240.000.000.00经营活动现金流净额177.50233.03140.00199.34投资收益16.6525.0025.0025.00资本支出10.740.000.000.00公允价值变动损益-2.360.340.03-0.66其他-441.3825.3425.0324.34其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-430.6325.3425.0324.34营业利润157.62174.85187.01197.82短期借款169.38-82.510.000.00其他非经营损益-4.37-3.36-3.60-3.65长期借款0.000.000.000.00利润总额153.25171.49183.41194.17股权融资11.250.000.000.00所得税22.7325.4327.2028.80支付股利-68.89-25.93-28.77-30.77净利润130.52146.06156.21165.37其他-16.4510.9426.7331.57少数股东损益0.882.192.342.48筹资活动现金流净额95.29-97.50-2.050.80归属母公司股东净利润129.64143.87153.86162.89现金流量净额-155.09160.87162.99224.47资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金967.201128.081291.061515.54成长能力应收和预付款项630.40646.74690.87723.73销售收入增长率-2.81%7.18%5.41%4.72%存货506.20540.03589.69602.38营业利润增长率-0.24%10.93%6.96%5.78%其他流动资产1097.971108.881119.941130.11净利润增长率-6.77%11.90%6.95%5.87%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率10.48%-18.68%3.99%3.00%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程943.11888.37830.96772.22毛利率30.93%31.57%32.21%32.52%无形资产和开发支出438.36414.06389.75365.44三费率23.07%27.02%27.51%27.72%其他非流动资产131.20129.78128.36126.94净利率3.80%3.97%4.03%4.07%资产总计4714.444855.935040.645236.36ROE4.42%4.77%4.90%4.98%短期借款182.51100.00100.00100.00ROA2.77%3.01%3.10%3.16%应付和预收款项1319.131487.391540.471597.40ROIC8.39%9.13%9.95%10.64%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入8.39%6.36%6.28%6.18%其他负债262.87208.58212.77216.97营运能力负债合计1764.511795.981853.241914.37总资产周转率0.730.770.780.79股本461.56461.56461.56461.56固定资产周转率4.734.614.845.26资本公积1732.521732.521732.521732.52应收账款周转率6.336.646.696.62留存收益773.45891.391016.481148.60存货周转率4.354.574.544.53归属母公司股东权益2956.873064.703189.793321.91销售商品提供劳务收到现金/营业收入111.25%———少数股东权益-6.93-4.74-2.400.08资本结构股东权益合计2949.943059.963187.393321.99资产负债率37.43%36.99%36.77%36.56%负债和股东权益合计4714.444855.935040.645236.36带息债务/总负债10.34%5.57%5.40%5.22%流动比率1.942.042.122.21业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.631.711.781.87EBITDA287.85234.08243.42250.72股利支付率53.14%18.02%18.70%18.89%PE33.7530.4128.4426.86每股指标PB1.481.431.371.32每股收益0.280.310.330.35PS1.281.191.131.08每股净资产6.416.646.917.20EV/EBITDA8.939.948.897.73每股经营现金0.380.500.300.43股息率1.57%0.59%0.66%0.70%每股股利0.150.060.060.07数据来源：Wind，西南证券德尔玛（301332）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分